삼성SDI (64) I. 216년 1분기 Preview 216년 1분기 매출액은 1조 3,436억원으로 예상 소형전지만 성장 케미칼 사업부 제외 삼성SDI의 216년 1분기 매출액은 215년 4분기 대비 27.8% 감소한 1조 3,436억원 으로 예상한다. 매출액 감소

Transcription

1 IT/디스플레이/전자부품 Company Update Analyst 김운호 2) 매수 (유지) 목표주가 16,원 현재가 (2/23) 96,7원 KOSPI (2/23) 1,914.22pt 시가총액 6,758십억원 발행주식수 7,382천주 액면가 5,원 52주 최고가 145,원 최저가 76,8원 6일 일평균거래대금 47십억원 외국인 지분율 29.4% 배당수익률 (215F).8% 주주구성 삼성전자 외 3 인 2.52% 국민연금 9.21% 주가상승 1M 6M 12M 률 상대기준 -7% 22% -23% 절대기준 -5% 25% -25% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 - 목표주가 16, 16, - EPS(15) EPS(16) 2, 삼성SDI 주가추이 (P) 2,24 2,14 2,4 1,94 1,84 1,74 KOSPI(좌) 삼성SDI(우) (원) 149, 139, 129, 119, 19, 99, 89, 79, 1,64 69, 삼성SDI (64) 중국 정책은 긍정적 역할 할 것 216년 1분기 매출액 1조 3,436억 원, 영업적자 527억원으로 예상 삼성SDI의 216년 1분기 매출액은 215년 4분기 대비 27.8% 감소한 1조 3,436억 원으로 예상한다. 매출액 감소의 가장 큰 원인은 케미칼 사업부의 매각이다. 케미칼 사업부를 제외하면 215년 4분기 대비 6.8% 증가할 전망이다. 소형전지 사업부만 증가할 전망이다. 삼성SDI의 216년 1분기 영업적자는 527억원으로 예상한다. 이전 전망과 유사한 규모이다. 영업적자는 215년 4분기 대비 약 3억원 감소할 것으로 전망한다. 케미칼 사업부 매각에 따른 영향이 큰 것으로 추정한다. 소형전지 사업부 는 BEP까지 개선될 것으로 기대한다. 자동차전지 매출 증가 본격화는 유효 삼성SDI 성장의 핵심은 자동차전지이다. 자동차전지 매출이 215년에 5,억원을 상회하고, 216년에는 1조원, 217년에는 1.7조원의 매출액이 예상된다. 매년 두 배 가까운 성장동력을 확보하고 있다는 점은 강력한 투자포인트라고 판단한다. 216년 매출에 중국시장 비중은 3%일 것으로 추정하고, 이 중에서 전기 버스는 7%를 차 지할 전망이다. NCM 계열 배터리에 대한 규제가 장기화되면 삼성SDI에는 부정적일 것으로 판단한다. 배터리 효율성 목표를 달성하기 위해서는 무제한적인 규제는 어려 울 것으로 전망한다. 투자의견 매수 유지, 목표주가 16,원 유지 삼성SDI에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는 중대형 전지 매출이 가파르게 증 가하고 있어서 수익성 개선이 동반될 것으로 기대하고, 사업부 매각과 투자유가증권 매각을 통해서 안정적 사업자금을 확보할 수 있을 것으로 기대하고, 중국 전기차 시 장 성장의 수혜가 기대되기 때문이다. 216년 영업이익은 215년 대비 개선될 것으 로 기대하고, 부진했던 사업부의 영업이익이 개선된다는 점은 주가 반등에 긍정적 변 수라고 판단한다. 목표주가는 16,원을 유지한다. (단위:십억원,배) F 216F 217F 매출액 3,428 5,474 7,569 6,69 7,151 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS(원) 2,768-1, ,892 5,66 증가율(%) 적전 흑전 영업이익률(%) 순이익률(%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료: Company data, IBK투자증권 예상

