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1 The Collaboration Star China CJ E&M (130960) 다수의 채널로 다수의 시장을 공략하라! 통신/미디어 Analyst 김현용 방송콘텐츠: 작년 상저하고 패턴에서 올해는 연초부터 핫하게 넘버원을 향한다 지난해는 tvn을 비롯한 동사 방송콘텐츠가 일부가 즐기는 콘텐츠에서 모두가 즐기는 콘텐츠로 격상된 원년이었다. 상반기까지는 드라마가 다소 부진했지만 오 나의 귀신 님, 두번째 스무살 이 7~8%의 높은 시청률로 화제를 일으키며 반등을 시작했었다. 4분기에 방영한 응답하라 1988은 약 20%의 시청률을 기록하기도 했다. 예능에서도 삼시세끼(어촌편1, 어촌편2)가 꾸준히 13% 전후의 시청률을 올렸다. 현재주가 컨센서스 대비 Buy (maintain) 목표주가 120,000 원 78,700 원 상회 부합 하회 반면, 올해는 연초부터 tvn 콘텐츠에 대한 반응이 뜨겁다. 치즈인더트랩과 시그널 모 두 7~8%의 높은 평균 시청률을 기록 중이고, 6~8%의 양호한 시청률을 기록하며 종영한 꽃보다 청춘 아이슬란드 편을 뒤이어 꽃보다 청춘 아프리카 편이 대기 중이 다. 동사는 올해부터 명실상부 No.1 콘텐츠 트렌드 리더가 되기 위한 본격적인 도약 을 시작할 것으로 전망된다. 영화: 중국에서만 최대 4 편의 현지 영화를 포함에 글로벌 프로젝트 본격 가동 동사는 국내 영화배급 시장에서 부동의 1위를 10년 가까이 고수하고 있다. 2016년 라인업도 동사의 명성을 이어가기에 부족함이 없을 전망이다. 명탐정 홍길동, 김선 달, 형, 아수라, 대동여지도 등 기대작이 다수 포진하여 있다는 판단이다. 이보다 중 요한 사실은 올해 해외 개봉편수를 대폭 확대한다는 점이다. 상반기 파이날 레시피, 평안도를 시작으로 하반기 강호출산기, 써니가 계획 중이다. 글로벌 합작 프로젝트 급증에 따라 실적의 국내 의존도는 더욱 낮아지고 실적 안정성은 확대될 전망이다. Stock Data KOSDAQ(2/19) pt 시가총액 30,482억원 발행주식수 38,732천주 52주 최고가 / 최저가 95,000 / 38,750원 90일 일평균거래대금 억원 외국인 지분율 19.3% 배당수익률(16.12E) 0.3% BPS(16.12E) 42,443원 KOSDAQ대비 1개월 -3.5% 6개월 2.3% 12개월 13.3% 주주구성 씨제이(주)외 5인 42.9% 국민연금공단 9.5% 미디어 업종 탑픽: 다수의 채널로 다수의 시장을 공략하는 CJ E&M 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가를 기존의 120,000원으로 유지한다. 동사를 미 디어콘텐츠 업종 내 Top Pick으로 제시하는 이유는 방송과 영화를 중심으로 하는 주 력 사업에서의 본질적 이익 증가가 예상되기 때문이다. 콘텐츠 공급업에 있어 다수 의 채널이 갖는 파워는 막강하다. 동사의 경우 공중파와 견줄만큼 주력 채널로 자리 잡은 tvn 외에도 Mnet, OCN, Olive, O tvn 등 독특한 채널을 다수 보유하고 있다. 다양한 기호에 맞는 다양한 콘텐츠 공급이 가능한 동사야말로 다수의 시장, 즉 글로 벌 콘텐츠 업체로 커 나갈 수 있는 최적의 조건을 갖춘 것으로 판단된다. Stock Price 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 CJ E&M KOSDAQ 0 14/02 15/ Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) , , ,796 4, P 1, , , , , , 자료: CJ E&M, 이베스트투자증권 리서치센터, K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권 리서치센터 54

