<4D F736F F D C4DCB5A7BCADBBEABEF7BAD0BCAE5FC6EDC1FD>

Transcription

1 콘덴서산업 Value Call Long-term Issue INDUSTRY REPORT Jun 중소형주 담당 정규봉 T.02) / jeong.ky yu-bong@shinyoung.com 반도체 및 중소형주 담당 임돌 돌이 T.02) / lim.dori@shinyoung.com 융합 시대의 리얼 수혜자 '콘덴서' 자동차 제조원가에서 전장부품의 비중은 해마다 상승하고 있으며, 자동차 구매를 결정하는 데 있어서도 중요한 역할을 하고 있다. 이는 자동차의 성능이 차량 가격에 상관없이 일정 수준으로 올라와 내연 기관과 차체의 추가적인 성능 향상이 느려진 상황에서 탑승자 및 보행자의 안전과 편의를 향상시키는 기능을 주로 전장부품이 담당하고 있기 때문이다. 글로벌 자동차 시장 규모는 연간 약 8,800만 대, 1.7조 달러 정도이고 그 중 전장부품이 자동차 제조 원가에서 차지하는 비중은 40%에 달하는 것으로 추정된다. 전기차에서는 이 비중이 약 70% %로 상승하게 된다. 이에 따라 자동차 제조에 사용되는 콘덴서의 숫자도 비약적으로 증가하고 있다. 이러한 패러다임의 변화를 반영하여 규모의 경제 효과, 고부가가치 신제품 비중의 증가, 저수익 제품의 구조조정에 힘입어 다른 기업들에 비해 높은 영업이익률을 나타내고 있는 삼영전자( KS)와 삼화콘덴서( KS)를 매수 추천한다. [리포트의 주요 관점] Value Call : 펀더멘털(수익성,자산가치,성 성장성)과 주가의 괴리에 대한 분석 Growth Call : 펀더멘털(수익성,자산가치,성장성)의 변화에 대한 분석 Update Call: 업황 및 기업 이슈 등에 대한 업데이트와 영향 등에 대한 분석 [리포트의 주요 초점] Short-term Issue : 6개월 이내 이슈 등에 초점 Mid-term Issue : 1년 이내 이슈 등에 초점 Long-term Issue : 중장기 이슈 등에 초점

2 산업분석 I 콘덴서산업 5 C Conten nts Su ummary... 3 자 자동차용 전장부 부품 시장... 4 전장부품의 정의 의 전장부품 중요도 도 상승 추세 지속 속 콘 콘덴서 시장 콘덴서 시장 규모 규 꾸준히 증가 추세 콘덴서의 역할 콘덴서의 종류 콘덴서의 형태 서 전기차용 콘덴서 콘덴서 기업 실적 실 기 분석 기업 삼영전자: 숨겨 겨진 가치주 삼화콘덴서: 융합 융 시대의 리얼 수혜주 2

3 Summary (%) 자료 : 신영증권 리서치센터 (조 원) F 자료 : 신영증권 리서치센터 (억원) 2,600 2,400 순현금 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 2012A 2013A 2014A 2015A 2016F 3

4 자동차용 전장부품 시장 전장부품 정의 전장부품이란 자동차에 들어가는 모든 전기 및 전자장치 부품을 의미한다. 과거에는 자동차가 기계 공업의 집합체였으나 시간이 흐를수록 전장부품의 집합체로 바뀌어 가고 있다. 1886년 불 꽃점화장치의 개발, 1912년 시동 모터의 발명, 1930년 직류발전기의 발명은 양산형 자동차가 대중적으로 이용되게 하는 결정적 역할을 하였다. 이후 100년 이상 지난 현재 대부분의 기능은 반도체에 의해 제어되고 있고 안전하고 편리한, 친환경적인 자동차에 대한 요구의 증가는 전장 부품의 증가를 가져 왔다. 전장부품은 크게 섀시, 파워트레인, 바디, 멀티미디어 장치로 나뉜다. 섀시는 주로 안전 장치 위주이고 파워트레인은 엔진 및 변속기 관련 전기 장치, 바디 및 멀티미디어는 편의 장치에 속 한다. 이들 모두 전자 신호를 주고 받으며 작동한다. 구 분 전장부품 개 요 섀시 파워트레인 바디 ABS TCS ESC Airbag SCC 자동 브레이크 TPMS EMS TCU MCU BMS BCM Power Window/Mirror Power Seat Junction Box Head Lamp 브레이크를 밟았을 때 바퀴가 미끄러지는 것을 방지하기 위한 시스템 ABS 에서 발전한 시스템으로 브레이크 강도만 조정하는 것에서 엔진 토크까지 제어하는 시스템 바퀴에 전달되는 제동력을 제어하는 시스템 자동차가 충돌한 경우 운전자와 승객을 보호하기 위한 충격 완화 장치 앞차와의 거리를 자동 제어해 주는 시스템 앞 차와의 거리가 가까워지면 브레이크를 자동으로 작동시켜 충돌을 예방하는 시스템 타이어 압력을 진단하는 시스템 연료량, 점화시기, 공기 유입량 등을 제어하여 엔진에서 발생하는 유해가스를 줄이는 시스템 자동차 변속기를 제어하는 시스템 하이브리드 및 연료전지 차량의 모터를 제어하는 시스템 배터리의 충전과 방전을 제어, 관리하는 시스템 실내등, 방향 지시등, 원격 시동 등을 제어 차량 도어의 창문이나 미러를 제어 운전석 및 다른 좌석의 위치를 제어 차량의 각 제어기와 전기 장치를 제어하는 반도체 스위치 전조등, 방향 지시등을 제어 Telematics/Navigation 멀티미디어 A/V System 자료 : 신영증권 리서치센터 운전에 필요한 각종 정보, 최단거리, 통신 기능 등을 제공하는 시스템 자동차 라디오, DVD, DMB 등의 영상, 오디오 서비스를 제공하는 시스템 4

5 전장부품 중요도 상승 추세 지속 자동차 제조원가에서 전장부품의 비중은 해마다 상승하고 있으며, 자동차 구매를 결정하는 데 있어서도 중요한 역할을 하고 있다. 이는 자동차의 성능이 차량 가격에 상관없이 일정 수준으로 올라와 내연 기관과 차체의 추가적인 성능 향상이 느려진 상황에서 탑승자 및 보행자의 안전과 편의를 향상시키는 기능을 주로 전장부품이 담당하고 있기 때문이다. 특히 전기차의 경우에는 그 비중이 비약적으로 증가하게 된다. 글로벌 자동차 시장 규모는 연간 약 8,800만 대, 1.7조 달러 정도이고 그 중 전장부품이 자동차 제조 원가에서 차지하는 비중은 40%에 달하는 것으로 추정된다. 전기차에서는 이 비중이 약 70%로 상승하게 된다. 1.7조 달러 8,800만 대 (%) 매출액 기준 차량 대수 기준 자료 : 신영증권 리서치센터 자료 : 신영증권 리서치센터 자동차의 전방부품 기술은 독립적으로 존재하는 것이 아니라 각 영역별로 존재하던 기계 부품 의 전장화를 기반으로 발전 가능하기 때문에 인테리어, 파워트레인, 섀시, 바디 등 모든 영역에 서 전장부품화가 계속 증가하게 된다. 영역 2002 년 2015 년 인테리어 13% 24% 파워트레인 4% 9% 섀시 1% 5% 바디 2% 2% 총계 20% 40% 자료 : 신영증권 리서치센터 5

