Game Industry Analysis Analyst 박건영 ( 통신 / 인터넷 / 게임담당 ) 모바일게임시장의양극화 : 생존할수있는게임사를찾아 Industry Analysis 글로벌게임시장성장둔화전망, 그

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1 Game Industry Analysis Analyst 박건영 ( 통신 / 인터넷 / 게임담당 ) ky.park@goldenbridgefg.com 모바일게임시장의양극화 : 생존할수있는게임사를찾아 Industry Analysis 글로벌게임시장성장둔화전망, 그래도모바일게임시장은성장 모바일게임시장성장이유 - 1 IP 활용한대작, 2 4G 보급률 모바일게임시장은성장하지만양극화는심해질것 양극화에서생존할수있는국내게임사를찾아 1 절대적인 IP 보유 2 해외진출과 M&A Company Analysis 넷마블게임즈 ( KS) : 높은 PER, 타당하다 엔씨소프트 ( KS) : 규제는불편하다, 향후주목해야할모멘텀

2 게임 Analyst 박건영 ( 통신 / 인터넷 / 게임담당 ) ky.park@goldenbridgefg.com 모바일게임시장의양극화 ㅇ : 생존할수있는게임사를찾아 Recommendations 넷마블게임즈 투자의견 : BUY ( KS) 목표주가 : 225,000 원 엔씨소프트 투자의견 : Not Rated ( KS) 목표주가 : - 원 Intro PC 게임시장도매력적이나모바일게임시장은여전히중요하다 최근블루홀게임즈의 배틀그라운드, 펄어비스의 검은사막 이글로벌시장진출에성공하며 PC게임시장이주목을받게되었다. 그럼에도불구하고글로벌게임시장은과거처럼성장을이어가진못할것이라판단한다 ( 17~ 20년 CAGR +5.7% vs 16년 YoY +7.7%, 출처 : Newzoo). 이러한가운데모바일게임시장성장률은전체게임시장성장률을 Outperform할것으로전망한다 (CAGR +13%). 비록중국의모바일게임시장성장세는둔 화될것이지만 IP를활용한글로벌게임사들의대작출시와동남아외이머징마켓 4G 보급률상승이모바일게임시장성장을이끌것으로전망한다. 모바일게임시장은여전히중요한시장이기때문에국내게임업체중글로벌모바일게임시장에서경쟁력을갖춘기업을찾는것이이리포트의주요목적이다. 글로벌게임시장성장둔화전망, 그래도모바일게임시장은성장 글로벌모바일게임시장은전체게임시장성장률을 Outperform할것으로전망한다 ( 17~ 20년 CAGR 모바일게임시장 +13.0% vs 전체게임시장 +5.7%). 16년기준으로글로벌모바일게임시장은전체게임시장대비 37% 이다. 20년이되면비중이 50% 까지확대될것으로전망한다. 글로벌모바일게임시장의성장을이끄는요인은크게두가지로파악된다. 1 IP를활용한글로벌게임사들의대작출시, 2 동남아외이머징마켓 4G 보급률상승이다. [ 그림 1] 국가별글로벌게임시장비중및기기별비중 ( 단위 : $ 십억 ) [ 그림 2] 글로벌게임시장 ( 전체 ) vs 글로벌모바일게임시장전망 '16 년 Boxed PC / Top 5 국가 게임시장 Mobile Digital PC Console ( 매출기준 ) 중국 % 56% 3% 단위 : $ 십억 글로벌게임시장 ( 전체 ) '17~'20 년글로벌게임시장 ( 전체 ) CAGR: 5.7% 글로벌모바일게임시장 단위 : $ 십억 미국 % 49% 22% 일본 % 28% 20% 80 '17~'20 년글로벌모바일게임시장 CAGR 13.0% 40.0 한국 % 47% 5% 독일 % 51% 26% Global % 47% 16% 20 '16 '17E '18E '19E '20E 10.0 자료 : Newzoo, 골든브릿지투자증권리서치센터 자료 : Newzoo, 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 1

