<4D F736F F D20B1DDC8A3BCAEC0AFC8ADC7D05F FC3D6C1BE5F E475F665F665FC0CEBCE2BCD25F2E646F63>

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1 Company Report 금호석유화학 Buy (Initiate) TP 25, 원 투자의견 Buy, 목표주가 25,원으로커버리지개시 - 현주가는 P/E 6.8X, P/B 2.8X 수준으로높은밸류에이션매력보유 - 글로벌최대합성고무생산기업으로서장기간시장지배력유지가능 Investment Point 1) 합성고무수요는폭발적으로증가 - 천연고무생산의불안정성으로합성고무대체수요발생 - 신흥국 OE, RE용타이어수요증가가속화 2) 한정된업체만이합성고무증산가능 - NCC 신증설제한으로원재료 ( 부타디엔 ) 공급타이트 - 동아시아에집중된부타디엔생산으로원재료확보의지리적이점보유 - 동남아시아국가와부타디엔수급협력강화 3) 채권단과의자율협약구조조정마무리단계 - 영업현금흐름개선으로 2Q11 부채비율 288% 으로하락 - 대우건설등투자유가증권매각, 채권단보유 CB의주식전환으로부채비율추가하락전망 211년최대실적전망 - 매출액 6조 5,92억원 (yoy+15.3%), 영업이익 9,91억원 (yoy+51.5%) 과지배주주지분순이익 6,67억원전망 - 212년 S-SBR과기타합성고무증설로고부가제품비중이확대되며시장지배력강화 ( 십억원, 원, 배,%) E 212E 213E 매출액 5,719 6,592 7,268 7,76 증감 (%) 영업이익 ,274 순이익 증감 (%) EPS 18,44 26,114 26,266 31,41 증감 (%) BPS 28,34 64,93 86,841 15,929 P/E P/CF P/BV EV/EBITDA 자기자본이익률 부채비율 금융비용부담률 이자보상배율 IFRS 연결기준, 시장대비상대강도 : 1 개월 (.91), 3 개월 (1.2), 6 개월 (1.5) 업종 : 화학 / Rating & Target Price New : Buy 종가 (8/16) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 발행주식수 25, 원 177,5 원 1,879.87pt pt 45,128 억원 2,845 만주 외국인지분율 7.6% 배당률 4.9% 배당수익률 1.1% Company Data 매출구성합성고무 58.% 합성수지 19.% 페놀유도체 17.% 주요주주박철완 12.% Reuters Bloomberg Price Range(52 주 ) 박준경 8.6% 박찬구 7.7% 1178.KS 1178 KS 54,1~253, 원 6 일평균거래량 335,819 주 6 일평균거래대금 억원 'S KOREA KUMHO PETROCHEMICAL FROM 16/8/1 TO 16/8/11 DAILY. Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug PRICE HIGH 253 4/7/11, LOW /8/1, LAST 1775 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Analyst 황유식 ( / yousik.hwang@meritz.co.kr) 동자료는 금융투자회사영업및업무에관한규정 중 제 2 장조사분석자료의작성과공표 에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. ( 자세한내용은맨뒤페이지를참조하시기바랍니다.) No

2 메리츠종금증권리서치센터 2

3 Contents 1 Valuation 4 2 눈덩이처럼늘어나는합성고무수요 6 1 기후변화, 장기간재배특성으로천연고무생산증가제한 7 2 신흥국중심의자동차 / 타이어소비량증가 9 3 합성고무공급증가는거북이걸음 1 1 NCC 신증설부재로합성고무생산확대제한 1 2 동아시아지역에부타디엔생산설비집중되어원재료수급용이 12 4 재무구조개선과자율협약조기졸업전망 14 5 분기및연간실적전망 15 6 추정재무제표 18 메리츠종금증권리서치센터 3

