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2 Mirae Asset Daewoo DAILY 시황전망트럼프의글로보는 Trump World SUMMARY [ 투자전략 ] 김학균 hakkyun.kim@miraeasset.com 브렉시트때와비슷한 V 자형반등은나타나지않을듯 연방준비제도와공화당의잠재적갈등은중기적리스크 방산주, 바이오 제약주선호 / 중국소비관련주 신재생에너지주의리스크는커져 정치적올바름 논란 대통령이됐다고트럼프가바뀔까? 트럼프당선직후금융시장의반응은 6 월브렉시트때보다는마일드했다. KOSPI 와 KOSDAQ 지수의조정강도는브렉시트결정당시의하락률에미치지못했고, 유럽증시역시 6 월과같은패닉은아니었다. 금융시장의혼란으로미국의 12 월금리인상확률이낮아진점과대통령이바뀌 었다고해서미국이라는거대시스템이급변하지는않을것이라는믿음이작용했 던게아닌가싶다. 또한정치권의이단아였던트럼프의독설 ( 공약 ) 도제도권에들 어오게되면현실에맞게중화될것이라는기대도영향을줬음직하다. 어차피정 치인들의공약이늘지켜지는건아니기때문이다. 나름의미가있지만브렉시트때와같은 V 자형반등은어려워보인다. KOSPI 는 2,000p 대 에복귀하기보다는한단계레벨다운된 1,900p 대에서움직일것으로보인다. 장기적으로 는더부정적이다. 타국에대해배타적인 각자도생 의논리가브렉시트를거쳐트 럼프당선을통해더욱노골적으로강화되고있다는점은통상국가대한민국에큰 악재이다. 특히동북아의신냉전구조는한국에큰부담으로작용할것으로보인 다. 대통령당선이후트럼프의언사가순화될가능성도매우낮다. 트럼프가대통령 에당선될수있었던이유가 정치적올바름 을철저히위선으로간주했던그의독 특한행태에기인하고있기때문이다. 정치적올바름 에대한반감과트럼프의대 선승리를이해하기위해전북대강준만교수의글을인용해봤다. 정치적올바름 (PC: Political Correctness) 은 1975 년미국여성기구 (American Organization for Women) 의캐런드크로가만든말로, 다문화주의를주창하면서성차별이나인종차별에근거한언어사용이나활동에저항해그걸바로잡으려는운동이다. 이운동은미국대학가를중심으로확산되면서성차별적, 인종차별적표현을시정하는데에큰성과를거두었지만, 곧보수파의반격에직면했다. 위선적이라는이유때문이었다 년 3 월뉴욕시교육청은 공룡, 생일, 핼러윈 등과같은용어를시가주관하는시험에출제하지못하도록했다. 학생들에게불편한감정을불러일으킨다고봤기때문이었다. 공룡은창조론을확신하는기독교근본주의자를불편하게하고, 생일은여호와의증인신도가기념하지않으며, 핼러윈은이교도의관습을연상시키기때문이라고했다. 트럼프는사람들이 정치적올바름 에진절머리를내고있음에도감히그걸입밖에내지못하고있다며이들의대변인역할을자처했다. 그는 미국이가진큰문제는정치적으로올바라지려는것 이라며무슬림의미국입국금지에반대하는사람들을 정치적으로올바르기를원하는 사람이라고일축했다. 여성이전투를하는데큰문제가있는데도군이이를추진하는것은 정치적으로올바르기를원하기때문 이라고말했다. 특히그는 정치적올바름 을공격할뿐만아니라스스로정치적으로올바르지않은막말을마구잡이로내뱉는다는점에서타의추종을불허할정도로독보적이었다. 이런트럼프의행태가미국인들에게반향을불러일으킨것은현실의부조리때문이었다. 말로는 차별반대 와 공정함 을외치지만실제로는 엄청난차별 을일상화한체제보다는차라리언행일치로일정수준의차별을용인하는게훨씬더나은게아닌가? 정치적올바름 에대해강한반감을가지고있는사람들의자기정당화는바로이런겉다르고속다른사회적문법이라는토양에서생겨났다. 자료 : 강준만, 도널드트럼프 정치의죽음 ( 인물과사상사, 2016 년 ) Mirae Asset Daewoo Research

3 Mirae Asset Daewoo DAILY 시황전망 표 1. 트럼프의저서로본 Trump World 이슈 정치적올바름 교역 국방 에너지정책 인프라투자 건강보험 조세정책 트럼프의저서를통해보는 Trump World 브렉시트에이어미국대통령선거에서도여론조사가헛스윙을한것은 정치적 올바름 에대한반감이여론조사라는틀로걸러지기힘들었기때문이다. 정치적 올바름 은당위적으로추구해야할가치이다. 유럽연합이라는공동체주의, 인종차 별반대, 자유교역 등은지각있는사람이라면대놓고반대하기힘든가치들이다. 그렇지만곳간이든든해야도덕과예의도나오는법이다. 글로벌금융위기이후의 불균등회복과정 ( 금융 vs 실물, 서비스업 vs 제조업, 장년층 vs 청년층 ) 에서소외된계 층이광범위하게생겨났고, 이들이 정치적올바름 이라는구두선 ( 口頭 ) 에대해 광범위한반감을가졌다고봐야한다. 지각없는사람으로보이고싶지않아여론조 사에서는속내를솔직히드러내지않았던숨은표가많았던것이다. 브렉시트를선택한영국인들에비해트럼프는원색적욕망을훨씬노골적으로나 타냈고, 타자에대해훨씬배타적이었다. 이런에너지가트럼프당선을이끈원동 력이라는점을감안하면당선이후트럼프가다수의상식에수렴하는행태로바뀔가능 성은낮다고봐야한다. 지금은시장의바램을투영하기보다는트럼프가실제로했던말들 이현실에적용될가능성에주목해야한다고본다. 아래표는트럼프의저서에서주장 한내용들이요약돼있는데, 이런주장이금융시장에미칠시사점을정리해봤다. 트럼프의말 미국이안은가장큰문제는정치적올바름에연연한다는것이다. 정치적올바름은다른사람으로하여금사려깊은척하는한편같이맥주를마시고싶은보통사람으로보이게하려는것이다. 정치적올바름을따지는사람들이우리의학교를장악했으며, 그결과아이들을망치고있다 중국을적으로생각하지않기를바라는사람들이있다. 그러나중국은저임금노동력을활용하여여러산업을파괴했고, 수만개의일자리를사라지게만들었고, 우리기업들을염탐했고, 우리의기술을훔쳤으며, 화폐가치를낮춰서때로는수입이불가능할정도로우리제품의경쟁력을떨어뜨렸다 (80년대의일본에대하여 ) 나는일본인들이이룬경제적성과에대해매우존경하고있지만, 수십년동안그들은우리의정치가들이결코충분히이해할수없는자기중심적인무역정책으로미국을압박함으로써상당히부유해졌다 모든것은강한군대로부터시작된다. 우리는역사상가장강력한군대를만들것이며, 우리군인들은최고의무기와보호장비를갖추게될것이다. 이런변화를이루는데필요한일부비용을사우디아라비아, 한국, 독일, 일본, 영국에넘겨야한다. 우리가그들을보호하고있으니비용을나누는것이당연하다 재생에너지원을통해소위녹색에너지라는대안적형태의에너지를개발하려는대대적인시도가있었다. 이는또다른실수다. 우선재생에너지를향한모든노력은잘못된동기, 기후변화가탄소배출때문이라는잘못된믿음에이끌렸다 에너지문제에대한나의입장은간단하다. 에너지수요를충족하는더나은 대안 내지 친환경 수단이나오기전까지우리에게주어진자원을활용해야한다는것이다. 유가하락을두고안심해서는안된다. 유가는날씨와같아서언제든지바뀌기마련이다. 우리땅에매장된석유를캐낼준비를해야한다. 그리고키스톤 XL파이프라인을비롯하여모든기회를활용해야한다 현재우리의인프라는끔찍한상태에있다. 게다가갈수록상태가악화되고있으며, 고치는비용도늘고있다. 이미생산성저하에따른손실이연간 2 천억달러에이르렀다. 이수치는해마다늘어난다. 인프라개선사업은내게주요한사업이될것이다. 미국역사상최대규모의장기건설사업을시작하려면적임자에게맡겨야하는데, 내가그적임자이다. 나는민주당이건강보험개혁법을억지로통과시킨과정을생각할때마다화가난다. 국민들은 ' 오바마케어 ' 의실체를제대로모른다. 그복잡성, 보험사의로비에따른타협, 같은의사로부터계속진료를받을권리의박탈, 특히주정부와모든규모의기업들이감내해야할숨겨진비용을말이다." 시사점 대통령당선이후에도중도적인입장으로선회할가능성낮아 보호주의적조치강화예상 -구체적인정책을가늠하기힘드나 80년대중반통상규제 ( 슈퍼301 조 ) 와대미무역수지흑자국통화가치절상압박 ( 플라자합의와한국 대만환율조작국지정 ) 사례있음 동북아신냉전구도강화 -한국 미국 일본 vs 중국 북한 - 방산주 (long), 중국소비관련주 (short) 신재생에너지관련주 (short) 오일메이저와특수관계에있는전통적공화당입장과는다소차이, 미국내원유생산을늘려야한다는입장이기때문에원유가격에는중립재정지출확대보다는민자를통해인프라투자를수행한다는입장부동산개발업자로서의트럼프의장기가 발휘될수있는분야이나민자사업의실효성에대해서는논란이큼바이오 제약주 (long) - 약가인하를주장했던클린턴리스크소멸, 글로벌바이오주낙폭과대 세금정책에대한나은접근법은필요한일을하는것이다. 그래서특수이익집단과부유층을위해만들어진과공화당의전통적입장인무조건적감세와세체계의불확실성과복잡성을없애고모든국민에게분명한미래를제공할것이다. 헤지펀드와자산관리사들은는다른입장수백만명에게도움을주는연금등을관리하는데중요한역할을한다. 그러나생각하는것보다는훨씬덜중 -월가에대한반감? 요하다. 기업을키우거나일자리를창출하지않는헤지펀드및다른투기성합자법인의성과보수에적용되는감세에따른국채발행증가불가피세율을바꿔야한다. 그들이최고수준의소득을올릴때는그만한수준의세금을더내야한다. - 미국금리중기적상승 주식시장에대한반감? 나는뉴욕증권거래소야말로세계최대의도박장일수있다는생각을해왔다. 뉴욕증권거래소가보통도박장과주식시장 -트럼프지지기반은월가보다는쇠락한구별되는유일한점은도박사들이푸른줄무늬양복을입고가죽가방을가지고다닌다는것뿐이다 제조업노동자자료 : 도널드트럼프 불구가된미국 ( 이레미디어, 2016 년 ), 거래의기술 ( 살림, 2016 년 ), CEO 트럼프 -성공을품다 ( 베가북스, 2007 년 ), 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

