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1 219 산업별투자전략 구조적변화찾기 박연주 2)

2 Contents I. [ 배터리 ] 19년, 3세대의시작 3 II. [ 화학 ] 수요불확실성과공급사이클 9 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO 14 IV. LG화학 (5191/ 매수 ) 22 [ 결론 ] 구조적변화찾기 24

3 I. [ 배터리 ] 19 년, 3 세대의시작 3 세대전기차의시작 19 년은 3 세대 ( 경제성과상품성을갖춘대중형전기차 ) 가시작되는해 19 년 11 월첫 3 세대전기차 ID 양산시작 : MEB 플랫폼적용, 3 만유로가격, 5km 주행거리 19 년중반부터배터리납품시작 : 한국배터리업체들의매출성장본격화전망 전기차의진화 폭스바겐의첫대중형전기차 I.D ( 주행거리, km) 세대 3 세대 전기차전용플랫폼 MEB 적용한첫전기차 ID 주행거리 5km, 3 만유로가격에출시예정 19 년 11 월양산개시, 2 년부터판매계획 6 GM Bolt 주행거리 3km 상품성부족 폭스바겐 I.D. 주행거리 5km, 3 만유로가격 4 2 테슬라모델 3 디젤게이트중국정책부양전기차원가하락 자료 : 미래에셋대우 자료 : 언론자료 산업별투자전략

4 I. [ 배터리 ] 19 년, 3 세대의시작 3 세대전기차의시작 폭스바겐 ID 2 년 1 만대판매목표 : 보수적수준으로추정 테슬라의모델 3 판매량 9 월 23, 대까지성장 : 19 년 35, 달러표준모델도양산예정 유럽환경규제이슈로 9 월독일디젤차판매량 44% 급감. 2 년 CO2 규제시행예정 자동차업체들의전기차판매목표당초계획보다높아질가능성 글로벌자동차업체별전기차판매량추이 독일디젤차판매량추이 ( 대 ) 4, TESLA BYD ( 천대 ) 16 독일디젤차판매량 (L) % YoY (R) (%) 4 BAIC BMW 3, NISSAN CHERY ROEWE , 1-2 1, 자료 : SNE 리서치 자료 : 블룸버그 산업별투자전략

5 I. [ 배터리 ] 19 년, 3 세대의시작 과점적배터리시장, 그리고기술격차 유럽, 미국자동차업체에납품할수있는배터리업체는 3~4 개에불과 배터리기술의아날로그적특성과지속적기술개발의필요성때문으로추정 주요배터리업체와자동차업체제휴현황 제조공정 ( 위 ) 과배터리밀도개선요소 ( 아래 ) Company LGC SDI Panasonic CATL VW/AUDI BMW (LVS) Daimler Renault GM Ford Hyundai Toyota +1-5% Volvo JLR Tesla +17% +6% +8% +7% : Have tight partnership or Have big volume MP project : Have discussing project or Have small volume MP project 33% NI 9% NI Low weight cell design Higher packing density Higher voltage 4.35V Si-based anode Final design 자료 : SNE 리서치 자료 : 피앤티, 유미코어 산업별투자전략

6 I. [ 배터리 ] 19 년, 3 세대의시작 미 - 중무역분쟁과 한국배터리업체 미 - 중무역분쟁으로중국후발업체의추격속도늦춰질가능성높아 중국보조금축소 : 첨단산업지원약화및시장참여자들의자체경쟁력확보독려차원으로추정 전기차판매성장세둔화, 보조금차별지급등으로배터리업체간격차확대 타이트한금융유동성환경속에서후발업체의시장퇴출빨라질가능성 중국전기차판매량추이 : 보조금축소로 6 월이후성장세둔화 중국업체점유율추이 ( 천대 ) 25 승용차 (PV) 상용차 (CV) (%) H 보조금축소 CATL BYD Optimum GXGK Farasis Others 자료 : SNE 리서치 자료 : SNE 리서치 산업별투자전략

