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서원 후
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1 26 금융연구 미국 벤처캐피탈 투자방식에 대한 이해 및 벤처투자 개선을 위한 시사점 김 희 석 * Ⅰ. 미국 벤처캐피탈 현황 1. 발전배경 미국의 벤처산업은 1930년대 미 캘리포니아주 소재 스탠포드 대학을 중심으로 발전하기 시작 년 휴렛패커드사의 창업 이래 많은 벤처기업이 설립됨 년에는 대학부지에 스탠포드 연구단지(Stanford Research Park) 건립됨 년 이후 반도체산업의 불황으로 위기 년대 중반부터 현재까지 정보통신산업, 특히 인터넷 산업이 발전하며 선마이크로시스템, 야후, 구글 등 세계적 기업이 탄생함 개인투자가들은 1950년대부터 투자회사를 설립하여 조직적으로 벤처기업에 투자함 - 최초의 벤처캐피탈회사인 American Research and Development Corporation은 1946년에 설립 - 미연방정부가 1958년 중소기업투자법을 제정하여 투자 촉진 년대 대기업 자회사 형태의 벤처캐피탈과 연기금 등의 자금으로 설립된 벤처캐피탈이 활발히 투자 년대 이후 IT산업의 급속한 발달에 따라 실리콘밸리를 중심으로 하여 인텔, 시스코, 마이크로시스템 등의 기업에 투자하여 거액의 투자수익 올림 - 주요벤처캐피탈로는 Mayfield, Kleiner Perkins, ComVenture, Sequoia Capital, Venchmark, Accel Partners, Austin Ventures 등이 있음 * 투자금융실 차장이며, 내용 문의는 전화 , 이메일 kimheesuk@kdb.co.kr 로 하기 바람.

특히 인터넷 산업이 발전하며 선마이크로시스템, 야후, 구글 등 세계적 기업이 탄생함 개인투자가들은 1950년대부터 투자회사를 설립하여 조직적으로 벤처기업에 투자함 - 최초의 벤처캐피탈회사인 American Research and Development Corporation은 1946년에 설립 - 미연방정부가 1958년 중소기업투자법을 제정하여 투자 촉진

2 미국 벤처캐피탈 투자방식에 대한 이해 및 벤처투자 개선을 위한 시사점 미국 벤처캐피탈의 구조 조직 및 인원 벤처캐피탈은 3-4명의 파트너(Partner)가 파트너쉽을 바탕으로 LLP(Limited Liability Partnership) 또는 LLC(Limited Liability Company)라는 회사 설립 - 회사 설립을 위한 자본금 요건은 없으며, 설립펀드의 운영회사 역할 수행 - 회사는 소수의 인원으로 운영되나, 자문단(Advisory)과 외부기관의 아웃소싱을 통하여 인적 및 물적 지원을 받음 최고 의사결정기구로 투자위원회 를 구성 - 동위원회는 파트너로 구성되며 만장일치 또는 과반수이상의 찬성으로 투자 결정 - 기업이나 전문회사(회계법인, 법무법인 등)에서 경력을 쌓은 인력을 벤처 캐피탈리스트로 고용 - 자문단(Advisory)은 투자위원회의 투자자문기관 투자펀드 설립 벤처캐피탈은 General Partner(GP)로서 투자자(LP, Limited Partner)와 함께 LLP 투자펀드 설립 - GP는 무한책임 부담, LP는 투자금 한도의 유한책임 부담 - GP는 펀드에 1%를 출자, LP는 일반적으로 분할출자(Capital Call)조건으로 99% 출자함 - 펀드에는 연기금, 보험회사, 학교재단, 개인 등의 다양한 투자자가 출자 벤처캐피탈은 투자펀드로부터 자산운용수수료로 펀드금액의 2-3%에 해당하는 수수료를 매년 수취 펀드의 정산시 일정수익(벤처캐피탈이 제시한 수익률)을 초과하는 경우 20% 정도의 성과보수 수취

인원으로 운영되나, 자문단(Advisory)과 외부기관의 아웃소싱을 통하여 인적 및 물적 지원을 받음 최고 의사결정기구로 투자위원회 를 구성 - 동위원회는 파트너로 구성되며 만장일치 또는 과반수이상의 찬성으로 투자 결정 - 기업이나 전문회사(회계법인, 법무법인 등)에서 경력을 쌓은 인력을 벤처 캐피탈리스트로 고용 -