4 Mirae Asset Daewoo DAILY 시황전망 큰정부 를지향하는민주당, 작은정부 를지향하는공화당향후관심있게봐야할또다른변수는미국행정부와연방준비제도의관계이다. 트럼프는지난 9월 FOMC 에서금리를동결했을때 연준의저금리정책이오바마대통령과민주당을도와주고있다 라는발언을내놓았다. 중앙은행과행정부의관계를민주당과공화당의역사에서논의해보고자한다. 민주당은경제에대한국가의개입을강조하는케인즈경제학 (Keynesian) 의전통을가지고있다. 민주당의전성기는 1930~60 년대이다. 대공황을이겨낸역사를가지고있다. 케인즈주의의요체는시장은완전하지않다는시각이다. 대공황시기에민간의수요가극단적으로위축되자, 케인즈는정부가경제에개입해유효수요를창출해야한다고주장했다. 실제로민주당루즈벨트대통령은케인즈주의적정책을펴면서대공황을극복해냈고, 미국역사에서유일하게대통령에 3번연속당선된바있다. 이런전통은 60 년대까지이어졌다. 그야말로큰정부의시대였다. 정부의시장개입은당연시됐고, 국가경제에서정부의재정지출이차지하는비중은매우높았다. 당연히세금도많이걷었다. 60년대중반까지미국의최고소득세율은 90% 를넘었다. 대신 요람에서무덤까지 정부가책임져주는복지국가의시대였다. 60년대까지의모든경제학자는 케인즈주의자 였고, 아이젠하워와같은공화당소속의대통령도있었지만기본정책은케인즈주의의범주를벗어나지않았다. 1950~60 년대의공화당정치인은 민주당의정신적지배하에있는공화당원 (Libertarian Republican) 으로불렸다. 케인즈경제학의권위는 70년대스태그플레이션 (stagflation) 국면에서크게퇴색됐다. 70년대불황의처방전을내놓지못한케인즈경제학을대체한학파는통화주의 (monetarism) 였다. 시카고대학의밀튼프리드만을대표로한통화주의자들은정부와중앙은행의방종이인플레이션을불러왔다고주장했다. 이들은정부보다는시장이더효율적으로자원을배분할수있다고봤다. 정부는재정지출을축소하는대신규제완화를통해민간경제에활력을불어넣어야한다고주장했다. 감세가장려됐고, 작은정부를추구했다. 80년대는레이건과아버지부시대통령이연이어집권한공화당의시대였고, 90년대에연임에성공한민주당의클린턴행정부도규제완화라는공화당의전통에서크게벗어나지않았다. 상업은행과투자은행의분리를명기한 글래스- 스티걸법 등각종금융규제법안이폐지됐던시기도클린턴정부때였다. 90년대의민주당정치인은 공화당의정신적지배하에있는민주당원 (Republican Libertarian) 으로불렸다. 표 2. 민주당 vs 공화당 케인즈경제학 ( 민주당 ) 시장은완전하지않다정부의적극적역할옹호증세옹호 ( 큰정부 ) 중앙은행의적극적개입옹호미국민주당, 유럽좌파정당자료 : 미래에셋대우리서치센터 통화주의경제학 ( 공화당 ) 정부보다는시장이효율적이다규제완화와재정지출축소지향감세옹호 ( 작은정부 ) 통화정책의목적은물가안정미국공화당, 유럽우파정당 Mirae Asset Daewoo Research

5 Mirae Asset Daewoo DAILY 시황전망 연방준비제도와공화당의관계도잠재적리스크민주당이지향했던 큰정부 가주식시장에우호적인지, 공화당이지향했던 작은정부 가우호적인지는역사적으로검증되지않았다. 자본주의황금기 로불렸던 1950~60년대는정부가경제운용에주도적역할을했고, 주식시장도장기강세장을구가했다. 반면미국증시역사상가장강력한강세장이나타났던 1980~90 년대는통화주의자들이주창했던작은정부의시대였다. 역사적으로우열을가리기는힘들지만, 글로벌금융위기이후의시기에는그래도케인즈적관점이글로벌경제에우호적이었다고생각한다. 주택시장붕괴라는민간의실패를정부의적극적개입으로상쇄해왔기때문이다. 특히자산시장은중앙은행의저금리정책의수혜를크게받았다. 시장의자율성을중시하는공화당입장에서는연준의인위적저금리정책이자원배분을왜곡했다는시각을가질수있다. 실제로공화당의원들이연준에대한규제를강화해야한다는주장을여러차례내놓은바가있고, 대통령후보시절의트럼프와옐런의장이설전을벌이기이기도했다. 의도적으로주식시장을망치고싶은집권당은어디에도없겠지만, 글로벌금융위기이후의주식시장은중앙은행의힘에크게의존하고있기에행정부와중앙은행의긴장노출은주식시장에도부담이될수있다. 12 월금리인상가능성후퇴보다는공화당과연방준비제도가어떤관계를만들어나가느냐가더욱중요한변수라고본다. 그림 ~60 년대자본주의황금기 정부재정지출확대 그림 ~60 년대자본주의황금기 최고소득세율 90% 상회 (%) GDP 대비재정지출 (L) S&P500지수 (R) (P) ' 큰정부 ' GDP 대비재정지출 20% 상회 (%) 미국최고소득세율 (L) (P) 100 S&P500지수 (R) ' 큰정부 ' 최고소득세율 70% 상회한때최고세율 92% 그림 ~90 년대미국증시황금기 정부재정지출축소 그림 ~90 년대미국증시황금기 감세기조강화 (%) (P) 30 GDP 대비재정지출 (L) S&P500지수 (R) 1, ' 작은정부 ' GDP 대비재정지출지속적으로축소 1,600 1,400 1,200 1, (%) 미국최고소득세율 (L) (P) 80 S&P500지수 (R) ' 작은정부 ' 감세기조지속 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

6 [ 채권분석 ] 윤여삼 yeosam.yoon@miraeasset.com 김민형 minhyung.kim@miraeasset.com 2016 년미국대선결과는시장의예상과달리트럼프의승리로결정되었다. 올해 6월에도브렉시트가여론조사결과와반대로결정되었듯이트럼프의미국대통령당선도유사하다. 금융시장이싫어하는불확실성이높아지는국면이다. 단기적으로안전자산선호가우세하겠다. 그렇지만궁극적으로미국금리는오를공산이커연내금리반락시매도기회로삼을것을권고한다. 이번주간보고서를통해트럼프당선시단기적으로미국채10년금리는 1.5% 하단을테스트, 국내금리도연동하여 10년이 1.4% 대까지는열어둬야한다고했다. 당장 12월 FOMC에서연준은금리인상을단행하기어려울것이다. 금융시장불안심리가안정되는것을확인해야하며트럼프집권시자리를고민하겠다는옐런연준의장의거취또한관심이높아질것이다. 트럼프행정부가들어서면서핵심공약인감세와재정지출확대를통해 2017년한해동안성장률과물가가동시에큰폭으로반등할것이다 < 그림 1, 2>. 재정확대를위한미국채공급물량부담까지가세해미국금리는단기간 2% 중반을넘어서 3% 까지오를여지가있다. 중장기적으로보호무역주의폐해가커지면서미국경제도어려워질것이다. 그림 1. 트럼프당선시미국성장률경로 (YoY,%) 자료 : Moody s 트럼프후보공약성장률 (L) 트럼프후보공약 (R) 기존성장경로 (R) ( 조달러 ) 그림 2. 트럼프당선시미국소비자물가경로 (YoY,%) 6 미국 CPI 자료 : Moody s 그림 3. 트럼프당선시미국재정적자규모전망 ( 조달러 ) (%) 재정적자 (L) -3.5 GDP 대비재정적자 (R) 자료 : Moody s 그림 4. 트럼프당선시미국정부부채연간증가규모 ( 조달러 ) (%) 3.5 정부부채 (L) 140 GDP 대비정부부채 (R) 자료 : Moody s

7 미국경제가어려워지면안전자산선호가강화되어야하나달러약세와연준의긴축이동시에진행될경우채권투자는쉽지않다. 2020년까지미국정부부채가트럼프감세와재정지출을그대로실천할경우 6조 8천억달러가량이늘어나는데이는현재미국국채물량의절반정도수준이라는점에서채권시장수급부담이크다 < 그림 3, 4>. 물론위의가정은트럼프가중국과멕시코에각각 45% 와 35% 의관세를적용하고 10조달러에육박하는재정지출을감행했을경우시나리오다. 트럼프가대통령이되기전까지자극적인공약을내세웠으나정작대통령이되고나서는의회와조율을통해정책수단을순화시킬것으로본다. 과거시리자가집권하면그리스가유로존을이탈할것으로우려했으나현실은만만치않다. 때문에이번트럼프당선을이전의브렉시트와유사한전개가연출될가능성도배제할수없다. 단기에불확실성은높겠으나정치라는것이합의와조율의과정을통해가해지는충격을최소화하려는노력을펼쳐갈것이라는점이다. 그럼에도미국의통화정책긴축기조와금리상승압력은유효할것으로본다. 무디스가추정한기준금리와시장금리레벨이과도하게높은편이나금융시장의합리성정도를고려할때내년미국채10년금리는 2% 중반까지상승이가능할전망이다 < 그림 5, 6>. 극단적인안전자산선호가지속될것으로보긴어렵다. 올해연준이금리인상을참을수있겠으나내년에는트럼프정책기조에맞춰최소 2번에서최대 4번까지도금리인상을단행할여지가생겼다. 그핵심논리는경기부양에따른물가상승인데트럼프지지기반중원유 & 에너지업체가있었다는점을고려할때도유가상승에따른채권시장부담은커질수있겠다. 많은불확실성이있으나단기안전자산선호이후연말부터내년초에는채권을차익실현및매도하는것이유리하지않을까생각된다. 단기금리상승부담도있겠지만일드커브스트프닝이진행될것이며, 미국물가가 3% 에육박할경우 2/30 년스프레드는 200bp 이상확대될위험이있겠다. 미국기준금리는내년말기준으로 1.50~1.75%, 단기금리 2년물 2.00%, 10년물 3.00%, 30년물 4.00% 까지주의해야겠다. 미국금리가급등하는구간에서유럽과일본금리는보호무역주의확대와달러약세에따른부담으로경기부양의지는높아지겠으나한계에이른통화정책보다는재정정책에초점을맞춰대응할공산이커졌다. 때문에글로벌주요국금리는하락하기보다는미국금리보다는상승폭이적더라도반등가능성이높아졌다는점에서채권투자는당분간주의가필요하겠다. 미국채10년금리가 3.00% 까지오를경우독일10년은 1.50%, 일본10년또한 1.20% 정도까지는상단을열어둘필요가있겠으나장단기스프레드는역시확대가유력할것이다. 그림 5. 각대선후보당선시미연방금리전망추이 그림 6. 각대선후보당선시미국채 10 년금리전망추이 (%) (%) 7 트럼프 힐러리 10 트럼프 힐러리 자료 : Moody s 자료 : Moody s

