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1 넷마블게임즈 (251270) 기업분석 인터넷 / 게임 / 소프트웨어 핵심기대신작국내외론칭일정집중대기 Analyst 성종화 jhsung@ebestsec.co.kr Buy (Maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 ( OP 기준 ) 210,000 원 154,500 원 상회 부합 하회 Stock Data KOSPI (9/19) 시가 발행주식수 2,416.05pt 131,353 억원 85,018 천주 52 주최고가 / 최저가 162,000 / 127,500 원 90 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 26.4% 배당수익률 (17.12E) 0.0% BPS(17.12E) 53,316 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 9.1% 6 개월 N/A 12 개월 N/A 주주구성 방준혁 24.5% CJ E&M 22.1% Han River Investment Ltd( 텐센트 ) % 17.8% Stock Price 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 넷마블게임즈 엔씨소프트 6.9% KOSPI 2,500 2,450 2,400 2,350 2,300 2, ,200 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 3Q17 실적대폭개선전망. YoY, QoQ 모두대호조전망 3Q17 연결실적은매출 6,393 억원 (YoY 78.1%, QoQ 18.4%), 영업이익 1,378 억원 (YoY 113.3%, QoQ 31.1%) 으로서 YoY 및 QoQ 모두대폭개선될것으로전망한다. 3Q17 매출이전분기대비 18.4% 대폭증가할것으로전망하는것은 1 마블컨테스트오브챔피언, 세븐나이츠, 모두의마블, 쿠키잼및기타기존게임매출은분기별점진적감소세정도로선방하고, 2 리니지 2: 레볼루션국내매출은일평균 10 억원정도로안정화되는가운데 3 6/14 론칭한리니지 2: 레볼루션아시아 11 개국매출이 3 개월 Fully 반영되고, 4 8/23 론칭한리니지 2: 레볼루션일본매출이 40 일정도신규반영되기때문이다. 3Q17 영업이익은전분기대비 31.1% 대폭증가하며매출증가세를압도할것으로전망하는데이는매출급증에따른레버리지효과를반영한것이다. 4Q17 이후에도실적개선추이지속전망. 핵심기대신작일정빼곡히대기동사분기별실적은 3Q17 대폭개선후 4Q17 이후에도몇개분기동안개선추이가지속될것으로전망한다. 테라 M 국내 ( 빠르면 11 월론칭예상 ), 리니지 2: 레볼루션중국및미국, 블레이드앤소울모바일국내, 세븐나이츠 MMORPG 국내등 IP 기반모바일 MMORPG 핵심기대신작들국내외론칭일정이빼곡히대기하고있기때문이다. TP 21 만원유지. Buy 유지. 신작모멘텀중심방향성을보자목표주가 21 만원은 18E 지배주주 EPS 대비 PER 27.1 배를적용하여산출한것이다. Global Peer 대비압도적인성장성우위에도불구하고 18E 지배주주 EPS 대비적용 PER 는 Global Peer 평균목표 PER 대비 17% 의프리미엄만적용한것이다. 동사는다수의 IP 기반모바일 MMORPG 기대신작들중심의강력한신작모멘텀을바탕으로올해부터향후몇년간 Global Peer 대비압도적인고성장을시현함은물론 2.7 조원의공모자금과활발한영업현금유입에따른막강한현금유동성을바탕으로대형 M&A 를통한계단식가치제고잠재력도충분하므로 Multiple 프리미엄은당연하다고판단한다. 엔씨소프트대비고 PER 에따른밸류에이션논란이있으나 (18E EPS 대비 PER 는동사 18.3 배, 엔씨소프트 13.0 배 ) 다수기대신작중 1-2 개만예상을초과하는빅히트를시현해도 PER 는크게달라질수있다. 그리고, 2.7 조원의공모자금에힘입어 PBR 은동사가엔씨소프트보다낮다는점도주목할필요가있다.(18E BPS 대비 PBR 은동사 2.5 배, 엔씨소프트 3.4 배 ) 밸류에이션논란은소모전에불과하다. 신작모멘텀중심방향성을보자. Financial Data (K-IFRS 연결기준 ) ( 억원 ) E 매출액 10,729 15,000 25,421 34,813 41,932 증감률 (%) 영업이익 2,254 2,947 5,867 9,159 11,548 순이익 1,686 2,092 4,413 7,190 9,048 EPS ( 원 ) 11,314 3,087 5,191 8,457 10,643 증감률 (%) BPS ( 원 ) 79,214 19,333 53,316 61,131 71,051 PER (x) N/A N/A PBR (x) N/A N/A EV/EBITDA (x) N/A N/A 영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 자료 : 넷마블게임즈, 이베스트투자증권리서치센터