7 I. [ 배터리 ] 19 년, 3 세대의시작 돈버는 배터리업체 19 년, 한국배터리업체들이돈을버는첫해가될전망 실적가이던스추가상향조정가능성 : 예상보다빨라질수있는시장확대, 과점적경쟁구도에따른마진추가확대가능성, 원재료가격의안정화 배터리메탈가격의하향안정화 : 중국전기차판매성장률둔화및신규공급확대때문 LG 화학의배터리생산설비계획 용메탈가격추이 (GWh) 15 추가상향? (US$/MT) 25, 리튬 (L) 니켈 (L) 코발트 (R) (US$/MT) 1, 12 2, 8, 9 상향조정 15, 6, 6 1, 4, 3 5, 2, 22F 223F 자료 : 미래에셋대우 자료 : KOMIS 산업별투자전략

8 I. [ 배터리 ] 19 년, 3 세대의시작 Top Pick LG 화학 LG 화학의시가총액과배터리 ( 전기차, ESS, 소형 ) 밸류에이션비교 사업가치추가상향가능성 : 본격적이익개선시작, 추가적인가이던스상향조정 중국 CATL 과비교시밸류에이션매력및이익성장모멘텀높아 ESS 및소형배터리역시설비증설에따른추가개선가능성, 중장기성장성확대 배터리 ( 전기차, ESS, 소형배터리 ) 사업가치감안시화학부문불확실성감안해도밸류에이션매력 리스크요인 : 글로벌경기둔화심화, 다만상대적으로안정적제품포트폴리오로이익방어력높은편 LG 화학과 CALT 의영업이익률추정 ( 십억원 ) 2, 소형배터리 ESS 배터리외 (%) 3 LG 화학 CATL 15, 2 1, 1 5, 자료 : 미래에셋대우리서치센터 -1 자료 : 미래에셋대우리서치센터 F 19F 2F 산업별투자전략

9 II. [ 화학 ] 수요불확실성과공급사이클 18 년, 수요불확실성부각 18 년화학주주가는 1) 유가상승 2) 중기공급확대와함께 3) 시황둔화로인해약세 특히전반적인시황이급격히둔화되면서실적추정치하향조정 18 년화학제품스프레드는제품에관계없이크게약세 : 공급이슈보다는수요이슈큰것으로추정 예를들어 ABS 는신규증설없었으나시황둔화 : 중국자동차판매둔화영향이클것으로추정 ABS 스프레드추이 중국자동차판매추이 (US$/MT) (US$/MT) (%) 3, ABS (L) 8 3 ABS-.54SM-.15BD-.27AN (R) 2 6 2, 1 4 1, 자료 : 씨스켐, 미래에셋대우 자료 : LMC Automotive 산업별투자전략

10 II. [ 화학 ] 수요불확실성과공급사이클 18 년, 수요불확실성부각 중국수출및고정투자, 소매판매증가율추이 중국수요약세는미중무역분쟁보다는디레버리징에따른투자및소비위축영향이큰것으로추정 수출자체는견조했던반면고정투자및소매판매 ( 자동차, 타이어, 각종소비재 ) 크게둔화 무역분쟁심화시추가적인경기둔화우려존재 7 월이후경기둔화압력높아지면서정부의부양책언급이있었으나, 실질적으로는유동성축소지속 미중무역분쟁불확실성과높은부채부담때문으로추정 중국총사회융자총액증가율추이 (%) (%) 13 소매판매증가율 (L) 고정투자증가율 (L) 6 수출증가율 (R) (% YoY) 자료 : EZRDB, 미래에셋대우 자료 : Thomson Reuters 산업별투자전략

11 II. [ 화학 ] 수요불확실성과공급사이클 19 년에도수요변수중요 : 완만한 회복가능성 19 년에도수요 ( 무역분쟁, 중정책등 ) 변수의영향력클전망 가장가능성이높은시나리오는 완만한수요회복 으로판단 : 무역분쟁심화시정책수단으로경기둔화방어, 반면부채부담커대규모부양책시행가능성은제한적 매크로모멘텀따라주가변동클전망 : 개별모멘텀과상대적으로공급사이클우호적인종목집중 중국경기둔화심화에따른정부부양가능성 중국 GDP 대비부채비율추이 (%) 3 대출 채권 그림자금융 자료 : 파이낸셜타임즈 자료 : CEIC 산업별투자전략

