두산그룹 분석과 주요 크레딧이슈

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1 /2015/08/07/ 그룹분석보고서 두산그룹 분석과 주요 크레딧이슈 평가전문위원 최중기 SUMMARY 두산그룹(이하 그룹 )은 2015년 4월 공정거래위원회가 지정한 대규모기업집단 순위 중 17 위의 기업집단이다. 그룹의 비금융부문 중 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진 및 두산건설 등 이 중공업 부문 주요 계열사이며, 두산 및 두산타워 등이 기타사업부문의 주요 계열사이다. 금융부 문은 할부리스업을 영위하는 두산캐피탈이 주요 계열사로 포함되었다. 두산그룹은 실질적 지주회사 인 두산이 두산중공업의 최대주주로, 두산중공업의 자회사인 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 등 의 경영권을 보유한 지배구조를 보이고 있다. 그룹 주력사업인 중공업부문은 국내 준 독점적인 시장지위를 보유하고 있으며, 세계적으로 도 양호한 사업경쟁력을 보유하고 있다. 2014년 기계제조, 건설 등의 중공업부문이 그룹 전체 매출, 자산 중 각각 88.8%, 87.7%로 절대적인 비중을 차지하고 있다. 원천기술 확보와 지역적 다 변화를 위한 전략 투자 진행 및 두산중공업을 정점으로 두산인프라코어, 밥캣, 두산엔진, 두산건설(메 카텍 및 HRSG사업부문) 등 시너지 효과 창출이 가능한 사업포트폴리오 구축을 통해 사업경쟁력을 보유하고 있는 것으로 판단된다. 주력사업의 경기 민감도가 높은 가운데 그룹 주요 사업의 영업실적이 저하되었으나, 전방산 업 및 지역적 다변화를 통해 사업안정성을 보완하고 있다. 주력사업의 경기민감도가 높은 가운 데 2012년 이후 그룹 주요 사업의 영업실적이 저하되었으나, 발전설비, 플랜트, 저속엔진 및 건설장 비 등 다종의 사업 영위로 전방산업이 다각화되어 있으며, 수출확대, 해외 법인 신설 등을 통한 해외 판매 및 생산 증가 등으로 지역적 다변화가 이루어져 있는 점이 사업안정성을 보완하고 있다. 현금창출능력 개선 지연 등으로 재무구조가 다소 저조하나, 사업구조조정 및 재무적 대응을 통한 재무안정성 개선 노력이 지속되고 있다. 주요 전방산업의 업황 부진과 수주 실적 저하 등 에 따른 영업상 현금창출능력 개선 지연, 금융비용 및 운전자금 부담, 외부자금 조달을 통한 M&A 및 투자소요 발생 등으로 그룹의 전반적인 재무구조는 다소 저조한 수준이 지속되고 있는 것으로 판 단된다. 다만, 이에 대응하여 그룹 차원의 사업구조조정과 다양한 재무적 대응을 통한 재무안정성 개선 노력도 지속되고 있다. 금융부문의 비금융부문에 대한 재무지원 가능성은 매우 낮은 수준이다. 그룹 금융부문을 구 성하는 두산캐피탈의 열위한 자기자본 규모, 금융감독 규정에 따른 대주주 등에 대한 지원한도를 감 안할 때 금융부문의 비금융부문에 대한 지원이 큰 폭으로 증가할 가능성은 매우 낮은 수준이다. 건설부문의 재무적 부담과 그룹의 지원, 주요 계열사의 영업실적 저하, 현금창출능력 대비 차입금 부담과 그룹의 재무적 대응 등이 주요 크레딧 이슈 및 향후 모니터링 포인트이다. 향후, 주요 크레딧 이슈 및 모니터링 요인들이 그룹 전반과 개별 계열사의 리스크에 미치는 영향을 면밀히 검토하여 그룹 및 계열사들의 신용도 판단에 적용할 계획이다. 1

2 I. 계열 개요 공정위 기준 국내 17위의 대 규모 기업집단 두산그룹(이하 그룹 )은 2015년 4월 공정거래위원회 발표 상호출자 채무보증제한 기업집단 중 17위의 대규모 기업집단으로서 총 22개 계열사로 구성되어 있다. 공정위 발표자료에 따 르면 2014년 말 기준 그룹 총자산은 33.7조원, 연간 매출액은 15.9조원에 이르고 있다. [두산 계열 개요] (단위: 개, 십억원) 구 분 계열사 수 총자산 자기자본 매출액 당기 순이익 2010년 25 29,014 9,971 17, 년 24 31,677 10,907 18, 년 25 31,100 10,361 20, 년 22 31,294 13,328 16, 년 22 33,713 16,087 15, 자료: 공정거래위원회 그룹은 주류, 외식, 의류, 출판 등 소비재산업을 중심으로 성장하여 왔다. 1990년대 말 이 후 그룹 차원의 구조조정을 통해 주력사업부문이던 맥주사업을 벨기에 Interbrew사에 양도 하고, 두산중공업( 舊 한국중공업)과 두산인프라코어( 舊 대우종합기계), 두산건설( 舊 두산산업 개발, 고려산업개발을 인수하여 두산건설과 합병) 등 적극적인 기업 인수합병을 통해 중공업 부문이 그룹의 핵심 사업 부문으로 자리 잡게 되었다. [두산 그룹 계열사 현황] 구 분 계열사 비금융 상장 두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설, 오리콤 비상장 두산베어스, 두산에이엠씨, 빅앤트, 네오트랜스, 두산디에스티 두산생물자원, 두산인프라코어밥캣홀딩스, 두산큐벡스, 두산타워 디아이피홀딩스 금융 비상장 네오플럭스, 두산캐피탈, 네오플럭스제1호사모투자전문회사, 네오홀딩스, 빅앤굿 *, 케이티씨엔피그로쓰챔프2011의2호사모투자전문회사 자료 : 공정거래위원회(2015년 4월 기준), 두산 공시 자료 주 : 빅앤굿 는 2015년 1분기 중 청산 완료되었으며, 2015년 5월 12일 계열 제외 그룹은 한국중공업, 대우종합기계, 고려산업개발 인수를 통해 현재 그룹 사업구조의 골격을 구성하는 한편 일련의 사업부문 분할 및 매각 등을 통해 재무구조 및 지배구조를 안정화 하 여 왔다. 또한, 원천기술 확보 및 시장 다변화 차원의 M&A를 지속적으로 추진하여 경쟁력 강화와 외형성장을 함께 도모하여 왔다. 두산은 2001년 오비맥주 매각, 2006년 종가집 사업부문 양도, 2007년 두산타워 및 두산생 물자원 분할, 2008년 두산동아 분할 및 테크팩솔루션 분할 매각, 2009년 주류(소주)사업부 문 양도 등의 사업 구조조정을 진행하였으며, 최근에는 2013년 두산산업차량 합병, 2014년 연료전지 사업 진출 등 자체사업 강화와 함께 두산동아 및 에스알에스코리아 매각 등 사업 구조조정을 지속적으로 추진하고 있다. 두산중공업은 주로 원천기술 확보 차원에서 2006 년 루마니아 IMGB 및 영국 미쓰이밥콕, 2009년 체코 스코다파워, 2011년 AE&E Lentjes 등을 인수하였으며, 최근에는 2013년 두산건설 유상증자 및 HRSG 사업양도, 2014년 2

3 RCPS발행 등 두산건설에 대한 지원과 자체 재무구조 안정화 노력을 진행하고 있다. 또한, 두산인프라코어는 2007년 미국 잉거솔랜드사 밥캣 등 3개 사업부, 2008년 노르웨이 Moxy 인수 등으로 신규 시장 진출 등을 도모하여 왔으며, 최근에는 밥캣 인수 이후 증가한 재무부담에 대응하기 위해 2013년 GDR발행 및 2014년 두산인프라코어밥캣홀딩스(DIBH) 설립을 통한 밥캣의 IPO 추진 등을 진행하고 있다. [주요 연혁] '01.02 한국중공업(현 두산중공업) 인수 '01.06 오비맥주 매각(두산) '03.10 고려산업개발(현 두산건설) 인수 '05.01 대우종합기계(현 두산인프라코어) 인수 '06.09 루마니아 IMGB(현 두산IMGB) 인수(두산중공업) '06.10 연합캐피탈 인수(두산인프라코어) '06.11 종가집사업부문 영업양도(두산) '06.12 영국 미쓰이밥콕(현 두산밥콕) 인수(두산중공업) '07.11 미국 잉거솔랜드사 밥캣 등 3개 사업부 인수(두산인프라코어) '07.12 두산타워 및 두산생물자원 분할(두산) '08.10 두산동아 분할(두산) '08.12 테크팩솔루션 분할 매각(두산) '08.12 노르웨이 Moxy 인수, 두산DST 분할(두산인프라코어) 주류(소주)사업부문 영업양도(두산) 체코 발전설비업체 스코다파워 인수(두산중공업) 두산메카텍 흡수합병(두산건설) AE&E Lentjes GmbH 인수(두산중공업) 영국 수처리업체 엔퓨어 인수(두산중공업) 두산중공업의 HRSG사업 양수(두산건설) 두산산업차량 및 엔셰이퍼 업무대행부문 합병(두산) 상환전환우선주(RCPS) 발행(두산건설) 해외 주식예탁증권(GDR) 발행(두산인프라코어) 렉스콘 흡수합병(두산건설) 두산인프라코어밥캣홀딩스 분할 설립(두산인프라코어) 에스알에스코리아 지분 매각(디아이피홀딩스) 국내연료전지 업체 퓨얼셀파워 흡수합병(두산) 두산동아 주식 매각(두산) 상환전환우선주(RCPS) 발행(두산중공업) 자료 : 각사 공시자료 금번 보고서의 사업 및 재무분석은 2015년 3월 말 재무자료를 활용하였다. 2015년 3월 말 기준 그룹 계열사 22개사 중 중공업 부문 주요 계열사인 두산중공업, 두산인프라코어, 두 산엔진, 두산건설 4개사 및 기타부문 2개사(두산, 두산타워)를 포함하는 비금융부문 6개사와 할부리스사업을 영위하는 금융부문 1개사(두산캐피탈)를 분석 대상으로 한다. 특히, 해외현 지법인의 비중이 높은 두산인프라코어의 경우 해외법인 실적을 포함한 연결 기준 실적을 분 석에 반영하였다. 이는 각 계열사의 자산 및 매출 비중, 그룹에서 점하는 전략적 중요도 등 을 기준으로 한 것이다. 3

4 [주요 분석 대상기업] 구 분(개 수) 계열사 비 금융 중공업(4) 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 기타(2) 두산, 두산타워 금융 여신금융(1) 두산캐피탈 II. 지배구조 분석 실질적 지주회사인 두산을 중 심으로 하는 지배구조 안정적 그룹의 지배구조는 실질적 지주회사인 두산을 중심으로 이루어져 있으며, 2015년 3월말 기 준 박용곤 등 최대주주 및 특수관계인이 두산의 지분 42.4%를 보유하고 있다. 두산은 두 산중공업의 최대주주로서 두산중공업의 자회사인 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 등의 경영권을 확보하고 있다. 두산이 보유중인 자기주식(2015년 3월말 지분율 23.6%)의 추가 적인 이익소각을 가정할 경우 최대주주 및 특수관계인 지분율은 50%를 상회하는 것으로 파악되어 현 지배구조의 안정성은 높은 수준으로 평가된다. [두산그룹 주요 계열사 출자구조] (단위: %) 박용곤 등 42.4 두산 두산DST 50.9 KAI 5.0 디아이피 홀딩스 두산중공업 두산생물자원 두산타워 오리콤 69.0 (22.8) 두산캐피탈 (22.8) 두산 인프라코어 두산엔진 두산건설 DPS S.A 두산인프라코어 밥캣홀딩스(DIBH) 15.5 Babcock & Skoda Power 84.5 Bobcat 자료 : 각 사 공시자료 (2015년 3월 말 기준) 주 : 1. 특수관계자 지분 및 우선주 포함 기준 2. 음영은 상장회사 3. 두산건설은 의결권 없는 RCPS 제외 시 두산중공업 등이 83.3% 지분 소유 4. 두산캐피탈은 DHIA 및 DIA를 통해 간접 소유 한편, 두산은 영위하고 있던 다수의 사업부를 물적 분할하여 자회사화 하거나, 주요 사업부 의 사업양도를 통해 지주회사로서의 역할을 강화하는 한편, 사업부 매각대금을 통해 재무구 4

