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1 스튜디오드래곤 (253450) 아스달연대기에달린명운 Analyst 이효진 Buy 적정주가 (12개월) 95,000원 현재주가 (5 월 31일 ) 73,800원 상승여력 28.7% KOSDAQ pt 시가총액 20,702억원 발행주식수 2,805만주 유동주식비율 25.24% 외국인비중 3.00% 52주최고 / 최저가 119,800원 /71,100원 평균거래대금 129.4억원 주요주주 (% ) 씨제이이앤엠외 3 인 주가상승률 (% ) 절대주가 상대주가 1개월 개월 개월 주가그래프 ( 천원 ) 스튜디오드래곤 (pt) 168 코스닥지수 ( 우 ) 1, '18.5 '18.9 '19. 1 '19.5 도약을위해움츠리는 2019 년 편성매출비중하락에의한투자위험증가, 공급을담당하는제작사에대한 RS 비율제고로드라마투자사프로젝트마진하락이예상됨 특히 2019 년은텐트폴시즌제의첫발을내딛는해. 아스달연대기 는 2 분기와 3 분기에방영될예정인데제작비전체를방영회차에맞춰전체상각할예정. margin squeeze 에대한우려가더해지는이유 대규모제작비말고플러스알파가필요 2019 년지상파의드라마예산편성증가로인해예정된대규모제작비가편성된드라마수는 2018 년 3 개에서 2019 년 8 개까지크게증가함. 대규모제작비가투입된다하여시청자의이목을끌기어려운이유 이에대한동사의해법은시즌제를통해성공적평가를받은 IP 로부터의이익수취기간을늘리는것 2018 년 130 억이상을벌어준 미스터선샤인 이 2019 년 아스달연대기 로대체되며이익모멘텀강하지않지만현주가는 아스달연대기 에대한성공가능성을배척한수준 적정주가를기존 113,000 원에서 95,000 원으로하향함. 넷플릭스 EV/EBITDA 의 58% 인 21 배를기존적정주가산정에활용했는데, 국내드라마산업내넷플릭스성장스토리를공유할수있는투자대상이증가하며동사에부여되던프리미엄이다소희석되는점을감안하여이를 20% 할인하여활용 (2H19~1H20 EV/EBITDA 에 16 배를적용 ) 한데따름. 다만상승여력 29% 로 Buy 투자의견은유지함 순이익 EPS 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율매출액영업이익 ( 십억원 ) ( 지배주주 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) , , , , E , , E , , E , , Meritz Research 109

2 스튜디오드래곤적정주가산정 가치합산방식을통해산출한적정주가 95,000 원 ( 십억원 ) 가치및적용밸류에이션비고 Fwd 12M EBITDA (1) 3Q19~2Q20 EBITDA 적용밸류에이션 ( 배 ) 16.2 (2) 기준이되는 Netflix 차기년도 EV/EBITDA 의 58% 를 ( 플랫폼社대비 IP 보유자과거평균치 ) 활용한점기존과동일하나, 프리미엄희석감안하여 20% 추가할인 적정시가총액 2,673 (1) * (2) 적정주가 ( 원 ) 95,297 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 지적재산권개발 / 판매기업에적용된시장승수 (multiplier) 는넷플릭스와같은플랫폼사업자의 58% 수준 네트워크조정자 ( ( 플랫폼사업자 )) 8.2x 기술창조자기술창조자 ( 지적재산권개발판매기업 ) 4.8x 서비스제공자서비스제공자 ( 서비스제공위해직원고용기업 ) 2.6x 자산구축가자산구축가 ( 공산품제공위해물리적자산개발 ) 2.0x 자료 : Harvard Business Review What Airbnb, Uber, and Alibaba Have in Common (Barry Libert 外 2 인 ) 자료를메리츠종금증권리서치센터정리 Meritz Research 110

3 스튜디오드래곤실적추정내역 스튜디오드래곤연간실적추이및전망 ( 십억원 ) E 2020E 매출액 (% YoY) 드라마부문 작품방영매출액 작품당편성매출 작품수 ( 편 ) E&M 필요작품수 ( 편 ) E&M 드라마슬롯 ( 개 ) PPL 작품당 PPL VOD 매출 작품당 VOD 해외판권 작품당해외판권 중국 글로벌 작품당 작품수 ( 편 ) 엔터테인먼트부문 매출원가 제작비 작품당제작비 CJ E&M 수수료 감가상각 기타 판관비 매니지먼트수수료 드라마관련판관비 EBITDA 영업이익 드라마부문 엔터테인먼트부문 자료 : 스튜디오드래곤, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 111