3 28 금융연구 미국 벤처캐피탈의 특징 및 경쟁력 벤처기업에 투자시 2-3회정도의 연속투자가 이루어짐 - 연속투자는 기업의 성장 단계에 따라 투자위험을 분산 - 벤처기업의 기업공개까지 4-5회의 우선주 발행(Rounding) 투자회사에 대하여는 경영자문, 영업활동에 개입 - 이사회의 구성원으로 참석(이사로 선임됨)하여 주요 경영사항을 직접 결정 - 투자기업에 대한 경영지원 및 이사회 장악을 통해 회사의 상황을 정확히 파악 - 주요 임직원에 대한 임면, 영입 등 임직원의 관리 벤처투자시장의 국제화, 대형화 및 주식시장의 성숙 - 나스닥시장은 시가총액 기준 코스닥시장의 50배 이상이며, 벤처투자금액은 국내 투자액 대비 30배를 초과함 벤처캐피탈의 성과보수 - 파트너는 기본적으로 성과주의이며 직원들도 일정부분의 성과를 보상으로 받음 - 벤처캐피탈은 비용을 공제한 후 이익을 전액 분배 미국의 벤처캐피탈 시장은 1997년 145억불 수준이었으나, 2000년까지 급속히 증가하여 7배 이상 증가한 1,043억불을 달성 - 이후 감소하여 2003년 최저 투자액을 기록한 이후 2005년까지 투자 회복세를 보이고 있음 <표 1> 미 연간벤처투자추이 연도 회사수 거래수 거래금액(백만불) ,487 3,079 14, ,898 3,550 20, ,343 5,396 53, ,287 7, , ,753 4,451 40, ,595 3,054 21, ,399 2,877 19, ,533 2,991 21, ,589 3,039 22,380.3 자료 : 2006 PricewaterhouseCoopers/Venture Economics/NVCA MoneyTree Survey

일정부분의 성과를 보상으로 받음 - 벤처캐피탈은 비용을 공제한 후 이익을 전액 분배 미국의 벤처캐피탈 시장은 1997년 145억불 수준이었으나, 2000년까지 급속히 증가하여 7배 이상 증가한 1,043억불을 달성 - 이후 감소하여 2003년 최저 투자액을 기록한 이후 2005년까지 투자 회복세를 보이고 있음 <표 1> 미 연간벤처투자추이 연도 회사수

4 미국 벤처캐피탈 투자방식에 대한 이해 및 벤처투자 개선을 위한 시사점 29 II. 미국벤처캐피탈의 주요투자방식 1. 주식인수계약서상 주요특징 반지분희석조항(Anti-dilution Clause) 반지분희석조항이란 수회에 걸친 자금조달시 이전보다 낮은 가격으로 자금을 조달할 경우, 추가적인 전환주가 조정을 통하여 기존 주주들의 지분비율감소를 막기 위한 조항으로 기존 투자가를 보호하는 역할 담당 반지분희석조항이 기존 투자자에게 적용되면 신규투자자는 예상치 못한 가치 평가손실을 입을 수 있으며, 반대로 적용되지 않으면 기존투자자에게 불이익 - 별도의 규정 또는 합의를 통하여 반지분희석조항 적용을 사전에 확정하고 신규투자하는 것이 바람직함 추가자금 공급 조항(pay to play clause) 투자기업이 추후 자금조달을 하는 경우 기존 투자자가 추가자금조달에 참가해야 하는 조항으로, 특히 회사의 경영이 어려워져 긴급운영자금 등을 조달할 필요가 있는 경우 그 진가를 발휘함 투자회사가 경영이 어려워져 추가적인 자금조달이 필요한 경우, 기존 주주 중 추가자금조달에 참여하는 투자가는 다양한 권리를 갖지만, 추가자금조달에 참여하지 않는 주주는 보유하고 있는 우선주가 보통주로 전환되는 등 기존의 유리한 권리가 박탈되는 효과 발생 - 기존투자자의 계속 투자 권장 - 회사가 어려울 때 자금조달에 참여하는 기존주주에게 특혜를 제공하며 참여하지 않는 주주에게 불이익을 가하는 역할 거부권(Veto rights) 또는 동의권 우선주의 경우 다음의 사항에 대하여 과반수의 동의로 동의권을 행사하거나 거부권을 행사하는 보호규정을 정할 수 있음