2 일곱 개의 별 연초부터 콘텐츠 영향력 발휘 중인 tvn 드라마도 예능도 연초부터 tvn으로 시청자들은 모여들고 있다. 드라마의 경우 응답하 라 1988의 부담을 이겨내고 치즈인더트랩과 시그널이 모두 호평과 더불어 높은 시청률 을 기록 중이다. 특히 치즈인더트랩은 회당 12.5만 달러에 중국에 판매된 것으로 알려 지며, 기존 동사가 보유 중이던 케이블 드라마 중국판권 최고 수출액(OCN 나쁜 녀석들, 회당 10만 달러 총 110만 달러에 중국판매)을 경신하며 케이블 콘텐츠의 역사를 다시 쓰기도 했다. 동사는 예능에 있어서도 확실한 이슈 메이킹을 하고 있다는 판단이다. 새해 첫 날부터 방영된 꽃보다 청춘 아이슬란드 편이 총 7회분 평균시청률 7.6%로 양호하게 종영했다. 뒤 이어 방영되는 꽃보다 청춘 아프리카는 응팔의 주인공 쌍문동 4인방을 캐스팅하여 드라마만큼의 시청률을 보여줄지에 귀추가 주목되고 있다. 그리고 지난 해 신서유기를 통해 인터넷 예능의 가능성을 보여준 tvn은 지난 주 신서유기2를 촬영차 출국한 것으 로 전해지고 있어 세간의 기대를 모으고 있다. 그림61 치즈인더트랩 회차별 시청률 추이 치즈인더트랩 그림62 시그널 회차별 시청률 추이 시그널 5.7% 4.8% 5.2% 6.5% 6.3% 6.0% 6.8% 7.1% 6.6% 5.6% 5.8% 5.4% 6.9% 8.2% 7.7% 7.8% 7.1% 8.6% 7.8% 3.6% '1/4 '1/5 '1/11 '1/12 '1/18 '1/19 '1/25 '1/26 '2/1 '2/2 '2/8 '2/9 자료: 닐슨코리아, 이베스트투자증권 리서치센터 '1/22 '1/23 '1/29 '1/30 '2/5 '2/6 '2/12 '2/17 자료: 닐슨코리아, 이베스트투자증권 리서치센터 그림63 꽃보다 청춘 아이슬란드 (평균시청률 7.6%) 그림64 꽃보다 청춘 아프리카 (2 월 19 일 방영) 자료: CJ E&M, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CJ E&M, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 55

3 The Collaboration Star China 멀티플 채널의 힘으로 글로벌 시장 공략 가속화 동사는 멀티플 채널의 강점을 살려 다양한 콘텐츠, 다양한 시장을 적극 공략 중이다. 그 결과 2013년부터는 매년 5~6편의 프로그램 포맷 수출을 꾸준히 이어오고 있다. 지역 별로도 중국을 비롯한 아시아뿐만 아니라, 미국, 유럽, 중남미, 중앙아시아에 이르기까 지 전세계를 커버하고 있다는 판단이다. tvn 프로그램이 포맷 수출의 70%를 차지하고 있지만, 엠넷, 올리브, 스토리온(현재 O tvn) 등 특색 있는 채널의 특색 있는 프로그램 들이 글로벌 시청자들의 수요를 자극하고 있다. 표23 CJ E&M 방송프로그램 포맷 수출 이력 연도 채널 프로그램명 장르 수출지역 2012년 tvn 슈퍼디바 오디션 중국 2013년 tvn 세 얼간이 예능 북미, 유럽 2013년 tvn 더 로맨틱 연예 리얼리티 중국 2013년 Mnet 슈퍼스타K 오디션 중국 2013년 tvn 나인 드라마 미국 2013년 tvn 유리가면 드라마 남미 2013년 tvn 노란복수초 드라마 남미 2014년 tvn 더 지니어스 서바이벌 리얼리티 네덜란드 2014년 tvn 슈퍼디바 오디션 중남미 2014년 tvn 노란복수초 드라마 우크라이나 2014년 tvn 미친 사랑 드라마 멕시코 2014년 올리브 크레이지 마켓 예능 이탈리아 2014년 tvn 꽃보다 할배 예능 미국 2015년 tvn 더 지니어스 서바이벌 리얼리티 영국 2015년 tvn 식샤를 합시다 드라마 러시아 2015년 Mnet 너의 목소리가 보여 음악 프로그렘 중국 2015년 스토리온* 렛미인 예능 태국 2015년 tvn 렛츠고 시간탐험대 리얼리티 중국 2015년 tvn 울지 않는 새 드라마 일본 주: 스토리온은 현재 O tvn 으로 2015 년 9 월 재출범 자료: 전자신문, 뉴시스, 이베스트투자증권 리서치센터 그림65 꽃보다 할배 미국판 출연진 (NBC 방영 예정) 그림66 렛미인 타일랜드 자료: CJ E&M, 구글, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CJ E&M, 구글, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 56

