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1 Note 기업분석 LG ( KS) 2008 년 2 월 21 일 Buy ( 유지 ) 목표주가 84,000 원 ( 유지 ) Analyst 이훈, CFA 02) , hoon.lee@wooriwm.com 채민경 02) , cindy.chae@wooriwm.com 비상장기업가치의재평가비상장기업에대한재평가는지속될전망 2월 20일열린 LG 의비상장기업 IR 은그동안정보부족으로실제가치에비해낮게평가된비상장기업의가치와동사의적정가치를알리려는 LG 의적극적인의지를확인할수있는기회였다. 실제로 LG NAV 및지분법평가이익중에서비상장기업이차지하는비중은각각 26% 와 32% 에이르게됨에따라지주회사의정확한가치판단을위해비상장분석은필수적인것이되었다. 이번 IR 을통해 LG 의주요비상장기업들의실적모멘텀지속과상장가능성을확인한점이긍정적이며, 상장추진이이뤄질경우비상장기업의양호한수익성을고려할때높은가치평가와현금유입까지가능하여 LG 주가재평가로이어질수있을전망이다. 주요비상장기업들의안정적인실적개선이지속될전망 LG 의핵심비상장회사는 실트론, LG CNS, 서브원 이다. 이들기업모두각사업분야에서확고한시장장악력과우량한재무구조를기반으로안정적인수익성을확보하여, 2007 년과같은높은성장은아니더라도 2008년에도꾸준한실적개선이지속될전망이다. 우선실트론의경우반도체업계의실적악화에따른판가인하압력에도불구하고지속적인생산성향상과원가절감으로 2008 년영업이익이전년대비 11% 증가한 2,000 억원을기록할것으로전망된다. LG CNS 의경우오픈마켓에서의선두업체지위를기반으로공공사업및 U-Biz 사업확대를통해현재의수익성을유지할계획이다. 그리고서브원은견조한성장을이어가고있는구매대행사업에서의선두기업지위를확고히할뿐아니라, LG 그룹이라는확고한고정시장을기반으로건설및건물관리시장으로의사업영역을강화할예정이다. 서브원의 2008 년영업이익은전년대비 14% 증가한 800 억원으로예상되고있다. LG CNS 등은향후상장가능성이높음주요비상장기업중상장가능성이높은기업은 LG CNS 이다. 물론전년도에 외부감사인지정 신청이이루어지지않아올해상장은어렵지만내년이후상장이추진될가능성은충분한것으로판단된다. 이번 IR 에서도 LG CNS 자체적으로사업확장을위해신규자금이필요하므로대주주인 LG 와의이해관계가맞다면상장이가능하다고밝힌점은긍정적이다. 국내 SI 시장의성장이둔화됨에따라해외시장진출이필수적인점을감안한다면, LG CNS 는상장을통한자금및인지도확대가필요하며, LG 로서도 83% 에이르는지분을축소하여신규사업진출을위한현금을확보할수있는장점이있다. 반면실트론은주주구성상의문제로, 서브원은사업특성상상장가능성이높지않은것으로판단된다. [ 기준일 : ] LG 실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) -주가: 62,800 원 ( 보통주 ) E 2008F 2009F -시가총액: 10,836.6 십억원 매출액 , , , 자본금: 십억원 영업이익 , , 주최고가 : 90,800 원 EBITDA , ,302.2 최저가 : 30,000 원 순이익 , , 외국인지분율: 20.3% EPS 2, , , , 배당수익률(06 년 ): 0.80% PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 당사는자료작성일현재 LG, 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자는자료작성일현재동주식을보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 비상장기업에대한재평가는지속될전망 2월 20일열린 LG 의비상장기업 IR 은정보부족으로실제가치에비해낮게평가된비상장기업의가치와동사의적정가치를알리려는 LG 의적극적인의지를확인할수있는기회였다. 실제로 LG NAV 및지분법평가이익중에서비상장기업이차지하는비중은각각 26% 와 32% 에이르러지주회사의정확한가치판단을위해비상장분석이필수적으로되었다. 이번 IR 을통해 LG 주요비상장기업들의실적모멘텀지속과상장가능성을확인한점이긍정적이며, 상장이추진될경우비상장기업의양호한수익성을고려할때높은가치평가와현금유입까지가능하여 LG 주가재평가로이어질수있을전망이다. 