2 삼성SDI (64) I. 216년 1분기 Preview 216년 1분기 매출액은 1조 3,436억원으로 예상 소형전지만 성장 케미칼 사업부 제외 삼성SDI의 216년 1분기 매출액은 215년 4분기 대비 27.8% 감소한 1조 3,436억원 으로 예상한다. 매출액 감소의 가장 큰 원인은 케미칼 사업부의 매각이다. 케미칼 사업 부를 제외하면 215년 4분기 대비 6.8% 증가할 전망이다. 소형전지 사업부만 증가할 전망이다. 사업부별로는 1) 소형전지 사업부 매출액은 215년 4분기 대비 14.4% 증가한 6,99억원으로 예 상한다. 이전 전망 대비 증가한 규모이다. 원형이 15% 이상, 폴리머 물량이 1% 증가할 것으로 기대한다. 원형은 2월부터 신규 가동되는 중국향 EV 물량이 성장 을 주도할 것으로 예상하고, 폴리머 물량 증가는 국내 고객사의 신규 모델 출시 가 주요 원인으로 추정한다. 각형은 지난 4분기와 비슷한 수준을 유지할 것으로 예상한다. 2) 중대형전지 사업부 매출액은 215년 4분기와 유사한 2,389억원으로 예상한다. 1분 기는 계절성에 따른 수요 부진이 전망되기 때문에 자동차 전지의 물량 증가는 거의 없을 것으로 추정한다. 중국 정책에 따른 실적 변동 가능성은 높아진 상황이다. 3) 전자재료 사업부 매출액은 215년 4분기와 유사한 4,57억원으로 예상한다. Display 업황 부진으로 관련 매출은 소폭 감소할 전망이다. 표 1. 삼성SDI 분기별 사업부별 실적 추이 및 전망 구분 매출액 영업 이익 영업 이익률 (단위: 억원) E 1분기 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1QE 2QE 3QE 4QE QoQ(%) YoY(%) 소형전지 7,94 6,547 7,174 6,25 6,99 7,356 8,212 8, % -1.5% 중대형전지 856 1,253 1,698 2,236 2,389 2,738 3,419 4,94.6% 179.% 케미칼 6,664 6,673 6,771 6,4 전자재료 4,38 3,959 4,334 4,92 4,57 4,17 4,331 4,58 -.9%.5% 소계 18,652 18,432 19,977 18,618 13,436 14,112 15,963 17, % -28.% 소형전지 적자유지 적자전환 중대형전지 적자유지 적자유지 케미칼 전자재료 % -27.6% 소계 적자유지 적자전환 소형전지 1.1% -3.3% -3.1% -1.3% -.1%.7% 3.6% 3.6% 중대형전지 % -67.7% -47.7% -43.5% -4.7% -27.4% -14.3% -6.1% 케미칼 4.7% 7.% 8.6% 5.% 전자재료 15.5% 14.3% 14.4% 12.4% 11.2% 11.2% 11.1% 11.4% 소계.3% -5.8%.9% -4.3% -3.9% -1.7% 1.8% 3.3% 자료: 삼성SDI, IBK투자증권 리서치센터 2 IBKS RESEARCH

3 김운호 년 1분기 영업적자 527억원으로 예상 케미칼 매각으로 영업적자 지속될 전망 소형전지 BEP 수준으로 개선 삼성SDI의 216년 1분기 영업적자는 527억원으로 예상한다. 이전 전망과 유사한 규모 이다. 영업적자는 215년 4분기 대비 약3억원 감소할 것으로 전망한다. 케미칼 사 업부 매각에 따른 영향이 큰 것으로 추정한다. 사업부별로는 1) 소형전지 사업부는 215년 4분기 대비 큰 폭으로 개선해서 BEP 수준으로 예상한 다. 원형 전지의 매출 증가 및 수익성 개선, 부진했던 폴리머 수익성도 매출액 증 가로 빠르게 개선될 것으로 기대하기 때문이다. 또한, 215년 4분기 유형자산 감 액으로 감가상각비 절감효과도 수익성 개선에 영향을 미칠 전망이다. 표 2. 삼성SDI 분기 및 연간 실적 추정치 변경 항목 2) 중대형전지 사업부 영업적자는 215년 4분기와 유사한 수준일 전망이다. 매출액 이 정체되어 있어서 고정비 개선 효과를 기대하기 어렵기 때문이다. 3) 전자재료 사업부 영업이익은 215년 4분기 대비 1.3% 감소할 것으로 예상한다. 매출액은 큰 차이가 없지만 Display 업황 부진으로 단가 인하 압력이 높아지고 이 로 인해 수익성이 악화될 것으로 전망하기 때문이다. 216년 1분기 실적 216년 연간 실적 신규 추정치 기존 추정치 변화폭 신규 추정치 기존 추정치 변경폭 매출액 13,436 13,37 3.1% 6,693 59, % 소형전지 6,99 6, % 31,139 3, % 중대형전지 2,389 2, % 12,64 12, % 전자재료 4,57 4,57.% 16,913 16,913.% 영업이익 적자 규모 확대 적자 규모 축소 소형전지 -7 적자전환 % 중대형전지 적자유지 -2,454-2,464 적자규모 축소 전자재료 적자유지 1,898 1,898.% 자료: 삼성SDI, IBK투자증권 리서치센터 그림 1. 삼성SDI 분기별 사업부별 매출액 추이 그림 2. 삼성SDI 분기별 사업부별 영업이익 추이 (억원) 8, 15.3Q 15.4Q 16.1QE (억원) Q 15.4Q 16.1QE 7, 6, 5, , -2 3, 2, 1, , 소형전지 중대형전지 케미칼 전자재료 -1,2 소형전지 중대형전지 케미칼 전자재료 자료: SNE리서치, IBK투자증권 리서치센터 자료: SNE리서치, IBK투자증권 리서치센터 IBKS RESEARCH 3

