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1 - 1 - PEF에서의 연기금의 역할: 기업지배시장에서의 기능을 중심으로 이중기 (홍익대 법경대 부교수) I. PEF의 개념 1. PEF 의 정의 투자전문회사 : 회사의 재산[투자전문회사재산]을 주식 또는 지분 등에 투자하여 경영 권참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등의 방법으로 투자한 기업의 가치를 높여 그 수익 을 사원에게 배분하는 것을 목적으로 설립된 상법에 의한 합자회사 (간접투자자산운용업법 (이하 법 ) 제2조 4의2호 참조), "PEF" : 투자전문회사 가운데 법정된 방법(법 제144조의2 제1항 각호의 요건을 충족하는 방법, 즉 소위 사모 의 방법)으로 자금을 모집하고, 간접투자법 제5장의 2의 규제를 받는 투자전문회사 가 사모투자전문회사, 즉 PEF이다. (1) 사모 의 요건 PEF가 되기 위한 사모 의 방법은 다음 두가지 요건을 충족시켜야 한다(법 제144조의2 1 항): (i) 사원이 될 것을 권유받는 자의 수가 50인 이하일 것 (ii) 사원이 될 것을 권유하는 방법이 불특정다수가 인지할 수 있는 대통령령이 정하는 방 법 이 아닐 것 불특정다수가 인지할 수 있는 대통령령이 정하는 방법 사원의 가입을 권유받는 자에게 PEF의 출자지분을 취득하게 하기 위하여 신문 방송 잡지 등을 통한 광고, 안내문 홍보전단 등 인쇄물의 배포, 투자설명회의 개최 또는 전자통신 등의 방법으로 사원의 가입에 관한 사실을 알리거나 출자지분의 취득의 절차를 안내하는 방법으 로서 불특정다수가 알 수 있는 방법 (대통령령 제131조의2). -> 사모 의 요건을 충족시키기 위해서는 반드시 (i) 불특정다수가 인지할 수 없는 방법(예를 들면, 개별면담 등의 방법)으로, (ii) 50인 이하의 자에게 사원이 될 것을 권유할 것. (2) 사원의 총수 PEF는 일인 이상의 무한책임사원과 일인 이상의 LP로 구성되는데, 사원의 총수는 30인 1) 이하이어야 한다(법144조의3 1항). 1) 30인의 수의 산정에 있어 예외적으로 (i) 제외되는 경우와 (ii) 합산해야 하는 경우가 있다. 일정한 기금, 개인 또는 법인은 30인의 계산에서 제외되며(법 144조의3 3항; 령 131조의3), 투자신탁, 투자회사 또는 PEF가 PEF 지분의 100분의 10 이상을 취득하는 경우에는 그 수익자, 주주 또는 사원의 수를 합산하여야 한다(법 144조의3 2항).

2 - 2 - Q. 50인 이하의 자에게 사원이 될 것을 권유한 결과, 30인을 초과하는 자가 사원으로 가입 하고자 신청하는 경우 : 30인을 초과하는 신청인을 대상으로 한 사원의 확정 이라는 부담 스러운 절차가 발생. PEF의 설립을 추진하는 스판서(sponsor: 아래의 2. (4) 참조)의 입장에서는 일차적으로 30인 이하에 대해 사원이 될 것을 권유해 그들의 신청을 받아 사원이 될 자 및 출자확약액(capital commitment) 2) 을 확정하는 것이 필요. 만약 이들로부터의 출자확약액이 목표액에 미치지 못하는 경우 등의 사유로 추가적인 사원의 가입이 필요한 경우, 누적적으로 50인을 넘지 않는 수의 범위에서 추가적으로 사원이 될 것을 권유할 수 있 다. 하지만 이러한 추가적 권유절차도 모두 PEF의 설립 전에 행해져야 할 것이다. 2. 기본구조와 참여자 PEF의 기본구조와 참여자를 도표로 쉽게 나타내면 다음과 같다. Limited Partner(LP) General Partner(GP) 투자액에 대해서만 책임 투자자 내역 비공개 소수의 고액 개인투자자 및 기관투자자 무한책임을 부담 펀드운용 의사결정 손실발생시 손실분담 Reputation 중시 운용수수료 잔액 성과보수 (2) 위임 운용회사(Manager) (1) 투 자 (5) 투자수익 Private Equity Fund (3) 운용 펀드운용 및 관리 투자대상 분석 운용 수수료 수령 (5) 투자수익 투자위원회 GP 및 Manager 운용수수료 성과보수 (4) 분산투자 (5) 투자수익 투자대상 투자대상 투자대상 (1) GP와 무한책임사원 : 자산운용사 PEF는 정관으로 무한책임사원 중 일인 또는 수인을 GP로 정하여야 하므로, PEF에는 적 어도 일인의 GP가 있어야 하고 그 GP은 무한책임사원이어야 한다. GP은 PEF의 업무를 집 행할 권리와 의무를 부담한다(법 144조의 10). 3) 2) 출자와 출자확약에 대해서는 IV. 4. (4) 5) 참조. 3) GP의 권리와 의무에 대한 자세한 사항은 뒤에서 살펴본다(III. 2. (1), (2)).

