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2 I. 저탄소전환과연료전지 1. 저탄소전환을가능케하는에너지캐리어, 수소 2. 수소경제와연료전지 3. Why Fuel Cell? II. 연료전지에대한이해 1. 연료전지발전원리와시스템구성도 2. 연료전지종류 3. 연료전지개발동향 4. 연료전지적용분야 III. 연료전지시장개화 1. 글로벌연료전지시장규모 2. 글로벌발전용연료전지시장규모 3. 국내연료전지보급목표 4. 한국수소경제로드맵 5. 신재생공급의무화시장개화 6. 공공, 민간건축물의무비율도확대 7. 국내연료전지보급과제 8. 국내연료전지발전설비구축현황 9. 일본에너팜 10. 유럽의 ene-field 및 PACE 프로젝트 11. 주요연료전지제품비교 12. 주요연료전지업체동향 IV. 관심기업 1. 두산퓨얼셀 ( 분할상장예정 ) 2. 에스퓨얼셀 (288620) 3. 동아화성 (041930) 4. Bloom Energy(BE US Equity) 5. Fuel Cell Energy(FCEL US Equity)

3 Executive Summary 저탄소체제전환과연료전지 - 저탄소전환을가능케하는에너지캐리어, 수소 - 수소가주요에너지원으로사용되는경제를통해에너지자립과친환경에너지비율을높일수있음 - Why Fuel Cell? 친환경 / 고효율, 공간효율성, 상시발전, 분산발전이가능 연료전지에대한이해 - 고체산화물형 (SOFC) 의적용범위가가장많은반면우리나라는개발및실증단계여서좀더시간이필요한상황. 현재는고분자전해질형 (PEMFC) 이실용화및상용화면에서여타연료전지에비해가장앞서있음 연료전지시장개화 - 글로벌연료전지시장은 2030 년 50 조원규모로 28 배성장전망 (2017 년대비 ) - 글로벌발전용연료전지시장은 2030 년 19~38 배, 2050 년 142 배성장전망 (2017 년대비 ) - 국내연료전지시장은 2040 년발전용 15GW(48 배 ), 가정 건물용 2.1GW(300 배 ) 보급목표 - 발전사업자대상신재생에너지공급의무화제도 (RPS) 와신재생에너지공급인증서 (REC) 시행, 2023 년까지 RPS 10% 로단계적상향 - 일정규모이상의공공건물과민간건물에공급의무비율도단계적으로상향. 특히수소경제법통과 (9 월예상 ) 되면현재민간건축물의무비율적용이서울, 부산, 세종시에서전국으로확대기대 관심기업 - 두산퓨얼셀 ( 분할상장예정 ): 2019 년품질비용해소되며이익내는구조로전환기대 - 에스퓨얼셀 (288620): 수소연료전지시장성장의수혜기대 3

4 연료전지, 신재생에너지시장의다크호스를꿈꾸다 I. 저탄소체제전환과연료전지 1. 저탄소전환을가능케하는에너지캐리어, 수소 2. 수소경제와연료전지 3. Why Fuel Cell? 4

5 저탄소전환을가능케하는에너지캐리어, 수소 재생에너지에서수소의역할과전망 수소의 7 가지역할 : 대규모재생에너지분산 / 발전 / 저장을가능케해서저탄소구조로전환 수소사회 2050 년에는에너지수요의 13% 차지할전망 (2016 년기준수소비중은 2.5%, World Energy Outlook 2017) 수소의 7 가지역할 수소사회 2050 년에는에너지수요의 13% 차지할전망 자료 : Hydrogen Council, IBK 투자증권 자료 : Hydrogen Council, IBK 투자증권 5

6 수소경제와연료전지 수소가주요에너지원으로사용되는경제를통해에너지자립과친환경에너지비율을높일수있음 수소생산 수소저장 수소이용 자료 : 한국미래기술교육연구원, IBK 투자증권 6

7 Why Fuel Cell? 고효율 / 친환경 상시발전 연료소모량 (%) 발전효율 45% 이상 95% 24 시간 /365 일상시발전가능 ( 가동률 95% 이상 ) 50% 종합효율 85% 이상 온실가스 60% 저감 미세먼지 99% 저감 15% 25% 연료전지태양광풍력 자료 : 연료전지포럼, IBK 투자증권 자료 : 연료전지포럼, IBK 투자증권 공간효율성 분산발전 최고의공간효율성 ( 도심지역적합 ) 설치면적 (1MW 기준, m2) 110 배 19, 배 39,600 필요한곳에서직접전기생산 NO 송전손실 NO NIMBY 179 연료전지태양광풍력 자료 : 연료전지포럼, IBK 투자증권 자료 : 연료전지포럼, IBK 투자증권 7

8 연료전지, 신재생에너지시장의다크호스를꿈꾸다 II. 연료전지에대한이해 1. 연료전지발전원리와시스템구성도 2. 연료전지종류 3. 연료전지개발동향 4. 연료전지적용분야 8

9 연료전지발전원리와시스템구성도 연료전지는수소와산소의화학반응으로생기는화학에너지를직접전기에너지로변환하는발전장치 도시가스등의연료를개질기를통해수소로변환, 산소와함께스택으로공급되어전기및열에너지생산 발전효율 30~40%, 열효율 40% 이상으로총 70~80% 효율 연료전지발전원리 연료전지발전시스템구성도 자료 : 한국에너지공단. IBK 투자증권 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 9

