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1 인터넷 / 게임 / 미디어 3Q19 Preview 변경후 (2Q19) 변경전 컨센서스 변경전 후 변화율 (%) 전년동기 대비 (yoy,%) 전분기대비 (qoq,%) 3Q19 실적은대부분컨센서스하회 - 인터넷 / 게임업종 Top-pick 으로 NAVER 와카카오, 엔씨소프트의견유지. NAVER 와 카카오는 20 년까지긍정적시각유지하나, 최근 NAVER 주가상승세가카카오대비가팔 랐던점을고려하면 4 분기에는상대적으로카카오주가강세가능성높다고판단. 엔씨소프 트는리니지 2M 국내출시후일본출시기대감이반영되는시기에주가고점형성전망 - 인터넷 / 게임 / 미디어업종 3Q19 실적은대부분컨센서스를하회할전망이나 NAVER, 카카오, 엔씨소프트주가는강세지속전망 - NAVER 의경우라인적자폭과별도마케팅비집행수준등에따라컨센서스와실적괴 리가발생할수있음. 그러나네이버파이낸셜분사, 네이버웹툰가치재평가등기대할수 있는모멘텀다수 - 카카오역시 3 분기톡보드광고매출에대한눈높이차이는존재하지만 4 분기 OBT 이 후성과개선, 12 월오픈뱅킹시행후카카오페이적자축소등에대한기대감은여전 - 엔씨소프트는단기실적보다는리니지 2M 흥행성과에보다주목할필요 - 이외게임업체들은모멘텀부재. CJ ENM 과스튜디오드래곤역시모멘텀은부재하나 실적안정성은점차높아지고있음. 장기적관점에서접근필요 회사명 NAVER 카카오 엔씨소프트 넷마블 펄어비스 컴투스 NHN 더블유 게임즈 CJ ENM ( 단위 : 원, 십억원 ) 스튜디오드래곤 코드 (035420) (035720) ( (251270) (263750) (078340) (181710) (192080) (035760) (253450) 투자의견 목표주가 BUY BUY BUY REDUCE BUY BUY BUY BUY BUY BUY 유지유지유지유지유지유지유지유지유지유지 200, , ,000 70, , ,000 80,000 75, ,000 78,000 유지유지유지유지하향유지하향유지유지유지 상승여력 (%) 매출액 1, , 영업이익 순이익 매출액 1, , 영업이익 순이익 매출액 1, , 영업이익 순이익 매출액 영업이익 순이익 매출액 영업이익 순이익 매출액 영업이익 순이익 기준 / Source: KTB 투자증권

2 NAVER (035420) Investment Point - 3분기매출액은 1.63조원 (YoY 16.9%, QoQ 0.3%), 영업이익은 1,786억원 (YoY %, QoQ 39.2%) 으로매출액은컨센서스 1.66조원에부합, 영업이익은컨센서스 1,927억원을하회할전망 - 광고 (CPM) 매출 1,514억원 (YoY 11.3%, QoQ -9.1%) 으로추정. 네이버모바일앱메인배너광고단가인상등의효과로두자리수성장지속전망. 비즈니스플랫폼 (CPC/CPS) 매출역시 7,109억원 (YoY 16.0%, QoQ -0.7%) 으로양호한성장예상. 검색광고소재확장효과가지속되고있으며쇼핑검색광고매출도견조한성장지속 - 네이버페이매출이포함된 IT 플랫폼매출은 1,133억원 (YoY 24%) 예상. 네이버페이거래대금은 4조원돌파전망 - 콘텐츠서비스매출은 498억원 (QoQ -0.6%) 으로전분기대비소폭감소. BTS 콘서트와관련된 V 라이브의일회성매출제거영향이나, 공격적인브랜드마케팅이진행되고있는네이버웹툰거래대금은빠르게증가하고있을것으로추정 - 전분기반영된일회성인건비제거영향으로플랫폼개발 / 운영비는 2,247억원 (QoQ - 4.2%) 으로감소. 네이버웹툰의글로벌브랜드마케팅영향으로마케팅비는 1,039억원 (YoY 25.5%, QoQ 1.0%) 으로증가전망 - 페이관련마케팅비축소로라인영업적자는 86억엔 (2분기 139억엔 ) 으로감소예상 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 200,000 유지 Earnings 유지 Valuation wide E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Fig. 01: 당사추정치 당사기존추정치대비 전년동기대비 (yoy) 전분기대비 (qoq) 시장컨센서스대비 (E) (E) 차이 (%) A 차이 (%) A 차이 (%) (E) 차이 (%) 매출액 1, ,651.5 (1.0) 1, , ,658.0 (1.4) 영업이익 (5.3) (19.4) (8.8) 순이익 (5.8) 이익률 (%) 영업이익 순이익 이익률차이 (%P) 영업이익 (0.5) (4.9) 3.1 (0.9) 순이익 (0.4) Source: NAVER, KTB투자증권 Fig. 02: 변경전 변경후 차이 (%,%P) 매출액 1, , , , , , , ,856.2 (1.0) (0.4) (1.1) (2.4) 영업이익 (5.3) (1.8) (11.8) (15.0) 영업이익률 (%) (0.5) (0.2) (1.7) (2.3) EBITDA (3.6) (1.3) (8.8) (11.7) EBITDA 이익률 (%) (0.4) (0.2) (1.6) (2.2) 순이익 (5.8) (2.0) (12.4) (15.6) Source: NAVER, KTB투자증권

