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1 삼성전기 (915) 매수 ( 분석재개 ) / TP: 14, 원 주가 (4/11, 원 ) 18, 시가총액 ( 십억원 ) 8,67 발행주식수 ( 백만 ) 75 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 112,/67, 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 72,658 유동주식비율 (%) 73.3 외국인지분율 (%) 22.2 주요주주 (%) 삼성전자외 4 인 24. 국민연금 1.8 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 6, A 6, ,139 1, F 8, , , F 9, , , F 11,226 1, , , 주 : 순이익은지분법적용순이익 MLCC 호황, 생각보다길게갈것 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) 주가추이 ( 천원 ) Apr-16 Apr-17 Apr-18 MLCC 장기호황국면 : 매수의견과목표주가 14, 원으로분석을재개한다. 목표주가는 12MF BPS에 PBR 2.2배를적용했다. 2.2배는직전 cycle peak 였던 212년 ( 영업이익 5,8 억원, ROE 11.9%) 의 PBR이다. 올해 6년만에처음으로최대영업이익을경신할것이고, ROE도 18~19 년에걸쳐두자리수로빠르게상승중이다. MLCC( 적층세라믹콘덴서, 부품간전자파간섭을막아주는부품 ) 호황이장기간이어질것이기때문이다. MLCC 가속한 LCR사업부는영업이익기여도가 94%( 매출기여 3%) 인회사의핵심이다. Murata, TDK, Yageo 등과글로벌과점시장을형성중이다. 최근주요경쟁사가 IT에서 Auto 쪽으로투자를전환중이어서 IT 분야삼성전기의시장지배력이강화되고있다. IT용 MLCC 산업은스펙의고사양화로수요가 (Q) 빠르게늘어남에도불구하고공급자는제한적이어서가격이 (P) 상승하는호황기다. 중장기적으로도 IoT, 5G 등 MLCC 가필요한산업은빠르게커지고있어수요증가및가격상승현상은당분간지속될것이다. 또한삼성전기도성장성이큰 Auto 부문투자에도노력을기울이고있어중장기적으로이익이안정적으로늘것이다. 카메라모듈사업도꾸준한매출증가 : 카메라모듈사업부는주로삼성전자플래그십스마트폰후면카메라모듈을납품한다. 갤럭시 S9 시리즈의카메라스펙이상향되면서 ASP가상승해스마트폰판매량정체우려에도매출액이증가할것이다. 단기에는 1분기신제품초기수율문제로높은수익성을기대하기는어렵지만향후삼성전자의듀얼카메라채택비중이높아지면서영업이익이늘어날것이다. 또한내년출시될갤럭시 S1에 3D센싱카메라가탑재된다면이와관련한모듈제작도삼성전기가담당할가능성이높다. 조철희 chulhee.cho@truefriend.com 매출액, 영업이익빠르게늘면서 valuation 부담완화될것 : 218 년예상실적은매출액 8조 16억원, 영업이익 7,2 억원, 당기순이익 4,27 억원이다. 이는전년대비각각 17.2%, 129.2%, 164.4% 증가하는것이다. MLCC 산업호황은향후 2~3년간이어지면서이익증가세가이어질것이다. Valuation 부담도 17년기준 PER 46.8 배에서 18년 19.3 배, 19년 13.4 배로빠르게완화될것이다. 29