5 조를 개선하는 등 그룹 전체 지배구조의 안정화를 도모하여 왔다. 종가집 사업부 매각, 두산 타워 및 두산생물자원 물적 분할, 두산동아 분할, 테크팩솔루션 물적 분할 후 매각, 주류사업 부문 및 의류사업부문을 매각한 바 있고, 이후에도 100% 지분을 보유한 디아이피홀딩스를 통한 자회사 매각 및 사업양수 등 사업구조개편, 2014년 중 두산동아 매각 등이 지속되고 있어 그룹 차원의 사업구조조정 및 지배구조 안정화 과정에서 주도적인 역할을 수행하고 있 는 것으로 판단된다. III. 사업분석 1. 비금융 그룹 주요 사업의 사업경쟁력 이 양호하나 경기민감도가 높 은 가운데 최근 영업실적 저 하 그룹은 주류, 외식, 의류, 출판 등 소비재산업을 모태로 성장하였으나, 적극적인 인수합병 및 사업부 매각을 통해 현재는 중공업 위주의 사업 포트폴리오를 보유하고 있다. 2000년대 중반 이후 DII(Doosan Infracore International - 舊 Bobcat), 두산캐피탈 등을 인수하면서 그룹의 외형이 빠르게 성장하였다. 그룹의 연결기준 매출액은 2005년 10조원 수준에서 2014년 20.5조원으로, 자산규모는 2005년 말 12조원에서 2014년 말 31.4조원 으로 빠르게 증가하여 왔다. 2014년말 기준 그룹의 사업구성을 살펴보면 기계제조 및 건설 등 중공업 부문이 그룹 전체 매출, 자산 중 각각 88.8%, 87.7%를 차지하여 절대적인 것으로 나타나고 있다. 과거 그 룹의 주력사업이었던 생활산업부문의 경우 저수익 사업의 매각 등을 통한 철수 작업이 진행 되어 왔으며, 중공업 부문을 중심으로 그룹의 사업포트폴리오가 전환되어 있는 점을 감안하 면 향후에도 중공업 부문의 비중이 절대적인 구조가 유지될 전망이다. [사업부문별 비중] (단위: %) 100% 11.2% 12.3% 80% 기타 60% 40% 20% 88.8% 87.7% 중공업 0% 매출 자산 자료 : 각 사 공시자료, NICE신용평가 재가공( ) 주 : 1.중공업 4개사(두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설), 기타 2개사(두산, 두산타워) 기준 2.두산인프라코어는 연결 기준, 나머지 그룹 계열사는 개별/별도 기준 단순 합산 5

6 중공업 부문은 그룹의 자산, 매출, EBIT의 80~90% 내외를 점하는 핵심사업부문이다. 중공 업 부문은 발전플랜트 사업 등을 영위하는 두산중공업, 건설기계 및 공작기계를 생산하는 두 산인프라코어, 선박용 저속엔진 사업을 주력 사업으로 영위하는 두산엔진 및 건설사업을 영 위하는 두산건설 등으로 구성되어 있다. 그룹의 중공업 부문은 다수의 사업부가 국내에서 준 독점적인 시장지위를 보유하고 있으며, 세계적으로도 양호한 사업경쟁력을 보유하고 있다. 중공업 부문을 중심으로 원천기술 확보 및 지역적 다변화 등을 위한 전략적 투자가 지속되면서 사업기반이 강화되어 왔다. 특히, 두 산중공업을 정점으로 두산인프라코어 및 밥캣, 두산건설(메카텍 및 HRSG사업부문), 두산엔 진 등 시너지 효과를 창출할 수 있는 사업 포트폴리오를 구축하여 양호한 사업경쟁력 유지가 가능할 것으로 판단된다. 발전설비, 플랜트 및 저속엔진 제조사업과 건설업은 수주사업으로 수주실적에 따른 매출 가 변성이 존재하며, 운전자금 부담의 변동도 크게 나타나는 특징이 있다. 또한 일반적으로 기 계 및 건설업은 경기 민감도가 높기 때문에 상대적으로 실적 변동성이 크게 나타나고 있다. 다만, 그룹은 발전설비, 플랜트, 저속엔진 및 건설기계 등 다양한 중공업 사업부문을 영위하 면서 전방산업을 다각화하여 그룹 전체적인 사업안정성 향상을 도모하여 왔다. [두산그룹 비금융 부문별 영업수익성 추이] (단위: 억원, %) 구 분 중공업 매출액 197, , , ,615 37,624 EBIT 10,585 4,556 8,815 7,795 1,793 EBIT/매출 기타 매출액 19,948 15,522 17,137 20,613 5,309 EBIT 2,244 1,569 2,219 2, EBIT/매출 합계 매출액 217, , , ,228 42,933 EBIT 12,829 6,125 11,034 10,606 2,727 EBIT/매출 자료 : 각 사 공시자료 주 : 1.중공업 4사(두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설), 기타 2사(두산, 두산타워) 기준 2.두산인프라코어는 연결 기준, 나머지 그룹 계열사는 개별/별도 기준 단순 합산 기타 부문은 그룹의 지주회사인 두산과 두산타워 등으로 구성되어 있다. 두산은 사업형 지 주회사로서 수익원이 크게 배당금 수입 및 브랜드사용료 등 지주회사로서의 수익과 자체사 업(전자/모트롤/산업차량/정보통신) 영위에 따른 수익으로 구성되어 있다. 2011년 이후 배 당금 및 브랜드사용료 등 자회사로부터의 현금유입이 두산의 EBITDA(개별/별도 기준) 대비 평균 56%의 비중을 차지하고 있으며, 총자산(개별/별도 기준) 중 자회사 지분이 차지하는 비중도 유사한 수준을 나타내고 있는 등 두산은 자회사인 두산중공업을 비롯하여 자회사들 의 경영실적 변화에 민감한 사업구조를 보유하고 있다. 자체사업 중 전자부문은 인쇄회로기 판의 소재로서 전자제품에 사용되는 동박적층판을 주로 생산하고 있으며, 시장변화가 빠르고 경기변동에 따른 전방산업의 수요민감도가 높은 특성 상 영업실적의 안정성은 높지 않은 것 으로 판단된다. 모트롤부문은 전방 건설기계 시장의 업황 변화에 영향을 받고 있으며, 정보 통신부문은 그룹사 수요를 바탕으로 양호한 실적을 시현하고 있다. 2013년 중 지게차를 생 6

7 산 판매하는 두산산업차량을 합병하여 자체사업의 변동성 완화를 도모하고 있는 가운데 2014년 중 미국 CEP(Clear Edge Power) 인수 및 국내 퓨얼셀파워 합병으로 연료전지 사 업에 진출하는 등 자체사업의 수익기반 강화를 지속적으로 추진하고 있다. 두산타워는 두산타워 빌딩 상가임대 및 오피스임대 사업을 영위하고 있으며, 두산그룹 계열 사의 오피스 입주로 안정적인 임대수입원을 확보하고 있다. 또한 종합패션몰 밀집지역인 동 대문의 핵심상권에 입지해 있어 2009년 5년 만기의 쇼핑몰 임대계약 결과 공실률 0%를 달성하는 등 상가부문에서 우수한 임대실적을 시현하고 있다. 다만, 경쟁상권 내 롯데 피트 인 진출 등 경쟁강도가 다소 증가하는 양상을 보이고 있는 점은 부담요인으로 판단된다. 종합적으로, 그룹 전체적인 사업은 건설부문의 업황 저하에 따른 저조한 실적과 주력사업의 경기민감도가 높은 가운데 2012년 이후 발전설비, 건설기계, 선박용 저속엔진 등 각 그룹사 가 영위하는 주요 사업의 수주, 매출과 영업수익성 등 실적이 전반적으로 저하된 양상을 보 이고 있는 점이 부담 요인이다. 다만, 다종의 사업 영위로 전방산업이 다각화되어 그룹전반 의 사업안정성을 보완하고 있으며, 내수시장 한계 극복을 위한 수출확대, 해외 법인 신설 등 을 통한 해외 판매 및 생산 확대 등으로 지역적 다변화가 이루어져 있는 점도 사업안정성 측 면의 긍정적 요인인 것으로 판단된다. 2. 금융 그룹의 금융부문은 두산캐피탈을 통해 여신금융업을 영위하고 있다. 그룹은 2015년 7월 현재 두산캐피탈의 경영권 매각을 추진 중에 있으며, 인수 대상 및 매각 방식 등의 구체적인 사항은 아직 결정되지 않은 것으로 파악된다. 두산캐피탈의 사업규모, 수익성, 자기자본 규 모 등을 고려할 때, 동 매각이 그룹 전반에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 두산캐피탈은 공작기계, 굴삭기, 지게차 등 기계류 할부/리스금융에 특화된 경쟁력과 할부/ 리스대상 물건 벤더(Vendor)사와의 긴밀한 영업관계 등을 바탕으로 사업기반을 보유하고 있다. 2006년 두산그룹에 편입되면서 기존 주주사(대우, 현대, 삼성 등) 관련 영업물량이 축소 되었음에도 불구하고 두산인프라코어 등 계열사와의 연계영업 확대로 이를 보완하고 있다. 두산캐피탈의 총채권 구성현황을 살펴보면 리스 및 할부금융이 60% 내외를 구성하고 있으 며, 운영자금 목적의 일반대출이 약 40% 내외를 차지하고 있다. 리스 및 할부금융의 경우 특화된 경쟁력을 보유하고 있는 산업기계, 건설기계, 굴삭기 등 기계류 물건이 채권의 대부 분을 차지하고 있다. 특히 총채권 중 약 3,000~4,000억원이 두산인프라코어와의 연계영 업 물량으로 구성된 점은 두산캐피탈의 사업기반 측면에서 경쟁우위 요소로 판단된다. 한편, 2006년 이후 빠르게 확대되어 두산캐피탈의 자산성장세를 이끌었던 일반대출의 경우 중소 기업 및 개인사업자에 대한 기계류 구매자금대출, 각종 담보대출, 부동산PF대출 등으로 구성 되어 있어 기업금융 위주의 자산포트폴리오를 형성하고 있다. 7

8 한편, 2008년 글로벌 금융위기 이후 보유 자산의 부실화 및 신규 영업 축소에 따른 영업자 산 감소로, 2015년 3월말 현재 총채권 규모가 6,943억원( 08.12, 17,931억원)으로 감소한 가운데, 두산캐피탈의 신용도 하락에 따른 자금 조달 제약으로 영업자산에서의 현금흐름이 신규 영업이 아닌 차입부채의 상환 등에 주로 사용되고 있는 점을 감안할 때, 단기적으로 총 채권 규모의 감소세는 지속될 것으로 보이며, 업종 내 경쟁지위 역시 저하될 가능성이 있는 것으로 판단된다. Ⅳ. 재무분석 1. 비금융 현금창출능력 개선 지연 등으 로 차입규모가 확대되고 재무 구조가 다소 저조하나, 사업구 조조정 및 재무적 대응 등의 개선 노력 지속 그룹 합산 기준 2011~2014년 평균 EBITDA 창출규모는 연간 1.5조원 수준이며, 주력사업 의 경기민감도가 높아 실적 변동성이 크게 나타나고 있다. 2007년 Bobcat 인수 이후 금융 비용 부담이 확대되어 연평균 7,500억원 내외의 금융비용 부담이 발생하고 있어 EBITDA 창출을 통한 금융비용 부담 능력은 다소 저조한 양상(EBITDA/금융비용 배수 2배 내외)이 지속되고 있다. 또한, 2010년 이후 계열 내 민간건설부문 분양 부진과 공사미수금 회수지 연 등에 따른 운전자금 부담 확대, 두산인프라코어의 FI우선주 관련 누적 이자비용(2012년 4,000억원 내외) 반영 등이 영업상 현금창출을 제약하는 요인으로 작용하고 있다. [두산그룹 비금융 부문별 재무현황] (단위: 억원, %) 구 분 중공업 총자산 290, , , , ,973 자본 77,411 75, , , ,854 총차입금 113, , , , ,033 EBITDA 14,490 8,895 13,457 12,793 3,109 CAPEX 7,156 7,039 4,819 5, 부채비율 차입금의존도 기타 총자산 37,217 36,908 38,505 40,696 42,438 자본 21,304 21,606 21,723 22,878 22,836 총차입금 8,755 8,469 9,713 10,683 11,759 EBITDA 2,724 2,154 2,844 3,481 1,109 CAPEX 1, 부채비율 차입금의존도 합계 총자산 327, , , , ,411 자본 98,715 97, , , ,690 총차입금 121, , , , ,792 EBITDA 17,214 11,049 16,301 16,274 4,218 CAPEX 8,309 7,696 5,274 5, 부채비율 차입금의존도 자료 : 각 사 공시자료 주 : 1.중공업 4사(두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설), 기타 2사(두산, 두산타워) 기준 2.두산인프라코어는 연결 기준, 나머지 그룹 계열사는 개별/별도 기준 단순 합산 8