4 삼성SDI (64) II. 소형전지 소형 전지 개선 중 Turn Around 삼성SDI의 소형전지 사업부는 216년에는 영업흑자 전환이 가능할 것으로 기대한다. 영업이익 개선 속도는 이전 전망에 비해서는 늦어질 것으로 예상한다. 삼성SDI는 원형, 각형, 폴리머의 전지를 생산하고 있다. 215년 4분기 기준으로 매출 액은 원형이 45%, 폴리머가 3%, 각형이 25%를 차지하고 물량 기준으로는 원형이 52%, 폴리머가 24%, 각형이 24%를 차지하고 있다. 최근 물량 기준으로는 각형이 빠 른 속도로 비중이 낮아지고 있고, 원형과 폴리머 비중이 상승하는 추세이다. 수익성은 유형자산 감액에 따른 감가상각비 감소와 폴리머 물량 증가로 적자 규모 축 소로 216년 1분기부터 빠르게 개선될 것으로 기대한다. 그림 3. 삼성SDI 소형전지 매출액 및 영업이익률 추이 (억원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 원통형(좌축) 각형(좌축) 폴리머(좌축) 영업이익률(우축) E 3E % 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 자료: 삼성SDI, IBK투자증권 리서치센터 원형전지는 Non IT 비중 증가세 원형전지는 전동공구 및 EV가 견인차 원형전지는 Non IT 제품이 성장을 주도하고 있다. Non IT 비중은 213년 2분기에는 5%에 불과했으나 215년 3분기 기준으로 85% 수준으로 상승하였다. IT용 제품은 주 로 노트북에 사용되고 있으나 최근 노트북은 두께 문제 때문에 원형보다 폴리머 제품 을 선호하기 때문에 노트북용 원형 물량은 빠르게 감소하고 있다. Non IT 제품에서는 전동공구의 비중이 가장 높다. 전체 원형 전지에서 전동공구 비중 이 42%로 가장 높은 비중을 차지하고 있다. 삼성SDI는 전동공구 시장 내 점유율이 6%에 이를 것으로 추정하고 있다. 시장 선점 효과 및 플레이어 수가 제한적이라는 점이 삼성SDI에 우호적인 환경으로 분석한다. 4 IBKS RESEARCH

5 김운호 기타에 포함된 제품 중에서 큰 폭의 성장이 기대되는 것은 EV용 원형 전지이다. 중국 수요가 빠르게 증가하면서 216년 원형 물량의 2% 이상 차지할 것으로 예상한다. 1 분기 중에 가동되는 2개 라인 효과가 기대된다. 원형전지는 216년에 연간 생산 능력 규모가 215년 대비 1% 증가할 것으로 예상한 다. 이를 통해서 매출 증가는 안정적으로 진행될 것으로 기대한다. 그림 4. 원형 전지 Non IT 비중 추이 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 13. 2Q 14.4Q 15.2Q 15.4QE 16.2QE 자료: 삼성SDI, IBK투자증권 리서치센터 그림 5. 원형 전지 어플리케이션별 비중 추이 (%) Q 15.3Q 16.4QE IT 전동공구 e-bike 보조배터리 기타 자료: 삼성SDI, IBK투자증권 리서치센터 IBKS RESEARCH 5

