( 금 ) 코스피지수 (2/5) 1,952.84P(-9.95P) 코스닥지수 (2/5) P(+2.58P) KOSPI200 지수 3월물 P(-2.70P) 중국상해종합지수 (2/5) 3,136.53P(-37.60P) NIKKEI225

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2 크레딧동향및투자전략 Weekly [ 크레딧 ] 이경록 kyoungrok.lee@dwsec.com 강수연 sooyeon.kang@dwsec.com 정연홍 yeonhong.chung@dwsec.com 주간회사채수요예측현황 2월첫째주 (1/3~2/5일 ) 에는아시아나항공 (BBB+), 외환에프앤아이 (A-), LS전선 (A+), 대신에프앤아이 (A+), 현대위아 (AA), 삼성중공업 (AA) 의수요예측진행. 현대위아와 LS전선, 대신에프앤아이가흥행에성공하며대신에프앤아이와 LS전선은증액발행. 반면, 아시아나항공과외환에프앤아이는미매각발생. 지난 4분기이후아시아나항공와대한항공의수요예측부진이이어지고있어항공운송업에대한시장의우려감여전. 업종전환후첫공모사채발행에나선외환에프앤아이는유효경쟁률.4배로미매각발생. 삼성중공업은결과발표전이나, 3년물은시장의높은관심을받은반면, 5년물은미달된것으로파악. 주간섹터별발행현황 2월첫째주크레딧채권순발행액은 1.8조원. MBS는발행규모가증가하는반면발행주기는오히려짧아지는추세. 지난 2/5일발행된 215-3회차 (1.7조원 ) 는 215-2회차 (1.5조원 ) 이후 2주만에발행되었음. 은행채도연초이후순발행추세가지속. 특수은행중심으로정책자금대출이증가하고있기때문으로판단. 주간회사채유통시장및신용등급변동회사채거래상위종목으로는신한금융지주 93이최다거래된가운데대우건설, GS건설, 롯데물산등건설주의유통이활발. 특이거래로는대우건설 3-2 가민평대비 +86bp 로큰폭의약세거래. 유통금리는펀더멘털악화에따른부정적인요소가반영되었지만민평금리는여전히시장상황을반영하지않은채낮은수준을유지하고있기때문. JB금융지주 ( 조건부자본증권 ) 은미매각물량이유통되는과정에서민평금리보다높게거래. 수요예측예정종목분석 : 대성홀딩스 (A+/ 안정적 ) 주간 Key 차트 : 회사채대비여전채의상대적강세현상 (bp) 1 여전채 AA - 회사채 AA- 3 년 여전채 A+ - 회사채 A 3 년 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터

3 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 표 1. 회사채수요예측현황 주간회사채수요예측현황 2 월첫째주 (1/3~2/5 일 ) 에는아시아나항공 (BBB+), 외환에프앤아이 (A-), LS 전선 (A+), 대신에프앤아이 (A+), 현대위아 (AA), 삼성중공업 (AA) 의수요예측이진행 되었다. 현대위아와 LS 전선, 대신에프앤아이가흥행에성공한데반해, 아시아나항공과외 환에프앤아이는미매각이발생했다. 지난번발행시전량미매각이발생했던대 신에프앤아이는 2 년물 5 억원발행에 1,3 억원의유효수요가몰려발행금액을 1, 억원으로증액시켰으며 LS 전선역시 3 년물발행금액을 8 억원에서 1, 억원으로상향시켰다. 반면, 지난 4 분기이후아시아나항공와대한항공의수요예측부진이이어지고있 어항공운송업에대한시장의우려감이여전한것으로보인다. 외환에프앤아이는 NPL 부문으로업종전환후공모사채첫발행에나섰으나유효경쟁률이.4 배에 불과했다. 삼성중공업은결과발표전이나 3 년물은시장의높은관심을받은반 면, 5 년물은미달된것으로파악된다. 발행기관 신용등급 발행금액 만기 수요예측금리밴드수요발행일 / 발행목적 / 결정금리미매각기준금리상단하단예측일대표주관체결일주관사 수요예측완료기업 한화케미칼 242 A+ 1, 3Y 개별민평 3년 /27 2/5 차환 1, SK266-1 AA+ 1,5 5Y 개별민평 5년 /28 2/6 차환 1,5 SK266-2 AA+ 1, 7Y 개별민평 7년 /28 2/6 차환 1, LG생활건강 12-1 AA 5 3Y 개별민평 3년 /29 2/6 차환 5 LG생활건강 12-2 AA 1, 5Y 개별민평 5년 /29 2/6 차환 1, 가온전선 54 A 3 3Y 개별민평 3년 /29 2/6 운영 3 아시아나항공 76-1 BBB+ 1,8 2Y 4.37~4.67% /2 2/9 운영 1,8 아시아나항공 76-2 BBB+ 4 3Y 4.81~5.11% /2 2/9 운영 4 외환에프앤아이 166 A Y 3.8~3.9% /2 2/1 운영 6 LS전선 13-1 A+ 1, 3Y 개별민평 3년 /2 2/11 운영 1, LS전선 13-2 A+ 4 5Y 개별민평 5년 /2 2/11 운영 4 대신에프앤아이 17-1 A+ 1, 2Y 개별민평 2년 /3 2/1 운영 1, 대신에프앤아이 17-2 A+ 5 3Y 개별민평 3년 /3 2/1 운영 5 현대위아 76-1 AA 1, 5Y 개별민평 5년 /3 2/1 운영 6, 차환 4 현대위아 76-2 AA 1, 7Y 개별민평 7년 /3 2/1 운영 1, 삼성중공업 91-1 AA 2, 3Y 개별민평 3년 -1 2 발표전 발표전 2/5 2/12 차환 2, 삼성중공업 91-2 AA 1, 5Y 개별민평 5년 -1 2 발표전 발표전 2/5 2/12 차환 1, 수요예측예정기업현대건설 AA- 1, 5Y 개별민평 5년 /9 2/16 차환 1, 현대건설 AA- 1, 7Y 개별민평 7년 /9 2/16 차환 5, 운영 5 대표주관체결기업현대중공업 AA 2/24 1월하순 대우 / 한국 크라운제과 A- 2/16 1월하순 키움 태경농산 A+ 3/9 1월중순 KTB 대성에너지 A+ 3/1 1월하순 KB 대성홀딩스 A+ 2/26 1월하순 KB SK케미칼 A 2/12 1월하순 대신 효성 A 2/12 1월하순 대우 /KB SK텔레콤 AAA 2/13 1월하순 대우 연합뉴스 2/27 1월하순 미래 / 신한 주 : 대표주관계약체결후 2개월내수요예측진행하지않은업체제외 자료 : 전자공시시스템, KDB대우증권리서치센터 ( 억원, bp)

4 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 그림 1. 회사채미매각률추이 ( 전등급 ) 그림 2. 회사채미매각률추이 (AA 등급이상 ) ( 조원 ) (%) 7 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) 1 ( 조원 ) 5 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 회사채미매각률추이 (A 등급 ) 그림 4. 회사채미매각률추이 (BBB 등급이하 ) ( 조원 ) 3. 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 1 ( 조원 ).8 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 대성홀딩스 (A+) 3Y 동일등급대비스프레드 그림 6. 대성에너지 (A+) 3Y 동일등급대비스프레드 (%) 등급대비민평SP(R) 대성홀딩스 3Y(L) (bp) 3.8 등급대비발행SP(R) (%) 등급대비민평SP(R) 대성에너지 3Y(L) (bp) 3.8 등급대비발행SP(R) 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터

5 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간섹터별발행현황 2월첫째주특수채, 은행채, 여전채, 회사채및 ABS를합한크레딧채권순발행액은 1.8조원으로순발행기조가지속됐다. 회사채의순상환전환에도불구하고 ABS와은행채발행이크게늘어나면서크레딧채권공급이늘어났기때문이다. MBS는발행규모가증가하고있는반면발행주기는오히려짧아지는추세다. 지난 2/5일발행된 215-3회차 (1.7조원 ) 는 215-2회차 (1.5조원 ) 이후 2주만에발행되었다. 적격대출의금리매력은여전하고정부의정책에힘입어 MBS의공급량증가추세는당분간지속될수밖에없을전망이다. 은행채도연초이후순발행추세가지속되고있다. 산업은행, 기업은행등특수은행중심으로공급이늘어나고있는데이는정부의중소기업지원강화정책등에힘입어정책자금대출이증가하고있기때문으로판단된다. MBS와은행채발행증가로특수채공급감소로인한 AAA등급내공급부족은일부완화되는분위기다. 그림 7. 특수채및 ABS 주별발행 만기현황 그림 8. 은행채주별발행 만기현황 ( 조원 ) 6 ABS 만기 ABS 발행 특수채만기 특수채발행 순증액합산 ( 조원 ) 4 만기금액발행금액순증액 그림 9. 여전채주별발행 만기현황 그림 1. 회사채주별발행 만기현황 ( 조원 ) 만기금액발행금액순증액 ( 조원 ) 만기금액 발행금액 순증액 주 : 2/5 일기준, MBS Call 상환분은고려하지않음자료 : 키스넷, KDB 대우증권리서치센터 주 : 2/5 일기준, 자료 : 키스넷, KDB 대우증권리서치센터

