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1 [스몰캡] 선임연구원 최성환 다원시스(A068240, KQ) 다원시스를 만나면 꿈이 현실이 된다 투자의견 BUY(유지), 목표주가 10,400원(상향) Compliance Notice 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보증하는 것이 아닙니다. 따라서 이 조사자료는 투자참고자료로만 활용하시기 바라며, 어떠한 경우에도 고객의증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. / 전일기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. / 추천종목은 전일기준 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. / 추천종목은 당사와 계열회사 관계가 없으며, 전일기준 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행과 관련하여 최근 6개월간 당사가 주간사로 참여하지 않았습니다. 투자기간 및 투자등급(향후 6개월 기준, 일 Trading Buy 등급 추가) 적극매수(Strong Buy): KOSPI 대비 기대수익률 30% 이상 매수(Buy): KOSPI 대비 기대수익률 10~30% 이내 Trading Buy: KOSPI 대비 10% 이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 보유(Hold): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% 매도(Sell): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하 업종 투자의견 비중확대(Overweight): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 중립(Neutral): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 비중축소(Underweight): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

2 산업용 전력전원장치 제조 기업 : 다양한 분야에 적용 중 핵융합발전 전원장치 가속기 관련 전원장치 전동차 전원장치 전자석 전원장치 친환경 환경설비 ㅁ 산업용 특수정류기 펄스 모듈레이터 태양광 CVD Reactor 전자유도 시스템 대기압 플라즈마

3 Contents 1 꿈의 에너지원, 핵융합 발전 2 힉스 입자의 발견, 가속기 사업 추진 3 철도차량용 전원장치 상용화 4 전력전원장치는 첨단산업의 필수 장비 5 실적전망 및 수주현황 6 Valuation & Risk 7 재무제표 & 목표주가 산정

4 1-1. 전력난 시급, 대체에너지 투자 확대 전망 지난 여름, 국내 전력예비율 5%를 기록하면서 유래 없던 정전대비 위기 대응 훈련 시행 올 겨울 한파로 인해 전력 수요 확대 불가피, 정부 겨울철 전력수급 비상대책 발표 금일 1월 10일 대규모 정전상황(블랙아웃)을 대비한 겨울철 정전대비 위기대응 훈련 실시 추가적인 에너지 확보 필요, 화석연료 매장량 한정과 환경오염 문제로 추가적인 화력 발전소 건설 제한적 한동안 재생에너지인 태양광, 풍력, 지열 등에 대한 관심 고조, 하지만 저효율, 불확실한 기상 여건 등을 감안할 때 미래에너지로 무리 원자력 발전, 높은 발전효율 갖추고 있으나 우연한 사고가 대규모 재앙으로 이어짐, 폐기물 문제 또한 심각 [그림 1] 국내 GDP와 에너지 소비량 추이(단위 : 조원, 백만toe) [그림 2] 우리나라 에너지원별 발전비중 추이 (단위 : %) 자료: 에너지관리공단, 유화증권 리서치센터 자료: 지식경제부, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 4

5 1-2. 미래 인류의 주에너지원, 핵융합발전에 대한 관심 고조 석유, 천연가스 등 화석연료가 조만간 고갈될 것이라는 우려와 화석연료로 인한 지구 온난화 문제를 해결해야 한다는 공감대 기존의 에너지 문제를 일거에 해결하면서 친환경적이고도 안전한 꿈의 에너지원, 핵융합발전 상용화에 투자 확대 중 억만장자 빅3, 핵융합에너지 개발에 베팅(MS의 빌게이츠, 버진그룹의 총수 리처드브랜슨, 아마존의 창립자 제프베소스 ) 핵융합발전은 먼 미래의 일이 아님, 대규모 투자와 개발인력이 확충되면 그 시기 상당기간 앞당길 수 있음 SF영화에 다양하게 등장, 체인리액션 물을 원료로 하는 에너지, 아이언맨 의 에너지원인 아크 원자로 등 핵융합발전이 상용화되면 인류의 에너지 문제 일거에 해결, 미래의 에너지는 지식에서 창출 [그림 3] 에너지원별 kwh당 거래단가 (단위 : 원/kWh) [그림 4] 에너지원별 CO₂배출량 (단위 : g/kwh) 자료: 국제원자력기구, 유화증권 리서치센터 자료: 국제원자력기구, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 5

6 1-3. 핵융합발전, 상용화 시기는? 핵융합발전은 안전성과 친환경성 면에서 원자력발전에 크게 앞선다는 평가가 지배적임 원자력발전은 일반적인 고장에는 매우 안전한 편이지만 냉각계통의 고장 등 통제불능 상황에서는 문제 심각, 폐기물 처리 위험 핵융합발전은 연료가 가스 상태로 공급되기 때문에 노심에는 3~5초간 장치를 가동할 수 있는 연료만 들어있어 대규모 피해에 제한적 핵융합발전은 원자력발전과 비교할 수 없는 높은 온도의 열을 발생하기 때문에 고온에 견딜 수 있는 용기 개발 난제 현재 지구상에 존재하지 않는 1억 이상의 초고온 플라즈마 형성과 이 플라즈마를 가두는 그릇 역할을 하는 토카막 기술력 필요 우리나라의 한국형 핵융합 실험로 (K-STAR)는 세계에서 가장 앞서 있는 핵융합 시설이며, 국제 핵융합 시설인(ITER)의 Roll-model [그림 5] 핵반응의 원리 [그림 6] 핵융합발전과 원자력발전 비교 자료: 유화증권 리서치센터 자료: 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 6