6 삼성SDI (64) 각형전지: 더 이상 수익성 훼손은 없을 전망 각형: 영업이익 BEP 수준은 유지될 것으로 기대 각형 전지는 216년에도 실적 개선을 기대하기 어려울 것으로 예상한다. 국내 고객의 Flagship Model이 각형에서 폴리머로 전환함에 따라 삼성SDI도 생산라인에서 폴리머 비중을 높이면서 각형 라인의 비중을 감축했기 때문이다. 각형 전지는 감소하는 물량을 극복하기 위해서 노트북 시장 진출을 모색하고 있고, 신 규 어플리케이션을 개발하기 위해서 노력하고 있으나 그 입지는 점차 좁혀질 것으로 예상한다. 폴리머에 비해서 가격은 싸고 원형 대비 두께를 줄일 수 있지만 세트업체는 두께에 보다 민감하게 반응하고 있기 때문이다. 유형자산 축소로 수익성은 BEP 수준에서 유지될 것으로 예상한다. 매출 증가에 따른 실적 개선을 기대하기는 어려울 전망이다. 생산량도 점차 감소할 것으로 예상한다. 폴리머전지는 216년 1분기부터 물량 증가와 수익성 개선 기대 폴리머는 물량이 변수 삼성SDI는 폴리머 전지 시장에서 입지가 원형에 비해서 높지 않다. 경쟁사 대비 투자 시점이 늦었기 때문이다. 국내 고객 대응 중심의 영업전략 때문이다. 최근 국내 고객사 의 전략 변화로 폴리머에 대한 투자를 확대하고 있으나 아직 매출 규모가 작고 가동률 이 낮아서 영업적자에서 벗어나지 못하고 있다. 폴리머 물량 확대가 예상보다 지연되는 것은 출시한 스마트폰의 판매량이 기대치를 하 회하고 있고 고객사 내 점유율이 낮기 때문이다. 해외 업체들의 경쟁력이 높아서 고객 내에서의 입지가 각형에 비해서 낮을 수 밖에 없는 상황이다. 216년 신제품, 신규 고객 효과 기대 216년 1분기에는 국내 고객사의 신규 Flagship 모델 생산이 예상된다. 이에 따라 폴 리머 전지 물량은 증가할 것으로 기대한다. 용량 증가로 지난 모델에 비해서 단가는 상승할 것으로 전망한다. Flagship뿐만 아니라 중저가 모델로 적용 범위를 확대하는 것은 삼성SDI에게는 물량 확보의 기회가 될 것으로 기대한다. 물량 확대를 위해서 해외 고객의 비중을 확대할 계획이다. 이미 샤오미, 화웨이와 같은 중국 스마트폰 업체들에게 폴리머 전지를 공급하고 있으며, 216년 하반기에는 해외 거래선내 입지가 강화될 것으로 기대한다. 폴리머 전지에 대한 투자는 215년 상반기에 일단락되어 추가적인 증설은 당분간 없을 것으로 예상한다. 매출액 증가로 고정비에 대한 부담은 감소할 것으로 예상하고 216 년 하반기에는 흑자전환이 가능할 것으로 기대한다. 6 IBKS RESEARCH

7 김운호 III. NCM 계열 규제 이슈 전망 NCM 계열 규제 이슈 중국 정부 NCM 계열 전기 버스에 사용 금지 216년 1월 24일 전기 자동차 관련자들이 모두 모이는 중국 전동차 백인회 ( 中 国 电 动 车 百 人 会 )의 216년 회의가 양일간 열렸다. 이 자리에서 전지의 안정성을 고려하여 삼원계 리튬 전지를 적용한 버스를 신 에너지 차량 목록에 올리는 것을 중지 한다고 밝혔다. 이어서 중국전지협회에서는 통지문을 각 협회사에 전달하고 공식화 하였다. 그 내용은 다음과 같다. 1) 삼원계 리튬 전지를 버스에 적용하는 것을 중지한다. 승용차와 상용차에 적용하 는 것은 영향이 없다. 2) 공업정보화부는 삼원계(NCM) 리튬이온 전지 버스 등의 차 모델을 현행 안전 표 준 시스템 상의 신뢰성 시험을 재평가 진행한다. 평가 완성 전에, 삼원계 리튬이 온 전지 버스를 신 에너지 자동차 보급 적용 목록에서 제외한다. 3) 전지 협회는 동력 전지 안전 표준과 안전 판정 조건을 높이는 데 노력한다. 되도 록 빨리 새로운 동력 전지 안전 평가 표준을 마련하도록 추진하여, 삼원계 리튬이 온 전지가 빨리 신 에너지 버스에 적용될 수 있도록 한다. 이러한 갑작스런 결정은 215년 12월13일 오후 5시경 홍콩에서 발생한 버스의 화재 사고에 따른 것으로 추정한다. 이 화재는 워낙 빨리 진행되어 소방관이 도착하기도 전에 12미터 길이의 버스를 모두 태우고 뼈대만 남았다고 한다. 화재 원인은 회로 단 선에 따른 배터리 과열이라고 홍콩 소방 당국이 발표하였다. 리튬 인산 철 전지 버 스의 화재가 1~15분의 시간이 소요되는 것과 비교하면 순식간이라 할 수 있다. 이 버스는 215년 1월 말에 개발이 완료된 새 모델로 여기에 NCM 리튬 이온 전지 가 쓰인 것으로 알려 졌다. 이 버스는 제품 평가, 검증을 완료하고 216년 초에 출시 될 예정이었다. IBKS RESEARCH 7

8 삼성SDI (64) 그림 년 12월 홍콩 화재 버스 자료: South China Morning Post 그림 년 2월 四 川 瀘 州 에서 발생한 화재로 4명의 승객이 대피한 모습 자료: SNE 리서치 재인용 그림 8. ZOTYE(배터리 용량 12KWh) 자료: google 8 IBKS RESEARCH

