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1 기업범죄와지배구조 Vol 호 03 연구논단기업범죄와지배구조 - 미국과한국의연구를중심으로 - 최한수한국조세재정연구원연구위원 23 법령연구최근중국법규개정이계약통제방식 (VIE) 에미치는영향 강영승한국거래소과장 31 토픽분석상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 이민형한국기업지배구조원선임연구원 44 CSR 현황해외임팩트투자현황및국내시사점 김선민한국기업지배구조원선임연구원

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3 기업범죄와지배구조 기업범죄와지배구조 - 미국과한국의연구를중심으로 - 연구논단 최한수 한국조세재정연구원연구위원 Ⅰ. 글의목적 삼성, 현대자동차, SK. 이들모두는재계순위 1위에서 3위까지의재벌들로한국을상징하는대표기업이다. 누군가가이들그룹의공통점을꼽으라묻는다면사람들은세그룹모두그룹전체의의사결정을통괄하는지배주주가있으며, 계열사끼리의지분출자로얽혀있고다양한사업영역에서활동을하고있다는점들을지적할것이다. 그런데이러한측면외에도사람들이흔히놓치는또하나의공통점이있는데그것은이세그룹모두기업범죄로인해처벌받은지배주주가있다는것이다. 그리고투자자입장에서더중요한사실은이들의기업범죄로인해주주와회사모두적지않은손해를입었음에도불구하고이지배주주들모두는유죄판결이후에도다시회사로돌아와경영권을행사했다는점이다. 다음의숫자들은이러한사정을상징적으로보여주는것들이다. 삼성에있어사람들은 139란숫자를기억할필요가있다. 이는한국에서가장큰재벌인삼성그룹의이건희회장이 2008년특별검사에의해특가법상의조세포탈죄와배임, 증권거래법위반혐의로기소된뒤형확정에서사면까지걸린날짜를나타낸다. 특히그는 2009년성탄절에사면을받았는데이는이건희회장한사람만을위한 맞춤형사면 이었다. 현대차그룹의주주입장에서기억해야할숫자는 61이다. 이는한국에서두번째로큰기업집단인현대자동차그룹의정몽구회장이 2006년횡령과불법내부거래혐의로구속기소되어유죄판결을받은과정에서법정구속상태로있었던기간이다. 정회장은 1심에서실형을받았지만재판부가형의집행을미루어주었고이후대법원에서집행유예 3

4 연구논단 를받았다. 즉정회장의경우유죄판결로인해서는단하루도감옥에있지않았고따라서이 61일이정몽구회장이기업범죄로 CEO의권한행사를하지못한전체기간이다. 마지막으로 SK와관련해서는 4년 7개월 7일을기억해둘필요가있다. 이는재계순위 3위인 SK 그룹의최태원회장이 2008 년 SK 글로벌의주가조작과분식회계로유죄판결을받은뒤 2013년회사자금을횡령한혐의로다시기소되기까지총걸린기간이다. 특히최태원회장은 10대재벌중회사와주주에손해를끼친혐의로두차례나처벌받은유일한재벌총수였고동시에그리고두번의판결이후현직으로복귀한지배주주이기도하다. 이쯤되면 전엔론 (Enron) CEO인 Jeffrey Skilling 이만약한국인에서태어났다면사람들은그가이미예전의자리로복귀해회사의주요결정을내리는것을상상할수있을것이다 1) 라는외국언론의냉소적반응은당연해보인다. 물론기업범죄는비단우리나라에만국한된일은아니다. 미국의경우도 2000 년대초반엔론, 월드컴 (Worldcom), 아델피아 (Adelphia) 와같은대기업들의회계부정사태가연달아터지면서이러한기업범죄가기업과자본시장에미치는부정적파장에대해우려하는목소리가높아지기시작했다. 이러한기업범죄의발생은학계로하여금수많은연구를촉발시킨계기가되었다. 특히미의회가 2002년 Sarbanes-Oxely Act( 이하 SO Act) 를통과시키면서학계를중심으로법시행이전과이후 CEO, 투자자, 그리고기업의행동변화에대한연구가봇물처럼터져나왔다 ( 이에대한가장포괄적문헌연구는 Yu 2013을참고하라. 화이트칼라범죄의관점에서의지난 15년간의기업범죄에대한정리는 Simpson 2013 참고 ). 특히 2007 년과 2008년미국을강탈한금융위기시기에기업범죄에대한대중의분노가정점에이르렀다. 서브프라임모기지론사태로인해많은대출자들이원리금을미납하여개인파산에이르는등서민의삶은그어느때보다도팍팍해졌는데정작월가의거대투자은행들의 CEO들은막대한성과급잔치를벌였다. 이러한사실이알려지면금융위기의예방에실패한감독당국뿐아니라이들에대해면죄부를발부한사법당국에대한비판이이어졌다. 전직 IMF Economist이자기업지배구조연구자로유명한 Simon Johnson은 Too Big to Jail, 즉우리말로번역하면대마불옥 ( 大馬不獄 ) 이란제목의신디케이트칼럼 (Simon Johnson 2012) 에서월가의 CEO들을법정에세우지않기로한오바마행정부의결정을강한어조로비판하였다. 의회에서도 Bernie Sanders나 Ellizabeth Warren과같은이들은청문회나의회연설을통해이문제를여러차례지적해왔다. 1) Oliver, Christian. The Korea discount: blame the businessmen. Christian Oliver: beyond brics. The Financial Times, 31 August Web. 22 April

5 기업범죄와지배구조 이런점을종합해보면기업범죄의발생과이에대한법집행당국의미온적대처는어느한나라만의문제는아닌듯하다. 따라서지배구조와기업범죄에대한시각을넓히기위해서는개별국가의사례에근거한실증연구와이를바탕으로한국가간비교연구가진행되어야한다. 2) 문제는기업범죄의발생원인, 그비용과감시및적발기제를다양한각도에서연구해온미국에비해우리나라의경우그수준이아직초보단계에머물고있다는것이다. 이의일차적원인은데이터의부재에있다. 데이터의부재로인해연구자들역시일반인들과크게다르지않게언론보도를기초로연구를진행하고있다. 실제최한수 (2007) 는연구자입장에서검찰과법원이제공하는기업범죄정보의문제점이무엇인지를지적하였다 3). 그는이러한조건에서기업범죄에대한과학적연구와분석을기대하는것은사실상불가능하다고주장했다. 현실에서기업범죄연구에대한대중과법조실무가, 정책결정자의수요와요구가적지않음을고려하면이러한상황은즉각개선되어야할것이다. 본연구는기업범죄에대한높은관심과빈약한연구라는괴리를메우기위한시도의일환으로기업범죄와관련된최근의국내 외연구동향을소개하기위해작성되었다. 본본문의구성은다음과같다. 먼저 2장에서는기업범죄에대한다양한개념과접근방법을간략하게소개하고본연구의목적에맞는기업범죄의정의를제시한다. 3장에서는기업범죄와지배구조연구의세부이슈를하나씩정리해볼것이다. 먼저 1 절에서는기업범죄의발생원인과관련하여가장중요한원인으로거론되는 CEO 의보수체계에대한연구를정리하고 2절에서는기업범죄가주주, 회사, CEO에부담시키는사회적비용에대한연구를소개한다. 3절에서는기업범죄가외부에알려지는과정에서기존의내 외부지배구조가어떠한역할을하고있는지살펴보고 4절에서는기업범죄에대한형사처벌수준의적정성에대한연구결과를소개한다. 결론에서는한국에서의기업범죄에대한추후연구과제와방향을제시할것이다. 2) 대표적인법과금융연구 (Lopez de Silanes et al. 1999; 2000; Djankov et 2008) 에따르면자기거래에대해영미법계와대륙법계 ( 특히프랑스계 ) 가어떻게각기다른사전감시와사후규제시스템을채택하고있는지, 그리고이것이투자자보호와자본시장의발전에어떤영향을미치는지에대한광범위한국가간비교연구를진행해왔다. 그런데이들연구는대부분가상적인자기거래사례 (hypothetical self-dealing) 를상정하고대륙법 (civil law) 과보통법 (common law) 체계에서자기거래가주주나자본시장에의해어떻게규제되는지를살펴본것이대부분이지실제형사사례를다룬연구는거의없다. 3) 최한수 (2007) 에따르면대법원이매년발간하는사법연감에수록되어있는 형사공판사건죄명별재판인원수표자료 나대검찰청이발간하는 검찰백서 의경우제공되는기초통계의문제 ( 예컨대검찰백서의경우사면에대한정보가없으며, 사법연감의경우항소심판결의통계가충분히제공되지않는것 ), 두자료의상호연결의어려움 ( 예컨대사법연감의경우사기와공갈의죄가하나의범죄로처리되는반면, 검찰백서는이는별개로다루고있는것 ), 주요기업범죄사건의경우중요한정보 ( 예컨대주요기업범죄의경우개별범죄와범죄인의특성과관련된정보가거의공개되지않은것 ) 의제공이이루어지지않는문제가있다. 5

6 연구논단 Ⅱ. 기업범죄에대한정의 2장에서는본원고에서사용하는기업범죄의정의에대해간략하게서술할것이다. 법학계 ( 노명선 2010, 차용석외 4인 2010) 의연구들은기업범죄를기업이나그구성원이노동자, 소비자, 일반대중및타기업에대해인적 물적손해를가하는범죄라는포괄적정의를채택하고있다. 이와같은접근방법은기업범죄라는하나의개념에기업의활동과연관된다양한형태의범죄를아우를수있다는장점이있다. 그러나이러한개념을사용할경우일반적인경제범죄와거리가먼형태의범죄 ( 예컨대도로법위반죄나자동차관리법위반죄, 컴퓨터프로그램보호법위반죄 4) ) 까지분석대상에포함시켜야한다는점에서본연구에서사용하기에문제가있다. 기업범죄와가장유사한개념으로화이트칼러범죄 (white collar crime) 와경제범죄가있다. 화이트칼러범죄는흔히 높은사회적지위를가지고존경받고있는사람이자신의직업과정에서범하는범죄 로정의 ( 노명선 2010 pp. 7) 된다. 본고의주된분석대상이되는범죄의대부분이기업의 CEO나 CFO와같은최상위집행임원 (top management) 에의해범해지는비폭력범죄라는점에서화이트칼러범죄가앞서의기업범죄보다는좀더본고의연구목적에가깝다. 경제범죄란용어역시한국의경우특경가법상횡령 배임이나혹은회계부정의동기가주로경제적이익을얻기위한것이라는점에서장점이있다. 미국의문헌들은기업범죄를연구하는학자가어느분야의연구자이냐에따라사용하는용어가조금씩다르다. 화이트칼러범죄란말을가장먼저사용하고이를대중적으로확산시킨것은사회학계 ( 사회학계의최근연구동향에대해서는 Simpson 2013을참고 ) 의공헌이다. 그러나이들의화이트칼러범죄는비단기업의활동과관련있는경제범죄뿐만아니라이른바사회지도층에의한부정행위 ( 예컨대정치인에의한불법정치자금의수수 ) 도포함된다는점에서본고의연구범위와일치하지않는다. 이러한이유로기업 ( 재무 ) 금융 (corporate finance) 분야에서는기업범죄가재무정보를조작하여회사의이익을부풀리는방식으로이루어진다는점에착안하여기업사기 (corporate fraud) 혹은증권사기 (security fraud) 란표현을즐겨쓴다. 연구자에따라서는기업사기와관련된공격적회계관행 (aggressive accounting practices) 이흔히재무제표의재작성으로이어진다는사실에착안, 재무제표허위작성 4) 노명선 (2010) 에따르면이세가지범죄가지난 3 년간발생한기업범죄가장빈번한범죄유형중 1 위, 3 위, 4 위를차지한다. 6

7 기업범죄와지배구조 (financial statement misreporting) 혹은재작성 (restatement) 이란용어를쓴다. 이처럼지금까지제시된기업범죄의정의어느것도완벽하게본연구에서관심있는범죄행위를전부아우르지는못한다. 따라서본연구에서는일반인의언어사용관행을받아들여 기업범죄 라는용어를사용하되이를미국에서는주로회계부정을, 한국의경우기업인에의한업무상횡령배임 ( 혹은사기 ) 을포괄하는개념으로사용하고자한다. Ⅲ. 기업지배구조와기업범죄에대한연구 1. 잘못설계된보수계약이기업범죄의원인인가기업범죄의발생원인은무엇인가? 이에대해서는다양한연구가존재한다. 예컨대 Crutchely et al.(2007) 은기업범죄의원인을기업이겪어온단기성장주의와연관시킨다. 즉단기간에빠르게성장한기업의경우시장을상대로일정수준의영업이익을내고있다는점을보여주어야할뿐아니라앞으로도계속해서과거의성장속도를유지할수있을것이라는시장의기대를충족시켜야한다는압력에직면하게된다. Crutchely et al.(2007) 은이러한상황이 CEO로하여금회계부정을저지르게하는주된원인이라고보고있다. 5) 그러나기업범죄원인을분석한많은연구들은 CEO로하여금기업범죄에관여하게만드는유인, 특히잘못된재무정보를투자자에게공개할유인 (incentive to misreport) 은잘못설계된 CEO의보수체계 (compensation packages) 로부터나온다고보고있다. 6) 이들연구들은 CEO 나 CFO와같은고위집행임원의보수가주식가격의변화에민감하게반응할수록이들이회계정보를조작 (manipulate) 할유인이커진다고보고있다. 특 5) 이러한견해는일부국내기업의범죄, 특히회계부정을저지르는이유를이해하는데시사점을준다. 경제개혁연대 (2007b pp.5) 에따르면예컨대주로분식회계범죄나비자금조성의경우 기업들이분식결산에대한규범의식이미흡 하였고과거고도성장과정에서기업이를단기간에수정하는것이어려웠다는식의항변이있음을알수있다. 6) CEO의보수체계는 2008년미국금융위기의원인중하나가잘못된보수계약에따른경영진의과도한위험추구 (risk-taking) 라는분석 (Bebchuk, Cohen, and Spamann, 2010; Fahlenbrach and Stulz, 2011) 도영향력을얻고있다. 특히월스트리트저널의보도에따르면금융업계종사자들은 98% 가스톡옵션 (stock option) 위주의보수체계가금융위기를발생시킨원인중하나라는사실에동의하고있다 (Wall Street Journal Survey Finds Banks Aware of Pay Flaws, March 30, 2009, Peng and Rӧell(2014 pp.487) 에서재인용 ). 7