3 - 3 - 회사 는 PEF의 무한책임사원이 될 수 있고(법144조의3 4항), 또 자산운용회사 및 투자자 문회사 등은 겸업제한규정에도 불구하고 GP로 선임될 수 있기 때문에(법 144조의10 2항), 기존의 자산운용회사 혹은 투자자문회사가 PEF의 GP로 선임되는 것은 가능하고 이러한 예 가 가장 많을 것으로 생각된다. 4) 하지만, PEF가 행하는 경영권참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등의 방법으로 투자한 기업의 가치를 높이는 활동은 일반적인 자산운용 혹은 투자자문과는 그 성격이 많이 다르 기 때문에, PEF의 업무집행만을 전문으로 하는 자산운용회사 혹은 투자자문회사(소위 boutique firms)가 활성화되어야 할 것이다. (2) LP : 연기금 PEF의 사원은 일인 이상의 무한책임사원과 일인 이상의 LP로 구성되어야 하므로, PEF 에는 적어도 일인 이상의 LP가 있어야 한다(법 144조의3 1항). 5) LP로 참여할 가능성이 가장 높은 기관들은 연기금들이다. 연기금들은 장기간 존속하는 펀 드로서 성격상 장기투자를 하는데, PEF는 경영권참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등 의 방법으로 투자한 기업의 가치를 높이는 장기적인 투자활동을 하므로, 연기금들은 PEF 의 LP로서 가장 적합한 기관이다. 반대로 말하면, PEF는 연기금의 자산을 운용할 이상적인 형태의 투자형태이다. 최근에 도입된 퇴직연금제도가 활성화된다면 개별기업의 퇴직연금은 PEF의 LP로서 등장할 가능성이 매우 높다. 물론, 부유한 개인들 6) 도 LP로 가입할 수 있다. (3) 전문 운용회사/자문회사 PEF의 업무집행은 원칙적으로 GP에 의해 직접 행해진다. 하지만 GP인 자산운용회사 혹은 투자자문회사는 경영권참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등의 방법으로 투자한 기업의 가치를 높이는 것을 전문으로 하는 다른 자산운용회사 혹은 투자자문회사를 설립해 PEF의 운용업무를 그 전문운용사에게 위탁하는 것이 스스로 하는 것보다 더 효과적이라고 판단할 수 있다. 7) 그런데, 현행 간접투자법은 GP가 투자전문회사재산의 운용에 관한 본질적인 업무 로서 규 정한 일정한 업무에 대해서는 제3자에게 위탁하는 것을 금지하고 있다(법144조의7 7항; 령 4) 일정한 금융업무를 영위하는 다른 금융기관들도 PEF의 GP가 될 수 있다 (법 144조의10 3항 참조) 5) LP의 권리와 의무에 대한 자세한 사항은 뒤에서 살펴본다(III. 2. (1), (3)). 6) LP의 최소출자금액은 법인인 경우 50억원, 개인인 경우 20억이다(법 144조의4; 령 131조의4 2항). 따라서 개인의 경우 20억원 이상을 출자하여야 LP가 될 수 있다. 그런데, 출자에 대한 이행은 실제로 투자대상기업 이 나타났을 때 할 수 있으므로, PEF 설립시에 20억원 이상을 전부 납입하여야 하는 것은 아니다 (자세히는 출자와 출자확약에 대해서 IV. 4. (4) 5) 참조). 7) PEF가 회사의 업무를 제3자에게 위탁한 경우, 그 제3자와 체결한 업무위탁계약서 는 PEF가 금융감독위원 회에 등록을 할 때 첨부서류로서 제출하여야 한다(법 144조의6 1항 4호; 령 131조의5 5호).

4 조의7 5항). 따라서 당분간은 GP 이외의 전문운용회사의 등장은 어려울 것으로 보인다. - 이에 대한 비판은 후술 (4) 스판서 PEF의 설립은 소위 스판서(sponsors)에 의해 주도된다. 은행, 증권사, 자산운용사와 같은 기존의 제도권 금융기관(established institutions) 혹은 기업구조조정의 경험이 많은 창업투 자회사 등이 이러한 스판서 역할을 수행할 수도 있으나, 개인들(individuals)도 이러한 역할 을 수행할 수 있다. 지금 당장은 스판서 역할을 수행할 수 있는 개인들이 많지 않겠지만, 앞으로는 금융기관 등에서 이러한 역할을 담당한 경험이 있는 개인들이 전문적 능력을 갖 추고서 스판서 역할을 수행할 것으로 예상된다. 하나의 PEF를 설립하는데 있어서, (i) GP만을 둘 것인가, 아니면 GP 외에 전문운용회사를 두고 PEF의 업무를 전문운용사로 위탁할 것인가 (ii) PEF의 목표 출자액 8) 을 어느 정도로 하고, 누구를 LP로 가입시키며, 사원의 수는 얼마로 할 것인가 등의 결정은 스판서가 행한 다. II. PEF의 경제적 기능과 효과 (1) 경제적 기능 PEF 제도는 (i) 기업의 입장에서 보면 기존의 금융기관관계 혹은 확립된 자본시장을 통하지 아니하고 대면적 접촉을 통해 자금조달을 행하는 수단으로서 유용하고, (ii) 투자자의 입장 에서 보면 기존의 금융기관관계 혹은 정규시장을 거치지 않고 직접 기업에 투자하는 수단으 로서 유용하다. 즉 자금을 필요로 하는 기업의 입장에서 보면, 기존의 금융기관을 통해 혹은 확립된 자본시 장을 통해 자금을 조달할 수도 있지만, 이러한 공적인 자금중개관계(public financial intermediary relationships)에 대해서는 공적인 규제 혹은 시장에 의한 규제(market force)가 행해지므로, 자금수요자가 그러한 규제수준에서 요구하는 요건을 충족시키는 경우 에만 자금을 제공받을 수 있다. 이에 비해, 사적인 자금중개관계(private financial intermediary relationships)라고 볼 수 있는 PEF 관계에서는 공적인 규제 혹은 시장에 의한 규제가 존재하지 않으므로, PEF와 자 금수요자인 기업이 서로 합의만 할 수 있으면 자금을 제공받을 수 있고 그 외의 다른 규제 적 요소는 존재하지 않는다. 이러한 점에서 PEF 관계는 공적인 자금중개관계에서는 발견하 기 힘든 많은 융통성 이 존재한다. 또 투자자의 입장에서 보면, 공적인 자금중개관계를 거 치지 않고 직접 PEF를 통해 기업에 투자할 수 있으므로 금융기관중개비용을 줄일 수 있고 8) 출자와 출자확약에 대해서는 IV. 4. (4) 5) 참조.