계열사별 NAV 기여도 1 LG전자 35.3% LG텔레콤 / 데이콤 8.9% LG화학 14.0% 비상장 26.1% 기타, 15.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 주요비상장자회사의가치평가 ( 단위 : %, 십억원 ) LG 지분율가치평가장부가액 2007 순이익 2007 ROE 실트론 , 선두전자부품기업의평균 PER 12 배적용 LG CNS , 무상증자이전장외거래가격 22,800 원을적용하였으며, 이는 PER 15 배임 ( 현재장외가격은 40,250 원임 ) 서브원 , 선두내수업체평균 PER 12.8 배를적용 LG MMA 시장평균 PER 11 배적용 자료 : LG, 실트론, 서브원, LG MMA, LG CNS, 우리투자증권리서치센터 2

3 주요비상장기업들의안정적인실적개선이지속될전망 LG 의핵심비상장회사는 실트론, LG CNS, 서브원 이다. 이들기업모두각사업분야에서확고한시장장악력과우량한재무구조를기반으로안정적인수익성을확보하여, 2007년과같은높은성장은아니더라도 2008 년에도꾸준한실적개선이지속될전망이다. 우선실트론의경우반도체업계의실적악화에따른판가인하압력에도불구하고지속적인생산성향상과원가절감으로 2008 년영업이익이전년대비 11% 증가한 2,000 억원을기록할것으로전망된다. LG CNS 의경우오픈마켓에서의선두업체지위를기반으로공공사업및 U-Biz 사업확대를통해현재의수익성을유지할계획이다. 그리고서브원은견조한성장을이어가고있는구매대행사업에서의선두기업지위를확고히할뿐아니라, LG 그룹이라는확고한고정시장을기반으로건설및건물관리시장으로의사업영역을강화할예정이다. 서브원의 2008년영업이익은전년대비 14% 증가한 800 억원으로예상되고있다. 3

4 주요비상장기업 1 - 실트론실트론은반도체웨이퍼제조업체로서매출기준으로전세계시장점유율 7%(2007년기준으로시장점유율은 5위이며, 상위기업은신에츠 32%, 섬코 30%, 실트로닉 14% 임 ) 를차지하고있다. LG 는실트론의 51% 지분을보유한대주주이며, KTB 네트워크컨소시엄이 49% 의지분을소유하고있다 년에는반도체업계실적악화로판가인하압력이심화되었지만이러한판가하락및원부재료인상요인을생산성향상과원가절감을통해극복하여매출액은전년대비 41% 증가한 8,305 억원을실현하였고영업이익또한 80% 증가한 1,804 원을실현하였다 년역시사업구조고도화와생산성개선을통해매출과영업이익을전년대비각각 24% 와 11% 증가한 1조 278 억원과 2,000 억원으로계획하고있다. 실트론요약재무제표 ( 단위 : 십억원 ) 손익매출액 영업이익 (% Margin) 9.5% 17.0% 21.7% 경상이익 당기순이익 재무구조자산총계 , 현금성자산 1) 부채총계 차입금 순차입금 자본총계 자본금 부채비율 134% 121% 107% 차입금비율 46% 35% 31% 현금흐름 EBITDA ( 감가상각비 ) CAPEX FCF (8.0) 주 : 현금 + 단기금융상품자료 : 실트론, 우리투자증권리서치센터 경쟁동향 (Global M/S) 매출현황 Siltron 7% Others 4% ( 억원 ) 9,000 Solar 200mm EPI 300mm 중소구경 8,305 MEMC 13% Siltronic 14% SUMCO 30% SEH 32% 6,000 3, ,271 9% 48% 5,905 32% 38% 45% 32% 23% 20% 13% 20% 10% 8% 2% 주 : 2007 년 12 월말기준자료 : 실트론 주 : 2007 년 12 월말기준자료 : 실트론 4

5 주요비상장기업 2 - LG CNS LG CNS 는 IT 서비스업체로서, 삼성SDS 와함께 IT 시스템산업의선두업체이다. LG 는 LG CNS 에대해 83% 의지분을보유하고있다. 2007년기준경쟁시장 ( 그룹물량을제외한시장 ) 에서의시장점유율이 14% 로삼성SDS 와 SK C&C 의 11% 와 7% 를상회하였다. LG CNS 는 2007 년기준으로 ROE 30% 에이르는높은수익성을실현하고있으며, 2007년순이익이전년대비 30.8% 증가한 1,142 억원에이를정도로이익성장모멘텀도지속되고있다. 