6 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간회사채유통시장및신용등급변동 2월첫째주회사채거래량상위종목으로는신한금융지주 93이 1,1 억원으로최다거래된가운데대우건설, GS건설, 롯데물산등건설주의유통이활발했다. 특이거래로는대우건설 3-2 가민평대비 +86bp 로큰폭의약세거래되었다. 유통금리는펀더멘털악화에따른부정적인요소가반영되었지만민평금리는여전히시장상황을반영하지않은채낮은수준을유지하고있기때문이다. JB금융지주 ( 조건부자본증권 ) 은미매각물량이유통되는과정에서민평금리보다높게거래된것으로파악된다. 금주신용등급변동은없었다. 표 2. 주간회사채거래량상위종목 (1.3~ 2.5) ( 억원, %, bp) 종목명 신용등급 거래금액 거래금리 민평대비 신한금융지주 93 AAA 1, 대우건설 3-1 A GS 건설 A 이마트 11 AA 롯데케미칼 5-1 AA 삼성 SDI58 AA DGB 금융지주 3 AAA LG 전자 77-1 AA 롯데물산 5 AA 광주도시공사 12-2 AA 주 : 거래금액 1 억원이상, 발행물제외, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 민평대비회사채특이거래동향 (1.3 ~ 2.5) ( 억원, %, bp) 거래종목 신용등급 거래금액 거래금리 민평대비 강세 5 선하이트진로 A 케이디비생명보험 1 A 현대제철 12-2 AA 연합자산관리 17 AA LS124-2 AA 하위 5 선대우건설 3-2 A 한솔테크닉스 32 BBB JB 금융지주조건부 ( 상 )1 A 미래에셋증권 3 AA 대한항공 44-2 A 주 : 거래금액 1 억원이상, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 만기일 만기일 거래일 거래일

7 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간크레딧스프레드동향 연초이후크레딧스프레드가지속적으로축소되며전섹터에서전년 11 월말수준을회 복했다. 연초투자기관들의자금집행재개영향으로크레딧발행시장이매우강한흐름 을보여왔기때문이다. 표 4. 주간크레딧스프레드변동 (2 월 5일종가기준 ) 특히여전채 (AA) 스프레드는회사채 (AA) 수준까지축소되는등상대적인강세가돋 보이고있는데이는최근 ELS DLS 발행증가에따른채권편입수요증가로여전채수요 가확대된것으로판단되기때문이다. 중국의갑작스런지준율인하로한국은행도기준금리를인하할수있을것이라는기대감 이커지고있다. 금리가오른다는우려가시장을지배하지않는이상크레딧물에대한 절대금리매력부각으로크레딧채권의강세현상은지속될것으로판단된다. 크레딧스프레드전주대비스프레드변화장단기스프레드전주대비변동구분 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 7Y-5Y 5Y-3Y 7Y-5Y 5Y-3Y 국고국고채 특수채 은행채 여전채 AAA AA 산금채 중금채 은행 AAA 은행 AA AA AA AA A AAA AA AA 회사채 AA A A A BBB 주 : 국고채는수익률 (%) 을기재, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터 (bp) 그림 11. 채권종류별수익률곡선추이 (%) 국고채 특수채AAA 은행채AAA 여전채AA 회사채AA- 2. 1Y 3Y 5Y 7Y 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 크레딧채권의섹터별신용스프레드 (bp) Y 3Y 5Y 7Y 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 공사채AAA 시은채AAA 여전채AA 여전채A+ 회사채AA- 회사채A

8 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 그림 13. 주간특수채 AAA 스프레드변화 그림 14. 주간은행채 AAA 스프레드변화 (bp) 2 주간스프레드변동 (R) 2/5일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) 2. (bp) 2 주간스프레드변동 (R) 2/5일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y -1. 1Y 3Y 5Y 7Y -1. 그림 15. 주간여전채 AA 스프레드변화 그림 16. 주간회사채 AA- 스프레드변화 (bp) 8 주간스프레드변동 (R) 2/5 일 (L) 1 주전 (L) 1 달전 (L) (bp) 1. (bp) 8 주간스프레드변동 (R) 2/5일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y -1. 1Y 3Y 5Y 7Y -1. 그림 17. 은행채, 특수채, 금융채스프레드추이 그림 18. 회사채스프레드추이 (bp) 1 국채 5-3Y 은행채AAA 3년여전채A+ 3년 특수채AAA 3년여전채AA 3년 (bp) 12 국채 5-3Y 회사채AA- 3년 회사채AAA 3년회사채A 3년 그림 19. 은행채, 특수채, 회사채간스프레드추이 그림 2. 여전채, 회사채간스프레드추이 (bp) 13 특수채 AAA - 은행채 AAA 3 년 회사채 AAA - 은행채 AAA 3 년 (bp) 1 여전채 AA - 회사채 AA- 3 년 여전채 A+ - 회사채 A 3 년 자료 : 본드웹, 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 본드웹, 인포맥스, KDB 대우증권리서치센터

9 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 스프레드전망및투자전략연말효과로확대되었던스프레드는재차축소되며 11월말수준을회복하였다. 신용스프레드의축소강도는약화될것으로보이나상반기내기준금리인하전망이존재하고국고 3년물이 1% 대구간을터치하는등크레딧물에대한절대금리매력이부각되고있어크레딧채권의강세현상은당분간지속될것으로판단된다. 215 년에도구조적인공급부족이지속될수밖에없는상황이지만 AAA등급시장에서는 MBS의발행증가가특수채의발행감소영향을상쇄시켜전년보다는나아진크레딧채권수급여건이예상된다. 가계부채대책에따른 MBS 공급증가영향은하반기부터가시적으로나타날전망이기때문에현재 MBS 발행물량증가는크레딧스프레드강세분위기에영향을주지않을것으로예상된다. 만기5 년이내채권, 3/6/12 개월보유를가정한투자전략을금리변화에따른만기구간별금리민감도로분석하였다. 절대금리수준및수익률곡선기울기에따른 rolling effect 를고려하였으며금리변화에따라수익률곡선은 parallel shift 한다고가정하였다. 국고금리및크레딧스프레드가현수준을유지한다고가정하면 3개월 /6개월 /1년보유시 rolling effect 효과로대부분섹터에서장기물이유리한상황이전망된다. 표 5. 금리변화에따른채권보유수익률 (3 개월보유, 크레딧스프레드유지가정 ) (%) 국채금리변화 -.1%.%.1% 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 2/5 기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 3Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y

10 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 표 6. 금리변화에따른채권보유수익률 (6 개월보유, 크레딧스프레드유지가정 ) (%) 국채금리변화 -.1%.%.1% 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y 표 7. 금리변화에따른채권보유수익률 (12 개월보유, 크레딧스프레드유지가정 ) (%) 국채금리변화 -.1%.%.1% 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 2/5 기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 3Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y

11 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 수요예측예정기업 : 대성홀딩스 (A+/ 안정적 ) 안정적인사업구조와재무구조 대성에너지를주력으로자회사로부터안정적배당수입유입 우수한재무안정성과양호한자본적정성확보 설립일 법인분류 유가증권 / 대기업 대표이사 김영훈, 김정주 주요주주 김영훈외특수관계자 73% 소속그룹 대성 3년민평금리 ( ) 2.615% 국채대비스프레드 64bp 동일등급대비스프레드 -7.5bp 1983년도시가스공급을목적으로설립되어 9년도시가스사업부문을물적분할해대성에너지 ( 구, 대구도시가스 ) 를신설하면서동사는지주회사로변경되었다. 자회사로는주력자회사인대성에너지외에도대성청정에너지, 대성창업투자등 9개자회사를보유하고있으며사업분야는도시가스를주축으로에너지관련사업위주로구성되어있다. 주요수입원은자회사의배당수익이다. 자회사인대성에너지와대성청정에너지는공급지역내독점적인사업지위와원가보상방식으로안정적인이익창출이가능해매년 5억원내외의배당금이지주사로유입되고있다. 동사가 2대주주 ( 지분율 22%) 인서울도시가스도우수한실적을바탕으로연간 14억원의배당수익기여도를나타내고있다. 동사는배당수입외에도자회사로부터로열티, 경영자문수수료등으로연간 2 억원내외의수익을확보하고있다. 스카이프국내사업권과 IT, 교육컨텐츠 관련자체사업도진행중으로수익규모는미미하지만매년실적기여도가확대 되고있다. 순차입금은 633 억원으로순차입의존도는 8%, 순부채비율은 56% 로우수한재 무안정성을유지하고있다. 이중레버리지비율 ( 지분법주식 / 자기자본 ) 은 84% 로 금융당국의권고수준 13% 에못미치는낮은수준으로자본적정성도양호하 다. 표 8. 주요재무지표 ( 연결 ) 재무항목 자산총계 ( 억원 ) 7,875 9,416 1,578 11,392 1,45 자본총계 ( 억원 ) 3,299 4,586 4,75 4,956 5,81 총차입금 ( 억원 ) 2,172 1,915 2,398 2,777 2,722 순차입금 ( 억원 ) 매출액 ( 억원 ) 9,252 1,71 11,842 12,739 8,823 영업이익 ( 억원 ) EBITDA ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 ) 영업활동현금흐름 ( 억원 ) 영업이익율 (%) EBITDA 마진율 (%) 수정이자보상배수 ( 배 ) 순차입금 /EBITDA ( 배 ) 순차입금의존도 (%) 순부채비율 (%) 자료 : KIS-Value, KDB 대우증권리서치센터

12 KDB DAEWOO DAILY 크레딧동향및투자전략 Weekly 그림 21. 수익성추이 매출액 (L) 영업이익 (L) EBITDA (L) 영업이익률 (R) EBITDA margin(r) ( 조원 ) (%) 그림 22. 현금창출능력추이 ( 억원 ) EBITDA (L) ( 순이자비용 )(L) ( 지분순투자 )(L) ( 배 ) ( 자본적지출 )(L) ( 배당지급 )(L) FCF(L) 6 수정이자보상배수 (R) 순차입금 /EBITDA(R) 그림 23. 부채비율추이 ( 조원 ) 순운전자본 (L) 투자자산 (L) 유형자산 (L) 순차입금 (L) 자기자본 (L) 순부채비율 (R) (%).6 순차입금의존도 (R) 자료 : KIS-VALUE, KDB 대우증권리서치센터 Compliance Notice - 당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다.