6 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 내연기관 자동차 제조를 위해서는 총 30,000개의 부품이 소요되는데, 이 중 엔진부품이 6,900 개로 23%의 비중을 차지하고, 구동 장치 및 제동 장치 부품이 5,700개로 19%, 차체부품이 4,500개로 15%, 서스펜션 및 제동 부품이 4,500개로 15%, 전자부품장치가 3,000개로 10%, 기타 장치가 5,400개로 18% 비중을 점유한다. 이에 반해 전기차에서는 총 18,900여 개의 부품이 제조를 위해 필요하며, 이 중 엔진부품이 3,600개로 19%의 비중을 차지하고, 구동 장치 및 제동 장치 부품이 4,500개로 24%, 차체부품 이 4,500개로 24%, 서스펜션 및 제동 부품이 4,500개로 24%, 전자부품장치가 900개로 5%, 기타 장치가 5,400개로 29% 비중을 점유한다. 구분 내연기관 자동차 부품 수 전기차 부품 수 엔진부품 6,900 개 23% - - 구동장치 및 제동장치 부품 5,700 개 19% 3,600 개 19% 차체부품 4,500 개 15% 4,500 개 24% 서스펜션 및 제동 부품 4,500 개 15% 4,500 개 24% 전자부품장치 3,000 개 10% 900 개 5% 기타 5,400 개 18% 5,400 개 29% 총 합계 30,000 개 100% 18,900 개 100% 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 2012년 출시된 테슬라의 모델S는 대용량 배터리로 장거리 운행이 가능하고, 태양광 발전을 통 한 충전 시스템을 사용하는 등 혁신적인 기술을 도입한 전기자동차로 잘 알려져 있다. 모델S는 전기자동차로만 유명한 것이 아니라 대형 디스플레이, 자율 주행을 위한 센서 등 편의와 안전을 위한 첨단 전장부품들도 다수 탑재하고 있어 향후 자동차의 발전 모델을 제시한 것으로 평가 받는다. 6

7 최근 자동차 산업에서 크게 관심을 받고 있는 것은 인포테인먼트 시스템과 ADAS 관련 부품들 이다. 이들 전장부품들이 관심을 받는 이유는 높은 시장 성장성과 더불어 자동차 산업의 구조를 변화시킬 수 있는 가능성을 가지고 있기 때문이다. 자료 : 테슬라, 신영증권 리서치센터 자료 : 테슬라, 신영증권 리서치센터 구 분 모델 S 모델 X 출시일 2012 년 6 월 2016 년 하반기 배터리 용량 70kWh 90kWh 최대주행거리 240miles(390km) 257miles(414km) 최고속도 130miles(210km) 155miles(250km) MSRP $69,900 $75,000 자료 : 테슬라, 신영증권 리서치센터 자동차의 기본적인 구조를 이루는 파워트레인, 섀시, 차체, 시트 등의 구조는 지난 20여 년 간 형태가 크게 변화했다고 보기 어렵지만 인포테인먼트 시스템과 ADAS는 이전의 자동차 구성 요 소들과 달리 빠르게 발전하고 있다. 자동차 인포테인먼트 시스템은 1990년대까지 주로 오디오 기반의 단순 음향 기기로 구성되었 지만, 2000년대 들어서면서부터 디스플레이를 사용한 내비게이션의 적용이 크게 늘어났다. 또 한 최근 들어서는 대화면, 고화질 디스플레이 탑재 증가, 외부 및 내부 기기와의 연결을 위한 Connectivity 장치의 적용이 확대되고 있는 추세이다. ADAS에서는 카메라, 레이더, 초음파 등 각종 센서들을 이용해 주행이나 주차 시 발생할 수 있 는 사고의 위험을 알려주는 장치들이 보편화되고 있으며, 최근에는 운전자에 경보를 주는 단계 를 넘어 차량이 운전자를 대신해 부분적으로 제동 및 조향을 제어할 수 있는 단계에까지 와 있 고, 향후 자율주행을 위한 시스템으로 발전할 전망이다. 7

8 이러한 인포테인먼트 시스템과 ADAS의 혁신적인 변화는 IT 산업에 속해 있는 기업들에게 자동 차 산업으로의 손쉬운 진입 기회를 제공하고 있으며 실제로 많은 IT 업체들이 기존 영역에서 보유한 강점을 기반으로 인포테인먼트와 ADAS 시장으로의 진입을 위해 노력하고 있다. 이들 업체들은 ADAS에서는 카메라와 같은 영상인식 센서, 인포테인먼트에서는 대형 디스플레 이 및 4G 텔레매틱스(Telematics) 등에서 영역을 넓혀가고 있다. 영상 처리 기술 전문 업체로 글로벌 영상처리 솔루션의 80% 이상을 차지하고 있는 이스라엘의 모빌아이가 그 예이다. 인포테인먼트 시스템 탑승자에게 정보 및 편의를 제공하는 시스템 개 요 CID(Center information Display) Telematics Rear Seat, Entertainment(RSM) Head Up Didplay(HUD) ADAS Adaptive Cruise, Control(ACC) Automated Emergency, Brake(AEB) Automatic parking Blind Spot Monitor(BSM) Driver Monitoring System(DMS) Forward Collision, Warning(FCW) Lane Departure, Warning(LDW) Traffic sign recognition 자동차의 센터페시아에 위치하는 차량용 모니터로 대부분 오디오, 비디오, 내비게이션 기능을 포함 통신 네트워크를 이용해 차량 사고 시 긴급구조, 도난 차량의 위치 추적, 원격 차량 진단, 교통 정보 등 다양한 서비스를 제공 차량 뒷좌석 탑승자를 위하여 앞좌석 헤드레스트 또는 차량 상단에 위치해 컨텐츠를 재생해 보여주는 디스플레이 운전자 정면 유리에 주행 및 경로 정보를 제공해주는 장치 운전자의 주행 안전을 도와주는 시스템 앞차와의 거리를 일정하게 유지하면서 자동으로 속도를 조절해 주는 장치 운행 시 차량의 충돌을 방지하거나 충돌시 피해를 줄이기 위해 제동을 제어하는 장치 평행 및 직각 주차시 핸들을 조작해 운전자의 주차를 도와주는 장치 카메라를 이용 운전자 사각지대의 물체를 감지해 경고를 주는 장치 졸음 등의 운전자 상태를 인식해 경고를 주는 장치 차량 앞쪽의 장애물을 인식해 운전자에게 경고를 주거나 자동으로 조향이나 제동을 하는 장치 주행 시 자동차가 차선을 침범했을 때 경고를 주거나 정상 차선으로 자동차를 제어해주는 장치 카메라를 이용 제한속도 등의 교통 신호를 인식해 표시해주는 장치 Adaptive high beam 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 전장 차량 및 도로 상태에 따라 자동으로 상향등을 조정해 주는 장치 또한 컴퓨터 그래픽 관련 전문 기업으로 잘 알려진 NVIDIA는 과거 2015년 CES에서 컴퓨터 그래픽 관련 솔루션들을 선보이지 않고 자동차 관련 솔루션들만 전시하면서 주목을 받았었다. NVIDIA는 자동차와 관련된 자율주행 개발 플랫폼인 Drive PX와 인포테인먼트 개발 플랫폼인 Drive CX을 선보인 바 있는데 Drive PX는 NVIDIA의 향상된 그래픽 처리 기술을 이용해 자동 차 카메라들을 통합한 ADAS 기술을 구현, 안전도 향상 및 자율 주행을 가능하게 해 준다. Drive CX는 차량 내 정보를 디지털로 보여주는 플랫폼으로 3D 내비게이션, 고해상도 디지털 클러스터 등 모든 정보를 디지털화 한 Digital Cockpit Computer 를 구현할 수 있게 하였 다. 두 플랫폼 모두 NVIDIA가 개발한 모바일 프로세서인 Tegra X1에 기반을 둔 기술이었다. Drive PX는 Tegra X1 두 개를 탑재하여 12개의 2메가 픽셀 카메라의 이미지를 동시에 처리했 으며, NVIDIA CX는 클러스터를 3D 화면으로 표시 가능했고 최대 1,660만개의 픽셀을 가진 화 면을 구현할 수 있었다. 8

