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1 Global Asset Allocation 215년 9월: Fed 금리인상 or 중국발 금융불안 자산배분위원회 신동석 (HoR) 허진욱 (경제/외환) 유승민 (전략) 전균 (전략) 전종규 (전략) 신홍섭 (채권) 김동영, CFA (퀀트) 심혜진 (원자재) 자산배분 전략 * 중장기 전략: 선진국 중심의 글로벌 경기회복과 점진적인 Fed의 출구전략 속도를 감안 시, 주식자산을 가장 선호함. 채권/원자재에 대해서는 전반적으로 보수적인 의견을 유지. 지역별로는 선진국 자산을 신흥국에 비해 선호 * 주식: 미국과 유로존, 일본 등 선진 증시에 대한 비중확대 의견 유지. 한국주식에 대해 서는 비중중립 의견 유지하나, 중국주식은 비중축소에서 중립으로 상향 조정 * 채권: 미국 채권은 Fed 통화정책 정상화와 경기 개선으로, 신흥국 채권은 원자재 가격 하락으로 비중축소 의견을 유지. 한국 채권은 상대적 안정 흐름이 예상되어 중립 유지 * 외환/원자재: EM통화 전반에 걸친 약세압력 지속을 반영하여 달러현금에 대한 투자의 견을 비중확대로 유지. 국제 원유시장의 과잉공급과 신흥국 수요둔화로 원유에 대한 비 중축소 의견을 유지하며, 달러강세 전망에 따라 금에 대한 비중 적극축소 의견 유지 House View 당사는 최근 글로벌 금융시장 불안의 근본적인 배경을 Fed 금리인상 임박에 따른 capital flow 변화로 본다. 선진국과 신흥국, 주식과 채권, 저평가와 고평가 자산 간 본격적인 차별화가 시작된 것이다. 이는 당사가 지속적으로 주장해 온 선진국 주식 중 심의 자산배분 전략에 부합하는 흐름이다. 8월 말 나타난 선진국 주식시장의 동반 급 락은 펀더멘털에 대한 우려가 아닌 투자심리 위축에 따른 일시적 현상이다. 주요 중앙 은행들의 정책공조 재개는 금융시장 불안의 확산을 막는데 중요한 역할을 할 것이다. Key Issues 지난 8월 11일 위안화 절하 조치는 단계적인 환율제도 시장화의 일환으로, 일부에서 우려하는 수출부양 목적의 경쟁적 통화절하(환율전쟁)는 아닌 것으로 판단한다. 중국 의 펀더멘털과 국제수지를 감안시, 향후 연간 5%내외의 완만한 위안화 약세가 지속될 것으로 예상한다. 215년과 216년 말 위안/달러 환율을 각각 6.5위안과 6.8위안 (기존 6.35위안과 6.5위안)으로 상향 조정한다. 글로벌 금융시장 전망 주식: 선진국 증시에 대한 선호를 유지한다. 8월 글로벌 증시 급락은 펀더멘탈에 근거 한 것으로 보기 어렵다. 중국에 의한 글로벌 위기 가능성은 아직 낮으며, 9월에는 주 요 증시의 평균회귀가 가능할 전망이다. 채권: 미국 채권시장은 경기 확장기조가 이어지며 점진적인 금리 상승이 예상된다. 한 국은 수출 부진과 확장적 정책스탠스 유지로 상대적인 금리 안정이 지속될 것이다. 외환: 달러현금에 대한 비중확대 의견을 유지한다. EM통화 전반에 걸친 약세 압력 지 속과 교역비중이 가장 큰 위안화의 절하로 원/달러 환율 전망을 상향 조정한다. 향후 원화 가치가 실질실효환율 기준 장기 평균수준에 수렴할 것이라는 전망을 유지한다. 원자재: 국제유가는 이란산 원유공급 이슈와 산유국 간 경쟁적 증산, 달러화 강세, 신 흥국 수요 둔화로 하락압력이 지속될 전망이다. 원유에 대한 비중축소 의견을 유지하 며, 달러 강세 영향으로 금에 대한 비중 적극축소 의견도 유지한다.

2 Contents I. 자산배분전략 요약 자산배분전략 중장기적으로 선진국 주도의 완만한 글로벌 경기회복과 점진적인 Fed의 통화정책 정상화를 감 안시, 주식자산을 가장 선호한다. 이는 Fed의 통화정책 정상화가 향후 3~4년간 지속되는 과정 에서 글로벌 채권시장 전반에 걸친 금리상승 리스크가 확대될 것이기 때문이다. 주식자산 내에서는 선진국(미국, 유로존, 일본) 주식에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 반면, 한국 주식에 대한 비중중립 의견을 유지한다. 한편, 중국 주식에 대해서는 단기 반등을 예상하 여 기존 비중축소에서 중립으로 투자의견을 상향 조정한다. 선진국 주도의 글로벌 경기회복과 Fed의 점진적인 금리인상에 따른 달러화 강세를 감안시, DM 수익률이 EM을 상당기간 outperform할 것으로 예상한다. 미국과 신흥국 채권에 대한 기존의 비중축소 의견을 유지한다. 미국 경기모멘텀 강화와 하반기 글로벌 인플레이션 상승 반전 가능성을 감안시, 주요국 장기금리 상승 리스크가 높아지고 있는 점을 반영한 것이다. 한국 채권의 경우, 확장적 정책 기조 유지와 수출 부진 지속으로 상대적 금리 안정세가 예상되어 비중중립 의견을 유지한다. Fed의 금리인상을 앞두고 EM통화 전반에 걸친 약세 압력이 심화되고 있어, 달러현금(원화대 비)에 대한 비중확대 투자의견을 유지한다. 원화현금은 지난해 하반기 이후 네 차례의 금리 인 하를 통해 캐리 수익률이 1.5% 내외로 낮아져 비중축소 의견을 유지한다. 원유 공급 확대와 신흥국 수요둔화로 원유에 대한 투자의견을 비중축소로 유지하며, 금에 대한 비중 적극축소 의 견도 유지한다. 자산배분 Scoreboard (투자의견) 2 1 Over weight (1) (2) 미국주식 유로존주식 일본주식 중국주식 한국주식 미국채권 한국채권 신흥국채권 원유 금 달러현금 현금 Under weight 참고: 2점은 비중 적극확대, 1점은 비중확대, 점은 비중중립, -1점은 비중축소, -2점은 적극축소를 의미함 원형 표식은 당월 투자의견점수를 뜻함. 마름모 표식은 전월 투자의견점수를 뜻함 자료: 삼성증권 삼성증권 2

3 금융시장 전망 및 자산배분 전략 시장 전망 자산배분 전략 주식 미국 유로존 일본 중국 한국 경기호조세 본격화에 따른 실적개선. 중국경기에 대한 내성 높음 ECB 정책으로 우호적 환율 여건. 중국경기 연동 우려는 과도 안정적 실적 모멘텀. 기업 설비투자 확대 전망 단기반등 후 기간등락 좀 더 이어질 것. 1월 전후 소비지표 개선과 정책 이벤트가 중요한 분기점 원화약세는 호재이나 선진국 대비 상대 매력도는 낮음 미국/유로존/일본 비중확대 한국, 중국주식 중립 채권 미국 한국 신흥국 경기개선세 이어지며 점진적 금리상승 추경 등 확장적 정책 스탠스로 상대적 금리 안정 미국 통화정책 정상화 과정에서 변동성 확대 리스크 미국/신흥국채권 비중축소 한국채권 중립 주요국 환율 전망( 年 末 ) 외환 달러화 원화 Fed 출구전략 임박과 신흥국 통화 약세 심화로 강세기조 유지 중장기 원화 약세 국면 원/달러 1,25원 엔/달러 127엔 위안/달러 6.5위안 원자재 원유 금 저유가 장기화(중장기 배럴당 45~55달러 범위 등락 예상) 미 기준금리 인상에 따른 달러화 강세 영향으로 약세 심화될 것 원유 비중축소 금 비중적극축소 자료: 삼성증권 자산별 전망치 자산 기준지표 8월 28일 Forward 12개월 전망치 주식 미국주식 S&P5 1,989 2,2 유로존주식 EURO STOXX 일본주식 NIKKEI ,136 21,5 중국주식 상해종합지수 3,232 4,4 한국주식 KOSPI 1,938 2,167 채권 미국채권 미국 국채 1년 (%) 한국채권 국고채 3년 (%) 국고채 1년 (%) 신흥국채권 EMBI+ 스프레드 (bp) Commodity 원유 WTI (달러/배럴) 금 금 (달러/온스) 1,134 1, 외환 및 현금 달러현금 원/달러 1,174 1,283 원화현금 한국은행 기준금리 (%) 참고: Forward 12개월 전망치는 215년, 216년 전망 수치를 기초로 계산한 향후 12개월 기준의 전망치임 자료: 삼성증권 삼성증권 3

4 주식시장 투자전략 미국: 8월 급락은 펀더멘탈의 변화에서 기인한 것이 아니었다. 역사적으로 ISM 지수가 5 이 상에서 시장 급락 시 본격적인 조정장세 진입의 사례는 없었다. 밸류에이션 고평가 논쟁 역시 과도하다. 미국 증시는 선진국 중 중국의 경기와 상관관계가 가장 낮은 시장이다. 유로존: 중국의 우려가 신흥국 전반으로 확산된다면, 선진국 중 상대적으로 유로존이 더 민감하 게 영향을 받을 수 있다. 하지만 중국에 대한 위기 우려는 과장됐다. 한편 이란 핵협상 타결로 향후 독일의 수출에 긍정적인 영향이 기대된다. 일본: 2분기 실질GDP가 전기대비 -.4% 성장하며, 경기 모멘텀에 대한 우려가 있다. 그러나 시장 참여자들은 일시적인 위축으로 보며, 하반기 중 성장지속을 예상하고 있다. 수출 및 가계 소비관련 지표 등의 호조세로 기업실적 개선세가 유지될 전망이다. 중국: 중국 증시에 대해 비중축소에서 중립으로 투자의견을 상향 조정한다. 중국 증시는 정책대 응 재개, 밸류에이션 매력 회복, 유동성 버블 축소로 단기 반등권에 접근하였다. 다만, 중국 증 시의 추세적 반등세 회복을 위해서는 과도한 변동성 축소와 실물지표 개선 확인이 필요할 것이 다. 단기 반등 이후 기간조정을 예상한다. 한국: 미국 출구전략, 중국 경기둔화 우려 등으로 인한 8월 KOSPI 하락은 과도했다. 금융위기 이후 최저 수준의 밸류에이션까지 진입함에 따라, 9월에는 반등이 예상된다. 원화 약세 심화로 수출기업의 실적 개선이 기대된다. 다만 신흥시장의 할인은 지속될 전망이다. 주식시장 전망 글로벌 시장 전망 미국, 중국 위기 가능성으로 인한 급락 일시적 Fed의 신중한 정책 시행 시사로 주식시장 영향은 제한적 소비 주도의 경기회복 기조 하반기도 유지 유로존, 그리스 협상 타결 등으로 할인 해소 예상 3월 말 이후 기업실적 전망 상향 추세 지속 중국 등 신흥국 위기 확산시 부담이나, 아직은 징후 불분명 일본, 2분기 마이너스 성장은 일시적 미국 등 수요 개선으로 수출 호조세 예상 실질임금 상승 등으로 소비개선 미국, 유로존, 일본 비중확대 유지 지수 전망 S&P5 215년 말 2,1pt 216년 말 2,25pt EURO STOXX 215년 말 38pt 216년 말 4pt NIKKEI 년 말 2,5pt 216년 말 22,pt 중국 한국 단기, 상해증시의 반등국면 예상 정책대응 재개, 밸류에이션 매력 회복, 유동성 버블 축소 긍정적 상해증시 3,pt: 과거 1년 평균 P/E 밸류에이션의 25% 할인수준 과도한 변동성 축소 및 실물지표 개선시점까지 리스크 관리 지속 미국 출구전략, 중국 경기우려로 조정 기조 연장 KOSPI 1,95pt 이하는 과매도 영역 4분기 이후 수출 및 내수 완만한 회복 가능성 유효 3분기 중 Buy on dips 전략이나, 상대적 투자의견은 중립 유지 상해종합 215년 말 4,2pt 216년 말 4,5pt KOSPI 215년 말 2,1pt 216년 말 2,2pt 자료: 삼성증권 삼성증권 4