13 선물옵션분석 현물외국인, 개별종목순매도끝났나? [ 파생상품 ] 심상범 sangbum.sim@dwsec.com n 현물외인, 12/19 이후등속순매도지속. 일별순매수빈번해지수등락심화 n 외국인현물순매도는개별종목순매도가속 + 비차익순매수감속때문 n 9년 1월 ~ 11년 1월누적된종목순매수청산완료? -> 이후순매도둔화 n 비차익순매수둔화된첫째원인은비공식차익거래의순매도우위때문 n 두번째원인은 GEM 펀드자금순유출지속. 단, 조만간순유입반전할수도 현물외인, 12/19 이후등속순매도지속. 일별순매수빈번해지수등락심화지난해 12월 19일부터시작된현물외국인의 등속순매도 가지속되고있다. 규모는 2월 4일기준 -1조 1,87억원, 일평균속도는 -358억원에불과하다. 외국인에의한지수하락압력은크지않았던셈이며때문에연기금에의한지수상승견인이가능했던것이다. 등속순매도는매일일정순매도연속이아니라, 순매수 - 순매도반복되면서형성 특히, 직전과다른점은매일일정규모의순매도가연속된것이아니라, 순매수와순매도가뒤섞였다는점이다. 총 31일중순매수일수는 13일, 순매도는 18 일로차이가적었다. 또한, 순매수합산은 +1조 1,35억원, 순매도합산은 -2 조 2,437억원이었으며평균속도는각각 +873억원, -1,246억원이었다. 때문에지수는여느때보다불안정한등락패턴을보였다. 그만큼추세가뚜렷하지않았기때문에단기적인지수선물트레이더에게는마치지옥같은나날이었을것이다. 비록최근에연금이지수상승을이끌고있지만지속성은의문이다. 결국외국인이다시예전처럼매수해야만 KOSPI의앞자리가바뀔수있다 [ 그림 1]. 그림 1. 현물외인, 12/19 일부터등속순매도. 일별로순매수다량섞여지수추세보다등락심화 (p) ( 십억원 ) 외인전체 (R) KOSPI(L) 주 : 일별순매수의단순누적자료 : 증권전산, KDB대우증권리서치센터 4

14 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 외국인현물순매도는개별종목순매도가속 + 비차익순매수감속때문 외인은개별종목순매도를비차익 PR 순매수가내부적으로상쇄하고있어 기중에현물외국인의순매도를주문유형별로분해한결과, 개별종목쪽이 -1 조 9,97억원, 차익 PR이 -987억원, 비차익 PR이 +8,998억원이었다. 액면그대로해석하면개별종목순매도를비차익 PR 순매수가내부적으로어느정도상쇄했던셈이다 [ 그림 2]. 그림 2. 현물외인수급분해 : 비차익순매수감속 + 개별종목순매도가속 전체순매도반전 (p) 종목순매수 + 비차익순매수 > ( 십억원 ) 21 종목순매도 + 비차익순매수 < 주 : 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수 자료 : 증권전산, KDB 대우증권리서치센터 외인개별종목 (R) 외인차익 (R) 외인비차익 (R) KOSPI(L) 향후지수상승은비차익 PR 순매수가속 or 개별종목순매도감속필요 좀더길게본다면, 지난해 9월 16일부터개별종목순매도가 가속 되고비차익 PR 순매수가 감속 되면서현물외국인의전체수급이순매도우위로돌아선것이지수하락원인이다. 이프레임에서본다면, 향후지수가추가상승하기위해서는비차익 PR 순매수가가속되거나, 개별종목순매도가감속되어야한다. 그림 3. 현물외인개별종목은순매도반전. 29 년 1 월 ~211 년 1 월사이순매수전량청산완료 (p) ( 십억원 ) 2,4 순매도반전 35 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 순매수반전? ,2 29 년이전으로복귀 1, KOSPI(L) 외인개별종목순매수 (R) 주 : 일별순매수단순누적. 개별종목순매수 = 전체순매수 PR 순매수자료 : 증권전산, KDB대우증권리서치센터 -5

15 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 년 1 월 ~ 11 년 1 월누적된종목순매수청산완료? 이후순매도둔화 29 년 1 월부터누적한개별종목순매수 +31 조원전량청산완료? 일단긍정적인것은 29년부터누적한개별종목순매매가 1월 23일부터순매도돌아섰다는점이다. 이는 211년까지순매수했던 +31조원을전량청산했다는뜻이다. 이제부터는순매도둔화가불가피한셈이다. 그럼에도불구하고순매도가이어진다면 29년이전순매수까지팔고있다는얘기가된다 [ 그림 3]. 다만, 유의할점은 2가지다. 첫째, 일별순매수 / 순매도를 시가평가 해누적한다면아직도 +5.5조원의순매수가남았다. 둘째, 211년부터대차잔고가꾸준히늘었는데그만큼외국인의순매도에는공매도가포함되었다는뜻이므로순매도규모는과대평가되었을가능성이있다. 아직순매수가남은셈이다 [ 그림 4]. 그림 4. 순매매를시가평가해누적한다면아직 +5.5 조원잔여. 공매도포함돼순매도과대평가 ( 백만주 ) ( 십억원 ) 시가평가바닥 추가순매도 순매수반전? 대차잔고 (L) 외인개별종목순매수 (R) 주 : 대차잔고는 K2 구성종목기준. 자료 : 증권전산, KDB대우증권리서치센터 -5 해외액티브펀드에서의도적으로이머징 / 한국비중을빠르게줄이고있는것 여전히개별종목순매도는해외펀드자금흐름으로설명할수없다. 설령인터내셔널펀드나일본제외아시아펀드에자금이유입되더라도개별종목순매도는계속되었다. 이는해외액티브펀드에서의도적으로이머징 / 한국비중을빠르게줄이고있다는뜻이다. 이머징 선진국 의시프팅은진행형인셈이다 [ 그림 5]. 그림 년 8 월부터시작된해외액티브펀드의 이머징 / 한국비중줄이기 는여전히진행형 ( 조원 ) ( 조원 ) International(L) AEJ(L) 개별종목순매수 (R) 주 : 주간단위자금순유출 / 입을주간평균원 / 달러환율로환산해누적한것. 개별종목순매수는주간단위순매수누적자료 : 증권전산, KDB대우증권리서치센터

16 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 비차익순매수둔화된첫째원인은비공식차익거래의순매도우위때문한편, 기중에외국인의비차익 PR 순매수가감속된원인은 2가지다. 첫째는내부에존재하는비공식차익거래가괴리차의잦은저평가반전으로순매도로돌아섰기때문이며, 둘째는이머징펀드 (GEM) 의자금순유출이이어졌기때문이다. 차익 PR, K2ETF 모두순매도여서비차익 PR 에숨은비공식차익도순매도유력 먼저외국인비차익 PR 은순수바스켓수요와비공식차익거래로구성되어있는 데, 여기서비공식차익거래를추출하는뾰족한방법은없다. 다만, 차익 PR 순매 수추이, K2ETF 순매수추이및괴리차수준등을통해유추할뿐이다. 12월 19일부터 2월 4일까지차익 PR은 -987억원, K2ETF는 -1,629억원순매도였다. 비차익 PR에숨어있는비공식차익거래역시같은신호체계를사용하므로순매도우위였을가능성이높다 [ 그림 6]. 또한, 1월 2~16일까지 11일간, 외국인기준괴리차는장중평균으로저평가상태가지속되었는데, 일평균괴리차는 -.12p였으며최저는 -.37p를기록했다. 때문에비공식차익거래역시예전보다순매도가빈번했을것이다. 그림 6. 비차익순매도둔화구간에서차익 PR과 K2ETF 는모두순매도우위 ( 십억원 ) 1 9 월만기 비공식차익순매도 ( 십억원 ) 비공식차익순매수 차익 PR(L) K2ETF(L) 비차익 PR(R) ( 십억원 ) (p) 12 차익 PR 순매수트리거 외인괴리차 (R) 비차익 PR(L) -.8 주 : 외인괴리차는이론가에금리 1.5% 일률적용한것. 비차익은일별순매수의단순누적 자료 : 증권전산, KDB 대우증권리서치센터