평가손실을 입을 수 있으며, 반대로 적용되지 않으면 기존투자자에게 불이익 - 별도의 규정 또는 합의를 통하여 반지분희석조항 적용을 사전에 확정하고 신규투자하는 것이 바람직함 추가자금 공급 조항(pay to play clause) 투자기업이 추후 자금조달을 하는 경우 기존 투자자가 추가자금조달에 참가해야 하는 조항으로, 특히 회사의 경영이 어려워져

5 30 금융연구 - 회사의 합병이나 구조조정, 또는 자산의 상당부분 매각 - 50% 이상의 회사주식 매각 - 회사의 규정과 다르게 자사주를 취득하는 행위 - 우선주의 우선권 변경 및 해당 우선주의 증가 - 우선주와 동등하거나 그 이상의 우선권을 갖는 모든 주식의 발행 - 우선주의 권리관계에 귀속되는 모든 계약 - 우선주 투자자는 보통주에 대한 배당 등에 대하여 우선주 과반수의 결정으로 동의권 또는 거부권을 행사할 수 있음 따라서, 거부권 또는 동의권을 가지고 있는 우선주 보유주주는 투자회사의 가장 중요한 주주로서 우선주 보유주주의 동의 없이는 중요사항에 대한 결정이 불가능함 환매 우선주의 경우 투자일로부터 일정 기간이 경과하면 언제라도 회사에게 해당 주식을 되사줄 것을 요청할 수 있으며, 회사는 이에 따라 환매할 수 있는 조항을 둘 수 있음 환매금액은 다양하게 규정할 수 있으나 투자 금액의 두배 또는 세배 등의 환매액 계산 방식을 사전 약정함 물론, 이러한 환매는 회사가 환매할 수 있는 충분한 자금을 가지고 있다는 전제하에 가능한 것임 이사회선임권과 이사회 출석권 최초 이사회는 3명으로 구성하며, 우선주 보유자가 회사 정관에 따라 1명의 이사를 선임할 수 있음 - 다른 주식 보유자가 1명의 이사를 선임할 수 있으며, 다른 1명은 덕망있는 산업계 출신으로 하되 우선주와 다른 주식 보유자가 모두 동의하는 인물로 선임 - 우선주 최대 지분보유자의 동의 없이 이사회 구성원을 증가시킬 수 없다고 규정하여 우선주 최대 보유자가 이사회 권한에 영향을 미치는 사항에 대해 통제권을 가짐

회사는 이에 따라 환매할 수 있는 조항을 둘 수 있음 환매금액은 다양하게 규정할 수 있으나 투자 금액의 두배 또는 세배 등의 환매액 계산 방식을 사전 약정함 물론, 이러한 환매는 회사가 환매할 수 있는 충분한 자금을 가지고 있다는 전제하에 가능한 것임 이사회선임권과 이사회 출석권 최초 이사회는 3명으로 구성하며, 우선주 보유자가 회사 정관에 따라

6 미국 벤처캐피탈 투자방식에 대한 이해 및 벤처투자 개선을 위한 시사점 31 배당금 우선주는 보통주에 우선하여 배당받을 수 있으며, 이사회 결의를 통하여 우선주 앞 배당이 결정되었으나 배당금이 지급되지 않으면 누적될 수 있음 청산 회사를 청산하게 되는 경우 우선주는 보통주보다 우선하여 당초에 약정된 계산방식에 따라 청산재산을 분배받을 수 있음 우선주가 받아야 할 금액이 충족될 때까지 보통주는 청산재산을 분배받을 수 없고, 우선주 상호간에도 별도 정하여진 순서에 따라 최우선적으로 받아야 할 우선주에 전액 분배되기 전까지는 다른 주주에게 청산재산을 분배할 수 없음 우선주에 약정된 청산재산의 분배가 이루어진 이후 우선주와 보통주는 동등한 순위로 남은 재산을 주식 수에 따라 분배함 회사의 흡수, 합병, 구조조정, 상당한 실질자산의 매각 또는 50% 이상의 회사 주식 매각은 청산으로 간주하여 청산분배 절차에 들어감 투자검토 시 요청자료 벤처캐피탈은 벤처기업에 대한 투자 검토시 많은 서류를 요청하는데 주요 요청서류로는 다음과 같은 것을 들 수 있음 - 법인 등기부 등본, 정관 및 설립 총회 의사록 - 수권주식 및 발행주식의 종류와 수에 관련 자료 - 주주들의 수와 성명 및 주소, 보유주식에 대한 명세 - 증권관련 당국에 제출한 서류 일체 - 과거 소송이 있는 경우 그에 관한 사항(5년 이내) - 과거 대리인을 선임한 경우 그에 관한 사항(5년 이내) - 지주회사나 자회사가 있는 경우 그에 관한 사항 - 과거 회계자료(5년 이내) - 펀딩을 하기 위하여 작성한 자료가 있는 경우 그 자료 - 제품 재고에 관한 자료