2 3Q17 영업실적 Preview 표1 3Q17 영업실적 Preview ( 억원, %) 3Q1 Q16 2Q1 Q17 3Q1 Q17E( 종전 ) 3Q17E( 신규 ) yoy(%) qoq(%) 종전전망치대비 (%) 매출액 3,590 5,401 6,589 6, 모바일게임 3,346 5,162 6,357 6, : 레볼루션 1,962 3,236 3, 마블컨테스트오브챔피언 세븐나이츠 모두의마블 쿠키잼 기타 1,524 1,398 1,335 1, 온라인게임 기타 영업비용 2,944 4,350 5,055 5, 지급수수료 1,413 2,239 2,729 2, 인건비 마케팅비 감가상각비 무형자산상각비 기타 영업이익 646 1,051 1,534 1, 영업이익률 (%) %P 2.1%P 1.7%P 주 : K-IFRS 연결기준자료 : 넷마블게임즈, 이베스트투자증권리서치센터 표2 3Q17 영업실적전망치비교 ( 당사전망치및컨센서스전망치대비 ) ( 억원, %) 3Q1 Q17E( 당사종전 ) 3Q1 Q17E( 컨센서스 ) 3Q1 Q17E( 당사신규 ) 종전전망치대비 (%) 컨센서스대비 (%) 매출액 6,589 6,199 6, 영업이익 1,534 1,426 1, 영업이익률 (%) %P 1.4%P 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 넷마블게임즈, 에프엔가이드, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 2

3 실적전망 표 3 리니지 2: 레볼루션이후신작론칭일정정리 ( 기론칭일정정리 + 론칭예정일정은공개된것만정리 ) 론칭시기신작 IP 서비스론칭장르분기일자게임활용방식시장 자체개발국내 4Q : 레볼루션 MMORPG 자체계정시장스타워즈 : 스타워즈자체개발글로벌 RPG 포스아레나 ( 영화 ) 자체계정시장 1Q17 자체개발일본 나이츠크로니클 RPG 자체계정시장자체개발국내 요괴 RPG 자체계정시장 트랜스포머 : 트랜스포머자체개발글로벌 RPG 전투를위해태어나다 ( 영화 ) 자체계정시장 펜타스톰 MOBA ( 모바일 AOS) 2Q 쿠키잼블라스트 Casual 데스티니6 RPG : 레볼루션 MMORPG 퓨처라마 RPG 스누피팝 Casual 3Q : 레볼루션 MMORPG 목표 : 레볼루션 MMORPG 목표 : 레볼루션 MMORPG 4Q17 목표블레이드앤소울모바일 ( 가칭 ) MMORPG 목표세븐나이츠 MMORPG( 가칭 ) MMORPG 11월론칭예상 테라 M MMORPG 목표 스톤에이지 RPG 2018 년 잠정 이카루스모바일 ( 가칭 ) MMORPG : 레볼루션중국시장 Revenue Sharing 체계 퍼블리싱 for 카카오 국내시장 자체개발 글로벌 자체계정 시장 자체개발 국내 자체계정 시장 자체개발 아시아 자체계정 11개국 퓨처라마 ( 애니메이션 ) 블레이드앤소울 세븐나이츠 ( 모바일 RPG) 테라 이카루스 자체개발자체계정자체개발자체계정자체개발자체계정자체개발자체계정자체개발자체계정자체개발자체계정자체개발자체계정퍼블리싱자체계정자체개발자체계정 퍼블리싱자체계정 퍼블리셔는텐센트, 동사는텐센트로부터개발사수수료만수취하는순액매출인식방법 동사 RS 매출은중국현지매출의 42% - 중국현지매출에서오픈마켓수수료 30% 제외한 70% 에대해동사 : 텐센트 = 60 : 40 동사는엔씨소프트에대해별도로중국현지매출의 10% 정도를 IP 수수료로지급함자료 : 넷마블게임즈, 이베스트투자증권리서치센터 글로벌시장글로벌시장일본시장미국시장중국 시장국내시장국내시장국내시장중국시장국내시장 매출인식 Revenue Sharing IP 수수료 IP 수수료 카카오 21% 개발사로열티 순액 의 42% 순액매출인식( 기준 ) 개발사로열티 순액 순액매출인식 개발사로열티 이베스트투자증권리서치센터 3

4 표 4 분기실적전망 ( 억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 매출액 3,262 3,518 3,590 4,630 6,872 5,401 6,393 6,755 9,054 #### 8,076 7,614 모바일게임 3,039 3,278 3,346 4,396 6,647 5,162 6,161 6,520 8,825 9,830 7,843 7,377 : 레볼루션 ,210 3,809 1,962 3,072 3,109 3,148 4,029 3,279 3,025 마블컨테스트오브챔피언 세븐나이츠 모두의마블 쿠키잼 테라 M 국내 블소모바일국내 , 세븐나이츠 MMORPG 국내 ,371 1, 이카루스모바일국내 기타 1,385 1,493 1,524 1, ,398 1,335 1,382 1,487 1,468 1,406 1,478 온라인게임 기타 영업비용 2,668 2,992 2,944 3,449 4,871 4,350 5,015 5,319 6,737 7,066 6,018 5,832 지급수수료 1,324 1,404 1,413 1,895 