4 Ⅰ. Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 25,원커버리지개시 금호석유화학에대한투자의견 Buy, 목표주가 25,원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 Sum of the Parts(SOTP) 방식을사용하여산정했다. 사업가치는국내석유화학 3사의 EV/EBITDA 평균배수를적용했고, 자산가치는장부가격또는상장가치를 2% 할인하여적용했다. 우선주가치는총기업가치에서차감했으며, 발행주식수는 CB의전액주식전환을가정했고자사주 559만주를포함했다. 목표주가 25,원은 11년추정실적기준으로 P/E 9.6X, P/B 3.9X에해당한다. P/B는 12년까지이익잉여금축적, CB의주식전환으로 2.8X 이하로하락할전망으로밸류에이션부담은크지않다는판단이다. 투자의견 Buy 이유는 1) 글로벌타이어수요증가와천연고무가격강세로합성고무수요가지속적으로증가할전망이고, 2) 원재료부타디엔의공급증가는제한적이지만동사는지리적이점으로원재료수급이안정적이며, 3) 재무구조개선으로채권단과의자율규제협약조기졸업이예상되기때문이다. [ 표 1] 금호석유화학 Sum of the Parts(SOTP) 요약 ( 단위 : 십억원, 배 ) 사업가치 (A) EBITDA('11E) Fair Value Multiple 비고 석유화학사업 1,142 8, LG화학, 호남석유, 한화케미칼평균 소계 8,959 자산가치 (B) BV/ 시가 비고 관계기업 2% 할인 146 금호폴리켐, 금호미쓰이화학등. 장부가기준 매도가능증권 2% 할인 314 아시아나항공, 대우건설. 8/16일종가기준 소계 46 총기업가치 (C=A+B) 9,42 순차입금 / 보증 (D) 1, 말연결기준순차입금추정 우선주가치 (E) 116 8/16 일종가기준 적정시가총액 (C-D-E) 7,496 발행주식수 ( 천주 ) 3,468 CB 전환물량 54만주및자사주 559만주포함 적정주당주주가치 ( 원 ) 246,32 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권추정 메리츠종금증권리서치센터 4

5 [ 표 2] 국내화학기업 Valuation 비교 ( 단위 : 억원, 원, 배, %) Refinary Petro Chemical Fine Chemical Company FY Market Cap. Sales OP NI EPS PER BPS PBR EV/EBITDA ROE Net Debt LG화학 ,55 25,156 19,71 26, , , E 256, ,99 28,55 21,29 28, , OCI 21 26,64 7,166 6,167 26, , , E 77,719 37,373 13,38 11,228 48, , 제일모직 21 5,186 3,342 2,587 5, , , E 5, 6,814 3,676 3,286 6, , ,44 KCC 21 28,35 1,989 3,266 31, , ,6 211E 3,298 3,457 2,93 2,741 26, , ,571 삼성정밀화학 21 11, , , , E 14,448 11, , , 코오롱인더 21 51,221 4,21 2,828 11, , , E 26,276 61,895 5,48 3,776 15, , ,657 SKC 21 14,633 1,682 1,36 3, , ,4 211E 22,743 19,136 2,18 2,37 5, , ,17 OCI머티리얼즈 21 2, , , , E 11,413 3,253 1, , , ,78 테크노세미켐 21 3, , , E 7,197 4, , , 호남석유 ,3 12,63 7,86 24, , , E 124, ,79 18,96 12,98 4, , ,257 한화케미칼 21 36,282 4,857 3,992 2, , , E 52,817 42,531 6,297 6,793 4, , ,712 금호석유화학 21 38,863 3,596 4,714 16, , , E 45,128 65,92 9,91 6,67 26, , ,8 케이피케미칼 21 24,277 1,513 1,89 1, , ,26 211E 22,372 3,38 4,379 4,357 4, , ,72 대한유화 21 18, , , , E 8,613 2,424 1, , , 카프로 21 9,37 1,81 1,5 2, , ,12 211E 12,38 12,87 2,34 1,87 4, , SK이노베이션 ,636 17,141 12,84 13, , , E 151, ,523 31,983 27,24 32, , ,127 S-Oil 21 25,295 8,133 7,51 6, , , E 136, ,845 23,39 18,818 16, , ,81 GS 21 9,286 8,826 8,1 8, , , E 68,572 12,653 12,128 11,31 12, , ,62 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권추정 [ 표 3] 글로벌 Peer Group Valuation 비교 ( 단위 : mil$, $, 배, %) 합성고무생산기업 타이어생산기업 Company FY Market Cap. Sales OP NI EPS PER BPS PBR EV/EBITDA ROE Net Debt 금호석유화학 21 3, ,83 211E 4,289 6, ,675 LANXESS 21 9, , E 5,572 11,793 1, ,11 SINOPEC ,317 17,611 1, ,68 211E 11, ,765 17,477 11, ,673 ASAHI KASEI 21 17, ,47 211E 9,446 22,315 1, MITSUI CHEMICALS 21 13, N/A ,49 211E 3,448 2, ,194 ZEON 21 2, E 2,38 3, J S R 21 3, E 4,67 4, MICHELIN 21 23,734 2,248 1, , E 13,481 29,638 2,739 1, ,212 BRIDGESTONE 21 32,69 1,91 1, , E 17,317 41,179 2,539 1, ,23 GOODYEAR TIRE 21 18, N/A ,74 211E 3,294 23,665 1, ,81 한국타이어 21 2, E 5,458 3, 자료 : Quantiwise, Bloomberg, 메리츠종금증권추정 메리츠종금증권리서치센터 5