구조조정, 상당한 실질자산의 매각 또는 50% 이상의 회사 주식 매각은 청산으로 간주하여 청산분배 절차에 들어감 투자검토 시 요청자료 벤처캐피탈은 벤처기업에 대한 투자 검토시 많은 서류를 요청하는데 주요 요청서류로는 다음과 같은 것을 들 수 있음 - 법인 등기부 등본, 정관 및 설립 총회 의사록 - 수권주식 및 발행주식의 종류와 수에 관련 자료 -

7 32 금융연구 - 설비 및 감가상각에 관한 자료 - 가지급 및 미지급 지출에 관한 사항 - 과거 법인세, 근로소득세 및 판매세 관련 자료 - 거래처에 관한 사항 - 종업원의 스탁옵션 등 회사가 부담하는 모든 의무에 관련된 사항 - 가장 최근 은행 잔고 및 신용조회서 - 종업원 고용계약 내용 - 기존 주주의 주식인수계약서 및 관련 사항 - 특허권 등 지적재산권 관련 사항 2. 투자방식의 특징 우선주의 인수 미국의 경우 다양한 종류의 주식이 발행될 수 있음 특히 벤처캐피탈은 투자 위험을 감소시키고 투자효과를 높이기 위하여 유리한 조항이 삽입된 우선주(Preferred Stock)를 주로 인수함 이러한 우선주에도 여러 가지 조항을 추가하여 상환우선주 등 다양한 종류의 우선주를 발행할 수 있음 단계적 투자 벤처캐피탈은 일반적으로 벤처기업에 대하여 수회의 투자단계에 계속적으로 참여하는 단계적 투자 수행 초기벤처기업에 1차 투자가 이루어지면, 그 후 자금조달단계인 2차, 3차 라운드 등에 추가로 자금을 공급하여 투자기업에 대한 지분율을 확대함 벤처기업에 대한 초기투자 결정시 추가투자 여부를 내부적으로 잠정 결정하여, 총투자금액을 내부가이드라인으로 관리

투자방식의 특징 우선주의 인수 미국의 경우 다양한 종류의 주식이 발행될 수 있음 특히 벤처캐피탈은 투자 위험을 감소시키고 투자효과를 높이기 위하여 유리한 조항이 삽입된 우선주(Preferred Stock)를 주로 인수함 이러한 우선주에도 여러 가지 조항을 추가하여

