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아인 길
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2 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 이베스트투자증권손소현입니다. 이제조금쌀쌀하기는해도봄이라는단어가어색하지않은날씨가되었습니다. 하지만지금, 지구반대편의남미최대경제국브라질은 4조원규모의자금세탁비리스캔들로정치와경제모두가흔들리고있습니다. 호셰프대통령을비롯해 48명의고위급정치인들에대한수사가진행중이고대형건설사임직원 27명은구속수감되었으며상파울루에서만 1만명이모여 Fora Dilma, Fora PT( 지우마나가라, 여당나가라 ) 를외치고있습니다. 브라질석유생산량의 9% 이상을책임지는국영에너지기업페트로브라스의스캔들때문입니다. 페트로브라스와연관된하청업체들은당장매출을올릴곳을잃어버려난관에봉착했고페트로브라스가금융시장에서직접자금을조달하는것이어려워지며정부및국영기업의지원이불가피해크레딧리스크가전이되는모습입니다. 지난자료에서두번에걸쳐저유가경쟁시대에미국 E&P산업과기업들에대한내용을다뤘다면, 이번자료에서는브라질의 1) 현경제상황과 2) 페트로브라스스캔들, 3) 브라질회사채시장규모와채권투자전략에대해점검해보실수있을것이라고기대합니다. 앞으로글로벌시장의다양한이슈와변화에민감하게반응하며투자판단에도움을드릴수있는애널리스트가되도록노력하겠습니다. 감사합니다.

3 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit Part I 지표로살펴본브라질 브라질, 216 년올림픽은가능한가요? 브라질은 214 년월드컵과대선이끝난후오히려국민통합이저해되고경제활력도가떨어지는모습을보였다. GDP 성장률은마이너스를나타냈으며 (214 년 2 분기 -.87%), 재정수지와무역수지는쌍둥이적자를기록했다. 고질적인전력문제는에너지가격상승으로이어졌고, 가뭄으로인해농산물가격마저오르며인플레이션타깃범위를넘어서는물가상승률을기록했다. 여기에브라질국민기업페트로브라스의비리스캔들이터지며도시곳곳에서는시위가계속되고대통령을비롯한주요인사들의검찰조사가이어지고있다. 잠시있고있었지만, 브라질에서는 216 년올림픽이열린다. 세계인의축제올림픽을개최하기에브라질은괜찮은걸까? 지표로브라질을점검해보자. 이베스트투자증권리서치센터 3

4 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 지표로살펴본브라질 1) GDP 성장률지난해 2 분기이후브라질경제역성장브라질의실질 GDP성장률은 21년 1분기에 9.34% 를기록한이후줄곧하락세를보이다가지난해 2분기에는 -.87% 를기록했다. 특히 213년하반기를기점으로실질 GDP성장률은다시금급격한하락세를보였는데, 이는 213년초부터 9차례실시된 375bp의연속적인금리인상효과가본격적으로나타나면서개인소비와고정자산투자가감소했기때문인것으로분석된다. 213년 2분기에서 214년 3분기현재브라질의개인소비증가율은 2.82% 에서.12% 로, 고정자산투자증가율은 7.7% 에서 -8.51% 로하락했다. 그림 1 분기별실질 GDP 성장률추이그림 2 분기별개인소비증가율추이 실질 GDP성장률 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 ' 개인소비증가율고정자산투자증가율 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 개인소비감소원인 : 실질임금상승률둔화개인소비증가율은가계부채와물가에대한부담으로 21년이후우하향곡선을그리다가, 214년이후실질임금상승세가둔화되면서하락세가가팔라졌다. 브라질의실질임금상승세둔화는높은물가상승률에기인한다. 높은물가상승률은확장적재정정책과최저임금제도에서그이유를찾을수있다. 브라질의최저임금은전년도물가상승률과직전 2개년경제성장률의합으로결정된다. 이때문에임금에물가상승압력이전이되고, 물가가임금인상분을반영하며또다시상승하는악순환이계속되고있다. 215년도브라질의최저임금은 788헤알로전년의 724헤알에비해 9% 가까이인상되었다. 결론적으로높은물가상승률 (7.7%) 로인해실질임금상승세가둔화됐으며 (-3.3%), 이는개인소비를위축시키는원인으로작용했다. 이베스트투자증권리서치센터 4

5 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 그림 월별실질임금지수및전년동월비상승률추이 실질임금지수 ( 좌 ) 전년동월비 ( 우 ) /1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 고정자산투자하락원인 : 낮은투자율특히고정자산투자가큰폭으로하락했다. 브라질의 GDP 대비고정자산투자비중은 17~18% 수준으로주요신흥국에비해낮은수준이며, 정부가나서서투자진작을외치고있지만그효과는미미하다. 투자율이낮은원인으로는 1) 낮은저축률로투자재원조성에어려움이있다는점, 2) 복잡한세금제도, 3) 높은대출금리를꼽을수있다. 1) 브라질의저축률은 2% 로중국 38%, 인도네시아 41%, 남아프리카공화국 31% 등다른이머징국가에비해현저하게떨어진다. 이는브라질정부가 54세부터사망시까지마지막월급의 7% 에달하는연금을지급하고있어저축에대한유인이크지않기때문이다. 2) 또한브라질에서는중앙정부와주정부가별도로부가가치세를부과하며각각의세율이다르다. 뿐만아니라각종면제 / 감면조항들도상이하게적용되고있어세금제도가매우복잡하다. 3) 마지막으로브라질의대출금리는지난해 4% 대에형성되어있었는데, 이마저도올해들어 5% 대로뛰어대출을통한투자활동이사실상힘든환경이다. 그림 4 브라질은행대출금리추이 : 다른나라들에비해서도월등히높고, 계속상승중 은행대출금리 /1 14/2 14/3 14/4 14/5 14/6 14/7 14/8 14/9 14/1 14/11 14/12 러시아인도한국 자료 : Trading Economics, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5