2 MLCC, 쇼티지산업의정석 : 일반적으로수요, 공급모델에서 shortage( 쇼티지 ) 는수요가늘어나는데공급이제한적인상황을말한다. 이렇게되면공급자 ( 판매자 ) 우위의시장이되며, 제품가격은자연스럽게올라간다. 현재글로벌 MLCC 시장이공급쇼티지다. 글로벌수요는지속적으로늘어나는데주요공급자는일본, 한국, 중화권업체몇개로제한적이다. 공급자들은빠르게 capa 를늘리기보다는적정 capa 를유지하면서시장호황을누리고있다. 지난해까지는수요증가가업체들의실적을견인했다면올해부터는가격인상이호실적을이끌것이다. [ 그림 42] 일본의 MLCC 생산량및 ASP 추이 217 년부터급격히개선된업황.55 ( 엔 ) 생산량 ( 우 ) MLCC가격 ( 좌 ) ( 십억개 ) Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 자료 : METI, 한국투자증권 [ 그림 43] 전자기기에사용되는 MLCC [ 그림 44] MLCC 시장점유율 삼성전기 2위 AVX 4% Kemet 2% TDK 7% Chinese Locals 9% Murata 29% 궈쥐 13% Taiyo Yuden 13% 삼성전기 23% 자료 : 삼성전기, 한국투자증권 자료 : 언론보도, 한국투자증권 수요가증가하는이유는다음의세가지다. 첫번째는전자기기의다기능화, 소형화추세다. 아이폰시리즈를예로들면신제품이출시될때마다부품의성능이향상되면서기기당 MLCC 필요량이늘어난다. 아이폰 6S의경우기기당약 5개의 MLCC 가필요했는데, 지난해출시한아이폰 X는기기당 1, 개의 MLCC 가필요하다. 이는비단스마트폰뿐만아니라 TV, 컴퓨터등대부분의전자제품에서성능개선시동일하게 MLCC 필요량이늘어난다. 3

3 두번째로는새로운수요산업의등장이다. 가장큰산업은자동차의전장화다. 자동차산업은현재전장화가빠르게진행중이다. 기존내연기관에서전기차로의발전이이뤄지면서대당필요한 MLCC 의수량도빠르게늘어나고, 높은온도와압력에서견디는고사양의 MLCC 가필요하다. [ 그림 46] 에서처럼대당 MLCC 필요량이순수전기차의경우내연기관차에비해 6배더많다. 자동차용 MLCC 는 IT용에비해수익성이월등히좋아업계선두인 Murata 등의경우현재자동차용 MLCC 를중심으로투자를진행중이다. [ 그림 45] 아이폰탑재 MLCC 수량변화 [ 그림 46] 차량연료별 MLCC 필요량 1,2 ( 개 ) 탑재 MLCC ( 개 ) 2, 1, 16, 12, 8 8, 6 4, 4 2 iphone4s iphone6 iphone7 iphone8 iphonex Diesel Engine Intelligence fuelefficient Micro mixing power Hybrid power / intercalation Pure Electric 자료 : Chlue Research, 한국투자증권 자료 : Chlue Research, 한국투자증권 마지막으로 MLCC가소형화 / 대용량화되면서기존의알루미늄콘덴서, 탄탈룸콘덴서를대체하고있다. 각각의콘덴서는원재료의특성에맞게용도가다소상이했다. 그러나세라믹콘덴서의단점이었던적은용량등이성능개량으로인해극복되면서 MLCC 의범용성이더커졌다. [ 그림 47] MLCC 가알루미늄, 탄탈룸을대체중 [ 그림 48] MLCC 의장점은작고, 높은신뢰도보임 자료 : TDK, 한국투자증권 자료 : Synaptics, 한국투자증권 31

4 [ 그림 49] 주요 MLCC 업체주가추이 ( =1) Murata Taiyo Yuden 삼성전기 TDK Apr-16 Oct-16 Apr-17 Oct-17 < 표 1> 삼성전기 Peer eer ( 단위 : 배, %) PER F PBR 219F F EV/EBITDA 219F F ROE 219F F MURATA TDK LG INNOTEK TAIYO YUDEN ZHEN DING CATCHER LITE-ON CHICONY AAC 평균 주 : 218 년 4 월 1 일종가기준 219F [ 그림 5] PBR 밴드 ( 원 ) 18, 16, 14, 2.2x 12, 1.8x 1, 1.6x 8, 1.4x 6, 4, 1.2x 2, Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 [ 그림 51] ROE 상승예상. 직전 peak PBR 이목표 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 ( 배 ) PBR( 좌 ) ROE( 우 ) (%) 18, 19 년 ROE 각 12.6%, 13.3%