8 미국 벤처캐피탈 투자방식에 대한 이해 및 벤처투자 개선을 위한 시사점 33 신디케이션 투자 벤처캐피탈의 투자는 대부분 신디케이션 방식으로 이루어짐 - 둘 이상의 벤처캐피탈이 투자기업체에 대한 투자검토를 함으로써 투자에 대한 리스크분석, 회사에 대한 정밀실사(Due diligence), 사업 또는 기술에 대한 시장성, 전망 등에 대한 2중 3중의 검토가 이루어져 단독으로 투자결정을 내리는 경우보다 신중한 투자결정을 할 수 있음 또한, 신디케이션 형식의 투자는 투자금액을 수개의 벤처캐피탈이 분담하여 투자리스크를 감소시킬 수 있고, 추가 투자가 필요할 경우 기존 투자가로부터 손쉽게 투자유치가 가능 투자기업 감독 투자기업에 대한 통제 및 감독은 주로 투자기업의 이사회를 통해 이루어지며, 벤처캐피탈의 담당 심사역은 대부분 투자회사의 이사로서 이사회에 참석하여 의결권을 행사 벤처캐피탈 출신의 이사는 특정사항에 대하여 거부권을 가짐 - 거부권이 행사될 수 있는 특정사항은 회사의 합병, 주요자산의 매각, 타회사의 인수, 차입, 추가자본조달, 보유핵심기술에 대한 처분 등임 벤처캐피탈은 이사회를 통하여 영업 및 실적이 부진한 대표이사나 최고경영자를 해임하고 외부에서 전문경영인을 선임하여 경영을 맡기는 등 경영에 깊숙이 참여함 최고경영자, 이해관계자 또는 경영지배자는 투자금 상환 책임이 없음 벤처캐피탈은 투자회사의 설립자, 최고경영자, 이해관계자 또는 경영지배자 등에 대하여 투자금액에 대한 상환책임을 부담시키지 않음 - 대표이사나 설립자가 자금을 유용하거나 거짓 정보로 투자자금을 조달하는 경우 사기죄가 성립되어 처벌 - 경영상 어려움이나 판매부진 등의 사유로 폐업하는 경우 최고경영자 등에게 투자금 상환책임을 부담지우지 않음

심사역은 대부분 투자회사의 이사로서 이사회에 참석하여 의결권을 행사 벤처캐피탈 출신의 이사는 특정사항에 대하여 거부권을 가짐 - 거부권이 행사될 수 있는 특정사항은 회사의 합병, 주요자산의 매각, 타회사의 인수, 차입, 추가자본조달, 보유핵심기술에 대한 처분 등임 벤처캐피탈은 이사회를 통하여 영업 및 실적이 부진한 대표이사나 최고경영자를 해임하고 외부에서

9 34 금융연구 3. 투자금 회수 방식의 특징 미국의 벤처캐피탈은 투자금 회수를 위하여 전통적인 기업공개를 선호하고 있으나, 주식시장의 부침에 따라 기업공개 가능성이 영향을 받는 단점이 있음 최근 들어, 미국 벤처캐피탈은 투자수익을 얻는 방법으로 기업공개보다 투자기업 매각을 더 선호함 - 투자기업을 매각하는 경우에는 매각제한 규정의 적용을 받는 공개시장과는 달리 일시에 자금회수가 가능한 장점이 있음 자생력은 있으나 상장규모에 미달하는 소규모기업 또는 좋은 제품을 보유하고도 판매망이나 생산시설을 완전히 갖추지 못한 기업의 경우에는 기업공개보다 매각이 더 수익성 있는 투자회수방법으로 인식됨 - 대기업 또는 외국기업의 적극적인 기업매수 참여에 기인 이러한 추세에 맞추어 기업인수를 전문으로 하는 펀드를 설립하고 가능성 있는 소규모 벤처기업을 인수하여 대기업에 재매각하는 벤처캐피탈이 증가하는 추세임 III. 국내 벤처투자업무의 개선을 위한 시사점 단계적 투자 실행 당해 벤처투자에 대한 검토를 통하여 투자여부를 결정하는 경우, 향후 예상되는 투자에 대해서도 함께 검토하여 동 회사에 대한 투자리스크 한도를 사전에 결정함으로써 투자기업의 재투자 요청 시 신속한 의사결정이 가능한 시스템을 구축 신디케이션 투자 2개 또는 그 이상의 벤처캐피탈이 신디케이션을 구성하여 벤처기업에 투자하는 관행의 정착 필요

매각제한 규정의 적용을 받는 공개시장과는 달리 일시에 자금회수가 가능한 장점이 있음 자생력은 있으나 상장규모에 미달하는 소규모기업 또는 좋은 제품을 보유하고도 판매망이나 생산시설을 완전히 갖추지 못한 기업의 경우에는 기업공개보다 매각이 더 수익성 있는 투자회수방법으로 인식됨 - 대기업 또는