8 연구논단 히임원보수의변동성이기업들로하여금발생주의회계 (accrual accounting) 에내재한회계재량을남용하도록만드는주된요인이라고주장한있다. 제록스 (Xerox) 사의회계부정사례는이와관련하여언론에가장자주거론되는사례이다. 제록스사는 1997년과 2001년리스자산에대해부적절한방식으로수입흐름을배분하여전체이익을부풀리는방식으로수입과순수입 (net income) 을각각 21억달러와 14억달러과대계상하였다. 그리고바로같은시기제록스사의 CEO는자신이갖고있던약 2000 만달러에해당하는스톡옵션 (stock option) 을행사하였다. 이러한사례에서보여지듯대중들과언론은애초주주의이익을위해도입되었던스톡옵션이이제는주주에게막대한경제적손해를끼치는원인이된것에당황하기시작했다. Bergstresser and Philippon(2006) 는제록스사의경우처럼기업들이발생주의회계를이용한무리한이익조정 (earnings manipulation) 한사례들을수집하여그원인에대한연구를진행하였다. 이들의연구결과는다음과같이요약될수있다. 스톡옵션이 CEO 보수의상당부분을차지하고그것이회사의실적에연계되도록설계되어있을경우보수의성과민감도가올라갈수록 - 예컨대보수가회사의주식가치변동에더민감하게반응하도록설계되어있을수록- CEO가재무정보를왜곡할가능성역시올라간다는사실을확인하였다. 그리고이들은회사가발생주의회계기법을남용하여이익을조정하는시기에 CEO 와같은내부자들이집중적으로자신의주식을매도한사실역시밝혀냈다. Burns and Keida(2006) 도 년기간동안 S&P 1500 회사를상대로유사한연구를진행하였다. 이들의결과역시 Bergstresser and Philippon(2006) 의그것과궤를같이한다. 이들은기업성과를과장하여재무제표를작성하여감독기관으로부터지적을받고재무제표를재작성한회사의 CEO의옵션가치가재무제표를수정한적이없는회사의 CEO의옵션가치보다훨씬더주가에민감하게움직이도록설계되었다는사실을발견하였다. 또한같은기간동안재무제표수정기업의 CEO 는자신이갖고있는옵션의 38.7% 를행사한반면, 재무제표수정없는기업의 CEO는 22.6% 만이옵션을행사했다는사실을밝혀냈다. 결국두연구모두스톡옵션중심의성과체계가회계부정의원인이되었다라는점을암시한다. 여기서하나의질문을던져볼수있다. 만약잘못설계된임원의보상체계가기업범죄의원인이라면 CEO와유사한보상체계를갖고있는다른임원들역시 CEO와마찬가지이유로기업범죄에관여할유인을갖게되는것은아닌가? 이러한의문은 Jiang, Petroni, and Wang(2010) 의연구에의해사실로확인되었다. 8

9 기업범죄와지배구조 이들은 CEO뿐만아니라재무제표작성의주된책임이있는 CFO도 CEO와유사하게행동하는것을보였다. 즉 CFO의보수중옵션이차지하는비중이높아질수록기업의재무제표작성에있어발생주의회계원칙을무리하게적용하거나실적발표가시장의예측을상회 (beating analyst forecasts) 하는사례가빈번하게발생하며그정도가 CEO의경우보다도더크다는사실을밝혀냈다. 이들은이러한발견은 SO Act이제정되기전인 1993년부터 2001년에두드러지게나타났으며법제정이후인 2002 년부터 2006 년사이에는거의발견되지않았다는점을보였다. 이처럼 CEO의보상체계와기업범죄의연관고리를찾기위한실증연구 (empirical research) 는많이진행된반면상대적으로이론적관점은드문편이다. 이중에서비교적최근에발표된연구로 Peng and Rӧell(2014) 의모델은기업범죄와 CEO의보수체계의관계를이해하는데여러가지흥미로운시사점을제시해준다 (CEO 보상구조와회계부정에대한이론적접근에자세한문헌연구는 Yu(2013) pp 참고 ). Peng and Rӧell(2014) 은합리적기대 (rational expectation) 모델을사용하여 CEO의보수체계가단기혹은장기실적과연계되도록설계하는것의장단점 (tradeoffs) 에대해연구하였다. CEO의보수가기업의단기실적에연동되어있을경우스톡옵션은 CEO로하여금업무에더큰노력을쏟도록만들어주지만반면에회계부정을저지를유인도동시에제공한다. 반면에 CEO의보수가기업의장기성과에의존할경우 CEO가부정회계를저지를유인은감소하지만위험회피적 CEO로하여금보다장기간위험을감수하게만들어야하는단점이있다는점을지적하였다. 이러한결과를바탕으로이들은최적보수 (optimal compensation) 체계를설계함에있어기업의재무정보의신뢰성과기업의특성, 그기업이속한산업의특성을모두고려해야한다고주장한다. 예컨대단기적으로실적을평가하기쉽지않고하이테크산업의경우처럼기업에대한가치평가가어려운경우보수를장기실적에연동시키도록하는것이보다바람직하다는점을지적하고있다. Wang, Winton, and Yu(2010) 는회사가속한산업의미래 (business conditions) 에대한투자자의기대가기업범죄의발생에영향을미친다는점을강조하였다. 이들의논리는아주직관적이다. 호황이예상될경우투자자입장에서는투자의예상수익이높아질것이기때문에상대적으로경영진에대한감시노력을줄이게되고이것 9

10 연구논단 이경영진의불법행위의발생가능성을높인다는것이다. 반대로경영진입장에서는자신이속한산업분야의경기전망이밝을경우경영진이주식을단기차익을통해실현할유인이증가할가능성이높고, 이것이회계부정으로연결된다는점이다. Wang, Winton, and Yu(2010) 는 1995년부터 2005년의기업공개자료 (IPO) 를이용하여자신들의주장이실제데이터로지지되고있다는점을보였다. 2. 기업범죄의비용은얼마나되는가- 회사, 주주, CEO의관점에서회계부정후재무제표는수정된다. 이와같은재무제표의재작성은투자자에게어떤의미를갖는가? 이에답하기위해서는회계정보가자본시장에서갖는역할에대해생각해볼필요가있다. 일반적으로기업의재무제표는투자자로하여금자신이투자하려는회사의미래의현금흐름에대한정보를제공해주는역할을한다. 이를통해투자자는수익을예상할수있고이로써투자에따르는불확실성은감소한다. 그런데회계부정이란투자자들이애초에판단근거로삼았던정보가신뢰할수없다는것을의미하고투자자들은기업에추가적인리스크프리미엄 (risk premium) 을요구한다. 이는결국기업의자본비용의상승으로이어질것이다. 이를확인한대표적연구가 Hribar and Jenkins(2004) 의연구이다. 이들은재무제표를재작성한기업의경우그렇지않았던기업에비해자본조달의비용이즉각적으로 - 즉재무제표를재작성한다음달- 올라간다는사실을확인하였다. 이들의연구결과그크기는평균적으로기존비용의 6% 에서 15% 에해당했다. 잘못된회계정보에대해반응하는것은투자에따른위험을공유하는지분투자자 (equity holder) 에만끝나지않는다. 위험공유없이성과의고정부분만을가져가는채권자 (debt holder), 특히은행의경우도재무제표재작성후기존채무계약을변경하려한다. Graham et al.(2008) 은부채를통해자금을조달한회사의경우도재무제표를재공시한뒤에과거에비해더높은금리를내여하며, 동시에기존만기는단축되며, 계약내용 (covenant) 에새로운제약들이부과된다는사실을확인하였다. 그리고채권자가복수인신디케이티드론 (syndicated loan) 의경우기존에참여한채권자들이이탈하여전체채권자수가줄어든다는점도보였다. 이들의연구는회계부정은자본비용뿐아니라부채의조달비용 (cost of debt) 까지영향을미친다는점을확인했다는점에서의미가있다. 일반적으로회계부정에연루된기업의경우감독당국 ( 혹은사법부 ) 에의해벌금과같 10

11 기업범죄와지배구조 은금전적제재 (monetary penalty) 를받게된다. 또한이와더불어이들기업은 ( 앞서언급한자금조달비용의상승외에도 ) 판매수입의감소나이미지훼손과같은일을경험한다. 이처럼회계부정에의해회사가부담하는전체비용의크기는어느정도일까? 1978년부터 2002년까지부정회계로인해 SEC로부터제재를받은 585개의회사를상대로한 Karpoff, Lee, and Martin(2008a) 의연구에따르면회계부정에대한감독당국의공식적제재는한회사당평균적으로 23.5 million 달러에불과하다. 그러나제재이후발생하는기업들의판매수입의감소와자금조달비용의상승 ( 필자들은이를합쳐 시장제재에따른평판비용 이라고불렀다 ) 은이의 6배이다. 즉어떤회사가회계부정을통해수입을 1달러부풀렸다면, 이로인해회사가부담하는총비용은약 3.08달러이다. 이중벌금과같은직접적인금전적제재로부터발생하는비용은 0.36달러에불과하고나머지 2.71달러는시장규율위반에따른평판비용이라는것이다. 이러한부담은결국기업범죄에대해최종적으로주주가부담해야하는비용으로이해할수있다. 기업범죄와관련하여고려해할또하나의비용은범죄자자신, 즉범죄를저지른 CEO 자신이부담해야하는비용이다. Karpoff, Lee, and Martin(2008b) 은 1978년부터 2006년까지 SEC와법무부로부터회계부정과관련하여책임추궁을당한 2206 명임원의범죄이후경력을조사하였다. 그결과회계부정과관련된임원의 93% 가조사가진행되거나종료된직후해고로인해그자리에서물러났다. 특히최고경영진의경우해임후다른회사로의재취업기회가사라졌을뿐아니라, 갖고있던스톡옵션을행사할기회마저잃었다. 이들중약 28% 는형사처벌을받았고이들은평균적으로 4.3년을복역했다. CEO나집행임원뿐아니라사외이사역시유사한비용을부담하는것으로드러났다. Fich and Shivdasani(2007) 은회계부정과연루된사외이사 (outside director) 의집단소송 (class action) 이후의경력을조사하였다. 이들은사외이사가회계부정이있던회사에서퇴출되는경향이더높다고할수는없지만소송이후다른회사의사외이사로임명될가능성이크게하락하였다는사실을밝혀냈다. 특히이러한경향은회계부정의액수가큰회사에있었던사외이사에있어더욱뚜렷하다는사실을밝혀냈다. 미국에비해한국의사례를다룬연구는많지않다. 그중에서도김두얼 (2008) 과 Kang et al.(2015) 의연구가주목할만하다. 김두얼 (2008) 은기업범죄에대한형사사법절차가해당기업의경영성과에어떠한영향을미치는지를조사하였다. 11

12 연구논단 그는 2004년에 1심판결선고가된 128건의특경가법사건들을분석한결과수사및재판전시기에는경영범죄발생기업의수익률이일반기업과차이가없으나범죄사실이외부에알려져기업에대한형사사법절차가개시되면그기업의수익률이크게떨어진다는사실을밝혀냈다. 그이유에대해김두얼 (2008) 은이것이형사사법절차가정상적기업활동을방해한결과라기보다는범죄로인한경영부실이누적된결과 ( 즉형사사법절차를계기로문제기업들이퇴출된결과 ) 로해석하는것이타당하다고주장하였다. Kang et al.(2015) 은기업범죄를범한지배주주와전문경영인의형사판결이후경력에대한연구를진행하였다. 연구결과 62명중 32명의임원이유죄판결확정후범죄를저지를당시재직했던회사나그회사가속한재벌그룹의다른계열사의임원으로복귀한다는사실을발견했다. 특히이러한경향은지배주주보다전문경영인의경우두드러져서기업범죄로처벌받은 38명의전문경영인중 22명이이후여전히현직에남아있었다. 이러한결과는 Karpoff, Lee, and Martin(2008b) 연구에서나타난미국사례와극명하게비교된다. 경제개혁연대 (2007a) 는 2000년부터 2007년사이기업범죄로기소된 82명의전문경영인가운데 1심에서약 94% 가집행유예를선고받고 2심에서는전원이집행유예로풀려나온다는사실을밝혔다. 이러한전문경영인에대한경미한처벌은양형규정이만들어진 2007년이후조금개선되었지만 ( 경제개혁연구소 2013가동일유형의범죄에대해 2007 년부터 2013 년이후상황을조사한결과 1심 48.5%, 항소심 57.6% 로집행유예율이하락했다 ) 전문경영인의집행유예율이지배주주보다높다는사실에는변화가없었다. 왜법원은전문경영인을선처하는것일까? 경제개혁연대 (2007b) 는법원의감형사유를조사한결과법원이전문경영인에대해이들이설사범죄를공모한공동정범이라할지라도실제양형에있어지배주주와전문경영인의불법성및책임의정도를철저하게구분하고있다는사실을밝혀냈다. 즉법원은지배주주와달리전문경영인에대해전문경영인항변- 총수의지시에따를수밖에없거나대주주들의영향력으로부터자유로울수없었다는항변-을아주폭넓게받아들이고있다는사실을발견했다. 3. 왜기업범죄는뒤늦게서야 ( 뒤늦게라도 ) 밝혀지는가기업범죄를내 외부지배구조 (internal and external governance system) 의실패로보는시각 (Dyck, Morse, Zigales 2010) 에서보면기업지배구조의작동수준과기업범죄의발생가능성을연결시키는것은자연스러운일이다. 12