3 모바일게임시장성장이유 - 1 IP 활용한대작, 2 4G 보급률 글로벌모바일게임시장을이끄는요인은크게두가지로파악된다. 1 IP를활용한글로벌게임사들의대작출시이다. 16년글로벌게임업체들의활발한 M&A와지분투자가있었다 ( 텐센트 & 슈퍼셀, 엑티비전블리자드 & 킹, 아워팜 & 웹젠등 ). M&A와투자의주요목적은 IP확보였다. 17년에는대형게임업체들이 IP와자본력을바탕으로대작게임출시와공격적인마케팅을하고있다 (ex. 17년텐센트가선보인모바일게임라인업 14 중 7 개가유명 IP활용한게임, [ 그림3] 참고 ). 유명 IP를활용한대작중 MMO RPG 게임들이 ( 파이널판타지, 리니지레볼루션등 ) 출시되면서기존모바일게임 ARPPU 상승, 게임라이프사이클장기화효과를가져올것으로전망한다 ( 구글, 앱스토어 Top 3 퍼즐게임일매출 8,000만원 ~ 1.5억원 vs Top 3 MMO RPG 일매출 20억원이상으로추정 ). 2 MMORPG 대작출시에이어동남아외이머징마켓 4G 보급률상승도모바일게임시장성장을이끌요인중하나이다. 과거중국의모바일게임시장이좋은사례이다. 중국모바일게임시장은 13~ 16년까지 CAGR +69.5% 를달성했다. 이기간은중국의 4G 보급률이높아지는시기였다 ([ 그림5] 참고 ). 4G 보급률이높아지면서더높은질의게임을빠르게다운받을수있게되었다. 현재중국의 4G 보급률이 65% 까지올라오면서중국모바일게임시장성장세가과거보다는둔화될것으로예상하지만동남아외이머징마켓의 ( 한국 4G 보급률 70% 이상, 중국 & 대만 65%, 홍콩 43%, 이머징마켓 40% 미만 ) 4G 보급률확대와잠재수요를고려하면모바일게임시장의성장세는 2020년까지유효할것으로전망한다. [ 그림 3] 텐센트 2017 년 IP 활용한모바일게임라인업 [ 그림 4] 추이국내예정대작 MMORPG 게임명 킹오브파이터즈 추가설명 PvP, PvE 콘텐츠추가 게임명개발사퍼블리셔출시예상 듀랑고 : 야생의땅넥슨넥슨 마이트앤매직 모바일카드게임 택천기 MMORPG, 소설원작 페어리테일 애니메이션원작 크로스게이트 스퀘어에닉스의 ( 일본 ) 게임원작 리니지 2 레볼루션 리니지 IP( 국내 ) 뮤오리진후속작 뮤 IP ( 국내 ) 자료 : Tencent, 골든브릿지투자증권리서치센터 블소 ( 가칭 ) 넷마블게임즈 넷마블게임즈 테라 M 블루홀 넷마블게임즈 검은사막 펄어비스 카카오게임즈 블소 ( 가칭 ) 엔씨소프트 엔씨소프트 리니지 2 레전드 엔씨소프트 엔씨소프트 자료 : 각사, 골든브릿지투자증권리서치센터 4Q17 ~ '18 년 [ 그림 5] 중국 3G+4G, 4G 보급률 (%) [ 그림 6] 홍콩 4G 보급률 (%) 추이 80 4G 보급률 (%) 3G+4G 보급률 (%) 45 홍콩 4G 보급률 (%) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 39 '16-07 '16-08 '16-09 '16-10 '16-11 '16-12 '17-01 '17-02 '17-03 '17-04 '17-05 '17-06 자료 : Office of the Telecommunications Authority HK 자료 : MIIT 골든브릿지투자증권리서치센터 2

4 [ 그림 7] 오락실에서인기 아케이드 게임 킹오브파이터즈 IP [ 그림 8] 일본스퀘어에닉스의추억의명작 크로스게이트 IP 자료 : Google Image 자료 : Google Image [ 그림 9] 중국출시예정국내 IP 리니지 2 레볼루션 [ 그림 10] 중국출시예정국내 IP 뮤오리진후속작 자료 : Google Image 자료 : Google Image [ 그림 11] 넷마블게임즈, 엔씨소프트출시예정인블소 IP [ 그림 12] 국내출시예정인검은사막모바일플레이화면 자료 : Google Image 자료 : Google Image 골든브릿지투자증권리서치센터 3