2,838 2,239 2,679 2,884 3,739 3,961 3,214 3,086 인건비 ,134 1,085 1,113 1,171 마케팅비 ,061 1,403 1,520 1,187 1,089 감가상각비 무형자산상각비 기타 영업이익 ,181 2,001 1,051 1,378 1,437 2,317 3,002 2,058 1,782 영업이익률 (%) 순이익 , ,055 1,115 1,896 2,290 1,606 1,398 순이익률 (%) 순이익 ( 지배주주 ) , ,012 1,731 2,102 1,465 1,278 순이익대비비중 (%) qoq(%) 매출액 영업이익 순이익 순이익 ( 지배주주 ) yoy(%) 매출액 영업이익 순이익 순이익 ( 지배주주 ) 종전대비변경률 (%) 매출액 영업이익 순이익 순이익 ( 지배주주 ) 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 넷마블게임즈, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 4

5 표 5 연간실적전망 ( 억원, 원, %) E 2020E 매출액 3,624 10,729 15,000 25,421 34,813 41,932 49,156 모바일게임 2,749 9,697 14,059 24,490 33,874 40,988 48,206 : 레볼루션 0 0 1,210 11,952 13,481 11,444 10,889 마블컨테스트오브챔피언 ,367 2,882 2,927 2,970 세븐나이츠 557 1,775 3,525 1,908 1,702 1,664 1,630 모두의마블 782 1,993 2,033 1,280 1,252 1,236 1,223 쿠키잼 ,438 1,637 1,206 1,187 1,171 테라 M 국내 블레이드앤소울모바일 ( 가칭 ) 국내 ,683 1,397 1,327 세븐나이츠 MMORPG( 가칭 ) 국내 ,845 1,676 1,593 이카루스모바일 ( 가칭 ) 국내 , 기타 1,409 5,114 5,853 5,077 5,838 17,625 26,206 온라인게임 기타 영업비용 2,736 8,476 12,053 19,555 25,653 30,384 35,028 지급수수료 1,467 5,004 6,036 10,640 14,000 17,136 19,386 인건비 629 1,646 2,462 3,630 4,503 5,285 6,524 마케팅비 173 1,224 2,556 3,653 5,200 5,787 6,701 감가상각비 무형자산상각비 기타 ,215 1,373 1,542 영업이익 888 2,254 2,947 5,867 9,159 11,548 14,128 영업이익률 (%) 순이익 422 1,686 2,092 4,413 7,190 9,048 11,015 순이익률 (%) 순이익 ( 지배주주 ) 245 1,205 1,740 3,966 6,576 8,296 10,131 순이익대비비중 (%) EPS 3,136 11,314 3,087 5,191 8,457 10,643 12,956 EPS( 지배주주 ) 1,825 8,087 2,567 4,665 7,735 9,758 11,916 yoy(%) 매출액 영업이익 순이익 순이익 ( 지배주주 ) 종전대비변경률 (%) 매출액 영업이익 순이익 순이익 ( 지배주주 ) 주1: K-IFRS 연결기준자료 : 넷마블게임즈, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5

6 넷마블게임즈 ( ) 0) _ K-IFRS K 연결기준 재무상태표 ( 억원 ) E 유동자산 4,975 7,215 29,530 37,361 46,707 현금및현금성자산 2,159 2,727 16,994 21,514 27,165 기타현금성자산 1,224 1,512 9,424 11,931 15,065 매출채권 1,244 2,442 2,250 2,832 3,237 기타 ,085 1,240 비유동자산 9,609 12,359 23,612 23,542 23,438 매도가능금융자산 4,246 5,283 8,125 8,409 8,678 유형자산 / 투자부동산 496 1,229 1,418 1,539 1,654 무형자산 4,476 5,400 13,400 12,971 12,517 기타 자산총계 14,584 19,574 53,142 60,903 70,146 유동부채 2,445 4,212 3,935 4,953 5,662 단기이자지급성부채 312 1, 기타 2,133 3,159 3,935 4,953 5,662 비유동부채 331 2,258 3,879 3,978 4,078 장기이자지급성부채 기타 331 2,258 3,879 3,978 4,078 부채총계 2,777 6,471 7,814 8,930 9,739 지배회사지분 10,592 12,163 43,776 50,351 58,691 자본금 자본잉여금및기타 9,365 9,156 36,832 36,832 36,832 