13 기업범죄와지배구조 이와관련하여가장먼저검토해볼수있는것이기업범죄에있어이사회의역할이다. Agrawal and Chadha(2005) 은 159개미국기업을상대로한연구에서금융전문가 (financial expertise) 가이사회나감사위원회에사외이사로존재하는기업에서기업범죄발생가능성이떨어진다는사실을발견했다. Khanna, Kim and Lu(2015) 는 CEO와이사 ( 혹은최고집행임원 ) 사이의이사선임과정에서의유착 (connections) 에주목했다. 예컨대이사를선임하는과정에서 CEO는이사추천위원회 (nominating committee) 와밀접하게협의하게되는데이과정에서이사들과어떤유착관계가발생한다는것이다. 이들은먼저 CEO와이사간에과거같은직장에서근무한경험이나같은학교의동문과같은사회적관계가이사회의감독기능을무력화시킬것이라는기존연구 (Chidambaram, Kedia, and Prabhala 2011) 에대해검토해봤다. 이들은세간의인식과달리이러한관계는기업범죄의발생가능성에영향을미치지못한다고주장하였다. 대신이사나집행임원의선임과정에서이들임원과 CEO사이에형성된관계가문제라는사실을확인하였다. 그렇다면어떠한경로를통해이러한현상이발생하는가에대해이들은다음의 3가지점을지적하였다. 먼저 CEO와이사회사이에임명과정상에서유착관계가형성된경우 CEO의위법행위가이사회에의해적발된다하더라도바로 CEO의해임으로이어지지않는다는사실을확인했다. 또한이러한유착은 CEO 입장에서이사회와의불법행위의공모에드는수고로움을줄여주는역할을하며, 실제범죄가적발되었다하더라도 CEO 입장에서느슨한제재를예상하여범죄비용을낮출수있다. 이러한이유로 CEO와이사회의임명과정에의유착은기업범죄의발생가능성에영향을미친다. Kedia and Shiva(2011) 은감독기구의법집행의강도가기업범죄에영향을준다는사실을보였다. 즉미국의경우 SEC의활동이활발했거나지리적으로 SEC와가까운거리에있는기업들일수록공격적인회계관행을채택하지않는경향이있음을보였다. 2000년대초반발생한대규모의회계부정사건은사람들로하여금과연이사회나외부감사처럼기업의불법행위를적발하도록설계된기제들이제역할을다하고있는가에대해회의를품게만들었다. 이에대한가장흥미로운최근연구중하나가 Dyck, Morse and Zingales(2010) 의연구이다. 이들은기업범죄가어떻게처음으로외부에알려지게되었는가 ( 이들의논문제목그대로 who blows the whistle on corporate fraud) 라는주제에관심을갖고사례들을정리하기시작했다. 13

14 연구논단 이들은 1996년부터 2004년까지미국대기업에서발생한 216건의기업범죄사례를분석하여기존의문헌에서기업범죄를사전에감지 (detect) 하는전통적기제였던투자자, 자본시장의감독기구 (SEC), 감사 (auditors) 가실제로그역할을제대로수행하지못하고있다는사실을발견하였다. 실제분석결과 SEC는전체범죄의 7% 를, 외부투자자들은겨우 3% 를밝혀내는데그쳤다. 대신그동안주목받지못했던행위자 - 대표적으로회사내부의공익제보자나언론- 가기업범죄의적발에있어매우의미있는역할을했다는사실을발견하였다. 조사결과회계부정을한기업에근무한노동자처럼내부의공익제보자에의해기업범죄가외부에알려진경우는약 17% 였고언론의탐사보도를통해밝혀진경우는 13% 였다. 그렇다면전통적지배구조이론에서그다지주목받지못했던이들이최근들어기업범죄의적발에있어적극적감독자 (gatekeeper) 역할을하게된이유는무엇인가? Dyck, Morse and Zingales(2010) 는전통적인외부감시자에비해이들은범죄와관련된정보에보다잘접근할수있고 ( 내부제보자의경우 ), 다른금전적동기나혹은명예적유인이있다 ( 기자의경우 ) 는사실을발견하였다. 예컨대기자의경우특종보도이후승진과같은명예가, 내부고발을한노동자의경우 qui tam 소송에따른금전적유인이기업범죄의적발에있어중요하다는사실을확인하였다. 국내의경우삼성사례에서처럼김용철변호사와같은내부고발자가역할을하는사례들이종종눈에뜨인다. 그러나대부분의경우아직까지기업범죄는대부분법집행기관, 특히검찰의수사에의해발견되는경향이강하다. 그러나이에대해아직까지신뢰할만한통계자료는없다. 한국의경우지배주주의전횡에대한견제장치로서의사외이사나혹은 CEO 의역할에대한연구는드물다. 다만앞장에서언급한경제개혁연대 (2007a, 2007b) 와경제개혁연구소 (2014), 그리고 Kang et al.(2015) 의연구결과를종합해보면한국에서는지배주주의위법행위에대해전문경영인이주주의이익을지키기위한역할을다하도록만들기제가불충분하다는사실을알수있다. 일반적으로기업범죄는 CEO나지배주주단독에의해저질러지지는않는다. 기업범죄를기획하고실행하는데있어반드시누군가의도움이필요하다. 만약전문경영인이지배주주의불법행위를감지했을때어떤선택을할수있을까? 이들에게는두가지선택이있는것으로보인다. 먼저지배주주의불법행위를외부에알리는것이다 ( 내부고발 ). 두번째선택지는지배주주와공모하여지배주주의범죄를돕는것이다 ( 범죄방조 ). 지금까지의연구는한국에서는전문경영인의경우후자를선택하는것이더큰편익을가져다준다는사실을보여 14

15 기업범죄와지배구조 준다. 즉전문경영인이지배주주의범죄에대해내부고발을선택할경우그는일자리를잃을것이다. 왜냐하면지배주주가기업의의사결정에대한전권을휘두르고있기때문이다. 다만그는경우에따라내부고발자의공헌을인정받아형사처벌을면할가능성이있다. 이번에는범죄방조를택한경우를생각해보자. Kang et al.(2015) 의경우에서보듯그는원래의자리나혹은그계열사의임원으로복귀한다. 즉불법행위에대한시장규율이매우약하게작동한다. 그렇다면형사처벌의위험은어떻게되는가? 경제개혁연대 (2007a, 2007b) 와경제개혁연구소 (2014) 에서보듯법원은이들에대해집행유예를내릴것이다. 최한수 (2015) 에서보듯한국에서의집행유예는사실상의무죄판결이다. 7) 즉전문경영인에대한법원의관대한처벌이반복되고총수가자신의불법행위에대해책임을지지않는조건하에서는전문경영인은지배주주의범죄를방조하는것이우월한선택이다. 이것이기업범죄가반복되는원인중의하나로보인다. 4. 기업범죄자에대한처벌은적정한가? 이에대한미국의연구는주로사회학이나법학쪽에서진행되었다. 기존연구들은화이트칼러범죄자들이길거리범죄자에비해약하게처벌받고있는지에대해그연구대상과방법론에따라각기상이한결과를제시하고있다 (Simpson 2013 pp.321) Brickey(2005) 는 2002년부터 2006년발생한 17개주요기업범죄의 23명의피고인들을상대로이들의형사처벌정도를분석하였다. 그는분석결과실제대중들이생각하는것보다법집행당국이기업범죄자들을적극적으로기소하고있으며사법부역시이들에대해유죄를선고하고있다고주장했다. American Lawyer(2007) 은 2000년대초반부터기소된 440명의기업범죄자들에대한재판결과를분석하였다. 이들중 76%(337명 ) 가유죄협상 (plea deals) 을통해유죄판결을받았지만협상을거부하고실제재판을간경우에는무죄 (acquittal) 가나오거나 (27 명 ), 기소자체가무효 (mistrial) 가되거나 (22명), 기각 (dismiss) 된경우 (28명), 항소심에서판결이뒤집힌경우 (9건) 도존재했다는사실을확인하였다. 또한이들은미국의기업범죄기소율이부시정부의재선이후급격히줄었다는점을지적하였다. 7) 한국에서법원의집행유예판결은, 여러가지엄격한조건이붙고그이행여부에따라형집행의유예가취소될수있는미국식의보호관찰 (probation) 과달리, 피고인에게특별한행동의제약이부가되지않으며따라서그취소율도매우낮다. 아울러집행유예기간이만료하여다시 CEO 로복귀한여러사례들이말해주듯집행유예판결은전직 CEO 가기업으로돌아가는데특별한장애사유로작용하지않는다. 이두가지를고려하면집행유예는사실상의무죄판결과크게다르지않다 최한수 (2015a) pp

16 연구논단 경제개혁연대 (2007a) 와경제개혁연구소 (2013) 는특경가법상형령 배임죄혐의로형사재판을받은지배주주및경영진의집행유예율이길거리범죄자보다높다는점을보였다. 그러나이러한연구들은범죄나범죄자와관련된다른요인들을통제하지않은단순백분율을이용한비교라는점에서한계가있다. 기업인범죄자의양형문제에대한본격적인계량분석은최한수 (2015) 와 Choi et al.(2014), Choi et al.(2015 forthcoming) 의연구에서시도되었다. 이중최한수 (2015) 와 Choi et al.(2014) 는 2000년부터 2007년사이에특경가법상의형령 배임죄위반혐의로유죄판결을받은 252명의범죄자에대한피고인별자료 (defendant-level data) 를이용하여실제사법부가재벌과관련있는피고인을그렇지않은피고인보다관대하게처벌하는지, 만약그렇다면그원인은무엇인지에대한연구를진행하였다. 분석결과한국의사법시스템이강한재벌편향성을갖고있다는점이확인되었다. 즉총수일가나전문경영인임을가리지않고피고인이재벌과관련있을경우, 유죄선고시 ( 실형이아닌 ) 집행유예를받을가능성이일반경제범죄자보다 10%p 올라간다는점을보였다. 이러한결과는사건과범죄자의특성, 그리고변호사의능력과검찰의기소편향의요인들을통제한뒤에도거의그대로유지된다는점을보였다. 이들은양형사유에대한추가회귀분석을통해법원의강한재벌편향성은한국사회에서재벌이차지하는막대한경제적비중에대한고려의산물이자법원이지배주주의사익추구를위해진행되는내부거래에대한형사법적규율의실패의결과물로봐야한다는사실을밝혀냈다. 마지막으로최한수 (2015b) 는재벌범죄자에대한관대한처벌이전관예우의결과일수도있다는가설을검토하기위해 2000 년부터 2007 년사이기업범죄로재판을받은피고인 318명의변호사의약력을조사하였다. 그결과동일한특성을갖고있는사건에서전관을쓰는경우그렇지않은경우보다 ( 보다정확히는그피고인을대리하는전체변호사중전관변호사비중이한단위증가할경우 ) 집행유예를받을확률이약 15%p 증가 ( 이른바 전관효과 의존재 ) 한다는사실을밝혀냈다. 16

17 기업범죄와지배구조 Ⅳ. 한국에서지배구조와기업범죄에대한추후연구주제 지금까지 Ⅲ장에서살펴본것처럼미국과한국의지배구조와기업범죄에대한연구는상당한차이가있다. 이러한차이는다음의두가지요인의산물로보인다. 첫번째각나라에서학계의연구를추동했던기업범죄의유형이다르기때문이다. 미국의경우기업범죄에대한관심이주로스톡옵션으로고액연봉을챙기는 CEO에의한회계조작에맞추어져있는반면한국의경우는 유전무죄, 무전유죄 로상징되는사법부의경미한처벌에맞추어져있다. 두번째이유는두나라 CEO들의보수시스템의차이에있다. 미국의경우 2000 년기준으로 S&P 500 기업의 CEO 들의보수중스톡옵션이차지하는비중은약 49% 정도이다 (Frydman and Jenter 2010). 한국의경우전체임원중보상체계의하나로스톡옵션을갖고있는임원의비중이약 5%(1116 개관측치중중 53개 ) 에지나지않았다 ( 이창민과최한수 2015). 특히한국의경우재벌그룹의지배주주일가가얻는경제적이익의상당부분이계열사지분에서나오는현금흐름권 (cash flow right) 보다는그룹전체에대한지배권 (control right) 에의존하는경향이짙다. 바로이러한이유때문에한국의기업범죄는단순한회계부정의형태가아니라지배주주의자기거래 (self-dealing transaction), 특히그룹내의한계열사가부실계열사를지원하고, 이를통해총수일가의그룹전체의지배권이유지되어이득을보는형태로나타난다고보여진다. 이런관점에서보면한국이나미국모두 CEO( 혹은지배주주 ) 의보수의경제적이익이기업범죄를일으킨다는점에서공통점을갖고있다고할수있다. 다만한국과미국은보수의형태가다른것뿐이다. 이와관련하여한국의경우도임원의보수공개를계기로점차기업성과가연봉에반영되는비중이늘어날것으로예측된다. 이는동시에한국에서도미국과같은유형의기업범죄- 즉회계부정-가발생한가능성이올라갈것을의미하기도한다. 마지막으로한국에서지배구조와기업범죄에대한후속연구주제를제시하는것으로이글을마무리하고자한다. 첫째무엇보다도기업범죄를발생시키는주된요인이무엇인지에대한연구가필요하다. 기업범죄가이사회나감사위원회와같은내부지배구조의부실함의결과인지아니면감독이나수사기관, 보다포괄적으로는사법시스템의오작동의문제인지천착해볼필요가있다. 17