10 연료전지종류 연료전지종류 ( 전해질종류에따른분류 ) 구분 알카리인산형용융탄산염형고체산화물형고분자전해질형직접매탄올 (AFC) (PAFC) (MCFC) (SOFC) (PEMFC) (DMFC) 전해질 수산화칼슘 인산염 탄산염 세라믹 이온교환막 이온교환막 촉매 니켈 백금 Perovskites 니켈 백금 백금 동작온도 ( ) 120이하 250이하 700이하 1,200이하 100이하 100이하 저온형 저온형 고온형 고온형 저온형 저온형 효율 (%) HHV 용도 우주발사체 중형건물 중 대형건물 소 중 대용량 가정 상업용 소형이동 전원 (200kW) (100kW ~ MW ) 발전 (1kW ~ MW ) (1~10kW) (1kW이하 ) 특징 - CO 내구성큼, 열병합대응가능 발전효율높음, 내부개질가능, 열병합대응가능 발전효율높음, 내부개질가능, 복합발전가능 저온작동, 고출력밀도 저온작동, 고출력밀도 과제 전해질에서누수현상방지 재료부식, 인산유출재료부식, 용융염휘산고온열화, 열파괴 고온운전불가, 재료비 / 가공비높음 ( 고가의촉매및전해질 ), 낮은효율 고온운전불가, 재료비 / 가공비높음, 메탄올크로스오버문제 국내기업두산, 에스퓨어셀포스코에너지 STX 중공업, 미코, 경동나비엔 두산, 에스퓨어셀 프로파워 주 : AFC(Alkaline Fuel Cell), PAFC(Phosphoric Acid FC), MCFC(Molten Carbonate), SOFC(Solid Oxide),PEMFC(Polymer Electrolyte Membrane), DMFC(Direct Methanol) 순서대로기술발전단계임자료 : 에너지공단, H2World, IBK 투자증권 10

11 연료전지개발동향 알카리형 (AFC; Alkaline Fuel Cell) : 1960 년대군사용 ( 우주선 : 아폴로 11 호 ) 으로개발. 순수소및순산소를사용 AFC(Alkaline Fuel Cell), PAFC(Phosphoric Acid FC), MCFC(Molten Carbonate), SOFC(Solid Oxide), PEMFC(Polymer Electrolyte Membrane), DMFC(Direct Methanol) 인산형 (PAFC; Phosphoric Acid FC) : 1970 년대민간차원에서처음으로기술개발된 1 세대연료전지로병원, 호텔, 건물등분산형전원으로이용. 현재가장앞선기술로미국, 일본에서실용화단계에있음 용융탄산염형 (MCFC; Molten Carbonate FC) : 1980 년대에기술개발된 2 세대연료전지로대형발전소, 아파트단지, 대형건물의분산형전원으로이용. 미국, 일본에서기술개발을완료하고성능평가진행중 (250 kw상용화, 2MW 실증 ) 고체산화물형 (SOFC ;Solid Oxide FC) : 1980 년대에본격적으로기술개발된 3 세대로 MCFC 보다효율이우수한연료전지. 대형발전소, 아파트단지및대형건물의분산형전원으로이용, 최근선진국에서는가정용, 자동차용등으로도연구진행. 우리나라는다른연료전지에비해기술력이가장낮음 고분자전해질형 (PEMFC; Polymer Electrolyte Membrane FC) : 1990 년대에기술개발된 4 세대연료전지로가정용, 자동차용, 이동용전원으로이용. 가장활발하게연구되는분야이며, 실용화및상용화도타연료전지보다빠르게진행되고있음 직접메탄올형 (DMFC; Direct Methanol FC) : 1990 년대말부터기술개발된연료전지로이동용 ( 핸드폰, 노트북등 ) 전원으로이용. 고분자전해질형연료전지와함께가장활발하게연구되는분야임 11

12 연료전지적용분야 작동온도에따른적용분야 650 도이상에서작동하는고온형인용융탄산염 (MCFC) 와고체산화물형 (SOFC) 는고온에서반응성이우수하기때문에전극촉매로니켈을비롯한일반비귀금속계촉매를쓸수있고, 높은발전효율장점이있음. 그러나가동및정지시간이길며열충격에취약한단점이있어장기운전에적합한발전소나대형건물등에적합 200 도이하상온에서구동되는저온형인인산형 (PAFC), 고분자전해질형 (PEMFC), 직접메탄올형 (DMFC) 는시동시간이짧고부하변동성이뛰어난장점이있음. 단점은고가의백금촉매사용이필요하며비교적낮은효율. 가동및정지가용이한수송용, 이동전원, 백업전원, 가정용열병합발전시스템으로주로사용 결국, 고체산화물형 (SOFC) 의적용범위가가장많은반면우리나라는개발및실증단계여서좀더시간이필요한상황. 현재는고분자전해질형 (PEMFC) 이실용화및상용화면에서여타연료전지에비해가장앞서있음 연료전지종류별적용분야 제품종류 주 : : 적용, : 일부고려, : 적용가능성희박자료 : 신재생에너지원별기술동향, IBK 투자증권 용량 인산형용융탄산염형고체산화물형고분자전해질형직접매탄올 (PAFC) (MCFC) (SOFC) (PEMFC) (DMFC) 정치형발전용수십 kw~ 수십 MW 주택 / 건물용수 kw~ 수십 kw 수송용차량용수십 kw~ 수백 MW 선박용수백 kw~ 수십 MW 휴대용수백 W~ 수 kw 수 W~ 수백 W 12