9 김운호 그림 9. Changnan G1(배터리 용량 25KWh) 자료: google 그림 1. Ankai E-BUS(배터리 용량 269KWh) 자료: google IBKS RESEARCH 9

10 삼성SDI (64) LFP는 NCM에 비해 안전하지만 낮은 효율성 리튬 인산 철 (LFP)은 코발트 등 고가 재료를 대체한 양극 물질이다. 이는 효율성은 낮지만 가격 경쟁력이 높아서 중국 배터리 업체에서 양극 재료로 주로 사용하고 있다. 표준 전압은 3.2V 이고 단위 중량당 용량은 17mAh/g 이다. 충전 시간이 빠르고 수 명이 길며, 고온에서도 안정성이 좋다. 하지만 압축률도 낮고, 에너지 밀도도 비교적 낮다. NCM은 코발트 대신 니켈, 코발트, 망간을 리튬과 결합한 양극재료로 Li(NiCoMn) O2로 표현 된다. 전압이 3.7V로 높고 에너지 밀도도 높다. 하지만 고온 안정성이 LFP에 비해 낮은 편이다. 표 3. 양극활 물질별 특징 비교 구분 LPF NCM 표준전압 3.2V 3.7V 동작전압 3.~3.3V 2.4~4.2V 에너지 밀도 ~125 ~17 동작 온도(충전) -1~55 C -~45 C 동작 온도(방전) -2~6 C -2~6 C 표준 방전(C-rate) 2~5C.2C 자료: SNE리서치 재인용 표 4. 전기차 모델별 배터리 특징 용량(KWh) 무게(Kg) (Wh/Kg) Type Range(Kim) 최고속도 BYD E LFP 3 14 Jianghuai IEV LFP SAIC Roewe E LFP BAIC E LFP Tesla ModelS NCA 자료: SNE 리서치 그림 11. 양극활 물질별 에너지 효율성 비교 자료: BYD, SNE 리서치 재인용 1 IBKS RESEARCH

11 김운호 화재 발생의 변수는 다양 전기 자동차에 장착되는 배터리는 크게 셀, 모듈, 팩으로 구분된다. 양극과 음극, 그 사이의 분리막을 전해액과 함께 구성한 기본 단위가 셀이다. 셀을 조합한 것이 모듈이 며, 각 모듈을 연결하고 냉각 시스템과 배터리를 컨트롤 할 BMS (Battery Management System) 을 구성한 것이 팩이다. 전기 버스에는 약 12개의 배터리 팩이 장착된다. 안전성을 위하여 여러 가지 솔루션을 각 단계에 적용한다. 1) 재료 단위에서 이온 도핑 또는 코팅된 전극 재료를 사용하고 2) 셀 단위에서는 고온에 견디는 코팅된 분리막, 내열성이 높은 전해액을 쓰고 과전 류 또는 제품의 변형이 인지되면 전류를 차단하는 장치 등을 적용을 하며, 3) 모듈과 팩 단계에서도 온도를 조절하고, 전류, 전압을 안정적으로 관리하며, 이 상 현상이 있을 시에 전류를 차단하는 장치를 적용 이와 같이 많은 단계의 다중 안전 장치가 유기적으로 동작해야 안정성을 확보할 수 있 다. 글로벌 전기차 업계에서는 팩의 중요성을 인식하고 전체 시스템을 관리하는 기술 에 대해 집중 개발하고 있다. 이번 이슈에서는 NCM 재료에만 원인이 너무 집중되어 있다. 발화 이후 확산 속도에 는 NCM이 결정적인 영향을 미치는 것은 사실이지만 발화 이후 차체로 이전되는 속도 는 별개의 문제인 것으로 판단한다. 배터리 팩과 차체 사이의 절연공간 확보도 충분한 대안이 될 수 있고, 차제 내 절연체 비중 확대로 빠른 연소는 방지될 것으로 추정한다. 그림 12. 전기차 배터리 시스템 자료: GuoXuan High Tech IBKS RESEARCH 11