5 < 표 11> 삼성전기실적추정 추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 219F 매출액 1,571 1,71 1,841 1,717 1,82 1,94 2,197 2,8 2,263 2,338 2,52 2,322 6,839 8,16 9,486 DM , ,11 3,175 3,76 LCR ,38 1,94 2,338 3,218 4,37 ACI ,446 1,573 1,683 연결조정 영업이익 DM (14) LCR ACI (35) (32) (3) 2 (3) (37) (4) 9 (4) (4) (4) (5) (69) (63) (37) 연결조정 () () 1 영업이익률 DM (2.5) LCR ACI (11.8) (1.1) (.9).4 (8.) (11.) (1.) 1.9 (1.) (1.) (1.) (1.) (4.7) (4.) (2.2) [ 그림 52] 연간실적추이 [ 그림 53] 분기실적추이 12, ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 12 2,5 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) (%) 영업이익률 ( 우 ) 1 1, 1 2, 8 8, 8 1,5 5 6, 6 4, 4 1, 3 2, F 219F 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18F (3) 기업개요및용어해설삼성전기는핵심전자부품을생산하는종합부품업체로써소재, 다층박막성형, 회로기술을기반으로수동부품, 기판, 모듈등의사업을영위하고있는종합부품회사이다. 사업부는크게모듈 (DM), 컴포넌트 (LCR), 기판 (ACI) 사업부로나뉘어져있다. 모듈사업부는카메라모듈, 통신모듈, 무선충전모듈등모듈을제조하는사업부다. 컴포넌트사업부는 MLCC(Multi Layer Ceramic Capacitor), 칩인덕터, 칩저항등을개발, 생산한다. 기판사업부는반도체용패키지기판, 고밀도다층기판등인쇄회로기판을제조한다. 217년 3분기주요사업부문별누적매출비중은모듈 47.6%, 컴포넌트 32.3%, 기판 2.1%, 최대주주는삼성전자외특수관계인으로지분율은 24.% 이다. MLCC: 적층세라믹콘덴서, 금속판사이에전기를유도하는물질을넣어전기를저장했다가필요에따라안정적으로 회로에공급하는기능. 대부분의전자제품에필수적으로들어간다. 전장부품 : 일반적으로기존에기계식으로작동하던장치들을전자식으로바꾸기위해필요한부품들을말한다. 33

6 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 2,812 2,479 2,865 3,391 4,13 현금성자산 매출채권및기타채권 ,71 1,267 1,5 재고자산 ,77 1,275 1,58 비유동자산 4,85 5,289 5,551 5,893 6,25 투자자산 유형자산 3,714 4,155 4,414 4,674 4,934 무형자산 자산총계 7,663 7,767 8,417 9,284 1,263 유동부채 2,43 2,454 2,673 2,897 3,99 매입채무및기타채무 ,43 1,235 단기차입금및단기사채 842 1,24 1,29 1,24 1,199 유동성장기부채 비유동부채 1, ,1 1,29 1,61 사채 장기차입금및금융부채 1, 부채총계 3,325 3,436 3,674 3,927 4,16 지배주주지분 4,24 4,232 4,62 5,158 5,833 자본금 자본잉여금 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 기타자본 (147) (147) (147) (147) (147) 이익잉여금 2,534 2,61 2,98 3,536 4,211 비지배주주지분 자본총계 4,338 4,331 4,743 5,357 6,13 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 6,33 6,838 8,16 9,486 11,226 매출원가 5,6 5,43 6,22 6,975 8,254 매출총이익 1,27 1,48 1,994 2,511 2,972 판매관리비 1,2 1,12 1,292 1,529 1,89 영업이익 ,163 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 3 (6) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 ,115 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 41 (137) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA ,393 1,716 1,94 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 ,17 1,211 1,295 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (48) (265) (176) (245) (346) 기타 투자활동현금흐름 (1,186) (1,232) (943) (1,62) (1,119) 유형자산투자 (1,52) (1,476) (1,7) (1,51) (1,87) 유형자산매각 투자자산순증 (235) (1) (12) 무형자산순증 28 (67) (18) (54) (64) 기타 5 5 (27) (33) (39) 재무활동현금흐름 (38) (61) (72) 자본의증가 2 차입금의순증 배당금지급 (41) (48) (57) (57) (57) 기타 (49) (66) (41) (59) (7) 기타현금흐름 (14) (33) 현금의증가 (239) (351) 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 193 2,139 5,656 8,17 9,694 BPS 56,531 56,421 61,196 68,356 77,6 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (2.3) 영업이익증가율 (91.9) 1, 순이익증가율 EPS증가율 , EBITDA증가율 (2.5) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 1,338 2,1 2,4 1,944 1,863 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 34