드라마 적정주가 13 만원제시동사가제작하고있는드라마의규모는국내드라마제작업체중가장큰규모에해당한다. 단일업체로이규모에걸맞는판권가격을제시할수있는업체는 Netflix가유일하다. 즉가장큰 buyer로써 Netflix의중요성부각되었는데, 상반기동사의가파른주가상승또한 Netflix

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1 Industry Indepth 스튜디오드래곤 Next Netflix 아시아진출을기다리며 엔터 / 레저 Analyst 이효진 hyojinlee@meritz.co.kr 모회사 CJ ENM의캡티브물량을바탕으로성장한국내 1위드라마 IP 업체 과거 Q 기반성장에서최근에는대작규모키우며 P 기반성장으로선회 가장큰 buyer인 Netflix를전방산업 Peer로활용, 적정주가 13만원제시 추가밸류에이션확대를위해서는중국시장재개혹은 Next Netflix가필요 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 130,000 원 현재주가 (8.6) 95,000 원 상승여력 24.4% KOSDAQ pt 시가총액 26,635억원 발행주식수 2,804만주 유동주식비율 23.93% 외국인비중 2.57% 52주최고 / 최저가 119,800원 /57,800원 평균거래대금 221.7억원 주요주주 (%) 씨제이이앤엠외 3 인 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 N/A 상대주가 N/A 주가그래프 ( 천원 ) 스튜디오드래곤 (pt) 180 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 한국드라마저변확대의선두주자 CJ ENM 드라마부문을물적분할해만든기업으로한국인의입맛에맞는트렌디한드라마를만들기로정평이난업체다. 화앤담픽쳐스, 문화창고, KPJ 인수를통해저명한작가및감독을확보했을뿐만아니라, OPEN 시스템을통해신인작가까지확보해가장이상적인드라마스튜디오로언급된다. 판돈이커지면따는금액도크다 : 대작, 판권키웠으나감가상각도커져 CJ ENM의드라마슬롯증가로연간드라마제작편수가증가한것이과거성장동인이었다. 최근증가한슬롯에대해서는참여가없어올해드라마 IP는지난해와같은 21개로추정된다. 반면텐트폴규모커지며작품당판권규모상승으로올해도드라마부문매출은 32% YoY 성장할전망이다. Q 기반에서 P 기반성장으로선회한모습으로해석된다. 분기당 1개의대작을투자 / 제작하고있다. 대작은높은판권이기대되나작품당투자금은 60~200억원 (vs. 평균 20억원 ) 으로감가상각부담을키우고있다. 무형자산감가상각은지난해 410억원에서올해 571억원으로상승할전망이다. 이는분기실적변동성커진이유이자추정치와컨센서스차이가큰이유다. 중국시장재개그리고 Netflix 다음타자의아시아진출을기다리며투자의견 Buy, 적정주가 13만원을제시한다. 적정주가는 Fwd 12M EBITDA에 Netflix EV/EBITDA(46배 ) 의 58% 인 27배를적용해산출했다. 이는동사의가장큰 buyer가 Netflix이기때문이다. 동사의상반기주가상승을 Netflix가이끈바있어최근 Netflix 주가부진은밸류에이션확대를어렵게할전망이다. 주가레벨업을위해서는중국시장재개혹은또다른글로벌 OTT의아시아진출이필요해보인다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) ,176 N/A N/A , , E , , E , , E , , Meritz Research

