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1 Note 기업분석 ( KS) 2008 년 7 월 15 일 Buy ( 유지 ) 목표주가 70,000 원 ( 유지 ) Analyst 김재중 02) , jj.kim@wooriwm.com 김선우 02) , anthony.kim@wooriwm.com 뛰어난실적으로그룹및시장리스크극복전망합성고무가격강세를반영하여이익전망을상향조정함 예상을상회한합성고무가격과환율등을반영하여의 2분기와 3분기영업이익전망치를종전대비각각 60.6%, 75.3% 상향조정한 1,057 억원, 804 억원으로변경하며, 2008년, 2009년 EPS 전망치를종전대비 43.2%, 14.3%, 상향조정한 8,039 원, 9,943 원으로변경한다. 그러나, 이익전망상향조정에도불구하고에대한 12개월목표주가 70,000 원을유지한다. 글로벌경기악화및신용위험이증가하는상황에서유가와환율변동성확대로시장위험이증가하고있기때문이다. 확대된합성고무마진장기간유지될전망유가강세와원재료인 mixed C4 공급부족의영향으로 butadiene 가격이연일급등하고있다. 한편, butadiene을주요원재료로하는 BR, SBR 등의합성고무가격은 butadiene 가격상승폭을상회하는강세를보이고있다. 타이트한 butadiene과합성고무수급상황이지속될전망이어서최근 1년간급격히확대된합성고무마진은장기간유지될가능성이높다. 투자자들의센티멘트, 점차긍정적으로전환될전망에대한투자자들의센티멘트가점차긍정적으로전환될전망이다. 1) 영업실적이예상치를상회하는상황이매분기이어질것으로예상되는가운데, 2) NAV 대비할인폭이 56% 까지확대되어저평가인식이형성되었고, 3) 영업호조및외환손실감소등에힘입어계열사들의실적이 1분기대비크게개선되고있기때문이다. 한편, 일각에서제기되고있는대우건설 putback option 행사가능성증가에따른금호아시아나그룹의신용위기가능성은매우낮다. 대한통운유상감자실시및계열사들의투자자산매각등으로그룹내유동성이풍부해질것으로예상되기때문이다. 단, 글로벌경기악화에따른신용경색가능성을배제할수없어금호아시아나그룹주가의추세적상승을위해서는강력한유동성확보전략이요구된다. [ 기준일 : ] 실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) -주가: 40,300 원 ( 보통주 ) E 2009F 2010F -시가총액: 1,024.6 십억원 매출액 - 수정후 2, , , , 자본금: 십억원 - 수정전 2, , , 주최고가 : 87,000 원 - 변동률 (%) 최저가 : 36,000 원 영업이익 - 수정후 외국인지분율: 8.58 % - 수정전 배당수익률(07 년 ): 1.86 % - 변동률 (%) EBITDA 순이익 EPS - 수정후 5,182 8,039 9,943 9,479 - 수정전 5,616 8,698 10,545 - 변동률 (%) PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 당사는자료작성일현재 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 의여신보유업체입니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의유가증권을보유하고있지않습니다. 동자료의조사분석담당자는 ' ' 의해외사업장방문을동사의비용으로참석한사실이있음을알려드립니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 합성고무가격강세를반영하여이익전망을상향조정함 2분기중합성고무 (BR, SBR 등 ) 가격이강세를지속하였고원화환율도상승하여의 2분기영업실적이당사의예상치와시장컨센서스를크게초과했을것으로추정된다. 예상을상회한합성고무가격과환율등을반영하여의 2분기와 3분기영업이익전망치를종전대비각각 60.6%, 75.3% 상향조정한 1,057억원, 804억원으로변경하며, 2008년, 2009년 EPS 전망치를종전대비 43.2%, 14.3%, 상향조정한 8,039원, 9,943원으로변경한다. 순이익전망치조정폭이영업이익전망치조정폭을하회하는이유는지분법이익전망치하향조정때문이다. 그러나, 이익전망상향조정에도불구하고에대한 12개월목표주가 70,000원을유지한다. 글로벌경기악화및신용위험이증가하는상황에서유가와환율변동성확대로시장위험이증가하고있기때문이다. 실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 2009F 2010F 매출액 -수정후 2, , , , 수정전 2, , , 변동률 영업이익 -수정후 수정전 변동률 EBITDA 순이익 EPS -수정후 5,182 8,039 9,943 9,479 -수정전 5,616 8,698 10,545 -변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 주요가정변경 ( 단위 : 달러 / 톤, %) 변경후 변경전 증감률 2008E 2009F 2010F 2008E 2009F 2010F 2008E 2009F 2010F BR 2,800 2,741 2,676 2,208 2,187 2, SBR 2,100 2,370 2,507 1,792 1,866 1, ABS 2,045 2,085 2,095 1,857 1,851 1, PS 1,519 1,669 1,774 1,452 1,493 1, SM 1,479 1,629 1,734 1,412 1,453 1, Butadiene 1,999 1,950 1,891 1,670 1,653 1, Mixed C4 1,860 2,016 2,172 1,559 1,715 1, 판매량증가율 (% y-y)* 원 / 달러환율 ( 평균 ) 1,015 1,030 1, 자료 : 우리투자증권리서치센터추정 2