6 Ⅱ. 눈덩이처럼늘어나는합성고무수요 합성고무전방산업타이어, 신발수요증가 동사의주력생산제품은 BR(Butadiene Rubber) 과 SBR(Styrene Butadiene Rubber) 로전방수요처는타이어산업이며, 출하비중은각각 67.7%, 75.6% 이다. 합성고무출하량은자동차출하시장착되는신규타이어 (OE, Original Equipment) 수요와교체용타이어 (RE, Replacement Equipment) 수요에연동되어있으며, 가격은합성고무수급및천연고무가격과높은상관관계가있다. 또한신발의고기능화로합성고무첨가비중이상승하고저개발국가의신발수요증가로신발제조용합성고무출하비중이상승하고있다. 최근 1년신발제조용으로출하된합성고무비중은 BR이 15%pt 상승한 16.9%, SBR은 6.8%pt 상승한 9.5% 로확대되었다. 향후기능성강화와저개발국가의신발보급률상승으로합성고무수요증가가예상된다. [ 그림 1] SBR, BR 용도별출하비중 [ 그림 2] BR, SBR 의신발제조용도출하비중증가 1% Others 15.% Others 5.4% 2% BR SBR 8% Shoe 9.5% Shoe 16.9% 16% 6% 12% 4% Tire 75.6% Tire 67.7% 8% 2% 4% % SBR BR % 자료 : 석유화학공업협회 자료 : 석유화학공업협회 타이어천연고무대체수요로합성고무 23.4% 수요증가가능 타이어제조시천연고무와합성고무, 카본블랙, 타이어코드가주요원재료로사용된다. 이중천연고무와합성고무의총사용비중은약 55% 이며, 타이어의요구성능과수급상황에따라천연고무와합성고무는약간의비중조절이가능하다. 최근 3년타이어제조에사용되는합성고무비중은최저 24.1%, 최대 3.3% 로약 6.2%pt 편차를보였다. 천연고무와합성고무는상호대체재로사용가능하지만한계대체비율이 6.2%pt로제한되어, 타이어용합성고무소비량환산시 23.4% 수요변화가가능하다. [ 그림 3] 타이어제조시합성고무비중변화 [ 그림 4] 타이어원재료별사용비중변화 34% 합성고무 % 비중 32% 합성고무함유량 6.2%pt 편차 max 3.3% 3% 28% 26% 24% min. 24.1% 22% 2% % 9% 타이어코드 8% 7% 카본블랙 6% 5% 4% 천연고무 3% 2% 1% 합성고무 % 자료 : 석유화학공업협회 자료 : 석유화학공업협회 메리츠종금증권리서치센터 6

7 1) 기후변화, 장기간재배특성으로천연고무생산증가제한 천연고무가격강세 천연고무가격은급락과급등을반복하고있지만상승추세는이어지고있다. 9년글로벌수요회복으로천연고무가격은연평균 17% 상승했고, 1년에는천연고무최대생산국인태국남부지역홍수로생산량이감소하며가격이 73% 상승했다. 최근천연고무가격은 $4,671/MT(Bangkok RSS3, 8/1일기준 ) 으로안정화단계에있으나여전히높은수준으로합성고무의가격강세요인으로작용하고있다. [ 그림 5] 천연고무가격강세유지 7, 6, (US$/MT) Bangkok RSS3 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : ANRPC [ 표 4] 천연고무생산량상위 8 개국 ( 단위 : 천톤 ) 태국 3,137 3,56 3,9 3,164 3,72 %yoy -2.6% 1.1% 2.4% -2.9% 인도네시아 2,637 2,755 2,751 2,44 2,829 %yoy 4.5% -.2% -11.3% 15.9% 말레이시아 1,284 1,2 1, %yoy -6.5% -1.6% -2.2% 9.7% 인도 %yoy -4.9% 8.7% -6.9% 3.7% 베트남 %yoy 9.1% 8.9% 9.7% 3.6% 중국 %yoy 1.7% -5.1% 15.%.9% 코트디브와르 %yoy 2.6% 5.3% 19.7% -11.4% 스리랑카 %yoy 7.6% 1.% 6.% 9.5% 기타 %yoy 4.3% 2.1% 3.9% -1.3% 세계합계 9,827 9,89 1,128 9,72 1,291 %yoy -.6% 2.4% -4.2% 6.1% 자료 : IRSG 메리츠종금증권리서치센터 7