6 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 2) 재정수지 214 년기초수지는적자전환지난해브라질정부는예산안을통해 214년도기초수지흑자목표치를 GDP 대비 1.9% 로하향조정했었다. 하지만실제발표된브라질의 214년기초수지는적자를기록했으며 (-.6%), 이는 1998년이후최저수준이다. 기초수지는 211년이후악화되었으며, 그원인은 1) 경기둔화에대응하기위한각종세제혜택이연장되는가운데 2) 작년대선을앞두고재정지출이증가하고 3) 기준금리인상으로이자부담도늘어나면서적자전환된것으로분석된다. 올해브라질정부는 215년예산안에서기초수지흑자목표치를 1.2% 로잡았다. 기초수지흑자를기반으로한재정건전화는국제신용평가사들이브라질의신용등급을평가할때가장중요하게생각하는요소이다. 또한그간목표치를계속해서하회하면서잃었던국민의신뢰를다시획득하는유일한길이다. 목표달성을위해서는연장했던세제혜택을종료하고세율을인상해세수를확보해야한다. 214년하반기이후감소세를나타냈던세금증가율이 214년 1월저점을잡고상승반전한점은긍정적으로평가된다. 헤알화의추가적인약세를막기위해기준금리가더인상될수도있다는점을고려하면, 세입증가와더불어방만하게운용되던정부지출도줄여나가야할것으로보인다. 그림 년 GDP 대비기초수지적자전환그림 6 월별세금증가율은작년하반기부터둔화 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 주 : GDP 대비기초수지 ( 재정수지에서국채에지급한이자를제외 ) 비율 /1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 주 : 월별세금징수액증가율 ( 전년동월비 ) 3) 무역수지 214 년무역수지적자폭확대연간기준으로 21년이후계속해서흑자를유지했던무역수지는 214년적자를기록했다. 월별데이터를보면, 214년중 6~8월을제외한나머지달은모두적자를기록했다. 이는 1) 주요수출국인중국및유럽의경기둔화와 2) 수출품목들의가격하락에서기인한다. 이베스트투자증권리서치센터 6

7 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 그림 년이후월별무역수지추이 (USD mil) 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, -5, -6, 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 자료 : 연합인포맥스, 이베스트투자증권리서치센터 1) 대중국, 유럽, 아르헨티나 (Mercosur) 로의수출이차지하는비중은전체의 5% 수준으로매우높다. 이들의경기회복이지연되면서브라질의수출모멘텀은타격을받았다. 작년하반기이후유럽의경기회복세가가시화되고있다는점은브라질의대외교역환경개선에긍정적이며, 중국또한올해 2분기이후전인대에서승인한프로젝트들이시행에들어가면서경기가돌아설것으로예상되브라질의향후무역수지는현수준에서좀더개선될수있을것으로보인다. 2) 또한브라질은석유뿐만아니라철광석, 니켈과같은주요광물, 농산물에이르기까지다양한원자재를가지고있는자원부국이다. 2년대초반에는신흥국의경제성장으로원자재가격이급등하면서브라질의경기는호황이었으나, 지난해하반기이후주요원자재가격이하락하면서무역수지가연간기준으로적자를기록했다. 특히원유가격급락으로인해심해유전개발지연이예상되는데다 Petrobras 스캔들로인해유전개발에대한투자심리또한위축될것으로보여원유수출증가로인한무역수지개선도기대하기힘든상황이다. 그림 8 지역별무역구조 : 수출그림 9 주요 1 차상품가격추이 기타, 아시아 14% Mercosur 11% 기타국가 25% (214.7=1) WTI 현물 ( 연결선물 ) 대두 ( 연결선물 ) 니켈 3M 6 중국 19% EU 19% 4 2 미국 12% 자료 : 브라질중앙은행, 이베스트투자증권리서치센터 14/7 14/8 14/9 14/1 14/11 14/12 15/1 15/2 15/3 자료 : 연합인포맥스, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 7