8 트럼프당선으로국내금융시장도높은변동성을나타내고있다. 당장국고채 10 년금리는 10bp 이 상급락하며 1.60% 까지내려왔고, 단기금리도유사한수준으로하락했다. 주가는 3% 이상하락했으 며원 / 달러환율도 20 원가까이급등한 1150 원대까지올라왔다. 정책당국은긴급회의를소집했 고금융시장안정을위한노력에나설전망이다. 문제는미국의보호무역주의실시로중국, 멕시코다음으로경제에충격을받을곳이한국이라는 점이다. 최근국내내부적으로도정치적인혼란이높은가운데대외수요에대한안정성도취약해 질수있어성장률은낮아질전망이다. 다만, 미국발인플레이션확대압력은보호무역주의확산 에따른가격효율성하락으로국내에도영향을미칠수있다. 특히유가가오를경우국내통화 정책완화기대는약화될수밖에없을것이다. 당사는기존내년 2 분기정도에기준금리인하전망을제시해왔으나트럼프당선을고려할때대외금 리및원 / 달러환율상승압력을고려하여통화정책완화대응은쉽지않을것으로본다. 당장주가가 안정되기전까지안전자산선호가이어질수있겠으나이후금리는바닥을확인한이후상승위험 이커질전망이다. 국내경기안정정책의포커스는재정정책이맡을것이며, 당장국내금리인상 을단행할정도는아니겠으나채권금리는상승부담이커질전망이다. 결국, 우리가예상했던차익실현의기회는트럼프때문에매우앞당겨졌으며현재금리하락이진 행되는구간에서추격매수보다는포지션관리기회로삼을것을권고한다. 내년에국내외금리상 승이진행되는구간에서채권투자는높아진캐리매력을확보하는정도로대응해야할것이다. 당장국고 3 년금리는 1.30% 대국고 10 년은 1.4% 대까지하락할여지가있으나단기트레이딩을통한 자본차익기회는길지않을전망이다. 12 월미국금리인상지연보다국내금리인하실시가어려워 질수있는부분을점차주목해야할것이다. 그럴경우내년중반까지국고 3 년상단은 1.6% 대, 국 고 10 년상단은 2% 대초반, 2.2% 정도까지는각오해야할것이다. 그림 7. 글로벌금리와같은속도로오르진않겠지만방향은유사할전망 (%) (%) 3.2 JPM 글로벌금리 (L) 한국채10년 (R) 자료 : Thomson Reuters 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

9 [ 파생상품 ] 심상범 sangbum.sim@miraeasset.com Check 1. 시황 / 전망 : 기술적반등. 미대선 1 차충격은브렉시트보다약한편 Check 월옵션만기 (2): 종가외인 PR 순매수 - 증권종목순매도충돌 Check 3. 선물옵션통계 기술적으로는반등이예상된다. 전일 KOSPI의장중최대낙폭은 -3.84% 로브렉시트 (-5.44%) 보다적었으나후반의반등폭은 +1.41% 로브렉시트 (+1.72%) 에버금갔다. 예상치못한이벤트였지만조건반사는브렉시트보다덜했던셈이다. 학습효과가작용한탓이다. 야간시장에서 S&P 선물이낙폭을줄인것도근거다. 다만, 반등폭이제한되거나지연될가능성은있다. 브렉시트익일에도지수상승률은 +0.08% 에그쳤으며, 5일후상승률이 +3.22% 였다. 게다가전일급락으로 2월이후최종지지선이하향돌파되었기때문에장기추세는이미하락으로기울었다. 따라서, 브렉시트사례와달리낙폭의완전복구는어려울것이다. 수급상반등은제한적일것이다. 기관순매수가이어지겠지만저가매수여서지수상승견인에는한계가있다. 게다가브렉시트사례가재현된다면외인의현 / 선물순매도역시 2~3일간계속될것이다. 브렉시트이후에는시차를두고외인의집중순매수가뒤따랐지만미국대선결과는영향력이달라서낙관할수없다. 전일선물외인의순매도는대부분신규매도였으며일부신규매수가섞였다. 문제는주체인데장중에신규매수회전이신규매도오버나잇으로연결된점, 중기세력의전매가끝나지않은점을감안하면초단기세력의비중이많았다. 브렉시트직후에는수일간순매수-순매도를반복하다가신규매수를재개한바있다. 금일은 11월만기일이다. 종가에외인의 PR 순매수가예상된다. 전일선물-합성선물 SP가급등하자리버셜을대량누적했기때문이다. 증권도리버셜을누적했지만미니선물매수차익청산과부딪혀종가 PR 수급은크지않을것이다. 한편, 종가에증권의개별종목순매도가예상되지만규모는 10월보다적다.

10 선물옵션분석 전일 K200지수는갭업 (+0.57p) 이후잠시등락했으나중반부터급락했다. 다만, 막판에반등해최대낙폭 (-9.32p) 의 35% 를복구하고마감했다 ( 시가-6.16p). 수급상급락은개인-사모-외인으로이어지는순매도릴레이탓이었다 ( 지수추세상관계수는 ). 다만, 후반에기관순매수가집중된탓에반등에성공했다. 기술적으로는반등. 단, 브렉시트경험상외인현 / 선물순매도이어져반등폭은제한될수도 미대선충격은브렉시트보다약한편. 학습효과작용탓. 기술적으로는반등차례 기술적으로는반등이예상된다. 전일 KOSPI의장중최대낙폭은 -3.84% 로브렉시트 (-5.44%) 보다적었으나후반의반등폭은 +1.41% 로브렉시트 (+1.72%) 에버금갔다. 예상치못한이벤트였지만조건반사는브렉시트보다덜했던셈이다. 학습효과가작용한탓이다. 야간시장에서 S&P 선물이낙폭을줄인것도근거다. 다만, 반등폭이제한되거나지연될가능성은있다. 브렉시트익일에도지수상승률은 +0.08% 에그쳤으며, 5일후상승률이 +3.22% 였다. 게다가전일급락으로 2월이후최종지지선이하향돌파되었기때문에장기추세는이미하락으로기울었다. 따라서, 브렉시트사례와달리낙폭의완전복구는어려울것이다 [ 그림 1]. 브렉시트와같다면외인현 / 선물순매도이어져금일반등폭제한되거나지연될수도 수급상반등은제한적일것이다. 기관순매수가이어지겠지만저가매수여서지수상승견인에는한계가있다. 게다가브렉시트사례가재현된다면외인의현 / 선물순매도역시 2~3일간계속될것이다. 브렉시트이후에는시차를두고외인의집중순매수가뒤따랐지만미국대선결과는영향력이달라서낙관할수없다. GEM 자금순유입둔화로브렉시트이후관찰된외인비차익집중순매수는재현되지않을듯 전일외인의비차익거래대금은 2.48조원으로전일대비 % 나급증했는데이는 8월말 (2.71조원) 이후최대였다. 그러나, 순매도는 -1,322억원으로지수낙폭에비하면적은편이었다. 이는브렉시트와닮았는데당시에도비차익거래대금이 3.17조원에달했으나순매도는 -1,633억원에불과했다. 이는일방적인매도증가가아니라저가매수역시동반증가했다는뜻이다 [ 그림 2]. 그림 1. 최종지지선이미붕괴돼기술적반등폭은제한될것 그림 2. 외인비차익은브렉시트이전순매도. 이후순매수반전 ( 십억원 ) (p) 미국대선 -400 블렉시트 외인비차익순매수 (L) KOSPI(R) 주 : 각종추세선은당사임의작도 자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터 주 : 일별외인비차익순매수 자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터

11 선물옵션분석 브렉시트이후에도 2일간 -2,928억원의외인비차익순매도가이어졌으나이후부터는순매수로반전했으며, 8월 23일까지 39일간 +4.40조원의순매수가집중되면서지수상승을주도했다. GEM 펀드에 +192억달러가집중순유입된탓이었다. 브렉시트는오히려해외인덱스펀드에게저가매수의기회였던셈이다. 브렉시트는해외인덱스펀드의저가매수기회. 단, 미국대선은한국, 중국증시영향력달라 같은사례가반복된다면 2~3일간비차익순매도가지속될것이다. 다만, 예전처럼시차를두고순매수로반전하더라도이번에는강도가약할것이므로지수상승폭은제한될전망이다. 7~8월사이에주당평균 +30.5억달러에달했던 GEM 펀드의자금순유입이이후부터최근까지 +9.7억달러로급감했기때문이다. 물론, 8월이후 GEM 펀드의자금순유입둔화가미국대선의불확실성때문일수도있다. 브렉시트직전에도 8주간자금순유입이둔화된바있다. 그러나, 브렉시트에비해미국대선은국내증시나중국증시에영향력이훨씬크기때문에단지불확실성이해소되었다고자금이집중순유입될가능성은낮다 [ 그림 3]. 전일선물외인신규매도는초단기세력. 브렉시트와같다면당분간순매수-순매도반복할것전일선물외인은 -5,951계약을순매도했는데미결제가 +6,549계약늘어난점을감안하면대부분신규매도였으며일부신규매수가섞인것으로판단된다. 지수급락에따라총거래량이 482,758 계약으로 2011년 9월 26일 (489,382계약) 이후최대치를기록했으나외인의순매도는낙폭에비해크지않았다. 브렉시트이후선물외인은순매수 - 순매도반복하다신규매수재개. 중기세력확인요망 이는브렉시트와닮았는데당시에도외인의순매도는 -7,223계약에불과했다. 중요한것은신규매도의주체다. 이것이중기세력이라면전매가신규매도로연결된것이므로당분간순매도는이어질것이다. 직전에누적된신규매수규모를감안한다면신규매도여력은 -32,204 계약에달한다 [ 그림 4]. 그러나, 장중에신규매수회전이신규매도회전으로연결된점, 직전까지중기세력의전매가완전히종료되지않은점을감안하면상대적으로초단기세력의신규매도가많았던것으로판단된다. 이들은금일환매로돌아설차례다. 중기세력은브렉시트이후에시차를두고신규매수를재개한바있어서확인이필요하다. 그림 3. 브렉시트와달리미국대선결과는저가매수기회아닐듯 ( 십억원 ) ( 십억달러 ) 블렉시트미국대선 그림 4. 선물외인, 신규매도는중기세력보다초단기세력유력 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 3월만기 6월만기 9월만기 블렉시트 미국대선 GEM(R) 비차익 PR(L) 미결제 (L) 외국인 (R) -60 주 : 주간단위 GEM 자금순유출 / 입. 주간단위외인비차익순매수누적자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터 주 : 미결제는최근월물기준, 외국인은투기 / 헤지성자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터