5 채권시장 투자전략 미국: 고용지표 개선과 금리인상을 늦추게 되는 경우의 리스크를 감안 시 연내 FOMC에서 금 리인상이 예상된다. 위안화 평가절하 후 신흥국 발 불안감이 가중되면서 연준의 금리인상 결정 이 미뤄질 것이라는 예상이 높아지고 있으나, 고용지표 개선 속도 감안 및 정책 불확실성 해소 를 위해 9월 FOMC에서의 금리인상 가능성은 여전히 유효하다. 시장 금리는 Fed의 시장안정을 위한 점진적인 금리인상 계획과 최근 달러 강세 및 유가 급락에 따른 인플레이션 기대 하락을 감안할 때 당분간 안정적인 움직임이 예상된다. 시장 금리의 본격적인 상승 모색은 중기적으로 중국 금융시장 안정과 유가 및 경기 반등 신호를 확인하는 과정을 거치면서 나타날 것이다. 한국: 한국 채권시장은 제한적인 등락 흐름이 이어질 것으로 예상한다. 신흥국 금융시장 불안과 경기 하강 우려, 원자재 가격 변동성 확대, 그리고 지지부진한 경기 흐름에 따라 한은 경제전망 하향 조정과 시장 일각의 금리인하 기대가 상존하는 점을 감안하여 캐리 수요가 이어질 것이 다. 다만, 미국 금리인상 경계감, 원화의 추세적 약세 전환, 그리고 추경 집행에 따른 완만한 내수 개선 기대에 따라 추가적인 금리 하락은 제한될 것이다. 신흥국 우려가 심화되는 경우 외 국인 자금유출 가능성도 주의할 필요가 있다. 신흥국: 신흥국 채권에 대해서는 보수적인 스탠스를 유지한다. 원자재 가격 급락으로 경기 불확 실성이 높아진 가운데, 중국 증시 변동성 확대와 위안화 평가 절하가 신흥국 금융시장 전반에 걸쳐 약세 요인으로 작용하고 있다. 여기에 미국 금리인상이 더해지는 경우 자금유출 우려로 신흥국 채권의 약세가 좀 더 지속될 가능성이 높다. 또한 말레이시아와 태국 등 아시아 지역으 로 우려가 확산되고 있는 점도 유의할 필요가 있다. 신흥국 채권시장의 경우 유가 안정, 자금유 출 우려 경감, 그리고 경기 지표 개선 확인이 우선되어야 할 것이다. 채권시장 전망 시장 전망 금리 전망 글로벌 미국, 연내 금리인상 전망 고용/주택시장 개선에 따른 금리인상 시작 점진적인 금리인상을 위한 선제적 대응 금리인상 가시화시 장단기 금리 동반 상승 예상 유로존 금리, 그리스 우려 완화로 점진적인 상승 전망 완만한 경기회복 기조로 점진적인 금리 상승 ECB QE 지속으로 양호한 수급 환경 유지 신흥국 채권시장 변동성 확대 상품수출 의존도 높은 일부 신흥국 경기 취약 미국 통화정책 정상화 과정에서 변동성 확대 리스크 상존 미국채 1년 215년 말 2.7% 216년 말 3.3% EMBI+ 215년 말 42bp 216년 말 4bp 한국 한국 경기, 완만한 개선 기대 한국은행, 관망세로 당분간 금리동결 예상 2분기 지표 부진에도 불구하고, 메르스 진정, 추경, 그리고 원화약세로 하반기 경기 개선 가능성 글로벌 금리 상승, 일드커브 스티프닝 요인 추경, MBS 관련 수급 우려는 상당부분 완화 미 금리 인상은 한국 장기금리 상승 요인 국고채 3년 215년 말 1.9% 216년 말 2.25% 국고채 1년 215년 말 2.7% 216년 말 3.3% 자료: 삼성증권 삼성증권 5

6 외환시장 투자전략 달러화: 216년까지 주요국 통화 대비 달러화 강세 기조가 지속될 것이라는 기존의 전망을 유 지한다. 2/4분기 경제성장률이 크게 상향 조정되었고, 7월 이후에도 주요 경제지표들이 양호한 개선추세를 지속함에 따라, 향후 미국 경제성장률 전망이 추가적으로 상향 조정될 것으로 판단 한다. 이에 따라, Fed는 연내 금리인상을 시작하여 향후 3~4년에 걸쳐 점진적인 통화정책 정 상화를 진행할 것이다. 유로화, 엔화: 당사는 유로존과 일본 모두 1.5%내외 수준의 저성장 국면이 지속되면서 ECB와 BOJ의 양적완화 정책이 최소 내년 하반기까지 현 수준을 유지할 것으로 예상한다. 미국과 유 로존/일본 간 성장률 격차와 통화정책 차별화 확대를 반영하여, 달러화 대비 유로화와 엔화의 완만한 약세 전망을 유지한다. 위안화: 215년과 216년 말 위안/달러 환율을 각각 6.5위안과 6.8위안(기존 6.35위안과 6.5위안)으로 상향 조정한다. 당사는 실질실효환율 기준으로 위안화의 고평가가 더 이상 유지 되기 어려울 것으로 판단하며, 향후 연간 5% 내외의 완만한 위안화 약세가 지속될 것으로 전망 한다. 이는 1) 지난해 2/4분기 이후 자본수지 적자 규모가 급격히 확대되며 경상수지 흑자를 크게 상회하기 시작하였고, 2) 5차례에 걸친 금리인하로 대내외 금리차가 빠르게 축소되고 있 으며, 3) 위안화 절상 기대 소멸로 핫머니의 유출이 지속될 가능성이 높기 때문이다. 원화: 215년과 216년 말 기준 원/달러 환율 전망을 각각 1,25원과 1,3원(기존 1,2원 과 1,25원)으로 상향 조정한다. 이는 원화의 실질실효환율 계산시, 약 26%로 가장 큰 교역비 중을 차지하는 위안/달러 환율의 전망이 상향 조정된 점을 반영한 것이다. 당사는 향후 원화 가치가 실질실효환율 기준 장기 평균수준까지 절하될 것으로 전망한다. 달러현금에 대한 비중 확대 의견을 유지한다. 환율 전망 (연말) 최근 215E 216E 절상률 (%) (8/28, A) (B) (C) (B/A) (C/A) 엔/달러 (4.2) (7.8) 달러/유로 (1.6) (6.1) 위안/달러 (1.7) (6.) 원/달러 1,174 1,25 1,3 (6.1) (9.7) 자료: 삼성증권 추정 원자재시장 투자전략 원유(WTI): 당사는 국제유가가 중장기적으로 배럴당 45~55달러 범위 내의 등락을 지속할 것으 로 예상하며, 원유에 대한 비중축소 의견을 유지한다. 이는 중국 원유수요 둔화 우려 및 시장 점유율 방어를 위한 산유국의 경쟁적 증산, 최근 불거지고 있는 미국의 원유수출 가능성, 올해 말 이후 개시될 것으로 전망되는 이란산 원유 수출물량 등으로 인해 국제원유시장의 초과공급 양상이 장기화될 것으로 판단하고 있기 때문이다. 추가적으로 국제유가가 의미 있는 반등을 보 일 가능성은 낮은 것으로 전망한다. 금: 당사는 금의 12개월 forward 가격을 온스당 1,달러로 전망하며, 금에 대한 비중 적극축 소 의견을 유지한다. 미국 금리인상이 임박하며 여타 통화 가치가 하락함에 따라 달러화의 상대 적 강세가 이어지고 있다. 이는 달러화의 대체재인 금 가격의 추세적 하락을 야기할 것이다. 삼성증권 6

7 삼성투자위험지수: 투자위험 급증 삼성투자위험지수가 시스템적 위험수준(+3pt 이상)에 도달하는 급등세를 보였다. 중국 위안화 평가절하 소동에서 비롯된 신흥국의 연쇄적인 통화절하 움직임과 외국인투자자들의 신흥국 주식 매도, 그리고 글로벌 신용위험의 점증과 전세계 주식시장의 폭락으로 삼성투자위험지수가 Risk- Off 구간에서도 상층부에 진입하였다. 글로벌 금융시스템에 이상징후가 발생한 것으로 보여지 며, 위험회피심리가 극단적으로 확산되고 있는 상태이다. G2(미국과 중국)의 상반된 경기상황과 통화정책으로 인해 글로벌 위험지표는 선진국과 신흥국의 양극화 양상이 심화되고 있음을 보여준다. 선진국 외환시장의 변동성지표는 2개월째 Risk-On 국면에 머물러 있으며, 미국 채권시장의 변동성지표도 8월에 안정구간에 머물러 있다. 반면 Asia ex Japan에서 외국인투자자들은 주식매도 규모를 계속해서 늘려가고 있으며(fund flow), EMBI Spread 역시 원자재 가격의 약세와 신흥국 통화의 하락을 반영하여 Risk-Off구간에서 상 승하고 있다. 특히 미국 내 투자등급채권의 신용위험(IG CDX)까지도 위험수준이 높아지고 있어, 선진국 내에서도 약한 고리부분은 위험경고에서 자유롭지 못한 상황이다. 삼성투자위험지수는 9월 이후 기준선 상방에서 등락을 거듭하는 위험구간을 유지할 것으로 예상 된다. 선진국의 외환 및 채권시장의 변동성지표들도 미국 연준의 금리인상 싸이클에서 안정세를 유지하기 보다는 상승세로 반전할 가능성이 높다. 신흥국의 자금이탈이나 신용위험 및 유동성 위 험이 더욱 높아질 가능성도 배제할 수 없다. 선진국과 신흥국의 차별화가 장기적인 추세이지만, G2의 상반된 경제지표는 신흥국은 물론 선진국 금융시장까지 일시적으로 혼란을 야기할 수 있 다. 역설적으로 위험이 최고조화된 상황에서 모멘텀 투자가 가능하겠지만, 기대수익 대비 감내해 야 할 위험수준이 높다는 점에서 투자전략 측면의 위험관리가 보다 필요한 상황이다. 삼성투자위험지수와 KOSPI (지수) 4 삼성투자위험지수 (좌측) (1) (2) (3) KOSPI (우측) (4) 13년 1월 13년 1월 14년 8월 15년 6월 (지수) 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 자료: Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 7

8 Contents II. Samsung House View 최근 글로벌 금융시장 주요 이슈에 대한 House view 8월 중순 이후, 글로벌 금융시장의 변동성이 크게 확대되면서 주식, 채권, 통화, 원자재 등 주요 자산가격이 급등락을 거듭하고 있다. 특히, 중국 주식시장의 폭락이 신흥국을 넘어 미 국, 유럽 등 선진국 주식시장까지 확산되면서 일부에서는 중국발 글로벌 금융위기를 우려하 는 모습이다. 최근 금융시장 불안의 직접적인 요인은 지난 8월 11일의 위안화 절하 조치와 8월 18일 이 후 25% 이상 급락한 중국 증시이다. 그러나 보다 근본적인 배경은 Fed의 금리인상이 임박 하면서 글로벌 금융시장 내 capital flow 변화, 즉, 선진국과 신흥국, 주식과 채권, 저평가와 고평가 자산 간 본격적인 차별화가 시작되었기 때문이다. 이는 올 들어 당사가 지속적으로 주장해 온 선진국 주식 중심의 자산배분 전략에 부합하는 흐름이다. 당사는 최근 중국 및 일부 신흥국의 경기둔화에도 불구하고, 선진국의 양호한 펀더멘털 개 선추세는 여전히 유효한 것으로 판단한다. 미국 경제는 민간소비와 주거용 투자가 주도하는 본격적인 경기확장 국면에 진입한 상황이고, 유로존과 일본도 1.~1.5%내외 수준의 완만 한 경기회복세를 유지하고 있다. 따라서, 8월 말 나타난 선진국 주식시장의 동반 급락은 펀 더멘털에 대한 우려가 아닌 투자심리 위축에 따른 일시적 현상으로 본다. 이러한 관점에서 8월 25일 중국인민은행의 금리/지준율 인하와 Fed, ECB, BOJ 주요 관계자들의 dovish한 구두개입은 금융시장 불안의 확산을 막는데 결정적인 계기가 될 것이다. 경제성장률 추이: 선진국 vs. 신흥국 (전년대비, %) (전년대비, %) 6 선진국 (좌측) (2) 신흥국 (우측) (4) 참고: 선진 23개국, 신흥 14개국의 명목GDP 가중 평균 자료: IMF, CEIC, 삼성증권 삼성증권 8

9 이슈 1. 주요국 중앙은행들의 정책 공조 재개 결국 다시 중앙은행들이 전면에 나섰다. 중국 주식시장에서 외국인 비중이 3%미만으로 매우 미 미한 점을 감안시, 중국 증시 급락이 글로벌 경제에 미치는 직접적인 영향은 크지 않다. 결국 중 국의 실물경기 둔화와 금융시장의 투자심리 위축이 여타 지역으로 확산되는 파급경로를 차단하 는 것이 보다 중요하다. 이를 가장 효과적이고 즉각적으로 수행할 수 있는 것이 주요국 중앙은행 들의 정책공조이다. 당사는 지난 8월 25일 인민은행의 금리/지준율 인하 조치를 필두로 주요국 중앙은행들이 구두개입 형태의 정책공조를 시작한 것에 주목한다. 이는 향후 글로벌 금융시장 불 안이 확산될 경우, 보다 적극적인 통화완화정책을 사용할 준비가 되었음을 강조함으로써, 여타 지역으로의 전염을 선제적으로 차단하려는 의도이다. 신흥국과는 달리 선진국의 펀더멘털이 상 대적으로 양호한 흐름을 유지하는 상황에서 구두개입만으로도 금융시장의 투자심리 안정에 상당 한 효과를 거둘 것으로 판단한다. PBOC: 지난 8월 25일, 중국인민은행은 예금 및 대출금리 25bp인하와 금융기관 지급준비율 5bp인하를 단행하였다. 이에 따라, 1년 만기 예금금리는 1.75%, 대출금리는 4.6%, 지급준 비율은 17.5%로 변경 적용된다. 이는 당초 지준율 인하만을 기대했던 시장의 예상을 상회하는 정책대응이다. 인민은행은 이번 조치의 목적이 1) 자금조달비용을 낮추어 실물경기의 회복을 촉진하고, 2) 실물경제 내에 충분한 유동성을 유지하도록 하기 위함으로 밝혔다. 그러나 그 인 하 시점이 상해 증시가 이틀 연속 7%이상 급락한 직후라는 점에서 주식시장의 가격 지지와 투 자심리 안정을 주요 목적으로 봐야 할 것이다. 이는 중국 정부의 주식시장 개입정책이 직접 개 입에서 시장의 가격 매커니즘 복원을 지원하는 간접 지원방식으로 진일보했다는 점에서 긍정적 인 변화로 평가한다. 향후에도 인민은행은 금융시장 불안과 실물경기 둔화에 대응하기 위해 추 가적인 통화완화정책을 선택할 가능성이 높다. 다만, 최근 핫머니 등 자본유출 확대와 대내외 금리차 축소에 따른 위안화 절하 심화 우려 등을 감안시, 향후 금리인하 보다는 지급준비율 인 하를 주요 수단으로 활용할 것으로 예상한다. 중국 정부정책 이벤트와 상해종합지수 (지수) 5,4 5, 4,6 4,2 3,8 3,4 1차금리인하 (14.11/21) 2차 금리인하 (15.2/28) 3차 금리인하 (15.5/8) 4차 금리인하 (15.6/27) 3, 국자위, 2,6 국유기업지분 신용 규제조치 매도금지 2,2 (15.1월) (15.7/8) 1,8 14년 7월 14년 1월 15년 1월 15년 4월 15년 7월 신용감독 강화 (15.6/14) 5차 금리인하 (15.8/26) 중앙은행 유동성공급 (15.7/9) 자료: CEIC, 삼성증권 삼성증권 9