9 자동차 업체들 중에서 아우디가 NVIDIA의 자동차용 솔루션을 적극적으로 적용하고 있는데, CES에서도 NVIDIA의 솔루션을 이용해 이미지 인식시스템을 개발하고 이를 활용한 자율주행 자동차를 선보였고, 신형 아우디 TT에서 NVIDIA의 기술을 이용한 디지털 클러스터를 채택하 였다. 또, NVIDIA는 2014년에 자동차의 안드로이드 플랫폼 확산을 위해 구글이 주도하고 있는 Open Automotive Alliance(OAA)에 가입해 자동차 업체는 물론 소프트웨어 업체들과 제휴를 확대하고 있다. 자료 : Audi, 신영증권 리서치센터 9

10 콘덴서 시장 콘덴서 시장 규모 꾸준히 증가 추세 2015년 세계 콘덴서 시장 규모는 12.2조 원으로 전년대비 4.2% 증가하였으며 2016년에는 전 년대비 4.4% 증가한 12.8조 원 규모로 예상된다. 향후 스마트폰, 태블릿 PC, TV 등 전자기기 들의 고기능화와 초소형화 추세로 관련 부품의 수요가 증가될 전망이며, 자동차 역시 운전자 편 의를 위한 전자화가 빠르게 진행되고 있어 관련 부품의 수요가 확대되고 있다. 또한 대체 에너 지인 풍력, 태양광 시장 등의 성장에 따라 전력용으로 사용되는 콘덴서의 수요 또한 지속적으로 증가하고 있다. (조 원) F 자료 : 신영증권 리서치센터 콘덴서 중에서 가장 고부가가치 제품인 적층세라믹콘덴서(MLCC)는 휴대폰에 150~400개, 노 트북에 400~500개, LCD TV에 700여 개 등 각종 전자 기기에 많이 사용되고 있다. 뿐만 아니 라 자동차에도 다량의 MLCC가 사용되고 있는데, 현재 중형차 기준으로 일반 자동한 한 대당 약 3,500개의 MLCC가 사용되고 있는데 전기차에는 약 1만 개의 MLCC 제품 탑재가 예상된다. 10

11 (개) 4,000 (개) 12,000 3,000 10,000 8,000 2,000 6,000 1,000 4,000 2,000 0 휴대폰 노트북 TV 자동차 0 일반자동차 전기자동차 자료 : 신영증권 리서치센터 자료 : 신영증권 리서치센터 콘덴서의 역할 직류 전원에 콘덴서를 병렬로 연결하면 전하를 축적하며, 전원 연결이 끊어진 후에도 전압이 한 동안 유지된다. 콘덴서는 이러한 방식으로 에너지를 저장하고 방전할 수 있다. 충전률과 방전률 은 저항을 직렬로 연결하여 조절하며 여러 전자회로에서 타이밍을 조절하는 부품으로 사용된다. 또한 콘덴서는 직류 전류에 섞인 각종 전기적 잡음을 제거하는 데 이용될 수도 있다. 가장 간단한 콘덴서는 두 개의 판으로 이루어져 있으며, 각 판에는 단자가 붙어 있어 직류 전원 에 연결된다. 이 두 개의 판은 유전체라고 불리는 얇은 절연층으로 분리돼 있다. 이 유전체는 일반적으로 고체나 반죽의 형태로 되어 있지만 젤, 액체, 기체, 진공의 형태도 가능하다. 대부 분의 콘덴서에 사용하는 판은 얇은 금속 필름이나 금속 피막으로 감싼 플라스틱으로 되어 있다. 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 11

12 콘덴서의 종류 전해 콘덴서는 상대적으로 저렴하고 크기가 작다. 이러한 특성 때문에 전해 콘덴서는 가전제품 에 널리 사용되고 있다. 전해 콘덴서는 주기적으로 전압을 가함으로써 충전된다. 양극 금속으로 서는 알루미늄을, 전해액으로서는 에틸렌 글리콜, 글리세린, 붕산, 암모니아수 등으로 된 페이 스트를 사용한다. 유전체 피막의 조성은 그 전극 금속의 산화물인데, 두께는 조절할 수가 있으 므로 소형 대용량의 콘덴서를 만들 수 있다. 전해 콘덴서는 유전체막이 얇게 되므로 대용량 콘덴서의 주류를 차지해 왔으나 주파수 특성이 나 온도 특성이 나쁘고 누설 전류, 유전체 손실이 크다는 등의 결점도 있다. 또한, 극성을 반대 로 연결하거나 정격이 넘는 고압을 걸면 안전 밸브가 파괴되어 가스화된 전해액이 새어 나오기 도 한다. 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 탄탈 콘덴서는 전극에 탄탈륨을 사용하고 있는 전해 콘덴서이다. 탄탈 콘덴서는 전해 콘덴서의 발전된 형태로 볼 수 있으며 온도 특성, 주파수 특성 모두 전해콘덴서 보다 우수하다. 전해 콘 덴서에 비해 충 방전이 빠를 뿐만 아니라 온도 범위가 넓고 안정성이 뛰어나다. 이 콘덴서도 극성이 있으며, 통상 콘덴서 자체에 +의 기호로 전극을 표시하고 있다. 가격은 전해콘덴서 보 다 비싸기 때문에 온도에 의한 용량 변화가 엄격한 회로, 어느 정도 주파수가 높은 회로 등에 사용한다. 필름 콘덴서는 필름 유전체를 전극 사이에 넣고 롤로 감은 것으로서, 저주파 특성 뿐만 아니라 고주파 특성도 양호하여 오디오 회로의 주요 부위 또는 업그레이드용으로 널리 사용된다. 최근 에는 대용량 필름 콘덴서가 보급 됨에 따라 전원부로도 많이 사용되고 있다. 그러나 용량에 비 해 크기가 크고 가격이 고가일 뿐만 아니라, 20 마이크로 패럿 이상의 대용량 제품을 만들기가 어렵다. 재질 및 제조공정에 따라 가격차가 큰 편이다. 폴리프로필렌 호일 콘덴서, 메탈 폴리프 로필렌 콘덴서, 폴리스치롤 콘덴서, 마일러 콘덴서 등이 있다. 12

13 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 폴리프로필렌 호일 콘덴서는 폴리프로필렌 필름 사이에 알루미늄 호일을 넣어 롤로 감은 콘덴 서이다. 저주파 특성이 좋아 커플링용으로 많이 사용 되지만 대용량, 고전압의 콘덴서를 만들기 어려우며, 크기가 커지는 단점이 있다. 대표적인 콘덴서로는 뮤지캡, 아이셀, PPFX-S가 있다. 메탈 폴리프로필렌 콘덴서는 폴리프로필렌 필름에 금속을 증착시켜 롤형태로 강은 것으로 자기 회복 능력이 뛰어나다. 품질에 비해 가격이 저렴하고 폴리프로필렌 호일 콘덴서에 비해 소형으 로 만들 수 있으며, 오디오 커플링용으로 가장 많이 사용된다. 대부분의 커플링 콘덴서가 여기 에 해당되며, 제조공법과 제조회사에 따라 음질 차가 크다. 세라믹 콘덴서는 얇은 세라믹 디스크의 양쪽 면에 전극을 입히고 리드 선을 연결한 구조로 되 어 있다. 세라믹 종류에 따라 저유전율형, 고유전율형, 반도체형의 3가지로 구별된다. 저유전율 형은 유전율 4 200의 산화티탄계 세라믹이 사용되고 있으며, 용량은 그렇게 크게 만들어지지 는 않지만 첨가물에 의해 온도계수 특성을 +에서 -까지 다양하게 선정할 수 있다. 고유전율형은 티탄산 바륨계 세라믹이 사용된다. 유전율은 1,000 전후부터 20,000에 이르는 것도 있고 작은 형상으로 대용량 콘덴서를 만드는데 사용된다. 반도체 세라믹 콘덴서는 티탄산 바륨에 불순물을 첨가한 일종의 반도체를 기반으로 만들기 때문에 고유전율형 이상으로 소형, 대용량화가 가능하다. 이들 세라믹 콘덴서는 고밀도 실장 요구를 충족시키기 위해 적층화, 칩화 를 도모하여 25μm 50μm 두께의 세라믹 시트 모양으로 전극을 인가한 후 이것을 몇 층으 로 겹친 구조를 지니고 있다. 이 때문에 극히 소형인 것에서 부터 대용량(수 십μF정도)까지 얻 어진다. 13