12 선물옵션분석 종가에는외인중심의 PR 순매수가예상된다. 전일선물-합성선물 SP가급등하자리버셜을대량누적했기때문이다. 증권도여전히리버셜이누적된상태지만미니선물매수차익잔고청산으로상쇄돼종가 PR 수급은크지않을것이다. 한편, 증권의개별종목순매도역시출회되겠지만규모는 10월보다적을것이다. 전일합성괴리차단독하락으로 SP 괴리차급등. 선물리버셜 or ETF 리버셜유입가능성높아 전일후반선물 - 합성 SP 괴리차최고 +0.48p 까지급등. 선물 /ETF 리버셜진입유력 전일선물-합성선물 SP 괴리차는 p 로전일대비 p 나급등했다 ( 장중 10분평균 ). 장중반까지는직전과대동소이했으나이후부터막판까지합성선물괴리차가단독으로하락한탓이었다 ( 최저 -0.51p). 때문에 SP 괴리차는순간적으로최고 +0.48p를기록했다 ( 종가제외 )[ 그림 5, 6]. 이는절호의리버셜기회였다. 물론, 거래세보상은불가능하므로현물 (PR) 매도를동반할수는없지만 ETF를활용한다면소정의수익이가능하다. 전일후반에선물리버셜 ( 선물신규매도 + 합성선물신규매수 ) 에진입했다면금일종가에만기소멸되는합성선물매수를 ETF 매수혹은현물매수로교체할것이다. 금일선물괴리차단독하락 (SP 괴리차하락 ) 하지않으면종가에 PR 순매수연결가능 또한, ETF 리버셜 (ETF 매도 + 합성선물신규매수 ) 에진입했다면역시금일종가에합성선물매수를결제하고 ETF 매수혹은현물매수에나설것이다. 다만, 금일장중에선물괴리차가단독하락한다면 (SP 괴리차급락 ) 선물리버셜은조기청산되고 ETF 리버셜은롤-오버될것이므로종가 PR 순매수는불발된다. 표 1. 주체별합성선물순매수추정 (11 월 9 일기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분외국인국가 / 지자체투신보험증권은행 차익 PR 1, 비차익 PR 2, ,543 1, K200 ETF -2,399 3,065 4,776 3,619-11,754 3,619 선물 -31,199-8,020 8,596-1,250 15, 합성선물 2, , , 주 : 외국인, 투신, 증권등은행사가격별합성선물추정. 국가 / 지자체, 보험, 은행은콜과풋거래량기준으로추정자료 : KRX 홈페이지, 증권전산, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 미국대선충격으로선물, 합성선물괴리차등락폭확대 그림 6. (A) SP 고평가 선물리버셜, 합성저평가 ETF 리버셜 (p) ( 콜금리기준 ) ( 장중 10 분데이터 ) (p) (p) ( 콜금리기준 ) ( 장중 10 분데이터 ) (p) 미국대선충격 A 선물리버셜 ( 선물매도 + 합성선물매수 ) ETF 리버셜 (ETF ( 공 ) 매도 + 합성선물매수 ) SP 괴리차 (R) 선물괴리차 (L) 합성괴리차 (L) SP 괴리차 (R) 선물괴리차 (L) 합성괴리차 (L) 주 : 괴리차 = 시장가 이론가. SP = 선물 합성선물. 장중 10 분데이터의 5MA 자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터 주 : [ 그림 5] 의 A 부분을확대한것 자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터

13 선물옵션분석 전일외인합성순매수해리버셜유력. 반면증권의순매도는미니선물 / 인버스 ETF 헤지 전일외인합성 +3,595 억원순매수. 선물, ETF 모두순매도해일부리버셜포함가능성높아 실제로전일외인은 +3,595억원의합성선물을집중순매수했으며, 때문에 10월만기이후누적은 +2,521억원의순매수우위로반전되었다. 게다가 K200ETF - 1,384억원, 본선물 -7,356억원및미니선물 -1,775억원을모두순매도했기때문에선물리버셜이나 ETF 리버셜모두가능성이있다 [ 그림 7]. 반대로증권은전일 -1,281억원의합성선물을순매도했다. 동시에차익 + 비차익 +695억원, 본선물 +8,469억원, 미니선물 +1,607억원및인버스 ETF +2,190 억원을순매수했다. 일단 PR 순매수는 76% 가종가에집중되었기때문에 LP의레버리지 ETF 설정이다. 이것이금일종가에역회전될가능성은없다. 증권은반대로합성 -1,281 억원순매도. 컨버전기회없어미니선물 LP, 인버스 ETF LP 인듯 전일장중반에일시적으로선물-합성선물 SP가저평가되기도했지만괴리차는최저 -0.22p에불과했으며이후부터급등했기때문에설령선물컨버전에진입했더라도이미청산되었을것이다. 따라서, 이들의합성선물순매도는미니선물 LP나인버스 ETF LP의헤지용도가유력하다 [ 그림 8]. 단, 전일순매도에도불구, 증권은여전히 +2,655억원의합성선물순매수를누적한상태다. 여기에다소나마선물리버셜이나 ETF 리버셜이포함되었다면이는금일종가에 PR 매수로연결될것이다. 물론, 장중에선물괴리차가단독하락한다면합성선물매수는선물매수로교체될것이므로종가 PR 매수는불발된다. 종가에내부적으로리버셜청산 =PR 매수와미니선물매수차익청산 =PR 매도충돌할듯 한편, 전일언급했듯이금일종가에는미니선물 LP의매수차익잔고역시청산될것이므로증권은내부적으로 PR 매수와 PR 매도가충돌할것이다. 선물 /ETF 리버셜규모나미니선물매수차익잔고를정확하게추정할수없어서종가 PR 수급의방향은불확실하다. 다만, 어느쪽이든지수영향력은제한적일것이다. 요컨대, 선물괴리차가하락하지않는다면종가에는외인 PR 순매수와증권의 PR 순매수 ( 혹은순매도 ) 가, 반대로선물괴리차가하락한다면증권의 PR 순매도만출회될것이다. 물론, 합성선물괴리차가더크게하락한다면 (SP 괴리차추가상승 ) 종가에 PR 순매수우위도가능하지만만기당일이므로가능성은낮다. 그림 7. 전일외인합성대량순매수는선물과 ETF 순매도동반 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 그림 8. 증권의전일합성순매도는미니선물 / 인버스 ETF 헤지 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 외인선물 (L) 외인미니선물 (L) 외인 K200ETF(R) 외인합성 (R) 증권합성 (L) 증권인버스ETF(R) 증권미니 (R) 증권 PR(R) -120 주 : 일별순매수단순누적자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터 주 : 일별순매수단순누적자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터

14 선물옵션분석 월만기일에는선물괴리차급락해미니선물매수차익단독청산. 단, 재현가능성은낮아직전 10월만기일 종가 에 K200지수는 -0.58p 하락했는데이는수급측면에서증권이비차익으로 -758억원, 개별종목으로 -515억원을순매도했기때문이었다. 그나마외인이비차익 +267억원, 개별종목으로 +511억원을순매수한탓에지수낙폭이제한된것이다. 10 월만기전날까지누적된증권리버셜은당일선물괴리차하락으로장중소멸 ( 조기청산 ) 당시증권은만기전날까지 +5,207억원의합성선물순매수를누적했으나만기당일선물괴리차가 p( 전일대비 p, 장중 1분평균 ) 로급락한탓에리버셜은모두장중에조기청산되었으며미니선물매수차익잔고만만기청산되었다. 즉, 내부적으로 PR 매수수요가사라지고 PR 매도만남았던셈이다. 다만, 금일은선물괴리차가상승할가능성이높기때문에 10월만기일이그대로재현되지는않을전망이다. 근거는전일대량오버나잇된초단기세력의신규매도가청산될것이기때문이다. 브렉시트사례에서도당일 p( 전일대비 p) 로급락했던선물괴리차는익일 p 로반등한바있다 [ 그림 9]. 증권, 종가에개별종목순매도우위불가피. 다만, 순매도규모는 10월만기일보다적을것 10 월만기이후주식선물순매도 -255 억원에불과해헤지용개별종목순매수크지않을듯 다만, 증권의개별종목수급은장중이나종가모두순매도우위가불가피해보인다. 용도를불문하고 9월 22일이후누적된순매수는 +1.4조원으로한계치부근이기때문이다. 과거경험상순매수가한계치에도달한이후에는대부분순매도로반전했다. 전일역시 -608억원으로 7일만에순매도였다 [ 그림 10]. 다만, 주식스왑헤지용도가대부분이며주식선물 LP의헤지수요는크지않을것이므로종가순매도는크지않을것이다. 10월만기이후증권의주식선물순매도누적은 -255억원에불과하기때문이다. 10월만기에는 -1,195억원의주식선물순매도누적이 -515억원의종가현물순매도로연결된바있다. 그림 9. 브렉시트익일괴리차반등. 단, 복구과정에서는반락 ( 천계약 ) ( 천계약 ) 그림 10. 증권, 개별종목은만기여부와무관하게순매도차례 ( 십억원 ) 괴리차 (L) K200 지수 (R) 주 : 괴리차는장중 1분평균자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터 증권개별종목순매수누적 증권주식선물순매수누적 ( 전체 ) 주 : 개별종목 = 전체순매수 PR 순매수. 주식선물은만기구분없이연속누적 자료 : KRX, KOSCOM, 미래에셋대우리서치센터