13 연료전지, 신재생에너지시장의다크호스를꿈꾸다 III. 연료전지시장개화 1. 글로벌연료전지시장규모 2. 글로벌발전용연료전지시장규모 3. 국내연료전지보급목표 4. 한국수소경제로드맵 5. 신재생공급의무화시장개화 6. 공공, 민간건축물의무비율도확대 7. 국내연료전지보급과제 8. 국내연료전지발전설비구축현황 9. 일본에너팜 10. 유럽의 ene-field 및 PACE 프로젝트 11. 주요연료전지제품비교 12. 주요연료전지업체동향 13

14 글로벌연료전지시장규모 2030 년글로벌연료전지시장은 50 조원규모로 28 배성장전망 일본후지경제에의하면 2030년글로벌연료전지시장은 4조9,275억엔 ( 약 50조원 ) 규모로 2017년대비 28배성장할것으로전망 지역별로는한국, 중국, 일본등아시아비중이 2018년 45% 에서 2030년 58% 로절반이상을차지할것으로전망 2017년연료전지시장규모는 1,757억엔 ( 약 1.8조원 ) 규모였으며, 이중 PEMFC( 고분자전해질형 ) 는 141억엔 ( 약 1,400억원 ) 규모로수소전기차, 지게차, 버스등의운송수단에사용되고있고, SOFC( 고체산화물형 ) 가산업업무용시장대부분을차지하고있음 용도별연료전지시스템세계시장규모전망 주요국연료전지시스템시장비중전망 ( 억엔 ) 2,184 억엔 49,275 억엔 4% 22% 19% 15% 유럽 일본 49,275 25% 28 배성장 기타 43% 아시아 수소전기상용차 49% 1,757 2,184 수소전기승용차 산업및업무용 23% 북미 F 2030F 자료 : 후지경제 (2018), 월간수소경제, IBK 투자증권 자료 : 후지경제, 월간수소경제, IBK 투자증권 14

15 글로벌발전용연료전지시장규모 2030 년글로벌발전용연료전지시장은 19~38 배성장전망 글로벌발전용연료전지시장은 2013년 /2015년 /2017년에각각 215MW / 299MW / 670MW로연평균 33% 성장 글로벌발전용연료전지시장규모는 2030년 /2050년에각각 12.7~25.4GW / 95GW로연평균 7~11% 성장전망 2017년대비 2030년과 2050년 CAGR 은각각 25~32% / 16% 성장전망 글로벌발전용연료전지시장규모추이 (MW) 800 글로벌발전용연료전지시장규모전망 (GW) CAGR +33% CAGR +7 ~11% F F 자료 : Hydrogen Council, IBK 투자증권 자료 : Hydrogen Council, IBK 투자증권 15

16 국내연료전지보급목표 국내 2040 년발전용연료전지 15GW(48 배 ), 가정 건물용 2.1GW(300 배 ) 보급목표 2019 년 1 월발표된한국정부의수소경제활성화로드맵에따르면발전용연료전지는 2018 년 307.6MW(41 개소 ) 가보급되었고, 2022 년 1.5GW( 내수 1GW) 보급으로규모의경제를달성하고, 2025 년까지중소형 LNG 발전과대등한수준으로발전단가를하락시켜중장기적으로설치비 65%, 발전단가 50% 수준으로하락을목표. 중장기로는 2040 년까지 15GW( 내수 8GW) 를목표로하고있음 가정 건물용의경우 2018 년 7MW(3,167 개소 ) 가보급되었고, 2022 년과 2040 년보급목표는각각 50MW 와 2.1GW 를목표로하고있음. 보급활성화를위해공공기관, 민간신축건물에연료전지의무화를검토중 국내발전용연료전지보급계획 국내가정, 건물용연료전지보급계획 (GW) (GW) CAGR +19% CAGR +30% (307.6MW) (7MW) 0.05 (50MW) F 2040F 자료 : 산업통상자원부, IBK 투자증권 F 2040F 자료 : 산업통상자원부, IBK 투자증권 16