14 우리가 흔히 MLCC(Multi-Layer Ceramic Capacitor)라고 부르는 적층 세라믹 콘덴서는 전극 간의 유전체로 세라믹을 다층 구조로 사용하고 있으며, 전기가 통하지 않는 세라믹 유전체층과 전기가 통하는 내부 전극층을 교대로 쌓아 만든다. 같은 용량이라면 크기를 보다 소형화하는 것 이 중요하고 같은 크기라면 용량을 보다 높이는 것이 핵심이다. 대용량 MLCC를 구현하려면 유 전체층과 내부 전극을 교대로 쌓는 적층수를 늘려야 하며 이것이 기술 차별화의 핵심이다. MLCC는 온도 특성, 주파수 특성이 양호하고 크기가 소형이라는 특징을 지닌다. 주파수 특성이 양호하고, 소형이라는 점 때문에 바이패스용으로 흔히 사용되고, 온도 특성이 양호하므로 온도 변화를 꺼려하는 회로에도 사용된다. 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 콘덴서의 형태 콘덴서의 가장 흔한 형태로는 원통형, 디스크형, 표면 실장형이 있다. 원통형 콘덴서는 두 단자 가 한쪽 끝에 달려 있는 래디얼 리드(Radial lead)형과 양쪽 끝에 각각 단자가 붙은 동축 리드 (Axial lead)형이 있다. 래디얼 리드 형태의 콘덴서가 회로 기판에 쉽게 삽입될 수 있어 더 많이 사용된다. 콘덴서 부분은 대개 알루미늄 캔으로 포장하고 한쪽 끝을 밀봉한다. 그리고 다른 쪽 끝을 절연체 원판으로 막은 후, 얇은 절연 플라스틱으로 감싼다. 디스크형 콘덴서는 일반적으로 절연 세라믹 화합물로 포장하고 래디얼 리드 형태로 되어 있다. 에폭시에 담가 둥근 디스크 모양 또는 직사각형으로 제작하는 경우가 많다. 표면 실장형은 사각 이나 직사각형으로, 한 변의 길이가 수 mm이며 2개의 전도성 패드 또는 접점이 양쪽 끝에 위 치한다. 대부분의 콘덴서는 극성이 없다. 그러나 전해 콘덴서와 탄탈륨 콘덴서는 직류 전원에 정확한 방 향으로 연결해야 한다. 두 단자 중 길이가 긴쪽이 양극이다. 콘덴서 한쪽 끝에 띠가 둘려 있으 면 그 쪽이 음극이다. 14

15 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 15

16 전기차용 콘덴서 하이브리드카(HEV)는 일반 엔진 자동차나 전기자동차에 없는 전기부품이 제공되며 구동 모터, 발전기, 배터리가 추가되면서 12~42 V 전원 시스템에서 144~400 V의 고전압 시스템이 요구 된다. 특히 전기적 에너지가 크게 요구돼 기존에 고려하지 않았던 고전압/고전류 설계와 전력변 환 시스템, DC-DC 인버터 회로에 적용되는 고압/대전류용 콘덴서의 개발이 요구된다. 또한 하이브리드카는 구동 및 시동 시 전기 모터에서 에너지를 공급하고 제동 시 에너지를 회 수하는 보조 에너지 저장장치로서 배터리, 초고용량 콘덴서(Ultra capacitor), 플라이휠 (Flywheel)이 필요하다. 하이브리드카용 인버터의 용량은 50~150 kw이고 콘덴서는 DC 링크 용, LC 필터용, 서지 흡수용으로 구분할 수 있다. DC 링크(평활용)용 콘덴서는 저압의 배터리 전압을 전압 부스터를 이용하여 고압의 시스템 전 압으로 상승시킨 후, 이 전압을 유지시켜 인버터에 공급하기 위한 용도로 사용되며 콘덴서 용량 은 0.3~1 mf이 요구된다. LC 필터용 콘덴서는 IGBT와 같은 반도체로 전력을 변환할 시 펄스 형의 리플 전류가 발생하게 되는데, 이 리플 전류가 배터리로 침입할 수 없도록 배터리와 병렬 로 접속하여 사용하며 1~10 uf의 용량이 필요하다. 서지 흡수용 콘덴서는 스너버 회로에서 IGBT의 스위칭 동작이나 배선의 인덕턴스에 의한 서지 전압이 발생할 경우, 서지 전압을 흡수하고 스위칭 소자를 보호할 목적으로 사용된다. 특히 일 차 측의 스너버용 콘덴서에는 고주파의 큰 스위칭 전류가 흐르기 때문에 자기 발열이 적은 콘 덴서가 요구되며 발열량이 많은 부품 근처에 사용 될 경우가 많기 때문에 고온 영역에서도 사 용할 수 있는 콘덴서가 적용된다. 콘덴서 용량은 0.1~1 uf이 필요하다. 일반적으로 가전제품 및 산업용 인버터 회로에 사용되는 DC 링크용 콘덴서는 소형이면서 대용 량이 가능한 알루미늄 전해 콘덴서가 사용되고 있는 반면, 하이브리드카의 경우 전류 내량, 자 기발열, 저손실, 고온 환경적합성 등의 요구에 따라 현재는 고압용 필름 콘덴서를 사용하고 있 다. 16

17 콘덴서 기업 실적 콘덴서 기업들의 분기별 실적을 살펴 보면 기업별로 차이가 있지만, 전체적으로 매출 성장은 크 지 않으나 제품 믹스 개선으로 실적이 점차 호전되는 양상을 나타내고 있다. 제품 믹스 개선은 고부가가치 신제품 비중의 증가, 저수익 제품의 구조조정이라는 두 가지 축으로 진행되고 있는 것으로 파악된다. 콘덴서 산업 전체적으로 영업이익률은 높지 않은 편이나 삼영전자와 삼화콘덴서는 규모의 경제 효과와 낮은 감가상각비 부담에 힘입어 다른 기업들에 비해 높은 영업이익률을 나타내고 있다. 디스플레이나 휴대폰 산업 등 전방 산업에서 중저가 제품의 고사양화 추세를 감안할 때, 향후에 도 영업이익률은 약하나마 개선 추세를 지속할 것으로 전망된다. (단위: 십억 원, %) 종목 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 YoY 매출액 콘덴서 산업 영업이익 영업이익률 삼영전자 A 삼화콘덴서 A 매출액 영업이익 영업이익률 매출액 영업이익 영업이익률 뉴인텍 A 성호전자 A 매출액 영업이익 적전 영업이익률 매출액 영업이익 흑전 자료 : Quantiwise, 신영증권 리서치센터 영업이익률

18 삼영전자 삼화콘덴서 뉴인텍 성호전자 Currency KRW KRW KRW KRW Price(원/주) Mkt. Cap(십억원) 매출액(십억원) 영업이익(십억원) 순이익(십억원) 매출액증가율(%) 영업이익증가율(%) 당기순이익증가율(%) PER(X) PBR(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) F N/A N/A 2017F N/A N/A F N/A N/A 2017F N/A N/A F N/A N/A 2017F N/A N/A F N/A N/A 2017F N/A N/A 적지 적지 적지 흑전 적지 적지 2016F N/A N/A 2017F N/A N/A 적전 적지 적지 흑전 적지 적지 2016F N/A N/A 2017F N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 2016F N/A N/A 2017F N/A N/A F N/A N/A 2017F N/A N/A F N/A N/A 2017F N/A N/A F N/A N/A 2017F N/A N/A 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 참고: 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음( 일자 기준) 18