10 Fed: 8월 26일 Dudley 뉴욕연준 총재가 수 주 전과 비교할 때, 9월 금리인상의 설득력이 약화 되었다 고 언급하면서 금융시장 불안으로 Fed의 금리인상 시기가 지연될 수 있음을 시사하였 다. Dudley 총재는 옐런 의장, 피셔 부의장과 함께 Fed 지도부 중 한 명이다. 이에 앞서 24일 Lockhart 애틀랜타 연준 총재도 연내 금리인상을 지지한다 고 밝히면서, 2주 전의 9월 금리인 상 지지 입장에서 한 발 물러나는 모습이다. 8월 말 FOMC 참여자들의 발언을 종합해보면, 1) 만약 미 증시 급락세가 9월까지 좀 더 이어질 경우, Fed는 그 영향을 분석하기 위해 9월 금 리인상을 보류할 가능성이 높고, 2) 만약 9월에 금리인상을 하더라도 이후 금리인상 속도를 점 진적으로 진행하여 경기부양 기조를 유지하겠다는 취지이다. ECB와 BOJ: 8월 26일, ECB 집행이사 Praet이 만약 상품가격 하락과 글로벌 경제의 리스크 확대로 ECB의 물가목표 달성이 위협받을 경우, 필요시 ECB의 QE를 확대하거나 연장할 수 있 다 고 밝혔다. 이는 중국의 경기둔화와 이에 따른 상품가격 하락, 글로벌 금융시장의 불안이 지 속될 경우, 이르면 9월 3일 예정된 ECB의 통화정책회의에서 자산매입 규모를 확대하거나 현재 216년 9월로 되어 있는 QE시한을 연장할 수 있음을 시사한 것이다. 이에 앞서 25일 Constancio ECB 부총재도 물가전망의 하락 위험 확대시, 추가적인 통화정책 대응 가능성을 언 급하였다. 한편, 8월 27일 BOJ 쿠로다 총재는 현 시점에서 추가 완화정책의 필요성을 낮게 평 가하면서도 필요시, 통화정책을 조정할 준비가 되어 있음을 밝혔다. 중국 인민은행 통화정책 대응(8월 25일) 전후 금융시장 변화 (%) (5) (1) (15) (2) (25) 9. (1.) 5.1 (3.6) (8.7) (13.8) (2.9) 상해종합 S&P5 달러화 지수 WTI 미국채 2년물 (bp) (16.4) 17.7 미국채 1년물 (bp) 인민은행 금리인하 직전 1주일 인민은행 금리인하 이후 1주일 자료: Bloomberg 삼성증권 1

11 이슈 2. Fed의 9월 금리인상 가능성 당사는 지난 3월 이후 Fed의 9월 금리인상을 기본 시나리오로 유지해 왔다. 미국 경제의 성장 궤적이 컨센서스에 비해 긍정적인 당사 전망에 부합하는 상황에서 미 증시가 재차 급락세를 보 이지 않는다면, 9월 금리인상 가능성을 여전히 5%로 본다. 만약 당사 예상과는 달리 9월에 인 상하지 않을 경우, 12월보다는 1월 금리인상 가능성이 높다는 판단이다. 미국 경제지표 호조와 주요 FOMC 참여자들의 발언들을 종합할 때, 8월 초까지만 해도 9월 금리 인상이 사실상 기정사실화되는 분위기였다. 그러나 8월 18일 이후 중국 증시의 폭락세가 전세계 로 확산되고 미국 증시가 1주일 만에 1% 이상 급락하면서, 약 6%에 달했던 9월 금리인상 전 망이 8월 말 3%미만으로 크게 낮아진 상황이다. 전통적으로 통화정책 결정에 있어서 금융시장 동향을 중시하는 Fed의 특성상, 금융시장의 불안, 특히 증시 급락세가 지속될 경우, 금리인상 결정을 지연시키는 요인으로 작용할 것임은 분명하 다. 문제는 펀더멘털 측면의 개선추세가 뚜렷한 상황에서 자칫 금융시장 불안만을 감안하여 금리 인상을 미루는 것으로 받아들여질 경우, 정책 결정의 신뢰도와 설득력 약화로 이어질 수 있다는 점에서 Fed의 고민이 깊어질 수 밖에 없다. 미국 주식시장 VIX 지수와 중앙은행 정책대응 (지수) 자료: Bloomberg, 삼성증권 정리 Fed QE1 결정 Fed QE2 결정 Fed OT/ECB LTRO 결정 PBOC 금리/지준율 인하 9월 금리인상을 앞두고 Fed가 고민하는 부분은 다음 세 가지이다. 첫째, data dependent가 아니라 market dependent로 받아들여질 우려이다. 그 동안 Fed는 입 버릇처럼 금리인상 결정은 경제지표 동향을 반영하여 결정할 것이라고 강조해왔다. 2/4분기 경 제성장률이 3.7%로 완연한 경기확장 국면에 진입하였고, 실업률은 5.3%로 완전고용 수준에 거 의 근접한 상황에서 증시 급락 때문에 금리인상을 주저할 경우, 통화정책과 관련된 불확실성이 확대될 수 있다. 1년만에 단행하는 금리인상을 앞두고 금융시장의 변동성이 높아지는 것은 어 찌 보면 당연한 반응이다. 그 때마다 인상을 미룰 수는 없는 일이다. 둘째, Fed 경제전망의 상향조정이 불가피하다. 이번 2/4분기 경제성장률 상향조정으로 Fed의 경 제성장률 전망치가 9월에 상향조정 될 가능성이 높다. FOMC 참여자들이 분기별로 제시하는 SEP(Summary of Economic Projections)에 따르면, 지난 6월 기준 올해 성장률 전망치는 전년 대비 1.8~2.%(4/4분기 기준)이다. 전년대비 기준 상반기 평균 성장률이 2.8%임을 감안할 때, 9월 FOMC에서 약 2.3~2.5%내외로 상향조정 될 것으로 예상한다. 만약 9월에 금리인상을 보류 할 경우, 경제전망은 상향조정하면서 금리인상은 보류하는 아이러니한 상황에 직면할 수 있다. 삼성증권 11

12 셋째, 글로벌 금융시장의 안정화 가능성이다. 인민은행의 금리/지준율 인하와 Fed, ECB, BOJ의 구두개입 등 주요 중앙은행들의 정책공조로 글로벌 금융시장이 빠르게 안정화되고 있다. 최소한 펀더멘털이 양호한 선진시장으로 불안이 재차 전염될 위험은 낮아졌다. 지난 8월 29일, Fischer 부의장의 Jackson Hole 연설은 9월 FOMC를 앞두고 중요한 시사점을 준다. Fischer 부의장은 미국의 인플레이션 전망을 주제로 한 연설에서 1) 지난해 하반기 이후 물가하락의 주요 요인(국제유가 급락과 달러 강세)이 점차 완화됨에 따라, 향후 인플레이션이 상 승할 것으로 예상하는 것은 상당히 타당하며, 2) 통화정책이 실물경제에 영향을 미치기까지의 상 당한 시차를 감안시, 인플레이션율이 2%에 도달할 때까지 금리인상을 미뤄서는 안되며, 3) 다만, 금리인상의 속도를 점진적으로 진행해야 한다고 강조하였다. 이는 Fed지도부가 여전히 목표수준 을 하회하는 인플레이션이 일시적인 것으로 판단하며, 여전히 인플레이션이 향후 점차 정상화될 것으로 예상하고 있음을 잘 보여준다. 따라서, 만약 9월에 금리인상을 미루더라도 그 이유가 미국의 경기나 물가 둔화가 아니라 증시 불안 때문이라면, 당장 1월 FOMC를 앞두고 시장참여자들의 금리인상 우려는 재차 높아질 것 이다. 최근 금융시장에서 1월 금리인상 가능성이 약 5%로 1주일 전 3%에 비해 크게 높아진 것도 이를 반영한 결과이다. 그 이유는 비둘기파든 매파든 성향에 관계없이 대부분의 FOMC 멤 버들이 여전히 올해 안에는 금리인상을 시작해야 한다는 시각이 확고하기 때문이다. 옐런 의장도 기자회견이 없는 FOMC도 똑같이 중요하며, 필요시 기자회견은 언제든 할 수 있다고 이미 여러 차례 밝혀왔다. 결국, 미 증시가 재차 급락세로 돌아서지 않고, 9월 4일 발표예정인 8월 비농업 부문 신규고용이 2만명(컨센서스 예상 22만명)을 크게 벗어나지 않을 경우, 9월 금리인상 전망 이 다시 부각될 것이다. 미국 주택시장지수 vs. 신규주택착공 (지수) (백만 호, 연율) 9 NAHB 주택시장지수 (좌측) 신규주택착공 (우측) 자료: National Association of Home Builders, US Census Bureau 삼성증권 12

13 미국 제조업, 비제조업 PMI (지수) 비제조업 제조업 자료: Institute for Supply Management 미국 비국방 자본재(항공기 제외) 신규주문 (십억 달러) 자료: US Census Bureau 미국 개인소비지출 vs. 소비자신뢰지수 (전년대비, %) (1) (2) 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수 (3) (우측) (4) 자료: The Conference Board, Bureau of Economic Analysis 개인소비지출 (좌측, 실질) (지수: 1985년 = 1) 삼성증권 13

14 이슈 3. 중국 경기, 주식시장 그리고 정책대응 최근 중국 주요경제 지표의 둔화세가 심화되면서 경기 경착륙에 대한 우려가 재차 확산되고 있 다. 7월 수출을 필두로 산업생산, 고정투자 등 실물지표가 잇따라 예상을 하회한 데 이어, 지난 21일 발표된 8월 PMI 예비치(Caixin PMI, 47.1)마저 29년 3월 이후 최저치를 기록하는 실망 스러운 결과를 보여주면서 일부에서는 데이터의 신뢰성에 대한 문제 제기와 함께 5%를 하회하는 성장률 예상을 내놓고 있다. 그러나 당사는 중국 경제 연착륙과 하반기 완만한 경기 개선을 예상한다. 이는 1) 중국 정부의 부양정책 기조 유지(지준율 추가 인하, 재정투자 확대), 2) 주택경기 회복 전환, 3) 하반기 재정투 자 확대에 기인한 경기회복을 기대하는 것이다. 8월 25일 인민은행의 기준금리/지준율 동시인하 조치처럼 중국 경제의 성장세 제고와 금융안정을 위한 정책 대응이 지속될 것이며, 중국 정부의 주택시장 관련된 우호적인 정책수단 발표에 힘입어 마침내 올해 2/4분기부터 주택판매면적 증가 및 주요 도시의 신규주택가격이 상승하는 등 주택시장이 회복 국면에 진입하기 시작하였다. 또한 당사는 중국 정부의 적극적인 재정지출 확대가 하반기 경기순환적 회복을 견인할 것으로 예상하 고 있다. 정부는 올해 예산안을 발표하면서 GDP대비 재정적자를 지난해 2.1%에서 2.3%로.2% 포인트 확대할 것임을 강조하였다. 상반기 중국 재정지출 증가율은 목표치에 비해 저조한 수준이었으나, 하반기 재정자극 강도는 높아질 것으로 예상된다. 더불어, 5월 이후 인민은행의 지방정부 채무교환(Debt swap) 프로그램이 본격화되면서 3.2조 위안에 달하는 지방채권 발행이 허용된 것도 중국 경제의 시스템 리스크를 완화시키는데 크게 기여할 것이다. 향후 중국인민은행의 통화정책 대응은 자본유출 속도 가속화와 위안화 절하 압력의 심화를 유발 할 수 있는 금리인하보다는 시중유동성 공급을 위한 지급준비율 인하에 보다 초점을 맞출 것으 로 예상한다. 중국 정부가 위안화 약세 기대 강화로 인한 순국외신용의 위축과 이에 따른 중국 내 통화량 증가율 둔화 가능성에 대응할 필요성이 높아질 것으로 보기 때문이다. 당사는 연내 2~3차례의 추가적인 지급준비율 인하 가능성을 높게 보고 있다. 중국 급지별 주택판매면적 증감률 (전월대비, %) 급지 (심천 제외) 급지. 3급지 (.5) (1.) (1.5) (2.) 참고: 4개 주요도시 기준임 자료: 중국 국가 통계국 삼성증권 14