17 한국수소경제로드맵 한국수소경제활성화로드맵요약 ( ) 자료 : 산업통상자원부, IBK 투자증권 17

18 신재생공급의무화시장개화 신재생에너지공급의무화 (RPS) 제도 : 일정규모 (50MW) 이상의발전설비 ( 신재생에너지설비는제외 ) 를보유한발전사업자 ( 공급의무자 ) 에게총발전량의일정비율이상을신재생에너지를이용하여공급토록의무화한제도 공급의무자범위 : ( 총 21 개사,'18 년 ) 한국수력원자력, 남동발전, 중부발전, 서부발전, 남부발전, 동서발전, 지역난방공사, 수자원공사, SK E&S, GS EPS, GS 파워, 포스코에너지, 씨지앤율촌전력, 평택에너지서비스, 대륜발전, 에스파워, 포천파워, 동두천드림파워, 파주에너지서비스, GS 동해전력, 포천민자발전 신재생에너지발전사업자는신재생설비로발전한경우공급인증서 (REC) 를발급받음. 부족한사업자는구매하여충당가능. 연료전지의 REC 가중치는 2 신재생에너지공급의무비율 (RPS) (%) 공급의무비율 자료 : 한국에너지공단, IBK투자증권 신재생에너지공급인증서 (REC) 가중치 구분 태양광에너지 기타신 재생에너지 공급인증서 대상에너지및기준 가중치 설치유형 세부기준 kw미만 1 일반부지에설치하는경우 100kW부터 0.7 3,000kW초과부터 0.7 임야에설치하는경우 ,000kW이하건축물등기존시설물을이용하는경우 1 3,000kW초과부터 1.5 유지등의수면에부유하여설치하는경우 - 1 자가용발전설비를통해전력을거래하는경우 년, 19년 ESS설비 ( 태양광설비연계 ) 4 20년 0.25 Bio-SRF, IGCC, 부생가스, 폐기물에너지 0.5 매립지가스, 목재팰릿, 목재칩 1 기타바이오에너지, 육상풍력, 수력, 조력 ( 방조제有 ) 1.5 미이용산림바이오매스혼소설비, 수열 2 미이용산림바이오매스 ( 바이오에너지전소설비만적용 ), 연료전지, 조력 ( 방조제無 ), 지열, 조류고정형 1.0 ~ 2.5 조력 ( 방조제無 ), 지열 변동형 2 연계거리 5km이하 연계거리 5km초과 km이하해상풍력연계거리 10km초과 3 15km이하 3.5 연계거리 15km초과 5 18년, 19년 ESS( 태양광연계 ) 4 20년 년, 19년 ESS( 풍력연계 ) 4 20년 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 18

19 공공, 민간건축물의무비율도확대 공공건물 (1 천제곱미터이상 ) 신재생의무화비율에맞추려면태양광으로채우고나머지는대부분연료전지로채워짐 민간건축물 (3 천제곱미터이상 ) 도서울, 부산, 세종시만시행하고있는데 2019 년서울 11%, 부산 5%, 세종 2.5% 비율채워야함. 서울은땅값이비싸서태양광하기힘들고연료전지는보일러실같은곳에설치용이 수소경제법통과 (9 월예상 ) 되면현재민간건축물의무비율적용이서울, 부산, 세종시에서전국적으로확대될것으로기대 공공건물신재생에너지공급의무비율 (%) 공급의무비율 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 서울시민간건축물신재생에너지의무설치비율 부산시민간건축물신재생에너지의무설치비율 (%) 서울시주거서울시비주거 (%) 부산시주거 부산시비주거 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 19

20 국내연료전지보급과제 규모의경제, 설치비인하및연료전지 LNG 전용요금제필요 2022 년누적 1GW( 내수 ) 보급시규모의경제달성가능 년에는설치비와발전단가를 2018 년대비각각 35%, 50% 수준으로낮출수있을것으로전망 (2025 년중소형가스터빈발전단가인 190~200 원 /kwh 와대등한수준도달전망 ). 새만금연료전지 (2022 년, 100MW) 등대규모사업추진. 밸류체인협력업체 2018 년 224 개에서 2030 년 1,000 개로확대기대 연료전지전용 LNG 요급제신설 ( 종전보다 6.5% 인하해도매요금중가장싼수송용과비숫한수준 ) 했음. 일정기간연료전지 REC 를유지해투자불확실성제거하고, 현재태양광에만적용중인장기 (20 년 ) 고정가격계약제도도입도검토 국내연료전지설치단가계획 국내연료전지발전단가계획 ( 만원 /kw) ( 원 /kwh) , , 발전용설치단가 가정 건물용설치단가 발전단가 주 : 2018 년일본의가정 건물용설치단가는 1100 만원수준자료 : 산업통상자원부, IBK 투자증권 자료 : 산업통상자원부, IBK 투자증권 20

21 국내연료전지발전설비구축현황 국내연료전지발전설비구축현황 ( 월기준 ) 국내연료전지발전시장참여기업확대추세 포스코에너지의용융탄산염연료전지 (MCFC) 는특성상 650 도이상의고온에서작동하므로약 100 도이상의스팀이생산돼고온의스팀을필요로하는산업단지, 제조공장등에서선호 두산퓨얼셀의인산염연료전지 (PAFC) 는약 60 도의중온수생산으로대부분지역난방시설을이용해인근에공급. 컨테이너박스크기로모듈화해복층형구조로발전설비를구축함으로써작은부지면적을원하는발전사업자들이선호 SK 건설은 18 년 11 월블룸에너지의발전용연료전지주기기 (Energy Server) 에대한국내독점공급권계약을체결 현대차도 19 년 4 월동서발전, 덕양과손잡고울산화력발전소내 1MW 급수소연료전지발전설비를구축할계획임을발표 자료 : 한국기스신문, IBK 투자증권 21

22 일본에너팜 2009 년 5 월도쿄가스가세계최초로가정용연료전지 ( 고분자전해질형 PEMFC, 파나소닉생산 ) 을발매했고, 이어 2009 년 11 월 JX 닛코닛세이에너지 ( 현, JXTG 에너지 ) 가 SOFC( 고체산화물형 ) 개발, 2012 년 4 월오사카가스도아이신정기의 SOFC 를발매함. 각사의가정용연료전지를에너팜이라는명칭으로통일하고보급을확대해옴. 성공적으로보급이확대된이유는태풍등자연재해에정전시에도전기와온수확보등으로호평 발매초기에너팜의가격은 3,000 만원을넘는고가였으나이후신모델출시때마다고효율화, 소형화, 설치성향상, 비용절감등을통해가격을낮춰왔음 (2020 년경 PEMFC 800 만원, SOFC 는 1,000 만원이하목표 ) 년 28 만대를보급했으며 2019 년 30 만대돌파, 2030 년에는 530 만대, 투자회수 5 년을목표로하고있음 ( 한국의가정 건물용보급대수는 3167 개소로일본의 10 년전수준 ) 일본가정용연료전지 ( 에너팜 ) 보급대수및판매가추이 일본에너팜보급대수전망 ( 대 ) 300,000 에너팜 ( 좌 ) 판매가 276,217 ( 만엔 ) 350 ( 만대 ) 에너팜 250, , , , , , ,000 50, ,525 19,282 9,998 2, ,035 71, 자료 : 가스신문, 연료전지포럼, IBK 투자증권 자료 : 일본가스협회, IBK 투자증권 22