17 KDB DAEWOO DAILY 선물옵션분석 두번째원인은 GEM 펀드자금순유출지속. 단, 조만간순유입반전할수도 외국인의비차익 PR 순매수에포함된바스켓은다시내부적으로 1 GEM 펀드 에의해설명되는부분과 2 이것으로설명되지않는부분 2 가지로구분된다. GEM 펀드에자금이순유입되어야만비차익 PR 도순매수가속이가능 GEM 펀드는 9월 1일이후부터자금순유출이계속되었으며규모는 -2,475 백만달러에달한다. 여기서한국비중이대략 17% 로가정한다면 -3.78조원의비차익 PR 순매도가쏟아져야한다. 그럼에도불구, 비차익 PR이 +3.1조원순매수였다는것은제 3 펀드가존재했다는증거다 [ 그림 7]. 결국비차익 PR 순매수약화는제 3 펀드의등속순매수에도불구, GEM 자금순유출에따른순매도탓이라는얘기다. 때문에 GEM 펀드에자금이순유입되어야만비차익 PR도순매수가속이가능하다. 긍정적인것은 GEM의자금순유출감속인데, 같은추세가이어지면일시적으로나마순매수가가능하다 [ 그림 8]. 그림 7. 외인비차익 PR 순매도감속은제 3 펀드의등속순매수불구, GEM 자금순유출탓 ( 조원 ) 제 3 펀드의진입 15 1 GEM 과비차익의일치 등속순매수 바스켓순매수 GEM 제 3 펀드 주 : GEM과제 3 펀드의구분은 213 년 8월이전에비차익 PR 순매수를설명하는 GEM 펀드의비중을이용자료 : 증권전산, KDB대우증권리서치센터 그림 8. GEM 펀드자금순유출감소세. 이어진다면예전처럼일시적순매수반전나타날수도 ( 십억원 ) 제 3 펀드의증거 ( 십억달러 ) 순유입반전? GEM(R) 비차익 PR(L) 주 : 주간단위 GEM 자금순유출 / 입과비차익 PR 순매수의주간단위누적자료 : 증권전산, KDB대우증권리서치센터

18 KB 금융 (1556) 실적안정적개선가능 은행 Results Comment (Maintain) 매수 4Q14 review: 순이익 2,3억원 (QoQ -54.5%, YoY -21.6%) 순이자마진하락 (-6bp) 에도불구, 대출자산증가영향으로순이자이익은전분기대비소폭증가하였다. 비이자이익은대한전선손상차손, POSCO 주식감액손, 대출채권매각손실, 유가증권관련손익부진등으로 3Q대비큰폭감소하였다. 판관비는계절적요인으로큰폭증가하였다. 충당금전입액은일회성순적립요인이 234억원있었음에도불구하고전분기대비크게감소하였다. 자산건전성이상당히양호한수준인것으로판단된다. 목표주가 ( 원,12M) 54,2 현재주가 (15/2/5, 원 ) 36,35 상승여력 49% 영업이익 (14P, 십억원 ) 1,959 Consensus 영업이익 (14P, 십억원 ) 1,944 EPS 성장률 (14P,%) 11.1 MKT EPS 성장률 (14P,%) -1.8 P/E(14P,x) 1. MKT P/E(14P,x) 13.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 14,44 발행주식수 ( 백만주 ) 386 유동주식비율 (%) 89.9 외국인보유비중 (%) 69. 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 34,2 52주최고가 ( 원 ) 43, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 KB 금융 KOSPI 자산증가효과를통한순이자마진하락방어, 대손율의하향안정세가손익에긍정적인영향을주고있다고할수있다. 215년실적을긍정적으로볼수있는근거라는판단이다. 214년 review: 순이익 11.1% 증가. 대손율안정과비용통제순이익은 1조 4,7 억원을기록하였다. 연간순이자마진하락 (-14bp), 상반기자산증가세부진, 비이자부문의부진에도불구하고판관비억제, 대손율하향안정등이순이익증가에기여한것으로판단된다. 특히대손율 ( 당사추정기준 ) 이 5bp에서 41bp로하락하였던점이실적개선에큰기여를했다고할수있다. 215년 preview: 순이익 12.3% 증가전망순이자마진하락이제한되는가운데자산증가세가빨라지면서순이자이익증가세가회복될것으로예상된다. 비이자이익은일회성요인이해소되겠지만유가증권관련손익이줄면서 214 년과유사한수준을기록할것으로예상된다. 판관비는비용통제노력이지속되겠지만억제노력이상당기간지속된데따른영향으로증가폭이확대될것으로보인다. 충당금전입액은대손율이하향안정되고있어전년보다소폭이나마감소할전망이다. 투자의견매수, 목표주가 54,2 원유지목표주가는 215 년예상 BPS에 PBR.7배를적용하여산출하였다. 투자포인트는 1) 자산증가세가예년보다빨라질것으로예상된다. 이는이익창출기반확대를가져올것이므로 Top line 개선을기대해볼수있는근거가될것이다. 2) 정책금리인하가한차례시행될경우이후순이자마진의하락리스크는크게줄어들것으로보여자산증가효과가강화될수있을것이다. 3) 판관비증가율이전년대비상승하겠지만대손율이안정적으로유지되면서실적안정성과가시성은크게제고될수있을것이다. 특히일회성손실요인이줄어들고있는점도실적안정성과가시성개선에일조할것으로보인다 [ 은행 ] 구용욱 yonguk.ku@dwsec.com 김중한 joonghan.kim@dwsec.com 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14P 12/15F 12/16F 총영업이익 ( 십억원 ) 8,843 7,94 7,454 7,197 7,5 7,917 충전영업이익 ( 십억원 ) 4,911 4,19 3,471 3,187 3,317 3,69 영업이익 ( 십억원 ) 3,398 2,411 2,27 1,959 2,13 2,32 세전순이익 ( 십억원 ) 3,261 2,261 1,815 1,91 2,96 2,295 순이익 ( 십억원 ) 2,373 1,73 1,261 1,41 1,572 1,723 EPS ( 원 ) 6,142 4,48 3,263 3,626 4,7 4,46 BVPS ( 원 ) 59,319 63,624 66,398 7,7 73,956 77,524 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) ROA (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : KB금융, KDB대우증권리서치센터

19 KB 금융실적안정적개선가능 실적추이및전망 4Q14 순이익당사추정치하회 : 순이자이익예상치상회 ( 자산증가효과 ). 비이자이익예상치하회 ( 일회성손실, 부실채권매각손, 유가증권관련손익부진 ). 판관비예상치하회 ( 비용억제노력 ). 충당금전입액예상치하회 ( 일회성순적립에도불구대손율하향안정 ) 1Q15 순이익 4,141 억원전망 (QoQ +13.9%, YoY +15.3%): NIM 하락둔화 + 자산증가효과. 일회성요인해소로비이자 / 영업외이익회복. 계절적비용감소. 대손율안정 표 1. KB 금융 4Q14 실적 ( 십억원, %) 4Q13 3Q14 4Q14P 증감률 실적치대우예상컨센서스 YoY QoQ 순이자이익 1, , , , 그룹 NIM 하락했지만대출성장으로만회 비이자이익 일회성손실. 부실채권매각손, 유가증권관련손익부진 총영업이익 1, ,881. 1, , 판관비 1, ,36.8 1, 연말계절적증가분예상보다크지않았음 충전영업이익 영업외이익 적자지속적자전환 2,66.5 BCC 지분법평가손실 충전이익 충당금전입액 대손율하향안정. 연말충당금적립예상하회 괴리율 영업이익 세전순이익 법인세 당기순이익 자료 : KB 금융, KDB 대우증권리서치센터 비고 표 2. KB 금융실적추이및전망 ( 십억원, %) 구분 214P 215F 증감률증가율 P 215F 1Q 2Q 3Q 4QP 1QF YoY QoQ 214P 215F 순이자이익 1, ,68.1 1, , , , , , 비이자이익 총영업이익 1, ,867. 1,881. 1, , , , , 판관비 , ,36.8 1, , ,9.7 4, 충전영업이익 ,47.6 3, , 영업외이익 적자전환적자지속 흑자전환 충전이익 , , , 충당금전입액 , ,228. 1, 영업이익 ,27. 1, , 세전순이익 , ,91.4 2, 법인세 당기순이익 ,26.5 1,4.7 1, 자료 : KB 금융, KDB 대우증권리서치센터 표 3. KB 금융수익예상변경 ( 십억원, %) 구분 215F 216F 변경전변경후변경률변경전변경후변경률 충전영업이익 3, , , , 영업이익 2, , , , 세전이익 2,22.1 2, , , 순이익 1, , , , EPS 4,318 4, ,767 4, BPS 73,513 73, ,327 77,524.3 자료 : KDB 대우증권리서치센터 변경사유 4Q14 순이자마진예상보다큰폭하락, 비이자이익예상치하회한점반영판관비증가율상향하고대손율하향안정반영 KDB Daewoo Securities Research