3 Fig. 03: 12MF(3Q19~2Q20 기준 )( 십억원 ) 내용주요가정 (1) 포털주요사업부문영업이익 1,416.9 ( + ) 네이버페이영업적자 네이버페이거래대금의 0.5% 적자, 인건비등간접비추가가정 ( + ) 네이버웹툰영업적자 년네이버웹툰주식회사의연간영업적자 ( - ) 네이버쇼핑 (CPS) 영업이익 (2) 쇼핑부문의가정과동일 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외주요사업부문영업이익 1,448.5 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외주요사업부문세후영업이익 1,050.2 유효법인세율 27.5% 가정 Target PER 17.4x 기존과동일하게알파벳 12MF PER 20.5배를 15% 할인적용 네이버페이 / 웹툰 / 쇼핑제외포털적정가치 (a) 18,299.2 (2) 쇼핑 네이버쇼핑 (CPS) 매출액 비즈니스플랫폼매출액의 14% 가정. 쇼핑검색광고 (CPC) 는포털부문에포함 네이버쇼핑 (CPS) 영업이익 분기네이버주요사업부문영업이익률 (31%) 적용 네이버쇼핑 (CPS) 세후영업이익 유효법인세율 27.5% 가정 Target PER 30.0x 알리바바, 징동닷컴의 12MF PER 평균적용 네이버쇼핑 (CPS) 적정가치 (b) 3,003.3 (3) 파이낸셜 12M Trailing 네이버페이거래대금 13,635.8 거래대금대비기업가치승수 0.2x 페이코최근투자유치 v aluation 에 30% 할증적용 네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 적정가치 2,694.4 ( 페이코 12M Traling 거래대금 4.84조원, 평가받은가치 7,350억원 ) 지분율 80.0% 지분투자가계획되어있는미래에셋대우및그계열사지분율 20% 가정 네이버파이낸셜 ( 네이버페이 ) 지분가치 (c) 2,155.5 (4) 웹툰 20년네이버웹툰거래대금 라인망가제외 거래대금대비기업가치승수 3.9x 카카오페이지와동일하게적용 네이버웹툰적정가치 (d) 2,019.4 (5) 라인 12MF 라인매출액 2,598.9 Target PSR 3.8x 카카오 12MF PSR 적용 라인적정가치 9,875.8 현재라인시총 9,265억엔과유사한수준 NAVER 보유라인지분율 60.4% CB 및스톡옵션희석효과반영 할인율 20.0% 라인지분가치 (e) 4,772.0 (6) 기타 순현금 (f ) 분기말별도기준 자사주 (g) 2,472.2 현재주가기준 합계 (a) + (b) + (c) + (d) + (e) + (f ) + (g) 33,269.8 주식수 ( 천주 ) 164,813 적정주가 ( 원 ) 201,864 목표주가 ( 원 ) 200,000 반올림적용 현재주가 ( 원 ) 160,000 상승여력 25.0% Source: KTB 투자증권 Fig. 04: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 1, , , , , , , , , , , , , , ,457.5 광고 비즈니스플랫폼 , , ,232.1 IT플랫폼 콘텐츠서비스 LINE 및기타플랫폼 , , ,765.5 YoY Growth rate 21.1% 20.8% 16.5% 19.9% 15.4% 19.6% 16.9% 16.1% 17.0% 13.9% 14.4% 11.5% 19.5% 17.0% 14.1% 광고 18.6% 11.1% 2.4% 3.0% 6.8% 12.0% 11.3% 10.1% 11.9% 5.8% 8.1% 6.9% 8.2% 10.1% 8.0% 비즈니스플랫폼 16.1% 17.2% 11.5% 14.4% 12.9% 17.1% 16.0% 16.1% 15.0% 13.2% 14.2% 9.9% 14.7% 15.6% 13.0% IT플랫폼 67.1% 74.9% 56.0% 59.0% 36.8% 22.6% 24.0% 20.3% 29.3% 24.1% 21.3% 18.9% 63.4% 25.2% 23.1% 콘텐츠서비스 26.0% 27.0% 32.8% 18.5% 18.2% 61.6% 50.0% 62.5% 43.8% 10.9% 21.9% 22.5% 23.9% 48.6% 23.2% LINE 및기타플랫폼 22.9% 21.6% 21.2% 26.8% 17.4% 21.8% 16.3% 14.3% 16.9% 15.4% 14.3% 12.3% 23.2% 17.3% 14.6% 영업비용 1, , , , , , , , , , , , , , ,299.4 플랫폼개발 / 운영 대행 / 파트너 , , ,347.3 인프라 마케팅 LINE 및기타플랫폼 , , ,146.2 매출대비영업비용비중 80.4% 81.6% 84.1% 85.9% 86.3% 92.1% 89.1% 87.0% 86.1% 84.3% 84.7% 82.9% 83.1% 88.7% 84.5% 플랫폼개발 / 운영 14.2% 14.1% 14.0% 12.9% 14.5% 14.4% 13.7% 13.1% 13.2% 12.7% 12.8% 12.4% 13.8% 13.9% 12.8% 대행 / 파트너 18.4% 19.2% 18.2% 18.3% 18.3% 18.3% 18.0% 18.2% 18.0% 18.2% 18.0% 18.1% 18.5% 18.2% 18.1% 인프라 4.4% 4.5% 4.6% 4.6% 5.0% 4.9% 5.2% 5.0% 5.1% 5.0% 5.0% 4.9% 4.5% 5.0% 5.0% 마케팅 5.4% 6.2% 5.9% 6.6% 4.4% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 6.4% 6.5% 6.3% 6.1% 5.9% 6.4% LINE 및기타플랫폼 38.0% 37.5% 41.4% 43.6% 44.2% 48.2% 45.8% 44.3% 43.2% 42.1% 42.3% 41.2% 40.2% 45.6% 42.2% 영업이익 ,158.1 영업이익률 19.6% 18.4% 15.9% 14.1% 13.7% 7.9% 10.9% 13.0% 13.9% 15.7% 15.3% 17.1% 16.9% 11.3% 15.5% 순이익 순이익률 11.7% 20.7% 4.9% 8.7% 5.8% 1.7% 7.4% 9.0% 9.8% 11.2% 10.9% 12.3% 11.4% 6.0% 11.1% Source: NAVER, KTB투자증권

4 Fig. 05: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 ( 기타손익포함 ) , , ,765.5 매출액 ( 기타손익제외 ) , , ,765.5 Core Business , , ,355.8 커뮤니케이션 컨텐츠 광고 , , ,625.3 어카운트광고 디스플레이광고 포털광고 기타 Strategic Business 라인프렌즈 핀테크 /AI/ 커머스 / 모바일 영업비용 , , ,066.2 결제수수료및라이센싱 인건비 마케팅비 인프라및통신비 아웃소싱비 유무형감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 -0.3% -0.7% -6.9% -13.1% -14.4% -25.1% -14.9% -13.1% -12.5% -11.3% -10.7% -8.6% -5.6% -16.8% -10.7% 순이익 순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% -22.5% -11.5% -31.2% -11.9% -10.5% -10.0% -9.0% -8.6% -6.9% -10.0% -16.1% -8.6% Source: LINE Corp, KTB투자증권 Fig. 06: ( 십억엔 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 ( 기타손익포함 ) 매출액 ( 기타손익제외 ) Core Business 커뮤니케이션 컨텐츠 광고 어카운트광고 디스플레이광고 포털광고 기타 Strategic Business 라인프렌즈 핀테크 /AI/ 커머스 / 모바일 영업비용 결제수수료및라이센싱 인건비 마케팅비 인프라및통신비 아웃소싱비 유무형감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 -0.3% -0.7% -6.9% % -25.1% -14.9% -13.1% -12.5% -11.3% -10.7% -8.6% -5.5% -16.8% -10.7% 순이익 순이익률 -3.7% 7.3% -18.5% % -31.2% -11.9% -10.5% -10.0% -9.0% -8.6% -6.9% -9.8% -16.1% -8.6% Source: LINE Corp, KTB투자증권