5 - 5 - 또한 PEF의 GP에 대한 사적인 신뢰에 기반한 유연한 투자관계를 형성시킬 수. III. PEF 역할의 다면성 (1) PEF의 활동 방법 : 주식 혹은 지분의 취득 을 통한 지배 -> PEF의 포트폴리오 회사에 영향 - 회사지배측면 주식 혹은 지분의 매각 을 통한 수익 -> PEF 수익의 LP, GP에 배당 (2) PEF의 지배 대상의 확대 전통적인 지배의 대상 : 벤처기업 walk-out 대상인 기업 공적자금이 투입된 기업 최근의 현상 : 지배의 대상으로 공개기업, 특히 대기업까지 확대 PEF가 상장기업의 buy-out fund로서도 기능하기 시작 (3) PEF의 활동 목표 주식 또는 지분 등에 투자하여 경영권참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등의 방법으로 투자한 기업의 가치를 높여 그 수익을 사원에게 배분하는 것을 목적 -> PEF가 활성화되고 또 상장회사의 인수에도 활발히 참여하는 경우, PEF는 투자한 상장 기업의 지배구조를 개선시킴으로서 자본시장에서 매우 긍정적인 역할을 할 수 있을 것이다. 1. 산업자본의 금융자본 지배수단 (1) 산업자본의 은행 소유 수단으로 활용될 가능성 자산운용업법 개정 논의시 우려된 측면 산업자본 : 은행지주회사 또는 은행의 출자한도 - 의결권 있는 주식의 100분의4 금융지주회사법 (8조의2) 및 은행법 (16조의2) PEF : 일응 산업자본으로 간주되지 않으므로, 100분의 10까지 취득 가능: 금융지주회사법 (8조) 및 은행법 (15조) 금감위의 승인을 얻는 경우 100분의 10을 초과하는 주식을 보유함으로서, 은행지주회사 및 은행을 지배할 수 있다. 따라서 이들을 지배하는 PEF를 재벌이 지배하면, 산업자본의 은행지배도 가능 (2) 주로 논의되었고, 그 가능성이 지나치게 강조된 측면 PEF를 통한 산업자본의 금융기관 지배에 대한 규제에 대한 입법적인 정비 - 산업자본으로 간주되지 않는 PEF가 은행/은행지주회사의 지분 을 4% 초과 취득시

6 - 6 - (혹은 은행/은행지주회사 지분을 4% 초과보유하는 SPC의 지분을 4% 초과 취득시 금감위 보고의무 : 144조의16 3항 보고사항 : LP, GP의 성명과 출자액 등 - 동일한 기업집단에 속한 금융기관의 단일 PEF에 대한 투자한도 (령131조의4 3항) PEF 전체지분의 10%를 초과할 수 없다. - 다음의 PEF/SPC를 산업자본으로 간주 : : 144조의16 1항, 2항 (i) 산업자본이 다음과 같은 PEF의 LP인 경우, PEF의 출자총액의 10% 보유 4% 이상 보유하고 최다출자자 9) (ii) 산업자본이 PEF의 GP인 경우 (iii) 다른 산업자본의 PEF 출자총액이 30%를 초과하는 경우 (iv) (i)에서 (iv)의 산업자본으로 간주하는 PEF가 4% 초과취득해 사실상 지배하는 SPC - 산업자본의 계열사인 PEF, 계열사가 GP인 PEF의 활동제한 : 144조의15 다른 회사를 계열사로 편입한 후 5년 내 강제매각의무 계열사의 발행주식 취득 금지 2. 금융기관의 산업자본 지배수단 (1) 금융기관이 상장사 혹은 비상장사를 소유하는 수단으로 활용 (2) 입법과정에서 상대적으로 덜 논의된 문제 금융기관이 산업자본의 지배로 인한 현상 혹은 폐해에 대해 본격적인 논의는 없음 하지만, 금융기관의 PEF 지분취득에 대해서는 기존의 금융업법의 규제가 적용됨. (3) 금융지주회사법 등의 기존의 규제 적용 - 금융업무의 정의와 범위 문제 : 운용규제 금융기관의 자회사 주식소유에 대해 개별 규제법에서 한도 규제 - 금융지주회사, 금융지주회사의 자회사, 혹은 은행이 PEF를 지배할 때 금융지주회사법상, 은행법상의 규제가 적용됨. 3. 연기금의 산업자본/금융자본 지배수단 (1) 연기금의 산업자본/금융자본 지배하는 수단으로 활용 연기금의 PEF 참여 : PEF는 연기금의 자금을 동원할 수 있기 때문에 자금력이 매우 큼 9) 비금융주력자가 100분의 4를 초과하여 보유하고 있는 투자회사 : 금융지주회사법상, 은행법상 비금융주력자 임. 금융지주회사법 2조1항 8호 본문 다목.

7 - 7 - 국내 유수의 재벌기업이라 하더라도 재무적 어려움에 처하게 되는 경우 에는, PEF의 도움 을 필요로 하게 될 가능성이 있다. 만약 재무사정이 악화된 재벌기업이 기존의 제도권 금융 기관 대신에 PEF의 도움을 청한 경우, PEF는 재벌기업의 지배구조를 개선시키는 역할을 할 수 있을 것이다. (2) 별로 주목받지 못한 PEF의 기능 이유 : 지금까지 연기금의 주식 취득 활동이 소극적이고 연기금이 취득한 소유주식의 의결권행사에도 소극적임 -> 연기금의 PEF 활용가능성도 크게 문제되지 않음 (3) 가능성 : PEF는 연기금을 위한 새로운 금융중개기관으로서 산업자본/금융자본의 지배에 중대한 영향 을 미칠 수 있음. (4) 연기금의 PEF 지배에 대한 긍정론 1) 연기금의 수익원의 다양화 : 수익자의 최대수익 연기금은 그 자체가 수익자를 갖는 펀드로서 하나의 금융중개기관임 투자의 주요대상으로 금융상품 외에 회사의 지분도 대상이 될 수 있음 -> 연기금의 목표는 수익자를 위한 최대수익의 창출이 되어야 하는데, 지배권의 취득 을 통한 최대수익의 달성도 한 방법임. 예) 국민연금이 신한지주의 최대주주가 됨. 2) 장기투자기구로서의 PEF : 연기금에서는 수익자가 장기간에 걸쳐 존속함 PEF는 지배구조 개선을 통한 수익창출 : 산업자본에 대한 장기투자기구 -> PEF는 연기금이 투자할 수 있는 가장 적절한 투자도구임 3) 기존 재벌에 대한 대항마의 양성 : New Conglomerate 상장사의 지배권 시장에 기존의 재벌에 대한 대항 수단의 등장을 의미 (5) 연기금의 산업자본지배에 대한 부정론 1) 연기금에 대한 정부의 영향 연기금의 산업자본지배를 허용하면, 연기금을 사실상 지배하는 정부에 의한 산업자본 지배가 가능해짐