12 II. [ 화학 ] 수요불확실성과공급사이클 공급사이클 공급사이클측면에서금호석유, LG 화학의제품군이보다우호적 : 향후 2~3 년간제한적증설 수요가정상적으로성장할경우, 시간이지나면서공급이타이트해지고시황이개선될전망 22 년이후미국에탄크래커, 아시아납사크래커대규모증설 : 중기적으로 PE 체인의밸류에이션회복을제한할수있음 제품별사이클전망 HDPE MEG PIA PC ABS PP TDI PX 가성소다 Butadiene PVC BPA BR SBR PTA 자료 : 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

13 II. [ 화학 ] 수요불확실성과공급사이클 Top Picks LG 화학, 금호석유 금호석유의부문별영업이익추정 Top Picks LG 화학 ( 배터리가치 ), 금호석유 ( 우호적사이클 ) 금호석유 - BPA, 에너지, 특수고무등에서기본적인이익체력이높음 - 중기신규증설거의없어수요회복시시황개선전망 - 18 년중국긴축으로타이어수요위축되었으나 19 년하반기이후개선가능성 중국교체용타이어수요증가율추이 ( 십억원 ) 1, 8 기타에너지페놀유도체합성수지합성고무 (%) F 19F 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미쉐린, 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

14 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO 제한적정제설비증설 지난 2~3 년간의호황에도불구하고정제설비증설은크지않아 : 전기차우려로투자자제 이미높아진정유업체가동률 : 석유제품공급더타이트해질전망 수요둔화로정제마진이크게둔화될경우가동률조절을통해반등 석유제품수급전망 한국복합정제마진추이 ( 백만배럴 / 일 ) (%) 3. 수요증가분 정제설비증가분 가동률 9 ($/bbl) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 페트로넷, 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

15 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO 유가의하향안정화는 정유업체이익에긍정적 최근유가하락은예상보다약한수요와미국중심의공급증가때문으로추정 19 년에도수요불확실성지속되는가운데미국공급증가지속되면서유가하향안정화가능성높아 유가의하향안정화는정유업체이익에긍정적 : OSP 의하락및연료비절감효과때문 두바이유가와 OSP 추이 두바이유가와 S-Oil 의이익추정치추이 (US$/bbl) (US$/bbl) ( 원 ) ( 달러 / 배럴 ) 2 두바이유가 (R) 아랍미디엄 OSP (L) 12 2, 12M Fwd. EPS (L) Oil price (R) 15 16, , 9 8, , 자료 : 블룸버그, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 퀀티와이즈, 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

16 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO PX, 우려보다 높은수준유지될전망 PX 스프레드는 18 년하반기크게개선 신규설비가동이지연되면서공급이타이트해진것으로추정. 19 년상반기까지강세전망 19 년하반기이후신규설비가동예정 : 공급타이트해져시황둔화폭은당초우려보다제한적일전망 PX 스프레드추이 PX 수급전망 (US$/MT) (US$/MT) ( 천톤 ) (%) 2, PX (L) Spread (R) 1, 8, 수요증가분설비증가분가동률 (R) 95 1,6 8 6, 9 1,2 6 4, , 자료 : 씨스켐, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

17 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO IMO 22 IMO 규제 ( 해상연료황함량 3.5% 에서.5% 로 ) 2 년시행예정 고유황연료유 (HSFO) 수요감소하고경유 (MGO) 와저유황연료유 (VLSFO) 수요증가전망 HSFO 의수요감소폭은스크러버 ( 탈황설비 ) 설치수와규정준수율및시행시기에따라달라질전망 IMO 규제에따른해상연료수요전망 18 년대비 2 년고유황연료유수요전망 ( 천배럴 / 일 ) 6, LNG VLSFO MGO HSFO(3.5%) ( 천배럴 / 일 ) 4, 5, 3, 4, 3, 2, 2, 1, 1, F 18년수요 Non Scrubber용 Blending용 Compliance VLSFO 대체 수요감소분 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

18 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO IMO 22 규제시행전까지스크러버설치율은전체선박대비 2% 이하에그칠전망 최근발주가증가하고있으나, 시간및생산설비의한계로연생산가능한스크러버는 1 개이하. 규제변화에따른수혜가일시적일것이라는전망으로기존제조업체들이증설도보수적 시행지연가능성높지않아 : 유럽, 중국등주요참여국이긍정적. 미국도오일메이저입장에서유리 고유황연료유수요감소는경유및저유황연료유로대체될전망 2 년완공가능한스크러버제조설비는이미거의차 전세계해상수입량비중 미국 16% 중국 46% 유럽 38% 자료 : Ship and Bunker 자료 : 클락슨 산업별투자전략