2 드라마 적정주가 13 만원제시동사가제작하고있는드라마의규모는국내드라마제작업체중가장큰규모에해당한다. 단일업체로이규모에걸맞는판권가격을제시할수있는업체는 Netflix가유일하다. 즉가장큰 buyer로써 Netflix의중요성부각되었는데, 상반기동사의가파른주가상승또한 Netflix 밸류에이션확장에기댄바있다. 최근 Netflix 2분기실적이발표되며주가가부진한데, 이는동사밸류에이션확장을어렵게할것으로본다. 중국시장의재개여부를알수없는현상황을반영, 중국판권을제외한 2018년판권매출규모는 1,176억원으로추정한다. 3분기와 4분기텐트폴인 미스터션샤인 과 알함브라궁전의추억 판권을각각 350억원, 200억원으로가정했다. 이에기반한 2018년 EBITDA는 1,000억원이며 2019년 EBITDA는 1,400억원으로추정한다. Buy 투자의견, 적정주가 13만원을제시한다. 적정주가는 Fwd 12M EBITDA에 27배를적용해산출했다. Barry Libert의 What Airbnb, Uber, and Alibaba Have in Common 에의하면, 지적재산권개발 / 판매기업에적용된시장승수는플랫폼사업자대비약 58% 수준이다. 스튜디오드래곤과같은지적재산권개발 / 판매기업에적용된시장승수는 Netflix와같은플랫폼사업자대비약 58% 수준이다. 이를참고하여 Netflix의 2019년 EV/EBITDA 46배의 58% 인 27배를동사의적정밸류에이션산정에활용했다. 동사는상반기가파른주가상승을보인바있다. 추가주가상승을위해서는 1) 중국시장재개를통한이익레버리지확보 ( 실적추정상향 ) 혹은 2) 플랫폼경쟁을통한콘텐츠가격상향 ( 또다른글로벌 OTT의아시아진출 ) 이전제되어야할것이다. 그림 32 IP 업체에적용된시장승수 (multiplier) 는 Netflix 와같은플랫폼사업자의 58% 수준 그림 33 상장이후 Netflix 대비평균 50% 수준에형성되고있는스튜디오드래곤 EV/EBITDA 네트워크조정자 ( 플랫폼사업자 ) 기술창조자기술창조자 ( 지적재산권개발판매기업 ) ( 배 ) 넷플릭스 EV/EBITDA 대비스튜디오드래곤 EV/EBITDA( 우 ) (%) 스튜디오드래곤예상 EV/EBITDA 넷플릭스예상 EV/EBITDA 서비스제공자서비스제공자 ( 서비스제공위해직원고용기업 ) 자산구축가자산구축가 ( 공산품제공위해물리적자산개발 ) '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 ' % 자료 : Harvard Business Review What Airbnb, Uber, and Alibaba Have in Common (Barry Libert 外 2 인 ) 자료를메리츠종금증권리서치센터정리 주 : Netflix 는 Bloomberg 컨센서스, 스튜디오드래곤은당사추정치기준 Fwd 12M EV/EBITDA 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 41

3 표 23 CJ ENM 드라마슬롯꾸준히증가중 정기드라마슬롯 tvn 3 개월화 / 수목 / 토일 OCN 2 개 월화 / 토일 2018 년신규예정 OCN 9 월부터수목슬롯 tvn 9 월부터금슬롯 자료 : 언론자료참고하여메리츠종금증권리서치센터 표 스튜디오드래곤드라마 Library 편성 타이틀 방송일 회차 극본 연출 주연 제작사 도깨비 ~ 부 김은숙 이응복 공유, 이동욱, 김고은 화앤담픽쳐스 (SD) 내성적인보스 1.16~ 부 주화미 송현욱 연우진, 박혜수 KBS미디어, SD 내일그대와 2.3~ 부 허성혜 유제원 신민아, 이제훈 콘텐츠K, SD 그녀는거짓말을너무사랑해 3.20~5.9 16부 김경민 김진민 이현우, 조이, 이정진 본팩토리, SD 시카고타자기 4.7~6.3 16부 진수완 김철규 유아인, 임수정, 고경표 더유니콘, SD 서클 5.22~ 부 김진희등 민진기 여진구, 공승연 KPJ (SD) 비밀의숲 6.10~ 부 이수연 안길호 조승우, 배두나 씨그널엔터, SD tvn 하백의신부 7.3~ 부정윤정김병수신세경, 남주혁넘버쓰리픽쳐스, SD 크리미널마인드 7.26~ 부 홍승현 양윤호 손현주, 이준기, 문채원 태원엔터, SD 명불허전 8.12~ 부 김은희 홍종찬 김남길, 김아중 히든시퀀스, SD 아르곤 9.4~9.26 8부 전영신 이윤정 김주혁, 천우희 본팩토리, SD 이번생은처음이라 10.9~ 부 윤난중 박준화 이민기, 정소민 MI, SD 부암동복수자들 10.11~ 부 김이지 권석장 이요원, 라미란, 명세빈 JS픽쳐스, SD 변혁의사랑 10.14~ 부 주현 송현욱 최시원, 강소라 삼화네트웍스, SD 세상에서가장아름다운이별 12.9~ 부 노희경 홍종찬 원미경, 유동근, 최지우 지티스트, SD 보이스 1.14~ 부 마진원 김홍선 장혁, 이하나 죠모드, SD 터널 3.25~ 부 이은미 신용휘 최진혁, 윤현민 SD OCN 듀얼 6.3~ 부김윤주이종재정재영, 김정은 SD 구해줘 8.5~ 부정이도김성수옥택연, 서예지히든시퀀스, SD 블랙 10.14~ 부최란김홍선송승헌, 고아라아이윌미디어, SD 품위있는그녀 6.16~ 부백미경김윤철김희선, 김선아 JS 픽쳐스, SD 그외 황금빛내인생 ~ 부소현경김형석박시후, 신혜선 SD 브라보마이라이프 ~ 부정지우정효도지원, 정유미, 연정훈 SD 슬기로운감빵생활 ~ 부정보훈신원호박해수, 정경호, 정수정 CJ E&M Ex-library 멜로홀릭 11.6~ 부박소영송현욱이윤호, 경수진몬스터유니온 막돼먹은영애씨시즌 ~ 부한설희정형건김현숙, 이승준 CJ E&M 주 : SD- 스튜디오드래곤. Ex-library 는모회사방영작품중동사가 IP 를보유하지않는작품자료 : 스튜디오드래곤제공자료및언론자료참조하여메리츠종금증권리서치센터정리 42 Meritz Research