12 삼성SDI (64) NCM 규제는 제한적일 것으로 기대 전기차 22년까지 누계 5만대가 목표 전기차 22년까지 배터리 효율은 3Wh/Kg 전기차 발전계획에 따르면 중국 정부는 215년까지 5만대 누계 판매가 목표이고 22년까지는 5만대 누계 판매가 목표이다. 22년에는 연 생산능력이 2만대에 이르는 걸 목표로 하고 있다. 배터리 용량에 대한 규제도 구체적으로 제시되어 있다. 215년 1월까지 중국 전기차 시장에서 EV 버스가 차지하는 비중은 29%에 이르고 있다. 214년 2.6만 대 규모에서 215년 8만대로 확대되는 과정에서 NCM 계열에 대 한 수요가 높아지고 있는 추세이다. 중국 정부의 신에너지 자동차산업 발전계획에는 212년 11Wh/Kg의 에너지 밀도를 215년의 16Wh/Kg 으로, 22년에는 3Wh/Kg, 225년 4Wh/Kg으로 높이 는 목표를 수립하고 있다. 하지만 인산철로는 에너지 밀도의 한계가 있어 중국의 전지 업체 및 재료 업체들은 모두 NCM 전지를 개발하고 있다. 한국 및 일본 업체들도 중국 에 현지 공장을 설립하고 NCM 전지를 공급하려 하고 있다. 표 5. 전기차 발전계획(212-22) 구분 215년 22년 전기차 생산/판매량 누적 5만대 생산능력 2만대 누적 5만대 전기차 속도 전기 구동 구간 배터리 모터 효율 자료: SNE리서치 1 km/ h 15 km (BEV) 5 km (PHEV) 16 Wh/kg 원가 2 위앤 / Wh 충방전수명 2 또는 1년 2.5 kw/kg 3 Wh/kg 원가 1.5 위앤 / Wh 표 6. 중국제조25( ) 구분 22년 225년 전기차 생산/판매량 중국 브랜드 MS 배터리 판매량 1만대 누적 판매 5만대 7%, 세계 1위내 히트상품 3 Wh/kg 원가 1. 위앤 / Wh(셀), 3위앤 (팩) 판매량 3만대 누적판매량 1만대 (차량시장에서 2%) 8%, 세계 1위내 히트상품 2개 4 Wh/kg 원가.8 위앤 / Wh(셀) 1위앤 (팩) 모터효율 2.5 kw/kg 4 kw/kg 인버터 기타 자료: SNE리서치 출력밀도 25 kw/l 국산화율 6% 고효율, 소형화 및 Al, 복합재료 등 경량재료 대폭적용 12 IBKS RESEARCH

13 김운호 이번 중국 정부의 NCM에 대한 규제는 빠른 시일 내에 정상화될 것으로 기대한다. LFP를 주로 생산하는 업체에게는 이익이고 NCM 계열을 주도하는 해외업체에게는 불 리한 조건이지만 중국 정부의 전기 자동차 보급 계획에 큰 차질을 유발할 수 있기 때 문이다. 이는 1) NCM에 대한 규제는 배터리 효율성에 역행하는 정책이다. LFP가 갖고 있는 한 계로 인해 대부분 중국 배터리 업체들도 효율성을 제고하기 위해서 NCM 계열로 투자를 확대하고 있는 추세이다. 현재 중국 전기 버스가 중국시장에서 차지하는 비중이 29%로 빠르게 성장하고 있어서 버스를 제외한 배터리 효율성 정책은 효 과가 제한적일 것으로 판단한다. 2) 216년부터 적용된 중국 상용차 보조금 지급 기준으로는 배터리 효율성에 따라 서 보조금 지원액의 차이가 많게는 4배 이상이기 때문에 NCM을 사용한 전기 버 스에 대한 수요가 높을 것으로 판단한다. 그림 13. 중국 전기차종별 비중(215년 1월 누계) PHEV BUS 7% EV BUS 29% EV 42% PHEV 22% 자료: SNE 리서치 표 년 상용차 보조금 (단위: 만 RMB) 차량유형 순수전기 버스 단위 탑재 무게에서 연료소모량 (Ekg, Wh/km.kg) 표준차량 ( 1 m < 길이 12 m) 순수전기로 구동되는 구간 R (등속법, km) 6 R<2 2 R<5 5 R<1 1 R<5 15 R<25 R 25 Ekg Ekg < Ekg < Ekg < Ekg < PHEV 버스 자료: SNE 리서치 IBKS RESEARCH 13

14 삼성SDI (64) 215년 전기버스는 약 8만대가 판매된 것으로 추정하는데 이중에서 EV 비중이 75% 에 이를 것으로 추정한다. 전기버스에서 EV가 팔린 것은 213년이 처음이고 물량은 빠른 속도로 증가하고 있다. 전기버스에서 사용하는 LIB는 평균 8 KWh이지만, BYD의 K9은 324 KWh를 사용 한다. 전기버스가 대당 가장 높은 용량의 제품을 사용하기 때문에 시장 성장에 미치는 영향이 가장 크다. 218년 중국 전기버스에서 사용하는 용량은 2.2 GWh에 이를 전망 이다. 그림 14. 중국 전기버스 판매량 추이 (대) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, PHEV EV E 자료: SNE 리서치 그림 15. 중국 전기버스 LIB 사용량 (MWh) 25, EV Bus PHEV Bus 2, 15, 1, 5, 자료: SNE 리서치 E 216E 217E 218E 14 IBKS RESEARCH