15 선물옵션분석 주가지수선물가격정보 KO S P I 기준가격 시가 고가 저가 종가 전일대비 이론가격 총약정수량 * 123, ,045 1, 총약정금액 ** 5,377,443 60,642, , ,411 미결제약정 (6549) (267) 1972 (-3) - 배당지수 *** 1.39% (CD 금리 ) 반응배수 장중평균베이시스 전일대비 주 : 단위 (* 천주, 계약 ** 백만 *** 포인트 ) 반응배수 = 일중선물가격변동폭 / 일중현물가격변동폭, CM3S : 12월물과 3월물과의스프레드를의미함장중평균베이시스는 1분평균이며, 만기익일의경우전일대비는직전최근월물과의비교이므로의미없음 CM3S 주가지수선물투자자별매매현황 외국인 ( 단위 : 계약수 ) 매수 325,496 90,938 51,598 1,144 7, , 매도 331,447 90,282 44, ,969 1,084 4, 비중 68.1% 18.8% 10.0% 0.2% 1.7% 0.2% 0.9% 0.1% 순 매 수 누 전적 일 -5, , , 누 적 -37,141 2,623 25,439-2,043 5, ,130 매매편향강도 -0.91% 0.36% 7.07% 24.55% -9.26% -9.05% -0.86% % 주 : 누적은지난쿼드러플위칭데이이후부터현시점까지당일순매수미결제약정의증감을누적한것임매매편향강도 (%)=( 순매수 /( 매수 + 매도 ))X100, 절대수치가클수록단방향으로의집중력이높다는의미임 개인 증권보험투신은행기타법인국가 ETF 가격정보 전일대비등락율거래량 ( 천주 ) 거래대금 ( 백만원 ) 외국인보유 T IG ER 200 TIG ER % 6, , % NA V 24,966 24,965 KO DEX % 19, , % (ETF-NA V )% 0.06% 0.04% TIG ER 200 KO DEX 200 합성현물최근월물합성선물 T /E 0.00% 0.00% 종가 / 설정주수 ( 천주 ) 850 5,150 e ff.de lta 환매주수 ( 천주 ) 6,050 0 diff/bas is 0.05% 0.03% -0.13% 상장주수 ( 천주 ) 64, ,700 주 1 : effective delta( 유효델타 ) = ETF 등전일대비증감분 /KOSPI200 전일대비증감분 2 : 합성현물 = (C-P)+X exp[-rt], 합성선물 = (C-P)exp[rt]+X, 거래량, 설정 - 환매 - 상장등의단위는천주 3 : 괴리 / 베이시스 - KOSPI200 대비괴리율 / 베이시스, 거래대금의단위는백만원 4 : TE(tracking error)=[(nav /(KOSPI200X100))-1]X100(%) KO DEX 200

16 선물옵션분석 주가지수옵션가격정보 대표내재변동성 (%) Ca l l P u t 월물행사가격 22.3% 콜평균 (%) 20.8% 풋평균 (%) 24.6% 역사적 (5 일,%) 18 역사적 (20 일,%) 가격 (p) 전일대비 (p) 내재변동성 (%) 거래량 ( 계약수 ) 384, , ,559 53,171 4,349 1, 미결제 ( 계약수 ) 33,541 21,014 17,028 9,361 1,414 1,414 4, 가격 (p) 전일대비 (p) 내재변동성 (%) 거래량 ( 계약수 ) 140, , , , ,900 2,955 5,071 6,684 미결제 ( 계약수 ) 17,629 18,307 30,714 26,218 35,099 4,617 11,586 5,417 주 : 역사적변동성, 내재변동성등은 CHECK II 단말기를기준으로한것임 주가지수옵션투자자별매매현황 ( 단위 : 계약수 ) Ca l l 순매수누적 P u t 순매수누적 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매 수 829, , , , , 매 도 818, , , , , 비 중 40.6% 28.2% 29.1% 0.0% 0.3% 0.0% 1.8% 0.0% 전 일 10,900 18,967-33, , 누 적 45,494 79, , ,459 1,761-2, 외국인 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 매 수 1,402, , , , , 매 도 1,403, , , , , 비 중 60.2% 24.2% 14.2% 0.0% 0.3% 0.0% 1.1% 0.0% 전 일 -1, , , , 누 적 219, ,153-46, , 주 : 누적은직전옵션만기일이후부터당일순매수미결제약정증감을누적한것임 주체별프로그램매매동향 ( 단위 : 억원 ) 구분합계외인기관합계증권보험투신 / 사모은행기타법인연금 / 국가 당일현물전체 -2,140 3, , 개별종목 -2,631-1, 차익 PR 비차익 PR 2,164-1,322 3, ,140 1, 매매비중 28.9% 81.8% 18.1% 3.6% 4.7% 4.8% 0.1% 0.0% 4.8% 누적 현물전체 0-2,409 2,322-2,143 1,287-5, ,405 8,684 개별종목 -3,735-5,457 1,314 2, ,161-1,026 11,404 6,500 차익 PR ,485-1, 비차익 PR 4,297 2,125 2,493-3, , ,065 주 : 현물전체는 K200 기준 개별종목 = 현물전체 - 차익 PR - 비차익 PR 매매비중 = 주체별 PR 매수 + 매도 / 전체 PR 매수 + 매도, 합계의매매비중은현물전체에서 PR의매매비중 누적은선물만기일이후부터당일까지누적한것 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

17 CJ E&M의 3분기매출은당사예상치및시장기대치에부합하는수준이었으나, 영업이익이아주부진했다. 주된요인은영화부문의적자때문이었다. 긍정적 : 방송부문중기타매출의규모가사상처음으로분기 1천억원규모를넘어섰다. 방송기타매출은디지털광고와콘텐츠판매의호조덕분에전년동기대비 79%, 전분기대비 24% 성장했다. 음악 / 공연부문의실적도개선되었다. 자체기획음원의매출이증가했고, 뮤지컬등라인업이증가한덕분이었다. 영업이익 (16F, 십억원 ) 46 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 63 EPS 성장률 (16F,%) 16.0 MKT EPS 성장률 (16F,%) 17.5 P/E(16F,x) 41.5 MKT P/E(16F,x) 10.8 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 2,614 발행주식수 ( 백만주 ) 39 유동주식비율 (%) 56.7 외국인보유비중 (%) 21.8 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 61,000 52주최고가 ( 원 ) 93,500 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 CJ E&M [ 통신서비스 / 미디어 ] 문지현 jeehyun.moon@miraeasset.com 하누리 nuri.ha@miraeasset.com KOSDAQ 부정적 : 방송부문중광고매출은전년동기대비 5% 감소했다. 다만 3 분기광고시장전체 가 10% 이상감소로추정되는것에비하면선방한수준이다. 또한방송광고매출일부감 소분은기타에포함된디지털광고매출로보완된것으로추정된다. 영화는아주부진했다. 개봉영화의흥행부진이투자손실로이어졌고, 영화관련일부펀드의만기가도래하면서 정산비용 30 억원이발생했다. 영화펀드비용은 4 분기에 50 억원추가발생이예상된다. CJ E&M 은 4 분기와내년에방송부문이실적개선을견인할전망이다. 특히영화부문의 부진을상쇄할만한이익창출이절실히필요한상황이다. 4 분기 : 방송부문이전년동기대비매출액은 14%, 영업이익은 48% 개선될전망이다. 4 분 기는계절적성수기에해당하며, 오리지널콘텐츠가추가되면서광고매출도호조를보이고 있다. 10 월의광고단가는월요일 22 시, 토요일 23 시, 일요일 22 시시간대가전월대비 33%~148% 정도로현저히상승했다. 11 월 SBS 에편성되는자회사스튜디오드래곤제작 드라마 푸른바다의전설 은제작및판권매출기여가예상되며, 12 월 tvn 에자체편성되 는 도깨비 는유명작가와배우등으로광고및콘텐츠매출증가에기여할전망이다 년 : 방송부문의매출액과영업이익이올해보다각각 12%, 43% 증가할것으로예상된 다. 올해에는방송드라마무형자산의상각연수를기존 4 년에서 1.5 년으로단축하면서비 용인식규모가일시적으로증가했다. 그러나내년에는회계변경이슈가사라지면서비용 부담이완화될전망이다. tvn 평일및기타채널의방송광고단가는상향여지가남아있으 며, 스튜디오드래곤의사업확대, 모바일동영상광고시장의성장도기회요인이다. CJ E&M 에대한 매수 의견과목표주가 11 만원을유지한다. 3 분기이익이부진했으나, 4 분 기와내년에는실적이개선될전망이다. 또한우량자회사 넷마블게임즈 와 스튜디오드래곤 의내년 IPO 추진에따라기업가치가증대되는기회도가능하다고판단된다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 1,246 1,233 1,347 1,492 1,645 1,723 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 133 5,796 1,403 1,627 2,549 2,769 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터

18 표 1. CJ E&M 의 3 분기실적비교표 ( 십억원, %) 3Q15 2Q16 3Q16P 성장률 발표치추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 주 : K-IFRS 연결기준자료 : CJ E&M, FnGuide, 미래에셋대우리서치센터 표 2. CJ E&M 의실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16F F 2017F 영업수익 ,347 1,492 1,645 방송 ,083 1,222 영화 음악 / 공연 영업이익 방송 영화 음악 / 공연 영업이익률 방송 영화 음악 / 공연 순이익 순이익률 YoY 성장률영업수익 방송 영화 음악 / 공연 영업이익 흑전 흑전 흑전 흑전 방송 흑전 흑전 흑전 영화 51.2 흑전 18.5 적지 적전 적지 흑전 적전 적지 음악 / 공연 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 흑전 흑전 순이익흑전흑전 적지 흑전 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주및비지배주주귀속순이익합산, 2015 년넷마블게임즈지분평가이익 (1 분기 938 억원 ) 및드라마자산손상차손 (4 분기 1,041 억원 ) 일회성으로영업외반영, 2016 년넷마블게임즈지분평가이익 (2 분기 316 억원 ), 영화일회성영업손실 (2 분기미국배급대행청산손실 16 억원, 하반기펀드정산비용약 80 억원 ) 추정자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 표 3. 수익예상조정 ( 십억원, 원, %) 변경전 변경후 변경률 16F 17F 16F 17F 16F 17F 변경근거 매출액 1,488 1,617 1,492 1, 영화부문추정하향, 방송부문기타매출추정상향 영업이익 영화부문추정하향, 방송및음악 / 공연추정상향 순이익 EPS 2,224 2,541 1,627 2, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주및비지배주주귀속순이익합산, EPS 는지배주주귀속기준자료 : 미래에셋대우리서치센터