8 - 8 - 공적연기금에 대한 우려임 해결 : 정부의 연기금에 대한 영향은 연기금의 지배구조를 개선함으로서 해결 연금수익자에 대한 책임성을 확보하는 장치 마련함으로서 정부의 영향력 최소화 사적연금 (퇴직연금) : 수익자가 근로자이므로, 정부의 영향없음 퇴직연금의 활성화 필요성 2) 연기금의 herd behaviour와 변동성 증대가능성 연기금이 한꺼번에 움직일 경우, Portfolio Company 주가의 변동성은 크짐 : 연기금이 직접 투자하는 경우의 문제 PEF를 통한 투자의 경우 : PEF의 의사결정은 개별 연기금이 아니고, GP에 의한 의사결정 이 이루어지므로, GP는 장기적 관점에서 접근할 수 있음. 연기금의 herd behaviour의 부작용은 최소화될 수 잇음. IV. 연기금의 산업자본 지배를 위한 제도개선 1. 비재벌계열, 비금융계열 Sponsor, GP의 출현 LP의 입장에서는 비재벌, 비금융계열사인 중립적 전문 GP를 선호할 것 (1) 제도권 금융기관, 특히 지주회사/은행이 Sponsor, GP인 경우의 문제점 기존의 제도권 금융업무를 복수로 영위하는 GP, 특히 금융그룹과 관련된 GP에 대해서는 인가받은 금융업무 의 영위로 인한 이익충돌의 문제 및 금융지주회사법 상의 지주회사와 관련한 규제 기타, 기존의 금융업무 영위와 관련된 규제가 적용되므로, 그에 대한 복잡한 문제를 해결해야 하는 문제가 발생 1) 거래관계로 인한 이익충돌의 문제 발생 기존의 제도권 금융기관들은 인가받은 금융업무 의 영위로 인한 기존 고객간의 이익충돌의 문제가 야기되고 이를 해결해야 함. 예) 은행 --대출관계-- 거래 기업 : 거래관계로 인한 은행의 내부정보 수령 은행(GP) -- PEF -- 거래기업 : 은행이 출자한 PEF는 거래기업 인수경쟁에 유리 대출부서와 PEF의 운용부서간에 chinese wall 이 운용되어야 함. Q. Chinese wall의 사법적 효력은? 2) 금융규제법의 저촉문제 = 금융지주회사가 PEF에 투자하는 경우

9 - 9 - 금융지주회사: 금융기관 을 지배하는 것을 주된 사업으로 하는 회사 : 금융지주회사법 2조 금융지주회사는 자회사가 아닌 다른 회사 의 주식은 5% 이상 취득 불가 : 44조 a) PEF는 지주회사가 지배 할 수 있는 금융기관 인가? 자회사/다른 회사? 예) 금융지주회사 (GP/LP) --PEF -- 기업 --- 子 기업 a) 지배? 지배 의 의미는? 금융지주회사법상의 지배 : 대통령령이 정하는 기준 에 의한 지배 (금융지주회사법 2조 1항 1호) 단독으로 또는 특수관계자와 합하여 최대출자자 가 되는 것 (령 2조3항) GP의 지배의 실제 : 출자없는 지배, 지배없는 최대출자 가 모두 가능 지주회사는 최소한의 출자로 GP가 될 수 있고, GP가 PEF를 지배 50%를 초과해 출자하나 LP인 경우 지배는 없음 b) 지주회사의 경영관리업무 외의 업무영위금지 규제 : 15조 금융지주회사는 PEF의 GP로서 PEF의 경영관리업무 외의 업무 를 수행할 수 있나? 부정설 -> 지주회사는 직접 GP가 되어 PEF의 일반적 업무 를 수행할 수 없음. 긍정설-> PEF GP의 주된 업무는 주식의 취득과 매각 이고, 이것은 지주회사의 업무임. 다른 금융기관에서와 같은 경영관리업무 외의 일반적 업무는 없음 파생상품에의 투자 기타 운용에 관한 업무(144조의7 1항, 2항) : 주된 업무에 대한 부 수적 업무로 볼 수 있음. c) 소결 부정설 -> 금융지주회사는 PEF를 GP로서 결과적으로 지배할 수 없으므로, PEF는 자회사가 될 수 없어, 다른 회사 에 해당하고, 따라서 지주회사는 PEF에 LP로서 참여해야 하고, PEF는 다른 회사 에 해당하므로 5%의 취득한도가 적용. 긍정설 -> 지주회사는 PEF의 GP가 될 수 있음. 실제) 지주회사가 무한책임을 지는 GP가 될 이유가 없음. d) 다른 회사 에 대한 5% 한도 : 무의미 의결권 있는 주식 5% :지분비율로서 지배력이 결정되는 일반회사의 경우, 지배력에 미치는 못한 한도를 설정한 것. GP인가 LP인가에 따라 지배력이 결정되는 PEF에 대해서는 그 적용은 부적절 e) 금융지주회사가 지배한 PEF가 금융자회사이면