5 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 E 2020E 2021E 유동자산 4, , , , ,301.8 현금성자산 3, , , , ,408.5 매출채권 1, , , , ,617.0 재고자산 비유동자산 3, , , , ,020.7 투자자산 1, , , , ,077.8 유형자산 1, , , , ,497.0 무형자산 자산총계 8, , , , ,322.5 유동부채 2, , , , ,873.8 매입채무 ,098.2 유동성이자부채 비유동부채 , , , ,374.4 비유동이자부채 부채총계 2, , , , ,248.2 자본금 자본잉여금 1, , , , ,541.0 이익잉여금 4, , , , ,354.3 자본조정 (1,317.5) (1,546.4) (1,546.4) (1,546.4) (1,546.4) 자기주식 (1,172.2) (1,296.7) (1,296.7) (1,296.7) (1,296.7) 자본총계 5, , , , ,074.3 투하자본 , , , ,657.9 순차입금 (3,181.7) (2,897.1) (2,871.8) (3,075.7) (3,536.8) ROA ROE ROIC 손익계산서 E 2020E 2021E 매출액 4, , , , ,336.2 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 1, , ,546.1 증가율 (Y-Y,%) 7.0 (20.1) (21.3) EBITDA 1, , , , ,024.7 영업외손익 (70.2) (53.9) (8.7) 순이자수익 외화관련손익 (15.9) (2.3) 지분법손익 (13.2) (38.3) (36.4) (34.6) 세전계속사업손익 1, , , ,537.5 당기순이익 ,153.1 지배기업당기순이익 ,081.3 증가율 (Y-Y,%) 1.5 (18.5) (37.3) NOPLAT ,159.6 (+) Dep (-) 운전자본투자 16.3 (190.9) (69.4) (-) Capex OpFCF Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) (12.4) (0.6) 17.9 EBITDA 증가율 (3Yr) (5.1) 순이익증가율 (3Yr) (19.7) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 현금흐름표 E 2020E 2021E 영업현금 , ,565.4 당기순이익 ,153.1 자산상각비 운전자본증감 (138.5) (41.1) (50.6) 매출채권감소 ( 증가 ) (176.2) 48.8 (214.2) (148.9) (174.5) 재고자산감소 ( 증가 ) (15.3) (8.4) (9.8) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금 (1,310.3) (388.3) (894.5) (986.6) (1,074.9) 단기투자자산감소 (30.3) (31.5) (32.8) 장기투자증권감소 (651.5) 0.0 (106.0) (106.9) (107.9) 설비투자 (472.2) (535.0) (626.0) (714.2) (798.3) 유무형자산감소 (22.0) (24.5) (89.1) (89.1) (89.1) 재무현금 (145.9) (141.7) (162.1) 차입금증가 (100.0) (100.0) (100.0) 자본증가 (42.5) (45.9) (41.7) (62.1) 배당금지급 현금증감 ,415.3 (155.6) 총현금흐름 (Gross CF) 1, , , ,616.0 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 16.3 (190.9) (69.4) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (22.0) (24.5) (89.1) (89.1) (89.1) Free Cash Flow (15.4) 1,066.9 (9.7) (-) 기타투자 잉여현금 (666.9) 1,066.9 (115.7) 자료 : KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2020E 2021E Per share Data EPS 4,696 3,941 2,530 4,712 6,561 BPS 26,874 29,933 31,872 36,051 41,983 DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%)

6 카카오 (035720) Investment Point - 3분기매출액은 7,669억원 (YoY 28%, QoQ 5%), 영업이익은 470억원 (YoY 53%, QoQ 16%) 으로컨센서스부합전망 - 1) 톡비즈 : 매출액 1,551억원 (YoY 45%, QoQ 12%) 예상. 톡보드광고매출은 126억원전망. 여전히 CBT 중이나대형광고주점차증가하며매출도증가하고있는것으로추정. 참고로회사는 12월톡보드광고일매출 4~5억원을목표로하고있음 - 2) 신사업 : 대리운전수요증가로모빌리티매출 205억원 (YoY 55%, QoQ 10%) 으로견조한성장전망. 카카오페이매출은결제거래대금증가에힘입어 330억원 (YoY 100%, QoQ 13%) 으로증가전망. 결제와송금을포함한카카오페이전체거래대금은 12.5 조원으로증가추정 (2분기 11.4 조원 ) - 3) 뮤직 : 마케팅축소로유료가입자수는전분기와유사할전망이나매출차감효과역시감소전망. 뮤직부문매출 1,475억원 (YoY 8.4%, QoQ 2%) 예상 - 4) 유료컨텐츠 : 카카오페이지와픽코마모두트래픽성장견조. 특히픽코마거래대금은전년동기대비 2배이상증가전망 - 신규게임사전마케팅영향으로광고선전비는 445억원 (YoY 20%, QoQ 11%) 으로증가. 그러나양호한탑라인성장이비용증가를충분히상쇄할수있을것으로전망 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 170,000 유지 Earnings 유지 Valuation wide E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Fig. 01: 당사추정치 당사기존추정치대비 전년동기대비 (yoy) 전분기대비 (qoq) 시장컨센서스대비 (E) (E) 차이 (%) A 차이 (%) A 차이 (%) (E) 차이 (%) 매출액 (0.9) 영업이익 (4.2) 순이익 이익률 (%) 영업이익 순이익 이익률차이 (%P) 영업이익 (0.2) 순이익 Source: 카카오, KTB투자증권 Fig. 02: 변경전 변경후 차이 (%,%P) 매출액 영업이익 (7.0) 영업이익률 (%) (0.6) EBITDA (4.4) EBITDA 이익률 (%) (0.6) 순이익 (5.8) Source: 카카오, KTB투자증권