19 그림 1. 방송 : 기타매출은광고매출규모와유사할정도로성장, 디지털광고및콘텐츠판매호조덕분 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 그림 2. 영화 : 적자지속. 주요작품흥행부진, 영화관련펀드정산비용인식때문 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 지분법 : 자회사넷마블게임즈영업이익전분기대비 +21%, 전년동기대비 +12%, 내년 IPO 추진중 ( 십억원 ) 넷마블게임즈영업이익 CJ E&M 관계기업투자손익 Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 주 : 관계기업투자손익은넷마블게임즈관련이익포함, 2Q16 넷마블게임즈유상증자단행으로 CJ E&M 의지분율하락하여현재 27.63%, 넷마블게임즈지분일회성평가이익은 1Q15 에 938 억원, 2Q16 에 316 억원추정자료 : 넷마블게임즈, CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터

20 그림 4. 방송 : 성수기진입및콘텐츠경쟁력강화로광고단가상승 10 월월 22 시, 토 23 시, 일 22 시인상 ( 백만원 ) 월 / 화 23시 월 22시 목 22시 12 금 22시 토 20시 토 23시 일 22시 자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 영화 : 국내 11 월 형, 12 월 마스터. 동남아는 11 월태국 수상한그녀, 12 월베트남 사이공보디가드 자료 : CJ E&M, 언론보도종합, 미래에셋대우리서치센터 그림 6. 현재 CJ E&M 주가는 2015 년이래 12 개월 Forward PBR 밴드하단에위치 ( 원 ) 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 수정주가 2.2x 1.8x 1.5x 1.1x 0.7x 주 : PBR(Price to Book Ratio) 은주가순자산비율자료 : CJ E&M, 미래에셋대우리서치센터

21 표 4. CJ E&M 의주요일정및콘텐츠예상 주요사항 주요콘텐츠 2016 년 3 분기 2016 년 4 분기 2017 년 - 영화성수기 (8 월최대 ) - 8 월 9 일 2 분기실적발표 - 해외합작영화개봉증가 - 스튜디오드래곤제작드라마 9 월부터지상파편성본격화 - 영화관련펀드정산비용발생 - 드라마 : 굿와이프 ( 미드리메이크, 전도연 ), K2( 송윤아 / 지창욱 ), 혼술남녀 ( 하석진 / 박하선 ), 신데렐라와네명의기사 ( 정일우 ), 캐리어를끄는여자 (MBC), 공항가는길 (KBS) - 예능 : 삼시세끼고창편, 바벨 250, 연극이끝나고난뒤, 너의목소리가보여 3, 언프리티랩스타 3, 내귀에캔디 - 영화 : 봉이김선달 ( 유승호 ), 인천상륙작전 ( 리암니슨 ), 고산자 - 대동여지도 ( 차승원 ), 아수라 ( 황정민 / 정우성 ), 화양주신 ( 중국합작 ), 하우스메이드 ( 베트남합작 ) - 게임 : 스톤에이지 ( 홍콩, 대만 ), 해외매출비중 56% 기록 - 전사업부성수기 - 11 월 9 일 3 분기실적발표 - 동남아합작영화개봉 - 베트남 Blue Corp. 설립 - 태국 True CJ Creations 설립 - 글로벌 OTT 런칭 - 영화관련펀드정산비용발생 - CJ 디지털뮤직분할 - 드라마예상 : 안투라지 ( 미드리메이크, 조진웅 / 서강준, 중국 Tencent 동시방영 ), 푸른바다의전설 (SBS, 박지은작가, 전지현 / 이민호, 중국판권판매추진 ) 도깨비 ( 김은숙작가, 공유 / 이동욱 ) - 예능예상 : 삼시세끼어촌편 3, 노래의탄생, 소사이어티게임, 슈퍼스타 K 2016, 리바운드, 런드리데이, 예능인력소, 인생술집, 2016 MAMA - 영화예상 : 형 ( 조정석 / 도경수 ), 마스터 ( 이병헌 / 강동원 / 김우빈 ), 차도차도 ( 인도네시아합작 ), 수상한그녀 ( 태국합작 ), 사이공보디가드 ( 베트남합작 ) - 게임예상 : 리니지 2: 레볼루션 ( 엔씨소프트 IP 활용 ), 연간해외매출비중 50% 도달목표 - 콘텐츠경쟁력기반으로사업영역확장 - 디지털 / 글로벌사업확대 - 글로벌합작콘텐츠증가 - OTT 플랫폼사업확대 - tvn Asia 채널확대개편 - 넷마블게임즈 IPO 추진 (CJ E&M 27.6% 지분보유 ) - 스튜디오드래곤 IPO 추진 (CJ E&M 90.7% 지분보유 ) - 드라마예상 : 내일그대와 ( 이제훈 / 신민아 ), 내성적인보스 ( 연우진 / 박혜수 ), 하백의신부 2017( 미생 작가, 나인 PD), 스튜디오드래곤드라마제작물량증가, 해외현지화드라마제작본격화 ( 중국화책미디어, 미국워너 - 드라마피버, 태국트루비전스, 베트남 VTV 등과합작 ) - 영화예상 : 공조 ( 김성훈감독, 현빈 / 유해진 / 김주혁 ), 군함도 ( 류승완감독, 황정민 / 소지섭 / 송중기 ), 불한당 ( 변성현감독, 설경구 / 임시완 ), 남한산성 ( 황동혁감독, 김윤석 / 이병헌 ), 7 년의밤 ( 추창민감독, 장동건 / 류승룡 ), 골든슬럼버 ( 노동석감독, 강동원 ) 중국합작영화 2 편개봉목표 ( 한국작품리메이크, 쿵푸로봇등 ), 베트남, 태국, 인도네시아합작확대 - 게임예상 : 넷마블게임즈상장이후글로벌사업확대 주 : 미드는미국드라마의준말, 콘텐츠방영 / 개봉 / 출시시점은사측사정에따라변동가능, 당사리서치센터예상자료 : CJ E&M, 언론보도종합, 미래에셋대우리서치센터 표 5. CJ E&M 12 개월목표주가산출 구분평가액비고 자산가치 ( 원 ) 72, F Adjusted BPS( 원 ) 적용배수 ( 배 ) 넷마블게임즈투자지분장부가제외 연결기준 33, ,651 CJ E&M 12MF PBR 상단수준 영업가치 ( 원 ) 37, F 기여이익 ( 십억원 ) 적용배수 ( 배 ) CJ E&M의넷마블게임즈지분 27.6% 모바일게임 ( 넷마블게임즈 ) ,457 국내 / 미국유사기업 2017F PER 평균 주식수 ( 천주 ) 38,574 발행주식수기준 총가치 ( 원 ) 110,427 자산가치와영업가치합산 목표주가 ( 원 ) 110,000 반올림적용 주 : 본사의방송 / 영화부문은실적변동성고려하여자산가치로산정, 넷마블게임즈는개발비를자산화하지않아영업가치로산정, 중복계산피하기위해연결순자산가치에서넷마블게임즈투자지분증권장부가규모제외하여산정자료 : 미래에셋대우리서치센터

22 3분기예상보다큰폭의외형성장을기록했다. 매출액과영업이익으로전년동기와비교해각각 112.4% 와 121.4% 증가한 1,013 억원과 121억원을기록했다. 영업이익률은지난해동기 11.3% 에서 12.0% 로개선되었다. 국세청세무조사에따라법인세 35억원이추가납부된것이유일한옥에티였다. 3분기에는빅뱅일본팬미팅 (25만명), 빅뱅중국팬미팅 (10만명), 3회에걸친빅뱅 10주년콘서트, 아이콘일본콘서트 4회 (15만명) 이실적에반영되었다. 이종석, 강동원등인기배우가동사에소속되면서출연료매출이급증했다는점이 3분기실적의포인트다. 해당매출액은 1분기 43억원, 2분기는 80억원, 3분기는 158억원으로크게늘었다. 차승원, 최지우등소속배우들의활발한활동지속으로추가적인성장이기대된다. 영업이익 (16F, 십억원 ) 35 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 31 EPS 성장률 (16F,%) MKT EPS 성장률 (16F,%) 17.5 P/E(16F,x) 18.5 MKT P/E(16F,x) 10.8 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 452 발행주식수 ( 백만주 ) 18 유동주식비율 (%) 59.0 외국인보유비중 (%) 16.1 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 27,350 52주최고가 ( 원 ) 47,550 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 와이지엔터테인먼트 [ 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 ] 김창권 changkwean.kim@miraeasset.com 박정엽 jay.park@miraeasset.com KOSDAQ 분기빅뱅일본돔투어가진행되고있다. 11 월 5~6 일도쿄돔투어를시작으로, 12 월 29 일 까지일본 4 개도시 16 회공연이예정되어있다. 총 78 만명관객규모이며, 이는 2017 년 1 월고척돔에서의빅뱅공연 (2 회 ) 과함께 2017 년 1 분기실적부터반영될전망이다. 실적에가장영향을미치고있는빅뱅의멤버중탑이 2017 년에군입대예정이다. 하지만 2017 년에는 4 인체제혹은개별솔로, 유닛활동등으로활동을지속할예정이다. 또한 2016 년 4 분기의일본돔투어로열티가인식되어군입대리스크가실적에미치는영향은제한 적이다. 텐센트의지분출자로동사에게도중국시장직접진출이라는새로운기회가오고있었다. 그러나사드배치문제로한중관계가냉각되면서현재이러한기대감은사라진상태이다. 반면아이콘이 2016 년에이미 30 만명의콘서트관객을동원하고, 새롭게데뷔한여성아 이돌블랙핑크가활약하고있다 년에도신규아티스트에대한기대감이높아지고있다. 주가하락과달리실적은어닝서프라이즈를기록하면서동사주가는매력적인가격대에위 치했다고평가한다. 현시점동사주가를급등시킬변수는텐센트와중국합작법인설립이 다시금구체화되는것이다. 빅뱅군입대리스크와사드우려를상쇄할수있는큰변수이다. 빅뱅군입대, 사드등구체화된리스크를고려해목표주가를기존 4.5 만원에서 3.6 만원으로조 정했다. 긍정적인 3 분기실적에도불구하고 2016 년과 2017 년 EPS 상향조정은없었다. 목표주가상향을위해서는 2017 년이후에도실적개선이가능하다는희망이필요하다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,116 1,290 1,700 1,479 1,796 1,535 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 와이지엔터테인먼트, 미래에셋대우리서치센터