15 당사는 지난 8월 11일 위안화 절하 조치를 단계적인 환율제도 시장화의 일환으로, 일부에서 우 려하는 수출 및 경기부양을 주된 목적으로 하는 경쟁적 통화절하(환율전쟁)는 아닌 것으로 판단 한다. 현 시점에서 위안화 절하를 선택한 이유는 1) Fed 금리인상 임박으로 사실상 달러화에 페 그된 위안화의 고평가 심화 우려, 2) 연내 예정된 IMF의 SDR 편입 요건 충족, 3) 중국 내 디플 레이션 압력 확대 등을 감안한 결정이다. 향후 연간 5% 내외의 완만한 위안화 약세가 지속될 것 으로 전망한다(215년과 216년 말 위안/달러 환율 6.5위안과 6.8위안 전망). 한편, 중국 증시는 단기 반등 이후 기간조정 과정이 좀 더 이어질 것으로 예상한다. 8월 진행된 중국 증시의 2차 조정파동은 당사가 예상했던 상해지수 지지레벨(3,5pt)을 하회하는 급격한 가격조정이 동반되었는데, 이는 1) 정부 정책, 2) 펀더멘털(경기), 3) 유동성에 대한 투자자의 신 뢰상실이 투매로 연결되었기 때문이었다. 중국 증시가 1) 정부의 부양정책 재개, 2) 가격매력 회 복, 3) 유동성 버블 축소라는 기회요인과 1) 과도한 변동성, 2) 실물지표 부진이라는 위험요인이 맞서는 국면이기 때문이다. 이러한 측면에서 당사는 지난 8월 25일 단행된 중국인민은행의 금리 /지준율 동반 인하를 긍정적으로 평가한다. 그 이유는 1) 인민은행의 기준금리 인하 조치가 당사 와 시장이 기대했던 수준(지준율 인하)을 넘어선 조치라는 점, 2) 7월 초 부작용을 초래하였던 직 접적인 시장개입(주식매수)이 아닌 펀더멘털 개선을 지원하는 간접적인 방식을 채택했다는 점, 그리고 3) 일부에서 정책적 실기론이 거론되고 있으나 투기적 신용 레버리지 물량출회가 상당부 분 진행된 시기에 발표되었다는 점에서 적절했다는 판단이다. 향후 예상되는 중국의 추가적인 증시 안정화 조치는 1) 선택적 통화완화 정책(적극적인 지준율 인하), 2) 중장기 수급개선(연기금/보험/외국인 시장개방 확대), 3)세제개편(주식 거래세 인하) 등 과 같이 시장의 가격메커니즘 복원을 지원하는 간접적인 방식으로 진행될 것이다. 이는 중국 정 부의 시장개입 방식이 7월 증시 급락시점에 채택했던 관제시장 방식에서 벗어나 주식시장의 가 격변동 요인을 시장에 맡김으로써 주식시장의 자정기능을 높이는 방향으로 진일보함을 보여줄 전망이다. 다만, 중국 주식시장이 상승추세로 전환하기 위해서는 과도한 변동성 축소와 실물지표 개선이 필요하다. 오는 1월을 전후한 소비지표 개선과 9월 말 예정된 미-중 정상회담, 1월 초 5중전회 등의 정책 이벤트가 중요한 분기점이 될 것이다. 삼성증권 15

16 이슈 4. 신흥국 금융시장 불안 신흥국 금융시장, 특히 외환시장에서 통화가치 절하 추세가 재차 심화되고 있다. 표면적인 요인 은 주요 원자재 가격 급락 재개와 8월 11일의 위안화 절하 조치이나, 보다 근본적인 배경은 Fed 의 금리인상이 다가오면서 신흥국에서의 자본유출이 심화되고 있는 것이다. 그러나 신흥국 통화 가 달러화 대비 추세적인 약세국면에 진입한 것은 이미 지난 213년 5월 버냉키 의장의 taper tantrum 이후부터이다. 특히, 지난 2년대 BRICs로 대표되는 신흥국이 글로벌 경제성장을 주도하면서 경상수지 적자를 자본수지 흑자로 지탱해 온 상품수출 신흥국으로의 자본유입은 이 미 그 이후 대부분 중단된 상황이다. 이에 따라, 이들 국가를 중심으로 신흥국 통화가치는 본격 적인 약세 추세로 전환되었다. 역사적으로 신흥국 주식시장은 통화가치와 높은 정의 상관관계를 보여왔다. 그러나 213년 5월 이후 통화가치의 추세적인 약세에도 불구하고 신흥국 주식시장은 상승추세를 유지하면서 통화가 치와 괴리가 크게 확대되어 왔다. 이는 1) tapering에 이은 QE3 중단에도 불구하고, Fed가 제로 금리를 유지하며 여전히 경기부양 기조를 유지하였고, 2) BOJ와 ECB가 QQE1/QQE2와 LTRO/QE를 통해 막대한 유동성을 공급하였기 때문이다. 이에 힘입어 대부분의 신흥국들이 국 제수지 불균형 심화에도 불구하고 구조개혁 없이 양호한 자산가격 흐름을 유지할 수 있었다. 그러나 지난해 하반기 이후 1) 원유 등 주요 상품가격 급락으로 상품수출 신흥국들의 교역조건이 급격히 악화되기 시작하였고, 2) Fed는 연내 첫 금리인상을 시작으로 향후 3~4년에 걸쳐 통화정 책 정상화 국면에 진입할 것이고, 3) 중국의 경기둔화와 위안화 절하로 신흥국 전반에 걸친 통화 약세와 자본유출 확대 위험이 높아지고 있다. 이는 BOJ와 ECB의 유동성 공급 지속을 감안하더 라도 더 이상 신흥국 주식시장이 통화가치와 괴리된 흐름을 보이기 어려움을 의미한다. FT에 따 르면, 지난해 7월부터 올 7월까지 13개월 동안 주요 19개 신흥국에서의 자본 순유출 규모가 약 9,4억 달러에 달하는 것으로 나타났다. 이는 29년 하반기부터 214년 상반기까지 이들 신 흥국으로의 자본 순유입 규모 2조 달러의 절반에 해당하며, 지난 28~9년 금융위기 당시 유 출규모인 4,8억 달러의 두 배에 달한다. 지난 2개월 간 신흥국 증시의 하락 폭은 약 11.2%로 taper tantrum 당시 12%와 유사한 수준이다. 그러나 2년 전과 비교해 크게 달라진 글로벌 환경 은 신흥국 주식시장과 통화가치의 반등을 쉽게 예단하기 어려운 이유이다. 신흥국 외환시장 vs. 주식시장 (지수: 2년 1월 1일 = 1) (지수: 2년 1월 1일 = 1) 3 EM통화가치* (달러화대비, 우측) MSCI EM (자국통화, 좌측) 참고: * MSCI EM (USD) / MSCI EM (Local currency) 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 추정 삼성증권 16

17 이슈 5. 한국은행 통화정책 전망 당사는 최근 위안화 절하와 인민은행 금리/지준율 인하, 그리고 Fed 금리인상 지연 가능성이 한 국은행의 금리인하로 이어질 가능성은 높지 않은 것으로 본다. 당사는 내년 상반기까지 한국은행 의 금리동결 기조가 유지될 것이라는 기존 전망을 유지한다. 첫째, 지난 6월 금리인하 이후, 국내 경기가 완만하지만 개선추세로 전환되었다. 한국은행이 지 난 8월 27일 발간한 지역경제보고서에 따르면, 7~8월 중 국내 경기는 지난 2/4분기 대비 민간 소비, 설비투자, 건설투자를 중심으로 완만하지만 증가세를 보이는 것으로 나타났다. 특히, 소비 심리가 메르스의 일시적 충격에서 벗어남에 따라, 제주를 제외한 모든 지역에서 소비증가가 나타 나고 있다. 금융기관들의 대출태도 또한 주택담보대출과 우량 중소기업들을 중심으로 2/4분기에 이어 완화기조를 지속하고 있다. 따라서, 한국은행은 당분간 경기개선 속도를 주시하며 금리동결 기조를 유지할 가능성이 높다. 둘째, 하반기 이후 정부의 경기부양책이 재정정책을 중심으로 진행되고 있다. 8월 26일 발표한 하반기 소비 활성화 종합대책 이 대표적인 예이다. 주요 내용은 1) 연말까지 자동차, 대형가전에 대한 개별소비세 인하, 2) 고가 사치품에 대한 과세기준가 상향조정, 3) 주택연금 가입요건 완화 와 세제지원 일몰 연장 등으로 재정적자 확대를 전제로 한다. 한편, 지난 7월 24일 국회를 통과 한 11.5조원 규모(세출추경 6.2조원)의 추경예산 신속 집행과 재정 조기집행 등으로 올들어 7월 까지 계획대비 약 2조원(.6%)의 초과 재정집행을 달성한 것으로 나타났다. 최근 당정 주요 관 계자들의 발언을 종합해 볼 때, 연내 Fed의 금리인상이 임박하고, 가계부채의 증가속도가 가속 화되는 상황에서 통화정책 당국에 대한 금리인하 압력이 크지 않은 것으로 판단한다. 셋째, 원화 약세 유도를 위한 금리인하의 필요성이 크게 낮아졌다. 이는 지난 5월 이후 선진국과 주요 신흥국 통화대비 원화 약세가 빠르게 진행되면서, 이미 실질실효환율 기준 원화의 고평가가 완화되고 있기 때문이다. 이에 따라, 위안화 절하 조치에도 지난해 말 이후 원화의 절하폭이 약 6.3%로 위안화의 절하폭 2.9%를 크게 상회하고 있다. 원/위안 환율도 지난해 말 175원에서 182원으로 상승하였다. 최근 한국의 수출부진이 원화 강세보다는 중국 등 신흥국 수요둔화에 기 인한 측면이 크고, 원화표시 수출증가율이 이미 6월 이후 상승반전한 상황에서 금리인하는 원화 약세보다는 대내외 금리차 축소에 따른 자본유출 위험을 확대시킬 수 있다. 주요 신흥국 통화약세 비교(최근 vs. 213년 taper tantrum) (213년 4월 말 ~ 8월 말 절하 폭, %) 5 (5) (1) (15) (2) (25) 자료: Bloomberg INR BRL PEN ARS HUF PLN IDR TRYTHB PHP SGD CLP TWD MXN ZAR KRW MYR (3) (3) (25) (2) (15) (1) (5) 5 1 RUB COP CZK CNY (215년 4월 말 ~ 8월 25일 절하 폭, %) 삼성증권 17

18 주요국 컨센서스 전망 Update (8월) 주요국의 GDP전망이 2분기 실적을 반영하여 소폭 하향 조정되었다. 미국의 215년과 216년 GDP전망치는 2분기 실적치의 예상 하회와 최근 소비/생산지표 부진을 반영하여 7월 대비 각.1%포인트씩 하향 조정된 2.3%와 2.7%를 기록했다. 다만, 8월 컨센서스 조사 이후 미국 2분기 GDP 수정치가 3.7%로 예상을 크게 상회함에 따라, 향후 올해 미국 경제성장률 전망이 상향조정 될 가능성이 높아졌다. 일본도 2분기 내수부진을 반영하여 215년 전망치가 1.%에서.8%로 내려왔다. 한국(2.7% 2.6%)은 MERS, 가뭄, 수출부진으로 2분기 GDP성장률이 전분기대비.3%(컨센서스.4%)에 그친 점이 반영되었다. 한편, 중국의 올해 성장률 전망은 2분기 7% 성 장률 달성과 6월 실물지표 안정을 반영, 6.9%로 상향 조정되었으나, 최근 경기지표의 부진을 감 안시 전망이 다시 하향 조정될 위험성이 높아 보인다. 주요국 GDP성장률 컨센서스 추이 (215~16E) (전년대비, %) 215년 216년 3월 4월 5월 6월 7월 8월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 미국 서유럽 일본 중국 한국 자료: Consensus Economics 미국 GDP momentum (%) (1) (2) 서유럽 GDP momentum (%) (1) (2) (3) 중국 GDP momentum (%) 한국 GDP momentum (%) (2) 참고: 올해와 내년 GDP전망치의 12개월 forward rolling average, 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 삼성증권 18

19 주요국의 소비자물가 인플레이션 전망은 7월과 큰 차이가 없었다. 이는 대부분의 국가에서 상품 가격 하락 영향이 해당국의 통화가치 절하에 의해 일정 부분 상쇄될 것이라는 전망이 반영된 결 과로 보인다. 7월 대비 전망의 변화가 있었던 국가는 미국과 한국이다. 미국은 상품가격 조정과 달러화 강세에 따라 인플레이션의 회복세가 더딜 가능성이 반영되면서 216년 CPI전망이 2.% 로 하향 조정(vs 7월 2.2%)되었고, 한국은 원화의 약세 전환 영향으로 내년 소비자물가 전망이 1.9%로 전월대비.1%포인트 상향 조정되었다. 주요국 CPI 인플레이션율 컨센서스 추이 (215~16E) (전년대비, %) 215년 216년 3월 4월 5월 6월 7월 8월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 미국 서유럽 일본 중국 한국 자료: Consensus Economics 미국 CPI momentum (%) (.5) (1.) 서유럽 CPI momentum (%) 중국 CPI momentum (%) 한국 CPI momentum (%) 참고: 올해와 내년 CPI inflation 전망의 12개월 forward rolling average임 자료: Consensus Economics, 삼성증권 추정 삼성증권 19