7 Fig. 03: 1) 사업가치 ( 십억원 ) ('12MF(3Q19~2Q20) 기준 ) 매출액 영업이익 세후영업이익 Target Multiple 적정가치 비고 톡비즈니스 x 5,411.7 OPM 30% 가정, 텐센트의 12MF PER 적용 포털비즈니스 x 1,277.2 OPM 20% 가정, 구글의 12MF PER 30% 할인 뮤직 x 1,990.6 OPM 15% 가정, 최근경쟁심화를반영해기존 PER 30배에서 10% 할인 유료콘텐츠 ( 카카오페이지제외 ) x OPM 10% 가정, 카카오페이지와동일한 Target PER 31.6배적용 IP 비즈니스및기타 x OPM 15% 가정, 20년매출성장률을 Target Multiple로산정 사업가치합계 (a) 2, x 9, ) 자회사지분가치 ( 십억원 ) 적정가치 지분율 할인율 지분가치 비고 카카오모빌리티 1, % 투자유치시점 Valuation(1.6조원 ) 을 20% 할인 카카오페이 2, % - 1,428.1 비바리퍼블리카와페이코의투자유치시점 valuation 적용 카카오뱅크 2, % 자본총계 1.15조원, PBR 2배, 은산분리완화후지분율적용 카카오게임즈 % MF 매출액 3,803억원, 영업이익 426억원, 순이익 341억원, Target 15배가정 카카오페이지 1, % - 1,022.9 상장예정. 2020년 Target PSR 5.7배와 Target PER 31.6배의평균적용 지분가치합계 (b) 4, ) 순현금 ( 십억원 ) (c) Q19 별도기준순현금에카카오뱅크지분취득을위한콜옵션행사가정 (2,080억원차감 ) 총합계 ( 십억원 ) (a) + (b) + (c) 14,195.9 주식수 ( 천주 ) 83,484 적정주가 ( 원 ) 170,044 목표주가 ( 원 ) 170,000 반올림적용 현재주가 ( 원 ) 137,500 상승여력 23.6% Source: KTB 투자증권 Fig. 04: ( 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 , , ,670.8 플랫폼부문 , , ,712.4 톡비즈 ( 카카오톡 / 커머스 / 신규톡 BM 등 ) 포털비즈 ( 다음 PC/ 모바일, 카카오스토리등 ) 신사업 ( 카카오모빌리티, 페이, 기타 ) 콘텐츠부문 , , ,958.5 게임 ( 모바일 /PC, 카카오 VX) 뮤직 ( 멜론 / 카카오뮤직 / 음원유통 / 티켓 ) 유료콘텐츠 ( 카카오페이지 / 다음웹툰 / 픽코마 ) IP 비즈니스및기타 ( 카카오IX/ 카카오M) 영업비용 , , ,264.7 인건비 매출연동비 , , ,657.8 외주 / 인프라 마케팅 상각비 기타영업비용 영업이익 영업이익률 3.9% 5.5% 6.1% 6.8% 10.9% 11.2% 11.8% 10.5% 3.0% 5.7% 11.1% 순이익 순이익률 2.5% 4.2% 5.9% 6.3% 9.3% 9.5% 9.9% 8.8% 0.7% 4.8% 9.4% Source: 카카오, KTB투자증권

8 Fig. 05: ( 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 , , ,670.8 플랫폼부문 , , ,712.4 톡비즈 카카오톡 ( 플친 / 샵탭 / 톡스토어등 ) 카카오톡선물하기 / 메이커스 카카오톡브랜드 /B2C 이모티콘 신규톡 BM( 톡비즈보드 / 챗봇등 ) 포털비즈 다음 PC 광고 다음모바일광고 카카오스토리 / 스타일 / 페이지및기타자회사 신사업 카카오모빌리티 카카오페이 기타 ( 기타연결자회사 ) 콘텐츠부문 , , ,958.5 게임 모바일게임 PC 게임 카카오 VX 뮤직 ( 멜론 / 카카오뮤직 / 음원유통 / 티켓 ) 유료콘텐츠 카카오페이지 픽코마및다음웹툰 IP 비즈니스및기타 ( 카카오IX/ 카카오M) YoY Growth rate 27.2% 24.5% 28.0% 24.7% 20.8% 22.3% 21.2% 18.1% 22.6% 26.0% 20.5% 플랫폼부문 34.8% 30.2% 37.0% 29.0% 25.7% 28.1% 25.5% 19.0% 26.0% 32.5% 24.3% 톡비즈 43.3% 42.4% 44.8% 43.3% 55.7% 51.8% 45.2% 31.5% 63.1% 43.5% 44.8% 카카오톡 ( 플친 / 샵탭 / 톡스토어등 ) 39.2% 29.0% 19.4% 28.3% 34.6% 28.3% 23.1% 10.3% 123.9% 28.2% 23.0% 카카오톡선물하기 / 메이커스 52.4% 48.4% 45.4% 20.2% 27.0% 27.8% 32.2% 32.4% 53.9% 39.6% 30.0% 카카오톡브랜드 /B2C 이모티콘 6.4% 15.3% 7.8% 14.7% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 9.2% 11.0% 12.6% 신규톡 BM( 톡비즈보드 / 챗봇등 ) % 240.3% 75.1% 284.4% 포털비즈 3.9% 6.6% 16.6% 10.2% 5.6% 2.0% 1.4% 1.1% -1.5% 9.2% 2.5% 다음 PC 광고 -7.0% -7.9% -2.3% -1.8% -8.2% -6.2% -7.9% -7.0% -6.9% -4.8% -7.3% 다음모바일광고 4.7% 8.3% 23.0% 8.8% 8.1% 1.2% 1.3% 0.8% 4.2% 10.8% 2.8% 카카오스토리 / 스타일 / 페이지및기타자회사 39.5% 56.6% 64.0% 50.5% 32.7% 21.6% 20.4% 17.6% 4.0% 52.6% 22.6% 신사업 171.9% 103.1% 86.9% 42.8% 4.6% 33.7% 28.9% 23.3% 92.8% 89.2% 22.2% 카카오모빌리티 80.0% 58.0% 54.5% 45.4% 18.0% 15.0% 13.5% 13.2% 198.8% 56.9% 14.7% 카카오페이 164.0% 124.1% 99.8% 56.7% 51.0% 46.8% 39.2% 29.8% 504.2% 98.7% 40.7% 기타 ( 기타연결자회사 ) 465.1% % 503.2% -33.4% -79.8% 21.6% 21.6% 21.6% -76.0% 205.2% -43.8% 콘텐츠부문 21.7% 20.3% 21.4% 21.1% 17.0% 17.5% 17.7% 17.3% 20.1% 21.1% 17.4% 게임 -10.9% -11.7% -4.6% -0.8% 2.3% -2.1% 3.1% 0.7% 21.9% -7.2% 1.0% 모바일게임 -34.4% -18.5% -6.0% -8.5% 17.8% 20.4% 36.7% 39.4% -2.2% -18.2% 28.7% PC 게임 20.3% -8.8% -4.6% 6.0% -13.5% -25.1% -29.1% -38.0% 36.9% 2.0% -26.5% 카카오 VX 18.7% 16.2% 2.8% 6.9% 19.8% 21.6% 21.6% 21.6% 0.0% 10.5% 21.1% 뮤직 ( 멜론 / 카카오뮤직 / 음원유통 / 티켓 ) 8.7% 10.8% 8.4% 11.6% 11.2% 9.3% 4.5% 4.1% 11.4% 9.9% 7.1% 유료콘텐츠 70.6% 60.3% 54.6% 66.0% 61.4% 58.6% 55.7% 54.7% 72.1% 62.4% 57.2% 카카오페이지 47.4% 31.5% 25.4% 30.0% 28.5% 27.1% 25.7% 26.0% 53.9% 32.8% 26.8% 픽코마및다음웹툰 169.3% 162.3% 142.1% 163.4% 138.1% 114.5% 102.3% 92.9% 178.3% 157.9% 107.8% IP 비즈니스및기타 ( 카카오IX/ 카카오M) 83.7% 81.8% 67.8% 31.5% 3.9% 14.9% 14.9% 15.0% 4.7% 62.9% 12.1% 영업비용 , , ,264.7 인건비 매출연동비 , , ,657.8 외주 / 인프라 마케팅 상각비 기타영업비용 영업이익 영업이익률 3.9% 5.5% 6.1% 6.8% 10.9% 11.2% 11.8% 10.5% 3.0% 5.7% 11.1% 순이익 순이익률 2.5% 4.2% 5.9% 6.3% 9.3% 9.5% 9.9% 8.8% 0.7% 4.8% 9.4% Source: 카카오, KTB투자증권