19 기 업 분 석 종목 투자의견 목표주가 삼영전자( KS) 매수(신규) 19,000원(신규) 삼화콘덴서( KS) 매수(유지) 25,600원(유지) 19

20 삼영전자( KS) 매수(신규) 숨겨진 가치주 현재주가(6/14) 12,300원 목표주가(12M) 19,000원 알루미늄 전해콘덴서 전문 생산기업 삼영전자는 콘덴서 전문 제조기업임. 콘덴서는 전자제품의 단시간 충방전 역할을 하여 일시적인 과부하를 막는 부품. 동사는 알루미늄 전해콘덴서를 주력제품으로 생산하고 있으며, 주 원재료인 알루미늄 Foil도 내재화에 성공하여 경쟁사 대비 월 등한 원가구조를 보유함 보유 현금과 시가총액이 유사한 가치주 삼영전자는 2016년 말 예상 보유 순현금이 약 2,300억원에 달하는 우량한 재무구 조를 보유함. 이미 수 년 전에 충분한 설비증설을 완료하여 추가적인 현금 유출이 제한적이며, 원재료 내재화를 통한 원가절감 노하우를 확보하여 매년 약 200억원에 달하는 현금이 쌓이는 구조. 대부분의 현금을 예금성 자산으로 보유하여 연간 4~50억원에 이르는 이자수익이 발생함 IT향 매출은 감소하나, 자동차 전장 매출이 이익 성장을 견인 최근 몇 년간 동사의 매출은 지속적으로 감소함. 감소의 원인은 주력 매출이던 IT제 품 향 매출과 가전제품 향 매출이 최근 저전력 소비 제품 증가로 인해 감소 한 것이 원인. 그러나 자율주행, 전기자동차 등 자동차 전장부품 콘덴서 매출이 급증하면서 동사의 이익은 다시 상승하고 있는 추세. IT향 매출에 비해 자동차 전장부품 매출이 상대적으로 이익률이 높기에 향후에도 이익률 증가가 전망됨 투자의견 매수, 목표주가 19,000원 제시 삼영전자의 커버리지를 개시하며 투자의견 매수, 목표주가 19,000원을 제시함. 목표 주가는 동사의 2018년 EPS 849원에 동사 주가에 적용 받아온 PER 배수의 상단인 22배를 적용하여 산출. 2016년 기준으로 보유한 순현금을 제외하면 실제로 목표주가 에 적용된 PER Valuation은 8.2배에 불과하여 충분히 보수적인 의견이라는 판단 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가(원) 500 시가총액(억원) 2,460 발행주식수(천주) 20,000 평균거래량(3M,주) 27,287 평균거래대금(3M, 백만원) 주 최고/최저 15,650 / 10,500 52주 일간Beta 1.4 배당수익률(16F,%) 1.6 외국인지분율(%) 45.9 주요주주 지분율(%) 변동준 외 12 인 53.6 % 신영자산운용 7.7 % Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Company vs KOSPI composite (원) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 삼영전자 Relative to KOSPI 15/06 15/10 16/02 (%) 결산기(12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액(십억원) 영업이익(십억원) 세전손익(십억원) 지배순이익(십억원) EPS(원) 증감률(%) ROE(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배)

21 국내 최대의 알루미늄 전해콘덴서 전문 기업 전자제품, 산업용 인버터, 자동차 전장부품에 사용되는 콘덴서 삼영전자는 콘덴서 전문기업이다. 콘덴서란 대부분의 전자제품과 산업용 인버터, 자동차 전장 부품 등에 폭넓게 사용되는 범용 부품이다. 콘덴서의 기능은 전기에너지를 단기간동안 충방전 하여 일시적인 과부하를 막고, 전자제품의 전기흐름을 안정화 시켜 폭발이나 누전 등을 막는 기 능을 한다. 직류 전원에 콘덴서를 병렬로 연결하면 전하를 축적하며, 전원 연결이 끊어진 후에 도 전압이 한동안 유지된다. 콘덴서는 이러한 방식으로 에너지를 저장하고 방전할 수 있다. 충 전률과 방전률은 저항을 직렬로 연결하여 조절하며 여러 전자회로에서 타이밍을 조절하는 부품 으로 사용된다. 또한 콘덴서는 직류 전류에 섞인 각종 전기적 잡음을 제거하는 데 이용될 수도 있다. 2015년 세계 콘덴서 시장 규모는 12.2조 원으로 전년대비 4.2% 증가하였으며 2016년에는 전 년대비 4.4% 증가한 12.8조 원 규모로 예상된다. 향후 스마트폰, 태블릿 PC, TV 등 전자기기 들의 고기능화와 초소형화 추세로 관련 부품의 수요가 증가될 전망이며, 자동차 역시 운전자 편 의를 위한 전자화가 빠르게 진행되고 있어 관련 부품의 수요가 확대되고 있다. 또한 대체 에너 지인 풍력, 태양광 시장 등의 성장에 따라 전력용으 으로 사용되는 콘덴서의 수요 또한 지속적으로 증가하고 있다. 구분 AL 전해콘 콘덴서 고체콘덴서 세라믹 콘덴서 탄탈 콘덴서 Film 콘덴서 원자재 AL-FOIL, CASE, PAD AL-FOIL, CASE 고분자 전해질 Ceramic Disk, 전극도료 Ta 소전체, MnO 2 Film, 증착필름, Epoxy 용 도 신호처리, 노이즈 필터 신호처리, 노이즈 필터 신호처리 신호처리 신호처리 사 진 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 가격 용량 용량 대비 가격 저렴 대(고)용량 소화 가능 (탄탈 대비 3~4배 저렴 자료 : 삼영전자, 신영증 증권 리서치센터 기타 원자재 조달 유리 탄탈시장 잠식 가능 세라믹 : 低 용량 위주 고체/이중층 : 低 전압용 21

22 국내 1위의 알루미늄 전해콘덴서 업체 삼영전자는 1968년 설립되어 콘덴서 전문업체로 성장한다. 1972년 일본 케미콘의 자본제휴를 통하여 기술력을 확보하였으며, 현재 국내 최고의 알루미늄 전해콘덴서 기업으로 성장하였다. 국내에 알루미늄 전해콘덴서를 생산하는 기업은 삼영전자와 삼화전기( KS)가 대표적이 다. 저가제품군은 대부분 중국업체들이 시장을 장악하고 있으며, 원가경쟁력이 중요하기에 가 격경쟁력을 갖추지 못한 업체들이 대부분 도태되어 자연적인 과점 시장을 형성하고 있다. 전해 콘덴서는 상대적으로 저렴하고 크기가 작다. 이러한 특성 때문에 전해 콘덴서는 가전제품 에 널리 사용되고 있다. 전해 콘덴서는 주기적으로 전압을 가함으로써 충전된다. 양극 금속으로 서는 알루미늄을, 전해액으로서는 에틸렌 글리콜, 글리세린, 붕산, 암모니아수 등으로 된 페이 스트를 사용한다. 유전체 피막의 조성은 그 전극 금속의 산화물인데, 두께는 조절할 수가 있으 므로 소형 대용량의 콘덴서를 만들 수 있다. 콘덴서 산업 전체적으로 영업이익률은 높지 않은 편이나 삼영전자는 규모의 경제 효과와 낮은 감가상각비 부담에 힘입어 다른 기업들에 비해 높 은 영업이익률을 나타내고 있다. 대표이사 홈페이지 변동준 본사주소 경기도 성남시 중원구 사기막골로 47 회사설립 상 장 일 종업원수 사업부문 1968년 8월 1976년 12월 707명 알루미늄 전해콘덴서 및 고체콘덴서, 콘덴서 자재 생산, 판매 등 주요제품 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 알루미늄 전해콘덴서, 콘덴서 자재 등 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 전압 10,000V 1,000V 필름 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 100V 10V 세라믹 (MLCC) 탄탈 1pF 1,000pF 1μF 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 AL전해 OS(고체) Super-Con (전기이중층) 용량 1,000μF 1,000,000μF 22