18 연구논단 이러한연구를진행할때연구자로서고민해야하는것이한국과미국기업의각기다른지배구조이다. 미국의경우기업범죄는개별기업의문제인반면한국의경우는재벌이라는기업집단의문제라는점을고려할필요가있다. 이와관련하여두가지추가연구가가능하다. 첫번째한국재벌특유의정경유착 흔히이미몇몇외국연구에서진행된정치적연고 (political connections) 의문제-이내 외부감독기구의작동을무력화시켜지배주주입장에서기업범죄에대한비용을낮추는역할을하는것은아닌지생각해볼필요가있다. 특히한국의경우사외이사의경우전직관료의비중이 25% 나차지하는바, 그것이범죄발생요인에미치는영향에대해연구해볼필요가있다 ( 경제개혁연구소 2014). 비슷한맥락에서 Kang et al.(2015) 의사례에서보듯이기업집단안에존재하는내부노동시장 (internal labor market) 이내부자로하여금기업범죄에가담하는데떠안아야할인한비용을낮추어주는역할을하는가능성에대해서도연구가필요하다. 즉범죄에가담한것 ( 혹은범죄를발견해내지못한것 ) 이낙인으로써이후직업전망 (job career) 에부정적결과를가져다주는것이아니라오히려기업집단내부의노동시장에서지배주주에대한충성의상징으로인식되고있는것은아닌지검토해볼필요가있다. 또한기업범죄가주주와회사, 그리고채권자나투자자에발생시키는비용에대한연구역시진행될필요가있다. 기업범죄의발각이후주주의부는어느정도감소하는지, 범죄에따른명성훼손으로인해회사가입은손해는어느정도인지측정해볼필요가있다. 여기에서도역시한국의지배구조의특수성을고려한연구설계가필요하다. 예를들어재벌내의한회사에서발생한기업범죄의비용이다른계열사로전가되는지 ( 이른바부정적인외부성 ), 아니면거꾸로한회사에서발생한범죄가이후다른계열사의지배구조개선의계기가되어오히려다른계열사의경우기업가치에긍정적인사건이될지 ( 이른바긍정적인외부성 ) 실증적으로연구해볼필요가있다. 지금까지한국의기업범죄에대한연구는주로배임 횡령죄와같은내부거래와관련된범죄에초점을두고있었다. 앞으로는상대적으로관심이덜했던주가조작같은증권거래법위반행위나경쟁법위반행위에대해서까지연구의폭과범위를확장하는것이필요할것이다. 이러한작업을통해기업범죄와지배구조의연관성에대한우리사회의이해의폭이넓어져서궁긍적으로투자자들을보호하고자본시장이보다활성화되었으면한다. 18

19 기업범죄와지배구조 참고문헌 경제개혁연대. 우리나라법원의화이트칼러범죄양형분석- 집행유예선고율을중심으로, 경제개혁리포트 호 (2007a) 경제개혁연대. 화이트칼러범죄판결의양형사유분석, 경제개혁리포트 호 (2007b) 경제개혁연구소. 화이트칼라범죄양형분석 - 법원의양형기준준수여부를중심으로, 경제개혁리포트 호 (2013) 경제개혁연구소 년대규모기업집단의사외이사분석 서기호의원실용역보고서 (2014) 김두얼. 경영성과와기업성과 : 경영자의배임및횡령범죄가기업범죄에미치는영향 (2008) 노명선. 기업범죄에대한제재및검찰의대응방안연구, 대검찰청용역과제 (2010) 차용석외 4인. 기업범죄수사의범위와한계 -특히배임죄를중심으로. 대검찰청용역과제 (2010) 최한수. 화이트칼러범죄에대한체계적인식을위한과제, 기업지배구조연구 겨울호 (2007) 최한수. 왜법원은재벌 ( 범죄 ) 에관대한가? 재정포럼 9월호, 한국조세재정연구원 (2015a) 최한수. 전관예우에대한경제학적설명 -현황분석과정책대안중심으로 -, 미발표원고 (2015b) Agrawal, Anup, and Sahiba Chadha. Corporate governance and accounting scandals. Journal of law and economics 48.2 (2005): American Lawyer (2007) What s behind the drop in corporate fraud indictments? Bergstresser, Daniel and Thomas Philippon. CEO incentives and earnings management, Journal of Financial Economics 80 (2006): Brickey, Kathleen F. In Enron s Wake: Corporate Executives on Trial. J. Crim. L. & Criminology 96 (2005): 397. Burns, Natasha, and Simi Kedia. The impact of performance-based 19

20 연구논단 compensation on misreporting. Journal of Financial Economics 79.1 (2006): Chidambaran, N. K., Simi Kedia, and Nagpurnanand R. Prabhala. CEO director connections and corporate fraud. Fordham University Schools of Business Research Paper (2011). Choi, Hansoo, Quantifying the impact of the revolving door: Evidence from South Korea s judiciary. Edmond J. Safra Working Paper No. 65 (2015). Choi, Hansoo, Hyoung-Goo Kang, Changmin Lee, What Constitutes Too Big To Jail, working paper (2015) Choi HS, Kang HG, Lee CM, Kim W. Too Big to Jail? Company Status and Judicial Bias in an Emerging Market. Corporate Governance: An International Review. Forthcoming (2015). Crutchley, Claire E., Marlin RH Jensen, and Beverly B. Marshall. Climate for scandal: corporate environments that contribute to accounting fraud. Financial Review 42.1 (2007): Djankov, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., and Shleifer, A., The law and economics of self-dealing, Journal of Financial Economics, 88(3): Dyck, Alexander, Adair Morse, and Luigi Zingales. Who blows the whistle on corporate fraud? The Journal of Finance 65.6 (2010): Fich, Eliezer M., and Anil Shivdasani. Financial fraud, director reputation, and shareholder wealth. Journal of Financial Economics 86.2 (2007): Frydman, Carola, and Dirk Jenter. CEO Compensation. Annual Review of Financial Economics 2.1 (2010): Graham, John R., Si Li, and Jiaping Qiu. Corporate misreporting and bank loan contracting. Journal of Financial Economics 89.1 (2008): Hribar, Paul, and Nicole Thorne Jenkins. The effect of accounting restatements on earnings revisions and the estimated cost of capital. Review of accounting studies (2004):

21 기업범죄와지배구조 Johnson, Simon Too big to Jail, Project Syndicate Column, Feb (access at ) Jiang, John Xuefeng, Kathy R. Petroni, and Isabel Yanyan Wang. CFOs and CEOs: Who have the most influence on earnings management?. Journal of Financial Economics 96.3 (2010): Kang, Hyoung-goo, Changmin Lee, Hansoo Choi, Albert Choi Passion of Executive and Financial Salvation, Working paper (2015) Khanna, Vikramaditya, E. KIM, and Yao Lu. CEO connectedness and corporate fraud. The Journal of Finance 70.3 (2015): Karpoff, Jonathan M., D. Scott Lee, and Gerald S. Martin. The cost to firms of cooking the books. Journal of Financial and Quantitative Analysis (2008a): Karpoff, Jonathan M., D. Scott Lee, and Gerald S. Martin. The consequences to managers for financial misrepresentation. Journal of Financial Economics 88.2 (2008b): Kedia, Simi, and Shiva Rajgopal. Do the SEC s enforcement preferences affect corporate misconduct?. Journal of Accounting and Economics 51.3 (2011): La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. W., 1997, Legal determinants of external finance, Journal of Finance, 52, La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., and Shleifer, A., and Vishny, R. W., 1998, Law and finance, Journal of Political Economy, 106, La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., and Shleifer, A., Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, American Finance Association, 54(2) : Oliver, Christian. The Korea discount: blame the businessmen. Christian Oliver: beyond brics. The Financial Times, 31 August Web. 22 April

22 연구논단 Simpson, Sally S. White-collar crime: A review of recent developments and promising directions for future research. Annual Review of Sociology 39 (2013): Wang, Tracy Yue, Andrew Winton, and Xiaoyun Yu. Corporate fraud and business conditions: Evidence from IPOs. The Journal of Finance 65.6 (2010): Yu, Xiaoyun. Securities fraud and corporate finance: Recent developments. Managerial and Decision Economics (2013):

23 최근중국법규개정이계약통제방식 (VIE) 에미치는영향 최근중국법규개정이계약통제방식 (VIE) 에 미치는영향 강영승 한국거래소과장 법령연구 1. 계약통제방식 (VIE) 개요 중국정부는자국의산업보호를위하여일부업종에대해외국인투자를제한, 금지 ( 제한업종 : 인터넷, 통신, 온라인게임등 ) 하고있으며, 해당업종기업은해외상장을위하여계약통제방식을이용하여상장을하여왔다. 이중대표적인기업이 BAT(Baidu, Alibaba, Tencent) 와같은중국인터넷기업이며, 상기기업과같은중국내유수기업들은계약통제방식으로미국과홍콩등시장을통해자금을조달하여현재글로벌회사로성장하여왔다. 계약통제방식을변동지분실체 (VIE : Variable Interest Entities) 라고도하고, 2000년 4월 13일중국대표적인포털사이트 SINA.COM이계약통제방식으로 NASDAQ 에최초로상장한이유로 SINA 방식 이라고도한다. 1) 계약통제방식은중국국내회사 ( 내자회사 ) 가간접적으로해외에상장하기위하여당해회사의최대주주가해외의조세회피지역에특수목적회사 (SPC) 를설립하고, 특수목적회사가다시중국에역투자하여외상투자기업을설립한다음중국내에서사업을실질적으로운영하는내자회사와이익및지배권이전과관련되는일련의계약을체결하여, 최종적으로는해외의특수목적회사가중국내의내자회사를간접적으로지배한후, 특수목적회사를외국증권시장에상장할수있도록만든상장구조를말한다. 이러한계약통제방식의해외상장구조는 < 그림 1> 처럼정리할수있다. 1) 최갑룡, 인하대학교법학연구제 17 기제 4 호, < 계약통제방식을통한중국투자에대한법적고찰 >, ( ) 23

24 법령연구 < 그림 1> 계약통제방식해외상장구조 중국인주주 주주로참여 Venture Capital 주주로참여 해외상장주체 (Cayman 등 ) 100% 지분보유 배당 해외중간지주회사 (BVI 등 ) 100% 지분보유 중국내외상투자기업 배당 서비스및인력제공의대가로이익환수 자금대여의담보로의결권제공 중국인주주 100% 지분보유 중국내자기업 ( 라이센스보유 ) 계약통제방식에대한의문이나논의는 2011 년알리바바 (Alibaba) 의알리페이사건으로합법성논란과함께규제필요성여부가본격적으로문제가되었다. 그러나현재까지중국정부는이에대한특별한규제나방침의표명없이침묵으로일관하고있고, 오히려 2014년 9월알리바바 (Alibaba) 의 NYSE 상장으로이에대한논의는상당히감소하였다. 2. 계약통제방식 (VIE) 관련중국법규개정현황및영향 외국인투자에대한업종제한과인수합병규제, 해외상장심사등일련의감독관리법규는중국기업이해외상장함에있어서구조적으로계약통제방식이라는변형적인상장구조를구축하게되었다. 최근중국정부는자본시장의대외개방확대와감독관리강화를위하여 2014 년이후일부법률과규정을개정하여왔으며, 해당법규개정은계약통제방식에대해어떤영향을미칠수있는지를살펴보고자한다. 1) 2015년개정한외상투자산업지도목록이 VIE 구조에대한영향중국은외국인투자에대한업종제한을주로 2가지유형으로규제한다. 하나는국가발전개혁위원회와상무부에서공동제정한 < 외상투자산업지도목록 > 에서 제한업종 과 금지업종 을지정함으로써원천적으로일부업종에대한외국인투자가제한되어있다. 두 24

25 최근중국법규개정이계약통제방식 (VIE) 에미치는영향 번째는기타법률과규정으로외국인의주식보유비율에대해제한하고있다. 외국자본은이런제한업종과금지업종에우회적으로진입하기위해계약통제방식을이용하여투자하고있다. 중국국가발전개혁위원회와상무부에서 2015년 4월 10일새로발표한외상투자산업지도목록 2) 을살펴보면, 외국인의지분참여에대한규제를대폭완화하였다. 제한업종은기존에 79가지에서 38가지로감소하였고, 외국투자자와의 합작, 합자 종목은 43가지에서 15가지로감소하였으며, 중국자본지배 목록은 44가지에서 35가지로감소하였다. 또한제한업종과금지업종외기타업종에대해외국인투자비율제한을철폐함으로써시장개방을확대해나가고있다고볼수있다. 참고로 2011년제정한외상투자산업지도목록에서전자통신업무 ( 电信业务 ) 를 제한업종 으로분류하였고부가가치가있는전신업무 ( 增値電信業務 ) 에서외국인투자비율을 50% 이상초과할수없도록규정하였으며, 뉴스사이트, 동영상등인터넷문화업종은 금지업종 으로분류하여외국자본이직접인터넷업종에투자를할수없게하였다. 새로운지도목록에서는 부가가치가있는전자통신업무는외국자본비율이 50% 이상불가 란규정을유지하였지만부가가치가있는전자통신업무중 전자상거래 업무에대해서는외국자본에대한제한을풀었다. 그리고 2011년외상투자산업지도목록제한업종중직구, 택배, 인터넷쇼핑등내용을삭제하였다. 따라서외상투자기업이전자상거래업무를진행할때더는외국자본비율제한의구애를받지않게되었다. 또한일부인터넷기업들이중국국내증시로컴백하는데유리하고알리바바와징둥 ( 京东 ) 같은회사 VIE 구조의합법성에근거를제공하였다. 그러나이런기업에대한구체적인영향에관해서는업계의규정과결합하여종합적으로판단하여야한다. 2015년 6월 19일공업과정보화부 ( 工信部 ) 3) 에서발표한 < 공업과정보화부에서온라인거래처리서비스와데이터처리업무 ( 경영종류전자상거래 ) 에서외국자본지분비율제한에관한공고 >( 간칭 196호공고 ) 에서는한걸음더나아가외국자본이온라인거래서비스와데이터처리업무관련지분비율을기존에규정한 50% 초과불가에서 100% 까지완화하였다. 하지만동규정에서 경영업종전자상거래 의업무범위에관하여명확한정의가부족하여 온라인거래처리서비스와데이트처리업무 허가에도플랫폼전자상거래의면허 2) 중국국가발전개혁위원회 ( 제22호령, < 외상투자산업지도목록 >( ) 3) 중국공업과정보화부 ( 공신부통제196호, < 공업과정보화부에서온라인거래처리서비스와데이터처리업무 ( 경영종류전자상거래 ) 에서외국자본지분비율제한에관한공고 >( ) 25