9 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 E 2020E 2021E 유동자산 1, , , , ,798.3 현금성자산 1, , , , ,214.0 매출채권 재고자산 비유동자산 4, , , , ,302.4 투자자산 ,037.3 유형자산 무형자산 3, , , , ,881.6 자산총계 6, , , , ,100.6 유동부채 1, , , , ,267.0 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 1, , , , ,585.8 자본금 자본잉여금 3, , , , ,647.5 이익잉여금 ,341.1 자본조정 (11.0) (5.8) (5.8) (5.8) (5.8) 자기주식 (0.8) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0) 자본총계 4, , , , ,514.8 투하자본 3, , , , ,254.2 순차입금 (901.6) (1,737.4) (1,844.0) (2,162.0) (2,545.6) ROA ROE ROIC 손익계산서 E 2020E 2021E 매출액 1, , , , ,030.6 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) 42.4 (55.9) EBITDA 영업외손익 (12.1) 순이자수익 (1.8) 28.3 외화관련손익 (13.4) 지분법손익 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) 91.1 (87.3) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (305.8) (392.5) (11.8) (50.1) (34.7) (-) Capex OpFCF Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) (2.1) (6.3) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) (5.8) (41.4) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 현금흐름표 E 2020E 2021E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 매출채권감소 ( 증가 ) (2.0) (1.5) (34.1) (41.2) (26.4) 재고자산감소 ( 증가 ) 0.5 (9.0) (9.3) (8.2) (5.2) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금 (400.4) (1,324.7) (212.9) (227.0) (241.4) 단기투자자산감소 (201.1) (865.4) (47.1) (49.0) (51.0) 장기투자증권감소 (62.6) 설비투자 (75.2) (97.2) (91.4) (110.1) (120.9) 유무형자산감소 (24.9) (33.4) (73.3) (73.3) (73.3) 재무현금 (10.1) (10.6) (13.3) 차입금증가 (188.1) (139.3) 자본증가 (19.7) 1,037.4 (10.1) (10.6) (13.3) 배당금지급 현금증감 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (305.8) (392.5) (11.8) (50.1) (34.7) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (24.9) (33.4) (73.3) (73.3) (73.3) Free Cash Flow (6.3) (649.5) (-) 기타투자 (10.4) (17.4) (16.3) 잉여현금 (69.0) (649.5) 자료 : KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2020E 2021E Per share Data EPS 1, ,824 4,083 5,145 BPS 5,000 15,249 16,887 20,777 25,699 DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%)

10 엔씨소프트 (036570) Investment Point - 3분기매출액 4,004억원 (YoY -0.9%, QoQ -2.6%), 영업이익 1,064억원 (YoY %, QoQ -17.8%) 으로매출액은컨센서스부합, 영업이익은컨센서스하회전망 - 리니지 M 매출은대규모업데이트부재로전분기대비소폭감소. 그러나일매출 23억원 (2분기 24억원 ) 으로여전히견조한수준유지전망. 대규모업데이트및아이템프로모션진행예정인 4분기일매출은 25억원으로증가예상 - PC 리니지매출 446억원 (YoY 10.7%, QoQ -11.0%) 으로감소전망. 전분기대비매출은감소하지만리마스터버전출시로예년보다높은수준유지중 - 리니지 2, 아이온, 블레이드 & 소울, 길드워 2 등기타 PC 게임매출은전분기와유사 - 리니지 2M 사전마케팅집행영향으로마케팅비 299억원 (YoY 81.2%, QoQ 23.5%) 으로증가전망. 추석상여지급등으로인건비역시 1,351억원 (YoY 4.8%, QoQ 7.4%) 으로증가예상 - 종합하면 3분기영업이익은컨센서스대비소폭부진할전망이나, 4분기출시예정인리니지2M 흥행성과에보다주목할필요 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 670,000 유지 Earnings 유지 Valuation wide E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Fig. 01: 당사추정치 당사기존추정치대비 전년동기대비 (yoy) 전분기대비 (qoq) 시장컨센서스대비 (E) (E) 차이 (%) A 차이 (%) A 차이 (%) (E) 차이 (%) 매출액 (0.9) (2.6) 영업이익 (23.5) (17.8) (10.2) 순이익 (16.3) 이익률 (%) 영업이익 순이익 이익률차이 (%P) 영업이익 1.2 (7.8) (4.9) (3.1) 순이익 (4.0) 0.4 Source: 엔씨소프트, KTB투자증권 Fig. 02: 변경전 변경후 차이 (%,%P) 매출액 영업이익 (5.0) 영업이익률 (%) (2.0) EBITDA (4.8) EBITDA 이익률 (%) (2.0) 순이익 (4.5) Source: 엔씨소프트, KTB투자증권