9 그룹은 2000년대부터 공격적인 M&A 등을 통해 기존 소비재 중심의 사업에서 중공업 위주 로 사업구조가 변화 하였으며, 두산, 두산중공업 및 두산인프라코어를 중심으로 글로벌 사업 기반 강화, 제품 포트폴리오 다변화, 주요 제품 원천기술 확보 등을 위한 투자소요가 나타나 고 있어 계열 전반적으로 잉여현금흐름 상 부족자금이 발생하고 있다. 특히, 2007년 Bobcat 인수 당시 인수대금(51억 USD) 대부분을 회사채, 금융기관 차입 및 재무적 투자자 우선주 발행 등을 통해 조달함에 따라 그룹전반의 차입부담이 크게 확대된 바 있다. 그룹 건설부문의 공사비 선투입 부담과 완공사업장의 분양률이 높지 않은 점, 발전설비 등 대규모 프로젝트의 진행 및 대금 회수 일정 등을 고려할 때 높은 운전자금 부담이 단기간 내 완화되기는 어려울 것으로 예상된다. 또한, 주요 전방산업의 업황 부진, 수주실적 저하 등에 따라 단기적으로 EBITDA 창출규모의 의미 있는 확대는 어려울 전망이며, 금융비용 부담 고 려 시 그룹의 영업현금 창출은 제한될 것으로 보인다. 이와 같이, 경영실적의 본격적인 회복 지연 및 금융비용 부담, 그룹 건설부문의 운전자금 부담 등이 현금흐름을 제약하는 가운데 사업역량 강화 및 글로벌 사업기반 확보를 위한 투자소요는 불가피할 것으로 보여, 부족자금 발생을 재무적 대응을 통해 보완하는 양상이 나타날 것으로 예상된다. 한편, 두산인프라코 어는 2014년 중 DII(북미) 및 DHEL(유럽)을 지배하는 DIBH(Doosan Infracore Bobcat Holdings)를 100% 자회사로 설립한 이후 Bobcat의 IPO를 추진하고 있으며, 이를 통한 자 금유입을 바탕으로 현금흐름의 추가적인 개선을 도모하고 있다. 다만, 장기적으로 현금흐름 의 근본적인 개선을 위해서는 그룹 전반의 수익성 개선을 통해 EBITDA 창출규모를 보다 확 대할 필요가 있으며, 특히 일반건설부문의 실적개선과 운전자금부담 완화 여부에 따라 영업 현금흐름에 중요한 영향을 미치는 그룹 차입규모 및 금융비용 부담 수준도 변화할 것으로 예 상된다. 지속적인 인수합병에 따른 외부자금 조달로 그룹의 합산 기준 부채비율은 2015년 3월말 163.7%로 중공업부문(부채비율 181.0%)을 중심으로 재무적 부담이 존재한다. 2013년 그룹 차원의 재무적 대응으로 부채비율 개선이 이루어졌으나, 전반적인 재무구조는 다소 저 조한 수준이 지속되고 있는 것으로 판단된다. 한편, 현금창출능력 개선 지연, 금융비용 및 일반건설부문의 운전자금 부담, 투자소요 지속 등에 따른 부족자금 발생으로 그룹 전반의 차 입금 규모는 확대되는 양상을 보이고 있다. 그룹 합산 기준 차입금 규모는 2012년 말 12.5조원까지 확대된 이후 큰 폭의 개선이 나타나지 못하고 있으며(2015년 3월말 12.6조 원) 두산인프라코어 신종자본증권(5억 USD)의 차입금적 성격을 고려할 때 그룹 전반의 실 질적인 차입부담은 지표 대비 저조한 수준으로 판단된다. 그룹은 2012년 이후 수익창출능력 대비 재무적 부담이 비교적 크게 상승한 상황에 대응하 여 2013년 말 자본확충 및 차입금 감축을 통한 재무개선을 목표로 그룹 차원의 재무적 대 응을 추진하였다. 동 재무적 대응 중 자본확충은 두산인프라코어의 GDR발행(4,208억원, 일 납입), 두산건설의 RCPS발행(4,000억원, 일 납입), 두산중공업 의 자사주매각(3,023억원, 일) 등을 중심으로 그룹 계열사의 자산재평가 등을 함께 추진하였다. 또한, 차입금 감축 계획은 두산중공업 및 두산건설의 적극적인 운전자금 회수 및 보유 현금성 자산을 활용한 차입금 상환을 중심으로 추진되었다. 이와 같은 일련의 재무적 대응은 그룹 전반의 재무 리스크 확대를 제어하는데 기여한 것으로 판단된다. 9

10 2. 금융 두산캐피탈은 글로벌 금융위기 이후 자산건전성 저하에 따른 대손비용 부담 등으로 인해 수 익성이 큰 폭으로 저하되었다. 특히 조선/해운업, 건설업의 업황 악화에 따른 기업구조조정 등으로 기업금융부문의 손실 폭이 확대된 것이 수익성 저하의 주된 원인이 되었다. 2015년 3월 말 두산캐피탈의 1개월이상연체율과 고정이하여신비율은 각각 13.4%와 17.1%로 경 쟁사 대비 자산건전성지표가 열위한 가운데, 경기침체가 지속되고 있어, 중단기적으로 부실 채권 정리 및 자산포트폴리오 재편작업은 계속 진행될 것으로 예상된다. 따라서 대손비용부 담 지속 등으로 인해 단기적인 수익성 개선은 어려울 것으로 보이나, 선박리스 및 부동산PF 대출 등 부실채권에 대한 대손비용 부담이 완화된 점과 신용위험이 낮은 기계류 물건 위주의 수익자산 확대가 예상되는 점 등은 긍정적 요인인 것으로 판단된다. [두산그룹 금융부문 주요 계열사 재무현황] (단위: 억원, %) 구 분 두산캐피탈 자산 19,551 17,530 13,823 8,213 7,487 자기자본 2,265 1,244 1, 영업이익 -34-1, 순이익 183-1, , 개월 이상 연체율 규제자본비율 자료 : 공시 및 금융감독원(fisis) 자료 기준 주 : 규제자본비율은 조정자기자본비율 한편, 2011년 4월과 2013년 6월 중 유상증자 실시(각각 보통주 500억원 및 우선주 700 억원)를 통한 자본확충으로 2013년 9월 말 두산캐피탈의 레버리지와 조정자기자본비율은 각각 7.8배와 10.9%로 개선되었으나, FY14 중 부실자산 정리 과정에서의 대손비용 발생 및 이연법인세자산의 비용화 등으로 인해 2015년 3월 말 현재는 각각 11.1배와 10.4%로 지표수준이 저하되었다. 두산캐피탈은 국내 경기둔화 및 자기자본 규모 축소 등의 영향으로 당분간 자산확대보다는 부실채권 정리, 운용자산에 대한 리스크관리에 주력할 것으로 판단된 다. Ⅴ. 계열사 간 긴밀성 1. 사업 및 재무적 측면 국내 계열간에는 주로 영업 목적 거래, 해외법인 차입금에 대해 지급보증 제공 두산이 배당금 수입, 브랜드사용료 수취 등 지주회사 수익과 함께 정보통신, 모트롤부문의 매출 등으로 계열사에 대한 매출 비중이 매우 높게 나타나고 있으며, 임대업을 영위하고 있 는 두산타워 또한 계열의존도가 다소 높은 수준으로 나타난다. 중공업 부문 계열사들의 사 업적 거래는 대부분 원재료 매입, 제품 매출 등으로 구성되어 있다. 두산인프라코어의 경우 해외 자회사에 대한 매출 및 두산 등으로부터 원재료 매입이 나타나고 있으며, 두산엔진은 두산중공업으로부터 Crank Shaft 등의 주요 부품을 일부 매입 하고 있다. 10

11 [계열사 간 내부 거래(2014년)] (단위: 억원, %) 구 분 계열사 매출액 계열사 매입액 매출비중 매입 비중 두산중공업 3,241 3, 두산인프라코어 15,585 3, 두산건설 2, 두산엔진 51 1, 두산 8, 두산타워 자료: 각 사 공시자료, NICE신용평가 재가공 주 : 1.매입비중=계열사 매입액/(매출원가+판관비) 2.개별/별도 기준(두산인프라코어 포함) 계열 내 재무적 거래는 영업상 거래에 따라 발생한 채권/채무가 대부분으로 파악된다. 계열 사간 지급보증 제공은 해외 현지법인 차입금에 대한 지급보증 및 PF지급보증 등이 나타나고 있다. [계열사 간 지급보증( )] (단위: 억원, %) 구 분 지급보증 제공 액 자본 지급보증/자본 두산중공업 17,475 47, 두산인프라코어 6,110 25, 두산건설 2,812 20, 두산엔진 150 6, 두산 2,296 21, 자료 : 각 사 공시자료, NICE신용평가 재가공 주 : 1.개별/별도 기준(두산인프라코어 포함) 2.지급보증 제공 액에는 PF지급보증(두산중공업 7,950억원, 두산건설 2,384억원) 포함 2. 금융부문의 비금융부문 지원 현황 두산캐피탈의 2015년 3월 말 대주주 등에 대한 신용공여한도(업무보고서 기준, 633억원) 중 242억원(38.2%)을 계열사 지원에 사용하고 있으며, 동 지원은 지급보증(242억원)을 통 해 이루어지고 있다. 지급보증은 두산인프라코어가 발행한 외화사채(USD 21,900,000)에 대한 것으로, 계열사의 사업지원을 위한 목적으로 이루어지고 있다. 금융감독 규정 등에 따라 대주주 등에 대한 지원한도가 자기자본의 100%로 제한된 가운데, 두산캐피탈의 열위한 자기자본 규모 등으로 인해 비금융부문에 대한 금융부문의 재무적 지 원이 큰 폭으로 증가할 가능성은 매우 것으로 판단된다. 11