8 천연고무생산에는오랜재배기간소요 상품성있는고무원액추출을위해서는식목이후 7년의시간이필요하다. 7년후천연고무소비량을예측하여재배면적을늘려야하므로수급균형을이루는것은사실상불가능하며급격한소비증가시공급부족현상은장기간지속될수밖에없다. 1) 천연고무생산국협회 (ANRPC) 에따르면세계천연고무생산량은 1년 6.3% 증가했으나 11년에는태국의동절기확대와인도네시아지역의이례적인폭우로추가적인천연고무생산량증가를기대하기어려운상황이다. 기타천연고무생산국의생산증가로총생산증가율은전년수준을유지할전망이다. 또한, 2) 태국의고무수확확대계획에따라 12년부터북부지역고무농장에서수확이시작될예정으로태국내생산량은 1.9% 증가할것으로예상된다. 그러나한해앞선 11년부터태국남부지방고무농장감소가선행되어단기적으로는천연고무공급이줄어들전망이다. [ 표 5] 천연고무소비량상위 8 개국 ( 단위 : 천톤 ) 중국 5,87 6,38 6,377 7,614 8,113 %yoy 9.9%.% 19.4% 6.6% 미국 3,4 2,99 2,736 2,135 2,64 %yoy -3.2% -5.9% -22.% 23.7% 일본 2,45 2,5 2,16 1,468 1,719 %yoy.2% -1.7% -27.2% 17.2% 인도 1,79 1,141 1,175 1,226 1,348 %yoy 5.7% 3.% 4.4% 9.9% 브라질 %yoy 14.3% 2.% -13.6% 24.9% 독일 %yoy -2.6% -5.4% -29.% 42.7% 태국 %yoy 1.7% -.8% 4.6% 2.% 한국 %yoy -.4% -5.1% -11.5% 17.4% 기타 7,528 7,638 7,694 7,647 7,773 %yoy 1.5%.7% -.6% 1.7% 세계합계 22,353 23,419 22,787 21,266 24,529 %yoy - 4.8% -2.7% -6.7% 15.3% 자료 : IRSG 메리츠종금증권리서치센터 8

9 2) 신흥국중심의자동차 / 타이어소비량증가 신차판매량증가로 OE, RE 타이어수요증가 글로벌신차판매량증가로 OE(Original Equipment) 용타이어수요는지속적으로늘어날전망이다. 특히, 중국의자동차판매량급증으로글로벌자동차전체수요가늘어나고있기때문에중국의 RE(Replacement Equipment) 용자동차타이어수요도시차를두고증가할전망이다. 중국의 9년, 1년신차판매증가율은각각 45.5%, 32.5% 으로 OE용타이어수요증가의주요인이었다. 신차판매후 3~4년주기로타이어교체수요가발생하는데 9년부터급증한자동차판매로인하여 12년이후 RE(Replacement Equipment) 용타이어수요가빠르게증가할것으로예상된다. [ 표 6] 중국자동차판매량추이 ( 단위 : 천대 ) 월누적 Cars 3,981 5,149 6,298 6,747 1,315 13,749 4,986 %yoy 29.3% 22.3% 7.1% 52.9% 33.3% 7.6% Trucks 1,517 1,746 2,138 2,285 2,952 3,85 1,46 %yoy 15.1% 22.4% 6.9% 29.2% 3.4%.8% Buses %yoy 7.3% 2.9% -5.3% 7.1% 25.2% 1.3% Total 5,767 7,184 8,785 9, ,42 6,542 %yoy 24.6% 22.3% 6.6% 45.5% 32.5% 6.1% 자료 : 메리츠종금증권 [ 그림 6] 미국시장의높은 RE 용타이어비중 [ 그림 7] 한국시장은 RE 용타이어비중확대중 4 3 ( 백만개 ) 88.5% OE RE 타이어시장 RE 비중 ( 우 ) 95% 92% 89% ( 백만개 ) 62.5% OE RE 타이어시장 RE 비중 ( 우 ) 64.% 7% 67% 64% % 86.1% 84.7% 86% % 61% 1 83% 5 58% % % 자료 : 대한타이어공업협회 자료 : 대한타이어공업협회 메리츠종금증권리서치센터 9

10 Ⅲ. 합성고무공급증가는거북이걸음 1) NCC 신규증설부재로합성고무생산확대제한 BR, SBR 신증설둔화로합성고무수급타이트 BR과 SBR은 11년각각 9.4%, 8.7% 의생산규모확대이후글로벌신규증설이급격히둔화될전망이다. 합성고무신증설은수요가급증하는중국과인도에집중되고있으나자국수요증가속도를따라잡지못해타이트한수급상황이지속되고있다. 글로벌합성고무설비가동률은 9년하반기부터최대수준을유지해왔지만최근의부타디엔가격급등으로합성고무업체들의가동률하락이나타나고있어하반기공급부족이발생가능성이있다. 자동차출하량증가, 타이어업체의생산설비증설로 OE 및 RE용타이어의합성고무수요가증가하는데반해합성고무증설은제한되어타이트한수급상황이지속될것으로보인다. [ 그림 8] BR 글로벌 capa. 증가율전망 [ 그림 9] SBR 글로벌 capa. 증가율전망 4, 3,6 ( 천톤 ) BR %yoy( 우 ) 12.8% 15% 12% 9% 6,8 6,4 6, ( 천톤 ) SBR %yoy( 우 ) 5.% 7.3% 8% 6% 3,2 2,8 2,4.3% 2.7% 1.6% -4.5% 2.% 1.6%.3%.% 6% 3% % -3% 5,6 5,2 4,8 4,4 4.%.7% 3.2% 3.1% 1.6% 2.%.8% 4% 2% 2, % 4, % 자료 : 산업자료 자료 : 산업자료 [ 그림 1] 글로벌 SBR/BR 수급전망 [ 그림 11] 중국, 인도 SBR/BR 공급부족지속 14, 12, 1, ( 천톤 ) Demand Capa. Capa/Demand %( 우 ) (%) ,5 3, 2,5 ( 천톤 ) China Demand (%) India Demand China Capa/Demand %( 우 ) India Capa/Demand %( 우 ) , 11 2, 9 6, 1 1,5 6 4, 2, 9 8 1, 자료 : 산업자료 자료 : 산업자료 메리츠종금증권리서치센터 1