4 스튜디오드래곤 2019 년라인업 스튜디오드래곤 2019 년방영및방영예정드라마라인업 타이틀 방송일 회차 극본 연출 주연 제작사 남자친구 부 유영아 박신우 송혜교, 박보검 본팩토리, SD 알함브라궁전의추억 부 송재정 안길호 현빈, 박신혜 SD, 초록뱀미디어 왕이된남자 1.7~3.4 16부 김선덕 김희원 여진구, 이세영 SD, 지티스트 로맨스는별책부록 1.26~ 부 정현정 이정효 이종석, 이나영 SD, 메가몬스터, 콘텐츠지음 진심이닿다 2.6~ 부 이명숙 박준화 이동욱, 유인나 SD, 글앤그림미디어 사이코메트리그녀석 3.11~ 부 양진아 김병수 진영, 신예은 SD, JS픽쳐스 자백 3.23~ 부 임희철 김철규 준호, 유재명 SD, 에이스팩토리 그녀의사생활 4.10~ 부 김혜영 홍종찬 박민영, 김재욱 SD, 본팩토리 어비스 5.6~ 부 문수연 유제원 박보영, 안효섭 SD, 네오엔터테인먼트 검색어를입력하세요 WWW 6.5~ 부 권도은 정지현, 권영일 임수정, 장기용, 이다희 화앤담픽쳐스 (SD) tvn 아스달연대기 6.1~ 18부 김영현, 박상연 김원석 송중기, 장동건, 김지원 KPJ(SD) 악마가너의이름을부를때 19.7~ 노혜영, 고내리 민진기 정경호, 이엘 SD, 더문씨앤엠 미쓰리 19.9~ 한동화 이혜리 식빵굽는남자 2H19 주화미 이종재 60일, 지정생존자 2H19 김태희 유종선 지진희, 배종옥, 강한나 SD, DKE&M 소원을말해봐 2H19 백미경 김상호 호텔델루나 19.07~ 홍정은, 홍미란 오충환 아이유, 여진구 SD, 지티스트 날녹여주오 10.5~11.23 백미경 신우철 지창욱 위대한쇼 2H19 설준석 신용휘 송승헌, 이선빈 화이브라더스 키마이라 2H19 이진매 김도훈 박해수, 이희준, 수현 ( 제목미정 ) 11.29~ 박지은 신의퀴즈 : 리부트 부 강은선 김종혁 류덕한, 윤주희 SD 프리스트 부 문만세 김종현 연우진, 정유미 SD 트랩 2.9~3.3 7부 남상욱, 박신우 박신우 이서진, 성동일, 이화영 SD, 필름몬스터 빙의 3.6~ 부 박희강 최도훈 송새벽, 고준희 SD, 데이드림엔터 OCN 킬잇 3.16~ 부손현수, 최명진남성우, 안지숙장기용, 나나 SD, 크레이브웍스구해줘2 5.8~ 부서주연이권천호진, 엄태구, 이솜 SD, 히든시퀀스 보이스3 5.11~ 부 마진원 남기훈 이하나, 이진욱 SD, 키이스트 미스터기간제 7.3~ 16부 장홍철 성용일 윤균상, 금새록 SD, JS픽쳐스 타인은지옥이다 2H19 이창희 임시완 SD, 스튜디오N WATCHER 2H19 한상운 안길호 한석규, 서강준, 김현주 SD Netflix 좋아하면울리는 2H19 이아연, 서보라이나정김소현, 정가람 SD 나홀로그대 2H19 윤현민, 고성희 SD, JS픽쳐스 Olive 은주의방 부작 박상문, 김현철 장정도, 소재현 류혜영, 김재영 SD MBC 봄밤 부작 김은 안판석 정해인, 한지민 SD, JS픽쳐스 주 : SD- 스튜디오드래곤. 하이라이트된작품은편당 10 억원이넘는텐트폴. 자료 : 스튜디오드래곤, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 112

5 스튜디오드래곤 (253450) Income Statement Statement of Cash Flow 메리츠 2019년하반기전망시리즈 17 ( 십억원 ) E 2020E 2021E ( 십억원 ) E 2020E 2021E 매출액 영업활동현금흐름 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세전계속사업이익 자본의증가 법인세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 2020E 2021E E 2020E 2021E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 12,628 13,539 17,194 19,852 22,440 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,050 1,278 1,506 2,047 2,361 재고자산 CFPS 3,068 3,930 5,746 6,013 6,854 비유동자산 EBITDAPS 3,271 4,108 5,754 6,023 6,863 유형자산 BPS 13,141 14,305 15,811 17,858 20,219 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 재고자산회전율 (x) Meritz Research 113