26 법령연구 (ICP) 에포함된유료정보서비스를포함하지못하였다. 예를들면검색, 소셜네트워크, 정보분류등이있다. 2015년지도목록에서는외국자본의비율제한범위를축소하는동시외국자본투자에기타제한적조건이존재할가능성도있다. 예로중국국무원에서발표한 < 외국자본이투자한전신업체관리규정 >( 간칭 534호 ) 제10조규정에는 부가가치가있는전신업무를경영하는외국투자자본업체의외국자본측은부가가치가있는전자통신업무를운영하는양호한업적과경험이구비되어야한다. 전자상거래에투자를많이하는재무투자자의경우동요구사항을만족하기어려움으로행정부처의재량권이큰편이다. 2011년지도목록에는 인터넷출판서비스 를외상투자기업금지업종으로규정하지않았지만 2009 년실시한인터넷게임사전심사와수입인터넷게임심사관리를강화하는통지에서는명확히외상투자기업이중국국내에서인터넷게임운영서비스를제공할수없도록규정하였고외국투자자가기타형식의합자, 협의혹은기술지원등으로국내기업의인터넷게임운영을참여하고지배하는것을금지하였다. 이규정은국가행정기관이처음으로외국투자자가 VIE 구조를통해특정영역에투자함을명확히금지하는규정으로볼수있다. 물론위규정이존재하지만실제로일부국내의인터넷게임운영업체는역시 VIE 구조를구축하여해외에서성공적으로상장하였다. 2015년지도목록에서명확히 인터넷출판서비스 를금지종류로분류하였고, 중국정부에서외국자본의인터넷게임업체투자반대입장을명확히하였다. 2015년지도목록에서는 인터넷출판서비스 를 문화, 체육과오락업계 로분류하고기타추가된내용중에는뉴스사이트, 인터넷시청프로그램서비스등은모두외국자본투자금지항목에해당된다고규정되었다. 따라서위규정에따르면해외에서이미상장한인터넷게임운영업체는 VIE가불법으로인정될수있는위험이존재한다. 중국인터넷협회의데이터에따르면중국의톱10에속한인터넷회사로는텅쉰 ( 腾讯 ), 알리바바, 바이두, 와앙이, 소후우, 시인랑, 치이후, 써엉다, 쮜이런, 와안메이세계등이있으며, 모두 VIE 방식을이용하녀미국혹은홍콩증시에상장을하였다. 상장기업의업무특성과업종분류에대하여많은논쟁이있다. 예를들면온라인게임이부가가치가있는전자통신업무에포함되지만인터넷문화와인터넷출판등범주에도연관될수도있다. 현재는아직많은의견이존재하지만새로운지도목록은인터넷기업에대한영향에관하여불확실성이높아구체적인업무속성에따라검증할수밖에없다. 2) 증권법 (2015 년수정안 ) 개정이 VIE 구조에대한영향 1999 년증권감독관리위원회에서발표한기업의해외상장신청에관한문제에대한통 26

27 최근중국법규개정이계약통제방식 (VIE) 에미치는영향 지 4) 는높은발행요건과복잡한심사승인절차로인해많은중소민영기업들의해외에서의직접상장이불가하였다. 이로인한해외우회상장패러다임이생겨났고이런기업의해외상장에대하여서는또구체적인심사대상과표준이늘확실하지않으므로감독관리법규도여러번의시행착오를겪었다. 현재규정상에는증권감독관리위원회의허가와상무부의승인이필요한상황이다. 현행증권법제238 조에서명확히규정하다시피국내기업이해외에서직접혹은우회적으로증권을발행하거나혹은해외에서상장하려면반드시국무원증권감독관리기관규정에따른허가를받아야한다. 2006년, 상무부등 6개부서에서제정한 < 외국투자자의국내기업인수합병에관한규정 >( 약칭 10호문 ) 중제40조에서특수목적회사의해외상장은중국증권감독관리위원회의허가를받아야한다고규정하였고, 특수목적회사가국내사업자회를인수할경우상무부의허가를받도록규정하였다. 그러나사실상대부분해외우회상장기업은국내사업자회사를인수할때상무부에보고하고승인받지않았다. 현재해외상장관련법규에도 VIE에대한감독관리내용이포함되지않아 VIE 방식이증권감독관리위원회심사를회피하는주요수단으로이용되고있다. 증권법 ( 수정안 ) 에는특별히해외증권발행및거래규정을추가하였다. 이중 중국국내기업이해외에서직간접적으로증권을발행하거나혹은증권을해외에서상장시, 반드시국무원증권감독관리기관에등록을하여야한다. 는핵심내용이포함되어있다. 비록동수정안은아직발효하진않았지만새로운경제체제의배경하에기존규정과비교시심사에서등록체계로의변화는많은발전을하였다고판단한다. 증권감독관리위원회의일부개혁조치에서도보다시피해외발행과상장규제를완화하는것은증권감독관리의발전방향이다. 예를들어, 현재증권감독관리위원회에서더는해외상장시발급하는 무의견서한 을발급하지않는다. 즉중국국내기업에지분참여한해외기업이해외증권발행과상장관련법률의견서제출을면제하고국내기업의해외상장시할당제등을취소하였다. 만약증권법초안의위규정이순조롭게통과된다면 VIE 구조는해외상장시감독관리회피면에서어떤가치도존재하지않는다. 3) 중국외환관리국의외환관리규정이 VIE 구조에대한영향 중국기업의해외직접투자와비교시 VIE 구조에서의외환형태는다양하고중국국내 4) 중국증권감독관리위원회 ( 제 83 호령, < 기업의해외상장신청에관한문제에대한통지 > ( ) 27

28 법령연구 기업과의실제관계는더욱긴밀하다. 기존 75호문은해외특수목적회사의자금유동에대해더욱엄격한관리감독을실행하였지만실제상황속에서는 VIE 구조에서의해외지주회사는특수목적회사에포함되지않는다는이유로관리감독을회피할수있었다. 중국외환관리국은 2014 년 7월에 < 중국국내거주민이특수목적회사를통해해외에서투자, 자금조달및역투자시외환관리관련문제에대한통지 >( 약칭 37호문 ) 를제정하였다. 이와동시기존 < 중국국내거주민이해외특수목적회사를통해자금조달을하거나역투자시외환관리관련문제에대한통지 >( 약칭 75호문 ) 을폐지하였다. 이는외환관리국이 VIE 구조를관리하는두개의중요한법률문서로서그중 75호문 은국내거주민이특수목적회사를설립혹은지배하여해외상장, 자금조달을실현함에합법적근거를제공하여선구적의미를갖고있고 37호문 은역투자의외환관리를개혁함으로해외투자및자금조달에편리를제공하였다. 이미폐지된 75호문과비하면외환관리국 37호문은 특수목적회사 의범위를확대하고, 관리감독은더욱엄격히하였다. 신규제정한규정의경우목적성이더욱분명해졌다. 즉기존규정의자금조달에서해외투자까지포함되었으며, 투자와자금조달에대한외환관리를구분하여관리하게되었다. 또한, 특수목적회사자산출처범주에는중국국내거주민의국내자산뿐만아니라해외자산도포함되어있다. 75호문의외환등기는통상적으로유일한국내심사절차였지만현재 37호문의관련규정에따르면계약통제방식의상장은상무부에서발급하는기업해외투자증서 ( 企业境外投资书 ) 도필요하다. 다만, 기업해외투자증서에대해상무부가심사를하는지아니면등록절차만구비하면되는지에대해서는명확하지않아논쟁이있다. 2014년 8월 19일해외투자관리방법 ( 상무부3호령 ) 에서 원칙적으로등록하고예외사항에대해서는심사를 하는해외투자관리제도를확립하였으나외환관리국 37호문의규정에서는국내기업이해외투자의출자행위진행전, 반드시해외직접투자외환등기절차를밟아야한다고규정하였다. 하지만해당등록을신청할때반드시제출하여야하는서류중에는상무주관부서에서발급한기업해외투자증서가포함돼있다. 이는해외투자관리방법중의등록이실질적으로해외투자의사전행정허가조건으로될수있어상무부해외투자관리방법이사실상해외투자의관리감독을느슨하게하지않을가능성도있다. 4) 2015 년외국투자법 ( 초안 ) 이 VIE 구조에대한영향 지분관계에의한지배구조는회사법, 증권법, 세법, 회계법, 외국자본투자법, 외환관리법등여러면에서규제를많이받는편이여서관리감독이용이한편이나, 계약통제방 28

29 최근중국법규개정이계약통제방식 (VIE) 에미치는영향 식에의한지배는계약관계에의해이루어져증권법에의한해외상장심사관리감독과회사법의관련규정등을회피하여비교적은닉된지배방식으로외부관리감독을회피한다. 2015년 1월상무부에서외국투자법과관련하여의견수렴원안을발표 5) 하였다. 이중두가지내용은 VIE 방식과직접적인관련이있다. 하나는현행외국자본투자관리체계를개혁하고진입허가전국민대우와네거티브리스트 (Negative List) 를추가하는관리방식을실행하는것이다. 외상투자기업의행정심사를더이상보류하지않고새롭게 유한허가와전면보고 의외국자본허가관리제도를구축하며금지하거나제한하는외국투자자의투자업종을리스트방식으로명확하게열거하고그리스트를충분히오픈함으로써외국투자자및투자가중국국내투자자및투자의처우보다밑돌지않게끔한다는것이다. 둘째는 실질적지배 라는개념을도입하여엄격한관리감독과심사를진행하고외상투자기업의자본출처를판단의근거로한다. 외국투자법초안은계약통제방식에의한지배도외국인투자방식에포함된다고명백히규정하였음으로계약통제방식에의해중국국내기업을지배할경우 실질적지배 를중국인이하는지아니면외국인이하는지에따라외상투자기업여부를판단하는것이다. 외국투자법초안은실질적지배인의정의를내리면서실질적지배기준을규정하였다. 즉비록직접혹은간접적으로해당기업의주식, 주주권, 재산배당권, 의결권혹은기타유사한권익이설령 50% 를초과하지않더라도아래의상황중일경우실질적지배로간주한다. (a) 직접혹은간접적으로해당기업의이사회혹은유사한의사결정기구의과반수이상의인원을임명할수있는권리를갖고있다. (b) 후보자가해당기업의이사회혹은유사한의사결정기구의과반수이상좌석을취득하게끔할수있다. (c) 소유하고있는의결권은주주총회혹은이사회등의사결정기구의결의에중대한영향을미칠수있다. 그리고계약, 신탁등방식으로해당기업의경영, 재무, 인사혹은기술등에도결정적인영향을가할수있다. 현재외국자본관리감독규칙에는명확하게 VIE 구조를일종의투자방식이라고규정하지않았고단지외국자본이국내기업을인수합병시에는국가안전심사와반독점심사절차에포함되어있다. 그러나지분관계를기준으로한감독관리규칙은법적회피초래가용이하므로중국투자자가외국자본투자업종리스트의제한을피하고외국투자자의대우를받을수있으며외국투자자도 VIE 구조를빌려외국자본진입제한을회피할수있다. 외국자본투자기업은대내외일치의원칙에따라회사법등법규를일괄적으로적용하고 5) 중국상무부 ( 조약법률사, < 중화인민공화국외국투자법의견수렴안 >( ) 29

30 법령연구 기업유형에따른각자다른규정을적용하지않는다. 외국투자자가어떤유형의기업을설립하든어떤방식으로중국에투자를하던원칙상모두일괄적으로외국투자법을적용한다. 외국투자법실시후외국투자자가 VIE 구조로국내기업을지배한다하여도외국투자의범주에포함될것이고전통적인외국투자자의직접투자혹은인수합병방식과같이외국자본법상의외국투자진입제도와안전심사제도및정보보고제도등법규를적용받을것이다. 실질적지배의외국투자자인정기준은외국투자의관리감독을강화하였다고볼수있다. 외국기업이중국국내에서설립한자회사는모두외국투자자로간주하고후자가설립한자회사및손자회사도모두외국투자자로간주한다. 외국기업또는개인이지배하는 VIE 기업도금지업종상에열거된영역을경영할수없다. 그러나중국투자자가지배하는 VIE 기업의업종진입제한은풀어주었다. 중국국내기업혹은개인이지배하는 VIE 기업은중국투자자로간주함으로외국자본의진입금지업종영역에대해지속경영이가능할수있게끔하였다. 3. 결론 중국정부당국의관리감독강화로 VIE 방식의회피가능성은작아질것이며, 외국인업종제한규제완화로 VIE 방식의채택필요성떨어지고있다. 2014년이후중국정부당국에서개정해온상기법률과규정은 VIE 방식을타겟으로실시해온것은아니지만해당법규개정은 VIE 방식의흐름에영향을미치는것은사실이다. 해당법규가실시될경우중국투자자는 VIE 방식혹은지분방식으로직접투자가가능하여 VIE 방식으로중국정부당국의관리감독을회피하는필요성이떨어지며, 외국투자자의경우 VIE 방식으로중국투자시중국상무부의허가가필요하므로해당업종에대한투자가불가능하여기타회피방식을구상할것이다. 30