20 하반기 들어 미국의 연내 금리인상에 대한 기대 강화와 이란 핵협상 타결과 미국 원유수출 재개 등에 따른 원유공급 증가 가능성이 반영되며 브렌트 유가가 5달러/배럴 수준을 또다시 하회하 였다. 이에 따라 지난 수 개월 간 65~7달러 수준을 유지하던 향후 12개월 전망도 컨센서스 하 단이 확대되면서 63.8달러로 하향 조정되었다. 그러나 전망치 상단과 하단 간의 격차가 상당하 여 평균값에 대한 신뢰도는 낮다. 당사는 WTI가 상당 기간 45~55달러/배럴 범위 내에서 등락 할 것으로 예상하고 있으며, 이는 컨센서스 전망치의 하단과 유사한 수준이다. 환율 컨센서스는 주요 선진국 통화가 216년까지 달러화 대비 약세를 시현한 후 217년이 되어 서야 소폭 강세로 전환할 것으로 예상하고 있다. 향후 3개월과 12개월 내에 달러화 대비 약세가 가장 두드러질 것으로 전망되는 통화는 여전히 유로화이나, 약세 폭에 대한 기대는 점차 줄어들 고 있는 상황이다. 신흥국 통화인 위안화와 원화의 경우, 217년에도 달러화 대비 완만한 약세 를 시현할 것으로 전망되고 있다. 그러나, 이번 컨센서스 조사가 중국인민은행의 전격적인 위안화 고시환율 평가절하(8월 11일) 직 전에 이루어진 것임을 감안시, 환율 전망과 관련해서는 위안화 절하 이후 나타난 최근 수 일간의 전망 변화에 더욱 주목할 필요가 있다고 본다. 8월 11일 이후 Bloomberg에 입수된 주요 기관의 전망치는 지난 7월 말과 달리 위안화가 내년 말까지 6.5위안 내외 수준으로 완만히 절하될 것으 로 예상하고 있다. 위안화 약세 영향으로 한국 원화 역시 절하 폭이 더욱 커질 것으로 예상되고 있다. Bloomberg 조사(8월 11일 이후 조사치 기준)에서는 원/달러 환율이 올해와 내년 말 각각 1,196원과 1,241원에 도달할 것으로 전망되고 있다. 브렌트 유가 전망 215년 8월 전망 215년 7월 전망 추정일 향후 3개월 향후 1년 추정일 향후 3개월 향후 1년 평균 High Low 표준편차 참고: 8월 1일 추정, 자료: Consensus Economics 주요국 환율 전망 추정일 215년 11월 216년 8월 217년 11월 절상률 (%) (8/1, A) (B) (C) (D) (B/A) (C/A) (D/A) 달러/유로 (2.9) (3.4) (.4) 엔/달러 (.4) (1.7) 1.1 위안/달러 (.2) (.2) (.5) 원/달러 1,163 1,156 1,174 1,177.6 (1.9) (1.2) 자료: Consensus Economics 위안화 평가절하 전후 위안/달러와 원/달러 환율 전망 변화 (기말) 위안/달러 원/달러 3Q15 4Q15 1Q16 2Q Q15 4Q15 1Q16 2Q 월 31일 (Mean) ,138 1,142 1,14 1,139 1,144 8월 18일 (Mean) ,167 1,171 1,173 1,168 1,181 (11일 이후 조사치 기준) ,192 1,196 1,2 1,22 1,241 자료: Bloomberg 삼성증권 2

21 Contents III. Key Issue: 위안화 절하의 배경과 시사점 위안화 절하 조치의 주된 배경은 단계적인 환율제도의 시장화 당사는 지난 8월 11일 위안화 절하 조치를 단계적인 환율제도 시장화의 일환으로, 일부에 서 우려하는 수출 및 경기부양을 주된 목적으로 하는 경쟁적 통화절하(환율전쟁)는 아닌 것 으로 판단한다. 현 시점에서 위안화 절하를 선택한 이유는 1) Fed 금리인상 임박으로 사실 상 달러화에 페그된 위안화의 고평가 심화 우려, 2) 연내 예정된 IMF의 SDR 편입 요건 충 족, 3) 중국 내 디플레이션 압력 확대 등을 감안한 결정이다. 위안화와 원화 전망 수정 당사는 실질실효환율 기준으로 위안화의 고평가가 더 이상 유지되기 어려울 것으로 판단하 며, 향후 연간 5%내외의 완만한 위안화 약세가 지속될 것으로 전망한다. 215년과 216년 말 위안/달러 환율을 각각 6.5위안과 6.8위안(기존 6.35위안과 6.5위안)으로 상향 조정 한다. 이는 1) 지난해 2/4분기 이후 자본수지 적자 규모가 급격히 확대되며 경상수지 흑자 를 크게 상회하기 시작하였고, 2) 4차례에 걸친 금리인하로 대내외 금리차가 빠르게 축소되 고 있으며, 3) 위안화 절상 기대 소멸로 핫머니의 유출이 지속될 가능성이 높기 때문이다. 한편, 원/달러 환율 전망도 올해와 내년 말 기준 각각 1,25원과 1,3원(기존 1,2원과 1,25원)으로 상향 조정한다. 이는 원화의 실질실효환율 계산시, 약 26%로 가장 큰 교역비 중을 차지하는 위안/달러 환율의 전망 변화를 반영한 것이다. 당사는 향후 원화 가치가 실 질실효환율 기준 장기 평균수준까지 절하될 것이라는 기존 견해를 유지한다. 금융시장 시사점 이번 위안화 절하 조치의 금융시장 시사점은 다음 세 가지이다. 첫째, 위안화 절상에 대한 기대 소멸로 향후 핫머니 유출 규모가 예상을 상회할 위험이 확 대되었다. 이는 향후 인민은행의 추가 금리인하 여력을 제한하는 반면, 시중유동성 공급을 위한 보다 적극적인 지준율 인하 가능성이 높아짐을 의미한다. 둘째, 위안화의 절하는 Fed의 금리인상을 앞두고 달러화 강세를 심화시킨다는 측면에서 단 기적으로 상품가격 및 주요국 장기금리에 하락 압력으로 작용할 것이다. 그러나, 중장기적 으로는 위안화의 점진적인 약세가 중국 내 금융여건 및 디플레이션 압력을 완화시켜 시간이 갈수록 경기전망에 긍정적인 요인으로 작용할 가능성이 높다. 셋째, Fed의 통화정책 정상화에 미칠 영향은 제한적일 것이다. Fed의 출구전략, 특히 첫 금 리인상 시기를 결정하는데 가장 중요한 것은 미국 경제지표이다. 당사는 FOMC의 올해 경제 성장률 전망이 상향조정 될 가능성이 높은 것으로 판단하여, 9월 금리인상 전망을 유지한다. 삼성증권 21

22 위안화 절하의 배경 중국인민은행은 지난 8월 11일, 전격적으로 위안/달러 고시환율을 전일대비 1.86% 절하한 로 발표하였다. 이번과 같은 전격적이며 인위적인 위안화 절하는 지난 25년 위안화 관 리변동환율제 도입 이후 처음 있는 일이다. 역사적으로 유사한 사례는 1994년으로 거슬러 올라 간다. 당시는 1987~93년까지 시행되었던 이중환율제를 단일화하는 과정에서 발생한 절하였다. 당시에는 정부가 정하는 공정환율과 대외무역거래를 위한 조절환율이 존재하였다. 이를 조절환 율로 단일화하는 과정에서 위안화 시장환율은 5.825위안/달러에서 8.28위안/달러로 42%나 절하 되었다. 위안화 환율제도 주요 변경일지 시기 제도 내용 1949~1978년 계획환율제도 정부 고시환율 1978~1984년 이중환율제도 공식환율과 무역결제환율 간의 차이 존재 1985~1986년 환율단일화 ~1993년 이중환율제도 부활 정부 고시환율(공정환율)과 무역결제용 환율(조절환율) 존재 1994~1997년 환율단일화 보다 시장화된 조절환율로 단일화 1997~25년 고정환율제 금융당국 개입 통해 장기간 8.28위안/달러 수준 유지 25년 7월 21일 관리변동환율제 위안화 평가절상 (8.28위안/달러 8.11위안/달러) 통화바스켓 제도 운용, 일일변동폭 ±.3%로 제한 27년 5월 21일 위안화 일일변동폭 ±.5%로 확대 28년 9월 17일 리만 파산 이후 6.83위안/달러로 사실상의 dollar-peg 회귀 21년 6월 21일 Dollar-peg 해제, 점진적 절상 허용 212년 4월 16일 위안화 일일변동폭 ±1.%로 확대 214년 3월 16일 위안화 일일변동폭 ±2.%로 확대 215년 8월 11일 위안화 고시환율을 로 전일대비 1.86% 절하 고시 자료: 삼성증권 정리 삼성증권 22

23 당사는, 인민은행의 언급대로 이번 위안화 절하 조치를 단계적인 환율제도 시장화 추진의 일환으 로 판단하며, 수출과 경기부양을 주된 목적으로 한 정책은 아닌 것으로 본다. 이는 8월 12~13 일 양일 간에 걸친 인민은행의 보도자료와 기자회견 내용에서 보다 명확히 드러난다. 12일 환율고시 직후 발표한 보도자료에서는, 시장환율에 고시환율을 연동하기 위한 방침에 따라, 11일 종가환율(6.325)이 당일의 고시환율(6.23)과 괴리가 크게 발생하여, 12일 고시환율(6.336)이 전일의 고시환율과 큰 차이를 보였고, 이 같은 변동은 시장 지향성이 강화된 것을 반영할 뿐 아니라 환율 결정에 시장 수급이 중요한 역할을 한다는 의미이기에 정상적인 움직임인 것으로 판단하였다. 또한, 위안화의 지속적인 절하 가능성에 대해서도, 1) 중국의 안정적인 통화정책기조 지속과 경제지표 안정으로 위안화 안정에 우호적인 환경 조성, 2) 외환수급의 기본 결정 요소이자 환 율을 지지하는 중요한 토대인 경상흑자의 장기간 유지(1~7월, 3,52억 달러), 3) 최근 위안화 국제화와 역내 금융시장 개방 가속화로 무역, 투자, 자산배분 관점에서의 위안화 수요 증대, 4) 미국 금리인상에 따른 일시적 충격 이후 시장의 자율조정 기능 강화, 5) 풍부한 외환보유액과 안정적인 정부 재정, 건전한 금융시스템에 힘입은 위안화 환율 안정 촉진 기대 등을 이유로 위 안화가 항구적으로 절하될 근거가 없다는 것을 명확히 하였다. 13일 기자회견에서 인민은행 이강( 易 綱 ) 부총재는 1) 정책당국이 수출진작을 목적으로 1%의 절 하를 용인하는 것은 있을 수 없는 일이며, 근거 역시 어디에도 없다, 2) 중국은 이미 수출입을 통 해 무역흑자를 내고 있으므로 환율 조정을 통해 수출을 촉진할 필요성이 없다 는 발언을 통해 일부 에서 제기된 위안화 평가절하를 통한 수출 부양 가능성을 일축하였다. 기자회견 내용과는 별개로, 중국인민은행은 지난 12일, 장중 위안/달러 시장환율이 6.45에 근접 하면서 과도한 위안화의 약세가 진행되자, 장 종료 직전 국유상업은행의 달러매도 지시를 통해 위안/달러 환율을 까지 끌어 내렸다. 이는 설령 정책당국이 위안화 약세를 추가 용인하더 라도, 향후 점진적인 속도로만 용인할 것임을 보여주는 단적인 사례이다. 이 역시도 위안화의 상 당 폭 절하를 통한 수출부양과는 거리가 있다. 12일의 시장개입과 13일 인민은행의 기자회견을 거치면서, 11~12일 양일간 극심한 변동성을 시 현하였던 위안/달러 시장환율은 안정화되는 모습이다. 13일 종가가 를 기록한 데 이어, 14일 고시환율이 로 결정되면서 시장환율과 고시환율 간의 괴리 뿐 아니라 시장환율의 일중 변동성도 크게 줄어 들었다. 현재 시장환율은 6.4 내외 수준에서 안정화 되는 모습이다. 위안화 시장환율과 고시환율 추이 (위안) 위안화 시장환율 인민은행 고시환율 자료: Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 23

24 당사가 이번 조치를 새로운 환율 전쟁의 시작으로 보지 않는 또 다른 이유는 이를 통해 중국이 기대할 수 있는 실익이 크지 않다는 점이다. BIS에 따르면, 위안화의 실질실효환율은 지난 212 년 이후 17.3% 절상되어, 지난 25년 7월 위안화의 관리변동환율제 채택 이후 1년 간의 장기 평균수준에 비해 22.7%나 고평가 되어 있다(역사적 평균의 +2표준편차 수준에 근접). 이는 위안 화 절하를 통해 수출 및 경기부양 목표를 달성하기 위해서는 주요국 통화가 변하지 않는다는 가 정 하에서도 최소 2% 이상의 명목환율 절하가 요구됨을 의미한다. 그러나 실제로 위안/달러 명 목환율이 단기간 내 큰 폭으로 절하될 경우, 특히 대부분 신흥국 통화의 동반 절하 가능성이 높 다. 위안화 절하 조치 이후 28일까지 루블화가 3.4% 절하된 것을 비롯, 중국에 대한 무역의존도 가 높은 국가들의 통화인 말레이시아 링기트화, 대만 달러화, 한국 원화의 절하 폭이 각각 6.3%, 1.9%,.9%로 동 기간 중 위안화와 더불어 동반 약세를 시현한 것으로 나타났다. 이는 단기간 내 위안화의 큰 폭 절하가 현실화된다 하더라도, 수출진작을 통한 경기부양이라는 정책 목표는 달성하지 못한 채, 중국 정부가 그동안 많은 시간과 자금을 소모하며 공들여 온 신 흥국 내 영향력 강화와 위안화의 국제화(기축통화 지위 획득)라는 장기 목표달성을 어렵게 할 수 있다. 그간 중국 정책당국이 1) 기존의 기축통화인 미국 달러화의 변동성을 비판하고, 2) 기축통 화로서의 위안화 매력을 부각시키기 위해 내세웠던 통화가치의 안정성 과도 정면으로 배치되는 것이기도 하다. 중국 위안화의 실질실효환율 추이 (21=1) Avg+2SD Avg+1SD Avg=25년 7월 이후 역사적 평균 자료: BIS, 삼성증권 추정 위안화 절하 조치 이후 주요국 달러화 대비 통화가치 변화 (%) (2) (4) (6) (8) (.9) (2.1) (1.9) (1.9) (3.5) (3.4) (3.1) (2.8) (4.) (4.9) (6.3) MYR ZAR BRL INR RUB IDR CNY THB SGD TWD KRW EUR JPY 자료: Bloomberg 삼성증권 24