7 1-4. 동사는 핵융합시설의 핵심장비인 전력전원장치 시장 독점 한국형 핵융합 실험로인 K-STAR는 세계 최초로 초전도 기술을 적용한 토카막 방식의 핵융합 실험로임 2007년 완공, 2008년부터 시운전 시작했으며, 매년 한차례씩 TEST 결과 발표, 2012년 핵융합 반응 유지 20초 돌파(세계 유일) 우리나라를 포함한 EU, 미국, 중국, 러시아, 일본, 인도 등 7개국은 ITER라는 기구를 만들고 핵융합 발전 실험로를 프랑스에 건설 중 ITER는 핵융합 에너지를 새로운 인류의 에너지 공급원으로 상용화하기 위해 공동으로 건설, 총사업비 130억 유로(약 18조원 규모) 동사는 핵융합시설의 핵심장비인 전력전원장치 독점 업체로 K-STAR에 800억원, ITER에 730억원 수주, 2013년 ITER 2차분 700억원 차기정부의 새만금 지역 발전 공약으로 K-STAR Ⅱ호기 건설 기대, 새만금 개발 본격화로 대형 핵융합실험로 건설 기대감 고조 [그림 7] K-STAR 운전성과 및 목표 [그림 8] ITER 공동개발 사업내용 구 분 플라즈마 전 류 유지시간 온 도 (1KeV = 1,000만 ) 2008년 100 KA 발생 1 KeV= 1,000만 2009년 300 KA 3 초 2 KeV= 2,000만 2010년 500 KA 5 초 3 KeV= 3,000만 2011년 600 KA 8 초 5 KeV= 5,000만 2012년 600 KA 21 초 5,000만 유지및제어 최종 목표 2 MA 300 초 3억 자료: 국가핵융합연구소, 유화증권 리서치센터 자료: ITER 한국사업단, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 7

8 2-1. 기초과학 분야에 투자 확대 전망 4대강에 집중되었던 예산, 다음 정부에서는 기초과학 연구에 투자확대 필요 경제가 어려우면 실용적인 응용, 파생연구에 치중하는 흐름이 나타나지만 길게 보면 기초과학의 발전 없이 경제성장 담보할 수 없음 1897년 영국의 과학자 톰슨(J.J. Tomson)이 전자(electron) 발견, 진공관을 거쳐 오늘날 반도체 원리의 기반이 됨 프랑스와 스위스 국경지대에 특이한 연구소(CERN:유럽핵입자물리학연구소), 노벨상 수상자 5번 배출, 얼마전 힉스 입자 발견 CERN에 있는 거대강입자가속기(LHC), 세계 최대 규모의 연구시설로 지하 100m 지점에 판 터널에 둘레가 27km에 이르는 가속기 1988년부터 공사 시작, 2008년 완성시기까지 100억달러(약 11조원) 투자, 현 정부 4대강 예산 22조원, 기초과학에 투자 확대 기대 [그림 9] 거대강입자가속기(LHC) 설치구간 전경 [그림 10] LHC 내부 모습 자료: CERN, 유화증권 리서치센터 자료: CERN, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 8

9 2-2. 정부의 기초과학 부문 투자 확대에 따라 수혜 예상 동사는 고정밀 전원장치 시장 독점 업체로 차기 정부의 가속기 투자 확대에 따라 수혜 전망 3세대 포학가속기연구소(PAL)에 고정밀 전원장치 공급, 연내 4세대 방사광가속기 수주 600억원 이상 기대 [그림 11] 정부가 계획 중인 가속기 사업 개요 자료 : 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 9

10 3. 철도차량용 전원장치 상용화로 외형성장 전망 2010년 서울도시철도공사의 의뢰를 받아 철도차량용 전원장치 개발, 노후화된 설비 교체수요로 신규 시장 조성 현재 국내에는 약 7,200량의 전동차가 있으며, 이 중 약 30~40% 가량이 노후화로 인해 향후 5년 이내에 전원장치의 개량이 필요 혹한기와 혹서기에 지하철이 멈추는 주 원인이 바로 전원장치 노후화임. 국내 교체시장 규모는 약 2~3,000억원 수준인 것으로 추정 동사는 지난해 5호선 인버터 개량 및 개조 1편성 납품으로 시장진출에 성공 현재 7호선 연장구간 56량 인버터 장치를 제작 중임, 올해 관련 예상 매출은 100억원 규모로 예상되며 내년부터 수주 본격화 전망 철도차량용 전원장치는 국내 공급 뿐 아니라 동남아, 중동 시장으로 개척 중 [그림 12] 국내 전동차 보유량 (단위 : 량) [그림 13] 전동차 전원장치 사업 개요 자료: 철도청, 유화증권 리서치센터 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 10