12 Ⅵ. 주요기업 분석 1. 두산중공업 발전, 담수설비, 주단조품 제 조 등의 사업을 영위하는 그 룹의 핵심기업 두산중공업은 발전 및 담수설비, 주단조품 제조 등의 사업을 영위하고 있다. 2014년 연결 (본사 및 해외법인) 매출은 7.3조원으로 본사 74.8%, 해외 자회사 25.2%로 구성되어 있 는 가운데 본사 매출 비중은 발전설비 69.5%, 담수 및 산업설비 12.4%, 건설 10.4% 및 주단조품 7.7%로 구성되어 있으며, 해외자회사 매출의 경우 발전설비 기자재를 생산하는 Doosan Power Systems이 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 주력사업인 발전설비 부문은 1999년 발전설비산업 일원화 조치 이후 국내 시장에서 기술력, 제작경험 등의 우위를 바탕으로 사실상 독점적 지위를 유지하고 있으며 해외에서도 보일러, 터빈, 발전기 등을 직접 제조하여 납기 관리, 수익성 확보 등에서 경쟁력을 확보한 가운데 다수의 대형 프로젝트 수행경험을 축적하고 있는 등 수주경쟁력을 보유하고 있다. 특히, 2006년 Babcock, 2009년 Skoda Power, 2011년 AE&E Lentjes 인수 등으로 발전 기자 재 제조 능력 확대 및 서비스 제공능력 강화가 이루어져 해외 시장에서 사업경쟁력이 제고된 것으로 보인다. 두산중공업은 주력사업인 발전부문은 글로벌 경기 침체 및 경쟁 심화와 국내 수주 지연 등에 따라 신규 수주실적이 저하되었으며, 2012년 이후 수주 부진 누적에 따라 중단기적으로 매 출 등 수익창출능력이 약화된 양상을 보일 전망이다. 한편, 2014년 이후 수주 부진에 따른 매출 감소, 일시적 퇴직비용 반영(2014년 517억원)등의 영향으로 영업수익성이 과거 대비 저하(본사 및 해외법인 기준 EBIT마진 2014년 4.4%, 2015년 1/4분기 4.5%) 되었다. 다만, 두산중공업은 중장기적으로 국내 전력 수급계획 상 발전 설비 확충 전망 및 신흥개발 국의 에너지 수요 증가 추세, 원천기술 확보를 통한 수주경쟁력 등을 바탕으로 수주물량을 확보하고 최근의 매출 감소 및 수익성 저하 양상에 대응할 것으로 예상된다. 두산중공업은 프로젝트 진행에 따른 운전자금 증가, 해외기업의 인수/설립(Doosan IMGB(루마니아), Babcock(영국), Doosan Vietnam(베트남), Skoda Power(체코)) 및 계열 회사 재무적 지원 등에 따른 자금소요가 지속되어 왔다. 특히, 2013년 중에는 두산건설에 대한 유상증자(2013년 4월 총 8,694억원, 현금 유출 6,978억원 포함) 및 운전자금 부담으 로 자금소요가 확대되었으나, 자사주매각(2013년 12월 3,023억원) 및 적극적인 연말 운전 자금 회수 등으로 증가한 채무 부담을 완화한 바 있으며, 2014년 이후에도 연중 프로젝트 진행에 따른 운전자금부담과 차입규모 확대가 반복되고 있다. 해외 대규모 프로젝트의 공사 대금 회수 스케줄 및 국내 건설사업장의 공사미수금 확대 가능성과 기존 사업장의 회수 지연 등에 따라 향후에도 연중 운전자금 부담이 높게 지속될 수 있다. 또한, 우수한 수준을 유지 하던 EBITDA 창출 규모도 매출 감소와 함께 위축되는 양상을 보이고 있으며, 이에 따라 현 금창출능력 대비 재무적 부담도 과거 대비 상승한 것으로 판단된다. 2013년 중 두산건설의 유상증자에 참여한 가운데 두산건설이 발행한 RCPS(2013년 12월 12

13 4,000억원)에 대해서도 두산중공업이 정산 계약을 통해 최종적인 원금 보장 의무를 부담하 는 등 두산건설과 리스크 측면의 연계성이 강화되어 있다. 두산중공업은 계열의 사업 및 지 배구조에서 중요한 역할을 수행하는 핵심회사로 향후에도 주요 계열사들의 경영실적과 재무 안정성의 변동에 따라 계열에 대한 직/간접적 부담 수준이 변동할 것으로 판단된다. 한편, 두산중공업은 자체 건설사업과 관련하여 2010년 말 2조 1,414억원의 지급보증을 제공하고 있었으나, 2015년 3월 말 현재는 PF 지급보증 규모가 7,900억원으로 감소하였다. 중단기 적으로 우발채무를 부담하고 있는 PF사업장과 관련하여 공사비 선투입 및 PF 우발채무 인수 등에 따른 재무 부담이 발생할 수 있다. 다만, 2014년 중 주요 PF 지급보증의 장기 LOAN 전환(대한주택보증부, 부동산담보부 LOAN 등) 등을 통해 우발채무 규모가 감소하였으며, 다양한 분양률 제고 노력과 함께 전세전환 및 매각 추진 등을 통해 운전자금 부담 및 관련 우발채무 위험을 점진적으로 완화해 갈 것으로 보인다. 두산중공업은 개별 대형 프로젝트 및 국내 건설사업 진행에 따른 운전자금 부담, 설비 확장, M&A 등에 따른 자금소요가 나타날 수 있으며, 운전자금의 변동성에 따른 자금소요에 대하 여 프로젝트 제작금융, 무역금융 및 운영자금 한도거래(2015년 3월말 금융권 일반대출 및 당좌차월 등 여신한도 총 4조 3,226억원) 등을 통해 대응하고 있다. 또한, 안정적 사업기반 및 수익창출능력 등을 고려할 때 차입금의 차환 가능성이 높은 수준이며 2015년 3월말 현 재 2,698억원의 현금성자산을 보유하여 유동성 소요에 대비하고 있다. 보유 유형자산 (2015년 3월말 장부가액 2조 6,327억원) 및 투자자산(4조 1,024억원), 자기주식 등의 가 치 및 지배구조에 있어 중요한 역할을 수행하는 그룹의 핵심회사인 점 등을 감안할 때 차입 금 차환/상환 요구에 대한 대응능력이 우수한 것으로 판단된다. 2. 두산인프라코어 건설기계, 공작기계, 엔진 등 종합 기계 제조회사 두산인프라코어는 종합기계 제조회사로 건설기계, 공작기계 및 엔진 등을 생산하고 있으며, 2014년 연결기준 매출액(7.7조원)은 건설기계 74.1%, 공작기계 17.2%, 엔진 8.6% 등 으로 구성되어 있다. 건설기계부문은 우수한 생산능력, 판매망 및 서비스 제공능력 등을 바 탕으로 국내 1위의 시장지위를 확보하고 있다. 또한, 2007년 북미시장 소형건설기계 기업 인 Bobcat(DII)를 인수하였고, 중국 시장에서 상위권의 시장점유율을 보이는 등 해외 시장에 서의 시장지위도 높은 수준이다. 공작기계 부문은 국내 수위의 기술력을 바탕으로 다종의 범용공작기계 및 자동화라인 등을 생산하고 있다. 국내 공작기계 시장은 두산인프라코어를 포함한 상위 3사의 시장지배력이 높은 수준이나, 수출 중심의 사업구조를 고려할 때 전체적 인 경쟁 강도는 높은 것으로 판단된다. 국내 시장 정체와 중국지역 매출 감소 및 유럽지역의 정체 등으로, 북미 및 신흥국 매출의 양호한 성장에도 불구하고 2012년 이후 두산인프라코어의 전체 매출은 감소세를 보이고 있 다. 향후에도 중국 건설기계 시장은 시장 성장세 둔화, 로컬 업체의 급성장 등에 따른 경쟁 심화 등으로 중단기적으로 성장성 회복이 어려울 전망이나, 북미지역의 양호한 주택건설경기 및 중동/러시아 등 신흥국 매출 확대를 바탕으로 이를 보완하는 양상을 보일 것으로 예상된 다. 공작기계부문도 중국 경제 전망 하락에 따른 영향이 일부 나타나고 있으나, 지역적 다변 화 효과를 통해 수주 실적은 비교적 안정적인 양상을 나타내고 있다. 13

14 두산인프라코어의 영업수익성은 건설경기 및 기업설비투자 동향에 큰 영향을 받고 있다. 2010년부터 신흥경제국 성장세 지속, 설비투자 재개 등으로 영업실적이 개선된 이후 북미 시장 건설기계 판매 회복 및 글로벌 공작기계 수주 증가 등으로 우수한 영업수익성(2011년 EBIT마진 8.0%)을 시현한 바 있다. 다만, 2012년 이후 국내 건설기계 부진, 중국 내 건설 기계 수요성장 둔화 및 경쟁 심화 등으로 북미 지역 건설기계부문의 양호한 실적, 공작기계 부문의 우수한 수익성과 2014년 이후 엔진부문의 실적 회복에도 불구하고 전체적으로 영업 수익성이 저하(EBIT/매출액 2012~2013년 평균 4.6%, 2014년 5.9%, 2015년 1/4분기 4.1%)된 양상을 보이고 있다. 한편, 두산인프라코어는 2013년 중국 소주 공장 생산 중단, 2014년 벨기에 공장 폐쇄, 2015년 희망퇴직(2015년 1/4분기 재무제표 상 퇴직급여 360 억원)실시 등 일련의 고정비 절감 노력을 바탕으로 수익성 보완을 추진하고 있다. 중국 및 브라질 생산공장 건설, 신규 엔진 개발, 북미공장 생산라인 재정비 등에 따른 투자소 요가 지속된 가운데 2012년 이후 영업수익성 저하에 따라 EBITDA 창출규모가 2010~2011년(1.8조원) 대비 감소(2012~2013년 1.3조원, 2014년 7,408억원)하였다. 또한, 재무적투자자 우선주 관련 누적 이자비용(2012년 4,000억원 내외)을 비롯한 금융비 용 부담이 지속되면서 전반적으로 현금흐름이 제한되는 양상을 보이고 있다. 다만, 엔진사업 부문 등에서 일부 투자가 일단락 된 가운데 향후 신규투자 및 신/증설 투자의 조정(향후 3년 연 평균 2,000억원~2,500억원 수준 예상)을 통해 자금소요에 대응해 나갈 전망이다. 두산인프라코어는 2011년 중 DII 인수금융 재조달 및 2012년 중 재무적투자자 우선주 12.4억 USD Put Option 행사에 대한 대응을 완료하여 차입금 만기구조를 장기화 하였으며, 2014년에는 DII 인수금융 중 17.2억 USD의 만기를 기존 2015~2017년에서 2021년 이 후로 전환하는 Refinancing을 완료함에 따라 관련 유동성 위험이 감소한 것으로 판단된다. 다만, 2012년 이후 수익성 및 현금창출능력이 저하됨에 따라 EBITDA 대비 총차입금 수준 (2014년말 8.2배, 월말 10.2배)이 비교적 높게 유지되고 있다. 또한, 2012년 중 발행한 신종자본증권의 경우 동 증권의 후순위성, 만기영구성 및 이자지급 임의성 수준을 고 려할 때 일정 수준 차입금적 성격을 보유하고 있는 것으로 보인다. 두산인프라코어는 2014년 4월 DII(미국), DHEL(유럽)을 지배/관리하는 DIBH(Doosan Infracore Bobcat Holdings)를 물적 분할 설립하였으며, 궁극적으로 밥캣(DIBH)의 IPO를 통해 큰 폭의 차입금 감축을 추진하고 있다. 동 IPO에 앞서 2015년 중 DIBH의 Pre IPO를 통해 지분 일부 매각(최대 8,000억원)을 추진하고 있으며, 동 자금이 유입될 경우 재무부담 을 일부 완화할 수 있을 것으로 보인다. 3. 두산건설 주택경기 침체 등의 영향으로 그룹의 지원 수혜 두산건설은 그룹의 종합건설 회사로, 2010년 두산메카텍 합병, 2013년 두산중공업 HRSG(Heat Recovery Steam Generator, 이하 HRSG ) 사업부문 양수, 2014년 렉스콘 합병을 통하여, 건설, 화공기자재, HRSG, 레미콘 사업을 영위하고 있다. 2014년 매출은 건 설 66%, 화공기자재(구. 메카텍 사업부문) 18%, HRSG 10%, 레미콘(구. 렉스콘 사업부 문) 6%로 구성되어 있다. 경기 변동에 따라 건설부문의 매출 및 수익변동성이 높게 나타나 14