4 일곱 개의 별 2016 년 높아진 베이스에도 이익 고성장 기조는 유지될 전망 동사의 올해 매출액은 1.41조원(YoY +4.6%), 영업이익 730억원(YoY +38.6%)으로 전망된다. 전년 650억원 규모의 증익으로 높아진 베이스에도 불구하고 향후 20~30% 대의 탁월한 이익 성장률이 예상된다. 이익 성장의 키 드라이버는 방송 부문이 될 전망 이다. No.1 콘텐츠로 가기 위한 투자와 양질의 콘텐츠 생산, 그리고 톱스타의 유입이 선순환 구조로 접어든 것으로 판단되기 때문이다. 방송부문 올해 실적은 매출액 9,288억원(YoY +3.3%), 영업이익 546억원(YoY +18.4%)으로 전망한다. 우선 큰 그림에서 보면 콘텐츠 경쟁력 향상에 따른 콘텐츠 매 출액 증가와 이에 파생되는 광고부문 단가 상승이 실적 개선의 주된 요인이다. 결국 내 수경기에 연동되는 한국 광고시장은 당분간 횡보세를 보이더라도, tvn 채널 경쟁력이 급등한 효과와 연초부터 선보이는 콘텐츠들의 시장 반응이 좋기 때문에 당사가 전망하 는 수준의 증익은 충분히 가능한 수준이라 판단된다. 영화부문 올해 실적은 매출액 2,800억원(YoY +17.5%), 영업이익 147억원(YoY +145%)으로 전망한다. 2016년 신규 한국영화 흥행작 부재에도 작년말 개봉한 히말라 야와 구정시즌 개봉한 쿵푸팬더3 효과로 YTD 박스오피스 시장에서 선전 중이라고 판 단되다. 올해 개봉예정인 동사 라인업중 흥행감독의 차기작들만 해도 5~6편이 대기 중 이다. 게다가 올해는 그 어느 때보다 공격적으로 중국시장 개봉편수를 확충한다. 국내 박스오피스 시장이 다소 기대에 못 미치더라도 해외 성과가 이를 상쇄하며 의미 있는 성장은 이어갈 수 있을 것으로 전망한다. 표24 CJ E&M 부문별 실적추정 상세 내역 십억원) P 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 매출액 1, , , % YoY 3.7% 9.3% 4.6% 10.5% 5.5% 7.8% 12.9% 6.7% 8.8% 5.7% -1.4% % QoQ -14.0% 2.1% 23.7% 4.1% -18.7% 4.1% 20.1% -2.9% 방송 영화 음악/공연 영업이익 % YoY 적자지속 흑자전환 38.5% 흑자전환 흑자전환 흑자전환 24.7% 34.9% 8.7% 39.2% 84.7% % QoQ -5.2% 93.7% -23.8% -10.9% 2.3% 56.5% -2.4% 18.2% 방송 영화 음악/공연 영업이익률 (%) -1.0% 3.9% 5.2% 3.1% 6.0% 3.7% 3.1% 4.0% 6.0% 4.8% 5.9% 방송 0.3% 5.1% 5.9% 1.4% 8.8% 3.1% 6.1% 2.5% 9.1% 3.7% 7.3% 영화 -1.9% 2.5% 5.3% 9.9% -13.0% 8.3% -8.6% 8.0% -4.6% 8.9% 2.1% 음악/공연 -5.5% 1.1% 1.9% 4.3% 5.2% -2.4% -1.6% 3.7% 0.4% 1.0% 2.4% 자료: CJ E&M, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 57

5 The Collaboration Star China 방송/영화를 중심으로 중장기적 이익 레벨업은 필연적인 수순 작년 4분기 실적은 분명히 시장에 있어 충격적인 수준이었다. 주요 이익 드라이버인 방 송이 시장 기대치에 부합하는 수준이었지만 영화부문이 한국 박스오피스 시장과 상대적 인 라인업 약세로 고전을 면치 못하며 뼈아픈 적자를 기록했기 때문이다. 그러나 최근 주가 조정이 과도했고, 영화 부문의 적자가 구조적인 요인에 의한 것이 아니었기 때문 에 중장기적 이익 방향성이 동사에 대한 투자의사결정의 핵심이라는 판단이다. 동사 주가는 상장초기 기대감으로 오버슈팅한 이후 기대치를 하회하는 실적이 지속되고, 급기야 2012년 1분기 처음으로 영업이익이 적자로 전환되며 급락했다. 2012년 상반기 는 방송부문을 제외한 전 사업부문이 영업적자를 지속했던 시기다. 게다가 고포류 게임 관련 법적이슈가 발생하며 주가는 PBR 밴드 최하단인 0.65배까지 추락했었다. 