11 NCC 신규증설부재로원재료수급타이트 합성고무생산에는핵심원재료인부타디엔 (Butadiene) 의안정적인공급이필수적이다. 부타디엔은 C4로부터생산되는데 C4는 Naphtha로부터생산가능하다. 년이후 Naphtha 를원료로한 Cracking 설비증설은소규모에그쳤고, 중동의 Ethane 원료 Cracking 설비가집중적으로증설되었다. 이에 ethylene과 propylene 생산량은늘었으나 C4 이상의탄화수소생산량은늘지못해타이트한수급이나타나고있다. C4 증산이제한적이기때문에부타디엔과합성고무설비증설이원활하지못하며, 원재료수급상황에맞춰합성고무증설이이루어질수밖에없다. [ 표 7] BR, SBR 글로벌 capa. 신증설현황 ( 단위 : 천톤 ) 국가 누계 E-SBR 중국 인도 Total S-SBR 중국 1 1 기타 Total SBR Total 중국 기타 BR Total (SBR+BR) Total ,661 자료 : 산업자료 [ 그림 12] C4 이상의탄화수소생산설비증설제한적 NCC Ethylene Propylene PE, EG, PVC PP, PO PPG (5.2 만톤 ) 금호석유화학생산제품 Ethane Cracker 생산영역 Crude C4 MMA PMMA Aromatic Butadiene (23.7 만톤 ) Benzene BR (34.2 만톤 ) SM SBR (48.1 만톤 ) PS/EPS (3.2 만톤 ) SB-Latex (7. 만톤 ) ABS (25. 만톤 ) 전통적 Naphtha Cracker 생산영역 Acetone (23.7 만톤 ) Phenol (37.9 만톤 ) BPA (28.5 만톤 ) Toluene DNT, TPI Xylene P-X TPA, Phthalic 자료 : 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 11

12 2) 동아시아지역에부타디엔생산설비집중되어원재료수급용이 원재료수급의지리적이점 동사의연간합성고무생산량은 12만톤으로이를생산하는데부타디엔 83만톤이필요하다. 자체부타디엔생산능력은연간 23.7만톤으로합성고무생산을위해외부에서약 6 만톤을구매해야한다. 글로벌부타디엔연간생산능력은 1,28만톤으로추정되는데이중국내생산량은약 128.4만톤으로 1% 비중이다. 극동아시아지역부타디엔생산규모는 43%, 동남아시아를포함한동아시아는 47% 비중으로동아시아지역에부타디엔생산설비가집중되어있다. 동아시아지역은원재료공급이용이하여합성고무생산의최적입지조건이며, 기타지역은지리적제약으로생산경쟁력이낮다. 동사의합성고무생산공장은울산과여수에위치하여원재료확보가용이하고, 동아시아지역으로부터추가적인수입이가능하여세계최대규모의합성고무생산설비를가동할수있는지리적이점을갖고있다. 동남아시아부타디엔선점으로안정적원료공급 동남아시아시장에서도원재료확보를위한노력을적극적으로진행중이다. 싱가폴에소재한 Shell, 말레이시아타이탄으로부터부타디엔장기공급계약을체결하여안정적으로부타디엔을공급받고있다. 올초에는필리핀 JGSPC(JG Summit Petrochemical Corporation) 과부타디엔생산을위한합작기업설립양해각서를체결했다. JGSPC는필리핀최초의 NCC 업체로 13년하반기가동예정이며, NCC 가동이후부타디엔은연간 5.5 만톤생산가능하다. 동남아시아의업스트림설비증설에맞춰부타디엔등다운스트림제품을선점함으로써원재료경쟁력우위는지속될전망이다. [ 그림 13] 부타디엔생산은동아시아에집중되어원재료확보용이 16, 12, ( 천톤 ) Northeast Asia Southeast Asia North America West Europe CIS & Baltic States Middle East etc. 8, 4, ,67 3,867 4,32 4,55 4, ,289 5,51 5,799 6,12 6,226 6, 자료 : 산업자료 메리츠종금증권리서치센터 12