8 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 4) 외환보유고대외채무는 214년 9월기준 5,44 억달러이며, GDP 대비 25% 정도로높지않은수준이다. 외환보유고의경우 214년하반기이후정부차원에서헤알화방어를위해외환시장에개입하면서감소했으나, 여전히 3,531 억달러로세계에서 6번째로많다. 현재환율은달러당 헤알이며 (3.21 일종가기준 ), 미국의금리인상과브라질중앙은행의외환시장개입축소등을고려하면헤알화절하압력은지속될것으로예상된다. 그림 1 브라질대외채무추이 (USD bil) 그림 11 브라질외환보유고추이 (USD bil) '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 연합인포맥스, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 연합인포맥스, 이베스트투자증권리서치센터 외국인투자의경우꾸준한유입세가지속되고있다. 주로브라질에진출한다국적기업에대한투자, 인프라투자, 포트폴리오투자 ( 채권, 주식 ) 등으로구성되어있다. 215년 1월현재외국인순투자금액은 39.7억달러정도이며, 세부내역으로보면 63.8억달러가유입되었고 24.1억달러가유출되었다. 향후유가급락으로유전개발을비롯한브라질의인프라투자는전반적으로감소할것으로예상되며, 헤알화변동성이커짐에따라포트폴리오투자에도주의가필요하다. 그림 12 외국인투자추이 : 꾸준한유입세지속 (USD mil) 15, 1, 유입 ( 좌 ) 유출 ( 좌 ) 외국인투자 ( 우 ) (USD mil) 1, 8, 5, 6, 4, -5, 2, -1, 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 이베스트투자증권리서치센터 8

9 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit Part II Petrobras( 패트로브라스 ), 브라질을흔든스캔들 브라질, 주사위는던져졌다 브라질수도를비롯한전국 26 개주에서 2 만명의시민들은 Fora Dilma, Fora PT( 지우마나가라, 노동당나가라 ) 는구호를외치고있다 이베스트투자증권리서치센터 9

10 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT Petrobras( 패트로브라스 ) 는어떤기업인가? 브라질경제를책임지는사실상의국영에너지회사 Petrobras( 이하페트로브라스 ) 는브라질최대에너지회사로써, 브라질전체석유생산량의 92% 를담당하며, 나머지 8% 는 Shell Brazil, Statoil Brazil, Chevron 과같은글로벌기업들이나눠가진다. 페트로브라스는석유의정제, 판매, 유통뿐아니라유조선, 공급파이프라인, 해양터미널, 화력발전소, 비료공장, 석유화학공장에이르기까지다양한사업을영위하고있다. 213년말기준직접고용인원이 8만명이상, 간접고용인원을포함하면 4만명에달하는브라질의국민기업이다. 지분의대부분을정부및국영은행에서보유페트로브라스는지분의 6% 정도를정부, 국영은행, 국부펀드등이보유하고있어사실상의국영회사이다. 3월 2일기준으로페트로브라스지분을가장많이보유하고있는곳은 BNDES(26.8%) 로정부소유의국영은행이다. 두번째로지분을많이보유한 CAIXA 역시정부소유의국영은행이며, 그외에는 Blackrock 이나 Vanguard 같은기관에서페트로브라스의지분을각각 1.97%, 1.54% 가량보유하고있다. 표 1 페트로브라스지분상위보유자 보유자 비율 BNDES Participacoes SA 최대지분보유 26.82% CAIXA de Previdencia dos Func 6.31% Blackrock 1.97% Vanguard Group INC 1.54% Norges Bank IM Government Pensi 1.46% FIA Dinamica Energia 1.2% BB Gestao de Recursos DTVM SA.41% 브라질국민기업의신용등급은현재정크수준하지만이국민기업, 페트로브라스의신용등급은현재정크수준이다. 지난 1월말무디스에서동사의신용등급을투자등급의가장마지막단계인 Baa3로하향조정했으며, 지난 3월 17일에는 S&P에서 BBB-에서 BB로등급을낮춰투기등급이되었다. 국제유가가폭락하면서영업실적이악화된데다브라질역사상가장큰사기 (fraud) 라고불리는이번스캔들로인해연방검찰조사, 채권자들의채무조기상환요구등으로회사경영이어려워진것이원인으로지목됐다. 특히 S&P는페트로브라스의신용등급수준을브라질국가신용등급평가시주요요소로고려할것이라고언급해브라질국가신용등급의하향조정가능성도높아지는상황이다. 이베스트투자증권리서치센터 1

11 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 매출액은국가 GDP 의 13% 수준페트로브라스의 213년매출액은 3,49 억헤알인데, 이는브라질국가 GDP의 13% 수준이다. 매출의절반이상은정제 (Refining) 에서발생하고있으며 (1,574 억헤알 ) 유통과가스및전력부문에서도각각 87억헤알, 275억헤알의매출이나고있다. 지역별로는브라질내에서 213년말기준으로 2,744 억헤알의매출이발생했으며이는전체매출의 9% 수준이다. 페트로브라스의성장은브라질석유산업과그궤를함께했는데, 브라질의석유산업은 2년이후매년 3.4% 씩성장했으며특히 27년부터는 5% 이상성장률을보이고있다. 브라질의 Presalt 지역에서심해유전이발견되면서향후에도브라질의석유생산량은안정적으로증가할수있을것으로기대된다. 그림 13 페트로브라스상품별, 지역별매출구성 (BRL bil) 정제 유통 가스, 전력 글로벌 기타 브라질 국외 상품별 지역별 주 : 213 년말기준 그림 14 매출상세내역별 EBITDA 마진 6% 5% 51.61% 4% 3% 28.52% 2% 1% % 1.82% 9.%.5% 정제 미드스트림 탐사및생산 장비및서비스 바이오 주 : 213 년말기준 이베스트투자증권리서치센터 11