이후 실적 정상화로 주가가 회복되었고 박스권을 맴돌다 2014년초부터 가파르게 상승 하며 PBR 1.65배까지 치솟았다. 모바일게임 중국시장 진출 기대감이 직접적인 원인이 었고, 결국 텐센트의 대규모 투자를 유치하는 결실을 맺었다. 그러나 게임부문이 영업실 적에서 빠지고 세월호 여파로 광고시장의 성수기를 무색하게 했던 2014년 2분기 100 억원 대의 영업손실을 기록하며 주가는 그 해 하반기 다시 급락하였다. 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 12만원을 유지하고 미디어콘텐츠 업종 내 Top Pick으로 제시한다. 동사를 업종 Top Pick으로 제시하는 이유는 방송과 영화를 중심으 로 하는 주력 사업에서의 본질적 이익 증가가 예상되기 때문이다. 베이스가 높아진 효 과에도 불구하고 동사 영업이익은 연평균 20~30% 성장 기조가 2017년까지 이어질 가능성이 높다고 판단된다. 계속사업이익 기준 ROE는 2012년 -1.0%, 2013년 -2.0%, 2014년 -4.1%로 3년간 적자를 거듭했다. 그러나 2015년에는 3.5%로 흑자전환에 성공했고, 올해는 5.6%로 사상 최대치를 갈아치울 가능성이 높다. 밸류에이션 피크싸이클 상단을 돌파할 가능성 도 충분히 열려 있는 수준이라고 판단된다. 그림67 CJ E&M PBR 밴드 차트 (원) CJ E&M 주가 0.65X 1.15X (%) 120, X 2.20X ROE(우) ,000 80,000 60,000 40,000 20, 자료: KRX, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 58

6 일곱 개의 별 CJ E&M (130960) 재무상태표 십억원) P 유동자산 1,005 1, 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,207 1,318 1,434 1,449 1,474 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 2,212 2,357 2,278 2,348 2,453 유동부채 매입채무 및 기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,234 1,509 1,561 1,644 1,742 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분(연결) 자본총계 1,275 1,506 1,559 1,641 1,739 현금흐름표 십억원) P 영업활동 현금흐름 당기순이익(손실) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동 자산부채변동 매출채권 감소(증가) 재고자산 감소(증가) 매입채무 증가(감소) 기타자산, 부채변동 투자활동 현금 유형자산처분(취득) 무형자산 감소(증가) 투자자산 감소(증가) 기타투자활동 재무활동 현금 차입금의 증가(감소) 자본의 증가(감소) 배당금의 지급 기타재무활동 현금의 증가 기초현금 기말현금 자료: CJ E&M, 이베스트투자증권 리서치센터.K-IFRS 연결 기준. 손익계산서 십억원) P 매출액 1,188 1,233 1,347 1,409 1,486 매출원가 ,019 1,094 1,150 매출총이익 판매비 및 관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등 투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 주요 투자지표 P 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 적전 적지 흑전 세전이익 적지 적지 흑전 당기순이익 , EPS , 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금/자기자본(x) 영업이익/금융비용(x) 총차입금 ) 순차입금 ) 주당지표 (원) EPS 133 5,796 1,404 2,329 2,739 BPS 31,849 38,970 40,315 42,443 44,983 CFPS 10,786 8,719 4,211 9,612 9,656 DPS n/a n/a 이베스트투자증권 리서치센터 59