11 4. 전원장치 부문 시장지배력을 바탕으로 다양한 사업에 진출 POSCO, 현대하이스코에 전자유도가열장치 공급, 매년 100억원 규모 유지보수 매출 발생 철판 표면에 전류를 흘려 보내 열을 발생시키는 장치로 철판 등을 빠르게 전조시키는 역할 삼성전자, LG디스플레이, SONY 등에 플라즈마 전원장치 공급, 매년 100억원 규모 유지보수 매출 발생 LCD, OLED, PDP 등 FPD용 기판 유리의 표면세정을 위한 장치 포스코ICT향, 플라즈마 탈황/탈질 장치 공급, 석탄을 많이 사용하는 화력발전소 등에서 환경보호 시설로 공급확대 전망 KCC, 웅진폴리실리콘향 태양광CVD 전원장치 공급, 기존 36rod에서 48rod로 전원장치 확대로 20%이상 생산효율 증가되는 효과 [그림 14] 전자유도가열장치 [그림 15] 대기압 플라즈마 전원장치 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 11

12 5. 실적전망 [그림 16] 동사의 영업실적 추이 [그림 17] 현재 확보된 수주량과 향후 전망 자료 : 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 12

13 6. Valuation & Risk [그림 18] PER Multiple 적용한 Target Price [그림 19] EV/EBITDA Multiple 적용한 Target Price [그림 20] 주주현황(BW 감안) [그림21] 사모BW 발행조건 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 13

14 7. 재무제표 및 목표주가 [그림 22] 재무제표 [그림 23] 다원시스 주가추이 및 목표주가 재무상태표 (단위: 억원) 포괄손익계산서 (단위: 억원) F 2013F 2014F F 2013F 2014F 유동자산 매출액 ,050 현금 및 현금성자산 매출원가 (196) (258) (327) (489) (714) 매출채권 및 기타채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 (58) (89) (107) (136) (146) 비유동자산 조정영업이익 관계기업투자등 기타수익 유형자산 기타비용 무형자산 영업이익 자산총계 ,058 1,279 이자수익 (6) (11) (17) (22) (26) 유동부채 외환손익 매입채무 및 기타채무 관계기업등 투자손익 단기금융부채 세전계속사업이익 비유동부채 법인세비용 장기금융부채 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 당기순이익 지배주주지분 지배주주 자본금 EBITDA 자본잉여금 FCF (123) 45 (13) (13) 72 이익잉여금 EBITDA마진율 (%) 20.6% 16.3% 18.8% 19.7% 20.4% 비지배주주지분(연결) 영업이익률 (%) 16.4% 12.4% 15.1% 16.7% 18.1% 자본총계 지배주주귀속 순이익률 (%) 17.8% 9.2% 9.4% 11.5% 13.0% 현금흐름표 (단위: 억원) 주요투자지표 [그림 24] Rating Change F 2013F 2014F F 2013F 2014F 영업활동으로 인한 현금흐름 (65) P/E (x) 당기순이익(손실) P/CF (x) 비현금수익비용가감 (1) P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) ,368 영업활동으로 인한 자산 및 부채의 변동 (118) 63 0 (41) (11) CFPS (원) ,087 1,613 매출채권 감소(증가) (137) (60) (1) (93) (45) BPS (원) 3,033 3,411 3,725 4,546 5,773 재고자산의 감소(증가) 3 (2) (29) (10) (12) DPS (원) 매입채무 증가(감소) 매출액증가율 (%) 7.0% 30.2% 29.1% 46.8% 40.0% 투자활동으로 인한 현금흐름 (75) (251) (121) (94) (95) EBITDA증가율 (%) 33.5% 3.0% 49.0% 53.8% 45.2% 유형자산처분(취득) (53) (52) (74) (74) (75) 조정영업이익증가율 (%) 27.3% -1.5% 56.6% 62.4% 52.0% 무형자산감소(증가) (9) (20) (20) (25) (25) 지배주주순이익증가율 (%) 63.4% -32.6% 31.4% 79.3% 59.1% 장단기금융자산의 감소(증가) (10) (142) (33) 0 0 EPS증가율 (%) 43.6% -42.0% 31.4% 79.3% 59.1% 재무활동으로 인한 현금흐름 (19) 매출채권회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) (9) (15) (15) 재고자산회전율 (회) 자본의 증가(감소) 144 (0) (3) 0 0 ROA (%) 15.6% 5.7% 5.7% 9.0% 11.7% 배당금지급 0 (7) (6) 0 (10) ROE (%) 23.3% 10.0% 11.8% 18.2% 23.7% 현금의 증가 5 33 (14) 부채비율 (%) 34.7% 113.7% 107.1% 113.9% 105.9% 기초현금 순차입금/자기자본 (%) -1.1% -2.2% 16.7% 19.9% 9.6% 기말현금 영업이익/금융비용 (x) 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 자료: 다원시스, 유화증권 리서치센터 YUHWA Securities Research Center 14