이익잉여금 1,212 2,939 6,860 13,434 21,774 비지배회사지분 1, ,552 1,621 1,715 자본총계 11,807 13,104 45,328 51,972 60,406 손익계산서 ( 억원 ) E 매출액 10,729 15,000 25,421 34,813 41,932 모바일게임 9,697 14,059 24,490 33,874 40,988 온라인게임 기타 영업비용 8,476 12,053 19,555 25,653 30,384 영업이익 2,254 2,947 5,867 9,159 11,548 EBITDA 2,480 3,252 6,504 9,896 12,352 영업외수익 영업외비용 금융수익 금융비용 지분법손익 세전이익 2,289 2,756 5,886 9,595 12,045 법인세비용 ,472 2,405 2,997 순이익 1,686 2,092 4,413 7,190 9,048 지배주주순이익 1,205 1,740 3,966 6,576 8,296 Profitability(%) 영업이익률 세전이익률 EBITDA Margin 당기순이익률 ROA ROE ROIC 현금흐름표 ( 억원 ) E 영업활동현금흐름 2,243 1,970 2,120 5,741 7,011 영업에서창출된현금 2,578 2,568 3,405 7,609 9,390 당기순이익 1,686 2,092 4,413 7,190 9,048 조정사항 967 1,299 3,319 2,075 2,584 유무형자산상각비 법인세비용 ,472 2,405 2,997 이자손익 기타 , 자산 / 부채증감 ,327-1,657-2,243 법인세 / 이자 / 배당금등 ,285-1,868-2,379 투자활동현금 -4,784-2,073-13,233-1,221-1,360 유무형자산증감 사업결합관련증감 -1, , 기타 -3, , 재무활동현금 3, , 장단기차입금증감 , 유상증자 3, , 기타 총현금흐름 1, ,267 4,520 5,651 외화환산변동효과 기초현금및현금성자산 993 2,159 2,727 16,994 21,514 기말현금및현금성자산 2,159 2,727 16,994 21,514 27,165 기말기타현금성자산 1,224 1,512 9,424 11,931 15,065 기말총현금유동성 3,383 4,239 26,418 33,445 42,230 자료 : 넷마블게임즈, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 Valuation ( 배 ) E P/E N/A N/A P/B N/A N/A EV/EBITDA N/A N/A P/CF N/A N/A Per Share Data ( 원 ) EPS 11,314 3,087 5,191 8,457 10,643 BPS 79,214 19,333 53,316 61,131 71,051 CPS 15,554 4,121 7,584 8,701 10,885 DPS Growth (%) 매출액 영업이익 EPS 총자산 자기자본 Stability (%, 배, 억원 ) 부채비율 유동비율 자기자본비율 영업이익 / 금융비용 (x) 이자보상배율 (x) 무이자무이자 총차입금 ( 억원 ) 312 1, 순차입금 ( 억원 ) -3,070-3,186-26,418-33,445-42,230 이베스트투자증권리서치센터 6

7 넷마블게임즈목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 250, , ,000 주가목표주가 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 NR NR NR NR Buy 210,000원 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 100,000 50, /05 17/06 17/07 17/08 17/09 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 성종화 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12개월 ) 투자등급 Sector 시가대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후12개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +20% 이상기대 86.6% 2015년 2월 2일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3단계 Hold ( 보유 ) -20% ~ +20% 13.4% 4단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -20% 이하기대 3단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 100.0% 투자의견비율은 ~ 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 7