25 세 번째 이유는 중국 및 신흥국 전반에 걸친 자본유출 확대 우려이다. 위안화가 단기간 내 1% 이상 큰 폭으로 절하될 경우, 위안화 절상에 대한 기대가 소멸하면서 중국으로 유입되었던 투기 성 핫머니의 급격한 유출을 유발, 국외신용 감소로 이어지며 중국 내 유동성 위축과 경기둔화에 대한 우려를 심화시킬 수 있다. 215년 7월 순국외신용은 관련 통계가 집계된 이래 가장 소폭인 전년대비 1.8% 증가에 그치며, 이미 중국 통화공급 증가율을 둔화시키는 주된 요인으로 작용하 고 있다. 여기에서 현재 수준 대비 자본유출이 더욱 심화될 경우 그 부정적인 효과가 확대될 수 있다는 의미이다. 또한, 큰 폭의 위안화 절하는 신흥국의 경쟁적 통화 절하를 유발하여 Fed의 금리인상 과정에서 자칫 신흥국 전반에 걸친 자본유출 및 경기둔화 리스크를 확대시킬 수 있다. 이 역시도 중국의 수출증진과 경기부양에는 궁극적으로 부정적일 수 밖에 없다. 이는 중국 수출에서의 신흥국 의존 도가 무려 57.8%(214년 기준)에 달하여, EM전반의 경기둔화가 중국산 수출품에 대한 수출물량 위축으로 이어질 개연성이 높기 때문이다. 이상의 논의들을 종합해 볼 때, 이번 조치가 중국발 환율 전쟁의 서막이라는 해석에는 무리가 있다는 판단이다. 중국의 대내외 신용 (전년대비, %) 6 순국외신용 5 국내신용 광의통화 증가율 자료: 중국인민은행 중국의 지역별 수출 비중 (214) (%) (%) 미국 홍콩 11.4 유로존 6.4 일본 4.3 한국 영국 인도 싱가포르 대만 말레이시아 호주 태국 브라질 멕시코 42.2 선진국* 57.8 신흥국 참고: * IMF 기준 선진 34개국 (홍콩, 한국, 호주) 자료: IMF Direction of Trade Statistics 삼성증권 25

26 중국 현지 전문가들마저도 굳이 현 시점에 외환제도의 시장화 조치를 단행한 것에 대해 뚜렷한 이유를 찾지 못하고 있으며, 일부에서는 정책당국이 시장 상황을 오판한 것으로 비난하고 있기도 하다. 그러나 글로벌 경제환경과 위안화의 국제화 당위성을 고려해볼 때, 당사는 다음 세 가지 이유로 중국 정책당국이 현 시점을 위안화 시장화의 적기로 판단했을 것으로 보고 있다. 첫 번째 이유는, Fed 금리인상에 따른 추가적인 달러화 강세가 예상된 때문이다. 이 경우, 기존 관리변동환율제도 하에서 사실상 달러화와 peg를 유지하고 있는 위안화의 추가 절상이 불가피하 기 때문이다. 오는 9월 (늦어도 12월)로 예상되는 Fed의 금리인상을 앞두고 주요국 통화대비 달 러화의 강세 기조가 향후에도 장기화될 가능성이 높아지고 있으며, 특히 올 상반기 말 이후 Fed 금리인상 기대 강화와 상품가격 하락세 전환에 따라 신흥국 통화의 약세가 심화되면서 현재와 같은 사실상의 dollar-peg를 방치하였을 경우 실질실효환율 기준 위안화의 고평가가 더욱 심화 될 우려가 있었기 때문이다. 중국의 주요 교역대상국의 달러화 대비 환율 변화 추이 (212년 말 이후, %) (1) (2.5) (5.3) (7.2) (2) (3) (8.8) (1.) (12.2) (13.3) (14.7) (15.2) (16.9) (22.8) (27.2) (28.8) (3.) (3.9) (4) (5) (6) (42.7) CNY GBP VND KRW TWD PHP SGD THB EUR INR MXN MYR JPY IDR AUD BRL RUB (53.2) 참고: 8월 28일 기준 자료: Bloomberg 위안/달러와 위안화의 실질실효환율 추이 (지수: 25년 7월 = 1) 16 위안화의 실질실효환율 달러화 대비 위안화 가치 자료: BIS, Bloomberg, 삼성증권 추정 삼성증권 26

27 두 번째 이유는 IMF의 SDR 정례 Review를 앞두고 위안화의 SDR 편입 가능성을 높이기 위해 IMF의 요구사항에 부합하는 정책대응을 해야 할 필요성이 높았기 때문이다. 일부에서는 IMF의 SDR 실무보고서(8월 3일 발간, Method of SDR valuation-initial considerations) 발표 이후 위 안화의 SDR basket 편입이 연기된 것으로 해석하였으나, 이는 사실이 아니다. 8월 19일, IMF는 보도자료를 통해 SDR심사를 연내 마무리하되, 현재의 basket을 내년 9월 말 까지 유지한다는 것을 공식화했다. 이는 지난 3일 보고서에서 언급된 기술적인 문제점들을 보완 한 조치이다. 3일 보고서에서는 1) 새로운 통화가 SDR에 편입되었을 경우 각국이 보유하고 있는 SDR을 새로이 발표된 비중에 따라 조절하는 데 6~9개월의 시간이 소요되고, 2) 연말 연초 외환 시장 거래량이 평소 대비 적다는 점을 감안하여, 216년 9월 3일까지 현재의 basket을 유지할 것을 제안한 바 있었다. 금년 중에라도 중국이 SDR 편입 가능성을 높이는 개혁조치나 정책대응 에 나설 경우에는 연내 위안화 편입 확정 6~9개월 유예기간 동안 각국의 SDR rebalancing 216년 1월 이후 위안화가 포함된 새로운 basket 적용의 수순을 따르게 된다. 특히 당사는 이번 위안화 평가 절하 조치 및 외환시장 개방/발전과 관련한 인민은행의 언급이 IMF 보고서에서 제기된 현 상태에서 위안화가 SDR에 편입되었을 때 발생할 수 있는 운영상의 문제점(operational issues) 의 해소와 연관이 있다는 점에 주목하고 있다. 보고서에 열거되었던 주요 문제점들은 다음과 같다. 첫째, SDR 가치는 해당 통화의 대표적인 환율을 이용하여 달러화 대비 가치로 치환되며, 이와 관련한 위안화의 이슈는 1) 적절한 위안/달러 환율이 뉴욕, 런던, ECB에 제공되어야 하고, 2) 시 장 매커니즘에 의해 결정된 대표적(representative) 인 환율이 위안화의 SDR대비 가치를 산정하는 데 사용되어야 한다는 것이다. IMF는 대표성을 지니는 위안화 환율로 인민은행의 고시환율이 적정 해 보이나, 시장 매커니즘에 의해 결정된 것이 아니고, 실제 시장환율과 최대 2%의 괴리를 보일 수 있다는 점에서 현재로서는 적절치 못함을 주장하였다. 둘째, 역내(CNY)와 역외(CNH) 환율 간의 괴리가 존재함에 따라 역외환율을 통한 역내환율의 헷징에 어려움이 있음을 언급하였고, 외환보유위험을 완화하기 위한 헷징제도의 개선을 요구하였다. 셋째, 특정 회원국이 IMF로부터의 차입을 일으킨 경우의 이자비용을 계산하기 위해 시장의 힘에 의해 결정되는 시중금리의 필요성을 강조하였다. 이미 중국은 지난 7월 14일, 국제기구와 중앙은 행, 국부펀드에 대해 은행간 채권시장 진입장벽을 낮추어 채권시장의 유동성 제고를 꾀한 바 있 다. 위안화의 인위적인 평가절하는 첫번째 항목인 대표성을 지니는 기준환율(이 경우는 고시환율)의 시장 매커니즘 강화와 직접적인 연관이 있는 것이며, 같은 날 인민은행 보도자료에서 언급되었던 1) 위안화 거래시간 확대와 2) 역내외 환율 괴리 축소 의지 표명, 그리고 3) 다양한 금융상품의 도입을 통한 헷징수단 개선 언급도 SDR 편입심사를 앞두고, IMF의 요구에 부합한 대응인 것으 로 판단한다. 운영상의 문제점이 점차 해결되고 있는 만큼, 향후 관건은 위안화가 SDR에 편입되기 위한 실질 적인 조건인 freely usable currency 지위를 획득하는가 여부가 될 것이다. 위안화가 이미 해당 요건 중 국제 경상/자본거래 결제 상에서의 이용빈도와 관련된 기준들을 대체로 충족하고 있다 는 점에서, 향후 SDR 편입 가능성을 높이기 위해 1) 주요 외환시장(뉴욕, 런던 등)에서의 거래 확대 촉진 및 2) 태환성 제고(currency convertibility)에 주력할 것으로 예상한다. 특히 후자의 관점에서는 자본시장 개방 확대나 위안화의 추가적인 시장화 진전으로 대응할 것으로 본다. 당사 는 위안화와 관련된 다음 행보로써 연내 일일 변동폭 확대(±3% 내외 vs 현행 ±2%)가 결정될 것으로 기대한다. 삼성증권 27

28 세 번째 이유는 중국 내 디플레이션 압력 심화에 대응할 필요성이 높아졌기 때문이다. 중국 생산 자물가는 지난 212년 초 이후 41개월째 마이너스 영역에 머무르면서 제조업 부문의 디플레이 션 고착화 가능성을 키우고 있다. 여기에, 7월 제조업 PMI 구입가격지수가 5개월래 가장 낮은 수준인 44.7을 기록하면서 생산자물가의 전월대비 하락폭 확대를 예고하였고, 실제 발표된 7월 생산자물가는 전년대비 5.4% 하락하며 지난 212년 2월 이후 가장 큰 낙폭을 기록하였다. 생산자물가 하락 심화에는 최근 유가 등 상품가격의 급락도 기여하고 있으나, 좀 더 중기적인 시 계에서는 위안화 절상에 따른 수입물가 압력 감소가 보다 중요한 요인으로 작용하고 있다. 따라 서 이번 조치에는 고평가된 위안화를 조정하면서 디플레이션 압력 심화에 대응하고자 하는 포석 도 깔려 있었다는 판단이다. 중국 위안화 표시 수입단가지수와 생산자물가 (전년대비, %) (전년대비, %) (1) (2) 중국 위안화 환산 수입단가지수 (좌측) 중국 생산자물가 (우측) (4) (8) (3) (12) 자료: 중국 해관, 중국 국가 통계국 중국 수입단가지수: 위안화 표시 vs 달러화 표시 (3개월 이동평균, 전년대비 %) (5) (1) (15) (2) 달러화 환산 수입단가지수 위안화 환산 수입단가지수 (25) 자료: 중국 해관, Bloomberg, 삼성증권 추정 삼성증권 28

29 당사 위안화 및 원화 환율 전망 수정 당사는 중국 정부가 향후 환율제도의 시장화를 단계적으로 추진하는 과정에서 연간 5% 내외의 완만한 위안화 절하 가능성이 높은 것으로 전망한다. 이에 따라, 올해와 내년 말 위안/달러 환율 을 각각 6.5위안과 6.8위안(기존 6.35위안과 6.5위안)으로 상향 조정한다. 당사가 향후 추가 적인 위안화의 절하를 예상하는 이유로는 1) 중국의 자본유출 확대에 따른 위안화 절하 압력 증 대와 2) 미국 금리인상 이후 대내외 금리차의 축소를 들 수 있다. 유가 하락에 따른 경상수지 흑자 확대에도 불구하고, 최근 자본수지 적자가 빠르게 증가하면서, 중국의 국제수지가 지난해 3/4분기부터 올 1/4분기까지 적자를 기록하는 데 기여했다. 올해 2/4 분기에도 직접투자를 제외한 자본수지는 988억 달러 적자로 상당 규모의 자본유출이 최근까지도 지속되었음을 보여 주었다. 214년 3/4분기 이후 3개 분기 동안 자본수지 적자를 견인한 요인을 살펴보면, 1) 경기위축/내외금리차 축소에 따른 캐리 트레이드 회수 성격의 자금 이탈(오차 및 누락/핫머니: 1,874억 달러), 2) 기업 해외차입 순상환(1,692억 달러)에 이어 3) 해외직접투자 (729억 달러), 4) 중국 거주자들의 해외예금 증가(635억 달러) 및 5) 해외대출 확대(357억 달러) 등 실물/금융거래 요인이 주를 이룬 것으로 나타났다. 정책당국 역시 최근 발생한 자본수지 적자가 단순히 투기성 자금의 유출이 아닌, 일반적인 실물 과 금융거래를 수반한 결과라는 점에서 이를 용인하고 있으며, 이는 인민은행 이강 부총재의 13 일 기자회견 답변내용( 중국의 자본유출입 행태는 정상적 )에서도 재확인되고 있다. 이 같은 변화 는 통상적인 완전변동환율제에서처럼, 환율결정을 국제수지 변동을 감안한 시장 매커니즘에 맡 기더라도 절상 압력보다는 절하 압력이 높아졌다는 점을 시사해 주고 있다. 중국 국제수지 breakdown: 기초수지 vs 기초수지 제외 (4분기 이동합, 십억달러) (2) 경상수지+net FDI (4) 기초수지 제외한 자본수지 (6) (59.1) 자료: 중국인민은행 삼성증권 29