15 는 가운데, 국내 건설경기와 상관성이 낮은 화공기자재 및 HRSG 사업부문 인수합병과 건설 부문 대비 상대적으로 수익 변동성이 낮은 레미콘 부문의 합병은 사업포트폴리오 다변화, 매 출규모 유지, 수익성 보완 측면에서 사업위험 완화에 긍정적인 것으로 판단된다. 건축/주택사업(자체사업 포함)은 최근 5개년 매출의 54%, 건설부문 매출의 68%를 차지하 는 주력 부문이다. 특히 도급, 분양 포함한 주택사업이 건축부문 매출액의 72%를 차지하 여, 주택사업부문의 실적 변동이 총 사업실적에 미치는 영향이 크다. 주택/건축관련 공사미 수금(2015년 3월말 대손충당금 설정 후, 8,027억원), 미청구공사(5,927억원), 장단기대여 금(1조 806억원) 등 대규모 미회수 채권이 잔존하고 있으나, 2010년 이후 신규 분양을 억 제하는 가운데, 대규모 공사비 부담이 발생하였던 일산 탄현 사업장도 2013년 4월 완공됨 에 따라, 추가적인 자금선투입 부담은 다소 완화되었으며, 이에 따라 주택/건축사업 관련 사 업위험은 잠정적으로는 다소 축소된 것으로 판단된다. EBIT/매출액은 급격한 분양경기 둔화에 따른 개별 프로젝트의 채산성 저하, 토목부문의 가격 경쟁 심화, 대손상각비 인식 등으로, 2008년 이전 7% 내외에서 2009년 이후 4% 이하로 저하되었다. 특히 2011, 2012년에는 각각 3,894억원, 5,557억원의 대손상각비 인식으로 3,096억원, 4,535억원의 대규모 EBIT 적자를 시현하여 -11.8%, -20.3%의 취약한 EBIT/ 매출액을 나타냈다. 그러나, 2013년 이후 추가적으로 대손상각비를 인식하지 않은 가운데, 상대적으로 채산성이 우수한 HRSG사업부문 편입으로 2013년 EBIT/매출액이 2.5%로 회 복되었으며, 2014년에는 레미콘 사업부문 인수와 주요 매출발생 프로젝트인 청주 지웰 2차 프로젝트, 신분당선 연장 1, 5공구, 강남순환 5공구 등의 우수한 채산성을 바탕으로 EBIT/매 출액이 6.3%로 추가적으로 개선되었다. 다만, 채산성이 우수한 진행 공사 대부분이 완공단 계에 진입하고, 신규 수주 공사의 평균원가율이 상승하고 있는 점은 향후 개선된 수익성 유 지에 불안요인이다. 또한 잔여 장기 미회수 채권에 대한 대손상각비 인식 가능성이 실질적 인 영업수익성 회복에 제약요인으로 작용하고 있다. 금융비용부담능력(EBIT/금융비용)은 2009년 이후 영업수익력 저하, 대규모 대손상각비 인식, 차입금 증가에 따른 금융비융 증가로 1배 미만을 지속하였다. 2014년 영업수익성 개선에 따른 EBIT 증가에도 불구하고, 높은 금융비용 부담으로 EBIT/금융비용은 1.0배 수준을 지속 하고 있다. 또한, 연 6.5%의 상환전환우선주 배당금을 포함할 경우 실질적인 금융비용부담 능력은 동 수치를 하회한다. 2011년 2,935억원, 2012년 6,148억원의 대규모 적자 발생에도 불구하고, 2011년 유상증 자 3,000억원, 2013년 유상증자 3,900억원, 현물출자 5,716억원(두산중공업 HRSG 사 업부 양수), 두산중공업 와 연계한 RCPS 발행 4,000억원, 2014년 상대적으로 재무안정성 이 양호한 렉스콘 흡수합병 등을 통하여 2015년 3월말 기준 부채비율은 148.6%로 비 교적 양호한 수준을 유지하였다(RCPS를 차입금으로 고려한 조정부채비율 212.8%). 다만, 2015년 3월말 순차입금은 1조 5,786억원으로 2014년 EBITDA의 9.1배에 달하는 등 현 금창출력 대비 차입금 부담은 과다한 수준이다. 순차입금은, 손익활동상 현금창출이 저조한 가운데, 공사비 선투입, 분양부진 프로젝트의 자금 회수 지연, 시행사 자금 대여 등에 따른 영업/투자활동상 현금부족 지속으로 2009년 말 5,251억원에서 2012년 말 1조 7,290억원 15

16 까지 증가하였다. 2013년 논현동 본사 사옥 매각(1,440억원)과 유상증자(3,900억원), 영 업양수를 통한 현금유입(2,000억원) 등을 통하여 적극적으로 현금 확충 및 차입금 축소 노 력을 지속하였다. 그러나, 2013년 이후에도 일산 탄현 사업장 공사비 선투입 등의 자금소 요 지속 및 PF우발채무 대위 변제 등으로, 2015년 3월말 순차입금(1조 5,786억원)은 2012년말 대비 소폭 축소되는데 그쳤다. 2010년 이후 신규 착공 주택물량 감소와 2013년 4월 일산 탄현 사업장 준공 등으로 자금 선투입 부담은 일정 수준 완화된 것으로 분석된다. 그러나, 건설경기 회복 지연에 따른 영업 수익성 개선 제약, 높은 금융비용 부담 등으로 잉여현금흐름 개선 정도는 크지 않을 것으로 예상되며, 내부창출자금을 통한 차입금 상환은 용이하지 않을 전망이다. 두산건설은 전환사 채 발행 등을 통하여 만기구조를 장기화하는 진행하는 동시에, 보유 자산 매각 등을 통한 직 접적인 차입금 감축 및 재무안정성 개선을 추진하고 있다. 두산건설은 두산큐벡스, 신분당선 를 비롯한 자회사 주식과 SOC 및 복합개발사업 투자 지분, 창원공장 등의 재무적 융통성을 보유하고 있다. 투자유가증권과 유형자산의 상당부분 이 차입금에 대한 담보로 제공되어 있어, 추가적인 차입 여력은 제한적이나, 보유 자산 가치 에 기반한 차환 용이성이 인정된다. 또한 두산그룹 내 주요 회사로서 두산중공업 을 비롯 한 계열사로부터의 직간접적 지원 수혜를 고려할 때 재무적 융통성은 양호한 수준으로 판단 된다. 2015년 3월 말 기준 PF우발채무는 2,820억원이며, 전액이 미착공 프로젝트 관련 우발채무 이다. PF지급보증이 제공되는 있는 미착공 프로젝트가 모두 3년 이상 사업 추진이 지연된 현장인 점과, 주택 경기 회복이 타 지역에 대비 부진한 경기권 및 천안 지역에 위치하고 있 음을 고려할 때, PF우발채무의 현실화 가능성이 상존하고 있다. 다만, 완공 및 진행 프로젝 트에서의 공사대금 유입, 회사 자금 대여 등을 바탕으로 PF 우발 채무 규모가 자기자본의 0.1배 수준으로 감소된 점은 긍정적이다. 4. 두산엔진 선박용 엔진 제조회사로 전방 산업 경기 악화로 사업 실적 저하 두산엔진은 선박용 엔진 및 발전용 디젤엔진 제조사업을 영위하고 있다. 국내 선박용 엔진 제조회사는 두산엔진을 비롯해 현대중공업, STX중공업, STX엔진 등이 있는 가운데 각 사는 주요 매출처 및 생산품목에서 차이가 있어 경쟁강도는 높지 않은 편이다. 두산엔진은 삼성 중공업, 대우조선해양 등 주주사 물량, 현대중공업은 자체 물량 및 계열물량, STX중공업 및 STX엔진은 계열물량 등을 통해 조선사와 고정거래관계를 형성하고 있다. 특히, 두산엔진은 주력 제품인 선박용 저속엔진 시장에서 생산능력 및 판매실적 측면에서 세계 시장점유율이 평균 20% 이상으로 파악되며 현대중공업에 이어 세계 2위의 시장지위를 유지하고 있다. 2014년 매출액은 8,878억원으로 선박용 저속엔진 75.6%, 선박용 중속엔진 17.7%, 디젤 발전용 엔진 및 엔진부품 6.7%로 구성되어 있다. 2008~2009년 글로벌 금융위기 및 실 물경기 침체에 따른 해운시황 하락과 조선업 업황 저하 및 이에 연동하는 수주실적 위축으로 매출규모는 2012년 이후 비교적 크게 감소(2014년 까지 연 평균 24.5% 감소)한 양상을 나타내고 있다. 다만, 주주사인 삼성중공업, 대우조선해양으로부터 매출 물량의 42% 내외 16

17 (5개년 평균)를 확보해 왔으며, 이를 기반으로 사업안정성을 보유하고 있는 것으로 판단된다. 전방 조선업 업황은 해상물동량 둔화 및 선박공급량 부담 등에 따라 본격적인 회복 여부에 불확실성이 존재하는 것으로 판단된다. 다만, 두산엔진은 초대형 컨테이너선(+12,000 TEU), LNG선 등 일부 선종 중심의 발주 증가를 바탕으로 2014년 이후 수주 실적 개선을 추진하고 있다. 이에 따라 2012년 이후 저조한 양상을 보여 온 수주실적(2010~2011년 평균 10,133억원, 2012~2013년 평균 4,382억원, 2014년 6,600억원, 2015년 1/4분기 415억원) 및 수주잔고(2015년 3월말 1.87조원)도 점진적인 증가세 시현이 가능할 것으로 보이며, 위축된 매출규모(2012~2013년 평균 1조 608억원, 2014년 8,878억원, 2015년 1/4분기 1,441억원)도 향후 수주실적에 연동할 것으로 보인다. 한편, 두산엔진은 주주사 외 국내 조선사 및 중국 조선사 등으로 거래선을 다변화하고 선박용 중속엔진, 디젤발전엔진, 친환경/고효율 엔진 및 기자재 등의 제품 다변화 등을 통해 영업실적 위축에 대응할 것으로 예상된다. 2000년대 중반 이후 2011년까지 양호한 매출성장 및 고부가가치 수주물량의 매출 반영 등 에 따라 평균적으로 10% 이상의 우수한 EBIT/매출액을 시현하였다. 그러나, 저가 수주 물 량의 매출 반영 비중이 확대되고 매출 위축에 따른 고정비 부담 증가가 나타남에 따라 EBIT/ 매출액은 2012년 이후 비교적 크게 저하된 양상(2012년~2015년 1/4분기 평균 EBIT/매출 액 1.3%)이 지속되고 있다. 전방 조선업 발주 물량 및 선박용 엔진 수요 감소와 엔진회사 간 경쟁 심화에 따라 엔진 수주 단가 하락이 가중된 것으로 보이며, 두산엔진은 고부가가치 엔진 개발 및 제품 포트폴리오 개선 등을 통해 저조한 수주 단가에 따른 영향에 대응할 전망 이다. 다만, 2014년 신조선 발주량 위축과 함께 선가 상승도 제한되는 양상을 보이고 있는 점은 수주 단가 회복에도 부담요인으로 작용할 전망이다. 두산엔진은 수주를 통해 엔진을 제작 공급하고 있어 수주 및 사업진행 추이에 따라 운전자금 규모의 변화가 크게 나타나고 있다. 2009년까지 증설투자 완료, 환율 관련 옵션계약 종료로 2010년~2011년에는 양호한 현금흐름을 시현하였다. 다만, 수주실적 부진에 따른 선수금 유입 축소로 운전자금 부담이 과거 대비 확대된 점이 현금흐름에 부담 요인으로 작용하고 있 다. 특히, 2012년 이후에는 EBITDA 창출규모 감소(2009년~2011년 평균 EBITDA 2,464 억원, 2012년~2014년 361억원) 등 자체 현금창출능력이 저하된 가운데 신규 수주 위축에 따른 선수금 감소에 따라 영업현금흐름 기준 부족자금이 나타나고 있다 한편, 2009~2010년 두 차례의 유상증자를 통해 4,114억원의 증자대금이 유입되어 차입규 모 축소 및 자본보강이 이루어졌으며, 2010년에는 보유 중이던 두산인프라코어 지분매각을 통해 2,719억원의 자금을 조달하여 2010~2011년 말 보유 현금성자산이 차입금 규모를 상회하는 수준으로 재무구조가 크게 개선되었다. 2012년 이후 현금흐름 상의 제약에 따라 순차입금 규모가 증가하고 있으나, 축적된 자본 및 선수금 감소 등을 바탕으로 2015년 3월 말 기준 부채비율은 126.3%, 차입금의존도 또한 20.2%로 우수한 수준을 유지하고 있다. 두산엔진은 안정적인 재무구조를 바탕으로 현금흐름 제약 등에 따른 차입규모의 점진적 증 가에 대응할 수 있는 재무적 완충능력을 보유하고 있는 것으로 판단된다. 17