20 JB 금융지주 (17533) 이익은늘고우려는줄고 은행 Results Comment (Maintain) 매수 4Q14 review: 순이익 5,37억원기록. 일회성제외시 26억기록 4분기염가매수차익 5,65 억원을포함한일회성손익은 4,89 억원에달하였다. 이를제외한순이익은약 26억원으로추산된다. 3분기 163억원보다는 26.3% 증가한것이다. 광주은행순이익 ( 지분율감안 ) 을제외할경우에는약 15억원정도로순이익이추정되어당초당사예상치를상회한것으로평가된다. 아무래도전북은행순이자마진이전분기대비 4bp 개선되었던영향과 JB캐피탈의견조한실적에기인하는것으로판단된다. 목표주가 ( 원,12M) 1, 현재주가 (15/2/5, 원 ) 6,22 상승여력 61% 영업이익 (14P, 십억원 ) 82 Consensus 영업이익 (14P, 십억원 ) NM EPS 성장률 (14P,%) NM MKT EPS 성장률 (14P,%) -1.8 P/E(14P,x) 1.4 MKT P/E(14P,x) 13.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 787 발행주식수 ( 백만주 ) 127 유동주식비율 (%) 8.3 외국인보유비중 (%) 9.5 베타 (12M) 일간수익률.33 52주최저가 ( 원 ) 5,73 52주최고가 ( 원 ) 7,596 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 JB 금융지주 KOSPI 214년 : 순이익 5,49억원기록. 염가매수차익제외시소폭증가염가매수차익을제외할경우순이익은전년대비 4.8% 증가한 554억원정도로추산된다. 여기서 4분기광주은행순이익을제외할경우에는소폭감소하는것으로계산되지만연결조정을제외할경우에는 213 년과유사한정도의순이익을기록하였다고할수있을것이다. 213 년보다일회성손실및비용이많았던점을고려하면실적이부진했다고보기는어려울것이다. 215년전망 : 순이익 1,265억원예상이는염가매수차익제외한것 (554억원추산 ) 보다크게개선된것이다. 광주은행실적이편입된영향이라고할수있을것이다. 광주은행이편입되기전 JB금융지주의순이익규모는 5~55 억정도라고할수있는데광주은행이편입되면서 6억원정도의순이익기여를할것으로보인다. 여기에우리캐피탈의견조한이익증가세가이어지고있는점도 215 년실적개선폭이확대될수있는배경이라고할수있다. 결국 215년광주은행인수를통해수익창출능력이확대되고이로인해실적수준이배이상제고될것이다. 투자의견매수, 목표주가 1, 원유지목표주가는 215 년예상BPS 에 PBR.6배를적용하여산출하였다. 215 년예상ROE 6.6% 를고려하였다. 투자포인트는광주은행인수로인해이익규모가한단계상승하였다. 또한광주은행이상대적으로레버리지여유가있는것으로보여성장을통한이익창출기반확대가가능할것으로보인다. 예상보다큰규모의염가매수차익이발생하여 214 년말 BIS비율이 13.% 로추산된다. 자본확충우려가줄었다고할수있다. 이를고려한다고하더라도 PBR.4배수준에서는매수가능하다고할수있을것이다 [ 은행 ] 구용욱 yonguk.ku@dwsec.com 김중한 joonghan.kim@dwsec.com 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14P 12/15F 12/16F 총영업이익 ( 십억원 ) 충전영업이익 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전순이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1, ,34 1, 1,185 BVPS ( 원 ) 1,487 12,311 11,789 14,769 15,519 16,48 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) ROA (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : JB금융지주, KDB대우증권리서치센터

21 JB 금융지주이익은늘고우려는줄고 실적추이및전망 4Q14 순이익, 염가매수차익제외시당사예상치상회 : NIM 개선과캐피탈의견조한실적 1Q15 순이익 : QoQ -93.1%. NIM 제한적하락, 광주은행중심대출성장지속. 일회성손실요인및비용해소. 염가매수차익제외시순이익증가하는것으로추산됨 215 년과 216 년수익예상상향조정 : 광주은행실적을포함해서추정. 자산포트폴리오개선을통해 NIM 하락방어 표 1. JB금융지주분기실적추이 ( 십억원,%) 구분 P 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QP YoY QoQ 순이자이익 비이자이익 , 총영업이익 판관비 충전영업이익 영업외이익 흑자전환 흑자전환 충전이익 ,23.3 충당금전입액 영업이익 세전순이익 , ,926.9 법인세 당기순이익 , ,991.4 자료 : JB금융지주, KDB대우증권리서치센터 표 2. JB 금융지주분기및연간실적추이및전망 ( 십억원,%) 구분 214P 215F 증가율증가율 P 215F 1Q 2Q 3Q 4QP 1QF YoY QoQ 214P 215F 순이자이익 비이자이익 적자전환 적자지속 적자전환 적자지속 총영업이익 판관비 충전영업이익 영업외이익 적자지속적자전환 흑자전환적자전환 충전이익 충당금전입액 영업이익 세전순이익 법인세 당기순이익 자료 : JB 금융지주, KDB 대우증권리서치센터 표 3. JB금융지주수익예상변경요약 ( 십억원,%, 원 ) 215F 216F 변경전변경후변경률변경전변경후변경률 변경사유 충전영업이익 영업이익 세전이익 광주은행실적포함하여추정 순이익 EPS 644 1, , BPS 11,318 15, ,917 16, 자료 : JB금융지주, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

22 SK 이노베이션 (9677) 분기별실적개선전망 석유정제 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 11, 현재주가 (15/2/5, 원 ) 94,7 상승여력 16% 영업이익 (14F, 십억원 ) -224 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) -46 EPS 성장률 (14F,%) - MKT EPS 성장률 (14F,%) -1.8 P/E(14F,x) - MKT P/E(14F,x) 13.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 8,756 발행주식수 ( 백만주 ) 94 유동주식비율 (%) 66. 외국인보유비중 (%) 33.4 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 75, 52주최고가 ( 원 ) 136, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 정유 / 화학 ] SK 이노베이션 박연주 yeonju.park@dwsec.com 배영지 youngjee.bae@dwsec.com KOSPI Q review: 예상수준의부진한실적 유가하락으로부진 : SK 이노베이션의 4 분기영업손실은 4,63 억원으로부진하였다. 유가 급락으로정유부문영업적자가 5,859 억원을기록하였다. 화학부문도마진둔화, 재고평 가손실로둔화되었다. SK 이노베이션본사실적도둔화되었는데, 유가하락으로석유개발 실적이둔화된가운데연말일회성비용도발생하였기때문이다. 컨퍼런스콜주요내용 : SK 이노베이션은유가가향후안정화될것으로예상하였고, 정제마 진은제한적으로개선될것으로전망하였다. 214 년에는경영상황의악화로배당을실시 하지않기로결정했으나, 일시적인조치로주주가치제고를위해노력하겠다고밝혔다. 유가영향축소로분기별실적개선전망 1 분기엔유가영향축소로개선전망 : 1 분기영업이익은 951 억원으로흑자전환이예상된 다. 1 유가가추가하락해관련손실이예상되나, 그폭은줄어들어정유부문적자폭이축 소될전망이다. 정제마진도추가개선되어실적둔화폭을제한할전망이다. SK 이노베이션 본사부문은유가가추가하락해실적이전분기대비둔화될전망이다. 유가및정제마진에따라실적변동클전망 : 2 분기실적은변동성이클전망이다. 그러나 유가의추가하락폭이크지않을것으로예상되고정제마진도제한적인개선세를보일것 으로예상해, 2 분기영업이익이 2,71 억원으로개선될것으로전망한다. 투자의견매수, 목표가 11, 원유지 중기유가반등지속전망 : SK 이노베이션의주가는유가상승기대감으로반등한이후, 최 근주가상승부담과유가급등락으로인해조정을받고있다. 유가는중기적으로 6~7 달러까지상승할것으로전망한다. 수익성이악화된미국셰일오일업체들이 Capex 를줄 이고있어원유생산증가율이둔화될전망이기때문이다. 정제마진역시유가하락으로 원유수요가개선되면서전년대비제한적으로개선될것으로예상한다. 다만최근정제마 진은주로등유및연료유위주로개선되고있어향후다소조정될것으로전망한다. 목표주가 11, 원유지 : 215 년실적개선을감안할때현주가는여전히매력이있다. SK 이노베이션에대해투자의견매수와목표주가 11, 원을유지한다. 목표주가는 215~217 년 BPS 에목표 PBR.9 배를적용해도출하였다. 일각에서는석유개발부문의실적부진으로업종내에서 SK 이노베이션의실적개선이제 한될것이라는우려도있으나, 동사의전체실적에서석유개발부문이차지하는규모는크 지않다. 유가및정제마진개선시실적에미치는영향이훨씬더클전망이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 68,371 73,33 66,67 65,876 54,26 57,54 영업이익 ( 십억원 ) 2,959 1,699 1, ,44 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 3,169 1, ,71 EPS ( 원 ) 33,816 12,649 7,789-6,264 7,461 11,43 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : SK이노베이션, KDB대우증권리서치센터