10 PEF가 지배하는 기업은 지주회사의 손자회사인가? 금융지주회사법은 자회사 및 손자회사의 다른 회사지배를 금지하고 있음. = 지주회사의 자회사가 PEF를 지배할 때 이와 관련한 규제와 관련한 문제 발생 a) 금융지주회사 자회사는 원칙적으로 다른 회사를 지배하지 못함 : 금융지주회사법 19조1항 b) 금융지주회사 손자회사는 원칙적으로 다른 회사를 지배하지 못함: 금융지주회사법 19조2항 지주회사의 자은행이 PEF에 출자하면, PEF는 손자회사인가? 예) 지주회사 --자은행(GP) -- PEF --기업 a) b) 출자금지? 자산운용업법에 의한 해결 a) -> 144조의17 5항 금융지주회사법에 의한 자회사는 동법 제19조의 규정에도 불구하고 PEF의 지분을 취득할 수 있다 b) -> PEF의 투자운용규정을 금융지주회사법의 특례규정으로 해석할 수 있으면 가능. PEF가 금융지주회사의 자회사이건 손자회사이건 묻지 않고, 144조의7에 의해 주식취득가능 144조의7 PEF[손회사]는 다른 회사의 발행주식총수의 10% 이상이 되는 투자를 해야 함. c) 자회사 (GP)는 PEF 지분을 금융지주회사법이 강제하는 비율만큼 취득해야 하나? 시행령 13조 1항 4호 : 50% 취득 강제 GP로서 지배권을 취득하면 되고, 지분비율의 강제는 불필요함. (간접투자법 시행령 131조 의13 3항) = 은행의 PEF 출자제한 : 무의미 은행은 원칙적으로 다른 회사 의 의결권 있는 발행지분의 15%를 초과하여 취득할 수 없다 (은행법 37조1항) PEF도 다른 회사 에 포함되나? -> 이 경우 은행의 PEF 출자한도는 15%에 제한 비율은 무의미 : GP인가 여부, 혹은 무한책임사원 여부가 중요하고, 출자한도는 무의미 해결) 예외적 허용 : 금감위가 정하는 업종에 속하는 회사에 대해서는 초과하는 주식소유를 허용 (37조2항) 은행업감독규정 제49조의2 (PEF에 대한 특례) [본조신설 ] 금융기관이 간접투자자산운용 업법에 의한 PEF의 GP 또는 무한책임사원이거나 LP로서 PEF 출자총액의 100분의 30을 초과하여 지분을 보유하는 경우 당해 PEF를 법 제37조 제2항에서 정하는 자회사로 본다. (2) 재벌계열사인 금융기관이 Sponsor, GP인 경우의 문제점

11 재벌계열사의 금융기관이 GP 역할을 수행하는 경우, 기업결합의 문제를 야기하기 때문에 PEF의 투자대상에 큰 제한을 가져오고, 기업결합의 신고의무도 부담한다. 1) 공정거래법상의 기업결합 문제 야기 (i) 경쟁제한적 기업결합 의 금지 - 공정거래법 7조1항 기업결합 의 의미 - 지배가 수반되여야 하는데, 지배는 GP의 자격에서 당연히 발생 예) 재벌계열 금융기관 (GP) --PEF -- 기업 : 기업결합의 존재 재벌계열 금융기관 (LP) --PEF -- 기업 : 기업결합이 없음 반면, LP의 경우는 지분의 다수임에도 불구하고 지배는 없으므로, 기업결합이 있다고 보기 어려움. 144조의3 5항 LP는 PEF인 주식 또는 지분의 의결권 행사에 영향을 미쳐서는 아니된다 * LP로 참여한 재벌계열사가 사실상 지배를 하는 경우 : GP로 간주해야 업무집행지시자의 책임과 비슷한 책임 (ii) 기업결합의 신고 : 공정거래법 12조1항 기업결합신고 대상회사가 다른 회사 의 지분을 20% 이상 소유하는 경우 공정위에 신고하 여야 한다. 다른 회사 의 의미? 정책적 고려) 기업결합의 신고의무는 기업결합 즉 지배에 대한 신고의무임 20% 이상 보유하지만 LP인 경우 : 지배가 없으므로, 신고의무 없어야 하고 20% 미만 보유하지만 GP인 경우 : 지배가 있으므로, 신고해야 2) 금융기관을 이용한 기업결합의 제한 : 신고의무 (금산법 24조) 동일계열 금융기관이 (i) 다른 회사의 의결권있는 발행주식총수의 20% 이상의 소유하거나 (ii) 5%이상의 소유하고 그동일계열 금융기관 또는 당해 기업집단이 당해 회사를 사실상 지 배하는 것으로 인정되는 경우, 동일계열금융기관은 금감위에 신고하여야 한다 다른 회사 의 의미에 PEF가 포함되나? 정책적 고려) 기업결합, 즉 지배에 대한 신고이므로

12 기업결합의 신고에서와 같이 지배 의 유무(즉 GP인가 LP인가)에 의해 의무가 결정되어야 하고, 지분비율 의 다과에 의할 문제는 아님 3) 산업자본과 금융자본의 분리 문제 일반 예) 재벌계열사 - 재벌기업(GP) --PEF - 금융기관 -> PEF를 통한 금산분리의 회피 해결책 - PEF가 산업자본으로 간주되므로 동일인한도 4%가 적용 : 은행법 또, 계열사와 기업은 동일계열사가 되고, 5년내 주식매각해야 한다 : 144조의15 (3) 비금융계열, 비재벌계열인 중립적 전문Sponsor, GP 의 탄생이 필요 - boutique Sponsor, GP 지위의 장점 : 이익충돌을 야기할 지위에서 자유로운 반면 거대자본 보유자인 PEF의 자금을 운영할 재량을 가짐 비금융계열 Sponsor, GP인 경우 : 기존의 제도권금융의 고객관계가 없으므로, 이익충돌적 지위에 있지 않고, PEF의 운용만을 전문으로 하고, 기존의 제도권 금융업무를 영위하지 않으므로, 금융지주회사법상의 금융규제의 관점에서 자유로울 수 있음. 비재벌계열 Sponsor, GP인 경우 : 기존의 공정거래법상의 기업결합문제는 발생하지 않음 - boutique Sponsor, GP의 출현 가능성 : (i) 제도권 금융기관에서 PEF에 활동한 사람들이 많아지면, Sponsor 역할을 하는 개인 혹 은 개인들의 모임인 boutique firm의 출현할 것. (ii) 연기금 등의 LP는 이익충돌의 가능성이 없는 GP를 선호할 것임. 이익충돌의 가능성이 적은 연기금이 LP로서 참여하고, 중립적인 GP가 활성화되면 PEF의 상장기업 지배능력은 최대화될 수 있음. (iii) 기업결합의 조절용이성 : PEF에 통한 기업결합관계가 복잡하게 되면, 새로운 PEF 혹 은 GP를 새로 설립하여, 기존의 기업결합관계를 정리하기가 용이함. 3. 중립적 연기금의 적극적 LP참여 : 수익률유인에 의한 PEF 지배 PEF LP의 기능 자금력 있는 자가 제도권금융기관을 거치지 않고 기업에 직접 투자하는 수단이 PEF이고 자금력 있는 자는 PEF에 LP로 참여할 수 잇음. LP의 감시역할 : GP의 통제와 감시 - 투자자로서 GP를 감시할 때의 유인