13 [ 표 8] 금호석유화학합성고무생산 capa. 변화 ( 단위 : 천톤 ) E 212E 213E BR SBR SB-Latex NBR HSR SBS Total ,23 1,93 1,163 자료 : 산업자료 [ 표 9] 국내합성고무생산기업비교 ( 단위 : 천톤 ) E 212E 213E BR 금호석유 LG 화학 Total SBR 금호석유 LG화학 Total 자료 : 석유화학협회 [ 표 1] 합성고무종류별특징및용도 종류주요특징주요용도 NR (Natural Rubber) 모든고무중촉감이가장좋음기계적성질이우수 자동차타이어, 산업트럭타이어, 신발, 호스등일반용및공업용품 SBR (Styrene Butadiene Rubber) 전체합성고무의 8% 를차지, 저렴한가격천연고무보다내마모성, 내노화성양호 자동차타이어, 자동차부품, 신발, 벨트등공업용품및일반고무제품 BR (Butadiene Rubber) NBR (Acrylonitrile Butadiene Rubber) CR (Chloroprene Rubber) 천연고무에비해탄성이좋고내마모성우수 내유, 내마모, 내노화성이양호 Acrylonitrile 함량이높을수록내유성증가하지만고무탄성은그만큼떨어지게됨 내후, 내오존, 내열, 내약품, 내노화성우수자동차, 철도등운송분야에폭넓게사용됨 자동차, 항공기용타이어, 방진고무, 고무롤, 벨트, 호스등의공업용품 오일실, 내유호스, 인쇄롤, 방직용 top roll 등내유제품 전선피복, 방진고무, 창틀고무, 접착제및일반공업용품 EPDM (Ethylene Propylene Diene Monomer) 극성액체에대한저항성, 전기적성질양호 전선피복, 증기호스, 콘베어벨트등 AR (Acrylic Rubber) 내산소, 내오존성이뛰어남하지만습도와산에는약함 주로자동차변속기부품으로사용됨 FPM (Fluorinated Rubber) 최고의내열, 내약품성을지닌고무임 내열, 내유, 내화학약품이필요한화학공장의내식패킹등에사용 자료 : 산업자료 메리츠종금증권리서치센터 13

14 Ⅳ. 재무구조개선과자율협약조기졸업전망 영업현금흐름호조, 보유자산지분매각, CB 전환으로재무구조개선 업황호전으로영업현금흐름개선과보유자산지분매각, 채권단보유 CB의주식전환으로재무구조개선속도는더욱빨라질전망이다. 1년 1월채권단과자율협약에따른구조조정을맺고재무구조개선작업을진행해왔다. 1) 합성고무호황으로분기영업이익률은 1년 1분기 1.9% 에서 11년 1분기 17.9%, 2분기 16.1% 로상승했고, 누적영업이익은 1년상반기 2,68억원에서 11년상반기 5,62억원으로 11% 증가했다. 타이트한수급으로합성고무의장기호황이예상되어양호한영업현금흐름은지속될것으로보인다. 2) 워크아웃중인금호산업과금호타이어지분을전량매각했으며대우건설, 서울고속버스터미널등매도가능증권처분으로재무구조개선에속도를더했다. 대우건설잔여지분을추가로매각할계획으로향후약 1,5억원이유입될수있다. 3) 산업은행등채권단이보유한 2,억원 CB는 5월이후로전환가능하게되었고자율협약졸업으로연말부터는주식으로전환될것으로예상된다. 전환후만기일 13년 5월이전에는처분이불가능하여물량부담이없는가운데차입금감소로재무구조개선속도가한층빨라질전망이다. [ 그림 14] 금호석유화학지분관계및보유가치 ( 단위 : 백만원 ) 대주주 38.7% 금호석유화학 종속기업관계기업 종속기업 지분율 장부가격 관계기업 지분율 장부가격 금호 B&P 화학 78.2% 148,764 금호폴리켐 5.% 45,356 금호항만운영 85.% 19,47 금호미쓰이화학 5.% 68,827 금호페트로홀딩스유한공사 1.% 72,379 상해금호일려소료유한공사 5.% 7,476 종속기업장부가격 24,55 남경금포금호화공유한공사 5.% 3,677 매도가능증권 아시아나항공 지분율 13.8% 시장가격 243,967 일조금호금마화학유한공사 강소금호양농화공유한공사 5.% 5.% 13,895 15,924 대우건설 3.5% 149,141 종속기업장부가격 182,155 주요매도가능증권시장가격 393,17 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권 [ 그림 15] 금호석유화학재무비율안정화 [ 그림 16] 영업활성화로총자산회전율및차입금증가 6% 5% 부채비율 % 이자보상배율 ( 우 ) ( 배 ) 498% 447% , 25, ( 억원 ) 차입금 총자산회전율 ( 우 ) ( 배 ) 2. 4% 3% 243% 254% 272% 363% 315% 377% 328% 288% , 15, % 3. 1,.5 1% 1.5 5, % 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11. 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11. 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 14