23 시가총액과 현금이 같은 기업 삼영전자는 올해 말 예상 순현금(차입금을 제외한 순현금성 자산)을 약 2,300억원 보유하고 있 으며, 내년 말 기준으로는 약 2,500억원의 순현금을 보유하게 된다. 동사의 현금은 대부분 은 행예금과 같은 예금성 자산에 예치되어 있다. 현재 삼영전자의 시가총액이 약 2,400억원 수준 임을 감안한다면 현저히 저평가된 가치주로 판단된다. 갈수록 현금이 쌓이는 재무구조 매년 230억원 수준의 EBITDA가 쌓이고 있으며, 연간 40~50억원의 이자수익도 발생하고 있기 에 특별한 설비투자나 비용요인이 없는 한 매년 200~300억원의 현금이 쌓이고 있는 상황이다. 동사는 이미 수년 전에 생산설비 증설 및 원재료의 수직적 계열화를 완료한 상황이기에 당분간 대규모 설비투자는 없을 전망이다. 또한 주 원재료인 알루미늄 포일을 수직적 계열화를 통해 내 재화 하여 경쟁사 대비 수익성이 높다. (억원) 2,600 2,400 2,200 2,000 순현금 (억원) 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 이익잉여금 1,800 3,000 1,600 1,400 1,200 2,800 2,600 2,400 2,200 1,000 2, A 2013A 2014A 2015A 2016F 2012A 2013A 2014A 2015A 2016F 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 ($/ton) 3,500 3,000 알루미늄 가격추이 2,500 2,000 1,500 1, 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 23

24 IT 매출은 감소하나, 수익성 높은 자동차 전장 부품 매출은 증가 추세 지난 수년간 삼영전자의 매출액은 매년 소폭 감소하는 추세를 보여왔다. 이는 매출에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 IT제품 향 매출과 가전향 매출이 감소하였기 때문이다. 최근 저전력 IT제 품이 대세화 되면서 IT제품에 사용되는 전해콘덴서의 수량이 감소하는 것이 주 원인으로 파악 된다. 자율주행, 전기자동차 등으로 자동차 전장부품 향 콘덴서 매출 고성장 그러나 최근 삼영전자의 매출에서 자동차 전장부품 향 매출비중이 큰 폭으로 증가하고 있다. 자 동차 전장부품 향 매출이 증가하는 원인은 자동차에 전자기기 사용비중이 증가하고 있으며, 자 율주행기술, 전기차 등 새로운 전장부품 수요가 대두되기 때문이다. 전장부품이란 자동차에 들어가는 모든 전기 및 전자장치 부품을 의미한다. 과거에는 자동차가 기계 공업의 집합체였으나 시간이 흐를수록 전장부품의 집합체로 바뀌어 가고 있다. 1886년 불 꽃점화장치의 개발, 1912년 시동 모터의 발명, 1930년 직류발전기의 발명은 양산형 자동차가 대중적으로 이용되게 하는 결정적 역할을 하였다. 이후 100년 이상 지난 현재 대부분의 기능은 반도체에 의해 제어되고 있고 안전하고 편리한, 친환경적인 자동차에 대한 요구의 증가는 전장 부품의 증가를 가져 왔다. 전기차나 자율주행 차량을 제외하더라도 자동차에 사용되는 전장부품의 수요는 급격히 증가하 고 있다. 과거에는 제네시스, BMW 7시리즈와 같은 자동차제조사의 최고급 플래그쉽 모델 차량 에만 탑재되던 헤드업디스플레이, 차선이탈방지 시스템, 후측방 레이더 등의 IT기술들이 최근 에는 보급형 중형세단 이상급까지 확산되고 있다. ( %) (백만달러) 자동차 원가 중 전자부품비용 비중 자동차 PCB 시장규모 (e) (e) 2016(e) 2017(e) 2018(e) 2019(e) 2020(e) 자료 : Bosch, Statista 2016, 신영증권 리서치센터 자료 : PCB산업협회, 신영증권 리서치센터 24

25 전장부품의 수익성이 높기에 영업이익은 지속적으로 증가 추세 최근 삼영전자의 매출액이 지속적으로 감소함에도 불구하고 영업이익은 꾸준히 상승하는 추세 를 보이는 것은 자동차 전장부품 매출이 증가하기 때문이다. 일반 IT제품 향 콘덴서에 비하여 자동차 전장부품향 콘덴서는 납품단가도 높으며 수익성과 마진도 높기 때문에 전장부품향 매출 이 증가할수록 삼영전자의 수익성은 개선될 전망이다. 동사의 자동차 전장부품 매출비중은 2012년 7.1%에서 2016년 15.6%로 고성장이 예상된다. 20% 18% 전장(자동차) 35% 디지털가전 16% 30% 14% 12% 25% 10% 8% 20% 6% 4% 15% 2% 0% 10% 2012A 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 2012A 2013A 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 영역 2002 년 2015 년 인테리어 13% 24% 파워트레인 4% 9% 섀시 1% 5% 바디 2% 2% 총계 20% 40% 자료 : 신영증권 리서치센터 25

26 실적전망 및 Valuation 자동차향 매출 증가로 2016년 하반기 이후 실적이 더욱 기대 삼영전자의 2016년 실적은 IT제품 향 매출 감소로 인해 전체적인 매출액이 감소될 것으로 예상 되나 수익성 높은 자동차 전장부품 향 매출 증가로 영업이익은 증가할 전망이다. 2016년 매출 액은 전년 대비 3.5% 감소한 2,136억원, 영업이익은 6.1% 증가한 124억원이 예상된다. 또한, 수익성 높은 자동차 전장부품 향 매출이 지속적으로 증가할 것으로 예상되는 2017년 실적은 매 출액은 2016년 대비 5.4% 증가한 2,251억원, 영업이익은 10.8% 증가한 137억원이 예상된다. 추가적으로, 감가상각비가 지속적으로 감소하는 부분도 수익성 개선에 기여할 전망이다. 1분기 실적은 IT제품 향 매출감소와 통상임금 이슈로 인해 부진 삼영전자의 1분기 매출액은 IT 매출 감소로 인해 전년분기대비 0.7%하락하였고 영업이익은 통 상임금 이슈로 인해 14.7%가 일시적으로 감소하였으나, 자동차 전장부품향 매출 증가로 인해 매출과 수익성 상승은 하반기부터 가시화 될 전망이다. (단위 : 억원) 구 분 1Q15 2Q15 3Q15 4Q Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016F 2017F 매출액 , , ,250.6 영업이익 세전이익 당기순이익 YoY 매출액 -14.0% -17.8% -7.0% -7.3% -11.8% -8.6% -5.0% 1.0% -1.1% -3.5% 5.4% 영업이익 -25.9% -37.4% -42.8% 437.8% -18.0% -34.6% -10.1% 92.8% 18.3% 6.1% 10.8% 당기순이익 -37.8% -28.2% -42.1% 43.0% -25.3% -7.5% -27.9% 55.0% 19.2% 2.9% 9.7% 수익성 영업이익률 6.3% 6.2% 3.4% 5.2% 5.3% 4.5% 5.9% 6.5% 6.2% 5.8% 6.1% 당기순이익률 5.4% 8.8% 4.5% 6.3% 6.2% 5.5% 6.7% 6.9% 7.6% 6.7% 6.9% 자료 : 삼영전자, 신영증권 리서치센터 투자의견 매수, 목표주가 19,000원 제시 당사는 삼영전자의 커버리지를 개시하며 투자의견 매수, 목표주가 19,000원을 제시한다. 목표 주가는 동사의 2018년 EPS 849원에 동사 주가에 적용 받아온 PER 배수의 상단인 22배를 적 용하여 산출하였다. 동사의 목표주가에 PER배수 상단을 적용한 것은 동사가 우량한 재무구조로 인하여 동종업종 대비 늘 높은 Valuation을 적용 받아 왔으며, 동사의 시가총액과 동일한 순현금 보유액을 감안 하였기 때문이다. 2016년 기준으로 보유한 순현금을 제외하면 실제로 목표주가에 적용된 PER Valuation은 8.2배에 불과하다. 26