15 김운호 삼성SDI 216년 매출에서 2%가 중국 전기 버스로 예상 삼성 SDI는 중국 시안 공장에 2개 생산 라인을 구성하고 작년 3분기부터 가동을 하고 있는데, 이 중 한 라인이 94Ah 셀을 생산하며, 이의 주요 고객은 위통 등 상용차업체 가 다수이다. 216년 삼성SDI의 자동차 전지 예상 매출액은 1조 744억원인데 이중 중국 시장 비중 은 3%로 전망하고 있다. 중국 시장에서 전기 버스의 비중은 약 7%로 추정한다. 이 를 고려하면 전체 자동차 전지 매출에서 전기 버스가 차지하는 비중은 2% 수준일 전 망이다. 차량에 장착되는 배터리 용량이 일반 전기차의 1배 수준이기 때문에 매출액 에 미치는 영향은 클 것으로 추정한다. 표 8. 국내 배터리업체 중국 진출 현황 업체명 중국 진출 현황 삼성SDI 시안 215년 3분기부터 가동 LG케미칼 난징 216년 1분기부터 가동 SKI 북경 Cell line 설립 계획 중 GS에너지 Eespring과 MOU 양극재 개발 협력 자료: 업계자료 그림 16. 삼성SDI 고객사별 비중(216년) 미국 1% 기타 7% 유럽 2 13% 유럽 1 4% 자료: 삼성SDI, IBK투자증권 중국 3% IBKS RESEARCH 15

16 삼성SDI (64) III. 투자의견 매수 유지, 목표주가 16,원 유지 중국 e BUS가 변수 삼성SDI에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는 1) 1분기를 저점으로 영업이익은 개선될 것으로 기대하고 2) 중대형 전지 매출이 가파르게 증가하고 있어서 수익성 개선이 동반될 것으로 기대 하고 3) 사업부 매각과 투자유가증권 매각을 통해서 안정적 사업자금을 확보할 수 있을 것 으로 기대하고 4) 중국 전기차 시장 성장의 수혜가 기대되기 때문이다. 다만 전기 버스 전지에 대해 서 NCM 규제가 지속되면 성장 속도는 둔화될 것으로 전망한다. 주가 반등에 가장 큰 변수는 자동차 전지 매출액 증가 속도일 것으로 판단한다. 중국 향 물량 확대로 예상보다 빠르게 매출액이 증가하고 있지만 추세적인 상승은 NCM 이 슈가 마무리된 이후에 가능할 것으로 기대한다. 목표주가 16,원 삼성SDI의 목표주가는 16,원을 유지한다. 삼성디스플레이와 중대형 전지를 제외 한 사업부에는 PBR.8배를 적용하였고, 삼성디스플레이는 1.1배, 중대형전지 사업부 는 PSR 2배를 적용하였다. 표 9. 삼성SDI 적정주가는 16,원 금액(억원) 비고 적용 PBR 자본 총계 117,36 216년 말 기준 무형자산 11,95 216년 말 기준 삼성SDI의 Book 15,41 삼성디스플레이 장부가치 48,37 중대형 전지 장부가치 8,8 실질적 Book 48,24 삼성디스플레이/중대형 Book 제외 삼성SDI의 적정가치 38,592 적용 PBR.8 삼성디스플레이 장부가치 48,37 삼성디스플레이 적정가치 53,27 적용 PBR 1.1 중대형 전지 장부가치 5,8 중대형 전지 적정가치 2, 216년 PSR 2. 적정 시가총액(억원) 111,799 적정 주가(원) 158,846 자료: IBK투자증권 리서치센터 16 IBKS RESEARCH

17 김운호 자동차전기 관련업체 중에서 기대감만을 시장에 반영한 대표적인 업체가 테슬라이다. 매출액은 증가하지만 영업적자 규모도 213년 이후 증가하는 추세이다. 영업흑자 전환 이 언제 가능할지도 불투명한 상황이다. 테슬라는 216년 기준으로 PSR 2.5배의 밸류 애이션을 적용 받고 있다. 삼성SDI에 전기차 업체인 테슬라의 밸류애이션을 적용하기에는 무리가 있는 시점이고 완성차와 전지업체라는 점에서도 차별화된다고 판단한다. 삼성SDI 자동차 전지사업부 의 성장성과 영업이익 개선 속도를 고려할 때 216년 매출액에 PSR 2배를 적용한 것 이 현 수준에서 기대 가능한 규모일 것으로 판단한다. 그림 17. 테슬라 매출액 영업이익 및 시가총액 추이 (Mil $) 2, 1,5 1, 5-5 매출액 영업이익 시가총액(우축)* 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 (Mil $) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료: 블룸버그, IBK투자증권 리서치센터 그림 18. 삼성SDI 투자주체별 순매수 추이 (천주) 8, 기관 외국인 6, 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, -12, 자료: Quantwise, IBK투자증권 리서치센터 그림 19. 삼성SDI PBR 밴드 (천원) Price 자료: Quantwise, IBK투자증권 리서치센터 IBKS RESEARCH 17