31 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 이민형 한국기업지배구조원선임연구원 토픽분석 1. 검토배경 2015년 12월 11일서울고등법원은 2013년분식회계로상장폐지된중국고섬공고유한공사의주간사인한화투자증권에금융위원회가부과한과징금 1) 은부당하다고판결하였다. 금융위원회는중국고섬공고유한공사의분식회계가상장준비이전부터이뤄진것이며, 주간업무를담당한한화투자증권이이를발견하지못한것은주간사에게요구되는주의의무 2) 가결여되었다는취지로과징금을부과하였지만, 법원은자본시장법상과징금부과기준이거짓의기재또는표시를하는행위에적용되는것이지, 이를방지하는데필요한주의를기울이는행위는규정하지않으며, 인수계약상한화투자증권의지위와역할, 공모참여시점등을두루고려해보면고의또는중대한과실이있다고인정하기에는부족하다고판시하였다. 상기판결은현행주간사의주간업무책임의무강화및진보된기업실사기준수립논의를불러일으킬것으로예상된다. 이에본고는주간사의주간업무중요성을제고하는목적에서국내증권시장에서상장폐지되었던업종 회사와주간사의관계를분석하여, 상장폐지가다수발생하는업종 회사의특성은무엇인지그리고이를주간하는주간사는어떤관계가있는지분석하고자한다. 1) 주간사에부과된과징금의액수는 20억원인데, 이는금융당국이불공정거래혐의로내릴수있는최대규모의과징금이며, 금융당국이상장회사가아닌주간사에최고수준의과징금을부과한첫번째사례다. 2) 현금및현금성자산실사미실시, 중요계약체결사실등투자위험요소파악소홀, 주요토지계약관련공시자료불일치에대한확인소홀, 공모자금사용계획미확인, 싱가포르공모자금집행지연사유미확인등 31

32 토픽분석 2. 가설의설정및분석결과요약 본연구는상장비율이높은업종에속한예비상장회사는자신이속한업종의유행시점에상장을고려하며, 업종의유행에따라상장된회사는그외업종에속한회사보다상장폐지빈도가높을것이라는가설에서시작되었다. 가설에의하면업종유행시점에상장하고자하는회사는원하는시점에상장하기위하여리그테이블 3) 상위주간사에주간계약을의뢰할것이며, 주간사는이들회사로부터높은주간수수료를수취할것이다. 왜냐하면업종의유행을고려해상장시점을조율하는회사는유행에편승한무더기상장확률이존재하며, 이는곧부실상장으로이어져상장폐지빈도가높을것이다. 물론이들회사와계약한주간사는상장시킨회사가상장폐지될경우발생가능한평판훼손등을고려해예비상장회사로부터높은주간수수료를수취할유인동기가상당하다는것도예상할수있다. 조사는 2001년부터 2014년까지유가증권시장과코스닥시장에신규상장된회사를대상으로진행되었다. 상장비율이높은상위 10개업종회사의상장폐지율은기간내상장된전체회사의상장폐지율보다높았다. 해당수치는상장비율이높은 10개업종의과반인정보통신산업관련업종이주도한수치로, 앞선업종에비해평균업력이긴자동차내지기초전기 전자산업관련업종은상장비율은높았으나상장폐지율은전무한수준이었다. 조사방향을상장폐지율이높은상위 10개업종으로재구성한결과, 상장폐지가다수발생한업종은여전히정보통신산업관련업종에집중되어있었다. 해당업종의일부는상장상위 10개업종에는포함되진못하였으나상장상위 20개업종에는포함되었는데, 이는상장비율이높은업종은상장폐지율도높을것이라는초기가설을부분적으로지지한다. 또한회사가자신이속한업종의유행시점에따라상장시점을가늠하는지알아보기위해, 상장폐지율이뚜렷이높았던정보통신산업관련업종회사를기간내상장시점으로분포해보았다. 그결과기간내상장시점고저가명확히발견되었는데, 해당결과는예비상장회사의상장시점과업종의유행은일정부분상관관계가있다는걸의미한다. 주간사가수취하는수수료가업종의상장폐지율에영향을받는지의검증은주간사의주간실적과주간된회사의상장폐지율을살펴본다음, 해당주간사의주간실적에상장 3) 리그테이블은자본시장의부문별거래규모와건수를토대로, 각시장참여자의순위를 TRACK RECORD 토대로정리한것을의미한다. 해외에서는매년 BLOOMBERG 가집계한리그테이블이권위가있으며, 국내에서는인베스트조선과머니투데이더벨그리고에프앤가이드가해당순위를공개하고있다. 32

33 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 폐지율이높은업종비율을파악하고, 해당업종에속한회사로부터수취한수수료가시장평균과차이가나는지비교해보는순으로수행되었다. 그결과, 주간한회사의상장폐지율이높은상위 5개주간사는상장폐지율이높은업종위주로주간업무를실시하였고, 이들업종에게는시장평균을상회하는주간수수료를수취하였다. 그러나높은주간수수료를수취한만큼높은책임의무를마련한주간사는단 1개사도없었고, 관련한시장규제도사실상부재하였다. 상장폐지상위 10개업종에속하는회사의평균상장유지기간은, 그외업종의평균상장유지기간보다 20% 이상짧았고, 상장폐지상위 10개업종에속하는회사의상장폐지사유는기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절인경우가 70% 이상이었으며, 일반적으로업력이짧다는공통점도있었다. 상기특징은상장폐지율이높은업종이내포한지배구조상경계요인으로간주할수있으며, 보다진보된주간업무를위해주간사는업종별상장폐지유형분석을모니터링하고, 취약한지배구조유형을분류해업종특성에따른기업실사를수행해야한다. 3. 분석상세내용 3-1. 표본선정표본기간은 2001년 1월부터 2014년 12월이며, 표본기간에대응하는표본회사는유가증권시장과코스닥시장에상장된회사중 SPAC 및부동산투자회사와같은특수목적회사, 인수합병으로인한소멸회사, 자진상장폐지회사그리고조사에필요한최소한의공시가부재중인회사를제외한 987개사이다. 연구에필요한업종분류는표본회사가속한업종의유기적구성및상관성을고려해한국표준산업분류를선택하였다. 한계사항으로는주간사가표본기간내타주간사에게인수 합병된점이다. 인수 합병된통합주간사와인수 합병이전의개별주간사를구분하고싶었으나, 현재의공시시스템에서이를완벽히구분하는것은제한이있다. 따라서조사대상주간사에인수 합병이벤트가존재한경우는최종존속주간사가이벤트이전개별주간사기록을승계하였다. 그외공시서류의공시미비로인한소수단위불일치가있었는데, 이경우통상적인범위내에서불일치로보이는수치를보정하였다. 보정과정중오기로인한수치변화가존재한다하더라도조사결과의방향을바꿀만큼영향을미치지않았다고판단한다. 33

34 토픽분석 3-2. 상장상위 10개업종의상장비율과상장폐지비율표본에선정된회사는 987개사며, 이를한국표준산업분류에따라 295개업종으로분류하였다. 표본회사를업종비례로단순평균하면 1개업종당약 3.3개사가상장되어야하나, 실제분류결과상장상위 10개업종에 282개사 (28.57%) 가포함됨을확인할수있었다. 이는시장특정업종에다수의회사가집중되어있음을의미한다. < 표 1> 상장상위 10 개업종과상장비율 업종 상장회사 ( 상장폐지수 ) 상장비율 시스템소프트웨어개발및공급업 58개사 (27개사) 5.88% 방송및무선통신장비제조업 40 개사 (23 개사 ) 4.05% 그외기타전자부품제조업 40 개사 (5 개사 ) 4.05% 반도체제조용기계제조업 29 개사 (6 개사 ) 2.94% 그외기타자동차부품제조업 24 개사 (0 개사 ) 2.43% 전자집적회로제조업 21 개사 (3 개사 ) 2.13% 액정평판디스플레이제조업 19 개사 (3 개사 ) 1.95% 다이오드, 트렌지스터및유사반도체소자제조업 19 개사 (2 개사 ) 1.93% 전자부품제조업 17 개사 (0 개사 ) 1.72% 컴퓨터시스템통합자문및구축서비스업 15 개사 (8 개사 ) 1.52% 상장상위 10 개업종계 282 개사 (77 개사 ) 28.57% ( 누적 ) < 그림 1> 표본기간내상장된업종비교 ( 상장상위 10 개업종 VS 그외업종 ) 표본회사 987개사중상장폐지된회사의비율은 18.44%(182 개사 ) 이며, 상장상위 10개업종에속한 282개사의회사중상장폐지된회사의비율은 27.30%(77 개사 ) 이다. 단순수치는상장상위업종이상장폐지율도높을것이라는초기가설을완벽히지지하 34

35 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 는것처럼보인다. 그러나이는상장상위 10개업종의과반에해당하는정보통신산업관련업종의높은상장폐지율이견인한것이며, 그외상대적으로업력이긴자동차내지기초전기 전자산업관련업종은상장은많이되었으나상장폐지율은전무하였다. 하지만, 상장폐지상위 10개업종의상장폐지수와비율을조사한 < 표 2> 가초기가설을부분적으로지지했다. 상장폐지상위 10개업종중일부는상장상위 10개업종 4) 에는포함되지못하였으나, 상장상위 20개업종에는포함되었기때문이다. 정보통신산업관련업종회사는상장도많이되었지만, 상장폐지율도높았으므로다수상장된업종은상장폐지율도높을것이라는가설을부분적으로지지한다. < 표 2> 상장폐지 ( 수 ) 상위 10개업종의수와비율 업종 5) 순위 상장폐지회사 ( 상장회사 ) 순위 상장폐지비율 시스템소프트웨어개발및공급업 1 27개사 (58개사) % 방송및무선통신장비제조업 2 23개사 (40개사) % 전자부품, 컴퓨터, 영상, 음향및통신장비제조업 39개사 (10개사) % 컴퓨터시스템통합자문및구축서비스업 4 8개사 (15개사) % 유선통신장비제조업 5 6개사 (14개사) % 컴퓨터및주변장치제조업 6 6개사 (13개사) % 반도체제조용기계제조업 7 6개사 (29개사) % 그외기타전자부품제조업 8 5개사 (40개사) % 컴퓨터및주변장치, 소프트웨어도매업 9 4개사 (6개사) % 액정평판디스플레이제조업 10 3개사 (19개사) % 상장폐지상위 10개업종계 - 97개사 (244개사) %( 평균 ) 3-3. 상장폐지상위 10개업종의상장폐지사유와감사제도상장폐지상위 10개업종의주요상장폐지사유가영업의불황이나경영상부도, 액면가미만거래, 거래량부족등이아닌기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절인경우를파악해본결과, 상장폐지상위 10개업종에속한 97개사중 68 개사 (71.52%) 가기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절로상장폐지되었다. 이는그외업종의동일사유비율인 65.88% 보다높은수치다. 4) < 표1> 참조 5) 볼드는상장상위 10개업종 35

36 토픽분석 < 표 3> 상장폐지 ( 비율 ) 상위 10 개업종과그외업종의상장폐지사유 업종 그룹1 그룹2 시스템소프트웨어개발및공급업 21개사 (77.78%) 6개사 (22.22%) 방송및무선통신장비제조업 12개사 (52.17%) 11개사 (47.83%) 전자부품, 컴퓨터, 영상, 음향및통신장비제조업 7개사 (77.78%) 2개사 (22.22%) 컴퓨터시스템통합자문및구축서비스업 7개사 (87.50%) 1개사 (12.50%) 유선통신장비제조업 5개사 (83.33%) 1개사 (16.67%) 컴퓨터및주변장치제조업 4개사 (66.67%) 2개사 (33.33%) 반도체제조용기계제조업 6개사 (100.00%) 0개사 (0.00%) 그외기타전자부품제조업 1개사 (20.00%) 4개사 (80.00%) 컴퓨터및주변장치, 소프트웨어도매업 2개사 (50.00%) 2개사 (50.00%) 액정평판디스플레이제조업 3개사 (100.00%) 0개사 (0.00%) (A) 상장폐지상위 10 개업종의회사 (97 개사 ) 68 개사 (71.52%) 29 개사 (28.48%) (B) 그외상장폐지업종의회사평균 (85 개사 ) 56 개사 (65.88%) 29 개사 (34.12%) (A)+(B) 전체상장폐지회사 (182 개사 ) 124 개사 (68.13%) 58 개사 (31.87%) 그룹 1 - 기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절그룹 2 사유그룹 1 외 상장폐지된회사가조기상장폐지 6) 된사례를조사한결과, 총 16개사가조기상장폐지되었다. 그중 12개사는상장폐지상위 10개업종에포함된회사였는데, 이들의상장폐지사유가기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절인회사는 11개사로비율상 100% 에가까웠다. 조기상장폐지된 16개사의감사전원은최대주주및이사회의견제기능이상근감사나감사위원회에비해상대적으로열위인비상근감사제도를유지한것으로조사되었고, 이중 8개사는상장이전부터선임하였던비상근감사를상장이후상장폐지가될때까지연임시킨것으로확인 7) 되었다. < 표 4> 조기상장폐지회사의상장폐지사유, 상장이전선임감사의상장폐지시점연임여부등 A: 조기상장폐지 B: 업종분류 (B/A %) C: 평균상장연수 D: 상장폐지사유 8) (D/B%) E: 상장이전선임된감사의상장폐지시점까지연임여부 E/B%) 조기상장폐지 16 개사 상장폐지상위 10 개업종 : 12 개사 (75%) 2.08 년 11 개사 (91.67%) 7 개사 (58.33%) 6) 상장된지 3년이내상장폐지 7) 상장폐지시점감사보고서미제출사유가내부감사인부재 ( 사유 : 잠적 ) 인경우도있었는데, 이는그간해당회사의내부통제기능이상당히취약했을것이라고추측된다. 36