23 표 1. 연간실적추이와전망 ( 십억원, %) F 매출액 음반 음원 기타제품 콘서트 광고 로열티 출연료 기타수수료 매출비중 음반 음원 기타제품 콘서트 광고 로열티 출연료 기타수수료 영업이익 영업이익률 당기순이익 순이익률 YoY 증감률 매출액 음반 음원 기타제품 콘서트 광고 로열티 출연료 기타수수료 주 : 2010 년까지 K-GAAP 개별기준, 2011 년부터 K-IFRS 연결기준자료 : 와이지엔터테인먼트, 미래에셋대우리서치센터 표 ~2017 년실적예상변경 변경전변경후변경률 ( 십억원, 원, %, %p) 2016F 2017F 2016F 2017F 2016F 2017F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS ( 원 ) 1,701 1,783 1,479 1, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 와이지엔터테인먼트, 미래에셋대우리서치센터

24 표 3. 분기별매출액구성 ( 백만원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 매출액 43,868 33,427 38,606 40,414 44,387 45,255 47,693 55,777 72,950 77, ,298 앨범 /DVD 1,676 1,538 2,433 1,974 2,016 1,616 1,493 3,999 3,085 1,039 2,320 디지털콘텐츠 4,301 5,532 4,859 5,542 5,394 6,245 6,358 9,113 7,755 10,558 8,432 상품 2,996 1,907 1,970 1,473 1,302 3,407 3,805 4,864 7,622 10,063 13,528 콘서트 5,084 1,423 7,890 12,073 1,874 10,051 13,943 16,189 17,075 8,537 29,459 광고 2,966 4,612 6,001 6,216 5,179 5,964 7,263 5,639 5,064 6,272 9,609 로열티 21,725 14,284 7,741 4,819 19,884 5,578 3,326 4,200 24,327 22,067 15,065 수수료 3,319 2,907 3,732 3,951 5,100 3,779 5,133 6,760 4,334 8,039 15,827 초상권 1,315 1,710 3,980 4,365 3,638 8,615 6,372 5,013 3,688 10,687 7,058 영업이익 8,270 4,887 4,570 4,177 7,154 5,092 5,481 4,085 9,485 6,779 12,131 영업이익률 당기순이익 5,809 4,033 6,326 2,107 5,784 11,571 4,646 1,977 6,431 6,559 2,280 순이익률 비중앨범 /DVD 디지털콘텐츠 상품 콘서트 광고 로열티 수수료 초상권 YoY 매출액 앨범 /DVD 디지털콘텐츠 상품 콘서트 광고 로열티 수수료 초상권 영업이익 당기순이익 자료 : 와이지엔터테인먼트, 미래에셋대우리서치센터

25 한국가스공사의매출액은전년동기대비 17.3% YoY 감소한 3조 6,282 억원을기록했다. 발전용가스판매량이 12.5% YoY 증가하면서전체판매량이 6.8% YoY 증가하였다. 하지만, 유가하락에따른가스판가하락에따라매출액이크게하락하였다. 영업이익은 -1,897억원적자를기록하였는데, 이는시장기대치 (-1,366 억원 ) 을크게하회하였고비교적보수적이었던당사추정치 (-1,804 억원 ) 대비로도부진한것이다. 자원개발부문에서전반적으로실적이부진했다. 판가하락 ( 미얀마 ) 및감가상각비계상방식변경에따른원가상승 ( 주바이르, 바드라 ) 에기인한다. 단, GLNG 에서의영업손실은판매량증가에따라 201억원으로전년동기 (360 억원적자 ) 대비개선되었다. 영업외에서는지분법순익감소와 GLNG 프로젝트에서자본화되었던이자비용이손익계산서반영으로손익이악화되었다. 이에따라순손실 (2,975 억원의적자 ) 도시장기대치 (2,279 억원적자 ) 를하회하였다. 영업이익 (16F, 십억원 ) 1,054 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 1,033 EPS 성장률 (16F,%) MKT EPS 성장률 (16F,%) 17.5 P/E(16F,x) 15.1 MKT P/E(16F,x) 10.8 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 4,209 발행주식수 ( 백만주 ) 92 유동주식비율 (%) 43.8 외국인보유비중 (%) 12.6 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 31,450 52주최고가 ( 원 ) 47,050 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 한국가스공사 KOSPI ) 자원개발부문부진 : 자원개발부문의실적개선속도는다소둔화될것으로예상된다. 10 월배럴당 50달러를넘어서기도했던유가가최근산유국감산에대한불확실성으로반락한상태이다. 최근나타나고있는정치적불안감으로단기간반등하기도쉽지않아보인다. 유가의횡보상태가지속될경우 2017 년기대되고있는 GLNG 실적개선도쉽지는않다. 4Q16 손상차손가능성도여전하다. 현재이라크아카스가스전과 GLNG 프로젝트에투자된자산의재평가가이루어질가능성이높으며현재추정되는총손상규모는약 3,000 억원 ~5,000 억원수준으로예상된다. 3) 도입부문실적개선 : 최근부진한실적에도불구, 2017년투자보수율상승으로재개선의여지가있다는점은긍정적이다. 적용이자율하락에도불구자본비중확대, 자기자본비용개선으로이익개선가능성이존재한다. 단, 최근유가가반락하면서요금기저의증가속도가당초기대치보다는늦춰질전망이다. 동사에대한목표주가 52,000 원및 Trading Buy 의견을유지한다. 동사의주가는 6월저점이후 19.7% 상승하며, 유가인상기대감이반영되기도했다. 하지만, 1) 3Q16 실적부진, 2) 자원개발부문실적개선속도에대한불확실성으로변동성확대가예상된다. 장기적으로는여전히매력적인밸류에이션 (PBR 0.4배 ) 이지만, 본격적매수시점은다소늦춰질전망이다. [ 운송 / 에너지 ] 류제현 jay.ryu@miraeasset.com 김충현, CFA choonghyun.kim@miraeasset.com 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 38,063 37,285 26,053 20,710 20,335 21,855 영업이익 ( 십억원 ) 1,488 1,072 1,008 1,054 1,190 1,376 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) -2,444 4,845 3,458 3,028 4,376 5,890 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 한국가스공사, 미래에셋대우리서치센터

26 표 1. 3Q16 실적비교표 ( 십억원, %) 3Q15 2Q16 3Q16P 성장률 잠정치미래에셋대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 4,390 3,537 3,628 5,289 3, 영업이익 적지 적지 영업이익률 (%) 세전이익 적지 적지 순이익 적지 적지 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 한국가스공사, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 수익예상변경표 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 16F 17F 16F 17F 16F 17F 변경이유 매출액 23,281 26,131 20,710 20, 가스가격하락 영업이익 1,070 1,187 1,054 1, 자원개발이익하락 세전이익 이자비용확대, 손상차손 순이익 EPS (KRW) 4,166 4,051 3,028 4, 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 미래에셋대우리서치센터예상 표 3. 분기별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16F F 2017F 매출액 10,212 4,968 4,390 6,483 7,765 3,537 3,628 5,781 26,053 20,710 20,335 영업이익 ,008 1,054 1,190 도입부문 ,075 E&P 세전이익 순이익 ( 지배 ) 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 가스판매증감률 (%) 평균환율 ( 원 / 달러 ) 1,100 1,097 1,170 1,157 1,201 1,163 1,119 1,175 1,131 1,165 1,200 판매단가 ( 천원 / 톤 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 자료 : 한국가스공사, 미래에셋대우리서치센터예상

27 3분기당사및시장전망치와비교해부진한실적을거두었다. 매출액은 M&A를통한연결대상법인증가와모바일게임부문성장으로전년보다 27.3% 증가한 2,074 원을기록했다. 전분기에비해서는모바일게임과 PC게임이부진하여 1.5% 감소했다. 게임시장에새롭게등장한포켓몬고영향으로일본시장에서 LINE 디즈니쯔무쯔무, 요괴워치등의모바일게임매출액이줄었다. 기타부문매출액은전년비 51.6% 증가한 933억원을기록했다. 상품판매와프로야구티켓판매가증가해기타부문매출비중이 44.9%(2 분기 43.2%) 로높아졌다. 영업이익 (16F, 십억원 ) 27 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 41 EPS 성장률 (16F,%) MKT EPS 성장률 (16F,%) 17.5 P/E(16F,x) 14.6 MKT P/E(16F,x) 10.8 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 952 발행주식수 ( 백만주 ) 20 유동주식비율 (%) 52.3 외국인보유비중 (%) 7.2 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 45,200 52주최고가 ( 원 ) 69,200 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 영업이익은마케팅비용등영업비용증가율이외형증가세보다완만하게늘어나면서 23억원흑자로나타났다. 연결대상법인과모바일게임수가늘어나면서지급수수료가증가했고, 페이코이용자혜택프로모션및매체광고활동이확대되어 3분기영업비용은전분기대비 2.5%, 전년동기대비 10.5% 증가했다. 4분기마케팅비용은 3분기와비슷한수준일것으로전망되며, 2017년부터는페이코관련 TV 광고집행이본격적으로시작될예정이다. 3분기페이코결제관련매출액은 28억원으로 2분기대비약 2배증가했다. 페이코거래액역시 3분기에는 2분기보다배증했다. 동사는페이코이용자데이터와관련거래액, 트래픽을확보하고, 이를통해광고주와소비자를연결시켜주는프로그래매틱광고 ( 타켓팅광고, AI 광고 ) 시장진입을준비중이다. 애드테크분야에서동사가가진경쟁력을활용하겠다는전략이다. 경영진은단순한광고형태를넘어선중국알리바바의알리페이수익모델을제시하고있다. 그러나알리페이수익모델이완성되려면금융관련서비스와전자상거래쇼핑몰기능이현재보다한층더강화되고내부화되어야한다. 즉, 2017 년에도추가적인 M&A와인적, 물적투자가지속될가능성이높다는우려가생길수있다 NHN 엔터테인먼트 KOSPI 동사는 3 분기부진한실적을발표했다. 한편 4 분기에예정된 TV 광고집행시작등비용 변수들도재확인되었다 년과 2017 년 EPS 전망치를기존보다각각 23.8%, 21.0% 하향한다. 보유투자의견을유지한다 [ 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 ] 김창권 changkwean.kim@miraeasset.com 박정엽 jay.park@miraeasset.com 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,179 3,236 8,836 3,325 1,560 1,983 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : NHN엔터테인먼트, 미래에셋대우리서치센터