23 유럽의 ene-field 및 PACE 프로젝트 유럽 ene-field: 유럽 10 개국에 1,000 개이상의주거용연료전지 ( 열병합발전 ) 실증프로젝트. 실제 1,046 대를가정에설치시연. 550 만시간이상의안정적인작동으로 4.5GWh 이상의전기를생성. 실증참가자설문에서 90% 이상이성능, 쾌적성, 따뜻함, 신뢰성및운영비용에만족. 유럽의에너지믹스에연료전지를추가하면 2050 년까지설치용량 kw 당연간 6,000 유로이상의인프라및운영비용감소와 kwe 당연간 370~1,100kg CO2 배출량저감효과기대 PACE 프로젝트 : 2021 년까지유럽 10 개국에 2,800 개이상의연료전지발전을배치하는 5 년프로젝트 비용과볼륨곡선 ene-filed 프로젝트참여파트너 자료 : enefield, IBK 투자증권 자료 : enefield, IBK 투자증권 23

24 주요연료전지제품비교 국내외판매중인발전용연료전지대표제품비교 국내외판매중인주택 건물용연료전지제품비교 자료 : 신재생에너지백서, IBK 투자증권 자료 : 신재생에너지백서, IBK 투자증권 24

25 주요연료전지업체동향 발전용연료전지주요업체별동향 (2017 년 ) 주택 건물용연료전지주요업체별동향 (2017 년 ) 자료 : 신재생에너지백서, IBK 투자증권 1) 주 : 1) LG 퓨얼셀시스템즈는 2019 년 2 월연료전지사업철수발표함자료 : 신재생에너지백서, IBK 투자증권 25

26 연료전지, 신재생에너지시장의다크호스를꿈꾸다 IV. 관심기업 두산퓨얼셀 ( 상장예정 ) 에스퓨어셀 (288620) 동아화성 (041930) Bloom Energy(BE US Equity) Fuel Cell Energy (FCEL US Equity) 26

27 두산퓨얼셀 ( 분할상장예정 ) 분할상장후가치재평가기대 하반기 두산에서두산 / 두산솔루스 / 두산퓨얼셀로분할예정 - 두산퓨얼셀은미국 CEP 및한국의퓨얼셀파워인수합병을통해연료전지시스템기술을확보 - 두산에서두산 / 두산솔루스 / 두산퓨얼셀로분할상장예정 (10/18) 두산퓨얼셀 1 분기는슬로우스타트, 품질비용해소되며이익내는구조로전환기대 년 190 대판매, 3,240 억원매출에품질비용 300 억원포함되어있는데이를제외하면흑자 년 1 분기도품질개선비용으로적자시현 ( 매출액 386 억원, 영업적자 119 억원 ). 2 분기부터한화대산, 중부인천기수주분본격납품으로매출과이익개선전망 년확보한물량 190 대, 추가진행중감안하면 285 대가능해서품질비용에도불구하고 2 분기부터플러스전환기대 년매출 4,700 억원수준에 5% 수준영업이익률목표 ( 단위 : 십억원,%, 배 ) F 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, 예상치는회사측가이던스 27

28 두산퓨얼셀 ( 분할상장예정 ) 50 년이상의제작경험보유 미국 1공장 ( 코네티컷 ), 한국 2공장 ( 익산 ) 각각연산 60MW 규모생산능력보유 업계최초의자동화된 Cell Stack 제작및조립공정, 세계최초복층형연료전지발전소구축 50년이상의제작경험보유 ( 우주선공급실적보유 ) 두산퓨얼셀은미국 CEP 및한국의퓨얼셀파워인수합병을통해연료전지시스템기술을확보 요소기술부터시스템까지아우르는기술력 MEA, 스택, 개질기, 연료공급장치등요소기술부터시스템까지아우르는자체기술력보유 동사는지난해까지 1,000대이상의연료전지시스템을판매했는데이는일본기업을제외하고글로벌최고수준 다양한구동데이터, 운전평가, 문제발생시개선조치등기술적자산축적 수소타운구축경험 도시가스개질용연료전지시스템개발및판매이외에도부생수소나재생에너지로생산산순수수소용연료전지개발꾸준히진행 2013 년울산 LS 니꼬동제련사택 140 가구와체육관, 기숙사, 온산읍사무소등을엮어서세계최대규모의수소타운조성에참여. 5 년간시범운영. 평균전기요금절감효과는 35% 로 500kWh 사용시 58% 절감효과확인 부생수소를이용한 PEMFC 발전시스템실증연구에참여해 25kW, 100kW 수소시스템개발 28