5 모바일게임시장은성장하지만양극화는심해질것 글로벌모바일게임시장의양극화는심해질것으로전망한다. 국내또한마찬가지이다. 유명 IP, 자본력을바탕으로한대작출시와공격적인마케팅으로대형게임업체와중 소형게임업체와의간격은더멀어질것으로예상한다 ([ 그림13] 참고 ). 스마트폰, 통신기술발달과함께높은사양의대작게임들이출시되면서게임개발을위한충분한자금력이필수요소이다. 나아가마케팅비용도중 소형게임업체에게는부담이다. 최근 IGA Works는 ( 모바일비즈니스플랫폼사업자 ) 모바일게임의마케팅지원을위해프로그램 스타웍스 를진행했다. IGA Works에서선정한모바일개발사또는퍼블리셔는 100억원가까이마케팅비용을지원해주고있다. 이러한흐름을봤을때최근출시되는대작들의마케팅비용은 ( 유명연예인 CF모델로섭외 + TV광고등 ) 100억원이초과할것으로예상한다 ( 과거퍼즐게임마케팅비용 1억원수준 ). 따라서앞서언급한글로벌모바일게임시장 17~ 20년 CAGR +13% 에서도게임업체들간양극화된성장률을보일것으로전망한다. [ 그림 13] 모바일게임산업 Life Cycle 매출 - 스마트폰도입초기에유저확보에성공한게임업체들은높은매출달성 - 신규게임개발자들게임산업에지속적으로진출 - 게임업체들간양극화심화 - 막대한자본투자또는유명 IP 적용한게임만성공 기존에존재하던게임플랫폼 ( 콘솔, PC) 이후새로운플랫폼 ( 스마트폰 ) 등장, 게임산업구조변화 - 대형게임업체들 M&A 와대 작게임출시 - 중소형게임사수익성악화 도입기 성장기 성숙기 시간 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 4

6 양극화에서생존할수있는국내게임사를찾아 모바일게임시장은전체게임시장을 Outperform하는성장률을기록할것이지만게임업체들간양극화는심해질것으로전망한다. 따라서양극화현상속에서살아남을수있는국내게임사는누가될것인가? 생존조건은두가지로예상한다. 1 절대적인 IP 보유여부와대작 MMORPG 개발능력과마케팅비용을감당할수있는자본력을갖춘게임사, 2 국내를넘어해외진출을할수있는게임사와해외진출을위해 M&A를할수있는자금력을보유한게임사이다. 두조건에맞는게임사는엔씨소프트와넷마블게임즈라고판단한다. 따라서넷마블게임즈와엔씨소프트를게임섹터 Top Pick으로선정한다. 1 절대적인 IP 보유 우리는포켓몬GO를통해 16년부터 IP의힘을확인할수있었다. 17년도마찬가지이다. 엔씨소프트의리니지M은출시후첫날일매출 107억원, 역대최고일매출 130억원을기록하며모바일게임의새역사를썼다. 리니지2 레볼루션역시일본과동남아에서흥행을하고있다. 따라서절대적인 IP의보유여부는생존의필수조건이다. 2 해외진출과 M&A 해외진출또한게임사생존의필수조건이다. 이유는국내게임시장의글로벌게임시장대비규모가작기때문이다 ([ 그림14] 참고 ). 물론해외시장중에서도북미 유럽 중국시장이중요하겠지만 온라인인구한명당매출규모 가큰일본시장이나 4G 보급률상승이기대되는동남아시장에성공적으로진출할수있는잠재력을가진게임사들의미래가밝다고판단한다. 나아가해외진출을위한 M&A에필요한자금력보유여부도중요하다. [ 그림 14] 글로벌게임시장국가별비중 ( 매출기준 ) [ 그림 15] 국가별온라인인구한명당매출규모 중국미국일본한국나머지국가 온라인인구 전체매출 온라인인구 한명당매출 중국 $27, $ % 3.9% 11.5% 25.6% 23.0% 미국 $25, $95.95 일본 $12, $ 독일 $4, $59.89 영국 $4, $68.45 한국 $4, $89.34 프랑스 $2, $51.71 캐나다 $1, $58.21 스페인 $1, $49.74 이탈리아 $1, $43.45 자료 : NewZoo 자료 : NewZoo 골든브릿지투자증권리서치센터 5