13 (1) 재벌계열 LP의 문제점 LP는 원칙적으로 PEF를 지배하지 않으므로, 재벌계열사들의 LP 참여로 인한 지배 문제는 없으나 LP의 GP에 대한 감시권 등을 이용하여 GP를 지배함으로서 PEF를 지배하고자 하는 유인이 강함 - 기업결합 (2) 금융계열 LP의 문제점 금융기관 LP도 PEF를 지배하지 않으므로, 금융기관의 LP 참여로 인한 지배문제는 없으나, 금융지주회사법상의 규제문제가 있고, 대출관계 등 기존거래기관과의 관계에서 PEF를 운영하는 GP를 지배하려고 하는 유인을 가 질 수 있음. - 고객관계 (3) LP의 통제와 감시자 역할과 연기금 - 감시측면에서의 연기금 LP 재벌계열사 혹은 금융계열사들의 LP 참여 : 수익률 이외의 유인 (기업결합, 대출관계 등)을 가짐 연기금의 LP 참여 : 오직 수익률에만 관심을 갖는 LP의 등장 - 연기금이 PEF에 적극적으로 LP에 참여하는 것이 LP의 GP 감시측면 의 관계에서 뿐만아니라, GP의 PEF 운영활동에서의 운용목표의 설정 에서도 유리함 (4) 수익률유인과 운용목표의 설정 연기금 LP : 수익률 유인에 의한 PEF 참여 재벌계열사와 같은 기업결합의 유인이 없고 또 금융계열사와 같은 고객관계의 유인도 없음 conflict의 가능성이 낮고 수익률 추구가 일차목표인 연기금의 LP 참여 -> PEF를 운영하는 GP에게 명확한 운용기준 을 제시할 수 있음 PEF의 운용기준 결정의 용이성 : 수익률 4. 연기금의 지배구조 확립과 연기금의 운용기준의 확립 연기금이 오직 수익률 을 기준으로 LP에 참여하기 위해서는 연기금의 수익자를 위한 지배구조가 확립되고, 연기금의 운용기준이 확립되어야 함 (1) 연기금의 지배구조 설계

14 수익자의 최대이익 을 실현하기 위한 지배구조의 설정 다른 부수적 목적으로부터의 독립 1) 공적 연기금의 지배구조 목표 : 정부의 영향으로부터의 독립, 운용의 독립 지배구조의 설계 : 기금운용위원회의 활동 2) 퇴직연금의 지배구조 사용자 및 그룹의 영향으로부터의 독립, 운용의 독립 예) 재벌계열사의 경우, 금융계열사의 경우 : 수익극대화를 위한 운용사 선정의 자유 지배구조의 설계 : 역투자신탁의 구조 이중기, 기업연금제도에서의 정책적 고려요소: 지배구조의 설정과 규제감독을 중심으로 (KDI : 2004) (2) 연기금의 운용기준의 확립 - PEF에 대한 투자를 활성화하기 위한 운용기준의 설정 : portfolio 운용기준으로서 투자대상의 투자비중으로 규제하는 정량적 운용기준 이 아니라 Prudent man rule 의 적용을 허용해야, 1) 공적 연기금의 경우 : 운용기준의 설정은 개별 연기금의 설립법에서 처리할 문제 연기금의 PEF의 참여를 허용하기 위해서는 운용위탁시 운용자가 Prudent man rule에 의한 투자를 할 수 있음을 규정하고 투자대상으로 PEF의 지분을 명시하는 것이 필요. eg) 국민연금의 PEF 설립 움직임 2) 퇴직연금의 경우 퇴직연금법상 조치 : 개별퇴직연금의 운용자가 prudent man rule에 의해 투자대상을 정할 수 있음을 운용기준으로서 규정하고, 투자대상으로 PEF의 지분을 포함시키고 운용위임계약상의 조치 : prudent man rule에 의해 연금자산의 PEF 출자를 할 수 있음을 규정해야 함. 4. PEF 의 지배구조 확립과 연기금 LP의 역할 (1) 연기금 LP의 GP 견제 기능 수익률에 의해 움직이는 연기금 LP의 수익률유인에 의한 GP 감시

15 (2) 연기금 LP의 재벌 LP 견제기능 수익률유인에 의해 움직이는 연기금 LP로 하여금 다른 유인을 갖는 재벌 혹은 금융사 LP에 대한 견제 기능 (3) PEF에 참여하는 GP와 LP 간의 지배구조의 확립 GP와 LP 간에 발생하는 쟁점의 해결장치 GP의 경영권에 대한 책임성 확보 수단 충실의무의 부과 보수 : LP에 대한 최대수익을 가져다 줄 수 있는 유인을 발생시키는 보수계약의 체결 eg) 성과보수 1) 쟁점 I : 합자회사의 지배구조의 문제 2) 쟁점 II : 회사법상 사적자치의 허용한도의 문제 - 회사법의 강행성은 절차규정에 한정되나? 이중기, PEF의 지배구조, 법학연구 제6집 (2004) 103면 6. SPC를 통한 PEF 간의 연대활성화 : 연기금 자금력의 극대화 대형금융기관이나 대기업의 인수도 연기금의 경우, 연합하면 가능하다. (1) 연기금의 연대 유인 : 강함. 수익률에 의해 움직이는 연기금은 다른 유인을 갖는 기관보다 연대시 고려할 다른 요소가 적으므로 수익률이 높을 것으로 예상되는 경우 연대의 가능성이 높다. (2) PEF의 연합 :SPC 를 통한 연합 PEF에 투자하는 연기금은 단독으로 혹은 연합하여 동일한 혹은 수개의 GP로 하여금 수개 의 PEF를 설정하도록 유도할 수도 있다. 예) 동일한 혹은 다른 GP가 운영하는 복수의 PEF에 투자하고, 복수의 PEF가 출자한 SPC를 통해 대형금융기관/대기업의 인수에 출자하는 경우. (3) SPC의 차입권 : 자기자본의 2배 (144조의9, 령131조의8) PEF가 출자한 자기자본 금액 + 차입금 = PEF 출자금의 3배에 달하는 자금을 형성 7. 중립적 GP에 의한 전문운용사의 설립 허용 (1) 중립적 GP