12 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 유가급락과재정건전성악화로진행프로젝트에차질이예상다만국제유가가지난해말급락세를보인후현재에도배럴당 45불수준에머무르고있어심해유전개발은지연될가능성이높다고판단된다. 심해유전의경우배럴당약 85불수준에서손익분기점이형성되는데현재의유가수준으로는개발을계속할유인이없다. 페트로브라스의재정상태역시대규모프로젝트를진행하기에는매우취약한상황이다. 심해유전개발로브라질석유산업의중장기적발전이기대되었으나, 브라질석유생산량의 9% 이상을책임지는페트로브라스가흔들리며현재로서는프로젝트뿐아니라산업전반마저위태로운상태가되었다. 표 2 페트로브라스가취소또는연기할것으로예상되는프로젝트 취소프로젝트 Petroquímica Comperj, Comperj 2, UFN Ⅳ, EBN, Bunkers do Promef 연기프로젝트 FPSOs replicantes, FPSOs cessão onerosa, Comperj 1, RNEST 2, UFN Ⅲ, UFN Ⅴ, Logum, Promef, Promef Hidrovia 주 : 215 년 2 월현재자료 : KOTRA, 이베스트투자증권리서치센터 회사채시장에서외면받는페트로브라스, 차환발행에주의영위하고있는산업의특성상 CAPEX 투자에매년많은비용이들어가는데, 페트로브라스의경우높은인지도를바탕으로브라질뿐아니라미국, 유럽등지에서채권을발행해투자에필요한자금을조달해왔다. 하지만최근의스캔들로경영리스크가고조되면서국내외회사채시장에서페트로브라스의회사채발행및유통스프레드는급격히확대됐으며, 앞으로스캔들에대한연방검찰의조사결과에따라차환발행이힘들어질수있어주의가필요하다. 표 3 페트로브라스회사채발행현황 ISSUE DATE MATURITY COUPON CURRENCY Principal Rating (million) Moody s S&P DBRS Fitch 8/8/23 8/15/213 9 US$ 3 Baa3 1/15/24 1/17/ US$ 5 Baa3 BBB- 11/2/25 1/17/ US$ 3 Baa3 BBB BBB- 1/1/26 1/11/ US$ 1, Baa3 BBB BBB- 11/21/26 1/23/ US$ 1,25 Baa3 BBB 11/21/26 11/21/ US$ 2,5 Baa3 BBB 9/15/29 9/15/ US$ 1, Baa2 BBB+ BBBhigh BBB 11/1/29 11/1/ US$ 1, Baa2 BBB+ BBBhigh BBB+ 9/15/29 11/1/ US$ 75 Baa2 BBB+ BBBhigh BBB+ 24/3/21 24/3/ Euro 75 Baa2 BBB+ BBBhigh BBB 9/15/21 9/15/ US$ 1, Baa2 BBB+ BBBhigh BBB+ 1/11/212 1/1/ US$ 1, Baa2 A- BBBhigh BBB+ 4/4/212 1/11/ US$ 1,25 Baa2 A- BBBhigh BBB+ 7/1/212 1/1/ Euro 75 Baa2 A- BBBhigh BBB+ 9/4/212 9/11/ US$ 1,5 Baa2 A- BBBhigh BBB+ 이베스트투자증권리서치센터 12

13 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 재정건전성은악화되는추세페트로브라스의 213년말기준순차입금 /EBITDA 는 3.6배이며, EBITDA/ 이자비용은 5.2배수준이다. 회사측에서 214년결산데이터공개를늦추고있어, 가장최근데이터인 214년 3분기기준인데, 순차입금 /EBITDA 는 5.7배, EBITDA/ 이자비용은 2.8배로 213년말에비해서도상당히악화된상황이다. 그림 15 연간순차입금 /EBITDA 추이 그림 16 연간 EBITDA/ 이자비용추이 ( 배 ) 4 순차입금 /EBITDA ( 배 ) 25 EBITDA/ 이자비용 '91 '94 '97 ' '3 '6 '9 '12 '91 '94 '97 ' '3 '6 '9 '12 그림 17 분기별순차입금 /EBITDA 추이 그림 18 분기별 EBITDA/ 이자비용추이 ( 배 ) 6 순차입금 /EBITDA ( 배 ) 3 EBITDA/ 이자비용 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 페트로브라스는경영난을해소하기위해 137억달러상당의보유자산매각방침을밝혔으며, 매각금액은 2월의예상치 (5~11 억달러 ) 보다확대되어발표되었다. 매각자산은국내외탐사와생산관련이 3%, 유통이 3%, 가스및에너지가 4% 를차지할것으로전망되며, 크레딧리스크증가로회사채시장에서자금조달이힘들어진페트로브라스에단기적으로유동성을공급해줄수있을것으로기대된다. 이베스트투자증권리서치센터 13