7 [ 그림 16] 17 년 8 월기준글로벌 PC, 콘솔, 모바일게임순위 ( 월매출기준 ) 랭킹 PC 콘솔모바일 1 League of Legends Gran Theft Auto V Honour of Kings 2 Fantasy westward Journey Online II FIFA 17 Fantasy Westward Journey 3 Dungeon Fighter Online Call of Duty: Black Ops III Lineage M 4 Crossfire Battlefield 1 Clash of Clans 5 PlayerUnknown's Battlegrounds Madden NFL18 Pokemon GO 6 World of Warcraft Overwatch Monster Strike 7 World of Tanks Call of Duty : Infinte Warfare Clash Royale 8 Overwatch Tom Clancy's ghost Recon: Woldlands Dragon Chronicles 9 Counter-Strike: Global Offensive Tom Clancy's Rainbow Six: Siege Candy Crush Saga 10 DOTA 2 Uncharted: The Lost Legacy Fate/Grand Order 자료 : Super Data Arcade [ 그림 17] ' 국내모바일게임 ( 장르구분 X) ''17 년 10 월 Google Pay, ios TOP 10 게임 ( 수익 ) 랭킹 Google Play ios 1 리니지 M 리니지 M 2 리니지 2 레볼루션 FIFA ONLINE 3 3 액스 리니지 2 레볼루션 4 소녀전선 Girls' Frontline 액스 5 FIFA ONLINE 3 모두의마블 6 모두의마블 소녀전선 Girls' Frontline 7 세븐나이츠 세븐나이츠 8 음양사 음양사 9 반지 아이러브니키 10 다크어벤저 3 클래시로얄 자료 : App Annie 골든브릿지투자증권리서치센터 6

8 넷마블게임즈 ( KS) Analyst 박건영 ( 통신 / 인터넷 / 게임담당 ) 투자의견 : BUY (Initiate) 목표주가 : 225,000 원 / 현재주가 : 173,500 원 ( 상승여력 : 31%) 센터장김장열 PM Grade : Increase Trading Up Short-term Reduce 높은 PER, 타당하다 모바일게임시장양극화에서살아남을수있는조건갖춤 유명 IP, 자본력을바탕으로한대작출시와공격적인마케팅으로대형게임업체와중 소형게임업체와의간격은더멀어질것으로예상한다. 넷마블게임즈는양극화현상에서살아남을수있는조건을갖췄다고판단한다. 이유는 1 해외진출잠재력높다 ( 리니지2 레볼루션일본퍼블리셔역할성공적으로수행, 공모자금활용 M&A를통한북미 유럽시장진출 ), 2 자체, 외부게임 IP ( 리니지, 테라, B&S, 세븐나이츠등 ), 외부비게임 IP를 ( 마블, 디즈니등 ) 보유하고있기때문이다. 18년에는리니지2 레볼루션의북미 중국시장진출과함께유명 IP를활용한 MMORPG게임테라M( 국내사전예약 100만명돌파 ) B&S 모바일으로이어지는신작출시로인한실적개선을전망한다. 23 주 Hit Ratio 를통해바라본넷마블게임즈의성장성과높은 PER 넷마블게임즈는 13년부터약 23주주기로 1위게임을출시했다 ([ 표3] 참고 ). 이러한흐름을계속이어나갈것으로예상한다. 23주주기기준 1위게임의평균일매출 10억원수준, 유명 IP를활용한대작 MMORPG의일매출 Range를 20억원이상으로가정하면글로벌모바일게임시장성장률을 ( 20년까지 CAGR 13%) 충분히 Outperform할수있을것이라전망한다. 최근주가상승에도불구하고넷마블게임즈가가진게임 Hit Ratio 주기와추가 M&A 가능성고려하면향후주식시장에서기대하는 Something New 를창출할수있는잠재력을게임사중가장많이가지고있다고예상한다. 따라서높은 PER 배수를받는것은타당하다고판단한다. 그렇다면, 넷마블게임즈의적정 PER 은? 넷마블게임즈가상장한지 6개월도안되었기때문에 DCF나 RIM Model을적용하여적정본질가치를찾는것은한계가있다 (Beta 산출과정의한계 ). 따라서유명 IP를다수보유하고이를게임으로개발할수있는기술과해외퍼블리셔역할을할수있는글로벌 Peer Group의 PER ([ 표2]) 을적용하는것이적정하다고판단한다. Peer Group의 PER에서시장규모를 ( 북미 중국시장정착여부 ) 고려해 10% Discount한 PER 32배를적용한 225,000원을목표주가로설정하고투자의견 BUY 제시한다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , E 2, , E 3, , E 3, , , 자료 : 넷마블게임즈, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 골든브릿지투자증권리서치센터 1