27 (단위: 억 원, %, 배) 회사명 삼영전자 삼화전기 삼화콘덴서 동종업체평균 현재주가(원) 12,250 5,230 14,650 10,710 시가총액(억원) 2, ,523 1,439 P/E(x) 적지 적지 N.A 적지 E 17.2 적지 P/B(x) F 0.5 N.A EV/EBITDA(x) F 0.5 N.A 영업이익률(%) F 5.8 N.A 순이익률(%) F 6.7 N.A ROE(%) F 3.0 N.A 자료: Bloomberg, 신영증권 리서치센터 참고: 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음( 일자 기준) 27

28 삼영전자( KS) 추정 재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액 유동자산 증가율(%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권 및 기타채권 원가율(%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률(%) 유형자산 판매비와 관리비 등 무형자산 판관비율(%) 투자자산 영업이익 기타 금융업자산 증가율(%) 자산총계 영업이익률(%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA마진(%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업 관련손익 기타 금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율(%) 기타포괄이익누계액 순이익률(%) 이익잉여금 지배주주지분 당기순이익 비지배주주지분 증가율(%) 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share (원) 당기순이익 EPS 현금유출이없는비용및수익 BPS 22,646 23,164 23,704 24,294 24,922 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples (배) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소(증가) PBR 재고자산의감소(증가) EV/EBITDA 매입채무의증가(감소) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 투자자산의 감소(증가) 성장성(%) 유형자산의 감소 EPS(지배순이익) 증가율 43.6% -25.3% 2.9% 9.7% 8.7% CAPEX EBITDA(발표기준) 증가율 1.4% -19.9% 1.3% 0.0% 1.7% 단기금융자산의감소(증가) 수익성(%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE(순이익 기준) 4.2% 3.0% 3.0% 3.3% 3.5% 장기차입금의증가(감소) ROE(지배순이익 기준) 4.2% 3.0% 3.0% 3.3% 3.5% 사채의증가(감소) ROIC 4.5% 3.7% 4.5% 5.2% 5.9% 자본의 증가(감소) WACC 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 기타현금흐름 안전성(%) 현금의 증가 부채비율 6.3% 5.1% 4.7% 4.8% 4.8% 기초현금 순차입금비율 -42.0% -45.8% -49.4% -51.7% -53.8% 기말현금 이자보상배율 , , ,

29 삼화콘덴서( KS) 매수(유지) 융합 시대의 리얼 수혜주 현재주가(6/14) 14,500원 목표주가(12M) 25,600원 MLCC 사업 호조 지속 MLCC(Multi-Layer Ceramic Capacitor)는 고온에서 소결된 세라믹(Ceramic)을 유전체로 하여 정전 용량 및 정격 전압의 용도에 따라 유전체 층과 전극면적을 소 형 박막으로 다층화한 칩 형태의 콘덴서임. 특히, MLCC는 국내에서 동사와 삼성전 기 두 곳만 치열한 글로벌 경쟁을 이겨 내며 생산 가능한 품목으로 동사의 앞선 기 술력을 대변하는 품목임. 주력 제품인 MLCC는 전장용 매출 확대에 따른 성장이 기 대됨. 전장용 MLCC의 주요 고객사는 LG전자, LG이노텍 등이며 자동차 인포테인 먼트 관련 제품을 공급하고 있음. 2016년 MLCC의 매출액은 전년대비 21.2% 성장 한 716억 원으로 예상되고 차량 전장용 MLCC의 비중도 약 15% 수준에 도달할 전 망임 전력변환콘덴서 매출 증가 전망 동사는 델파이를 통해 BMW 및 Volvo 등에 전력변환콘덴서를 납품 중이며 현대 기아차의 하이브리드 전기차 전용 모델에도 이를 납품 중임. 또한 Wisdri Automation 으로의 납품을 통해 북경시 지역에 미니 전기 버스를 대규모로 공급하 기 위한 프로젝트에 참여하게 되었으며 이후에도 중국 내 다른 지역에 대한 전략적 제휴가 계속 이어질 것으로 기대됨 매수 투자의견 및 목표주가 유지 동사에 대해 매수 투자 의견 및 12개월 목표주가 25,600원을 유지함. 1) 전기차 부 품 및 차량용 전장부품을 새로운 성장 동력으로 확보한 점, 2) 2010~2011년에 집 행된 대규모 설비투자에 따른 감가상각비 부담이 지속적인 감소 추세를 나타내고 있는 점이 매력적임 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가(원) 1,000 시가총액(억원) 1,507 발행주식수(천주) 10,395 평균거래량(3M,주) 301,355 평균거래대금(3M, 백만원) 4,407 52주 최고/최저 15,550 / 3,945 52주 일간Beta 1.3 배당수익률(16F,%) 0.4 외국인지분율(%) 8.0 주요주주 지분율(%) 오영주 외 5 인 29.8 % Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Company vs KOSPI composite (원) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 삼화콘덴서 Relative to KOSPI 15/06 15/10 16/02 (%) 결산기(12월) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액(십억원) 영업이익(십억원) 세전손익(십억원) 지배순이익(십억원) EPS(원) ,189 1,362 증감률(%) 적전 흑전 ROE(%) PER(배) na PBR(배) EV/EBITDA(배)

30 전기차 부품 및 차량 전장부품이 성장을 견인 2016년에 매출액 1,791억 원, 영업이익 131억 원을 기록하면서 각각 전년대비 13%, 143% 증 가할 것으로 기대된다. 영업이익률 또한 2015년의 3.4%에서 2016년에 7.3%로 개선될 전망이 다. 델파이를 통해 BMW 및 Volvo 등으로, 또 현대 기아차의 하이브리드 전기차 전용 모델에 납품 중인 전력변환콘덴서 (DC-Link Capacitor)와 차량 전장부품에 사용되는 MLCC의 매출 증가가 실적 호전을 이끌 것으로 예상된다. 삼화콘덴서에 대해 매수 투자 의견 및 12개월 목표주가 25,600원을 유지한다. 1) 전기차 부품 및 차량 전장부품을 새로운 성장 동력으로 확보한 점, 2) 2010~2011년에 집행된 대규모 설비 투자에 따른 감가상각비 부담이 지속적인 감소 추세를 나타내고 있는 점이 매력적이다. (단위 : 십억 원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q Q16 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016F 매출액 영업이익 세전이익 지배순이익 전년동기대비 증감 (%) 매출액 영업이익 흑자전환 흑자전환 흑자전환 흑자전환 흑자전환 , 세전이익 흑자전환 적자축소 흑자전환 흑자전환 흑자전환 지배순이익 흑자전환 흑자전환 흑자전환 흑자전환 흑자전환 수익성 (%) 영업이익률 세전이익률 지배순이익률 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 (십억 원) F 2017F (십억 원) (%) 14 영업이익(좌) 영업이익률(우) F 2016F 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 30