37 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 A: 조기상장폐지 상장폐지회사전체 182 개사 B: 업종분류 (B/A %) C: 평균상장연수 D: 상장폐지사유 8) (D/B%) E: 상장이전선임된감사의상장폐지시점까지연임여부 E/B%) 그외업종 : 4 개사 (25%) 2.42 년 3 개사 (75.00%) 1 개사 (25.00%) 상장폐지상위 10개업종 : 97개사 (53.30%) 6.05년 68개사 (70.1%) 15개사 (15.46%) 그외업종 : 85개사 (46.70%) 7.26년 56개사 (65.88%) 4개사 (4.71%) 3-4. 주간사의주간실적과상장폐지율표본을단 1개사라도주간한주간사는총 29개사로, 주간실적상위 10개사가전체표본 987개사중 765개사 (77.05%) 를주간하였다. 이렇게높은상위주간사의주간실적집중은허핀달 -허쉬만지수 (Herfindahl-Hirschman index: HHI) 를굳이구하지않아도국내주간시장은시장선점주간사들이사실상과점경쟁하는시장임을의미 9) 한다. 이들주간사를상장폐지율이높은순으로재구성한결과, 해당순위는주간실적순위와다소차이가있었다. 주간한회사의상장폐지율이높았던상위 1위-5위주간사의평균상장폐지율은 22.62% 였으나, 상위 6위-10위주간사의평균상장폐지율은 14.01% 에불과하였다. 이는특정주간사가상장시킨회사는높은확률로상장폐지되었음을의미한다. < 표 5> 주간사의주간실적및상장폐지비율 10) 주간사 주간실적상장폐지순위수비율순위수비율 한국투자증권 1 164개사 16.62% 9 21개사 12.8% NH투자증권 2 104개사 10.54% 7 16개사 15.38% 대우증권 3 77개사 7.80% 10 9개사 11.69% 미래에셋증권 4 76개사 7.70% 4 16개사 21.05% 한화투자증권 5 70개사 7.09% 2 18개사 25.71% 교보증권 6 69개사 6.99% 8 10개사 14.49% 현대증권 7 58개사 5.88% 5 11개사 18.97% 유안타증권 8 54개사 5.47% 1 14개사 25.93% 삼성증권 9 51개사 5.17% 6 8개사 15.69% 신한금융투자 10 42개사 4.26% 3 9개사 21.43% 기타 - 222개사 22.49% - 50개사 21.78% 8) 기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절인회사 9) 예비상장회사입장에선주간사선택시양적주간실적을근거로만들어진주간사의리그테이블참고할수밖에없음으로주간사입장에선주간실적의양적확대에집착할수밖에없다. 10) 볼드체는각부문상위 5위권이내를의미함 37

38 토픽분석 3-5. 상장폐지율이높은상위 5개주간사의주간업종과수취수수료상장시킨회사의상장폐지율이높은주간사의원인을분석하기위해, 상장폐지율이높은상위 5개주간사가주로어떤업종을상장시켰는지분류한결과, 이들주간사는주간한회사의 51.73% 가상장폐지상위 10개업종 11) 에해당하는회사였다. 상장상위 10개업종에표본회사가 23.56% 포함된것을상기시켜볼때이들주간사는상장폐지가고빈도로발생하는업종의회사일지라도당장의상장실적유지를위해주간계약을맺은것으로보인다. < 표 6> 상장폐지비율이높은상위 5개주간사의주간업종비교 주간사 ( 순서 : 가나다순 ) 상위 10개업종회사 그외업종회사 미래에셋증권 11개사 (68.75%) 5개사 (31.25%) 신한금융투자 5개사 (55.56%) 4개사 (44.44%) 유안타증권 7개사 (50.00%) 7개사 (50.00%) 한화투자증권 7개사 (38.89%) 11개사 (61.11%) 현대증권 5개사 (45.45%) 6개사 (54.55%) 또한상장폐지율이높은상위 5개주간사는상장폐지비율이높은상위 10개업종으로부터평균 5.34% 의주간수수료를수취하였는데, 이는전체상장회사 12) 가평균적으로주간사에지급한주간수수료 5.05% 에비해높은값이며, 상장중인회사가주간사에평균적으로지급한주간수수료인 4.79% 에비해서도높은값이다. 위결과는주간사가상장폐지율이높은업종에속한회사와계약할때, 해당회사의상장폐지로인한평판하락등의반대급부및상장폐지로주간사에게발생하는손실 13) 을보전하려는의도가반영된것으로판단된다. 해당계산은총모집액수대비실제주간사에지급한수수료 14) 로측정 15) 하였으며, 신규상장시구주매출이발생한부분은차감하였다. 11) < 표 2> 참조 12) 상장폐지가된회사포함 13) 불미스러운사유의상장폐지는사안에따라주간을맡은주간사에게상당한손실을유발한다. 금융감독원은 2013 년상장폐지된중국고섬공고유한공사의주간사인 KDB대우증권과한화투자증권에게주간사의의무를충실히이행하지않은점을이유로 20억원의과징금을부과함과동시에 기관경고 를내리고담당임직원은정직및감봉등의중징계를부과하였다. 통상금융회사가 기관경고 를받으면 3년간새로운사업진출이제한된다. 14) 주간수수료계산은정액법과정률법그리고혼합법이존재하는데, 표본의동일선상비교를위해 < 각주12> 의공식을활용해수수료를재산정하였다. 주간사에지급한수수료 15) 주간수수료 총모집액수 38

39 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 < 표 7> 주간사가수취한유형별주간수수료비교 분류 평균주간수수료 상장중인회사 4.79% 전체상장회사 ( 상장폐지된회사포함 ) 5.05% 상장폐지율이높은상위 5개주간사 상장폐지율이높은상위 10개업종 5.34% 3-6. 상장폐지상위업종의상장시점상장비율이높은업종에속한예비상장회사가자신이속한업종의유행시점에상장시점을조율하는지알아보기위하여, 상장폐지율이높았던정보통신산업관련업종회사의상장시점을기간별로분포시켜보았다. 그결과아래의그림과같이상장시점의고저가분명히드러났다. 이들업종에속한회사들은업종의유행에따라상장시점을조율한다고해석된다. < 그림 2> 정보통신산업관련업종의시기별상장분포 39

40 토픽분석 3-7. 주간사의주간의무강화를위한해외사례 앞선분석을통해주간한회사의상장폐지율이높은주간사는상장폐지가빈번한업종을주로상장시켰음을알수있었고, 이에해당하는회사에게수취한주간수수료는시장평균에비해상대적으로높았음을알수있었다. 그러나이들주간사는상장폐지율이높은업종의회사로부터높은주간수수료를수취했지만, 높게수취한수수료만큼높은수준의주간의무정책은보유하지않은것으로조사되었으며, 관련규제도현실적이지않았다. 이를위해해외증권거래소의규정을조사해본결과, 대만거래소는주간한회사의조기상장폐지시주간업무불이익을주는규정을보유하고있었고, 홍콩거래소는주간사 16) 가주간한회사의증권신고서등에결함이있을시발생하는민 형사상책임이있다고공시한다 대만 < 표 8> TAIWAN Stock Exchange Corporation Regulations for Handling Deficiencies in Evaluation Reports or Other Related Information Submitted by a Securities Underwriter ( ) Article4: For listed companies, if the securities of a primary listing company or second listing company that is involved in the circumstances under Article 148 of the Securities Exchange Act or Articles 50-1 and 50-3 of the Operating Rules within the first two years after its shares have become listed are delisted from the TWSE according to Article 144 of the Securities Exchange Act, and its securities underwriter is found to have committed the a deficiency as listed in the first paragraph, the TWSE may impose a more severe penalty as follows on the underwriter, depending on the seriousness of the deficiency: 1.The penalty will be doubled if the delisting occurs within one year; 2.The penalty will be increased by half if the delisting occurs during the second year of listing. 16) 홍콩의주간사는 IPO SPONSOR 로불리며, 이는한국의주간사와유사하지만한국의주간사보다는높은수준의책임이요구된다. 세계 IPO 시장중수위에해당하는홍콩거래소에서 IPO SPONSOR 자격을얻는다는것은 INVESTMENT BANK 에서높은명성으로이어진다. 국내증권사중에서는삼성증권이 2012 년까지홍콩에서 IPO SPONSOR 로활동하였다. 40

41 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 홍콩 < 표 9> HONGKONG securities and futures commission Supplemental Consultation Conclusions on the Regulation of IPO Sponsors Prospectus Liability ( ) Prospectus liability 1. In May 2012, the Securities and Futures Commission (SFC) issued a consultation paper (Consultation Paper) inviting comments on a number of proposals designed to enhance Hong Kong s IPO sponsor regulatory regime. The Consultation Paper invited comments on two broad areas: (i) the regulatory regime for sponsors conduct; and (ii) legislative amendments to clarify sponsors civil and criminal liability under existing legislation concerning misstatements in prospectuses. 2. The consultation period ended on 31 July 2012 and 71 responses were received. The SFC also met with members of the sponsor community and interested groups. 3. Taking into account respondents comments, certain proposals were modified and refined. On 12 December 2012, the SFC issued the Consultation Conclusions on the Regulation of IPO Sponsors (Consultation Conclusions). Other than the proposals on the sponsors regulatory regime, the Consultation Conclusions also stated that in view of responses received, the SFC would also recommend legislative amendments to address the way in which the existing criminal prospectus liability provisions are framed in addition to amendments to clarify sponsors civil and criminal prospectus liability. 4. Proposals relating to the regulatory regime have since been implemented. The legislative amendments are the final element which remains outstanding. 5. Since the release of the Consultation Conclusions, the SFC engaged with industry participants and other interested parties in further consultations on the proposed legislative amendments. 6. This supplemental conclusions paper sets out the SFC s position on the need for legislative amendments following these consultations and further analysis. 4. 결론및시사점 상장회사의상장폐지시점은짧게는 1~3년부터길게는수십년까지다양하기에, 본연구에설정된표본기간및표본회사로는심도있는조사가다소제한적일수도있다. 그러나주간실적이많음에도불구하고주간한회사의상장폐지율이낮은주간사와주간실적여부와는관계없이상장을주간한회사의상장폐지율이높은주간사의구분은확실히할수있었다. 상장상위 10개업종중특정산업관련업종에속한회사의상장폐지율은높았으며, 조기상장폐지율도높았다. 그리고이들업종에속하는회사의상장폐지사유가기업의계속성, 경영의투명성부재혹은관련한감사의견거절인경우가 70% 이상으로조사되었고, 상장이전선임된감사가상장폐지시점까지연임된경우도상당했으므로, 위의특징은상장폐지위험이내포된업종 17) 이가진지배구조관련경계요인으로간주된다. 17) 본고에서는정보통신산업관련업종이주를이뤘지만, 산업동향에따라대상업종은계속변할것이다. 41

42 토픽분석 따라서, 진보된주간업무를위해주간사는개별업종의특성에따른상장폐지유형을상시모니터링하고취약한지배구조유형을분류해, 주간업무에수행하는실사점검항목 18) 중지배구조 19) 평가에참고해야할것이다. 마지막으로, 상기 3-7에서언급한대만과홍콩의주간사책임의무강화정책은, 양적성장 20) 을추구하는국내증권시장에큰시사점을준다. 왜냐하면 < 표 11> 과같이국내증권시장에서비상장회사가상장이후초기투자자금을회수하고자진상장폐지를하는케이스가급격히증가하고있으며 21), 본연구에서조사된바와같이무더기상장된업종중상장폐지빈도가높이발생하는업종은뚜렷이구분되기때문이다. 시장에부정적영향을미치는요소를구분하지못하는부득이한상황이라면해당요소를발견할때까지면책사유로인정할수있다. 그러나본고에서드러난바와같이시장신뢰도를저하시키는요소가명확하다면개선을통한시장내실을추구해야하며, 이를위해거래소의상장실사기능제고와더불어주간사의책임의무강화규제는명확히설정될필요가있다. < 표 10> 2012년-2015년유형별신규상장현황과상장심사미승인현황 구분 2012년 2013년 2014년 2015년 신규상장-비상장 신규상장-이전상장 유가증권시장 재상장-인적분할 재상장-폐지 재상장-합병 합계 ) 한국거래소는 2012 년 2월 유가증권시장상장심사지침 을개정하여기업실사점검표를신설하였는데, 이는대표주관회사가기업을상장시키기위한기업실사과정에서발행하는리스크발견누락을최소화하고, 기업실사부실로인하여발생하는문제를사후적이고임시방편적으로해결하는종래문제점을해결하기위한데에그취지가있다. 19) 기업실사점검표내기업지배구조는가 ) 경영의독립성 6문항, 나 ) 경영진구성 3문항다 ) 감사의독립성 3문항으로이루어져있다. 20) 신규상장수는급격히늘어나고있지만, 신규상장수증가대비심사미승인수는눈에띄게줄어들었다. 21) < 표 11> 2010년-2014년상장사의공개매수신고현황 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 연간거래금액 ( 억원 ) 18,936,529 22,600,673 17,242,916 14,367,930 14,588,041 자진상장폐지 지주회사요건충족 적대적 M&A 경영권안정 기업가치제고 합계