11 Fig. 03: 구분 내용 비고 12MF(4Q19~3Q20) 지배주주지분순이익 ( 십억원 ) 글로벌게임 Peers 20년 PER 평균적용 Target PER(x) 21.3x ( 액티비전블리자드, EA, 닌텐도, 넷이즈등 7개사평균 ) 목표시총 ( 십억원 ) 14,774.4 주식수 ( 천주 ) 21,939.0 적정주가 ( 원 ) 673,429 목표주가 ( 원 ) 670,000 반올림적용 현재주가 ( 원 ) 526,000 상승여력 27.4% Source: KTB투자증권 Fig. 04: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 , , , ,370.0 게임매출액 , , , ,188.7 리니지 리니지 II 아이온 블레이드 & 소울 길드워 모바일게임 ,639.9 리니지M 리니지2M 기타 로열티매출액 리니지M 대만 IP 대여 기타 영업비용 , , , ,451.2 인건비 지급수수료 로열티 마케팅비 기타영업비용 영업이익 영업이익률 42.9% 36.6% 34.4% 28.2% 22.2% 31.5% 26.6% 34.6% 39.3% 36.7% 38.1% 40.6% 33.3% 35.9% 29.2% 38.8% 순이익 순이익률 25.1% 32.1% 23.4% 16.9% 20.8% 28.4% 24.4% 29.6% 32.8% 31.0% 31.8% 33.4% 25.2% 24.6% 26.2% 32.3% Source: 엔씨소프트, KTB투자증권 Fig. 05: 구분 출시일정 게임명 내용 모바일게임 19년 5월 29일 리니지M( 일본 ) 일본출시 19년가을 ~ 연말 블레이드 & 소울S PC 블레이드 & 소울프리퀄스토리. 글로벌출시예정 19년 4분기 리니지2M 풀 3D MMORPG, 국내모바일 MMORPG 중가장큰오픈월드규모구현 극한의자유도, 대규모 Rv R 전투가특징 9/5 사전예약시작. 4분기한국출시이후일본, 대만등글로벌주요지역순차출시전망 미정 아이온2 아이온의후속작. 입체적인전투가특징 블레이드 & 소울2 PC 블레이드 & 소울이후시대의배경 블레이드 & 소울M 원작의감성과재미요소를바탕으로진화한스토리, 전투, 그래픽구현 PC/ 콘솔게임 미정 프로젝트TL 1차 CBT 계획중 PC/ 콘솔신작 3종 - Source: 엔씨소프트, KTB투자증권

12 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 E 2020E 2021E 유동자산 1, , , , ,989.6 현금성자산 1, , , , ,659.5 매출채권 재고자산 비유동자산 1, , , , ,556.3 투자자산 1, , , , ,213.2 유형자산 무형자산 자산총계 3, , , , ,546.0 유동부채 매입채무 유동성이자부 비유동부채 비유동이자부 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1, , , , ,690.8 자본조정 (239.7) (239.7) (239.7) (239.7) 자기주식 (155.9) (430.6) (430.6) (430.6) (430.6) 자본총계 2, , , , ,906.0 투하자본 (0.6) 순차입금 (1,394.4) (1,215.2) (1,469.0) (1,989.6) (2,504.5) ROA ROE ROIC na na 손익계산서 E 2020E 2021E 매출액 1, , , , ,777.6 증가율 (Y-Y,%) 78.8 (2.5) (2.3) 영업이익 ,118.2 증가율 (Y-Y,%) (20.3) EBITDA ,150.4 영업외손익 순이자수익 외화관련손익 (17.4) 지분법손익 (3.4) (2.4) 세전계속사업손익 , ,187.0 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) 63.6 (5.1) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (150.3) (-) Capex OpFCF Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 현금흐름표 E 2020E 2021E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 10.8 (55.5) (3.4) (39.2) (14.9) 매출채권감소 ( 증가 ) (41.6) 45.3 (37.3) (59.7) (24.9) 재고자산감소 ( 증가 ) 0.1 (0.5) (0.0) (0.3) (0.1) 매입채무증가 ( 감소 ) (4.1) (0.6) 투자현금 (459.6) 68.3 (130.6) (137.9) (148.1) 단기투자자산감소 (612.7) (48.1) (50.1) (52.1) 장기투자증권감소 (32.8) 0.0 (28.3) (22.1) (23.4) 설비투자 (28.8) (26.7) (26.1) (36.9) (43.3) 유무형자산감소 (3.1) (3.0) (13.4) (13.4) (13.4) 재무현금 (79.7) (424.4) (124.6) (132.7) (175.5) 차입금증가 자본증가 (81.1) (154.7) (124.6) (132.7) (175.5) 배당금지급 현금증감 42.4 (1.7) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (150.3) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (3.1) (3.0) (13.4) (13.4) (13.4) Free Cash Flow (-) 기타투자 잉여현금 자료 : KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2020E 2021E Per share Data EPS 20,105 19,061 19,703 34,385 35,242 BPS 121, , , , ,648 DPS 7, ,000 9,770 10,020 Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) (0.0) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%)

13 넷마블 (251270) Investment Point - 3분기매출액은 5,174억원 (YoY -1.6%, QoQ -1.7%), 영업이익은 477억원 (YoY %, QoQ 43.9%) 예상. 매출액컨센서스 6,132억원, 영업이익컨센서스 804억원대폭하회전망. 회사가제시한영업이익목표치 (900~1,000 억원 ) 대비로도크게부진 - 킹오파올스타, 일곱개의대죄매출이온기반영되나매출순위하락을고려하면실적기여도는크지않을전망. 현재킹오파올스타의한국구글플레이매출순위는 10~20 위기록중. 일곱개의대죄매출순위는 9월대폭하락하여 9/30 기준한국구글플레이 54 위, 일본 ios 38위, 구글플레이 87위기록중 - 3분기출시예정이었던블레이드 & 소울레볼루션 ( 일본 ), 킹오파올스타 ( 글로벌 ) 출시는 4분기로지연되었음. 신작출시부재로마케팅비는 621억원 (YoY -27%, QoQ -26%) 으로감소하겠으나여전히컨센서스충족은역부족 - 4분기실적은신작매출반영되며 3분기대비개선전망. 그러나일곱개의대죄등기존게임매출순위하락을고려하면 4분기실적역시시장컨센서스를하회할가능성이높음. 신작의대규모흥행이절실한상황 REDUCE 현재 직전 변동 투자의견 REDUCE 유지 목표주가 70,000 유지 Earnings 하향 Valuation wide E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Fig. 01: 당사추정치 당사기존추정치대비 전년동기대비 (yoy) 전분기대비 (qoq) 시장컨센서스대비 (E) (E) 차이 (%) A 차이 (%) A 차이 (%) (E) 차이 (%) 매출액 (12.1) (1.6) (1.7) (15.8) 영업이익 (34.8) 67.3 (29.0) (42.0) 순이익 (28.1) 55.1 (13.0) (32.4) 이익률 (%) 영업이익 순이익 이익률차이 (%P) 영업이익 (3.2) (3.6) 2.9 (4.2) 순이익 (2.1) (1.2) 2.1 (2.3) Source: 넷마블, KTB투자증권 Fig. 02: 변경전 변경후 차이 (%,%P) 매출액 (12.1) (10.9) (7.0) (4.6) 영업이익 (34.8) (35.5) (27.2) (21.3) 영업이익률 (%) (3.2) (3.9) (2.9) (2.2) EBITDA (27.2) (29.0) (22.0) (17.1) EBITDA 이익률 (%) (2.7) (3.5) (2.7) (2.0) 순이익 (28.1) (29.7) (22.2) (17.0) Source: 넷마블, KTB투자증권