10 미국 벤처캐피탈 투자방식에 대한 이해 및 벤처투자 개선을 위한 시사점 35 벤처캐피탈 입장에서는 수개의 투자회사가 회사의 기술 등을 검토함으로써 투자대상회사에 대한 효율적인 정밀실사(Due diligence)가 가능하고, 투자 리스크를 감소시킬 수 있음 벤처기업 입장에서는 1회의 투자절차에서 거액의 자금조달이 가능하여 자본 유치를 위한 시간과 노력을 절약할 수 있으며, 추가적인 투자유치가 필요한 경우에도 기존투자가의 투자 참여 가능성이 높아 유리함 국내의 벤처기업도 기술개발부터 제품매출까지 장시간이 소요되고, 투하되는 자금의 규모가 점점 더 커지고 있어, 벤처캐피탈의 리스크 감소 및 벤처기업의 원활한 자금조달을 위하여 신디케이션 투자 방식의 활성화가 필요함 투자기업에 대한 경영권 참여 확대 벤처캐피탈은 사외이사제도 등을 통한 투자기업 경영참여가 가능하고, 경영지배 목적의 투자도 법률상 허용되고 있으나, 적절한 경영참여가 이루어지고 있지 않은 실정임 - 그러나, 벤처기업의 건전한 발전과 기업의 사회적 책임 등을 고려할 경우 벤처캐피탈의 보다 적극적인 경영참여가 필요함 벤처캐피탈이 적극적으로 경영권에 참여해야 할 필요성 - 벤처캐피탈의 네트워크를 활용한 경영지원(매출증대, 판로개척 등)으로 빠른 시간 내에 중견기업으로 성장 가능 - 경영이 어려워 발전 가능성이 없을 경우, 기업합병이나 매각 등을 효과적으로 추진할 수 있어 손실을 최소화 다만, 벤처캐피탈의 경영권 참여가 확대되면서 기존 경영진과의 갈등이 커질 수 있음 - 벤처캐피탈과 투자기업이 공동경영을 한다는 공감대를 형성하고, 벤처캐피탈은 투자기업의 자금조달을 적극 지원 - 벤처기업은 기업의 사회적 책임을 인식하고, 벤처캐피탈의 자금지원 없이 원활한 경영이 어렵다는 사실을 인정함으로써 문제점 해소가능

벤처캐피탈은 사외이사제도 등을 통한 투자기업 경영참여가 가능하고, 경영지배 목적의 투자도 법률상 허용되고 있으나, 적절한 경영참여가 이루어지고 있지 않은 실정임 - 그러나, 벤처기업의 건전한 발전과 기업의 사회적 책임 등을 고려할 경우 벤처캐피탈의 보다 적극적인 경영참여가 필요함 벤처캐피탈이 적극적으로 경영권에 참여해야 할 필요성 - 벤처캐피탈의

11 36 금융연구 기업매각, 합병의 활성화 미국 벤처캐피탈의 투자자금 회수 방법 중 기업공개만큼 중요한 수단이 기업 매각이며, 이를 통하여 상당한 수익을 올리고 있음 국내의 경우 벤처캐피탈은 주로 기업공개를 통하여 투자금 회수 및 수익을 창출 - 매각을 통한 방법 등 보다 적극적이고 다양한 수익창출 필요 기업 매각을 좀더 활성화하기 위해 벤처기업의 경영자 또는 오너의 의사에 반하여 매각을 추진할 수 있어야 하며, 이러한 규정을 투자계약서상에 포함시켜 그 가능성을 열어 놓아야 함 다만, 벤처캐피탈의 투자기업 매각이 투자금 회수만을 목표로 해서는 안 되며, 매각을 통하여 투자회사에 새로운 발전의 계기를 마련할 수 있어야 함 - 직원 및 경영자, 소유자, 기존 주주 그리고 사회적으로 이익이 될 수 있는 방향으로 추진되어야 할 것임

또는 오너의 의사에 반하여 매각을 추진할 수 있어야 하며, 이러한 규정을 투자계약서상에 포함시켜 그 가능성을 열어 놓아야 함 다만, 벤처캐피탈의 투자기업 매각이 투자금 회수만을

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<B5BFC7E228B3AAB0E6C7D1292E687770> 1) 최근에는 미국 내에서의 인건비 부담으로 상품의 경쟁력이 악화되어 핵심인재 및 기술을 제외하고 생산기지를 중국 및 인도로 어떻게 이전할 것인가? 가 주된 이슈이다. 2) 다만 2004년도 조합결성금액은 3,426억으로 통계상 매우 낮은 수치로 보이지만 이 시점 부터 조합의 Capital Call 방식의 결성이 발생했기 때문이며 이전방식의 조합 결성 규모로