19 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO IMO 22 일부정유업체들은규제대응을위해고도화 / 탈황설비증설. 그러나 IMO 규제의불확실성과높은투자비용, 오랜건설기간등으로충분한투자가이루어지지않음 : 고유황연료유공급과잉예상 경유수요는늘어날전망인데, 역시충분한투자가이루어지지않음. 더욱이경유수급은이미타이트. 특히고유황연료유마진급락시고도화율이낮고노후화된정유업체들의가동률조절예상 : 경유수급더타이트해질가능성 정제설비증설에따른경유및고유황연료유공급증감분추정 ( 백만배럴 / 일 ) 1. Distillates HSFO.8 지역별정제설비규모와연료유생산비중 (217) ( 백만배럴 / 일 ) (%) 4 정제설비규모 연료유생산비중 북미아시아유럽 CIS 남미중동아프리카 자료 : 산업자료 자료 : OPEC 산업별투자전략

20 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO IMO 22 원유에따른석유제품생산비중 고유황연료유와중간유분의마진확대로경질 / 저유황원유와중질 / 고유황원유가격격차확대전망 중질원유를사용하면서고도화율이높아연료유생산비중이적은업체들이수혜가능 단, 이효과는 2 년 ~21 년에가장크고이후스크러버투자확대, 고도화설비증설등을통해점차완화될전망 : 주가모멘텀은 19 년하반기 ~2 년상반기에가장강할전망 향후주목할변수는스크러버장착 / 주문수, 구체적인 IMO 규제시행방안등으로판단 해상연료별수요전망 1% 연료유및기타등경유휘발유등경질제품 ( 천배럴 / 일 ) 6, LNG VLSFO( 저유황연료유,.5%) MGO( 선박용경유 ) HSFO(3.5%) 8% 4, 6% 4% 2, 2% % Shale Light Medium Heavy 18 19F 2F 21F 22F 23F 24F 25F 자료 : I H S 자료 : 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

21 III. [ 정유 ] 제한적증설과 IMO Top Pick S-Oil S-Oil 의제품군별매출비중 등경유생산비중높고고유황연료유생산비중낮아 IMO 규제수혜전망. 유가의하향안정화로이익창출력개선전망 현주가는정제마진의추가적인개선을크게반영하지않고있고. 현실적추정치기준으로도배당수익률이높아주가의하방경직성이높을것으로예상 주가모멘텀은 19 년중반 ~2 년초에가장강할수있음 등경유마진개선에따른 2 년영업이익추정 1% 중질유경질유윤활기유석유화학 ( 십억원 ) 4, 8% 3, 6% 2, 4% 1, 2% % 년영업이익 ( 등경유마진개선폭, 달러 / 배럴 ) 자료 : S-Oil 자료 : 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

22 LG 화학 (5191) 배터리, 아직보여줄것이많다 (Maintain) 목표주가 ( 원,12M) 현재주가 (18/11/16, 원 ) 매수 46, 344,5 상승여력 34% 투자포인트, 본격적실적개선과추가적인가이던스상향조정가능성 : 3 세대전기차양산시작, 배터리업체들의과점적시장지배력, 원재료가격의하향안정화 소형및 ESS 배터리역시중기성장잠재력높아 : 어플리케이션확대, LG 화학의증설 화학부문상대적인실적안정성 : 12~14 년다운사이클에서도 1 조원이상영업이익창출 영업이익 (18F, 십억원 ) 2,363 Consensus 영업이익 (18F, 십억원 ) EPS 성장률 (18F,%) MKT EPS 성장률 (18F,%) P/E(18F,x) MKT P/E(18F,x) KOSPI 2, ,92.4 Risk 요인 글로벌경기의급격한둔화 유가의급격한상승 시가총액 ( 십억원 ) 24, LG화학결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 발행주식수 ( 백만주 ) KOSPI 매출액 ( 십억원 ) 2,27 2,659 25,698 28,531 35,893 4,346 유동주식비율 (%) 영업이익 ( 십억원 ) 1,824 1,992 2,928 2,363 2,413 2,97 1 외국인보유비중 (%) 37. 영업이익률 (%) 베타 (12M) 일간수익률 1.41 순이익 ( 십억원 ) 1,153 1,281 1,945 1,626 1,72 2, 주최저가 ( 원 ) 37, EPS ( 원 ) 15,62 17,336 24,854 2,772 21,968 26, 주최고가 ( 원 ) 441,5 ROE (%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 P/E ( 배 ) 절대주가 P/B ( 배 ) 상대주가 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : LG 화학, 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