14 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT Petrobras( 패트로브라스 ), 나라를흔든스캔들 국민기업, 스캔들에휘말리다브라질국영에너지기업페트로브라스에서 4조원규모의자금세탁비리스캔들이발생했다. 전직각료, 연방상하원의원, 전현직주지사등 48명의정치인에대한수사가진행중이고대형건설사임직원 27명은구속수감되었다. 2기정부각료로물망에오르던인사가운데비리스캔들이터지자야권의공세가격해진가운데새내각을구성하는작업이늦어지고있으며, 시장이기대하고있는에너지정책을비롯한신경제팀의정책방향발표도미뤄지고있다. 15일에는브라질전역에서대통령탄핵을요구하는대규모시위가있었다. 지우마대통령에대한국민들의불신, 경제실정에대한불만이고조되며이날상파울루에만 1 만명등전국적으로 18만명이넘는시민들이거리에나와반정부시위를벌였다. 이는 198년민주화운동인 지레타스자 ( 지금당장직접선거를 ) 이후최대규모이다. 주가는거의역사적저점수준까지하락페트로브라스의주가는 28년당시주당 헤알 ( 역사적고점 ) 까지상승했었으나이후등락을거듭하면서우하향하는모습을보였다. 214년초비리스캔들조사가시작된이후페트로브라스의주가는오히려소폭상승하는모습을보였으나, 연방검찰의조사가본격화되며급락하기시작해 3월 21일종가는주당 9.35헤알까지하락했다. 브라질보베스파지수시총기준으로약 5% 를차지하는페트로브라스의주가가하락하며보베스파지수역시하락했다. 그림 19 페트로브라스주가추이 ( 장기, 2 년이후 ) 그림 2 페트로브라스주가추이 ( 단기, 214 년이후 ) (BRL) 역사적고점 : 헤알 (BRL) 역사적저점 : 4.39 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' 일종가 : /1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 이베스트투자증권리서치센터 14

15 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 글로벌채권시장의큰손에서정크로전락페트로브라스는국가및금융기관을제외하고는미국에서 4번쨰로많은양키본드를발행한기업이다. 미국시장에서글로벌기업들의달러화표시채권은평균금리가 2.91% 에서형성되어있는데, 페트로브라스의경우평균금리가 6~8% 수준이라인기가많았었다. 하지만신용등급하락및국가리스크에직면하면서페트로브라스는자산매각이나유동화, 정부및국영은행의자금지원등으로운전자금을조달할가능성이높아졌다. 시위는언제까지계속될까? 브라질은 213년에도대중교통요금인상에반대하는시위가부패비리척결과공공서비스개선및복지에대한투자확대를요구하는국민운동으로번지면서브라질사회가한바탕몸살을앓았었다. 호셰프現대통령이정치개혁과반부패법재정등을약속하면서브라질사회는겨우안정을되찾았었다. 이렇게부패비리에브라질국민들이민감한것은브라질현행사법체계에서는부패비리연루자에대한철저한조사나신속한처벌이힘들기때문이다. 검찰조사와재판이수년간이어지는동안힘있는사람들은야금야금처벌대상에서빠져나가는것이다반사이다. 그래서시위의주체인국민들은브라질이이번기회로부패비리를척결하고선진사회로발돋움할수있기를기대하는것이고, 브라질정부는혹시위가국민저항운동을촉발하는자극제가되지않을까전전긍긍하는것이다. 일단은이비리스캔들과는별도로진행중인페트로브라스의 Pasadena 정유공장인수관련최종승인권자가호셰프대통령이었던사실만놓고보더라도대통령이이번시위에서아무런책임없이빠져나가기는쉽지않아보인다. 정국안정과다가올세계인의축제올림픽의성공개최를위해서라도현재진행중인정치인 48명에대한조사가신속히진행되서정권에대한국민의신뢰를회복하는것이필요하다고판단된다. 또한올해로예정되어있는미국의기준금리인상을대비하기위해서라도브라질의금융불안은하루빨리안정을되찾아야한다. 중국의고성장으로인한원자재가격상승과풍부한글로벌유동성이라는우호적인환경이사라지면서브라질경제의구조적인문제가부각되고있지만, 남미에서가장큰경제규모를가진브라질은그규모와발전된금융시스템을기반으로글로벌여건악화의충격을완화시키기위한노력을안팎으로가시화해나가야할것으로보인다. 때로는복잡한정책적인약속보다는, 마음을담은한마디가사람의마음을움직일수있다는것을호셰프대통령도알고있을것이다. 이베스트투자증권리서치센터 15

The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 스캔들의파급효과

페트로브라스스캔들이터진이후심해유전개발에참여했던장비공급업체들중가장규모가큰 Sete Brasil 은유동성위기를겪고있다.

Sete Brasil 은부도를막기위해국영은행인 BNDES 에약 1억헤알규모의지원요청을한상태이다.

OAS는 18억달러의회사채를비롯해 28억달러정도의부채를가지고있으며, 대부분외국인투자자들이보유하고있다. 이미파산을요청한회사도있다.

페트로브라스의스캔들의규모가상당하고여전히연방검찰조사가진행중이라는점을감안하면, 향후파산을신청하거나국영은행및정부에지원을요청하는브라질기업들은계속해서증가할것으로예상된다.