9 넷마블게임즈 (251270) 실적 Forecast 리니지 2 레볼루션글로벌확장, IP 활용게임추가로실적개선 국내에서리니지M 출시때문에리니지 2 레볼루션과 Cannibalization 현상이예상된다. 하지만 1 아시아지역 11개국에출시후주요시장에서매출상위권을유지하고있다는점과 2 18년북미 중국지역진출로인한매출확장을고려하면리니지 2 레볼루션의꾸준한성장세를전망한다. 또한명 IP를활용한 MMORPG게임테라M( 국내사전예약 100만명돌파 ) B&S 모바일으로이어지는신작출시로인한실적개선을전망한다. 따라서 17년매출액 2.5조원 (YoY +67%), 영업이익 6,504억원 (YoY +40%) 으로추정한다. 또한넷마블게임즈의 Hit Ratio를고려하면글로벌모바일게임시장성장률 ( 20년까지 CAGR 13%) 충분히 Outperform할수있을것이라전망한다. [ 표 1] 넷마블게임즈실적 Forecast 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 '16 '17E '18E 매출 , , ,142.9 리니지 2 레볼루션 ,476.0 마블컨테스트오브챔피언 세븐나이츠 모두의마블 쿠키잼 기타 테라모바일 블소 MMORPG 영업비용 , , ,294.2 지급수수료 , ,304.2 인건비 마케팅비용 기타 영업이익 OPM 18.2% 15.0% 18.0% 25.5% 29.1% 19.5% 22.2% 24.5% 19.7% 24.1% 27.0% 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 2

10 넷마블게임즈 (251270) [ 표 2] 글로벌게임시시장, 모바일게임시장성장률전망 [[ 표 3] 리니지 2 레볼루션한국수익랭킹 ( 전체게임기준 ) 단위 : $ 십억 글로벌게임시장 ( 전체 ) 글로벌모바일게임시장 '17~'20년글로벌게임시장 ( 전체 ) CAGR: 5.7% 단위 : $ 십억 한국 (app store) 한국 (play store) 12월 15일 2월 13일 4월 14일 6월 13일 8월 12일 10월 11일 '17~'20 년글로벌모바일게임시장 CAGR 13.0% '16 '17E '18E '19E '20E 자료 : Newzoo 자료 : App Annie [ 표 4] 리니지 2 레볼루션일본수익랭킹 ( 전체게임기준 ) [ 표 5] 리니지 2 레볼루션대만수익랭킹 ( 전체게임기준 ) 일본 (app store) 일본 (play store) 8월 25일 9월 9일 9월 24일 10월 9일 자료 : App Annie 대만 (app store) 대만 (play store) 6월 14일 7월 14일 8월 13일 9월 12일 10월 12일 자료 : App Annie [ 표 6] 글로벌게임시장국가별비중 ( 매출기준 ) [ 표 7] 넷마블게임즈국내 / 해외매출비중추이 중국미국일본한국나머지국가 36.0% 3.9% 11.5% 25.6% 23.0% ( 단위 : 십업원 ) 국내해외해외매출비중 1,000 56% 58% % 48% % % Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 자료 : Newzoo 자료 : 구글이미지 골든브릿지투자증권리서치센터 3

11 넷마블게임즈 (251270) Valuation - 양극화생존, 23 주 Hit Ratio 고려하면높은 PER 타당 넷마블게임즈이높은 PER 배수를적용하는것이타당하다는근거는 1 퍼블리셔로서해외진출성공사례 ( 리니지2 레볼루션일본퍼블리셔역할성공적으로수행과공모자금활용 M&A를통한북미 유럽시장진출가능성 ), 2 유명 IP 보유, 3 23주 Hit Ratio 고려시글로벌모바일게임시장 Outperform이다. 따라서유명 IP를다수보유하고이를게임으로개발할수있는기술과해외퍼블리셔역할을할수있는글로벌 Peer Group의 PER ([ 표8]) 을적용하는것이적정하다고판단한다. Peer Group의 PER에서시장규모를 ( 북미 중국시장정착여부 ) 고려해 10% Discount한 PER 32배를적용한 225,000원을목표주가로설정하고투자의견 BUY 제시한다. [ 표 8] 글로벌 Peer Group PER 국가회사현재 PER 미국 액티비전블리자드 38.3 일레트로닉아츠 29.7 일본 닌텐도 34.8 스퀘어에닉스 22.9 유럽유비소프트 66.0 중국 텐센트 52.3 넷이즈 18.5 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 9] 글로벌 Peer Group PER 목록값비고 '18 년예상 EPS 7,085 원 Target PER 32 배 - 1 모바일게임시장양극화생존조건갖추었다는점 2 23 주 Hit Ratio 고려하여글로벌게임사평균 PER 적용고려 - 시장규모를 ( 북미 중국시장정착여부 ) 차이로 10% Discount 한 PER 32 배로설정 적정본질가치 ( 목표주가 ) 225,000 원 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 4