29 두산퓨얼셀 ( 분할상장예정 ) 회사분할내용 구분회사명사업부문 회사분할일정 이사회결의일 ( 분할결정 ) 분할존속회사 주식회사두산 OLED, 전지박, 동박, 화장품, 제약소재, 연료전지등분할대상부문을제외한나머지사업부문 주총예정일 ~10-17 매매거래정지기간 분할신설회사두산솔루스주식회사 ( 가칭 ) OLED, 전지박, 동박, 화장품, 제약소재사업부문 두산퓨얼셀주식회사 ( 가칭 ) 연료전지사업부문 신주배정기준일 분할기일 분할재상장예정일 두산퓨얼셀수주추이 두산퓨얼셀매출가이던스 ( 십억원 ) 수주 ( 십억원 ) 매출 1,520 1, 자료 : 두산퓨얼셀, IBK 투자증권 F 2021F 2023F 자료 : 두산퓨얼셀, IBK 투자증권 29

30 두산퓨얼셀 ( 분할상장예정 ) 두산퓨얼셀분할관련재무지표 분할전 분할신설회사 분할후 ( 십억원, %) 두산 두산솔루스별도연결 두산퓨얼셀 두산 ( 존속 ) 매출액 2, ,515 영업이익 순이익 자산 4, ,199 부채 2, ,110 순차입금 1, ,169 자본 2, ,089 자본금 부채비율 105.3% 60.2% 119.6% 177.6% 101.0% ROE 6.9% 11.7% 13.7% 2.4% 7.0% ROA 3.4% 7.3% 6.2% 0.9% 3.5% 분할비율 3.3% 6.1% 90.6% 분할시총 1, ,669 두산퓨얼셀 PSR 배수에따른예상시총 ( 십억원, 배 ) F 두산퓨얼셀 매출액 PSR 0.5배 배 배 자료 : 두산퓨얼셀, IBK투자증권 자료 : 두산퓨얼셀, IBK 투자증권 30

31 에스퓨얼셀 (288620) Not Rated 목표주가 NR 현재가 (05/27) 18,700원 코스닥 pt 시가총액 1,074억원 발행주식수 5,744천주 액면가 500원 52주 최고가 43,950원 최저가 18,450원 60일평균거래량 75천주 외국인지분율 0.8% 배당수익률 (2018F) 0.3% 주주구성 ( 주 ) 에스에너지외 3인 59.8% 주가상승률 1W 1M 3M 주가 -9.1% -26.0% -34.0% 지수 -3.4% -9.0% -7.2% 에스퓨얼셀주가추이 ( 원 ) 45,000 수정주가 ( 우 ) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 수소연료전지시장성장의수혜기대 2014 년설립, 2018 년코스닥시장에상장된국내건물용연료전지시스템 1 위사업자. 시장점유율은약 60~70% 로파악됨. 작년기준부문별매출비중은아파트, 빌딩등건물용연료전지 (1~10kW 급 ) 66.3%, 전력계통에연결하여전력발전을목적으로하는발전용연료전지 (100kW 급 ) 31.7%, 기타 2.0% 로구성됨. 최대주주 (1Q19 기준 ) 는 41.2% 지분을보유한 에스에너지이며, 홍성민에스에너지대표와전희권에스퓨얼셀대표의지분율은각각 12.6%, 1.9%, 자사주는 4.2% 건물용연료전지시스템의연료로도시가스, LPG, 순수수소가사용되는데, 일례로도시가스를연료로한모델 (NG1K) 의경우 1kW 의전기와 1.4kW 의열을생산하며전기효율 36.6%, 열효율 51.8%, 종합효율 88.4% 로파악됨. 건물용연료전지공헌이익률은약 23~25%p 로높은반면, 발전용연료전지는후지전기코리아에서완성품을매입 판매하기때문에공헌이익률이 8~10%p 로낮음 올해매출액과영업이익은각각 537 억원 (+70.6% yoy), 48 억원 (+147.7% yoy) 으로추정됨. 지난 1 월수소경제활성화로드맵이발표된이후, 정부지원사업중심의발전 가정용연료전지시장이확대될것으로예상됨. 실제로올들어지스퀘어개발사업 (1 월 ), 제주드림타워신축공사 (3 월 ), KT 송파지사개발사업 (5 월 ) 등대형프로젝트수주가잇따르고있으며최근국내신재생에너지중수소연료전지설비용량증가세가두드러져동사에우호적인사업환경이당분간지속될전망. 또향후건물및발전용시장뿐아니라선박, 전기지게차, 드론등연료전지적용분야를다변화할것으로기대됨 ( 단위 : 억원,%, 배 ) 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK 투자증권예상 31 [ 중소기업분석 / 음식료 ] 김태현 02) kith0923@ibks.com

32 에스퓨얼셀 (288620) 실적추이및전망 국내연료전지시장현황및전망 ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) (MW) 보급용량 E E 20E 25E 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 공공건물신재생에너지공급의무비율 (%) 자료 : 산업통상자원부, 한국에너지공단, IBK 투자증권 민간건축물신재생에너지의무설치비율 (%) 공공건물 서울시주거 서울시비주거 E 20E E 20E 21E 22E 23E 자료 : 한국에너지공단, IBK 투자증권 자료 : 통계청, IBK 투자증권 32 [ 중소기업분석 / 음식료 ] 김태현 02) kith0923@ibks.com