16 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 스캔들의파급효과 페트로브라스의하청업체에는직격탄페트로브라스는브라질경제내에서상당한부분을차지하고있어그파급효과에대한분석과대책이필요한상황이다. 일단가장직접적인영향은페트로브라스의공급망을중심으로이미나타나고있다. 페트로브라스스캔들이터진이후심해유전개발에참여했던장비공급업체들중가장규모가큰 Sete Brasil 은유동성위기를겪고있다. Sete Brasil 은페트로브라스와금융투자자들이공동으로설립한회사로반잠수식시추선, 드릴십, FPSO( 부유식원유생산, 저장, 하역설비 ) 등을제작하는일을한다. Sete Brasil 은부도를막기위해국영은행인 BNDES 에약 1억헤알규모의지원요청을한상태이다. 또한브라질에서 5번째로큰엔지니어링기업인 OAS는채권지급기한을넘겨파산을막기위해채권자들과협상을진행중이다. OAS는 18억달러의회사채를비롯해 28억달러정도의부채를가지고있으며, 대부분외국인투자자들이보유하고있다. 이미파산을요청한회사도있다. 페트로브라스의하청업체인 Alumini 는페트로브라스에서약 4억2, 만달러의자금을받지못해법원에파산신청을했다. 페트로브라스의스캔들의규모가상당하고여전히연방검찰조사가진행중이라는점을감안하면, 향후파산을신청하거나국영은행및정부에지원을요청하는브라질기업들은계속해서증가할것으로예상된다. 국내기업뿐아니라글로벌기업까지도스캔들에연루되면서관련기업들이속한국가의연방검찰까지도수사에참여하고있다. 지난 2월 16일, 페트로브라스의전직고위임원인페드루바루스쿠가검찰조사중영국엔진제조업체인롤스로이스로부터 2억달러를받았다고진술했다. 롤스로이스는페트로브라스에가스터빈을공급해왔으며 1 억달러규모의계약을따내기위해뇌물을준것으로보인다. 페드루바루스쿠는이과정에서스위스중장비업체인 ABB의전직임원인루이즈에두아르도바르보사도개입했으며, 뇌물의일부는브라질집권당인노동당 (PT) 로들어갔다고말했다. 롤스로이스이외에도네덜란드조선업체 SBM오프쇼어, 싱가포르의케펠과셈코프해운등도의혹을받아조사가진행중이다. 그림 21 현재조사중이거나의혹을받고있는기업들 자료 : 언론보도, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 16

17 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 정부및국영은행으로의리스크전이가능성大브라질의은행산업은높은금리로인한자본조달비용이상승하고내수둔화로자산건전성이악화되는등의하방위험요인을가지고있다. 특히브라질은 GDP중가계소비가차지하는비중이높은데, 가계부채수준이주요신흥국들대비높은수준 (23%) 이다. 총자산기준으로상위 5개은행중 3개는정부소유고, 2개는민간소유다. 브라질은 19년대금융위기를거치면서금융감독기구나시스템은선진화되었으나, 정부가은행산업에미치는영향이너무커져효율성이떨어진다는측면이있다. 표4 브라질 5 대은행 은행 총자산 신용등급 구분 (BRL bil) Banco do Brazil S.A. 1,218,525 BBB- 정부소유 Itau Unibanco Holding S.A. 1,27,324 BBB- 민간소유 Caixa Economica Federal(CAIXA) 858,475 BBB- 정부소유 Banco Bradesco S.A. 776,724 BBB- 민간소유 Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Soocial(BNDES) 762,953 BBB- 정부소유 표5 브라질은행바젤 3 적용기준 자본비율 214 년 1 월 215 년 1 월 216 년 1 월 217 년 1 월 218 년 1 월 219 년 1 월 Common Equity Tier Tier 1 Capital Regulatory Capital Capital Conservation Buffer 자료 : S&P, 이베스트투자증권리서치센터 특히페트로브라스의지분을가장많이보유한국영은행, BNDES 는보유지분가치하락으로인한손실과함께, 페트로브라스의하청업체및관련산업으로의리스크전이를막기위해호셰프대통령이국영은행을통한자금지원방안을모색중인것으로알려지며크레딧리스크가상승하고있다. 페트로브라스역시유사시브라질정부와국영은행의지원을받을가능성이매우높다. 만약현재잔존하는페트로브라스의모든부채를정부가떠안는다는시나리오대로라면, 브라질의국가부채 /GDP비율은현재의 6% 에서 7% 까지상승할수있다. 이베스트투자증권리서치센터 17

18 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 표 6 브라질 5 대은행페트로브라스발금융위험익스포저 (BRL bil) 석유 / 가스섹터익스포저 Loan Equity Tier1 Tier1 ratio 1% NPL New Tier1 ratio 변화율 Itau % % Banco do Brazil % % Caixa % % BNDES % % Bradesco % % 합계 % % -.2% 자료 : BofA, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 18

19 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit Part III 브라질채권, 지금투자해도되나? 브라질채권에는보수적으로접근하자 당사는향후달러당헤알화환율이단기적으로 3.5 헤알까지상승할수있다고전망하며, 오버슈팅가능성도있다고판단한다. 현재 3.25 헤알에서형성된브라질환율에는여전히상당한변동성부담이상존하므로신규및추가투자보다는보수적으로접근해야한다는입장이다. 기본적으로미국기준금리인상이본격화되는향후 6 개월전후로헤알화가대세상승을보이기어렵기때문에, 헤알화가강해질때마다차익실현또는매도관점으로의접근을권고한다. 이베스트투자증권리서치센터 19