12 넷마블게임즈 (251270) [ 표 10] 넷마블게임즈 23 주주기로 1 위게임출시 No.1 게임출시 게임출시 자료 : 넷마블게임즈 [ 표 11] 넷마블게임즈과거 M&A 사례 ( 북미 ), 향후공모자금으로추가 M&A 기대 ( 해외진출 ) IPO 2015 년 7 월 2016 년 7 월 2017 년 2 월 2017 년 5 월 NO.2 미국퍼즐게임전문회사 Hollywood IP 포트폴리오게임 NO.1 미국액션 RPG 게임전문회사 공모자금 2.7 조원 향후 M&A 기대 자료 : 넷마블게임즈, 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 5

13 넷마블게임즈 (251270) 재무상태표 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 ,979 3,481 4,049 현금및현금성자산 ,029 2,460 2,972 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 961 1,236 2,370 2,474 2,579 관계기업투자등 유형자산 무형자산 ,312 1,336 1,360 자산총계 1,458 1,957 5,349 5,955 6,628 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,059 1,216 4,409 5,011 5,690 자본금 자본잉여금 929 1,200 3,842 3,842 3,842 이익잉여금 ,306 1,986 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1,181 1,310 4,527 5,129 5,809 손익계산서 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 매출액 1,073 1,500 2,508 3,143 3,443 매출원가 ,575 1,725 매출총이익 ,522 1,568 1,718 판매비와관리비 영업이익 (EBITDA) ,024 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 , 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) , 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 , 기초현금 ,029 2,460 기말현금 ,029 2,460 2,972 자료 : 넷마블게임즈, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 주요투자지표 E 2018E 2019E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF - - n/a 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) , , ,467.2 주당지표 ( 원 ) EPS - - 4,914 7,085 7,993 BPS ,861 58,946 66,939 CFPS ,033 9,013 DPS 골든브릿지투자증권리서치센터 6

14 넷마블게임즈 (251270) Stock Data KOSPI(10/20) 시가총액 발행주식수 액면가 2,489.5pt 147,507 억원 85,018 천주 100 원 52 주최고가 / 최저가 176,500/127,500 원 90 일일평균거래대금 429 억원 외국인지분율 27.2% 배당수익률 (17.12E) 0.0% BPS(17.12E) 주가수익률 51,861 원 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 상대수익률 주주구성방준혁 ( 외 20 인 ) 72.67% 한지훈 0.01% 설창환 0.01% Stock Price 넷마블게임즈 KOSPI 200, , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, /05 17/05 17/06 17/06 17/07 17/07 17/08 17/08 17/09 17/09 17/09 17/10 2,500 2,450 2,400 2,350 2,300 2,250 2,200 2,150 골든브릿지투자증권리서치센터 7

15 넷마블게임즈 (251270) 넷마블게임즈목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 250,000 주가 목표주가 일시투자의견목표가격 목표가격대상시시점 괴리율평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 200, BUY 225,000 원 1 년 , ,000 50, /05 17/10 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 빅건영 ) 연락처 : / ky.park@goldenbridgefg.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +15% 이상기대 56.7% ( 기업 ) 투자등급 4 단계 Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 2.5% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 40.8% 합계 100.0% 비고투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 8