18 삼성SDI (64) 포괄손익계산서 재무상태표 (십억원) F 216F 217F (십억원) F 216F 217F 매출액 3,428 5,474 7,569 6,69 7,151 유동자산 2,63 3,536 4,92 7,511 14,46 증가율(%) 현금및현금성자산 ,356 4,794 1,382 매출원가 2,812 4,545 6,186 4,914 5,793 유가증권 25 1, 매출총이익 ,383 1,155 1,358 매출채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판관비 ,443 1,146 1,123 비유동자산 8,492 12,433 12,525 11,975 11,668 판관비율(%) 유형자산 1,788 3,325 3,67 3,589 3,583 영업이익 무형자산 167 1,279 1,285 1,195 1,122 증가율(%) 적전 흑전 적전 흑전 2,471.4 투자자산 6,378 7,537 7,35 6,873 6,655 영업이익률(%) 자산총계 1,556 15,969 16,617 19,485 26,74 순금융손익 유동부채 1,527 2,254 3,414 6,349 12,776 이자손익 매입채무및기타채무 기타 단기차입금 , 기타영업외손익 유동성장기부채 종속/관계기업손익 비유동부채 1,486 1,887 1,818 1,66 1,417 세전이익 사채 법인세 장기차입금 법인세율 부채총계 3,13 4,142 5,232 7,955 14,193 계속사업이익 지배주주지분 7,378 11,586 11,124 11,258 11,586 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 1,263 5,33 5,33 5,33 5,33 증가율(%) -9.1 적전 흑전 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 1,2 1, 지배주주당기순이익 이익잉여금 5,36 4,862 4,845 4,979 5,37 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 7,542 11,827 11,385 11,53 11,881 EBITDA 비이자부채 1,829 2,364 3,22 5,735 12,265 증가율(%) 총차입금 1,184 1,778 2,29 2,22 1,928 EBITDA마진율(%) 순차입금 ,761-8,523 투자지표 현금흐름표 (12월 결산) F 216F 217F (십억원) F 216F 217F 주당지표(원) 영업활동 현금흐름 EPS 2,768-1, ,892 5,66 당기순이익 BPS 156, , ,58 159, ,611 비현금성 비용 및 수익 DPS 1,5 1, 1, 1, 1, 유형자산감가상각비 밸류에이션(배) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의 감소 EV/EBITDA 재고자산의 감소 성장성지표(%) 매입채무등의 증가 매출증가율 기타 영업현금흐름 EPS증가율 적전 흑전 투자활동 현금흐름 , ,124 수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) 배당수익률 유형자산의 감소 ROE 무형자산의 감소(증가) ROA 투자자산의 감소(증가) ROIC 기타 ,72 안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 ,697 6,12 부채비율(%) 차입금의 증가(감소) 순차입금 비율(%) 자본의 증가 이자보상배율(배) 기타 ,717 6,127 활동성지표(배) 기타 및 조정 5-2 1,17 매출채권회전율 현금의 증가 ,438 5,588 재고자산회전율 기초현금 ,356 4,794 총자산회전율 기말현금 ,356 4,794 1,382 *주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준 18 IBKS RESEARCH

19 김운호 Compliance Notice 동 자료에 게재된 내용들은 외부의 압력이나 부당한 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성되었음을 확인합니다. 동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료는 조사분석자료 작성에 참여한 외부인(계열회사 및 그 임직원등)이 없습니다. 조사분석 담당자 및 배우자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 동 자료에 언급된 종목의 지분율 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 상기 명시한 사항 외 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다. 종목명 담당자 담당자(배우자) 보유여부 수량 취득가 취득일 1%이상 보유여부 유가증권 발행관련 계열사 관계여부 공개매수 사무취급 IPO 회사채 지급보증 중대한 이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견 안내 (투자기간 12개월) 투자등급 통계 ( ~ ) 종목 투자의견 (절대수익률 기준) 투자등급 구분 건수 비율(%) 적극매수 4% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자 변경 (원) 2, 15, 1, 5, 삼성SDI 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가 매수 165,원 담당자변경 매수 98,원 매수 12,원 매수 16,원 매수 16,원 IBKS RESEARCH 19