20 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 브라질채권, 지금투자해도되나? 기투자현황브라질국채판매잔고 6 조원이상브라질채권이본격적으로판매된것은지난 211년부터이다. 주로삼성증권과같은국내대형증권사들에의해브라질국채판매가시작됐다. 연 1% 이상의고금리를보장하는데다한국과브라질간조세협약 (1991 년 ) 에따라이자소득세가면제돼소위절세채권으로인기를끌었다. 특히작년에는브라질월드컵을앞두고브라질국채판매가또한번전성기를맞았었다. 월드컵으로인한경제부양효과와대선이후정국이안정되면환율도안정을되찾을것이라는전망을기반으로한투자전략이었다. 이때문에 3월 13일기준으로주요국내대형증권사들의브라질국채판매잔고는 6조원을넘어선상태이다. 브라질관련펀드설정이후수익률 -36% 하지만높은판매잔고만큼수익률도높은것은아니다. 문제는헤알화환율변동성이너무크다는것인데, 211년초헤알당 7원에육박했던환율이현재 3원수준으로떨어지면서올해만기를앞둔투자자중환헤지를하지않았던경우손실이불가피한상황이다. 브라질주식과채권에투자하는관련펀드들의상황도마찬가지이다. 3월 2일기준으로브라질관련펀드설정액은 1조1,328 억원이며순자산은 6,863 억원수준인데, 설정이후수익률은 -36.6% 이고연초대비로도 -12.9% 이다. 그림 22 브라질관련펀드설정액및순자산현황 그림 23 설정이후및연초대비수익률 ( 억원 ) 12, 11,328 1, 8, 6, , -2 4, 2, 설정액 순자산 설정이후 연초대비 자료 : 본드웹, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 본드웹, 이베스트투자증권리서치센터 문제는앞서언급했던페트로브라스비리스캔들로인해호셰프대통령에대한탄핵까 지도언급되고있어, 브라질정국불안에따른환율변동성이더커질수있다는것이 다. 브라질채권, 지금투자해도되는것일까? 이베스트투자증권리서치센터 2

21 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 브라질채권시장현황일단브라질국내채권시장의경우 214년 6월기준으로 GDP 대비 94.3% 의규모를나타내고있으며, 이중대부분에해당하는 63% 가국채로구성되어있다. 브라질채권의경우공급물량이풍부하고금리측면에서매력도가높다는점이긍정적으로꼽힌다. 또한브라질에는인플레이션연계채권, 고정금리채권, 변동금리채권등다양한종류의채권이활발히발행되고있다 ( 전체발행중각각 35%, 42%, 19% 차지 ). 이중인플레이션연계채권의경우, 연기금과정부에서의투자비중이굉장히높다 ( 각각 73%, 68%). 브라질의높은물가상승률위험을헤지하려는수요로보여진다. 외국인투자자들의경우, 브라질에투자하는목적자체가절대금리메리트때문인경우가많아주로높은금리를가진고정금리채권에투자한다 (81%). 만기별로보면, 금융기관은주로 1년미만의단기채권에투자하고있으며, 외국인들역시환율변동성에오랜기간노출되는것을꺼려해 1~3년미만의단기채권에투자하고있다. 하지만연기금과보험, 정부는 5년이상의장기채권비중이전체의 5% 수준으로높다. 그림 24 투자자별브라질채권종목별투자현황 그림 25 투자자별브라질채권만기별투자현황 1 인플레이션연계고정금리변동금리기타 1 1 년미만 1~3 년미만 3~5 년미만 5 년이상 금융기관뮤추얼펀드연기금외국인정부보험 금융기관뮤추얼펀드연기금외국인정부보험 자료 : 브라질중앙은행, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 브라질중앙은행, 이베스트투자증권리서치센터 그림 26 브라질정부부채중브라질국내채권비중이약 95% 에달함 (BRL bil) 2,5 국내채권국외채권 ( 대외채무 ) 2, 1,5 1, 5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 이베스트투자증권리서치센터 21

22 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 브라질신용등급현황현재브라질의국가신용등급은 BBB등급하단에위치하고있다 (Baa2/BBB-/BBB). 지난해초 S&P에서브라질국가신용등급을기존의 BBB에서 BBB-로강등하며 S&P기준으로브라질은투자등급중가장낮은단계이다. 즉, 추가강등조치가일어나면투자등급을상실하게되는것이다. 등급강등당시에원인으로지목됐던것은브라질의 거시경제안정성저하 와 재정부문의취약성 이었는데, 최근들어페트로브라스발 ( 發 ) 금융시장불안이이를증폭시키고있다. 정부보조금감소및가뭄으로인한전력난심화로민간소비와생산활동이위축되고있으며, 원자재가격하락에따른수출부진으로마이너스성장이전망되고있다. 또한정부가목표로하고있는인플레이션타깃은 4.5% 를기준으로오차범위 2% 이내이지만 215년 2월현재물가상승률은 7.7% 로상단을뚫은상태이다. 이는기준금리인상등으로통화정책은긴축적이나확장적재정정책등의신용팽창과헤알화절하등에기인한다. 마지막으로정부의기업자금지원이확대되며재정수지가악화되고있는것이브라질경제의현주소이다. 페트로브라스의신용등급이투기등급으로강등되며브라질국가신용등급의추가강등가능성이거론되고있다. S&P는향후브라질국가신용등급을평가할때페트로브라스의상황을주요변수로고려할것이라는입장을밝힌상황이다. 표7 브라질국가신용등급추이 무디스 S&P 피치 날짜 등급 ( 전망 ) 날짜 등급 ( 전망 ) 날짜 등급 ( 전망 ) Baa2(Stable) BBB-(Stable) BBB(Stable) Baa BBB-(Negative) BBB-(Positive) Baa3(Positive) BBB(Stable) BBB-(Stable) Ba BBB-(Positive) BB+(Stable) Ba BBB BB(Positive) Ba BB(Stable) B1(Positive) BB-(Positive) B BB-(Stable) B2(Stable) B+(Stable) B B(Positive) B B(Stable) B(Negative) B+(Negative) BB-(Negative) BB-(Stable) BB B+ 특히브라질은 213년 5월, 미국이양적완화축소방침을밝힐때금융시장불안이크게고조된바가있어미국이올해기준금리를인상할때 ( 컨센서스기준 ) 금융시장의안정성이흔들릴수있다는우려가있는상황이다. 이베스트투자증권리서치센터 22