16 중립적 Sponsor(통상 개인)가 설립한 GP 금융기관의 고객관계, 재벌의 계열관계에서 자유로움 - 이익충돌적 지위의 해소 오직 LP의 수익률이 목표 (2) GP에 의한 전문운용사의 설립 필요성 - GP가 수개의 PEF를 설립하였으나, 운용을 공통 으로 하는 경우와 같은 규모의 경제가 발생할 수 있음. 이 때 GP는 PEF의 설립과 같은 업무를 담당하고, PEF의 운용은 운용만 전담하는 전문운용 자회사에 넘기는 것이 편리 - 기존의 PEF의 기간이 종료해 해산하고, 다른 PEF를 설정하여 portfolio를 넘기는 경우 전문운용사가 모두의 운용을 위임받는 경우, 계속성을 갖고 운영하기 편함. - 현행제도 : 운용위탁의 금지 : 법144조의7 7항, 령131조의7 5항 금지이유 : 재벌그룹의 계열 운용사가 PEF의 GP로부터 운용을 위탁받아 PEF를 사실상 지 배할 가능성 때문에 부과된 것. 금지의 타당성 : GP가 운용을 위탁할 경우, 통상 100% 자회사의 형태로 설립한 전문운용회사에게 운용을 위탁할 것인데, 이러한 자회사는 GP가 완전히 지배하므로 재벌계열사의 지배가능성은 없다 고 생각된다. 완전자회사 형태의 경우는 허용해 주는 것이 타당할 것이다. 10) V. PEF의 투자활동에 대한 규제 1. 공정거래법상의 규제 : 규제완화 필요한가? 자산운용업법은 지주회사의 규정만 배제함. PEF에 대해서도 공정거래법이 적용 -> 기업결합의 규제 적용 PEF를 통한 기업결합을 통한 경쟁제한적 효과 등이 발생하면, 기업결합규제 등은 적용됨. (1) PEF를 통한 기업결합의 태양 1) PEF-자회사간의 결합 - 영업회사(trading company)의 기업결합과 금융기관(financial institution)의 기업결합 영업회사의 기업결합 : 그 영업에 관한 경쟁제한적 요소 발생 가능 10) 재벌규제 관점에서 부과된 또 다른 업무집행권의 위탁금지는 LP에 대한 업무집행권의 위임금지이다(III. 2. (1) 2)).

17 금융기관의 기업결합 결합된 기업도 금융기관이면 경쟁제한이 문제가 될 수 있으나 금융기관이 아닌 경우, 금융기관과 영업회사와 결합함으로서 경쟁제한적 요 소는 발생하지 않음 그 한도에서 경쟁법의 적용은 배제됨. - PEF의 금융기관성 : PEF는 일반적인 기업과 같은 영업을 하는 회사가 아니고 금융중개기관의 성격이 강함. 따라서, PEF를 통한 회사지배의 경우, 기업결합으로서의 성격이 나타날 가능성은 상대적으 로 적음. PEF-자회사간의 관계형성이 기업결합으로서 경쟁제한적인 효과가 발생할 가능성은 없음. 2) PEF-SPC-자회사 간의 결합 PEF가 SPC 외의 다른 자회사를 갖지 않는 경우 SPC는 단순한 도관이므로, 경쟁제한적 관계 발생하지 않음 3) GP-PEF-(SPC)-자회사 간의 결합 비재벌 비금융 GP가 운영하는 PEF의 경우 GP가 운영하는 PEF를 통해 기업결합이 성립하는 경우는 자회사가 하나일 경우, 경쟁제한적 기업결합일 가능성은 없다. 4) GP-PEF -자회사 A - 자회사 B GP- PEF- SPC -자회사 A - 자회사 B GP- PEF -자회사 A - PEF -자회사 B 자회사가 동종영업인 경우, 자회사간의 기업결합으로 경쟁제한적 효과가 발생할 수 있음. 비재벌 비금융 GP가 운영하는 PEF의 경우에도 마찬가지임. 5) 스판서 -GP-PEF -자회사 스판서가 비금융, 비재벌사이고, GP의 설립과 운영이 스판서의 영업인 경우이므로, 스판서와 자회사 사이에 기업결합관계는 일어나지 않음 6) 계열사-GP-PEF-자회사 계열사- 스판서 -GP-PEF -자회사