23 SK 이노베이션분기별실적개선전망 표 1. 분기별실적추정 ( 십억원, %, 원 / 달러, 달러 / 톤, 달러 / 배럴 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q16F 214P 215F 216F 매출액전체 16,878 16,494 16,386 16,117 12,513 13,484 13,887 14,376 65,876 54,26 58,51 정유 12,74 12,24 12,126 11,986 9,535 1,21 1,499 1,857 49,56 41,12 43,669 화학 3,114 3,261 3,246 3,18 1,928 2,136 2,23 2,33 12,639 8,569 9,624 기타 1,24 1,29 1,14 1,114 1,5 1,138 1,185 1,216 4,18 4,589 5,27 영업이익전체 ,44 정유 화학 기타 세전이익 ,281 당기순이익 ,71 주요가정 원 / 달러 1,69 1,3 1,26 1,55 1,95 1,9 1,7 1,7 1,45 1,81 1,8 두바이 경유-원유 벤젠-납사 PX - 납사 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 2. 수익예상변경내역요약 변경전변경후변경률 ( 십억원, %, %p) 15F 16F 15F 16F 15F 16F 매출액 42,318 47,466 54,26 58, 영업이익 927 1, , 당기순이익 638 1, , 영업이익률 당기순이익률 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 3. 컨센서스와의비교 4Q13 3Q14 4Q14P 성장률 ( 십억원, %, %p) 실제치대우증권추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 15,715 16,69 16,117 12,9 13, 영업이익 적지 적전 영업이익률 세전이익 적지 적지 당기순이익 적지 적지 자료 : WISEfn, KDB대우증권리서치센터 그림 1. 빠르게감소하는미국원유시추설비수 ( 개 ) ( 달러 / 배럴 ) 1,8 Oil rig count (L) 16 WTI (R) 1,5 14 1, 그림 2. 정제마진은개선 ($/bbl) 12 9 한국복합정제마진분기평균 자료 : Baker Huges, KDB대우증권리서치센터 자료 : 페트로넷, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

24 CJ 제일제당 (9795) 15 년음식료를빛낼별 ( ) 음식료 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 46, 현재주가 (15/2/5, 원 ) 371,5 상승여력 24% 영업이익 (14F, 십억원 ) 58 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 557 EPS 성장률 (14F,%) MKT EPS 성장률 (14F,%) -1.8 P/E(14F,x) 48.1 MKT P/E(14F,x) 13.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 4,881 발행주식수 ( 백만주 ) 14 유동주식비율 (%) 58.9 외국인보유비중 (%) 2.1 베타 (12M) 일간수익률.76 52주최저가 ( 원 ) 253,5 52주최고가 ( 원 ) 416,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 음식료 / 담배 ] CJ 제일제당 백운목 wm.baek@dwsec.com 권정연 jungyeon.kwon@dwsec.com KOSPI 년 4 분기, 바이오흑자전환은큰의미 CJ 제일제당 ( 본업 +CJ 대한통운 ) 은 4Q 에매출액 13.1% 증가, 영업이익 162.2% 증가, 순이 익흑자전환했다 CJ 제일제당본업 ( 가공, 소재, 바이오, 사료, 제약 ) 은매출액 12.% 증가, 영업이익 45.5% 증가했다. 연결사인 CJ 대한통운의실적호조 ( 영업이익 276% 증가 ) 가주 된요인이었고, CJ 제일제당본업은예상수준이었다. 바이오 ( 라이신, 핵산, 트립토판, 쓰레오닌등 ) 의흑자전환은큰의미가있다. 바이오는라이 신가격상승 (13 년 4Q 1,39 달러 / 톤 à 14 년 4Q 1,53 달러 / 톤으로 1.1% 상승 ) 에힘입어 영업이익 452 억원 (13 년 4Q 89 억원적자 ) 으로흑자전환했다. 가공식품은매출액 11.6% 증가, 영업이익 13.6% 증가했다. SKU 축소효과, 신제품 ( 연어캔, 비비고등 ) 효과, 원가절 감노력등이지속되었기때문이다. 순이익은외환관련손실 (347 억원 ) 과곡물파생상품관련손실 (47 억원 ) 발생으로 4Q 에도 3Q 에 이어컨센서스에미달했다. 215 년투자포인트는? 첫째, 라이신을포함한바이오에서의이익확대가능성이다. 라이신가격은 14 년 1,349 달 러에서 15 년 1,52 달러로 12.7% 상승할전망이다. 중국라이신가격은공급과잉으로상 승폭이크지않지만미국 / 유럽라이신가격은강세를예상한다. 라이신을포함한바이오에 서의 15 년영업이익은 1,15 억원으로 14 년보다 385.2% 증가할것으로본다. 둘째, 메치오닌의생산 / 판매이다. 메치오닌 ( 닭사료에들어가는필수아미노산, 말레이시아 에 3 억달러투자, 생산능력 8 만톤, 점유율 6~7%) 은 1 월에생산 / 판매되기시작했다. 메치오 닌의중국스팟가격이 14 년 1 월 32~33 위안 /kg 에서 15 년 1 월 39~41 위안 /kg( 약 6.5 달러 ) 으로상승했다. 15 년판매실적에따라주가에큰영향을줄전망이다. 셋째, 가공식품의꾸준한이익성장이다. 1 인가구증가, 신제품효과, 업계의전반적경쟁 완화, 철저한판관비절감노력이맞물렸기때문이다. 또대형마트의판매비중축소, 편의 점의판매비중확대도 CJ 제일제당의가공식품영업이익에큰도움을줄전망이다. 넷째, 변동성이있는유일한변수는환율이다. 원재료 ( 주요곡물, 유가 ) 가격이안정되어있 어유리하지만, 환율변동은순간순간모멘텀이면서리스크가될수있다. 투자의견매수, 목표주가 46, 원유지 CJ 제일제당은 15 년에매출액 6.6% 증가, 영업이익 2.5% 증가를예상한다. 15 년실적개 선주이다. 가공식품기업 ( 오뚜기, 동원 F&B, 대상등 ) 은한단계 Re-rating 되었지만 CJ 제 일제당은아직 Re-rating 이되지않았다. 목표주가는 46, 원을유지한다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14P 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 6,538 9,878 1,848 11,72 12,478 13,24 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 21,158 17,691 8,89 6,369 12,12 15,63 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : CJ제일제당, KDB대우증권리서치센터

25 CJ 제일제당 15 년음식료를빛낼별 ( ) 표 1. CJ 제일제당의 214 년 4 분기실적 ( 십억원,%) 4Q13 3Q14 4Q14 증감률 발표치 KDB 대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 2,723 2,973 3,8 2,864 2, 영업이익 세전이익 흑전 순이익 흑전 -32. 영업이익률 순이익률 자료 : CJ 제일제당, KDB 대우증권리서치센터 표 2. CJ 제일제당의분기별수익예상 ( 십억원,%) F F 216F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF 연간연간연간 매출액 2,822 2,827 2,973 3,8 3,35 3,17 3,19 3,237 11,72 12,478 13,24 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 매출액증가율 영업이익증가율 세전이익증가율 흑전 순이익증가율 흑전 자료 : CJ제일제당, KDB대우증권리서치센터 표 3. CJ 제일제당의 215~216 년수익예상변경 ( 십억원,%) 구분 변경전변경후변경률 15F 16F 15F 16F 15F 16F 변경사유 매출액 12,27 13,31 12,478 13, CJ대한통운실적반영 영업이익 메치오닌판매반영 세전이익 라이신가격반영 순이익 설비투자축소반영 영업이익률 순이익률 자료 : CJ 제일제당, KDB 대우증권리서치센터 표 4. CJ 제일제당이익결정변수의방향과주가에의영향 우선순위 변수 14 년상 14 년하 15 년상 15 년하 방향영향방향영향방향영향방향영향 1 라이신가격 환율 원재료 ( 곡물가격 ) 시장경쟁정도 제품가격 (ASP) + 6 판매량 메치오닌판매 + + 결론종합 주 : 는상승, 는정체, 는하락, + 는긍정적영향, 는중립적영향, - 는부정적영향자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