18 전방 조선산업의 업황 및 과거 수 년간 저조한 수주 추이 등을 고려할 때 단기적으로 영업실 적의 빠른 개선이 어려울 것으로 보이고 추가적 선수금 유입도 크지 않을 전망이며, 이에 따 라 차입 부담이 점진적으로 확대될 가능성이 있다. 다만, 2015년 3월말 현재 단기성차입금 규모(568억원)을 상회하는 640억원의 현금성자산을 보유하고 있으며, 2,210억원 규모의 여신한도를 확보하고 있다. 또한, 안정적 사업기반, 우수한 사업경쟁력, 보유 유형자산 (2015년 3월말 토지 및 건물 장부가액 4,778억원)을 활용한 자금조달여력 및 두산그룹 주 요 계열사로서의 대외신인도 등을 종합적으로 고려할 때 제반 자금소요 및 만기도래 차입금 에 대한 대응능력은 우수한 수준으로 판단된다. 5. 두산 그룹 지배구조상 핵심적 역할 을 수행하는 실질적인 지주회 사 두산은 그룹의 실질적 지주회사로 그룹 지배구조상 핵심적 역할을 수행하고 있다. 주력 자 회사인 두산중공업으로부터 연간 300억원 이상의 배당금이 유입되고 있으며, 2011년 이후 에는 두산중공업 이외에 DIP홀딩스, 두산타워 등으로부터 배당이 확대된 양상을 보이고 있 다. 한편, 2009년 8월 이후에는 계열사로부터 브랜드사용료 수익이 발생(연간 300억원 ~450억원)하고 있다. 배당금 및 브랜드사용료는 주요 계열사의 실적변동에 따라 규모의 등 락이 나타나고 있으나, 2011년 이후 배당 및 브랜드사용료 등 자회사로부터의 현금유입이 EBITDA(개별/별도 기준) 대비 평균 57%의 비중을 차지하고 있다. 또한, 두산의 총자산(개 별/별도 기준) 중 자회사 지분이 차지하는 비중도 평균 56% 수준을 나타내고 있는 점을 함 께 고려할 때 두산은 핵심 자회사인 두산중공업을 비롯하여 자회사들의 경영실적 변화에 민 감한 사업구조를 보유한 것으로 판단된다. 2014년 자체 영위사업의 매출액은 1조 8,250억원(배당금수익 제외)으로 전자 32.6%, 모 트롤 17.6%, 산업차량 32.6%, 정보통신 및 기타 17.1% 등으로 구성되어 있다 년 이후 식품, 출판, 포장, 주류 및 의류 부문 등이 분할 및 매각되었으나, 2010년 7월 두산 모트롤, 2013년 9월 두산산업차량 흡수 합병을 통해 자체 사업기반을 보완하고 있다. 주력 사업인 전자부문은 인쇄회로기판의 소재로서 전자제품에 사용되는 동박적층판을 생산하고 있으며, 기술향상에 따른 시장변화가 빠르고 경기변동에 따른 전방산업의 수요민감도가 높은 산업의 특성 상 영업실적의 변동성이 나타나고 있다. 유압기기를 생산하는 모트롤 부문은 전방 건설기계 시장에 연동하여 과거 대비 저조한 실적을 보이고 있으나, IT컨설팅, SI 등의 사업을 영위하는 정보통신 부문은 그룹사 수요를 바탕으로 안정적인 매출성장 및 양호한 영 업실적이 지속되고 있다. 두산은 2013년 하반기부터 물류사업을 중단하고 2013년 9월 지게차를 주력 제품으로 생 산하는 두산산업차량을 합병하였다. 두산산업차량은 국내 지게차 시장에서 시장점유율 1위 로 우수한 사업기반을 확보하고 6,000억원 내외의 매출을 창출하고 있으나, 시장 전반의 경 쟁강도가 높아 향후 영업수익성(2014년 매출 5,956억원, EBIT/매출 6.3%)의 변동성이 나 타날 수 있다. 한편, 2014년 중 미국 CEP(Clear Edge Power) 인수 및 국내 퓨얼셀파워 합 병을 통해 연료전지 사업에 진출(2014년 533억원 투자)하였으며, 향후 건물용/규제용 및 주택용 연료전지 시장을 중심으로 점유율을 확대할 계획으로 있는 등 자체사업의 수익기반 강화를 지속적으로 추진하고 있다. 18

19 사업부 분할, 매각 및 흡수 합병에 따라 조정 EBITDA(지분법손익, 배당금수익 제외) 창출이 변동(2008년 이후 평균 1,400억원 수준)하고 있으나, 브랜드사용료 수취 및 배당금 유입 확대 등을 통해 안정적인 현금유입이 지속되고 있는 것으로 보인다. 2013년 이후 차입금 증가로 금융비용 규모가 다소 증가(2014년 431억원)하였으나 전반적인 금융비용 부담능력 은 우수한 상태를 유지하고 있다. 두산은 전자사업의 중국시장 진출 및 고수익성 제품 생산확대, 모트롤사업 성장기반 확보 등 의 투자를 진행하였으며, 연료전지 사업 등 국내외 자체사업의 생산 및 영업기반 강화를 추 진 중인 점을 고려할 때 향후에도 연간 800~1,000억원 수준의 영업관련 투자소요가 지속 될 것으로 예상된다. 또한, 2013년 이후 700억원 이상의 배당금 지급이 이루어지고 있으 며, 자사주 매입 또한 지속되고 있는 등 전반적으로 높은 수준의 자금소요가 존재하는 것으 로 판단된다. 다만, 회사는 자체 영위사업의 양호한 현금창출능력 및 지주회사로서의 안정 적인 수익기반 등을 바탕으로 경상적인 자금소요에 대응해 나갈 것으로 보인다. 2008년 포장재사업부문 매각(4,000억원), 2009년 주류사업부문 매각(5,030억원)을 통해 차입금을 상환하여 차입금 규모를 지속적으로 감축시킨 바 있다. 다만, 배당 지급 및 자사주 매입 등의 자금소요와 2013년 이후 두산산업차량 지분 매입(2,194억원) 및 합병에 따른 차 입금 이전(순차입금 925억원), 2014년 연료전지 사업 관련 지분 인수(533억원)등으로 2015년 3월말 순차입금 규모는 8,440억원으로 증가(2010년말 2,119억원)하였다. 자체사업 관련 투자, 배당금 지급, 자사주 매입 등이 고정적으로 발생하고 있는 점을 고려할 때 중기적으로 다소 높은 수준의 자금소요가 존재한다. 다만, 자체 영위사업의 양호한 현금 창출능력 및 지주회사로서의 안정적인 수익기반 등을 바탕으로 경상적인 자금소요에 대응하 여 중기적인 차입금 증가는 크지 않을 것으로 보이며, 안정적인 수익창출능력에 기초한 자본 축적으로 우수한 재무안정성이 유지될 전망이다. 한편, 안정적인 수익기반, 보유 유형자산 (2015년 3월말 장부금액 4,034억원) 및 투자자산(2.29조원) 등을 활용한 추가적인 자금조 달 여력, 두산그룹의 실질적 지주회사로서의 지위 및 대외 신인도 등을 종합적으로 고려할 때 제반 자금소요 및 만기도래 차입금에 대한 대응능력은 우수한 것으로 판단된다. 6. 두산캐피탈 경쟁지위 변화 추이, 자본적정 성 개선 여부, 경영권 매각 향 배를 모니터링 할 필요 두산캐피탈은 공작기계, 굴삭기, 지게차 등 기계류 할부/리스금융에 특화된 경쟁력과 할부/ 리스대상 물건 벤더(Vendor)사와의 긴밀한 영업관계 등에 기초한 사업기반을 보유하고 있 다. 2006년 두산그룹에 편입되면서 기존 주주사(대우, 현대, 삼성 등) 관련 영업물량이 축 소 되었음에도 불구하고 두산인프라코어 등 계열사와의 연계영업 확대(총채권의 40% 내외) 를 통해 이를 보완하여 왔다. 다만, 2007년 말 2.2조원까지 확대되었던 총채권 규모는 2015년 3월 말 6,943억원으로 크게 감소하는 등 사업규모 및 영업경쟁력이 크게 위축되는 모습을 보이고 있으며, 이는 대외신인도 저하에 따른 조달비용 상승으로 사업규모 확대를 위 한 자금조달이 제한되었기 때문인 것으로 보인다. 한편, 2015년 3월 (주)두산의 자회사 주식가액 합계액이 자산총액에서 차지하는 비율이 19

20 50% 미만으로 감소함에 따라 (주)두산은 공정거래법상 지주회사 지정에서 제외 되었으며, 이에 따라 두산그룹의 두산캐피탈 보유와 관련된 규제 상의 문제는 해소되었다. 다만, 그룹 차원에서의 두산캐피탈 매각작업은 계속 진행되고 있는 것으로 파악되며, 이에 따라 지배구 조 불확실성은 유지되고 있는 것으로 판단된다. 두산캐피탈은 2007년 전후로 선박리스, 부동산PF, 일반대출을 중심으로 성장전략을 추진하 여 총채권 규모가 크게 증가하였으나, 2008년 글로벌 금융위기 이후 보유 자산의 부실화 및 신규 영업 축소에 따른 영업자산 감소로, 총채권 규모가 위축되었으며 중단기적으로 영업 확 대보다는 자산포트폴리오 재편 및 부실채권 정리에 주력할 것으로 예상된다. 2014년 2분기 중 케이원트윈스 관련 부동산PF 자산이 매각되면서 2015년 3월 말 부동산 PF 자산 규모는 46억원(고정이하자산, 충당금설정률 5.8%)으로 크게 감소( 13.12/ 15.03, 1,040/46억원)하였다. 또한, 2008년 금융위기 이후 신용위험이 높은 선박관련금융( 15.03, 677억원) 및 거액여신 위주의 일반대출 취급이 제한된 가운데, 주요 영업대상인 공작기계, 굴삭기 등 두산인프라코어의 Captive 영업을 강화하여 물건금융 위주의 안정적인 자산포트 폴리오가 구축되고 있는 것으로 보인다. 특히, 2015년 1분기 중 선박매각을 통해 선박관련 금융리스(비아이해운 1건, 390억원, 충당금설정률 73.6%) 중 일부를 상환받음에 따라 주 요한 선박관련금융 잔액은 2015년 3월 말 현재 396억원(창명해운 1건, 충당금 설정률 0.69%)으로 감소하였다. 한편, 중국법인( 현재 지분율 51%, 매각예정자산 699억 원)인 두산(중국)융자조임유한공사(Doosan (China) Financial Leasing Corp., 이하 DCFL ) 관련 보유 지분은 관계회사인 두산인프라코어의 중국 자회사인 두산(중국)투자유한공사에 매 각(USD 74,796,000)되었으며, 2015년 3Q 중 매각대금이 유입될 것으로 보인다. 두산캐피탈은 재무구조 개선작업을 진행하고 있으며, 부실자산에 대한 추가적인 충당금 적립 과 매각작업을 병행하고 있다. 2014년 2분기 중 부실 선박금융자산에 대한 추가적인 충당 금 적립과정에서 대손비용(85억원)이 대규모로 발생하였으며, 부동산PF자산의 매각과정에서 는 거액의 매각손실(135억원)이 발생하였다. 한편, 이연법인세자산( 13.12/ 14.12, 557/0 원)의 실현가능성이 인정되지 않음에 따라 법인세비용(FY14, 559억원)이 발생하였으며, 이 는 2014년 대규모 손실의 주요 원인 중의 하나로 작용하였다. 2015년 3월 말 현재 부실 자산 매각으로 부동산PF 여신과 선박금융자산 규모가 크게 감소한 점, 부실자산 등에 대한 충당금 설정비율 등이 양호한 점 등을 감안할 때, 단기적으로 부실자산의 정리 과정에서 대 규모 손실이 발생할 가능성은 낮은 것으로 보인다. 다만, 해운업황의 변동에 따라 선박금융 자산( 대출잔액/대손충당금, 396/3억원)의 자산건전성이 추가로 저하되어 대손비용 부담이 확대될 수 있으며, 재무구조 개선작업 과정에서 구조조정 비용이 추가로 발생할 가능 성이 있는 점 등은 중단기적으로 수익성 확보에 부정적으로 작용할 가능성이 있는 것으로 판 단된다. 2015년 3월 말 현재 1개월 이상 연체율과 고정이하자산비율은 각각 13.4%와 17.1%로 여타경쟁사와 비교할 때 자산건전성 관련 지표가 열위한 수준이다. 부실거액여신인 선박금 융과 부동산PF대출의 감소로 인해 중단기적으로 대규모 대손비용 발생 가능성은 감소한 것 으로 보인다. 다만, 높은 요주의자산비율( 15.03, 27.7%)을 고려할 때, 업종 내 차주들의 20