14 Fig. 03: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 , , ,410.0 리니지2 레볼루션 쿠키잼 마블콘테스트오브챔피언 모두의마블 세븐나이츠 해리포터 : 호그와트미스터리 블레이드 & 소울레볼루션 킹오브파이터즈올스타 BTS World 일곱개의대죄 요괴워치 : 메달워즈 기타 ,016.2 영업비용 , , ,184.5 인건비 지급수수료 ,066.5 마케팅비 기타 매출대비영업비용비중 85.4% 87.6% 87.2% 92.2% 92.9% 93.7% 90.8% 89.8% 89.5% 89.6% 91.2% 92.3% 88.0% 91.7% 90.6% 인건비 19.5% 20.3% 19.4% 22.7% 23.8% 22.7% 23.2% 21.6% 20.0% 20.2% 21.1% 22.1% 20.4% 22.8% 20.9% 지급수수료 41.9% 41.4% 41.0% 42.4% 44.0% 43.6% 43.7% 44.0% 44.1% 44.3% 44.4% 44.3% 41.7% 43.8% 44.3% 마케팅비 14.7% 15.7% 16.2% 15.1% 13.1% 15.9% 12.0% 13.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.4% 13.6% 15.0% 기타 9.2% 10.1% 10.7% 12.0% 11.9% 11.5% 11.8% 10.7% 10.5% 10.2% 10.7% 10.8% 10.5% 11.5% 10.5% 영업이익 영업이익률 14.6% 12.4% 12.8% 7.8% 7.1% 6.3% 9.2% 10.2% 10.5% 10.4% 8.8% 7.7% 12.0% 8.3% 9.4% 순이익 순이익률 15.5% 13.2% 10.5% 3.0% 8.9% 7.2% 9.3% 9.8% 9.9% 9.8% 8.7% 7.8% 10.6% 8.8% 9.1% 지배주주지분순이익 Source: 넷마블, KTB투자증권 Fig. 04: 출시일정 게임명 비고 18년 12월 06일 블레이드 & 소울레볼루션 ( 한국 ) 12/6 한국출시 19년 05월 09일 킹오브파이터올스타 ( 한국 ) 5/9 한국출시 2Q19 일곱개의대죄 RPG( 한국 / 일본 ) 일본인기애니메이션 IP 활용한 RPG. 6/4 한국 / 일본출시 BTS WORLD( 글로벌 ) 방탄소년단영상과화보를활용한실사형시네마틱게임. 6/26 글로벌출시 3Q19 이후 요괴워치메달워즈 ( 일본 ) 7/30 일본시장출시 쿵야캐치마인드 8/8 국내시장출시 블레이드 & 소울레볼루션 ( 일본 ) 4분기일본출시예정 킹오브파이터올스타 ( 글로벌 ) 4분기글로벌출시예정 A3: 스틸얼라이브 ( 한국 ) 배틀로얄 MMORPG. 4분기국내출시예정 세븐나이츠2( 한국 ) 세븐나이츠 IP 활용 MMORPG. 4분기국내출시예정 테라오리진 ( 일본 ) 4분기일본출시예정 미정 BTS2( 글로벌 ) 방탄소년단 IP 활용 겨울왕국2( 글로벌 ) 겨울왕국 IP 활용 원탁의기사 오픈필드 MMORPG 극렬마구마구 마구마구의일본버전. 야구게임에 RPG 요소가미 스톤에이지 MMORPG 스톤에이지 IP 활용. 턴제 MMORPG로개발중 쿵야야채부락리 캐주얼 RPG 리치그라운드 모두의마블글로벌버전 매직더게더링M 원작 IP 활용. 실시간대전시스템도입 세븐나이츠스위치 ( 가제 ) 세븐나이츠닌텐도스위치콘솔버전개발 Source: 넷마블, KTB투자증권

15 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 E 2020E 2021E 유동자산 2, , , , ,103.9 현금성자산 2, , , , ,718.1 매출채권 재고자산 비유동자산 2, , , , ,965.3 투자자산 1, , , , ,519.7 유형자산 무형자산 1, , , , ,246.7 자산총계 5, , , , ,069.1 유동부채 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 자본금 자본잉여금 3, , , , ,849.4 이익잉여금 , ,388.4 자본조정 (124.0) (244.5) (244.5) (244.5) (244.5) 자기주식 (0.2) (160.1) (160.1) (160.1) (160.1) 자본총계 4, , , , ,179.0 투하자본 1, , , , ,449.7 순차입금 (2,276.1) (1,922.4) (1,977.8) (2,162.7) (2,332.5) ROA ROE ROIC 손익계산서 E 2020E 2021E 매출액 2, , , , ,536.0 증가율 (Y-Y,%) 61.6 (16.6) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) 73.0 (52.6) (28.0) 29.6 (0.1) EBITDA 영업외손익 (38.3) 순이자수익 외화관련손익 (13.3) 지분법손익 (7.9) 8.6 (2.0) (2.0) (2.0) 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) 72.5 (40.4) (13.9) 18.1 (0.1) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (82.6) (-) Capex OpFCF Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) (0.2) 7.9 영업이익증가율 (3Yr) (16.1) (23.8) (2.3) EBITDA 증가율 (3Yr) (7.6) (18.8) (1.6) 순이익증가율 (3Yr) (4.0) (15.4) 0.5 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 현금흐름표 E 2020E 2021E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 (39.1) (86.2) (32.9) (2.4) (13.6) 매출채권감소 ( 증가 ) (18.4) (60.8) (6.3) (31.9) 재고자산감소 ( 증가 ) (0.5) (0.9) (0.7) (0.1) (0.5) 매입채무증가 ( 감소 ) (3.3) (27.8) 투자현금 (1,420.5) (501.5) (150.6) (157.6) (162.6) 단기투자자산감소 (368.5) (169.1) (30.8) (32.1) (33.4) 장기투자증권감소 (148.9) 0.0 (52.3) (54.4) (56.5) 설비투자 (30.0) (23.0) (23.9) (27.4) (28.9) 유무형자산감소 (1.3) (17.2) (39.1) (39.1) (39.1) 재무현금 2,535.3 (54.1) 차입금증가 (93.2) 자본증가 2,634.6 (30.6) 배당금지급 현금증감 1,635.1 (359.1) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (82.6) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (1.3) (17.2) (39.1) (39.1) (39.1) Free Cash Flow (874.2) (245.1) (-) 기타투자 잉여현금 (1,023.1) (245.1) (27.8) 자료 : KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2020E 2021E Per share Data EPS 3,645 2,227 2,161 2,600 2,598 BPS 36,373 35,828 38,288 41,173 44,041 DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 n/a n/a n/a PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%)