26 CJ E&M (1396) 콘텐츠의힘! 꿈과희망 에 이익 도더해진다 미디어 Results Comment (Maintain) 매수 What s New?: 어닝서프라이즈기록 - 방송흑자전환, 공연구조조정결정 CJ E&M의 4분기영업이익은컨센서스및당사예상치를크게상회했다. 오랫동안적자를기록하던대표적인사업부인방송과공연부문의영업손익이크게개선되었다. 다만, 공연부문의구조조정과콘텐츠및영업권과관련된무형자산손상차손반영으로인해순이익은적자를기록했다. 그러나 214년 3분기에게임부문분할로인한큰폭의순이익증가가있던터라, 해당손실이연간순이익규모를크게훼손하지는않았다. 목표주가 ( 원,12M) 51, 현재주가 (15/2/5, 원 ) 42,2 상승여력 21% 영업이익 (14F, 십억원 ) -12 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) -2 EPS 성장률 (14F,%) 4,224.4 MKT EPS 성장률 (14F,%) -1.8 P/E(14F,x) 6.6 MKT P/E(14F,x) 13.5 KOSDAQ 6.81 시가총액 ( 십억원 ) 1,634 발행주식수 ( 백만주 ) 39 유동주식비율 (%) 56.7 외국인보유비중 (%) 9.7 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 32,3 52주최고가 ( 원 ) 52, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 CJ E&M [ 통신서비스 / 미디어 ] 문지현 jeehyun.moon@dwsec.com KOSDAQ 방송흑자전환 : 방송매출액이사상최대규모를기록했고, 영업이익은 3 개분기만에흑 자로전환되었다. 특히광고경기등의외부변수가아닌, 콘텐츠의경쟁력향상등자구적 인노력에의한매출및이익신장을이루어낸것이인상적이다. 공연구조조정 : 공연부문의세가지사업중투자사업을중단하기로결정했다. 국내뮤지컬등공연시장은공급과잉이심화되면서해당사업의적자가확대되고있었다. 투자사 업중단을통해공연사업의외형이축소되는것은단기적으로불가피하다. 그러나전체매 출대비규모가크지않고, 제작및글로벌사업은지속해나갈계획이다. Catalyst: 적자축소 + 구조적매출증가 로이익안정화, 영화기대감 CJ E&M 의장기적인사업방향에대해서는대부분의투자자들이공감할것이다. 콘텐츠경 쟁력으로국내시장에서수익성을높이고, 해외시장진출을통해매출기회를찾는것이 다. 다만동사는작년게임부문의분할이후이익구조의불안정성에시달렸다. 그러나이 번 4 분기의실적및사업구조변동을통해체질변화의시그널을발견할수있었다고본다. 이익안정화 : 적자부문의개선이경영진의꾸준한노력과의사결정에따른결과인점에주목한다. 방송부문은채널자회사들의합병을통해관리비를절감하고, 콘텐츠제작비증가 를제한해왔다. 비용이일정한상황에서콘텐츠매출의증가에따라이익이발생했고, 올 해추가로구조적인시장성장의수혜가예상된다. 국내는 VOD 시장, 해외는중국및동남 아시장이성장하며콘텐츠수요의동시증가가기대된다. 영화기대감 : 1 분기기대감이존재한다. 국제시장 이 4 분기에비용이주로인식된반면, 1 분기에는흥행에따른배급및투자이익이인식될전망이다. 1 월에개봉한 오늘의연애 가 손익분기점을상회한것으로파악되고, 2 월에개봉한 쎄시봉 도설날시즌의가족영화로 서흥행이기대된다. 중국과베트남에서개봉하여흥행한영화수익의정산도예상된다. Valuation: 목표주가 51, 원으로상향, 매수 의견지속 CJ E&M 에대한목표주가를기존 48, 원에서 51, 원으로상향하며, 매수 의견을유 지한다. 본연의사업부문인방송및영화의체질개선에따라기존자산가치에적용하던 목표 PBR 배수의할인을제거했고, 게임부문의성장에따라지분가치를재산정했다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 1,143 1,395 1,246 1,233 1,329 1,417 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1, , ,98 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : CJ E&M, KDB대우증권리서치센터

27 CJ E&M 콘텐츠의힘! 꿈과희망 에 이익 도더해진다 실적전망 표 1. CJ E&M의 4분기실적비교표 ( 십억원, %) 4Q13 3Q14 4Q14P 성장률발표치추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 흑전 영업이익률 순이익 적지 적전 주 : K-IFRS 연결기준, 자료 : CJ E&M, FnGuide, KDB대우증권리서치센터 표 2. CJ E&M 의실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F P 215F 영업수익 ,246 1,233 1,329 방송 영화 음악 / 공연 영업이익 방송 영화 음악 / 공연 영업이익률 방송 영화 음악 / 공연 순이익 순이익률 영업수익비중방송 영화 음악 / 공연 영업이익비중방송 영화 음악 / 공연 YoY 성장률영업수익 방송 영화 음악 / 공연 영업이익 적지 적전 흑전 흑전 적지 흑전 방송 적지 적전 흑전 흑전 적지 흑전 영화 -1.4 적전 흑전 적전 흑전 음악 / 공연 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 순이익흑전흑전흑전적지흑전흑전 흑전 주 : 연결기준, 위연간합산실적은게임및공연의투자사업부문을중단사업으로적용한실적, 금융감독원과거공시데이터와다름, 순이익은지배주주와비지배주주합산, 214 년게임분할및일부지분매각에따라중단이익및영업외일시적이익으로반영, 자료 : CJ E&M, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 수익예상조정 ( 십억원, 원, %) KDB Daewoo Securities Research 변경전변경후변경률변경근거 15F 16F 15F 16F 15F 16F 매출액 1,314 1,375 1,329 1, 방송및영화부문매출추정상향조정 영업이익 방송및영화부문수익성개선및음악 / 공연적자축소반영 순이익 무형자산상각규모고려하여영업외비용추정상향조정 EPS 1,39 1, , 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주및비지배주주합산순이익, 자료 : KDB대우증권리서치센터

28 CJ E&M 콘텐츠의힘! 꿈과희망 에 이익 도더해진다 실적주요포인트 그림 1. 방송부문은콘텐츠인기에힘입어사상최대매출달성및 3 개분기만에흑자전환 자료 : CJ E&M, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 만년적자지속되던공연부문, 투자사업중단결정으로향후적자축소기대 자료 : CJ E&M, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 지분법이익기여하는게임부문의영업이익률및해외매출비중도사상최대 자료 : CJ E&M, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

29 만도 (2432) 저평가, 신뢰회복까지시간은필요 자동차부품 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 25, 현재주가 (15/2/5, 원 ) 151, 상승여력 36% 영업이익 (14P, 십억원 ) 276 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) - EPS 성장률 (14P,%) -9.7 MKT EPS 성장률 (14F,%) -1.8 P/E(14P,x) 9.8 MKT P/E(14F,x) 13.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 1,418 발행주식수 ( 백만주 ) 9 유동주식비율 (%) 71.9 외국인보유비중 (%) 14.6 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 151, 52주최고가 ( 원 ) 23,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 자동차 / 타이어 ] 만도 박영호 youngho.park@dwsec.com 윤태식 michael.yun@dwsec.com 강영석 youngsuk.kang.a@dwsec.com KOSPI 4Q14 Review: 영업이익률 4.2% 로수익성악화및컨센서스하회 사업회사로분할후첫번째분기인 214 년 4 분기영업실적을발표했다. 연결매출액은 1 조 3,261 억원, 영업이익 563 억원을기록했다. 영업이익률은 4.2% 를기록해수익성이악화 됐으며, 시장컨센서스를하회했다. 매출액은양호했다. 그럼에도수익성과손익이부진한이유는다음과같이추정된다. 첫째, 회사분할완료후격려금성격으로종업원들에게 4 억원의상여금을특별지급했다. 둘째, 4 분기완성차업체의목표달성을위한출고강세가인상적이었다. 이는부품납품매 출액호조에는긍정적영향을미친것으로추정된다. 그러나완성차재고부담상승, 판매가 격조건악화등을감안할때관련납품조건도좋지못했던것으로추정된다. 셋째, 영업외부문을중심으로브라질, 인도등부진과현지통화약세로인해환관련순손 실이반영됐다. 기말원 / 달러상승마감이달러매출순채권등의환관련이익에기여했음에 도전반적인환율여건은부정적으로작용한것으로파악된다. 한편지역별로는중국사업이영업호조와함께 13% 이상의영업이익률을유지했다. 이에 반해본사와미국사업은수익성이악화된것으로파악된다. 215 년전망 : 매출성장률회복되나종전대비기대감하향 분할후기준의 214 년매출액은 5 조원으로전년대비 1.1% 성장에그쳤다. 215 년에는 5.3 조원을기록해 5.5% 성장할것으로전망된다. 중국및미국증설효과와신모델등에대 한신규매출인식이성장성을회복시킬것으로예상된다. 중국은신설될선양생산법인중 심으로 GM 등타 OE 납품을크게확대할전망이다. 북경법인에서는현대차 LF 쏘나타에 대한핵심전장부품신규납품이하반기부터본격화될예정이다. 미국은조지아제 2 공장가 동으로북미 GM 납품과 R-EPS 등고부가조향시스템생산을개시할예정이다. 다만최근 악화된납품여건을감안할때매출성장과이익전망은종전보다하향조정이불가피하다. 목표주가 25, 원으로 21.5% 하향조정, 신뢰회복이관건 215 년과 216 년영업이익전망을각각 8.%, 6.1% 씩하향조정했다. 215 년순이익은 12.8% 하향조정했다. 성장에대한프리미엄도부여도하향조정해 12 개월목표주가를종전 대비 21.5% 낮춘 25, 원으로제시했다. 목표 PER 는 9.9 배를적용했다. 낮아진수익예상을기준으로도 215 년영업이익과순이익성장률은 8.6%, 2.% 씩을기 록할전망이다. 기업분할후사업회사로서온기실적을내는첫해에매출성장세와이익회 복세를시현할전망이다. 분할작업완료와더불어그룹리스크와연관성도크게떨어졌다. 결산기 (12월) 12/13 12/14P 12/14P( 연간추정 ) 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 4,972 1,721 5,29 5,35 5,79 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 19,28-17,189 2,619 25,191 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : 1) K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/14P 는인적분할후인 214.9~12 기준실적 자료 : 만도, KDB대우증권리서치센터