33 에스퓨얼셀 (288620) 포괄손익계산서 재무상태표 현금흐름표 ( 억원 ) 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A ( 억원 ) 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A ( 억원 ) 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 매출액 유동자산 영업활동현금흐름 증가율 (%) 현금및현금성자산 당기순이익 매출원가 유가증권 비현금성비용및수익 매출총이익 매출채권 유형자산감가상각비 매출총이익률 (%) 재고자산 무형자산상각비 판관비 비유동자산 운전자본변동 판관비율 (%) 유형자산 매출채권등의감소 영업이익 무형자산 재고자산의감소 증가율 (%) 투자자산 매입채무등의증가 영업이익률 (%) 자산총계 기타영업현금흐름 순금융손익 유동부채 투자활동현금흐름 이자손익 매입채무및기타채무 유형자산의증가 (CAPEX) 기타 단기차입금 유형자산의감소 기타영업외손익 유동성장기부채 무형자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 비유동부채 투자자산의감소 ( 증가 ) 세전이익 사채 기타 법인세 장기차입금 58% - - 축소 재무활동현금흐름 법인세율 부채총계 차입금의증가 ( 감소 ) 계속사업이익 지배주주지분 자본의증가 중단사업손익 자본금 기타 당기순이익 자본잉여금 기타및조정 증가율 (%) 자본조정등 현금의증가 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 기초현금 지배주주당기순이익 이익잉여금 기말현금 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 EBITDA 비이자부채 증가율 (%) 총차입금 EBITDA마진율 (%) 순차입금 주당지표및밸류에이션 성장성및수익성지표 안정성및활동성지표 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 주당지표 ( 원 ) 성장성지표 (%) 안정성지표 (%) EPS 매출증가율 부채비율 (%) BPS ,470 5,246 EPS증가율 순차입금비율 (%) DPS 수익성지표 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 밸류에이션 ( 배 ) 배당수익률 활동성지표 ( 배 ) PER ROE 매출채권회전율 PBR ROA 재고자산회전율 EV/EBITDA ROIC 총자산회전율 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 33 [ 중소기업분석 / 음식료 ] 김태현 02) kith0923@ibks.com

34 동아화성 (041930) Not Rated 목표주가 NR 현재가 (05/27) 5,390원 코스닥 pt 시가총액 844억원 발행주식수 15,800천주 액면가 500원 52주 최고가 8,400원 최저가 2,830원 60일평균거래량 1,937천주 외국인지분율 0.8% 배당수익률 (2019F) 0.9% 주주구성 임경식외 5인 42.4% 안정적인사업구조 + 전기차부품, 수소차부품, 수소연료전지사업까지 자동차와가전을통한균형잡힌사업구조로안정적인실적흐름유지 - 자동차부문과가전부문매출이 60:40 로구성되어있는데, 자동차부문은현대차그룹계열등에점유율 70% 를차지하고있고, 가전부문도 LG 전자에점유율 70% 를유지하고있는등균형잡힌사업구조보유. 이에힘입어실적도안정적인흐름유지 전기차배터리팩가스켓, 수소차흡배기호스, 가정 건물용수소연료전지사업까지 - 전기차배터리팩모듈가스켓 ( 배터리셀내부보호를위한수밀역할 ) 을미국 GM, 현대기아차, 중국장성기차, 제일기차등에납품하고있으며, 수소전기차에도흡기, 배기호스를현대차넥쏘에납품중 년 10 월에너지기술연구원으로부터 고온 PEMFC 용스택 기술을이전받아향후스택자체생산등상용화추진계획. 국책과제로는 5kW 고온고분자연료전지시스템을덴마크공과대학 ( 전해질막및촉매분야강점 ) 과연구개발및사업화에대한양해각서체결. 국내 PEMFC 는대부분저온 (60~80 도 ) 인데반해동사의 PEMFC 는고온 (120~170 도 ) 로내구성, 발전효율, 열활용측면에서유리 주가상승률 1W 1M 3M 주가 -7.3% -18.6% 15.3% 지수 -3.4% -9.0% -7.2% 동아화성주가추이 ( 원 ) 9,000 수정주가 ( 우 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ( 단위 : 십억원,%, 배 ) 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK 투자증권예상 34

35 동아화성 (041930) 포괄손익계산서 재무상태표 현금흐름표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017A 2018A ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017A 2018A ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017A 2018A 매출액 유동자산 영업활동현금흐름 증가율 (%) 현금및현금성자산 당기순이익 매출원가 유가증권 비현금성비용및수익 매출총이익 매출채권 유형자산감가상각비 매출총이익률 (%) 재고자산 무형자산상각비 판관비 비유동자산 운전자본변동 판관비율 (%) 유형자산 매출채권등의감소 영업이익 무형자산 재고자산의감소 증가율 (%) 투자자산 매입채무등의증가 영업이익률 (%) 자산총계 기타영업현금흐름 순금융손익 유동부채 투자활동현금흐름 이자손익 매입채무및기타채무 유형자산의증가 (CAPEX) 기타 단기차입금 유형자산의감소 기타영업외손익 유동성장기부채 무형자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 비유동부채 투자자산의감소 ( 증가 ) 세전이익 사채 기타 법인세 장기차입금 58% 4 5축소 2 4 재무활동현금흐름 법인세율 부채총계 차입금의증가 ( 감소 ) 계속사업이익 지배주주지분 자본의증가 중단사업손익 자본금 기타 당기순이익 자본잉여금 기타및조정 증가율 (%) 자본조정등 현금의증가 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 기초현금 지배주주당기순이익 이익잉여금 기말현금 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 EBITDA 비이자부채 증가율 (%) 총차입금 EBITDA마진율 (%) 순차입금 주당지표및밸류에이션 성장성및수익성지표 안정성및활동성지표 2015A 2016A 2017A 2018A 2015A 2016A 2017A 2018A 2015A 2016A 2017A 2018A 주당지표 ( 원 ) 성장성지표 (%) 안정성지표 (%) EPS 매출증가율 부채비율 (%) BPS 4,954 5,730 6,068 6,217 EPS증가율 순차입금비율 (%) DPS 수익성지표 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 밸류에이션 ( 배 ) 배당수익률 활동성지표 ( 배 ) PER ROE 매출채권회전율 PBR ROA 재고자산회전율 EV/EBITDA ROIC 총자산회전율 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 35