16 펄어비스 (263750) Investment Point - 3분기매출액은 1,409억원 (YoY 20%, QoQ -8%), 영업이익은 451억원 (YoY -30%, QoQ -26%) 으로영업이익은컨센서스 501억원을하회할전망 - 기대치를하회하는실적은검은사막모바일의일본매출감소영향이가장큼. 3분기검은사막모바일일본매출순위는 ios, 구글플레이모두 20~30위내에서등락반복. 3분기평균일매출은약 3.8억원기록했을것으로추정 (2분기 5.4억원 ) - 콘솔매출은 176억원 (QoQ 5%) 예상. Xbox 인게임매출은전분기대비소폭감소하는가운데 PS4 매출반영될전망. 다만 PS4 매출역시상당부분이 4분기로이연됨 - 개발인력충원으로인건비는 274억원 (YoY 130%, QoQ 7%) 으로증가전망. 검은사막 PS4 출시에따른마케팅활동영향으로광고선전비는 169억원 (YoY 70%, QoQ 10%) 으로증가전망 - 실적조정을반영하고, 기존과동일하게 12MF Target PER 14.8 배를적용하여목표주가를 23만원으로소폭하향 - 11월개최되는국내최대게임쇼지스타에서쉐도우아레나와신규게임 3종 ( 프로젝트 K, V, CD) 공개전망. 신규게임개발진척도와구체적인출시일정확인필요 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 230, ,000 하향 Earnings 하향 Valuation wide E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Fig. 01: 당사추정치 당사기존추정치대비 전년동기대비 (yoy) 전분기대비 (qoq) 시장컨센서스대비 (E) (E) 차이 (%) A 차이 (%) A 차이 (%) (E) 차이 (%) 매출액 (2.6) (7.5) (2.9) 영업이익 (10.2) 60.3 (25.2) 56.9 (20.7) 49.1 (8.1) 순이익 (9.8) 51.7 (30.3) 51.6 (30.1) 40.2 (10.3) 이익률 (%) 영업이익 순이익 이익률차이 (%P) 영업이익 (2.7) (19.5) (5.3) (1.8) 순이익 (2.0) (18.6) (8.3) (2.1) Source: 펄어비스, KTB투자증권 Fig. 02: 변경전 변경후 차이 (%,%P) 매출액 (2.6) (0.9) (2.9) (3.7) 영업이익 (10.2) (1.8) (4.8) (6.2) 영업이익률 (%) (2.7) (0.4) (0.8) (1.0) EBITDA (9.9) (1.8) (4.7) (6.0) EBITDA 이익률 (%) (2.7) (0.4) (0.8) (1.0) 순이익 (9.8) (1.8) (4.7) (6.0) Source: 펄어비스, KTB투자증권

17 Fig. 03: 구분 내용 비고 12MF 순이익 ( 십억원 ) 동사와사업구조가비슷하고, 단일게임및 IP 매출의존도가높은 Target PER 14.8x 넥슨, 엔씨소프트, 넥슨, 넷이즈의 12MF PER 평균적용 적정시가총액 ( 십억원 ) 2,947.2 주식수 ( 천주 ) 13,021.4 적정주가 ( 원 ) 226,332 목표주가 ( 원 ) 230,000 현재주가 ( 원 ) 200,900 상승여력 14.5% Source: KTB투자증권 Fig. 04: ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E E 2020E 매출액 PC 온라인게임 ( 퍼블리싱 / 순매출 ) 한국 일본 러시아 북미 / 유럽 북미 / 유럽 (Steam) 남미 PC 온라인게임 ( 자체 / 총매출 ) 대만 동남아 + 기타 러시아 한국 모바일게임 ( 자체 / 총매출 ) 한국 대만 / 홍콩 / 마카오 일본 북미 / 유럽 / 동남아 신규게임 ( 쉐도우아레나 ) 콘솔게임 ( 퍼블리싱 / 순매출 ) 영업비용 인건비 지급수수료 마케팅비 감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 44.5% 48.6% 51.6% 19.5% 13.7% 37.4% 32.0% 37.1% 41.1% 40.1% 39.5% 39.2% 41.5% 30.8% 40.0% 순이익 순이익률 37.0% 46.3% 44.2% 14.8% 10.7% 33.9% 25.6% 29.2% 32.2% 31.4% 31.1% 30.8% 36.2% 25.4% 31.4% Source: 펄어비스, KTB투자증권 Fig. 05: 구분 플랫폼 게임명 ( 프로젝트명 ) 지역 출시일정 비고 펄어비스 PC/ 콘솔게임 검은사막콘솔 (Xbox) 북미 / 유럽 1Q19 MS와기간독점. 18년 11월 8~12일 OBT, 19년 1월 7일사전주문, 3월 4일정식출시 검은사막콘솔 (PS4) 북미 / 유럽, 한국, 일본 /3~ 사전예약시작. 8/9~8/13 베타테스트진행 쉐도우아레나 미정 2019 검은사막의인기컨텐츠 ' 그림자전장 ' 을활용한스핀오프게임 프로젝트 CD( 콘솔 ) 글로벌 미정 글로벌유저타겟대작 MMORPG. 연내게임내용공개예정 프로젝트K 미정 미정 MMO-FPS 게임, 연내게임내용공개예정 검은사막 중국 미정 판호발급필요 모바일게임 검은사막모바일 일본 1Q19 1월 8일사전예약시작, 2월 26일출시 검은사막모바일 북미 / 유럽 / 동남아 4Q19 북미 / 유럽 / 동남아원빌드버전으로출시예정. 9월 26일부터사전예약시작 검은사막모바일 중국 미정 판호신청및발급필요 프로젝트V 미정 2H19 캐주얼 MMORPG, 3월 7일미디어토크에서콘셉트아트공개 CCP Games PC/ 콘솔게임 이브온라인 한국 19년연말 이브온라인의한글버전출시예정 이브차이나 중국 미정 넷이즈통해퍼블리싱예정, 판호발급필요 이브 NOVA 미정 미정 EVE 세계관을접목시킨 FPS 게임 프로젝트오메가 미정 미정 새로운 IP의 MMO 게임 모바일게임 이브에코스 중국 / 글로벌 2019 Sci-Fi MMO, IP 라이센싱을통해넷이즈가개발중, 중국버전은판호발급필요 이브 War of Ascensuion 미정 년소프트런칭. 19년 2차소프트런칭계획 Source: 펄어비스, KTB투자증권