28 표 1. 분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16F F 매출액 PC 웹보드 기타 PC 모바일 기타 영업비용 인건비 지급수수료 광고선전비 감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 영업외이익 영업외비용 당기순이익 YoY 순이익률 매출액 PC 웹보드 기타 PC 모바일 기타 영업이익적전적지적지적전흑전흑전흑전흑전 적전흑전 당기순이익적전 , 흑전 1, QoQ 매출액 PC 웹보드 기타 PC 모바일 기타 영업이익적전적지적지적지흑전 당기순이익적전흑전 6, 주 : K-IFRS 연결기준자료 : NHN 엔터테인먼트, 미래에셋대우리서치센터 표 ~2017 년수익예상변경 변경전변경후변경률 ( 십억원, 원,%,%p) 2016F 2017F 2016F 2017F 2016F 2017F 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 4,365 1,974 3,325 1, 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준 / 자료 : 미래에셋대우리서치센터

29 3분기실적은당사의기존전망치수준이었다. 2분기에는적자로까지전환하며큰폭하향되던실적흐름이어느정도바닥을찾은것으로평가된다. 3분기 GMV( 판매총액 ) 과연결기준매출액은전년동기와비교해각각 13.2%, 6.9% 증가하면서양호한외형증가세를기록했다. 투어, ENT, 쇼핑부문 GMV는전년동기대비각각 17.3%, 8.4%, 11.8% 증가했고도서부문은지난해보다 2.2% 줄어들었다. 해외송출객수는전년동기대비 16% 증가하고, 항공권, 숙박이포함된국내여행매출액이지난해보다 25% 늘어나는호조세가이어졌다. 쇼핑부문모바일거래비중이처음으로 50% 대를넘어섰고완구전문몰판매총액이전년보다 57% 증가하는등새로운상품카테고리가자리잡는모습이었다. 영업이익 (16F, 십억원 ) 12 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 15 EPS 성장률 (16F,%) MKT EPS 성장률 (16F,%) 17.5 P/E(16F,x) 41.6 MKT P/E(16F,x) 10.8 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 363 발행주식수 ( 백만주 ) 33 유동주식비율 (%) 30.8 외국인보유비중 (%) 19.8 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 11,000 52주최고가 ( 원 ) 24,600 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 인터파크 KOSDAQ 분기연결기준영업이익은 52억원을기록하여전년동기보다 37.4% 감소했다. 수익성이악화된것은 2분기항공권판매확대에집중되었던투어부문판촉비집행이 3분기에는국내호텔예약시스템 ( 체크인나우모바일앱 ) 에투자되었기때문이다. 3분기순이익은투자조합지분법평가이익 37억원이인식되면서전년동기보다 5.8% 증가한 60억원을나타냈다. 사업부별영업이익은도서부문이 11억원적자로적자흐름이이어졌고, ENT부문은 19억원흑자로지난해동기 25억원과비교해감소했다. 투어부문은 2015 년 3분기영업이익 64억원이금번 3분기에는 43억원으로줄어들었다. 쇼핑부문은 2분기영업이익 3억원이 3분기에는 9억원적자로전환되었다. 4분기는연말공연시장성수기진입과 ENT부문자체제작뮤지컬판매로실적개선이이어질전망이다. 4분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 12.6%, 7.9% 증가한 1,270 억원과 60억원으로전망한다. 국내전자상거래시장의장기성장성에는의문이없다. 3분기통계청이발표한온라인쇼핑거래액은전년동기보다 22.1% 증가했고, 모바일거래액은 42.6% 가늘어나는고성장세가이어지고있다. 동사성장이시장성장을밑도는상황이다. 브랜드의류, 신선식품, 자동차등다양한신규카테고리의확장으로 2015년기준 13% 수준인전체소비중온라인판매비중은장기적으로 30~40% 대까지높아질것으로예상된다. 동사에대한보유투자의견을유지한다. [ 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 ] 김창권 changkwean.kim@miraeasset.com 박정엽 jay.park@miraeasset.com 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 인터파크, 미래에셋대우리서치센터

30 표 1. 분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, % ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16F F 거래총액 ,028 2,637 2,953 3,483 쇼핑 도서 ENT 투어 ,247 1,482 1,814 매출액 공연수익 수수료매출 기타매출 상품매출 영업이익 영업이익률 당기순이익 순이익률 매출비중 공연수익 수수료매출 기타매출 상품매출 증감률 (YoY) 매출액 영업이익 적전 당기순이익 적전 거래총액 쇼핑 도서 ENT 투어 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 인터파크, 미래에셋대우리서치센터 표 ~2017 년수익예상변경 변경전변경후변경률 ( 십억원, 원, %, %p) 2016F 2017F 2016F 2017F 2016F 2017F 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 영업이익률 순이익률 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 미래에셋대우리서치센터

31 투자정보지원부 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 / 5일 ) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 전기전자 1, ,797.5 운수장비 유통업 전기전자 -1, ,697.6 서비스업 ,782.0 운수창고 보험업 서비스업 ,262.8 금융업 ,467.1 기계 은행 전기가스 전기가스 종이목재 증권 운수장비 음식료 보험업 금융업 ,388.3 기계 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 KODEX 인버스 1, ,267.4 KODEX 레버리지 -2, ,105.5 KODEX 인버스 삼성전자 -1, ,235.0 삼성전자 1, ,750.0 한화케미칼 이마트 SK하이닉스 SK하이닉스 OCI 삼성물산 KODEX TIGER KODEX 코스닥150 레버리지 한화케미칼 TIGER KODEX 한화테크윈 삼성생명 한국전력 한국전력 현대차 LG이노텍 NAVER KB금융 삼성물산 한국타이어 롯데케미칼 KODEX 200선물인버스2X 기아차 현대제철 POSCO NAVER 현대제철 GS리테일 한화테크윈 S-Oil TIGER 코스닥150 레버리지 기업은행 KB금융 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 / 5일 683.0) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 48.9 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 반도체 금속 제약 디지털컨텐츠 제약 컴퓨터서비스 의료, 정밀기기 금속 기타서비스 금융 소프트웨어 반도체 통신방송 기타제조 기타서비스 인터넷 방송서비스 운송 유통 통신방송 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 CJ E&M 태웅 메디톡스 컴투스 카카오 동국S&C 오스템임플란트 태웅 바이로메드 웨이브일렉트로 홈캐스트 카카오 컴투스 로코조이 코미팜 AP시스템 휴젤 셀트리온 에이치엘비 솔브레인 SK머티리얼즈 동국산업 내츄럴엔도텍 한라IMS 솔브레인 테라세미콘 아프리카TV 테고사이언스 이엔에프테크놀로지 오스코텍 아이센스 웹젠 코미팜 엔브이에이치코리아 휴젤 에이티젠 파트론 인선이엔티 빅텍 썬코어 본자료중외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 5일 : 증권전산 CHECK 기준 ( 당일제외, 이전최근 5일 ), 당일금액과 5일에서 (-) 는순매도를의미

32 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 KODEX ,838.4 삼성물산 -10,187.1 삼성전자 31,174.2 OCI -14,176.8 KODEX 레버리지 22,577.6 KBSTAR 200선물인버스2X -8,395.0 SK하이닉스 14,162.8 한화케미칼 -11,651.7 한국전력 12,490.5 KODEX 200선물인버스2X -7,202.5 KODEX ,908.2 현대차 -5,209.8 TIGER ,433.3 한화테크윈 -5,932.8 KINDEX 200 9,615.7 삼성생명 -4,837.2 삼성전자 11,284.7 OCI -5,431.3 S-Oil 8,067.8 SK텔레콤 -4,513.3 KODEX 인버스 9,867.1 SK텔레콤 -5,415.6 LG생활건강 7,620.8 우리은행 -4,253.3 KB금융 8,985.2 한화케미칼 -4,127.7 한국전력 6,969.3 한화테크윈 -2,936.7 NAVER 6,880.6 POSCO -4,106.2 SK이노베이션 6,166.7 현대글로비스 -2,559.1 TIGER 레버리지 6,020.8 KBSTAR 200-3,412.2 SK 3,950.7 한국항공우주 -2,431.5 SK하이닉스 5,680.5 고려아연 -2,635.5 현대해상 3,468.0 BGF리테일 -2,149.6 은행 보험 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 KINDEX ,033.7 KODEX 인버스 -38,682.1 삼성전자 42,862.6 OCI -5,713.2 KBSTAR ,468.0 고려아연 -1,611.8 KODEX ,285.2 호텔신라 -1,450.7 KODEX 레버리지 32,458.7 KOSEF 미국달러선물레버리지 ( 합성 ) -1,468.9 TIGER ,953.4 한화케미칼 -1,401.6 KODEX 200 7,718.9 롯데케미칼 POSCO 9,608.6 LG이노텍 -1,304.7 TIGER 200 6,502.9 OCI SK하이닉스 9,574.6 대림산업 -1,104.3 NAVER 4,783.1 KODEX 200선물인버스2X KB금융 7,701.4 영원무역 -1,093.5 KBSTAR 200선물레버리지 2,252.0 기아차 TIGER 코스닥150 6,700.7 LG -1,057.8 TIGER 레버리지 2,082.2 강원랜드 롯데케미칼 6,060.2 현대글로비스 삼성물산 1,770.0 TIGER 경기방어 ARIRANG 200 6,018.1 한미약품 한국전력 1,054.2 TIGER 200선물인버스2X LIG넥스원 5,565.8 삼립식품 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 KODEX 인버스 22, ,860.5 KODEX 레버리지 -8, ,356.3 KODEX 200선물인버스2X 2, ,780.2 KODEX 코스닥150 레버리지 ,964.8 이마트 22, ,622.3 한화테크윈 -9, ,055.7 아모레퍼시픽 2, ,122.8 LG전자 -7, ,525.9 롯데쇼핑 2, ,833.3 TIGER 코스닥150 레버리지 -1, ,295.0 기업은행 4, ,293.2 TIGER 레버리지 -6, ,751.1 아모레G 1, ,545.2 LG상사 -4, 하나금융지주 3, ,306.0 두산인프라코어 -2, ,818.8 GS리테일 4, ,022.2 LIG넥스원 -2, 신세계 2, ,823.4 현대위아 ,345.0 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음