한편, LG CNS 는국내 SI 서비스시장의성장률이둔화될것을대비하여해외진출등적극적인성장전략을추구할계획이어서중장기적관점에서자금확보와신인도향상을위하여상장될가능성은충분한것으로판단된다. 그리고 2008 년에대해서는보수적인관점이어서매출과영업이익은전년대비각각 12% 와 1% 증가한 1조 9,500 억원과 1,426 억원을전망하고있다. LG CNS 요약재무제표 ( 단위 : 십억원 ) 손익매출액 1, , ,738.8 영업이익 (% Margin) 6.30% 7.10% 8.10% 경상이익 당기순이익 재무구조자산총계 현금성자산 1) 부채총계 차입금 순차입금 자본총계 자본금 부채비율 120% 167% 118% 차입금비율 16% 17% 0% 현금흐름 EBITDA ( 감가상각비 ) CAPEX FCF 주 : 현금 + 단기금융상품자료 : LG CNS, 우리투자증권리서치센터 경쟁동향 (M/S) 매출현황 (%) % 11% 7% ( 억원 ) 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 16% 15,834 18,456-6% 17,388 고객영역別 금융 (12%) 통신 (16%) 공공 (30%) 제조 (41%) LG CNS 삼성 SDS SK C&C 2007 주 : 2007 년 IDC 규모산정, Open 마켓기준자료 : LG CNS 자료 : LG CNS 5

6 주요비상장기업 3 - 서브원서브원은사무용품 MRO(Maintenance Repair and Operating) 와빌딩관리를전담하는업체로서 MRO 업계에서 40% 의시장점유율을보이고있는선두업체이다 년매출기준으로 MRO 부문이 76%, 빌딩관리부문이 22%, 그리고골프장등기타사업부문이 2% 의매출기여도를보이고있다. 서브원의특징은 LG 의지분율이 100% 여서하나의사업부로인식될수있고, 2007 년순이익과 ROE 가각각 562 억원, 26% 에이르는우량회사라는점이다 년중비그룹사관련매출확대에주력함과동시에건물관리사업에서의사업다각화를계획하고있으며, 이를통해매출과영업이익은전년대비각각 13% 와 14% 증가한 1조 8천억원과 800 억원을전망하고있다. 서브원요약재무제표 ( 단위 : 십억원 ) 손익매출액 영업이익 (% Margin) 5.8% 5.0% 4.4% 경상이익 당기순이익 재무구조자산총계 현금성자산 1) 부채총계 차입금 (30.0) (30.0) 0 - 순차입금 (16.4) (5.0) (175.9) 자본총계 자본금 (4.0) (5.0) (25.0) 부채비율 301% 278% 360% 차입금비율 33% 19% 0% 현금흐름 EBITDA ( 감가상각비 ) (4.3) (6.6) (7.3) CAPEX FCF (10.6) 9.3 (73.0) 주 : 현금 + 단기금융상품자료 : 서브원, 우리투자증권리서치센터 경쟁동향 (M/S) 매출현황 엔투비 19% MRO Big3 매출액 Kep 8% IMK 33% 서브원 40% ( 억원 ) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,242 6% 14% 80% 43% MRO FM CM 13,212 2% 7% 12% 20% 79% 76% 기타 15,889 2% 11% 11% 주 : 2007 년동사매출액 1 조 2 천억자료 : 서브원 주 : 2007 년 12 월말기준자료 : 서브원 6

7 주요비상장기업 4 - LG MMA LG MMA 는정보산업등의용도로사용되는 MMA(Methyl Methacrylate) 와 PMMA(Poly Methyl Methacrylate) 를생산하는업체로서 LG 가 50% 의지분을보유하고있다 ( 일본촉매와스미토모가각각 25% 씩지분을보유하고있는합작법인임 ). MMA 와 PMMA 제품모두시장점유율이 62% 와 51% 로서국내선두업체의위치를확고히하고있다. 2007년에는고유가지속으로인한원부재료가격인상요인의심화, Display 업체의경쟁격화로 LCD 용 PMMA 판가하락의압력이지속되는등의여러가지로어려운경영환경속에서도안정적인물량공급과 MMA 등고부가가치제품의매출확대로매출액과영업이익이각각전년동기대비 13.6% 와 7.4% 상승한 3,265 억원과 407억원을실현하였다. 또한 ROE 도 16% 에이르는우수한수익성을보유하고있다. 