23 LG 화학 (5191) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18F 12/19F 12/2F ( 십억원 ) 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 12/17 12/18F 12/19F 12/2F 매출액 25,698 28,531 35,893 4,346 유동자산 11,26 11,962 11,966 13,456 P/E (x) 매출원가 2,134 23,335 3,647 34,66 현금및현금성자산 2,249 3, ,19 P/CF (x) 매출총이익 5,564 5,196 5,246 5,74 매출채권및기타채권 4,636 4,646 5,95 6,668 P/B (x) 판매비와관리비 2,635 2,833 2,833 2,833 재고자산 3,352 3,684 4,718 5,287 EV/EBITDA (x) 조정영업이익 2,928 2,363 2,413 2,97 기타유동자산 EPS ( 원 ) 24,854 2,772 21,968 26,223 영업이익 2,928 2,363 2,413 2,97 비유동자산 13,836 16,163 19,8 21,492 CFPS ( 원 ) 49,691 47,695 55,795 67,266 비영업손익 관계기업투자등 BPS ( 원 ) 211,79 222,25 238,34 258,687 금융손익 유형자산 11,211 13,523 16,463 18,989 DPS ( 원 ) 6, 6, 6, 6, 관계기업등투자손익 7-97 무형자산 1,823 1,87 1,712 1,628 배당성향 (%) 세전계속사업손익 2,564 2,169 2,293 2,737 자산총계 25,41 28,124 3,974 34,948 배당수익률 (%) 계속사업법인세비용 유동부채 6,645 7,185 7,775 8,1 매출액증가율 (%) 계속사업이익 2,22 1,669 1,72 2,53 매입채무및기타채무 2,15 2,14 2,694 3,19 EBITDA증가율 (%) 중단사업이익 단기금융부채 1,451 1,93 1,93 1,93 조정영업이익증가율 (%) 당기순이익 2,22 1,669 1,72 2,53 기타유동부채 3,179 3,178 3,178 3,178 EPS증가율 (%) 지배주주 1,945 1,626 1,72 2,53 비유동부채 2,58 3,676 4,676 6,732 매출채권회전율 ( 회 ) 비지배주주 장기금융부채 1,594 3,211 4,211 6,211 재고자산회전율 ( 회 ) 총포괄이익 1,876 1,753 1,72 2,53 기타비유동부채 매입채무회전율 ( 회 ) 지배주주 1,88 1,689 1,667 1,99 부채총계 8,73 1,861 12,451 14,832 ROA (%) 비지배주주 지배주주지분 16,169 17,43 18,33 19,896 ROE (%) EBITDA 4,33 3,888 4,368 5,266 자본금 ROIC (%) FCF 928-1,3-2,872-1,295 자본잉여금 2,274 2,274 2,274 2,274 부채비율 (%) EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 14,39 14,834 16,93 17,686 유동비율 (%) 영업이익률 (%) 비지배주주지분 순차입금 / 자기자본 (%) 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 16,339 17,263 18,523 2,116 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : LG화학, 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략

24 [ 결론 ] 구조적변화찾기 Top Picks LG 화학, 금호석유, S-Oil 2H18 1H19 2H19 1H2 전기차 가이던스상향메탈안정화 실적개선본격화 가이던스추가상향? 배터리가치확대 3 세대납품시작 전기차대중화시작 LG 화학 화학 수요불확실성확대 매크로변동성지속완만한수요회복 공급제한적인제품군중심시황회복 금호석유 정유 단기실적불확실성 IMO 기대감확대 PX 증설영향확인 IMO 시행 S-Oil 자료 : 미래에셋대우리서치센터 산업별투자전략