30 또 다른 이유는 중국의 연쇄적인 정책금리 인하로 인해 대내외 금리차가 빠르게 축소되고 있기 때문이다. 중국은 지난해 11월부터 올해 8월까지 경기와 금융시장의 안정화를 촉진하고, 실질금 리의 하락을 유도하기 위한 목적으로 다섯 차례의 금리인하를 단행한 바 있다. 이에 따라 지난해 1월 말 3.%였던 1년 만기 예금금리는 8월 말 1.75%까지 내려온 상황이다. 향후 중국에서 현재 수준의 정책금리가 유지된다는 점과 Fed의 금리인상폭이 연간 1~125bp로 예상되는 점 을 고려해볼 때, 내년 말을 전후해서는 미-중 간 정책금리가 역전될 가능성도 존재한다. 이는 현재와 향후 2년간의 정책금리 평균치를 반영한 각국의 국채 2년물 금리에도 반영되고 있 다. 위안화의 인위적인 절하 이전에도 양국간 금리차가 상당 폭 좁혀지면서 정책금리차 축소와 정책금리의 역전에 따른 위안화 절하 압력이 금융시장에 반영되었음을 알 수 있다. 중-미 간 2년물 금리차와 위안/달러 환율 (%) 위안/달러 환율 (우측) (축반전, 위안) 중-미 국채 2년물 금리차 (좌측) 자료: Bloomberg 한국의 대외교역에서 중국이 차지하는 비중이 26%에 달함을 고려해볼 때, 위안화 환율의 절하 확대는 원화의 실질실효환율과 그 균형수준을 산정하는 데에 직접적인 영향을 미친다. 당사는 향 후 원화 가치의 고평가 국면이 일단락되고, 실질실효환율 기준으로 장기 평균에 수렴하는 수준까 지 절하될 것으로 예상한다. 이미 JPMorgan 신흥국 통화지수가 2년 이후 저점을 하향 돌파 하고 있으며, 한국 수출의 높은 신흥국 비중을 감안시 원화 역시 추가 절하 압력이 존재한다는 판단이다. 여기에, 위안화 약세가 여타 신흥국 통화의 동반 약세를 추가적으로 유발할 것임을 감 안, 올해와 내년 말 원/달러 환율 전망을 1,25원과 1,3원으로 상향 조정한다. 구체적인 방법론은 다음과 같다. 한국의 2대 교역국을 대상으로 한 원화의 실질실효환율은 최 근 고점인 지난 4월 대비 7.1% 절하되었으며, 8월 28일 현재 198년 이후 역사적 평균 대비 4.9% 고평가된 상태에 있다. 이를 원/달러 환율로 단순 치환할 경우에는 1,231.4원에 해당한다. 여기에, 당사의 216년 말 엔화, 유로화, 위안화 전망치를 대입하고, 신흥국 통화가 위안화 절하 폭(현 수준 대비 6.%)과 동일한 수준만큼 동반 절하됨을 가정할 경우, 실질실효환율의 역사적 평균은 원/달러 환율 1,287원에 상응하는 수준이 된다. 삼성증권 3

31 금융시장 시사점 향후 경기부진에 대응하는 중국 정책당국의 통화정책 수단은 지급준비율 인하에 더욱 집중될 개 연성이 높아졌다는 판단이다. 이는 통화당국이 추가적인 금리인하를 결정할 경우, 미국의 통화정 책 정상화와 맞물린 내외금리차의 추가적인 축소를 유발하여, 이미 사상 최대치를 기록하고 있는 중국의 자본유출 속도를 가속화시킬 위험성이 존재하기 때문이다. 이는 또한 위안화 가치의 절하 기대를 강화시키며 그간 위안화 절상 기대로 중국에 유입되었던 핫머니의 유출 심화로 연결될 수 있다. 이는 중국 정부의 당초 의도와 달리 급격한 위안화 가치의 절하로 연결될 수 있다. 중 국 자본시장의 폐쇄성에도 불구하고 지난 29년과 212년에는 각각 미국 국채금리의 급격한 하락과 중국의 금리인상 영향에 따른 금리차 축소로 실제 자본유출입이 발생하였던 사례가 존재 한다. 당사는 자본유출이 예상보다 빠른 속도로 진행될 경우, 이를 방어하기 위해 중국 통화당국 이 금리를 인상할 가능성도 완전히 배제할 수는 없다고 보고 있다. 금리정책이 제한된 반면, 향후 지급준비율은 보다 적극적으로 인하될 가능성이 높아졌다. 이는 중국 정부가 위안화 약세 전환 기대 강화에 따른 자본유출 지속과 순국외신용의 위축에 따른 중 국 내 유동성 여건 악화(M2 증가율의 추가 둔화) 가능성에 대응할 필요성이 커졌기 때문이다. 이에 따라, 당사는 향후 12~18개월 내에 중국인민은행이 요구지급준비율을 현행 17.5%에서 13% 내외로 약 45bp 인하할 것으로 예상한다(기존: 3bp 인하 예상). 지준율 인하는 은행들 이 중앙은행에 예치해야 할 보유예금잔액의 비율을 낮추어, 이를 신용공여에 사용할 수 있도록 하는 조치이다. 최근 법정예대율 상한(75%)이 유명무실화된 상황에서는 지급준비율의 수준이 은 행 대출 여력을 좌우하게 될 전망이다. 7월 말 예금잔액은 135.3조 위안으로, 지급준비율이 1bp 인하될 경우 1.35조 위안 내외의 대출여력이 확보됨을 의미하며, 이는 은행대출 잔액과 M2대비 각각 1.5%와 1.%에 해당한다. 중국의 내외 금리차와 자본유출입 (4분기 이동합, 십억달러) 중-미 2년물 국채금리차 (우측) 2 1 (1) (2) (3) (4) FDI 제외한 자본수지 (좌측)* (5) (6) (%P) 참고: * 중국 국제수지 상의 1) 포트폴리오투자수지, 2) 기타투자수지, 3) 오차 및 누락을 모두 포함한 값임 자료: 중국 외환관리국, CEIC 삼성증권 31

32 지급준비율 인하는 단순히 은행들의 대출여력 확대 뿐 아니라, 기준금리의 인하 없이도 간접적으 로 실세 대출금리를 낮추는 데에 기여하게 될 것으로 기대한다. 그간 은행들이 중앙은행에 준비 금을 예치함으로써 얻게 되는 이자율은 1.62%에 불과하여, 수익성을 확보하기 위해 대출금리를 높게 가져가야 할 유인이 존재했었다. 지급준비율 인하를 통해 은행들은 기존 지준금의 일정 부 분을 대출로 전환하게 되면서, 기준금리 대비 대출금리의 할증 필요성이 과거에 비해 낮아질 개 연성이 있다. 실제 은행의 전체 지급준비율(요구지준율과 초과지준율의 합)과 대출금리 할증 적 용 비율 간에는 정(+)의 상관관계가 존재한다. 지급준비율 인하 여력은 충분하다. 이는 최근 자본유출 심화와 외환 평가가치 하락으로 외환보유 잔액이 지난해 6월 이후 꾸준히 감소(214년 6월 3.98조 vs 215년 7월 3.65조 달러)하면서 불 태화 필요성을 낮추고 있다는 점 때문이다. 215년 상반기 말 외환보유액/GDP 비율과 외환보유 액/M2 비율은 각각 34.8%와 16.7%로 각각 25년 1분기와 24년 7월에 기록했던 수준과 유 사하다. 당시의 지준율은 7.5%로 현 수준 대비 1% 포인트 낮았다. 중국의 은행 지급준비율과 대출 조건 비교 (%) (%) 24 실제 대출금리가 기준금리를 상회한 비율 (우측) 은행 지급준비율 (좌측)* 참고: * 요구지급준비율과 초과지급준비율의 합 자료: 중국인민은행, IMF China s evolving reserve requirements (211) 준용 중국 외환보유액/GDP 비율과 은행 요구지급준비율 (%) (%) 요구지급준비율 (우측) 외환보유액/GDP (좌측) 자료: 중국인민은행 삼성증권 32

33 위안화의 절하는 Fed의 금리인상을 앞두고 달러화 강세를 심화시킨다는 측면에서 단기적으로 상 품가격 및 주요국 장기금리에 하락 압력으로 작용할 것이다. Fed에서 발표하는 달러화 지수의 국가별 교역비중을 보면, 위안화가 약 21.3%로 유로화(16.4%), 캐나다 달러화(12.7%)를 크게 앞서 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 이는 다른 통화의 변동이 없다고 가정했을 때, 약 4.7% 의 위안화 고시환율 절하로만 달러화의 가치가 약 1% 절상되었음을 의미한다. 달러화 강세는 중 국의 지표둔화와 함께 주요 상품가격의 약세 요인으로 작용하고 있다. 위안화 절하 조치 이후 원 유를 포함한 주요 상품가격의 하락세가 나타났다. 이는 주요국, 특히 미국의 기대인플레이션 하 락을 유발하여 장기 국채금리의 하락 요인이 되고 있다. 그러나 중장기적인 관점에서 위안화의 점진적인 약세는 중국 내 금융여건 및 디플레이션 압력을 완화시켜 시간이 갈수록 경기전망에 긍정적인 요인으로 작용할 가능성이 높다. 이는 시차를 두고 향후 글로벌 상품가격 안정과 주요국 기대인플레이션 반등으로 이어질 것이다. WTI 유가와 미 국채 1년물 Breakeven Inflation (달러/배럴) (%) WTI (좌측) 미 국채 1년물 BEI (우측) 자료: Bloomberg 삼성증권 33

34 위안화 절하가 Fed의 통화정책 정상화에 미칠 영향은 제한적일 것이다. 특히, 첫 금리인상 시점 을 결정하는 데에는 거의 영향을 미치지 못할 것으로 판단한다. 첫 금리인상 시기를 결정하는데 가장 중요한 것은 미국 경제지표이다. 당사는 2/4분기 이후에도 민간소비와 주거용 투자를 중심 으로 분기별 3% 내외 수준의 경기확장 국면이 지속될 것으로 예상한다. 이 경우, Fed의 올해 미 국 경제성장률 전망치가 상향조정 될 가능성이 높다. FOMC참여자들이 분기별로 제시하는 SEP(Summary of Economic Projections)에 따르면, 지난 6월 기준 올해 성장률 전망치는 전년 대비 1.8~2.%(4/4분기 기준)이다. 이후 발표된 주요 지표동향과 당사 전망을 반영시 약 2.3~2.5%내외로 전망되며, 9월 FOMC에서 상향 조정될 것으로 예상한다. 미국의 지표개선 추 세가 유지되는 한, 위안화 절하가 Fed의 금리인상 시점을 결정하는 데 미치는 영향은 미미할 것 이다. 다만, 최근 그리스 조기총선, EM 자본유출 확대 등으로 글로벌 금융시장의 변동성이 재차 확대 되고 있다. 이러한 불안이 미국 금융시장까지 확대될 경우, Fed의 금리인상 시기가 당초 예상보 다 지연될 가능성도 배제할 수 없다. 미국 경기모멘텀 추이 (지수) 65 경제성장률 4.8%에 상응 참고: 경기모멘텀=.88*ISM 비제조업 지수 +.12*ISM 제조업 지수 자료: 미국 공급관리협회(ISM), 삼성증권 추정 경제전망: Summary of Economic Projections (6월 FOMC) (4/4분기 전년대비, %) Longer run Real GDP 월 전망 Unemployment rate 월 전망 PCE inflation 월 전망 Core PCE inflation 월 전망 자료: Federal Reserve 삼성증권 34

35 Contents IV. 금융시장 전망 주식시장 투자전략 투자전략 요지 미국: 8월 급락은 펀더멘탈의 변화에서 기인한 것이 아니었다. 역사적으로 ISM 지수가 5 이 상에서 시장 급락 시 본격적인 조정장세 진입의 사례는 없었다. 밸류에이션 고평가 논쟁 역시 과도하다. 미국 증시는 선진국 중 중국의 경기와 상관관계가 가장 낮은 시장이다. 유로존: 중국의 우려가 신흥국 전반으로 확산된다면, 선진국 중 상대적으로 유로존이 더 민감하 게 영향을 받을 수 있다. 하지만 중국에 대한 위기 우려는 과장됐다. 한편 이란 핵협상 타결로 향후 독일의 수출에 긍정적인 영향이 기대된다. 일본: 2분기 실질GDP가 전기대비 -.4% 성장하며, 경기 모멘텀에 대한 우려가 있다. 그러나 시장 참여자들은 일시적인 위축으로 보며, 하반기 중 성장지속을 예상하고 있다. 수출 및 가계 소비관련 지표 등의 호조세로 기업실적 개선세가 유지될 전망이다. 중국: 중국 증시에 대해 비중축소에서 중립으로 투자의견을 상향 조정한다. 중국 증시는 정책대 응 재개, 밸류에이션 매력 회복, 유동성 버블 축소로 단기 반등권에 접근하였다. 다만, 중국 증 시의 추세적 반등세 회복을 위해서는 과도한 변동성 축소와 실물지표 개선 확인이 필요할 것이 다. 단기 반등 이후 기간조정을 예상한다. 한국: 미국 출구전략, 중국 경기둔화 우려 등으로 인한 8월 KOSPI 하락은 과도했다. 금융위기 이후 최저 수준의 밸류에이션까지 진입함에 따라, 9월에는 반등이 예상된다. 원화 약세 심화로 수출기업의 실적 개선이 기대된다. 다만 신흥시장의 할인은 지속될 전망이다. 글로벌 주요 증시 dashboard 구분 Total return (%) P/E (배) P/B (배) ROE (%) EPS growth (%) 배당수익률 1개월 YTD 214 현재 z-score 현재 z-score 현재 z-score 현재 1m 3m (%) 선진시장 (5.) (.5) 8. (.9) (1.5) 2.6 미국 (4.7) (1.7) (.1) 7.8 (.9) (1.4) 2.1 일본 (5.1) (.1) 유로존 (7.) (.9) 11.9 (.2) (.5) 3.4 신흥 아시아 (6.9) (7.6) (.6) 1.3 (1.3) 12. (1.7) 9.7 (2.4) (4.4) 3. 중국 (1.6) (8.9) (.7) 1.2 (1.1) 12.9 (2.1) 9.3 (.8) (1.5) 3.4 인도 (2.7) (.3) (.8) 16. (2.6) (5.9) 1.6 한국 (5.5) (6.7) (7.) 9.4 (.3).9 (1.7) 9.3 (2.1) 11.4 (3.3) (7.) 1.8 참고: MSCI 지수 기준, 밸류에이션 데이터는 모두 12개월 예상 기준, 음영은 당사 커버 시장 (8월 28일 기준) 자료: Thomson Reuters 삼성증권 35