18 스판서/계열사가 금융, 재벌계열사인 경우, 계열사와 자회사간에 경쟁제한적 기업결합의 가 능성이 있음 8) 스판서 -GP-PEF -자회사 A -GP-PEF-자회사 B 스판서가 비금융, 비재벌 계열사인 경우에도, A와 B가 동종영업이면, 경쟁제한적 기업결합은 일어남. 9) LP-PEF -자회사 LP와 자회사간의 기업결합은 지배관계가 성립되지 않으므로 기업결합은 생기지 않음 (2) PEF/SPC에 대한 지주회사 규제 : 특례 : 자산운용업법 144조의17 : 1) 지주회사에 관한 규정의 적용배제 : 10년간 지주회사의 적용을 배제 - 특례의 근거 기존의 지주회사규정은 '영업회사'를 소유하는 지주회사를 전제하므로, 지주회사-자회사 간의 관계를 다음과 같이 강제 (i) 영업 자회사 주식의 100분의 50 취득 강제 (ii) 영업 자회사 외의 국내계열회사 주식 소유의 금지 PEF는 영업회사를 취득 후 지배구조를 개선해 매각 하는 것을 목적으로 하는 펀드임 PEF에 (i)과 (ii)의 규제를 적용하면 불편함이 생기고, PEF의 독자적인 자산운용기준 (144조의7)과 충돌함.-> 지주회사의 적용배제 - 금융지주회사, 일반지주회사간의 분리규제도 적용배제 - 금산분리의 예외 금산분리의 예외를 PEF에 인정하는 근거 장기투자하는 PEF의 속성상 cash flow의 안전성의 관점에서 볼 때, 금융기관만을 지배하는 금융지주PEF는 위험이 너무 크다고 함. 2) 금융지주회사로 보지 아니함 : (144조의17 3항 본문) 단, PEF가 하나 이상의 금융기관을 지배하는 경우, 금융지주회사 관계가 형성된 경우로 보아, PEF 그룹에 대한 신용공여한도 등의 규제는 적 용됨 (144조의17 3항 단서) - 동일차주, PEF의 대주주에 대한 신용공여한도 등 3) 배제의 타당성 : - 지주회사의 규제 일반의 배제 : 영업회사에 대한 규제를 PEF에 대해 완화할 이유는 있음 - 금산분리정책의 배제 : 산업자본의 금융자본지배 금지는 완화해야할 이유가 없음.

19 일반지주 PEF : 금융기관의 지배를 금지하고 (현행은 금지 안됨) 금융지주 PEF : 일반기업의 지배를 인정하되, 금융지주회사법상의 규제를 받도록 함. (현재 144조의 17 3항 단서에 의해 이러한 효과가 생김) * 금융지주PEF의 일반기업 지배를 인정하지 않은 경우 : 위험성 회피 방법 2개의 PEF를 설정해, 동일한 LP로 하여금 금융지주PEF와 일반지주 PEF에 동시에 지분을 갖도록 하고, 위험을 분산하기 위해 어느 일방 PEF의 SPC가 SPV를 통해 대출을 일으키면, 되지 않을까? (SPV의 지배를 위한 사채인수: 144조의7 1항의 투자목적에 부함 :144조의9) GP -금융지주 PEF- SPC I- SPV가 발행한 사채인수 명목회사(SPV) : SPC II가 발행한 사채인수+사채발행 -일반지주 PEF -SPC II - SPV에 대한 사채발행 (SPC의 사채발행은 가능) Q. SPC의 사채발행 인수가 목적범위 외의 행위인가? 144조의7 대통령령이 제외하는 회사에 SPV 가 포함되나? 2. PEF LP에 대한 정보 공시 : 필요한가? (1) 사적계약관계와 공적규제의 부재 1) 공적자금조달과 사적 자금조달의 차이 -공적규제의 부재와 결정의 신속성, 책임성 은행의 대출 : 은행의 건전성규제 목적에서 공적 규제 가해짐 재벌규제 목적에서 특수관계자에 대한 신용공여에 대한 규제 등 PEF의 출자 : 사적펀드이 PEF에 대해서는 GP의 결정에 대한 공적 규제 부재 장점 - 결정의 신속성 신속성에 대한 책임성 - GP의 결정에 대한 LP에 대한 책임성 - 위험의 자기 부담과 사적 책임 2) 사적 자금조달에 대한 개인의 정보보호 : PEF는 사유재산의 연합이므로, 이에 대한 공적규제가 없으므로, 사원의 신원도 공개되지 않음. - LP의 불공시 PEF의 등기사항 : 144조의5 2항 - LP은 등기사항 아님 - 목적, 상호, 회사소재지, 회사의 존립기간, 해산사유, 무한책임사원 등 PEF의 등록사항 : 144조의6 1항 - 등기사항, GP, 운용개요 등 (2) 은행지배 PEF의 경우 : 금감위 보고 은행지배 PEF는 금산분리 원칙을 실현하기 위해서 예외적으로 신원이 공개됨

20 - 20-1) 산업자본이 아닌 PEF의 경우 : LP의 신원이 공시되지는 않지만, 금감위에는 보고 - 산업자본으로 간주되지 않는 PEF도 은행/은행지주회사의 지분 을 4% 초과 취득시 (혹은 은행/은행지주회사 지분을 4% 초과보유하는 SPC의 지분을 4% 초과 취득시) 혹은 추가취득시, 사원변동시 - 금감위 보고의무 : 144조의16 3항, 은행법 15조 2항 1호 보고사항 : LP, GP의 성명과 출자액 등 - PEF의 은행주식 취득시 은행법, 금융지주회사법상의 동일인 으로 취급되어 동일인한도 의 적용을 받음 : 10% 2) 산업자본으로 간주되는 PEF의 경우 - 모든 PEF는 은행주의 4% 초과취득시 금감위에 보고하고 신원을 알려야 :: 144조의16 3 항, 은행법 15조 2항 1호 - 산업자본의 은행주식 보유 제한 : 비금융주력자 인 PEF의 동일인 한도는 4% 미만 3. 금융계열 GP, LP에 대한 금융규제의 완화필요성 금융기관이 PEF에 투자하는 경우, PEF가 금융기관에 투자하는 경우 금융지주회사법에 의한 규제와 관련해 PEF의 자회사성, 손자회사성 등이 문제 은행법상의 규제 등이 발생 (1) 금융규제의 완화필요성 금융기관의 PEF투자와 금융계열사의 GP역할수행에 대해 금융규제를 완화할 것인가? 원론적으로 PEF는 소수 의 고액투자자 로부터 장기자금을 조달해서 구성하는 것 연기금과 같은 비재벌, 비금융계열사의 경우, 제도권금융기관과 같은 이익충돌적 지위 혹은 금융규제상의 문제를 야기하지 않음 PEF는 이들을 대상으로 해야 하는 boutique firm 이 조성하는 사모펀드 임 원칙적으로 제도권 금융기관에 대한 규제를 완화할 필요는 없음. (2) PEF의 초기단계 현실적으로 은행의 초기자금투입이 PEF 투자금액의 상당부분을 차지하고, 은행의 GP 역할 수행이 필수적이므로 한시적으로 은행의 투자금과 GP 역할 수행을 위해 규제완화 필요성이 있을 수 있음.

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