36 Bloom Energy (BE US Equity) Not Rated 목표주가 NR 현재가 (05/27) 11,17달러 NYSE 12,581.36pt 시가총액 1,269백만달러 발행주식수 60,021천주 액면가 - 52주 최고가 38.00달러 최저가 8.88달러 60일평균거래량 1,937천주 외국인지분율 - 배당수익률 (2019F) - 주주구성 ALBERTA INVESTMENT MGMT 8.77% 주가상승률 1W 1M 3M 주가 -4.7% -9.2% -19.1% 지수 -0.3% -3.2% -0.9% Bloom Energy 주가추이 ( 달러 ) 글로벌 SOFC 선도기업, SK 계열사와국내진출 글로벌 SOFC 선도기업 - 미국의발전장비제조업체로연료전지기술을활용해전기를생산하는분산발전시스템을제공. 글로벌고체산화물연료전지 (SOFC) 선도기업인블룸에너지는 200~300kW 급 SOFC 시스템을생산하고있으며, 미국중심으로누적 350MW 가설치실적을보유 SK 계열사와손잡고국내진출 - SK 건설은 18 년 11 월블룸에너지의발전용연료전지주기기 (Energy Server) 에대한국내독점공급권계약을체결하고주기기조립공장국내설립을검토중. 이미 17 년 12 월분당복합화력발전소내국내최초 8.3MW 규모의 SOFC 발전설비수주하고지난해설비구축완료. 이후한국중부발전 (6MW), KT(2 건각 0.9MW) 등과총 3 건의블룸에너지연료전지주기기공급및공사계약을체결함. SK 디엔디도 19 년 2 월블룸에너지와공급계약체결 2020 년흑자전환기대, 현주가는 P/S 1.4 배에서거래 년 7 월 25 일 NYSE 에상장. 매출은 2018 년 742 백만불로전년비 97% 성장했고 2015 년대비로는 4.3 배성장 년 EPS 는 $0.83 적자인데전년도 $25.62 적자에비하면크게개선된수치. 블룸버그컨센서스는 2020 년매출 11 억불, EPS $0.23 으로흑자전환을예상. 현주가는 P/S 1.4 배에서거래 ( 단위 : 백만달러,%, 배 ) F 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PSR PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, 예상치는 Bloomberg 컨센서스 36

37 Fuel Cell Energy (FCEL US Equity) Not Rated 목표주가 NR 현재가 (05/27) 1.25달러 NASDAQ 7,637.10pt 시가총액 19.1백만달러 발행주식수 15,284천주 액면가 - 52주 최고가 23.76달러 최저가 1.04달러 60일평균거래량 537천주 외국인지분율 - 배당수익률 (2019F) - 주주구성 VANGUARD GROUP 3.2% 미국 MCFC 업체, 포스코에너지와의전략적파트너쉽악화 미국의 MCFC 업체 - 전력발전을위한연료전지발전소를개발및상용화하는미국기업 년포스코에너지가 FCE 에 2900 만달러를출자, 지분취득과연료전지참여. FCE 로부터용융탄산염형연료전지 (MCFC) 기술의아시아독점공급권확보 포스코에너지와의전략적파트너쉽악화 - 포스코에너지는 2018 년매출액 1.9 조원 (+16% yoy), 영업이익 471 억원 (-72% yoy), 순손실 498 억원적자전환을기록. 주된원인은포스코에너지매출의 95% 를차지하는 LNG 발전의연료인상때문이지만연료전지에서도재고자산손상처리 ( 약 490 억원 ) 때문. 지난 10 년간연료전지누적적자 6 천억원기록. 이에따라만성적자인연료전지사업의구조개선을위해지난 12 년간전략적파트너쉽을유지해온 FCE 와의협상을진행했으나결렬되자우호지분으로취득했던 FCF 지분 (2.9%) 중 70% 인 180 만주매각했고잔여지분 75 만주도매각할수있다는입장 2020 년매출성장회복전망, 현주가는 P/S 0.24 배에서거래 - 미국 Nasdaq 상장사. 매출은 2018 년 89 백만불로전년비 7% 하락. EPS 는 $9.01 적자인데전년도 $13.52 적자에비하면개선된수치. 블룸버그컨센서스는 2020 년매출 1.2 억불예상. 현주가는 P/S 0.24 배에서거래 주가상승률 1W 1M 3M 주가 -5.3% -56.6% -77.9% 지수 -0.8% -6.1% 1.1% Fuel Cell Energy 주가추이 ( 달러 ) ( 단위 : 백만달러,%, 배 ) F 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PSR PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, 예상치는 Bloomberg 컨센서스 37

38 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 40% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10% 매도

39 39

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