36 주식시장 투자전략 (1): 미국 지난 8월, 미국 주식시장은 211년 이후 가장 큰 단기 하락폭을 기록했다. 표면적인 이유는 중 국의 경기둔화 우려이었다. 실제 미국 증시 주요 지수는 중국의 위안화 절하 직후인 8월 중순부 터 하락이 심화되었다. 이 결과 S&P5 등은 연중 최고치 대비 1% 이상 떨어졌는데, 시장 일 각서는 이를 본격 조정장 진입의 근거로 제시하기도 했다. 그러나 단순한 고점 대비 하락폭만으 로 하락추세 진입을 주장하는 것은 근거가 없다. ISM 지수가 5 이상을 기록하는 구간에서 S&P5이 고점대비 1% 이상 하락했을 때, 약세장에 진입했던 경험은 부재하다. 장기간의 강 세장 지속과 과잉유동성으로 커진 우려가 시장에서 일시에 증폭됐을 따름이다. 물론 중국 위기가 현실화된다면 이야기는 달라질 수도 있다. 하지만 중국에 대한 우려는 과도하 다. 역사적으로 볼 때, 특정 국가의 위기는 대체로 경상수지 적자가 누적됐거나 내외부적인 부채 과다에 의해 촉발됐다. 그러나 중국은 대규모 경상흑자국가이다. 또한 지방정부 부실 등 일부 부 채우려가 있으나, 글로벌 금융시장에서 조달된 것이 아니다. 내부적인 구조조정 등으로 완화 내 지 해소가 가능한 부담이다. 중국 정부의 기준금리 및 지준율 인하 등 추가적 정책 대응과 하반 기 재정투입 비중이 상반기에 비해 높다는 점, 그리고 일부 대도시 지역의 부동산 회복 등으로 경기 급랭 가능성도 과장돼 있다고 본다. 특히 선진국 중에서 미국 주식시장은 중국 경기에 대해 가장 강한 내성을 보여왔다. 과거 1년 간 중국 PMI와 미국 주식시장의 상관관계는 다른 선진국과 달리 마이너스를 기록해 왔기 때문이 다. 이에 반해 선진국 주식시장 중 중국에 대한 민감도가 상대적으로 높게 나타난 곳은 이탈리 아, 스페인 등 유럽증시였다. 물론 미국 증시의 절대적, 상대적 밸류에이션이 1년래 최고치 수 준이라는 점이 부담으로 자주 언급된다. 실제 지난 8월 말 현재 S&P5의 PBR(12개월 예상)은 약 2.6배로 과거 27년 1월 금융위기 직전 수준에 도달했다. 게다가 금리인상이 시작되면 밸 류에이션 부담이 본격화 될 수 있다는 점을 시장은 걱정한다. 그러나 미 국채 1년물과 비교한 earning yield gap은 약 27년 당시에 비해서 아직도 2%pt 가량 높다. 이는 버블 수준인 채권에 비해 미국 주식시장 밸류에이션 매력이 유효함을 뜻한다. 향후 점진적인 금리인상과 이로 인해 당분간 역사적으로 낮은 수준의 금리가 유지될 수 있다는 점에서 버블로 인해 주식시장이 붕괴될 단계는 아니다. 이상을 종합할 때, 지난 8월 미국 증시의 급락은 일시적인 시장의 과민반응이라고 평가한다. 출구전략 시행을 앞두고 예상됐던 조정 폭을 넘어서기는 했으나, 펀더멘탈 악화에 따른 추세적 흐름이라고 보기는 어려운 것이다. 9월 미국 증시는 일련의 우려에서 벗어날 수 있을 전망이다. 비중확대 의견을 유지한다. S&P5 지수 최근 1년 최고치 대비 하락폭 vs. 미국 ISM 지수 (%) (지수) 6 (1) 55 (2) 5 (3) S&P 하락폭 (좌측) ISM지수 (수정, 우측) 45 (4) 4 (5) 참고: 음영은 Recession 기간, ISM지수(비제조업.7: 제조업.3 비중으로 수정), 자료: Thomson Reuters 삼성증권 36

37 주요국 증시의 중국 PMI와 상관관계 및 역사적 밸류에이션 수준 (25년 이후) (P/B, z-score, 1yr) 1.5 미국 독일 영국 일본 프랑스 이탈리아 (.5) 스페인 (1.) (2) (1) 중국 PMI 지수와의 상관관계 (%) 참고: MSCI 지수 기준 S&P5 PBR vs. Earning yield gap (국채 1년물 대비) (P/B,배) 3. 과거 고점과 비교할 때 저금리의 수혜 존재 4년 1월 년 8월(현재) 년1월 년12월 (Earning yield gap, %p) 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 과거 사례를 통한 미국 증시의 중기 고점 통과 조건 9가지 단계 조건 평균 소요기간 (개월) 충족 여부 최근 사례 1 Market trough O 199, 21, 29 2 Recession 종료 7 O 199, 21, 29 3 Fed 금리 인상 시작 21 X , ISM peak 32 O 1994, 24, Output gap 해소 4 X 1996, 25 6 Profit margin peak 48 O 1997, 26, Inflation > 장기 평균 59 X 1999, 27 8 Yield curve(1y-2y) 역전 62 X 1998, 26 9 강세장 지속 기간 66 O 2, 27 참고: 음영 표시가 아직 충족되지 않은 조건들 자료: 삼성증권 삼성증권 37

38 주식시장 투자전략 (2): 유로존(ex UK) 글로벌 주식시장 우려로 인해 부각되지 못했지만, 지난 8월 11일, 그리스의 3차 채무협상이 타 결되었다. 그리스에 대한 지원 규모는 85억 유로이다. 유로존 주요국 의회의 표결을 통과하면 서 그리스는 25억 유로의 첫 번째 분할 지원금을 확보하였으며, 이를 통해 추가적인 브릿지론 없이 8월에 도래하는 32억 유로의 ECB 채무를 상환하였다. 지난 7월의 기존 협상안과 달라진 점은 그리스에 대한 향후 3년간의 기초재정수지 목표가 하향 조정되었다는 것이다. 이는 최근 강 도가 높아진 자본통제로 악화된 그리스 경기침체 상황을 반영한 것이다. 그리스 정부는 긴축 영 향으로 마이너스 성장을 지속하다 217년에야 경기가 회복세로 반전할 것으로 보고 있다. 최대 현안이던 그렉시트 우려가 일단 해소됨에 따라 유로존은 완만한 경기회복세를 유지할 것으 로 기대된다. 하반기에도 ECB의 완화적 통화정책 기조 유지와 투자확대정책 시행 등에 힘입어 소비 및 투자 심리 개선이 기대될 전망이다. 또한 저유가 및 유로화 약세 등이 유로경제에 유리 하게 작동될 것으로 예상한다. ECB와 유럽집행위원회 등 주요 예측기관들의 성장률 전망치는 유 로존의 하반기 경제가 상반기와 비슷하거나 약간 상회하는 회복세를 이어갈 것으로 기대되고 있 다. 올해 GDP 성장률은 지난해.9%보다 개선된 1.5%로 예상되고 있다. 이를 반영하듯 MSCI EMU의 기업실적 전망도 5월 이후 상승세를 유지하고 있다. 유로존 최대 경제국인 독일이 이란 핵 협상 타결의 수혜를 누릴 것이라는 전망이 최근 새롭게 진 행된 변화이다. 이란에 대한 국제사회의 경제제재가 본격화되기 직전인 26년 기준으로 이란의 주요국 별 수입 비중을 보면 독일이 약 13%로 압도적으로 높았다. 주로 기계류 품목과 차량 등 의 수출이 많았다. 글로벌 IB들은 214년중 연 24억 유로이던 독일의 對 이란 수출이 내년까지 5억 달러 수준으로 증가하고 수년 내 1억 달러를 넘어설 것으로 전망하고 있다. 또한 이란의 원유 수출이 재기될 경우, 독일 가계의 소비가 증대되는 효과도 기대된다. 물론 유로존 전체로는 이란 특수보다 중국의 경기부진이 더 부담이다. 유로존 수출 중 중국의 비중은 214년에 6.8%이었다. 다만 유로존의 GDP에서 차지하는 수출 비중은 2%에 불과하다. 따라서 위안화 약세 이슈 자체가 유로존 경제에 미치는 직접적 영향은 제한적이라고 볼 수 있다. 그러나 중국의 경기부진으로 인해 신흥국 전반으로 수요침체가 확산된 다면 경우는 달라진다. 즉 향후 유로존 주식시장의 투자매력은 중국 경기와 연동해서 살펴볼 필 요성이 있다. 앞서 미국 증시 전망에서 지적한 바와 같이 중국에 대한 우려는 아직 과도한 측면 이 많다는 점에서 유로존에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 유로화 약세가 지속 중이고, 기업실 적 개선도 이어지는 등 투자 환경 변화가 아직 나타나고 있지 않기 때문이다. 유로존 주식시장과 12개월 예상 EPS 추이 (25년=1) EPS (지수화) 14 기업실적 회복 기조 유효 MSCI EMU 인덱스 (지수화) 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 삼성증권 38

39 \ House View 주요 지역별 Economic surprise index (pt) (5) 일본 유로존 미국 중국 (1) (15) 14년 9월 14년 11월 15년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 15년 9월 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 S&P5 대비 EuroStoxx 지수 상대 성과 (전년대비) (%pt) STDV 1 +1STDV AVG (1) -1STDV (2) -2STDV (3) (4) 참고: 음영은 유로화(실질실효환율 기준) 약세 구간 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 유로존 주요국의 3개월전 대비 EPS 증감율 (MSCI 지수 기준) (%) (1) (2) (.91) 프랑스 이탈리아 스페인 독일 유로존 노르웨이 벨기에 핀란드 영국 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 삼성증권 39

40 주식시장 투자전략 (3): 일본 아직까지 주요 선진국 증시의 기업실적이 지난 연초 전망치를 하회하고 있는 반면, 일본은 실적 전망의 상향조정이 지속되고 있다. TOPIX의 216년 1분기(한국 기준으로는 215년 2분기) 실 적 발표 기업 중 실제 순이익이 예상을 초과한 기업의 비중은 54%이었다. 반면 시장의 기대에 미치지 못한 실적을 발표한 기업은 3%에 불과했다. 2분기 순이익 서프라이즈의 규모를 시장 전 체로 합산할 경우 예상 순이익 대비 약 1.7%를 상회한 것이다. 이 수치는 지난 4개 분기 중 가 장 높은 수준이며, 11개 분기 연속으로 실적 서프라이즈가 이어지고 있는 상황이다. 최근 3개월 간 TOPIX의 EPS 전망은 약 2.% 상향 조정되었다. 2분기 GDP 성장률이 전분기 대비 -.4%로 일시 후퇴했지만 하반기 중 경기호조세가 유지될 것 으로 전망되고 있다. 일본정책투자은행이 조사한 3~4분기 중 실질 GDP 성장률은 +.4% 내외 로 예상되고 있다(전분기 대비 연율 기준). 2분기 성장률 조정은 기상악화 등 때문으로 분석된다. 최근 일본 경제는 민간소비의 회복세가 다소 약화되고 있으나, 수출 증가 및 설비투자 등으로 완 만한 회복세가 지속되고 있다. 수출이 자동차와 일반 기계 등을 중심으로 호조세를 이어가는 가 운데, 향후 일본경제는 민간소비 회복, 설비투자 확대 등에 힘입어 잠재성장률을 웃도는 성장세 를 지속할 것으로 예상되고 있다. 기업의 설비투자는 상기한 바와 같은 실적호조를 바탕으로 제조 대기업을 중심으로 확대될 전망 이다. 일본정책투자은행 조사결과 215년 주요 대기업의 국내 설비투자가 13.9% 늘어나 전년의 6.3%를 크게 넘어설 것으로 예상되고 있다. 제조업을 대상으로 한 설문 결과에 의하면, 기업들 은 설비투자의 목적이 제품고도화, R&D 그리고 합리화 등이라고 답하고 있다. 한편 엔 약세에도 불구하고 일본 기업들은 해외에서 설비투자도 전년대비 5.8%로 지난 해 증가율.4%에 비해 크 게 늘릴 계획이라고 답했다. 이는 기업들이 엔화 약세로 확보한 최근 호황 기조를 보다 장기적이 고 지속적인 ROE 개선으로 연결하고자 노력하고 있음을 시사한다. 일부 글로벌 IB들은 3분기에도 일본 경제가 마이너스 성장을 보일 경우, 추가적인 통화 및 재정 정책을 동원할 것이라는 시각을 제기하고 있다. 하지만 이는 엔화 강세, 중국 등 아시아 신흥국 성장둔화, 유럽 채무위기 재연 등의 상황을 전제할 경우이다. 당사는 최근 중국에 대한 우려 제 기에도 불구하고 BOJ가 추가적인 완화정책을 채택할 가능성은 아직 낮다고 본다. 일본의 완만한 경기회복 국면이 2차 소비세 인상(217년 4월 예정)전까지 지속될 것으로 예상하며, 연내 정책 강화 필요성은 낮다고 판단하는 것이다. 주요 선진국 중 일본의 매력이 단기적으로는 가장 높은 상황이다. 비중 확대를 유지한다. TOPIX의 분기 실적 서프라이즈 비율 (일본 회계 년도를 이해 돕기 위해 한국 기준으로 변경) (%) (2) (4) (6) (1.6) (4.3) Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q 자료: Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 4

41 주요 지역, 국가별 12개월 예상 EPS revision 추이 (214년 1월=1) 일본 11 미국 1 선진 9 유로존 8 신흥 7 14년 1월 14년 5월 14년 9월 15년 1월 15년 5월 15년 9월 참고: MSCI 지수 기준 자료: Thomson Reuters, 삼성증권 일본 분기별 실질 GDP 성장률 추이 (전분기대비 연율, %) (.2) (.4) (.6) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 참고: 전기비 연율, 215년 3분기 이후 전망치는 주요 민간기관 평균치 자료: 일본정책투자은행, 삼성증권 일본 제조업 설비투자 목적 조사 (%) 설비확장 제품고도화 R&D 합리화 참고: 유지보수, 기타 등의 응답은 제외 자료: 일본정책은행, 삼성증권 삼성증권 41