43 상장폐지비율이높은업종 회사와주간사의관계 3 구분 2012년 2013년 2014년 2015년 신규상장-비상장 신규상장-이전상장 코스닥시장 재상장-인적분할 재상장-폐지 재상장-합병 합계 합계 심사미승인 상장대비심사미승인비율 36.36% 4.35% 6.33% 6.48% 43

44 CSR 현황 해외임팩트투자현황및국내시사점 CSR 현황 김선민 한국기업지배구조원선임연구원 1. 서론 사회책임투자 (socially responsible investment, 이하 SRI ) 는재무적정보외에비재무적정보까지고려하는투자방식으로중 장기적성과를지향한다. 윤리적 종교적투자에서시작한사회책임투자는시간이흐름에따라책임투자또는지속가능한투자로변화하였고그형태는계속진화하고있다. 투자가치와목적에따라운용방식에서차이가있을뿐장기투자를통해지속가능한성장을꾀하고있다는점에서모두동일한지향점을갖고있다. 초기사회책임투자는신념과가치, 그리고스크리닝등에초점이주로맞추어져있었다면, 근래들어서는사회에직접적인영향을미치고관련문제를해결하는방식으로발전하고있다. 이와관련하여주목받고있는투자가바로임팩트투자이다. 현재글로벌임팩트투자시장은초기단계에있다. 그러나사회 환경적문제가지속적으로발생하면서이를해결할수있는재원이충분치않다는점을감안하면향후발전가능성이높은것으로전망된다. 이에본글에서는임팩트투자의개념을간략하게알아보고, 해외임팩트투자시장의규모및현황을살펴보고자한다. < 그림 1> 사회책임투자의진화과정 44

45 해외임팩트투자현황및국내시사점 2. 임팩트투자란? 임팩트투자는지난 2007 년미국의록펠러재단이개최한 Bellagio 정상회담에서처음등장하였으며, G8국가를중심으로관련투자에대한논의가활발하게이루어지고있다. 1) 임팩트투자에대한정의는다양하나 ([ 표 1] 참고 ), 일반적으로재무적수익을달성함과동시에사회 환경적으로측정가능한긍정적인영향을미치는투자를일컫는다. < 표 1> 임팩트투자의정의 OECD 1) GIIN 2) WEF 3) IESE Research Project 4) 재무적수익뿐만아니라사회적수익 (social return) 까지기대할수있는기관에투자하는것 재무적수익을창출함은물론사회, 환경적으로영향을미칠수있는기업, 기관, 펀드에투자하는것 재무적수익을창출하고사회 환경적으로긍정적인영향 ( 이는측정가능해야함 ) 을미치는투자기법 사회에측정가능한혜택을제공하는이익추구활동 1) Social Impact Investment: Building the Evidence Base (2015) 2) 3) Charting the Course: How Mainstream Investors can Design Visionary and Pragmatic Impact Investing Strategies, World Economic Forum (2014) 4) ln search of gamma: an unconventional perspective on Impact Investing, IESE Business School, University of Navarra < 표 2> 임팩트투자의특징 목적성 (intentionality) 측정가능성 (measurability) 수익성 (profitability) 투자의목적과결과 ( 사회 환경적영향 ) 가분명해야함 투자에따른결과 ( 사회 환경적영향 ) 가측정가능해야함 임팩트투자는시장수익률보다투자에따른 impact 를더우선시하며이를수익성척도로간주함 * 출처 : Edison Investment Research (2015) 다시말해서, 임팩트투자는투자의목적과그에따른결과가분명하고 ( 목적성 ), 그결과는측정가능해야한다 ( 측정가능성 ). 또한, 시장수익률보다 impact를더우선시하며이를수익률척도 ( 수익성 ) 로보고있다. 2)3) 1) Eurosif, 2014, European SRI Study 2014 BRS & ADA, 2013, Microfinance as impact investing: but what impact? 2) Edison Investment Research, 2015, Connecting impact companies with investors 3) 임팩트투자가사회문제를해결하는데긍정적인영향을미친다면, 관련투자자는투자수익률이시장수익률보다하회하더라도이를감수하고자함 45

46 CSR 현황 임팩트투자의형태로는크게 1) 마이크로파이낸스 (microfinance), 2) 사회사업 (social business), 3) 지역사회투자 (community investment) 가있다. 마이크로파이낸스는신흥국과개발도상국의금융서비스접근을용이하게하여사회적가치를창출하는것이며, 사회사업은재무적수익과함께사회 환경적가치를창출하는사업에투자하는것을말한다. 마지막으로지역사회투자는지역개발은행, 신용협동조합을통해지역사회에직 간접적으로투자하는것을말한다. 여기에는저소득층주택제공, 일자리창출, 지역사회발전이포함된다. 기존의사회책임투자가 ESG 성과가우수한기업등에투자하거나그렇지않은경우투자에서배재하는매우소극적인형태였다면, 임팩트투자는여기서더나아가사회에긍정적인영향을미치는사업에투자하여수익을창출하고이를바탕으로사회문제를해결하는적극적인투자방식이다. 일반적으로사회문제를해결하는데공공예산이사용되는데이러한방식은예산상의한계가존재한다. 임팩트투자가이러한문제를해소시키는대안으로떠오르면서해외에서는임팩트투자가주목받고있다. 다음장에서는해외임팩트시장을살펴보고투자규모및현황에대해알아보고자한다. 3. 해외임팩트투자규모및현황 4) 해외임팩트투자시장은아직발달초기단계지만빠른속도로성장하고있다. 특히해외에서는임팩트투자를사회문제해결을위한수단으로사용하고있다. 해외임팩트투자시장을살펴보면, 2014 년초기준미국이 63% 로전체임팩트투자규모에서차지하는비중이제일크며유럽 (26%), 아시아 (5%), 캐나다 (4%), 호주 뉴질랜드 (2%) 가그뒤를잇고있다. 5) 4) 캐나다와유럽을제외한국가의임팩트투자규모단위는 US달러기준임 5) GSIA, 2015, 2014 Global Sustainable Investment Review 46

47 해외임팩트투자현황및국내시사점 < 그림 2> 해외임팩트투자비중 ( 단위 : %) 1) 미국미국책임투자포럼 (US SIF) 에따르면 6), 미국의지역사회투자 (community investin g) 7) 규모는지속적으로증가하고있으며 1995년 40억달러에불과하던규모가 2014년초 643억달러로증가하였다. 미국의대표적인지역사회투자기관으로은행, 신용조합, 펀드그리고벤처캐피탈이있다. 은행과신용조합은주로저소득층을대상으로대출등금융서비스를제공하는역할을주로담당하고있으며, 펀드와벤처캐피탈은사회적기업을대상으로대출서비스를제공하고있다. < 그림 3> 미국의지역사회투자규모 * 출처 : US SIF(2014) 6) US SIF, 2014, US Sustainable, Responsible and Impact Investing Trends 2014, 7) 지역사회투자는해당지역의금융기관을통해지역사회개발사업에직접적으로투자하는방식으로이루어짐. 관련투자는지역발전및저소득층삶의질을개선하는데주된목적이있음 47

48 CSR 현황 2) 유럽유럽의임팩트투자시장은괄목할만한성장을보이고있으며, 이지역에서는임팩트투자를사회적투자 (social investment) 와동일시하고있다. 임팩트투자의약 55% 가마이크로파이낸스를통해이루어지고있으며지역사회투자, 사회적기업투자, 테마별투자, 지역개발금융등을통해서도관련투자가진행되고있다. 8) 유럽책임투자포럼 ( 이하 Eurosif) 에따르면 9), 2011년 87억에불과했던유럽의임팩트투자규모는 2013년 200억유로로급성장하였다. 10) 유럽의임팩트시장을주도하고있는국가는네덜란드와스위스로유럽임팩트투자규모에서각각 43.5% 와 20.9% 를차지하고있다. 프랑스의 BNP 자산운용 (2004) 과독일의 Berenberg 은행 (2006), 벨기에의 Degroof(2006) 등유럽의일부은행은일찌감치임팩트투자의중요성을파악하고이와관련된금융서비스를제공하기시작하였다. 11) 보험사의경우 2013년 World Economic Forum에서사회적투자에적극적이지않다는지적을받은바있다. 12) 이로인해 2013년부터유럽의몇몇보험사는임팩트투자이니셔티브를발족하고관련상품을개발하기시작하는등임팩트투자활성화를위한노력을꾀하고있다. < 그림 4> 2013 년유럽회원국별임팩트투자규모 ( 단위 : 백만유로 ) * 출처 : Eurosif (2014) 8) Eurosif, 2014, European SRI Study ) 8) 과상동 10) Eurosif는 2011년부터유럽의임팩트투자규모를산출함 11) 8) 과상동 12) 8) 과상동 48

49 해외임팩트투자현황및국내시사점 < 그림 5> 유럽의임팩트투자규모성장추이 ( 단위 : 백만유로 ) * 출처 : Eurosif (2014) 3) 캐나다캐나다의임팩트투자는지역사회금융기관에서부터신용조합 (credit union), 개발금융 (development finance), 비영리기관에이르기까지다양한시장참여자에의해이루어지고있다. 캐나다책임투자협회 (Responsible Investment Association, 이하 RIA) 에따르면, 임팩트투자의주된동기는첫번째가지역사회발전에있었으며, 그다음으로지속가능한성장, 개인적신념및가치추구, 투자기회순으로조사되었다. 13) 2013년캐나다의임팩트투자규모는 2013년 41.3억달러 (CAD) 로 2012년 37.7억달러 (CAD) 에서약 9.5% 증가하였다. 캐나다의임팩트투자를이끌어가고있는주 ( 州 ) 는퀘벡주 ( 州 ) 로전체임팩트투자규모의 54.8% 를차지하고있다. 대부분의임팩트투자는사회적기업에직접투자하는방식이상당부분 (94%) 을차지하고있었으며, 펀드와같은금융상품을통해간접적으로투자하는방식은 6% 에불과하다. 14) 캐나다의임팩트투자시장역시초기단계에불과하지만임팩트투자를활성화시키기위해많은노력을기울이고있다. 지난 2010년사회적금융활성화를위한태스크포스가출범하였고, 2012년에노바스코샤주 ( 州 ) 는지역사회이익회사법 (Community Interest Company Act) 을통과시켰다. 같은해, 브리티시컬럼비아주 ( 州 ) 에서는임팩트투자에적합한혁신적인기업모델인 Community Contribution Company(CCC) 15) 를제시하여사회적기업을장려하고있다. 13) RIA, 2015, 2015 Canadian Responsible Investment Trends Report 14) 13) 과상동 15) CCC는영리목적의기업과비영리목적기업의장점을융합한하이브리드형의기업모델임 49

50 CSR 현황 < 그림 6> 캐나다임팩트투자규모성장추이 ( 단위 : 십억달러 (CAD)) * 출처 : RIA (2015) 4) 아시아 16) 아시아임팩트시장을선도하고있는국가는일본으로임팩트채권 17) 및지역사회투자의활성화를통해관련시장을확대해나가고있다. 18) 그러나일본을제외한나머지아시아국가의경우임팩트투자시장을활성화하기위한관련인프라가부족하고투자정보가턱없이부족한상황이다. 따라서투자자, 규제당국, 시장참여자들이협력하여아시아가직면하고있는사회문제를해결하기위한플랫폼을만드는것이중요과제로남아있다. 근래들어일부아시아국가에서이러한플랫폼이만들어지는등인프라구축이진행중에있다. 일례로, 지난 2013년 6월, 싱가포르에임팩트투자증권거래소 (Impact Investment Exchange, 이하 IIX) 19) 와아시아 태평양지역의벤처기부운동을활성화하기위해 Asian Venture Philanthropy Network(AVPN) 이설립되었다. 20) 록펠러재단은아시아그중에서도동남아시아를향후임팩트투자의중심지로전망하고있어향후성장가능성이높은것으로판단한다. 21) 16) 아시아임팩트투자규모에대한수치정보를알수없음 17) 사회 환경문제 ( 기후변화, 사회범죄, 빈부격차, 공중보건등 ) 의해결을목적으로하는투자 ( 참고 : GSIA, 2015) 18) 5) 와상동 19) 영국의사회적증권거래소와유사한기능을담당함 20) [ ] 21) 5) 와상동 50

51 해외임팩트투자현황및국내시사점 5) 호주 뉴질랜드호주 뉴질랜드의임팩트투자규모는 2012 년 11억달러에서 2014 년 20억달러로증가하였다. 22) 아직임팩트투자규모가다른국가에비해작은편이지만관련투자가리테일시장에서기관투자자시장으로확대되면서탄력을받고있다. 2013년에는뉴사우스웨일즈 (NSW) 주정부가처음으로사회적이익채권 (Social Benefit Bond, 이하 SBB) 23) 을발행하기도하였다. 24) NSW주정부는성인재범률 (adult reoffending), 저소득층주택보급 (affordable housing), 알콜및마약중독자의재활 (alcohol and drug rehabilitation), 지역사회재건 (community regeneration), 노숙자문제 (homelessness), 청소년범죄예방 (juvenile justice) 등의지역사회문제를해결하기위한대안으로 SBB를고안하였다. 25) 현재호주 뉴질랜드는임팩트투자활성화를위해대형은행부터지역사회은행, 지역사회금융기관, 임팩트펀드및채권운용사에이르기까지금융기관을중심으로노력을기울이고있다. < 그림 7> 호주의임팩트투자규모성장추이 ( 단위 : 십억달러 ) * 출처 : GSIA (2015) 22) 5) 와상동 23) 사회혁신채권 (social impact bond) 과달리재무리스크를투자자뿐만아니라정부민간기관들이나누어부담하도록하는채권으로, 중간지원조직없이비영리단체 (NPO) 가이를운영함 24) [ ] 25) [ ] 51