23 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 그림 27 미양적완화축소발표전후환율상승률 브라질 인도 남아공 칠레 터키 멕시코 태국 콜롬비아 페루 폴란드 러시아 주 : ~6.3 자료 : 연합인포맥스, 이베스트투자증권리서치센터 필리핀 말레이시아 한국 인도네시아 베트남 헝가리 중국 그림 28 미양적완화축소발표전후 CDS 프리미엄 (bp) 브라질 터키 인니 남아공 페루 콜롬비아 러시아 인도 멕시코 중국 베트남 주 : CDS 프리미엄 5 년물기준, ~6.3 자료 : 연합인포맥스, 이베스트투자증권리서치센터 말레이시아 칠레 필리핀 태국 헝가리 폴란드 한국 브라질채권금리추이앞서언급됐던브라질의국가신용등급이투기등급수준으로떨어진다면, 현재 1년물국채기준으로 13% 수준인브라질의국채수익률은더상승할수있다. 여기에브라질중앙은행이물가상승률안정과환율방어를위해기준금리를추가로인상할가능성또한상존해향후브라질채권금리는추가적으로상승할가능성이높다고보여진다. 다만브라질의채권금리가작년큰폭으로상승해금융위기수준까지상승했기때문에, 기준금리인상폭을어느정도반영한수준이라고보여지고그간글로벌투자자들의브라질채권에대한포트폴리오조정작업이진행되어온부분이있어 (213 년 2월부터브라질에서는줄곧자금이빠져나갔으며, 215년 1~2월동안만브라질주식및채권에서 13억달러가빠져나감 ) 추가금리인상폭은크지않을것으로판단된다. 그림 29 2 년이후브라질기준금리추이 그림 년이후브라질국채수익률추이 3 25 Selic( 기준금리 ) 1Y Y 5Y 7Y 1Y ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 ' /1 13/7 14/1 14/7 15/1 이베스트투자증권리서치센터 23

24 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT 브라질회사채시장현황브라질회사채시장은 3,75 억달러규모이며이중글로벌회사채발행잔액이 1,67 억달러로전체의 45% 수준이다. 이는신흥시장의글로벌회사채발행잔액중가장많다. 브라질의회사채신규발행액은 212년 91억달러로최고치를기록한이후평년과비슷한수준으로돌아왔다. 213년과 214년회사채신규발행액은각각 63억달러, 64억달러수준이다. 이중글로벌회사채는각각 35억달러, 37억달러로전체신규발행액의 55%, 57% 수준이다. 그림 31 연도별브라질회사채신규발행 그림 32 연도별브라질글로벌회사채발행잔액 (USD bil) 담보부채권무담보장기채권 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 (USD bil) 발행잔액 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : BofA, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : BofA, 이베스트투자증권리서치센터 표 8 연도 브라질회사채연도별수익률현황 브라질회사채 신흥시장평균 투자등급회사채 신흥시장평균 투기등급회사채 신흥시장평균 주 : 음영은아웃퍼폼한시장을의미함자료 : BofA, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 24

25 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT / The Credit 투자전략당사는향후달러당헤알화환율이단기적으로 3.5헤알까지상승할수있다고전망하며, 오버슈팅가능성도있다고판단한다. 현재 3.25헤알에서형성된브라질환율에는여전히상당한변동성부담이상존하므로추가적인투자보다는보수적으로접근해야한다는입장이다. 기본적으로미국기준금리인상이본격화되는향후 6개월전후로헤알화가대세상승을보이기어렵기때문에, 헤알화가강해질때마다차익실현또는매도관점으로의접근을권고한다. 이베스트투자증권리서치센터 25

26 The Credit / 브라질을흔든스캔들 Fora Dilma, Fora PT Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 손소현 ). 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 이베스트투자증권리서치센터 26

기업분석│현대자동차

기업분석│현대자동차 투자전략ㅣ Commodity 투자전략팀 2.3779.194 상품투자동향 [ 212/7/3 기준 ] 7/3 가격주간등락률 (%) 7/3 투기적포지션 전주대비 ( 계약 ) 연초대비 ( 계약 ) NYMEX 원유 ($/bbl.) 7.66 1.46 131,53 1,75-13,5 COMEX 전기동 ($/lb.) 3.53 6.69-13,21 3,626-9,626 COMEX