21 상환여력이 저하될 경우, 잠재부실이 현실화 될 가능성이 존재하며, 이는 자산건전성 관리에 부담요인이 될 것으로 판단된다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 신규 영업이 축소되고 유동성 확보를 위한 적극적인 채권회 수로 인해 운용자산 증가세가 둔화되면서 자본적정성은 양호한 수준이 유지되었다. 그러나, 2010년 및 2012년 중 대손비용 확대로 인한 적자시현으로 자기자본이 감소하여 레버리지( 09.12/ 12.12, 8.8/13.6배)가 상승하고 조정자기자본비율( 09.12/ 12.12, 11.9/6.4%)이 하락하는 등 전반적으로 자본적정성이 저하되었다. 다만, 2011년 4월과 2013년 6월 중 유상증자가 실시(각각 보통주 500억원 및 우선주 700억원)되었으며, 증자를 통한 자본확충 으로 자본적정성이 다소 개선되었다. 그러나, 부실자산 정리 등 재무구조 개선 작업 과정에 서 대규모 손실이 FY14 중 발생함에 따라 자기자본 규모는 2015년 3월 말 현재 627억원 으로 감소하였으며, 레버리지배율(총자산/자기자본)도 11.1배로 상승하였는데 이는 레버리 지 규제(10배 이내) 등을 고려할 때, 향후 사업기반 확보에 제약요인으로 작용할 가능성이 있는 것으로 판단된다. 2015년 3월 말 현재 차입부채는 회사채 2,730억원과 차입금 3,215억원으로 구성되어 있 다. 총차입부채 중 1년 이내에 만기가 도래하는 유동성차입금(회사채 포함)의 비중은 80.6%(4,789억원)로 보유 현금성자산(696억원)과 미인출약정한도(180억원, 약정한도 2,420억원)를 감안할 때, 유동성차입금과 관련한 상환부담이 존재하는 것으로 판단된다. 다 만, ABS유동화( 15.03, 476억원)를 통한 차입부채의 경우 유동화대상 영업자산의 현금흐름 을 통해 상환이 이루어질 예정인 가운데, 그 외 영업자산으로부터 현금흐름이 유지되고 있는 점, DCFL 매각대금이 유입될 예정인 점, 기존 차입부채의 만기연장, 차환이 일정수준 이루어 지고 있는 점 등을 감안할 때, 유동성 위험은 관리 가능할 것으로 판단된다. 종합적으로, 향후 두산캐피탈에 대하여 총채권 규모를 중심으로 한 경쟁지위의 유지 여부 및 자본확충 등을 통한 자본적정성의 개선 여부를 주로 검토 할 필요가 있을 것으로 보인다. 또한, 경영권 매각이 진행되고 있는 바, 경영권 매각이 두산그룹 계열사와의 연계영업 등 두 산캐피탈의 사업기반에 부정적인 영향을 미칠 가능성도 중점 모니터링 사항인 것으로 판단 된다. 21

22 [두산그룹 비금융부문 주요기업 재무현황(별도 기준)] (단위: 억원, %, 배) 구분 업 종 연 도 총자산 차입금 부채비율 차입금 의존도 매출액 EBITDA 금융비용 순이익 EBITDA/ 매출액 두산 중공업 두산 인프라 코어 두산 건설 두산 엔진 두산 두산 타워 기계 기계 건설 기계 지주 회사 건물 임대 자료 : 각 사 공시자료 EBITDA/ 금융비용 차입금/ EBITDA ,499 32, ,726 6,198 1,966-2, ,680 28, ,752 5,970 1,858 4, ,510 27, ,968 3,789 1, ,880 33, ,488 1, ,640 35, ,436 1,610 1,434-1, ,059 32, ,274 1,139 1,682-1, ,092 35, ,967 2,472 1, ,956 35, , ,098 19, ,291-4,349 2,112-6, ,458 14, , , ,111 16, ,883 1,735 1, ,443 15, , ,730 3, , ,389 3, , ,690 2, , ,439 2, , ,491 7, ,876 1, ,191 8, ,520 2, , ,096 8, ,954 3, , ,462 9, , ,417 1, ,314 1, ,600 1, ,976 2,

23 [두산그룹 비금융부문 주요기업 재무현황(연결 기준)] (단위: 억원, %, 배) 구분 업 종 연 도 총자산 차입금 부채비율 차입금 의존도 매출액 EBITDA 금융비용 순이익 EBITDA/ 매출액 두산 중공업 두산 인프라 코어 두산 건설 두산 엔진 두산 기계 기계 건설 기계 지주 회사 EBITDA/ 금융비용 차입금/ EBITDA , , ,741 10,898 8, , , ,082 14,945 7, , , ,275 14,588 6, , , ,372 3,024 1, ,450 61, ,584 6,093 3,894 3, ,815 56, ,368 6,436 3,181-1, ,574 60, ,886 7,408 2, ,211 61, , ,657 19, ,772-4,262 2,132-6, ,504 15, , , ,331 17, ,639 1,759 1, ,856 16, , ,862 3, , , ,626 3, , ,403 3, , ,625 3, , , , ,523 13,902 9,344 2, , , ,161 17,683 7,990 1, , , ,682 16,741 7, , , ,001 3,569 1, 자료 : 각 사 공시자료 주 : 두산과 두산중공업의 2012, 2013년 재무수치는 2013, 2014년 재무제표 상 비교표시된 전년 수치 23

24 Ⅶ. 주요기업의 신용등급 현황 2015년 6월 말을 기준으로 그룹 내 총 7개사가 당사의 신용등급을 보유하고 있다. 그룹 핵심계열사인 두산중공업이 A등급을 보유하고 있으며, 지주회사인 두산 또한 A등급을 보유 하고 있다. 주력사인 두산인프라코어, 두산엔진은 A-의 신용등급을, 두산건설은 BBB의 신 용등급을 보유하고 있다. 기타 계열사인 두산타워, 두산캐피탈은 각각 A-, BBB의 신용등급 을 보유하고 있다. 당사는 2014년 12월 12일 두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진 등 두산그룹 주요 4개 계열사의 신용등급을 하향 조정하였다. 또한, 2014년 6월 26일 두산건설과 2014년 12월 3일 및 2015년 4월 16일 두산캐피탈의 신용등급을 각각 하향 조정하였다. 두산은 그룹의 지배구조상 핵심적 역할을 담당하는 지주회사로, 핵심 자회사인 두산중공업을 비롯한 계열사들의 경영실적, 재무안정성 및 신인도 변화에 회사의 신용도가 연계된 구조를 보유한 가운데 핵심 자회사인 두산중공업의 신용도가 저하된 점을 고려하였다. 두산중공업 은 계열 지원 등에 따라 현금창출능력 대비 재무적 부담이 상승한 가운데 신규 수주 실적 위 축이 장기화되면서 수익창출능력이 저하되고 있으며, 그룹의 핵심회사로 계열에 대한 직/간 접적인 부담이 존재하는 점을 고려하였다. 두산인프라코어는 과거 수 년간 투자소요가 지속 되면서 차입규모가 확대되어 있는 가운데 건설업 등 주요 전방산업 및 중국 등 주요 시장의 환경 악화에 따라 현금창출능력 대비 재무적 부담이 지속되고 있는 점을 고려하였다. 두산 엔진은 전방 조선업의 업황 저하로 신규 수주 및 매출규모가 위축된 가운데 영업수익성 하락 및 선수금 유입 축소에 따른 현금흐름의 제약으로 순차입금이 확대되고 있는 점을 고려하였 다. [두산 계열 신용등급 현황 및 추이] 구 분 두산중공업 장기 A+/Stable A/Stable A/Stable 단기 A2+ A2 - 두산인프라코어 장기 A/Negative A-/Stable A-/Stable 단기 A2 A2- A2- 두산건설 장기 BBB+/Stable BBB/Stable BBB/Stable 단기 A3+ A3 A3 두산엔진 장기 A/Stable A-/Stable A-/Stable 두산 장기 A+/Stable A/Stable A/Stable 두산타워 장기 A-/Stable A-/Stable A-/Stable 두산캐피탈 장기 A/Stable BBB+/Negative BBB/Negative 단기 A2 A3+ A3 자료 : NICE신용평가 두산건설은 2013년 두 차례의 유상증자 및 HRSG 양수를 통한 재무구조 개선과 사업포트 폴리오 개선에도 불구하고 영업수익성 개선이 제한적이어서 수익력 대비 차입 규모가 과다 24

25 하고, 단기성 차입금 비중이 높아 건설 관련 금융시장 경색으로 차입금 차환 위험이 증가한 점을 고려하였다. 두산캐피탈은 2014년 6월 영업경쟁력과 자금조달의 안정성이 저하된 것 으로 판단되는 가운데 총채권 규모 위축 등 사업기반 약화, 대손비용 부담 등으로 열위한 수 익성 지속, 유상증자 등을 통한 자본확충이 이루어지지 못하고 있는 점 등을 고려하였으며, 2015년 4월 이연법인세자산의 감액으로 자기자본 규모가 감소하고 레버리지배율이 상승하 는 등 자본적정성이 저하된 점, 경영권 매각 진행 등으로 대주주를 통한 재무구조 개선의 불 확실성이 높아진 점 등이 반영되었다. Ⅷ. 계열의 크레딧 이슈 및 모니터링 포인트 1. 건설부문의 재무적 부담과 그룹의 지원 그룹 건설부문의 재무적 부담 이 지속될 수 있으며, 그룹의 지원 양상 변화 추이를 모니 터링할 필요 그룹의 사업 부문 중 건설업을 영위하고 있는 두산건설, 두산중공업의 2015년 3월말 현재 PF지급보증 규모는 두산건설 2,934억원, 두산중공업 7,900억원 수준이다. 완공 및 진행 프로젝트에서의 공사대금 유입, 자금 대여, 담보대출 전환 등을 통해 2011년 이후 PF지급보 증 규모는 감소한 모습이나 두산건설은 2010년 이후 운전자금 부담이 확대되었으며, 잔여 PF지급보증이 장기 미착공 프로젝트로 구성되어 우발채무 현실화 가능성이 존재하는 것으로 판단된다. 두산중공업은 2014년 이후 장기 지연 사업장의 공사 진행에 따라 관련 운전자금 부담이 확대될 가능성이 있다. [그룹 건설부문의 PF지급보증(좌) 및 운전자금 변동(우) 추이] (단위: 억원) 45,000 11, ,000 27,000 18,000 9,000 20,162 19,621 14,849 21,098 21,414 18,995 10,740 6,762 3,299 2,384 2,934 건설 중공업 8,000 4,800 1,600 (1,600) (4,800) 3,864 10,633 4,335 6,150 4,641 2,850 1,888 1, (674) '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.3 (2,632) (3,088) (5,626) 건설 중공업 0 13,986 15,298 14,078 7,950 7,900 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.3 (8,000) (2,119) 자료 : 각 사 공시자료 주 : 개별/별도 기준 한편, 두산건설은 분양경기 급락에 따른 프로젝트의 채산성 저하, 대규모 대손상각비 인식 등으로 2011~2012년 중 총 9,083억원의 당기 적자를 시현하고 재무안정성이 크게 저하 된 바 있다. 이에 따라, 두산중공업은 2011년 6월 두산건설 유상증자에 참여(2,183억원) 25