그러나 2008 년에는원가상승및공급초과에따른가격하락이우려되어영업이익은전년대비하락한 300 억원수준을전망하고있다. LG MMA 요약재무제표 ( 단위 : 십억원 ) 손익매출액 영업이익 (% Margin) 23.0% 13.2% 12.5% 경상이익 당기순이익 재무구조자산총계 현금성자산 1) 부채총계 차입금 순차입금 자본총계 자본금 부채비율 54% 58% 112% 차입금비율 32% 25% 73% 현금흐름 EBITDA ( 감가상각비 ) CAPEX FCF 39.5 (6.3) (78.4) 주 : 현금 + 단기금융상품자료 : LG MMA, 우리투자증권리서치센터 PMMA 경쟁동향 (M/S) 매출현황 LG MMA 51% 수입상 39% ( 십억원 ) MMA PMMA 3,265 총매출 3,500 2,696 2,875 (14%) ( 증가율 ) 3,000 (21%) (7%) 2,500 56% 2,000 58% 60% (1,817) (1,549) (1,736) 1,500 아케마 10% 1, % 40% 44% (1,147) (1,139) (1,448) E 주 1: 100% = 9 만톤 2: 2007 년 12 월말기준자료 : LG MMA 주 : 2007 년 12 월말기준자료 : LG MMA 7

8 LG CNS 등은향후상장가능성이높음주요비상장기업중상장가능성이높은기업은 LG CNS 이다. 물론전년도에 외부감사인지정 신청이이루어지지않아올해중상장은어렵지만내년이후상장이추진될가능성은충분한것으로판단된다. 이번 IR 에서도 LG CNS 자체적으로사업확장을위해신규자금이필요하므로대주주인 LG 와의이해관계만맞다면상장이가능하다고밝힌점은긍정적이다. 국내 SI 시장의성장이둔화됨에따라해외시장진출이필수적인점을감안한다면, LG CNS 는상장을통한자금및인지도확대가필요하며, LG 로서도 83% 에이르는지분을축소하여신규사업진출을위한현금을확보할수있는장점이있다. 예를들어장외가격의객관성이슈는존재하지만현재장외가격을기준으로 40% 지분이매각이될경우 1조 4,035 억원의현금유입까지가능한상황이다. 반면실트론은주주구성상의문제로, 서브원의경우사업특성상상장가능성은높지않은것으로판단된다. 8

9 INCOME STATEMENT VALUATION INDEX ( 십억원 ) 2006/12A 2007/12E 2008/12F 2009/12F 2006/12A 2007/12E 2008/12F 2009/12F 매출액 , , ,427.5 EV/ EBITDA (X) 증가율 (%) EV/ EBIT (X) 매출원가 PER (X) 매출총이익 , , ,427.5 조정PER (X) Gross 마진 (%) PCR (X) 44.3 na na 판매비와일반관리비 PBR (X) EBITDA , ,302.2 PSR (X) EBITDA 마진 (%) PEG (X) 감가상각비 & 무형자산상각비 PER/ 주당EBIT 증가율 (X) 영업이익 , ,297.1 PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) OP 마진 (%) Enterprise Value 5, , , ,050.5 영업외수익 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 영업외비용 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 순이자수익 / ( 비용 ) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) 세전계속사업이익 , ,369.3 주당EBIT (FD) (W) 1,639 5,104 6,902 7,517 Pretax 마진 (%) 주당EBITDA (FD) (W) 1,659 5,130 6,930 7,546 법인세비용 EPS (FD) (W) 2,411 5,208 6,401 6,935 계속사업이익 , ,200.8 조정EPS (FD) (W) 2,411 5,208 6,401 6,935 순이익 , ,200.8 CFPS (W) Net 마진 (%) BPS (W) 26,655 30,662 35,585 40,786 조정순이익 , ,200.8 주당매출액 (W) 3,046 5,919 7,604 8,273 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 