4 드라마 표 스튜디오드래곤드라마 Library 타이틀 방송일 회차 극본 연출 주연 제작사 화유기 ~ 부 홍정은, 홍미란박홍균 이승기, 오연서, 차승원 SD, JS픽쳐스 마더 1.24~ 부 정서경 김철규 이보영 SD 크로스 1.29~ 부 최민석 신용휘 고경표, 조재현, 전소민 SD, 로고스필름 라이브 3.3~5.6 16부 노희경 김규태 정유미, 이광수 지티스트, SD 나의아저씨 3.21~ 부 박해영 박해영 이선균, 아이유 SD, 초록뱀미디어 tvn 무법변호사 5.12~ 부윤현호김진민이준기, 서예지 SD, 로고스필름 김비서가왜그럴까 6.6~ 부정은영박준화박서준, 박민영본팩토리, SD 미스터션샤인 7.7~ 부 김은숙 이응복 이병헌, 김태리 화앤담필쳐스 (SD) 아는와이프 8.1~ 부 양희승 이상엽 지성, 한지민 SD, 초록뱀미디어 백일의낭군님 9.10~ 16부 노지설 이종재 도경수 ( 엑소 ), 남지현 SD, 에이스토리 하늘에서내리는 1억개의별 10.3~ 16부 송혜진 유제원 서인국, 정소민 SD 알함브라궁전의추억 11. ~ 16부 송재정 안길호 현빈, 박신혜 SD, 초록뱀미디어 나쁜녀석들 : 악의도시 ~ 부 한동화, 황준혁한정훈 박중훈, 주진모 SD, 얼반웍스미디어 작은신의아이들 2.24~ 부 한우리 한우리 강지환, 김옥빈 SD, KPJ 미스트리스 4.28~6.3 12부 한지승 고정운, 김진욱한가인, 구재이 SD, 초록뱀미디어 라이프온마스 6.9~ 부 이대일 이정효 정경호, 박성웅 SD, 프로덕션h OCN 보이스 ~ 부마진원이승영이진욱, 이하나콘텐츠 K, SD 플레이어 9.29~ 부 신재형 고재현 송승헌, 정수정, 이시언 SD, 아이윌미디어 손 The guest 9.~ 권소라, 서재원김홍선 김동욱 SD 신의퀴즈 ~ SD 프리스트 11.~ 문만세 김종현 연우진 ( 추후확정 ) N/A 애간장 1.8~2.6 10부 박가연 민연홍 이정신, 서지훈, 이열음 SBS플러스 쇼트 2.12~2.20 4부 김영민 김정애 강태오, 여회현, 김도연 GnG프로덕션, COPUS 그남자오수 3.5~ 부 정유선 남기훈 이종현, 김소은 IMTV, Dramafever 시를잊은그대에게 3.26~ 부 한상재 명수현등 이유비, 이준기 tvn Ex-libarary 멈추고싶은순간 : 어바웃타임 5.21 ~ 부추혜미김형식이상윤, 이성경스토리티비 식샤를합시다 3: 비긴즈 7.16~ 부임수미최규식, 정형건윤두준, 백진희셀트리온엔터, tvn 나인룸 10 월예정미정정성희지영수김희선, 김해숙김종학프로덕션 빅포레스트 9 월예정미정신동엽. 정성훈 tvn 톱스타유백이 11 월예정미정이소정, 이시은유학찬김지석, 전소민 N/A 주 : SD- 스튜디오드래곤. Ex-library 는모회사방영작품중동사가 IP 를보유하지않는작품자료 : 스튜디오드래곤제공자료및언론자료참조하여메리츠종금증권리서치센터정리 그림 34 스튜디오드래곤의해외판권수익인식방법 < 해외판권인식 > ex) 해외판권 100 억원발생시 스튜디오드래곤 100억원 -15억원 -5억원 80억원 Sales 인식 COGS 1 유통수수료 15% (E&M에지급 ) COGS 2 제작사 R/S 평균 5% ( 실제제작사에지급 ) GP기준 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 43