15 Ⅴ. 분기및연간실적전망 부타디엔수요기업의가동률조정으로가격안정화 합성고무가격강세를유지하고있으나 2Q11부터시작된원재료 ( 부타디엔 ) 가격급등으로마진스프레드가축소되었다. 부타디엔현물가격이톤당 $4,을넘어선 6월이후글로벌기업은합성고무, ABS 설비가동률을크게낮춰원재료가격저항을보였다. 동사도전기전자수요약세와부타디엔가격상승으로 2Q11부터 ABS 가동률을낮추기시작했으며, 3Q11에는 BR 가동률을조정하고여수신증설공장의정기보수를조기시행하여원재료가격부담을극복하고자노력중이다. 부타디엔가격 $4, 대에서수요기업의가격저항이강하게나타나원재료가격의추가적인상승은어려운상황으로판단되어합성고무마진스프레드는재차확대될것으로예상된다. 원재료가격부담으로 3Q11 OP 2,14억원전망 ABS 가동률하락과 BR 여수공장의 7월정기보수, 부타디엔가격급등으로 3Q11 영업이익은직전분기대비 22% 감소한 2,14억원으로전망된다. 최근부타디엔가격은안정화되고있지만직전분기급등한원재료가격의이연으로원가부담은 3Q11에대부분발생할것으로예상된다. 종속회사금호피앤비의 BPA 가격하락도실적하향요인이다. BPA 톤당현물가격은 2Q11 평균 $2,426에서 3Q11 평균 $2,55으로 15% 하락했다. 이에따라 BPA 가격스프레드가 38% 하락한것으로추정되어 3Q11 실적감소는불가피할전망이다. 11년부채비율하락, 12년신증설효과전망 11년연간실적은매출액 7조 2,68억원과영업이익 9,93억원, 지배주주지분순이익 6,69억원으로예상된다. EBITDA는 1조 1,42억원으로추정되어연간 CAPEX 3천억원, 금융비용 1,5억을차감하더라도순현금유입이가능하다. 2,억원규모의 CB가 5월이후전환가능하여 11년말부채비율은큰폭으로감소할것으로보인다. 12년은합성고무 (BR, SBR, SSBR) 와 BPA의증설완공으로외형확대되며성장기반이마련될전망이다. [ 표 11] 금호석유화학분기실적전망 (IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11E 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 211E 212E 213E 매출액 1,6 1,77 1,625 1,66 1,69 1,723 1,888 1,967 6,592 7,268 7,76 영업이익 ,274 %OP 17.9% 16.1% 13.2% 13.1% 12.6% 12.% 12.6% 15.7% 15.1% 13.3% 16.4% 세전이익 ,276 지배기업순이익 YoY(%) 매출액 39% 4% 27% 31% 6% 1% 16% 18% 34% 1% 7% 영업이익 129% 93% - 32% -26% -25% 11% 42% - -3% 32% 세전이익 154% 219% - 42% -26% -26% 14% 45% - -2% 35% 지배기업순이익 365% 21% - 921% -25% -2% 14% 45% - % 35% QoQ(%) 매출액 27% 7% -5% 2% 2% 2% 1% 4% 영업이익 74% -4% -22% 1% -2% -3% 15% 3% 세전이익 88% -2% -25% 2% -2% -3% 16% 31% 지배기업순이익 1244% -9% -18% 2% -2% -3% 16% 31% 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 15

16 [ 그림 17] 금호석유화학제품별매출액비중 [ 그림 18] 합성고무, 페놀유도체영업이익비중이가장높아 기타, 1% 에너지, 2% 정밀화학, 3% 2Q11 매출액 1 조 7,74 억원 에너지, 5% 정밀화학,.4% 기타, 2% 2Q11 영업이익 2,755 억원 페놀유도체, 17% 페놀유도체, 25% 합성수지, 19% 합성고무, 58% 합성수지, 5% 합성고무, 62% 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권 자료 : 금호석유화학, 메리츠종금증권 [ 그림 19] 천연고무, BD 가격추이 [ 그림 2] Crude C4, Propylene, Benzene SM 가격추이 7, 6, 5, ($/ton) Butadiene Natural Rubber 2, 1,6 ($/ton) Crude C4 Propylene Benzene SM 4, 1,2 3, 8 2, 1, 자료 : Datastream, 메리츠종금증권 자료 : Datastream, 메리츠종금증권 [ 그림 21] BD-Naphtha 가격스프레드추이 [ 그림 22] BR-BD 가격스프레드추이 4,5 ($/ton) BD-Naphtha spread 3, ($/ton) BR-BD spread 3,5 2,5 2, 2,5 1,5 1,5 1, 자료 : Datastream, 메리츠종금증권 자료 : Datastream, KITA, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 16