30 만도저평가, 신뢰회복까지시간은필요 글로벌고객다변화와함께대규모신규수주를시현중이다. 이에따라동사에대한밸류에이션할증요인인장기성장에대한기대는여전히높다. 이에비해 215년예상 PER는 7.3배로저평가상태이다. 그동안분할과정의노이즈와영업실적의기대치하회등이주가약세에큰영향을미친것으로판단된다. 성장에대한신뢰감을회복하는것이관건이기는하나그래도과매도상태로판단된다. 표 1. 만도 4Q14 잠정영업실적 ( 십억원, %) 3Q14(9월 ) 4Q14P 실적치 KDB대우추정컨센서스 QoQ 매출액 395 1,326 1,286 1, 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 주 : 순이익은지배주주귀속순이익, 자료 : 만도, KDB대우증권리서치센터 표 2. 만도 214년연간영업실적 ( 십억원, %) P 실적치 KDB대우추정 YoY 매출액 4,972 5,29 4, 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 주 : 순이익은지배주주귀속순이익이며추정치, 자료 : 만도. KDB대우증권리서치센터 표 3. 만도분기별영업실적전망 ( 십억원, %) 3Q14(9월 ) 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 1Q15F,QoQ 매출액 395 1,326 1,271 1,313 1,29 1, 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 주 : 순이익은지배주주귀속순이익, 자료 : 만도, KDB대우증권리서치센터 표 4. 만도영업실적전망, 215 년예상기준목표가 25, 원 ( 하향조정 ) ( 십억원, 원, %, 배 ) 13 1H14 3Q14(9 월 ) 4Q14P 2H14P 14P 15F 16F 17F 18F 매출액 4,972 2, ,326 1,721 5,29 5,35 5,79 6,313 6,871 영업이익 세전이익 순이익 ( 지배지분 ) EBITDA 유무형감가상각비 영업이익률 순이익률 EPS 19, ,189 2,619 25,191 28,759 32,768 PER EV/EBITDA T.P. 24,871 Target PER 9.9 ( 215년예상, 종전목표 multiple 적용 ) 주 : 4Q14 EBITDA 와유무형자산상각비는추정치, 자료 : 만도, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

31 만도저평가, 신뢰회복까지시간은필요 대규모신규수주추이를주시하며신뢰를높일필요 213 년이후신규수주성장세가다시가팔라지면서지난해 1조원을달성한것으로파악된다. 215 년에도 1.2 조원의신규수주목표를제시했다. 섀시와브레이크시스템분야에서글로벌업체생산능력이조정되면서동사에대규모납품기회가많이찾아올전망이다. 종전관점보다는제품믹스하향과경쟁수주에따른마진조정가능성이부정적이다. 그러나이를감안해도장기외형성장전망이매력적이다. 주요국차량안전평가항목강화와소비자요구변화로인해 ADAS( 첨단운전자지원 ) 시스템분야첨단부품채용이고성장할전망이다. 동사와현대모비스에매우긍정적인장기추세이다. 표 5. 만도수익예상수정 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 214F 215F 216F 214P 215F 216F 214P 215F 216F 변경근거 매출액 4,966 5,468 6,25 5,29 5,35 5, 전방수요및수요처전망하향 영업이익 환율여건악화전망반영 세전이익 교역조건악화예상등반영해 순이익 주요아이템마진하향조정 EPS 18,25 23,635 27,537 17,189 2,619 25, 영업이익률 순이익률 주 : 순이익은지배기업귀속순이익, 자료 : KDB대우증권리서치센터 그림 1. 대규모신규수주성장세재개 그림 2. 장기매출액전망 - 해외사업중심고성장세재개 ( 조원 ) (%) 12 1 신규수주액 (L) 성장률 (R) 1 8 ( 조원 ) 1 8 만도신소재기타해외미국중국본사 E 15F F 15F 16F 17F 18F 자료 : 만도, KDB 대우증권리서치센터 주 : 연결조정전지역별매출합산기준, 자료 : 만도, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

32 CJ CGV (7916) 중국 Peer 그룹가치반영시작 엔터테인먼트 Results Comment (Maintain) 매수 4분기매출액과영업이익전년대비각각 14.6%, 61.7% 증가 인터스텔라, 국제시장 등의흥행에따라직영관객수가전년대비 1.8% 늘어났다. 가격다변화시행에기인한 ATP( 평균입장권가격 ) 의상승 (YoY 3.%) 에힘입어개별기준 4분기매출액은전년비 14.6% 증가했다. 4분기개별기준영업이익은전년비 61.7% 증가한 84 억원을거뒀고, 순이익은공정위과징금부과에따른충당금설정등으로영업외손익이악화되면서 89억원적자를나타냈다. 목표주가 ( 원,12M) 8, 현재주가 (15/2/5, 원 ) 62,9 상승여력 27% 영업이익 (14F, 십억원 ) 71 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 72 EPS 성장률 (14F,%) MKT EPS 성장률 (14F,%) -1.8 P/E(14F,x) 34.4 MKT P/E(14F,x) 13.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 1,331 발행주식수 ( 백만주 ) 21 유동주식비율 (%) 6.9 외국인보유비중 (%) 16.4 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 43,2 52주최고가 ( 원 ) 62,9 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 CJ CGV [ 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 ] 김창권 changkwean.kim@dwsec.com 박정엽 jay.park@dwsec.com KOSPI 년중국 + 베트남 > 한국예상, 해외로성장축이동 214 년말기준동사는한국에서 78 개직영사이트를운영하고있다. 중국 38 개, 베트남 21 개, 인도네시아 12 개, 미국 1 개등해외에서운영되는사이트는현재 72 개이다. 올연말국내에서운영될사이트수는전년보다 3 개증가한 81 개로예상된다. 중국에서는 215 년까지누적 65 개극장을운영할계획이다. 현재계약이완료된사이트를기준으로, 중국사이트는장기적으로 14 개까지증가할수있다. 동사는베트남사이트수를 215 년 말까지 3 개로늘린다는계획과미얀마시장신규출점계획도가지고있다. 매수 투자의견유지, 목표주가 8 만원 ( 기존 5.9 만원 ) 으로상향 1 월 22 일선전증시에상장한중국 1 위멀티플렉스체인 Wanda Cinema(SHE : 2739) 가연일상한가를기록중이다. 전일도 Wanda Cinema 주가는가격제한폭 1% 까지상승 하면서시가총액 4.6 억원달러 (4 조 4 천억원 ) 을기록했다. Wanda Cinema 는 214 년 16 개사이트를운영하면서중국시장점유율 14.3% 를기록했 다. 중국 CGV 214 년시장점유율은 2.% 이다. 215 년과 216 년증설계획이순조롭게 진행된다면 CGV 중국시장점유율은각각 3.2% 와 4.9% 로상승할전망이다. 이를반영하고자목표주가산정방식을변경하였다. 한국모기업개별기준 215 년예상 EPS 에엔터테인먼트업종평균 PER 을적용한목표주가 5.9 만원 ( 한국 CGV 가치를 1.2 조원 으로평가하는것 ) 은변함없지만여기에중국사업과베트남자회사가치를추가하였다. Wanda Cinema 의 214 년시장점유율대비시가총액을현재중국 CGV 시장점유율에적 용하여단순산출한중국 CGV 가치는약 6,2 억원이다. 그러나 Wanda 의 1 위사업자프 리미엄과중국 CGV 가아직손익분기점에도달하지못한점을감안, 5% 할인 (3,1 억원 ) 하여반영했다. 베트남자회사의 215 년예상순이익에 PER 2 배를적용해구한가치는 1,26 억원이다. 따라서이들가치를합산한 8 만원 ( 한국 1.2 조원 + 중국 3,1 억원 + 베트남 1,26 억원 ) 으로목표주가를상향 ( 기존 5.9 만원 ) 하고, 매수 투자의견을유지한다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,873 3,528 2,62 1,572 3,186 3,618 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : CJ CGV, KDB대우증권리서치센터

33 CJ CGV 중국 Peer 그룹가치반영시작 표 1. 분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F P 215F 매출액 상영매출 매점매출 광고매출 기타매출 매출비중 상영매출 매점매출 광고매출 기타매출 영업이익 영업이익률 당기순이익 순이익률 YoY 증감률 매출액 상영매출 매점매출 광고매출 기타매출 영업이익 당기순이익 적전 흑전 주 : K-IFRS 개별기준자료 : CJ CGV, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 분기및연간주요지표추이와전망 ( 백만명, %, 개, 원 ) 주요지표 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 전국관람객 CGV관람객 직영관람객 M/S 객석율 직영사이트 위탁사이트 직영사이트 위탁사이트 직영스크린 위탁스크린 ATP( 평균티켓가격 ) 7,468 7,938 7,542 7,569 7,634 7,693 7,77 7,836 7,199 7,569 7,733 SPP( 인당매점소비 ) 1,913 1,942 1,884 1,924 1,925 1,926 1,926 1,927 1,932 1,924 1,926 자료 : CJ CGV, KDB대우증권리서치센터 표 ~216 수익예상변경 변경전변경후변경률 ( 십억원, 원, %, %p) 215F 216F 215F 216F 215F 216F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS ( 원 ) 3,173 3,576 3,186 3, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 개별기준 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research