5 표 26 스튜디오드래곤분기별실적전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2019E 매출액 (% YoY) 드라마부문 작품방영매출액 작품당편성매출 작품수 ( 편 ) E&M 필요작품수 ( 편 ) E&M 드라마슬롯 ( 개 ) PPL 작품당 PPL VOD 매출 작품당 VOD 해외판권 작품당해외판권 중국 글로벌 작품당 작품수 ( 편 ) 엔터테인먼트부문 매출원가 매출원가율 (%) 제작비 작품당제작비 CJ E&M 수수료 감가상각 기타 판관비 판관비율 (%) 매니지먼트수수료 드라마관련판관비 Profitability EBITDA 영업이익 드라마부문 엔터테인먼트부문 영업이익률 (%) 드라마부문 (%) 엔터테인먼트부문 (%) 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 44 Meritz Research

6 드라마 표 27 스튜디오드래곤의연간실적추정 ( 십억원 ) E 2019E 2020E 매출액 (% YoY) 드라마부문 작품방영매출액 작품당편성매출 작품수 ( 편 ) E&M 필요작품수 ( 편 ) E&M 드라마슬롯 ( 개 ) PPL 작품당 PPL VOD 매출 작품당 VOD 해외판권 작품당해외판권 중국 글로벌 작품당 작품수 ( 편 ) 엔터테인먼트부문 매출원가 % of sales 제작비 작품당제작비 CJ E&M 수수료 감가상각 기타 판관비 % of sales 매니지먼트수수료 드라마관련판관비 Profitability EBITDA 영업이익 드라마부문 엔터테인먼트부문 영업이익률 (%) 드라마부문 엔터테인먼트부문 주 : 2015~2016 년데이터는스튜디오드래곤이컨설팅업체를통해받은추정재무제표기준으로작성된당사추정치자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 45

7 스튜디오드래곤 (253450) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 2019E 2020E ( 십억원 ) E 2019E 2020E 매출액 영업활동현금흐름 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세전계속사업이익 자본의증가 법인세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 10,795 12,628 12,834 15,684 17,819 매출채권 EPS( 지배주주 ) 569 1,050 1,278 1,860 2,007 재고자산 CFPS 2,468 3,068 3,714 5,070 5,756 비유동자산 EBITDAPS 2,713 3,271 3,714 5,070 5,756 유형자산 BPS 6,176 13,141 14,419 16,279 18,286 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER N/A 매입채무 PCR N/A 단기차입금 PSR N/A 유동성장기부채 PBR N/A 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 재고자산회전율 (x) Meritz Research