17 [ 그림 23] SBR-(SM,BD) 가격스프레드추이 [ 그림 24] ABS-(AN,BD,SM) 가격스프레드추이 1,5 ($/ton) SBR-(SM,BD) spread 7 ($/ton) ABS spread 1, 자료 : Datastream, KITA, 메리츠종금증권 자료 : Datastream, KITA, 메리츠종금증권 [ 그림 25] PS-SM 가격스프레드추이 [ 그림 26] BPA-(Propylene,Acetone) 가격스프레드추이 6 ($/ton) PS-SM spread 1,2 ($/ton) BPA spread 자료 : Datastream, KITA, 메리츠종금증권 자료 : Datastream, KITA, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 17

18 [ 표 12] Financial Statements (IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 F 212F 213F 재무상태표 F 212F 213F 매출액 6,898 5,719 6,592 7,268 7,76 유동자산 3,48 2,658 1,435 2,92 2,377 2,819 증가율 (%) 현금성자산 ,3 매출원가 5,921 4,747 5,411 6,73 6,241 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 1,24 1, ,77 1,68 매출총이익 ,181 1,196 1,519 재고자산 1, 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 6,728 6,257 2,96 3,14 3,41 3,55 판매관리비 유형자산 4,831 4,829 2,142 2,261 2,49 2,565 조정영업이익 (GP-SG&A) ,286 무형자산 조정영업이익률 (%) 투자자산 1,571 1, 증가율 (%) 기타비유동자산 기타영업손익 기타금융업자산 EBITDA ,142 1,127 1,455 자산총계 1,28 8,915 4,395 5,196 5,778 6,369 EBITDA 이익률 (%) 유동부채 4,713 6,556 2,26 2,517 2,76 2,169 증가율 (%) 단기차입금 2,16 2, 영업이익 ,274 매입채무 영업이익률 (%) 유동성장기부채 1,236 2, 증가율 (%) 기타유동부채 금융손익 비유동부채 3,731 1,685 1, 기타영업외손익 사채 종속 / 관계기업관련손익 장기차입금 2,669 1, 세전계속사업이익 -1, ,276 장기금융부채 ( 리스포함 ) 세전계속사업이익률 (%) 기타비유동부채 증가율 (%) 적지 흑전 기타금융업부채 법인세비용 부채총계 8,444 8,24 3,327 3,29 3,15 2,567 계속사업이익 -1, 지배주주지분 1, ,861 2,59 3,587 당기순이익 -1, 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 증가율 (%) 적지 흑전 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 비지배주주지분순이익 이익잉여금 ,22 1,868 2,746 기타포괄이익 452 비지배주주지분 총포괄이익 1, 자본총계 1, ,69 1,987 2,673 3,82 * 배당성향 * 순차입금 6,276 6,148 2,287 1,88 1, ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 F 212F 213F 주요투자지표 F 212F 213F 영업활동으로인한현금흐름 ,14 EPS( 당기순이익기준 ) -6,626-39,584 2,997 28,292 27,763 33,198 당기순이익 -1, EPS( 지배순이익기준 ) -2,121-24,526 18,44 26,114 26,266 31,41 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 53,358 18,757 35,78 68,51 92, ,351 무형자산상각비 BPS( 지배지분기준 ) 29,819 11,268 28,34 64,93 86,841 15,929 외환손익 DPS 75 1, 1, 1, 1, 운전자본의감소 ( 증가 ) PER( 당기순이익기준 ) 기타 1, PER( 지배순이익기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 PBR( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 36 EV/EBITDA 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 기타 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 증가율 적지 흑전 장기차입금의증가 ( 감소 ) -1, EPS( 지배순이익기준 ) 증가율 적지 흑전 사채의증가 ( 감소 ) 수익성 (%) 자본의증가 ROIC 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 기타 1, ROA 기타현금흐름 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 , 기초현금 순차입금비율 기말현금 ,3 이자보상배율 메리츠종금증권리서치센터 18

19 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 211년 8월 17일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 211년 8월 17일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 211년 8월 17일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 황유식 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) 금호석유화학 의투자등급변경내용 추천확정일자자료의형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 기업분석 Buy 25, 황유식 3, ( 원 ) 주가 목표주가 25, 2, 15, 1, 5, 메리츠증권리서치센터 19