3 2분기영업이익 1,057 억원예상. 사상최고였던 1분기 534억원의약 2배의 2분기영업이익은 1,057억원으로예상되어지난 1분기에기록한사상최고치 (534억원 ) 의두배를기록할전망이다. 주요원인은제품가격급등과환율상승에따른수출마진확대이다. 실적에가장긍정적인영향을준것은제품가격상승이다. 더욱이직전 1개월또는 3개월평균 spot 원재료가격이당월원재료구입단가로적용됨에따라제품판매마진이 spot 시장마진 (spot 제품가격 spot 원재료가격 ) 을크게상회한것으로추정된다. 참고로은합성고무약 30% 와합성수지의약 70% 를 spot 가격에판매하고있다. 아시아 spot BR, SBR 가격은 1분기평균각각톤당 2,500 달러, 2,000 달러에서 2분기에는각각 3,500 달러, 2,700 달러로급등하였다. 한편, 주요원재료인 butadiene과 SM의아시아 spot 가격은 1분기에각각평균 1,716달러, 1,372달러에서 2분기에각각평균 2,123달러, 1,528달러까지상승하여제품가격상승폭을하회하였다. 환율상승또한영업실적개선에기여한것으로추정된다. 수출비중이 63.9%(1 분기기준 ) 에이르는데다, 투입원재료매입시점인약 1개월전의환율이당월원재료비산출에적용되기때문이다. 참고로 3월말 990 원에마감된원화환율은 4월말에는 1,002원까지상승하였으며, 이후추가로상승하여 5월말과 6월말에는각각 1,030원과 1,046 원으로마감하였다. 2 분기실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08E 수정후 y-y q-q 수정전 Consensus 매출액 영업이익 법인세차감전순이익 순이익 자료 : FnGuide, 우리투자증권리서치센터 합성고무가격, 합성고무 - 원재료 spread 추이 Butadiene 가격추이 ( 달러 / 톤 ) 2,700 BR/SBR-SM/BD spread( 우 ) BR, SBR 수출단가평균 ( 좌 ) ( 달러 / 톤 ) 1000 ($/ton) 3,200 2,400 SM, BD 수입가격평균 ( 좌 ) 800 2,100 1,800 1, ,400 1,600 Butadiene price 1, '05.1 '05.8 '06.3 '06.10 '07.5 ' '07.7 '07.10 '08.1 '08.4 '08.7 자료 : KOTIS, 우리투자증권리서치센터 자료 : Platts 3

4 확대된합성고무마진, 장기간유지될전망유가강세와원재료인 mixed C4 공급부족의영향으로 butadiene 가격이연일급등하고있다. 한편, butadiene 을주요원재료로하는 BR, SBR 등의합성고무가격도타이트한수급과대체관계에있는천연고무공급정체등에힘입어 butadiene 가격상승폭을상회하는강세를보이고있다. 타이트한 butadiene과합성고무수급상황이지속될전망이어서최근 1년간급격히확대된합성고무마진은장기간유지될가능성이높다. 글로벌천연고무수급추이 글로벌천연고무가격추이 ( 천톤 ) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000 글로벌천연고무공급글로벌천연고무수요과부족 E 2009F 2010F (SEN/Kg) 1,100 Natural Rubber price '05.7 '06.1 '06.7 '07.1 '07.7 '08.1 '08.7 자료 : 일본미쯔이물산 자료 :Datastream 글로벌 BR, SBR 수급추이 글로벌 butadiene 수급추이 ( 천톤 ) 8,000 7,600 7,200 6,800 6,400 6,000 5,600 글로벌 BR, SBR 공급 글로벌 BR, SBR 수요 E 2009F 2010F ( 천톤 ) 생산 12,000 10,000 수요과부족 8,000 6,000 4,000 2, , E 2009F 2010F 자료 : 일본미쯔이물산 자료 : 일본미쯔이물산 4