26 하고, 2013년 4월에는 두산건설에 8,694억원 규모의 현물출자 및 현금증자를 집행하였으 며, 2013년 12월 중 두산건설이 발행한 RCPS(4,000억원)와 관련하여 두산중공업이 주주 간계약을 통해 정산 의무를 부담하는 등 건설부문 실적 저하 및 재무 부담 상승에 대한 그룹 차원의 지원이 이루어졌다. 최근 두산건설의 경우 착공 주택물량 감소와 일산 탄현 사업장 준공 등으로 자금 선투입 부담은 완화 되었으나 건설경기 회복 지연으로 영업수익성 개선이 제약되고 있는 가운데 높은 금융비용 부담 등으로 자체적인 현금흐름 개선 정도는 크지 않을 것으로 예상된다. 이에 따라, 전반적인 부동산 경기의 본격적인 호전이 이루어지기 전까지는 그룹 건설 부문의 재무적 부담이 지속될 수 있을 것으로 보이며, 향후 그룹 건설부문의 재무적 부담 및 그룹의 지원 양상 변화 추이를 상세히 모니터링 할 필요가 있다. 2. 주요 계열사의 영업실적 저하 핵심 계열사인 두산중공업과 두산인프라코어의 수주, 매출, 영업수익성 등 전반적인 영업 실적 저하 그룹은 일련의 M&A 및 투자소요 등에 따라 재무적 부담이 전반적으로 높은 수준을 유지해 온 가운데 2012년 이후에는 핵심 계열사인 두산중공업과 두산인프라코어의 영업실적이 저 하됨에 따라 그룹 전체적으로 자체 현금 창출을 통해 재무적 부담을 완화할 수 있는 여력이 제한되고 있는 것으로 보인다. 두산중공업은 2012년 이후 신규수주가 지연되고 수주잔고가 위축된 양상을 보이고 있다. 주력사업인 발전부문을 중심으로 연결기준(본사 및 해외법인) 2010~2011년 중 24.9조원 의 신규수주를 기록하였으나 2012~2013년 중에는 11.5조원으로 위축되었다. 발전부문은 글로벌 경기 침체 및 경쟁 심화와 국내 수주 지연 등에 따라 신규 수주실적이 저하된 것으로 보이며, 2014년 이후 국내 원전 및 동남아 EPC 수주 재개 등에도 불구하고 2012년 이후 수주 부진 누적에 따라 중단기적으로 매출 등 수익창출능력이 약화된 양상을 보일 전망이다. 두산인프라코어는 2012년 이후 국내 건설기계 부진, 중국 내 건설기계 수요성장 둔화 및 경 쟁 심화 등으로 밥캣 등 북미 지역의 양호한 실적에도 불구하고 건설기계부문의 매출규모 및 영업수익성이 저하된 양상을 나타내고 있다. 이와 같이 전체 매출의 75%내외를 차지하는 주력사업인 건설기계부문의 부진에 따라 두산인프라코어의 전체 영업수익성이 저하(EBIT/매 출액 2012~2013년 평균 4.6%, 2014년 5.9%, 2015년 1/4분기 4.1%)된 것으로 나타 나고 있다. 이에 따라 EBITDA창출을 통한 금융비용 부담 능력도 다소 저하(EBITDA/금융 비용 2010년 3.5배, 2014년 2.5배, Q 1.9배)되었으며, 영업상 창출된 현금을 통한 차입금 대응능력(총차입금/EBITDA 2010년 5.3배, 2014년 8.2배, 2015년 3월말 10.2배) 도 약화되고 있다. 이에 따라 향후 두산중공업에 대해서는 지연되는 양상을 보여 온 수주 실적의 증가 수준 및 이에 연동하는 매출규모 변화 등 영업실적 회복 여부를 주로 모니터링할 필요가 있으며, 두 산인프라코어에 대해서는 주요 전방산업 및 중국 등 주요 시장의 경기 변동과 이에 따른 수 익성 및 재무안정성의 변화 정도가 주요 모니터링 포인트인 것으로 판단된다. 26

27 [두산중공업의 수주(좌) 및 두산인프라코어의 건설기계부문 실적(우) 추이] (단위: 조 원, 억 원, %) , 신규 수주 56,000 42, 매출 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 ' 수주 잔고 (우) 28,000 14, ,605 60,732 57,523 56,990 13,781 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 ' EBIT/ 매출 (우) 자료 : 각 사 공시자료 주 : 두산중공업 수주는 본사 및 해외법인 기준, 두산인프라코어 실적은 연결기준 3. 현금창출능력 대비 차입금 부담과 그룹의 재무적 대응 다양한 재무적 대응에 기초한 재무적 융통성을 보유하고 있 으나, 영업상 현금 창출능력의 의미 있는 확대 필요 두산그룹은 기존 소비재산업 중심에서 중공업을 중심으로 사업구조를 재편하는 과정에서 M&A등을 위한 자금소요가 지속되면서 그룹 전반의 재무적 부담이 높게 유지되어 왔다. 특 히, 2012년 이후에는 두산건설 및 두산인프라코어 등의 영업실적 저하 및 운전자금 부담 확 대로 그룹의 EBITDA규모 등 현금창출능력 대비 재무적 부담이 상승한 양상을 보이고 있다. 그룹의 연결기준(두산 연결) 총차입금/EBITDA 지표는 2011년 이전 5~6배 수준에서 2012 년 주요 계열사들의 실적 저하와 함께 10배 수준으로 크게 저하된 바 있으며, 2013년 이후 에도 7~10배 수준으로 기본적인 현금창출능력 대비 다소 과중한 차입금 부담이 지속되고 있다. 그룹은 이와 같이 현금창출능력 대비 과중한 재무부담 완화를 위해 2013년 말 자본확충 및 차입금 감축을 통한 재무개선을 목표로 그룹 차원의 재무적 대응을 추진하였다. 동 재무적 대응 중 자본확충은 두산인프라코어의 GDR발행(4,208억원), 두산건설의 RCPS발행(4,000 억원), 두산중공업의 자사주매각(3,023억원) 등을 중심으로 그룹 계열사의 자산재평가 등을 함께 추진하였다. 차입금 감축 계획은 두산중공업 및 두산건설의 적극적인 운전자금 회수 및 보유 현금성 자산을 활용한 차입금 상환을 중심으로 추진되었다. 또한, 2014년 중 두산 인프라코어는 2011년 중 Refinancing을 완료하였던 밥캣 인수금융 중 17.2억 USD규모의 신디론(Syndi-Loan)에 대한 Refinancing을 진행하여 신디론의 만기구조를 장기화(기존 2015~2017년 2021년 이후)하고 인수금융 상환 압력을 완화하였으며, 두산중공업은 2014년 말 RCPS발행(3,370억원) 등 자본성 조달을 추진하였다. 한편, 두산인프라코어는 보다 근본적인 차입금 부담 완화를 위해 2014년 중 DII(북미) 및 DHEL(유럽)을 지배하는 DIBH를 100% 자회사로 설립한 이후 IPO를 추진하고 있으며, 최근에는 최대 8천억원 규모 의 우선주 발행 등을 통해 DIBH의 Pre IPO를 추진하고 있다. 27

28 그룹은 이와 같이 다변화된 자금조달원을 확보하고 다양한 재무적 수단을 활용하고 있는 점 이 재무적 융통성 측면에서 긍정적인 요인인 것으로 판단된다. 또한, 일련의 재무적 대응은 그룹 전반의 재무 리스크 확대를 제어하는데 기여한 것으로 판단된다. 다만, 영업상 현금 창 출능력의 의미 있는 확대가 수반되지 않은 재무적 수단을 통한 대응의 특성 상 그룹 재무 리 스크에 기조적인 변화는 나타나지 못하고 있는 것으로 보이며, 향후 그룹의 추가 재무적 대 응 발생 여부 및 대응 수단과 규모 등에 대해 면밀히 모니터링 할 필요가 있을 것으로 판단 된다. [그룹 총차입금(좌) 및 총차입금/EBITDA(우) 추이] (단위: 억원, 배) 150, ,000 90,000 기타 엔진 중공업 인프라 건설 60,000 건설 0.0 '10 '11 '12 '13 '14 '15.3 엔진 30,000 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15.3 인프라 중공업 기타 그룹연결 자료 : 각 사 공시자료 주 : 1.개별/별도 기준(두산인프라코어는 연결 기준) 2.그룹연결은 두산의 연결 재무제표 기준(2011년은 두산, 중공업, 인프라, 엔진, 건설 합산 후 지분법주식만 자산/자본에서 차감한 약식 연결 기준) 유의사항 NICE신용평가 가 제공하는 신용등급은 특정 금융투자상품, 금융계약 또는 발행주체의 상대적인 신용위험에 대한 NICE신용평가 고유의 평가기준에 따른 독자적인 의견입니다. NICE신용평가 는 신용위험을 미래의 채무불이행 및 손실 가능성으로 정의하고 있습니다. 따라서 NICE신용평가 의 신용등급 은 금리나 환율변동 등에 따른 시장가치 변동위험, 해당 증권의 유동성위험, 내부절차나 시스템으로 인해 발생하는 운영위험을 표현하지는 않습니다. NICE신용평가 의 신용등급은 미래의 채무불이행 및 손실 가능성에 대한 현재 시점에서의 의견으로 예측정보를 중심으로 분석, 평가되고 있으며, 예측정보 는 예상치 못한 환경변화 등에 따라 실제 결과치와 다르게 나타날 수 있습니다. 또한, 신용등급은 사실의 진술이 아니라, 미래의 신용위험에 대한 NICE신용 평가 의 독자적인 의견으로, 특정 유가증권의 투자의사결정(매매, 보유 등)을 권고하는 것이 아닙니다. 즉, 신용등급은 정보이용자의 투자결정을 대신할 수 없으며, 어떠한 경우에도 정보이용자의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이에 정보이용자들은 각자 유가증권, 발행자, 보 증기관 등에 대해 자체적인 분석과 평가를 통해 투자에 대한 의사결정을 해야 한다는 점을 강조합니다. NICE신용평가 는 신용등급 결정에 활용하고 보고서에 주요 판단근거로서 제시하는 정보를 신뢰할 만하다고 판단하는 회사 제시자료 및 각종 공시자료 등의 자료원으로부터 수집하여 분석, 인용하고 있으며, 발행주체로부터 제출자료에 거짓이 없고 중요사항이 누락되지 않았으며 중대한 오해를 일으키는 내용이 없 다는 확인을 받고 있습니다. 그러나, NICE신용평가 는 자료원의 정확성 및 완전성에 대해 자체적인 실사를 하지는 않고 있습니다. 또한, 신용평가의 특성 및 자료원의 제한성, 인간적, 기계적 또는 기타 요인에 의한 오류의 가능성이 있습니다. 이에 NICE신용평가 는 신용등급 결정 시 활용된 또는 평가보고서에 주요 판단근거로서 제시된 어떠한 정보에 대해서도 그 정확성, 적합성 또는 충분성을 보증하지 않으며, 정보의 오류, 사기 및 허위, 미제공 등과 관련한 어떠한 형태의 책임도 부담하지 않습니다. 또한, NICE신용평가 는 고의 또는 중대한 과실 에 기인한 사항을 제외하고 신용등급 및 평가보고서상 정보의 이용으로 발생하는 어떠한 손해 및 결과에 대해서도 책임지지 않습니다. NICE신용평가 에서 작성한 보고서에 수록된 모든 정보의 저작권은 NICE신용평가 의 소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의 사전 서면동의 없이는 본 정보의 무단 전재, 복사, 유포(재배포), 인용, 가공(재가공), 인쇄(재인쇄), 재판매 등 어떠한 형태든 저작권에 위배되는 모든 행위를 금합니다. 28