16 엔씨소프트 ( KS) Analyst 박건영 ( 통신 / 인터넷 / 게임담당 ) 투자의견 : Not Rated 목표주가 : - 원 / 현재주가 : 426,500 원 센터장김장열 PM Grade : Increase Trading Up Short-term Reduce 규제는불편하다, 향후주목해야할모멘텀 PC 게임 IP 모바일게임전환가시화전까지는리니지 M 실적이중요 확률형아이템이국정감사도마위에오르면서엔씨소프트에대한미래에대한우려로주가가하락했다. 엔씨소프트를외게임사들또한매출중확률형아이템이차지하는비중이상당할것으로예상되기때문에단기간에강한규제들어가긴힘들것으로전망한다. 하지만만약관련규제가도입되면실적추정치는규제도입전에비해변동이생길가능성이높다. 따라서 PC게임 IP (B&S 출시가첫번째 ) 의모바일게임전환으로인한신작출시모멘텀이유효하기전까지는 ( 18년출시예상 ) 리니지M의미래실적추정치에따라주가가움직일것으로예상되기때문에규제에대해서는보수적으로접근한다. 규제때문에잠깐주춤할수도있지만엔씨소프트 IP 는강력하다 강한규제도입가능성이낮다고하더라도 PC게임 IP 모바일게임전환가시화전까지는리니지M 실적이중요하기때문에규제에대해보수적으로접근한다. 따라서투자의견은현재제시하지않는다. 만약규제에대한우려해소시엔씨소프트의적정본질가치는 540,000 ~ 570,000원으로판단한다. 이는 18년예상 EPS에 12M Fwd PER 밴드상단인 20 배를적용하여산출한가치와 Residual Income Model을통해산출한가치이다. 주가는잠시주춤할수있지만결국규제도입여부확인 리니지M 해외진출성공 PC게임 IP, 모바일게임에적용하는과정속에서주가는적정본질가치를찾아갈것이라전망한다. 현재리니지 M 의 18 년일매출시나리오 리니지M은롱런할것으로예상한다. 리니지1의콘텐츠중 10% 수준밖에반영못했다는점과개인간거래, 공성전도입등을고려하면여전히보여줄것이많다고판단한다. 또한 18년일매출에대한시나리오를구상해보면평균적으로 20~25억원은유지할것으로전망한다. PC게임이 (ex. 아이온 ) 출시된후 Peak 일매출에서 50% 수준을유지했다는점을참고하여예상한일매출수준이다. 다만 PC게임이랑다른점은 PC게임보다는모바일게임의 Cannibalization이더빨리일어나기때문에 Peak에서 30~40% 를 Range로설정했다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , E 1, , E 2, , E 2, , 자료 : 엔씨소프트, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 골든브릿지투자증권리서치센터 1

17 엔씨소프트 (036570) 실적 Forecast - 리니지 M 일매출예상, 리니지 2 레볼루션해외매출확대 리니지M이 18년실적이중요하다고판단한다. 18년일매출에대한시나리오를구상해보면평균적으로 20~30억원은유지할것으로전망한다. PC게임이 (ex. 아이온 ) 출시된후 Peak 일매출에서 50% 수준을유지했다는점을참고하여예상한일매출수준이다. 다만 PC게임이랑다른점은 PC게임보다는모바일게임의 Cannibalization이더빨리일어나기때문에 Peak에서 30~40% 를 Range로설정했다. 리니지2 레볼루션의로열티매출또한꾸준한상승세를이어갈것이라판단한다. 리니지M 출시후국내에서는빠르게 Cannibalization 현상이일어나고있지만아시아지역 11개국에출시후주요시장에서매출상위권을유지하고있다. 18년에는북미 중국지역으로시장을확대할것으로전망한다. 17년매출 1.78조원 (YoY +82%), 영업이익 6,488억원 (YoY +97.4%) 으로추정한다. [ 표 1] 엔씨소프트분기별실적전망 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 '16 '17E '18E 매출 , ,132.0 주요 PC 게임 리니지 리니지 아이온 B&S 길드워 Mobile , ,357.7 리니지 M 로열티 리니지 2 레볼루션 기타 영업비용 , ,299.8 마케팅비 영업이익 OPM 31.4% 35.8% 29.9% 35.7% 12.7% 14.5% 46.5% 43.1% 33.4% 36.2% 39.0% 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 2

18 엔씨소프트 (036570) [ 그림 1] 리니지 M 공성전도입시예상화면 [ 그림 2] 리니지 M 개인간거래활성화시예상화면 자료 : 구글이미지 자료 : 구글이미지 [ 표 3] 리니지 M 국내수익랭킹 ( 전체게임기준 ) [ 표 4] 리니지 2 레볼루션국내수익랭킹 ( 전체게임기준 ) 리니지 M (app store) 리니지 M (play store) 한국 (app store) 한국 (play store) 7월 7일 8월 7일 9월 7일 10월 7일 자료 : App Annie 12월 15일 2월 13일 4월 14일 6월 13일 8월 12일 10월 11일 자료 : App Annie [ 표 5] 리니지 2 레볼루션일본수익랭킹 ( 전체게임기준 ) [ 표 6] 리니지 2 레볼루션대만수익랭킹 ( 전체게임기준 ) 일본 (app store) 일본 (play store) 8월 25일 9월 9일 9월 24일 10월 9일 자료 : App Annie 대만 (app store) 대만 (play store) 6월 14일 7월 14일 8월 13일 9월 12일 10월 12일 자료 : App Annie 골든브릿지투자증권리서치센터 3