5 에대한투자자들의센티멘트, 점차긍정적으로전환될전망금호아시아나그룹기업들의주가가작년 11월초이후 9개월째약세를보이고있다. 대우건설 putback option 가능성이증가하고있는가운데, 대한통운인수를위한금호산업의갑작스러운유상증자발표 (12 월초 ), 계열사들의 1분기대규모손실발표 (4월 ) 등으로투자자들의센티멘트가극도로악화되었기때문이다. 그러나, 에대한투자자들의센티멘트는점차긍정적으로전환될전망이다. 1) 합성고무시황호조로영업실적이예상치를상회하는상황이매분기이어질것으로예상되는가운데, 2) NAV 대비할인폭이 56% 까지확대되어저평가인식이형성되었고, 3) 영업호조및외환손실감소등에힘입어계열사들의실적이 1분기대비크게개선되고있기때문이다. 한편, 일각에서제기되고있는대우건설 putback option 행사가능성증가에따른금호아시아나그룹의신용위기가능성은매우낮은것으로판단한다. 2009년 4월이후대한통운의유상감자실시가예상되어그룹내유동성이풍부해질것으로예상되고, 나아가투자자산매각등이병행되는경우재무적투자자들의대우건설 putback option(2009년 12월 ) 이행사되더라도금호아시아나그룹의자금난으로이어지지는않을전망이기때문이다. 단, 글로벌경기악화에따른신용경색가능성을배제할수없음을감안할때, 금호아시아나그룹주가의추세적상승을위해서는각계열사들의강력한유동성확보전략이요구된다. 금호아시아나그룹주요기업주가추이 (Indexed, =100) 금호산업금호타이어아시아나항공 '07.7 '07.9 '07.11 '08.1 '08.3 '08.5 자료 : Bloomberg Sum-of-the-parts valuation 에의한 NAV ( 단위 : 십억원 ) 투자자산 1,535.7 상장회사 시가 * 비상장회사와기타투자자산 2008 년 1분기말장부가의 1.5 배 합성고무사업 2008 년 EV/EBITDA 6.0 배 1,675.9 합성수지사업 2008 년 EV/EBITDA 6.0 배 97.4 기타사업 2008 년 EV/EBITDA 6.0 배 총자산가치 3,800.8 순부채 2008 년말기준 1,468.1 주주가치 2,332.7 주당주주가치 ( 원 ) 91,752 참고 : * 시가 : 세후현금흐름기준, 2008 년 7 월 11 일종가기준자료 : 우리투자증권리서치센터 가정 가치 5

6 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2008E 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F Net profit Shareholder s equity 1,072 1,308 1,531 1,768 2,051 2,348 2,653 2,966 3,287 3,616 3,954 4,299 Forecast ROE (FROE) 21.2% 21.5% 17.2% 15.7% 16.0% 14.6% 13.5% 12.6% 11.9% 11.3% 10.9% 10.5% Spread (FROE-COE) 11.6% 11.9% 7.6% 6.1% 6.4% 5.0% 3.9% 3.0% 2.3% 1.7% 1.3% 0.9% Residual income Cost of equity (COE) 9.6% Beta 1.0 Market risk premium (Rm-Rf) 4.3% Risk-free rate (Rf) 5.3% Beginning shareholder s equity PV of forecast period RI PV of continuing value 80.4 Equity value (C+P) 1,690.0 No of shares (common, mn) m TP Fair price (C) 69,636 Current price (C) 40,300 Upside (-downside) 72.8% Implied P/B (x) 1.9 Implied P/E (x) 8.7 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익t - 자기자본t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본t-1 * (ROEt - COEt) RIM은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. 금호아시아나그룹의 FI 소유대우건설지분인수자금마련시나리오 ( 단위 : 십억원 ) FI 의대우건설 Put back option 행사시금호아시아나그룹자금부담 * 4,186.8 대한통운유상감자에따른자금유입 2,100.0 Put back option 행사이후대우건설주식 ( 총지분의 32.12%) 매각 ** 1,339.0 기타보유자산매각등 참고 : * 금호아시아나자금부담 : 배당금및유상감자계획반영후기준, ** 주가 12,800 원기준금호아시아나그룹최종보유지분 40% 가정 자료 : 우리투자증권리서치센터추정 6

7 INCOME STATEMENT VALUATION INDEX ( 십억원 ) 2007/12A 2008/12E 2009/12F 2010/12F 2007/12A 2008/12E 2009/12F 2010/12F 매출액 2, , , ,088.2 EV/ EBITDA (X) 증가율 (%) EV/ EBIT (X) 매출원가 1, , , ,562.1 PER (X) 매출총이익 조정PER (X) Gross 마진 (%) PCR (X) 판매비와일반관리비 PBR (X) EBITDA PSR (X) EBITDA 마진 (%) PEG (X) 감가상각비 & 무형자산상각비 PER/ 주당EBIT 증가율 (X) 영업이익 PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) OP 마진 (%) Enterprise Value 3, , , ,367.0 영업외수익 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 영업외비용 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 순이자수익 / ( 비용 ) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) 세전계속사업이익 주당EBIT (FD) (W) 6,323 11,554 13,208 12,323 Pretax 마진 (%) 주당EBITDA (FD) (W) 8,423 14,574 16,547 15,989 법인세비용 EPS (FD) (W) 5,182 8,039 9,943 9,479 계속사업이익 조정EPS (FD) (W) 1,557 7,133 7,639 7,020 순이익 CFPS (W) 3,893 7,670 9,639 10,038 Net 마진 (%) BPS (W) 29,434 36,057 44,351 52,195 조정순이익 주당매출액 (W) 83, , , ,798 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 2007/12A 2008/12E 2009/12F 2010/12F 2007/12A 2008/12E 2009/12F 2010/12F 영업활동현금흐름 RIM 당기순이익 Spread (FROE-COE) (%) 감가상각비 & 무형자산상각비 Residual Income 지분법손실 (- 이익 ) M RIM-based Target Price(W) 69,636 + 외화환산손실 (-이익) 경제적부가가치 (EVA) + 고정자산매각손실 (-이익) 투하자본 , ,122.2 Gross Cash Flow 세후영업이익 운전자본의증가 (+ 감소 ) 투하자본이익률 (%) 투자활동현금흐름 투하자본이익률 - WACC (%) 유형자산감소 EVA 유형자산증가 (CAPEX) Discounted Cash Flow + 투자유가증권매각 (- 취득 ) EBIT Free Cash Flow 감가상각비 Net Cash Flow CAPEX 재무활동현금흐름 Free cash flow for DCF valuation 자기자본증감 가중평균자본비용 (WACC) (%) 부채증감 부채비용 (COD) 현금 & 단기금융상품증가 (- 감소 ) 자기자본비용 (COE) 기말순부채 ( 순현금 ) 1, , , ,295.1 WACC BALANCE SHEET PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 2007/12A 2008/12E 2009/12F 2010/12F 2007/12A 2008/12E 2009/12F 2010/12F 현금및단기금융상품 자기자본이익률 (ROE) (%) 매출채권 총자산이익률 (ROA) (%) 유동자산 ,173.3 투하자본이익률 (ROIC) (%) 유형자산 EBITDA/ 자기자본 (%) 투자자산 1, , , ,737.6 EBITDA/ 총자산 (%) 비유동자산 2, , , ,684.0 배당수익률 (%) 자산총계 2, , , ,857.2 총현금배당금 ( 십억원 ) 단기성부채 보통주주당현금배당금 ( 중간 + 기말 ) 매입채무 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 유동부채 , , ,213.5 총부채 / 자기자본 (%) 장기성부채 1, , 순이자비용 / 매출액 (%) 장기성충당금 EBIT/ 순이자비용 (X) 비유동부채 1, , , ,112.2 유동비율 (%) 부채총계 1, , , ,325.7 당좌비율 (%) 자본금 총발행주식수 (mn) 자본잉여금 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 이익잉여금 ,086.4 주가 (W) 59,500 40,300 40,300 40,300 자본총계 , , ,531.5 시가총액 ( 십억원 ) 1,593 1,072 1,072 1,072 7

8 < 투자등급및목표주가변경내역 > 종목명코드제시일자투자의견목표가 금호석유 KS Buy 70,000 원 (12 개월 ) Buy 90,000 원 (12 개월 ) Buy 80,000 원 (12 개월 ) 담당 Analyst 변경 Buy 40,200 원 (12 개월 ) ( 원 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 종가 목표주가 (12M) '06.7 '06.10 '07.1 '07.4 '07.7 '07.10 '08.1 '08.4 종목투자등급 (Stock Ratings) 가이드 1. 대상기간 : 12개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의조사분석담당자가신뢰할만한자료및정보를최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등유가증권투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 8