31 MLCC 사업 호조 지속 MLCC(Multi-Layer Ceramic Capacitor)는 고온에서 소결된 세라믹(Ceramic)을 유전체로 하여 정전 용량 및 정격 전압의 용도에 따라 유전체 층과 전극면적을 소형 박막으로 다층화한 칩 형 태의 콘덴서이다. 특히, MLCC는 국내에서 동사와 삼성전기 두 곳만 치열한 글로벌 경쟁을 이 겨 내며 생산 가능한 품목으로 동사의 앞선 기술력을 대변하는 품목이다. 주력 제품인 MLCC는 전장용 매출 확대에 따른 성장이 기대된다. 전장용 MLCC의 주요 고객사는 LG전자, LG이노텍 등이며 자동차 인포테인먼트 관련 제품을 공급하고 있다. 2016년 MLCC의 매출액은 전년대비 21.2% 성장한 716억 원으로 예상되고 차량 전장용 MLCC의 비중도 약 15% 수준에 도달할 전 망이다. 터미네이션 내부전극 세라믹 터미네이션 Ag(은) Ni층(니젤) Sn-Pb층(주석-납) 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 (십억 원) 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 F 2017F 31

32 전력변환콘덴서 매출 증가 전망 전력변환콘덴서 (DC-Link Capacitor)는 전력변환용 전력 전자 시스템의 회로에 사용되어 전압 안정화, 리플 전류 제거, 인버터 회로 보호를 담당한다. 컨버터, 인버터, 모터드라이브, 전기차, 풍력, 태양광 등 DC 전력을 AC 전력으로 변환하는 데 주로 사용된다. 인버터는 전기 자동차 뿐만 아니라 모든 운송 수단 및 에너지 장치, 전기 산업분야 등에도 광범위하게 적용된다. 동사 는 델파이를 통해 BMW 및 Volvo 등에 전력변환콘덴서를 납품 중이며 현대 기아차의 하이브 리드 전기차 전용 모델에도 이를 납품 중이다. 또한 Wisdri Automation 으로의 납품을 통해 북 경시 지역에 미니 전기 버스를 대규모로 공급하기 위한 프로젝트에 참여하게 되었으며 이후에 도 중국 내 다른 지역에 대한 전략적 제휴가 계속 이어질 것으로 기대된다. (십억 원) 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 F 2017F 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 자료 : 산업 자료, 신영증권 리서치센터 32

33 전기차, 필연적으로 계속 재조명받을 수밖에 없음 전기차 시장은 당분간 HEV(Hybrid Electric Vehicle) 중심으로 성장할 전망이다. HEV는 배터 리가 완전 방전된 경우에도 엔진만으로 주행이 가능하기 때문에 지금 당장 순수한 EV가 양산 되거나 충분히 활용될 수는 없는 현실을 감안할 때 순수 전기차 시대로 옮겨 가는 과도기 단계 의 현실적 대안으로 볼 수 있다. HEV는 전기차의 고연비 장점을 일부 공유하면서 동시에 순수 전기차의 최대 약점인 주행 거리의 제약에서 자유롭기 때문이다. 구 분 설립일 대표이사 자본금 임직원 사업내용 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 내 용 1956 년 8 월 황호진 10,395 백만원 382 명 콘덴서 제조 Others 23% MLCC 37% DC-Link 4% CI 5% DCC 10% FC 21% 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 국내에서 동사와 삼성전기(MLCC), 동일전자(DCC), 은성, 뉴인텍, 필코전자, 성호전자(이상 FC) 등이 치열한 글로벌 경쟁에 대응하며 콘덴서를 생산하고 있고, 고가 제품 시장에서는 일본산 제 품, 저가 제품 시장에서는 동남아 및 중국산 제품과 경쟁하고 있다. 콘덴서 산업은 총생산의 60% 이상을 수출하는 수출형 산업이다. 동사는 가전 제품의 수명주기 단축 추세에 대응하기 위한 생 산 체계를 갖추고 유럽, 동남아, 미주, 러시아 및 중국 시장으로 수출 판로를 다변화하는 동시 에, 국내 시장에서는 대형 IT기업과의 안정적인 거래관계 유지를 위해 노력하고 있다. 33

34 구 분 지분율 대주주 및 특수관계인 30.39% 오영주 16.16% 한국제이씨씨 6.37% 오영호 4.37% 삼화전기 1.49% 삼화전자공업 1.04% 오동선 0.96% 기타 69.61% 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 구 분 내 용 오한 실업 주식회사 설립 증권거래소 상장 PT SAMCON(Disc Ceramic Capacitor 생산) 설립 Samwha THAI(Film Capacitor 생산) 설립 Samwha Poland(물류 기지 및 외주 가공) 설립 자료 : 삼화콘덴서, 신영증권 리서치센터 34

35 삼화콘덴서( KS) 추정 재무제표 In c ome S tate me n t Balance Sheet 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 매출액 유동자산 증가율(%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권 및 기타채권 원가율(%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률(%) 유형자산 판매비와 관리비 등 무형자산 판관비율(%) 투자자산 영업이익 기타 금융업자산 증가율(%) 자산총계 영업이익률(%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA마진(%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업 관련손익 기타 금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율(%) -1, 기타포괄이익누계액 순이익률(%) 이익잉여금 지배주주지분 당기순이익 비지배주주지분 증가율(%) -2, 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cashflow Statement Valuation Indicator 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 12월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share (원) 당기순이익 EPS ,189 1,362 현금유출이없는비용및수익 BPS 4,433 4,603 5,932 7,240 8,790 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples (배) 영업활동관련자산부채변동 PER na 매출채권의감소(증가) PBR 재고자산의감소(증가) EV/EBITDA 매입채무의증가(감소) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월 결산(십억원) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 투자자산의 감소(증가) 성장성(%) 유형자산의 감소 EPS(지배순이익) 증가율 적전 흑전 262.6% 27.8% 14.6% CAPEX EBITDA(발표기준) 증가율 -52.8% 88.3% 52.4% 11.8% 12.1% 단기금융자산의감소(증가) 수익성(%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE(순이익 기준) -12.0% 6.1% 19.1% 19.5% 18.3% 장기차입금의증가(감소) ROE(지배순이익 기준) -12.8% 5.9% 18.1% 18.4% 17.3% 사채의증가(감소) ROIC -6.4% 6.3% 17.5% 21.6% 23.1% 자본의 증가(감소) WACC 5.5% 6.6% 6.8% 6.8% 6.8% 기타현금흐름 안전성(%) 현금의 증가 부채비율 136.7% 139.0% 107.5% 87.9% 72.3% 기초현금 순차입금비율 58.0% 53.7% 17.8% -4.4% -13.8% 기말현금 이자보상배율

36 Compliance Notice 투자등급 종목 산업 매수 : 향후 12 개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 10% 이상의 상승이 예상되는 경우 중립 : 향후 12 개월 동안 추천일 종가대비 ±10% 이내의 등락이 예상되는 경우 매도 : 향후 12 개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 -10% 이하의 하락이 예상되는 경우 비중확대 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중 대비 높게 가져갈 것을 추천 중 립 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중과 같게 가져갈 것을 추천 비중축소 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중 대비 낮게 가져갈 것을 추천 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 지난 1 년간 해당 기업의 기업금융관련 업무를 수행한 바 없습니다. 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성한 애널리스트는 발간일 현재 본인 및 배우자의 계좌로 동 주식을 보유하고 있지 않으며, 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 작성 담당자는 자료에 게재된 내용이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. [당사의 투자의견 비율 고지] 기준일( ) 당사의 투자의견 비율 매수 : 91.87% 중립 : 8.13% 매도 : 0.0% [당사와의 이해관계 고지] LP(유동성공급자) 종목명 ELW 주식선물 1%이상보유 계열사 관계여부 채무이행보증 삼화콘덴서 삼영전자 삼화콘덴서 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원) 매수 매수 매수 삼영전자 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원) 매수