19 엔씨소프트 (036570) 규제때문에잠깐주춤할수도있지만엔씨소프트 IP 는강력하다 강한규제도입가능성이낮다고하더라도 PC게임 IP 모바일게임전환가시화전까지는리니지M 실적이중요하기때문에규제에대해보수적으로접근한다. 따라서투자의견은현재제시하지않는다. 만약규제에대한우려해소시엔씨소프트의적정본질가치는 540,000 ~ 570,000원으로판단한다. 이는 18년예상 EPS에 12M Fwd PER 밴드상단인 20배를적용하여산출한가치와 Residual Income Model을통해산출한가치이다. 주가는잠시주춤할수있지만결국규제도입여부확인 리니지M 해외진출성공 PC게임 IP, 모바일게임에적용하는과정속에서주가는적정본질가치를찾아갈것이라전망한다. [ 표 7] 엔씨소프트 12m Fwd PER 밴드 700,000 엔씨소프트주가 x 12 x 15 x 18 x 20 x , , ,000 - 신작모멘텀 ( 해외진출 ) - PC 게임 IP 모바일게임전환모멘텀 300, , ,000 0 '12-01 '12-07 '13-01 '13-07 '14-01 '14-07 '15-01 '15-07 '16-01 '16-07 '17-01 '17-07 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 표 8] 엔씨소프트 12m Fwd PER 밴드 단위 : 십억원 '16E '17E '18E '19E '20E 매출액 영업이익 당기순이익 단위 : ( 원 ) '16E '17E '18E '19E '20E 주당순이익 (EPS) 12,416 22,589 29,653 31,350 주당배당금 (DPS) 3,820 6,000 6,000 6,000 주당자기자본 (BPS) 1 85, , , ,888 자기자본수익률 (ROE) 14.9% 23.7% 25.4% 22.2% 할인율 (CAPM) 6.7% 6.4% 6.4% 주당초과이익 (RI) 2 17,848 24,394 24,271 초과이익의현재가치 16,916 21,761 20,343 초과이익의현재가치합 59,019 계속기업가치 499,810 계속기업가치의현재가치 390,467 본질가치추정치 = 4 554, 년 EPS * PER 20 배 5 533,749 목표주가 4, 5의평균수준 573,713 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터 골든브릿지투자증권리서치센터 4

20 엔씨소프트 (036570) 재무상태표 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 1,083 1,192 1,282 1,757 2,279 현금및현금성자산 ,146 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,136 1,169 1,630 1,681 1,737 관계기업투자등 ,083 1,127 1,173 유형자산 무형자산 자산총계 2,219 2,361 2,912 3,438 4,017 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,770 1,886 2,300 2,819 3,375 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,330 1,544 1,955 2,474 3,030 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1,789 1,896 2,310 2,828 3,384 손익계산서 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 매출액 ,790 2,132 2,345 매출원가 매출총이익 ,448 1,725 1,898 판매비와관리비 ,019 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 ,146 자료 : 엔씨소프트, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 주요투자지표 E 2018E 2019E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 7, (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) , ,848.8 주당지표 ( 원 ) EPS 7,542 12,416 22,589 29,653 31,350 BPS 80,693 85, , , ,888 CFPS 13,226 17,610 25,444 31,528 33,225 DPS 2,747 3,820 6,000 6,000 6,000 골든브릿지투자증권리서치센터 5

21 엔씨소프트 (036570) Stock Data KOSPI(10/20) 시가총액 발행주식수 액면가 2,489.5pt 93,570 억원 21,939 천주 500 원 52 주최고가 / 최저가 478,500/218,000 원 90 일일평균거래대금 1,016 억원 외국인지분율 42.6% 배당수익률 (17.12E) 1.4% BPS(17.12E) 주가수익률 104,885 원 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 상대수익률 주주구성국민연금공단 12.3% 김택진 ( 외 7 인 ) 12.0% 넷마블게임즈 8.9% Stock Price 엔씨소프트 KOSPI 600,000 3, ,000 2, ,000 2, ,000 1, ,000 1, , /10 15/12 16/02 16/04 16/06 16/08 16/10 16/12 17/02 17/04 17/06 17/08 17/10 골든브릿지투자증권리서치센터 6

22 엔씨소프트 (036570) 엔씨소프트목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 600,000 주가 목표주가 일시투자의견목표가격 목표가격대상시시점 괴리율평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 500, Not Rated , , , , /10 16/03 16/08 17/01 17/06 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 빅건영 ) 연락처 : / ky.park@goldenbridgefg.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +15% 이상기대 56.7% ( 기업 ) 투자등급 4 단계 Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 2.5% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 40.8% 합계 100.0% 비고투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 7