2006/12A 2007/12E 2008/12F 2009/12F 2006/12A 2007/12E 2008/12F 2009/12F 영업활동현금흐름 RIM 당기순이익 , ,200.8 Spread (FROE-COE) (%) 감가상각비 & 무형자산상각비 Residual Income 지분법손실 (- 이익 ) , , M RIM-based Target Price(W) 28,500 + 외화환산손실 (-이익) 경제적부가가치 (EVA) + 비유동자산매각손실 (-이익) 투하자본 Gross Cash Flow 세후영업이익 , , 운전자본의증가 (+ 감소 ) 투하자본이익률 (%) ,035.9 투자활동현금흐름 투하자본이익률 - WACC (%) , 유형자산감소 EVA 유형자산증가 (CAPEX) Discounted Cash Flow + 투자유가증권매각 (- 취득 ) EBIT , ,297.1 Free Cash Flow 감가상각비 Net Cash Flow CAPEX 재무활동현금흐름 Free cash flow for DCF valuation , ,142.4 자기자본증감 가중평균자본비용 (WACC) (%) 부채증감 부채비용 (COD) 현금 & 단기금융상품증가 (- 감소 ) 자기자본비용 (COE) 기말순부채 ( 순현금 ) WACC BALANCE SHEET PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 2006/12A 2007/12E 2008/12F 2009/12F 2006/12A 2007/12E 2008/12F 2009/12F 현금및단기금융상품 자기자본이익률 (ROE) (%) 매출채권 총자산이익률 (ROA) (%) 유동자산 투하자본이익률 (ROIC) (%) ,035.9 유형자산 EBITDA/ 자기자본 (%) 투자자산 4, , , ,263.9 EBITDA/ 총자산 (%) 비유동자산 4, , , ,230.5 배당수익률 (%) 자산총계 4, , , ,279.4 총현금배당금 ( 십억원 ) 단기성부채 보통주주당현금배당금 ( 중간 + 기말 ) ,200 매입채무 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 유동부채 총부채 / 자기자본 (%) 장기성부채 순이자비용 / 매출액 (%) 장기성충당금 EBIT/ 순이자비용 (X) 비유동부채 유동비율 (%) 부채총계 당좌비율 (%) 자본금 총발행주식수 (mn) 자본잉여금 1, , , ,605.0 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 이익잉여금 1, , , ,548.3 주가 (W) 29,850 69,900 62,800 62,800 자본총계 4, , , ,947.1 시가총액 ( 십억원 ) 5,206 12,174 10,932 10,932 9

10 < 투자등급및목표주가변경내역 > 종목명코드제시일자투자의견목표가 LG KS Buy 84,000원 (12개월) Buy 96,100원 (12개월) Buy 78,300원 (12개월) Buy 67,300원 (12개월) Buy 60,300원 (12개월) Buy 49,300원 (12개월) Buy 43,000원 (12개월) Buy 39,100원 (12개월) Buy 40,400원 (12개월) Buy 45,700원 (12개월) Buy 42,400원 (12개월) ( 원 ) 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 종가 목표주가 (6M) 목표주가 (12M) '06.2 '06.5 '06.8 '06.11 '07.2 '07.5 '07.8 '07.11 종목투자등급 (Stock Ratings) 2007 년 12 월 17 일부터당사종목투자등급 (Stock Ratings) 을종전 3 단계 (Buy/Hold/ Reduce) 에서 Strong Buy 등급을추가한 4 단계 (Strong Buy/Buy/Hold/Reduce) 로변경하오니투자판단에참고하시기바랍니다. Strong Buy 는 Buy 등급중 High Conviction 종목을의미합니다. 1. 대상기간 : 12개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만 10