2007

217. 4. 11 Initiate: 화장품 사드 (THAAD) 를걷어내면보이는것들 Neutral( 신규 ) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 2)368-6152 leesunhwa@eugenefn.com

Glossary 용어 THAAD( 종말고고도지역방어 : Terminal High Altitude Area Defense) 기초화장품 색조화장품 H&B 스토어 (Health& Beauty Store) 원브랜드숍 (One Brand Shop) 방판 ( 방문판매 : 訪問販賣 ) 왕홍 ( 網紅, Wanghong) 웨이상 ( 微商, Weishang) 티몰 (T-mall) 따이공 ( 代工, Daigou) LVMH( 루이비통모엣헤네시 : Louis Vuitton Mo ёt Hennessy) OEM( 주문자부착상표생산 : Original Equipment Manufacturing) ODM( 제조자개발생산 : Original Development Manufacturing) OBM(Original Brand Manufacturing) 정의 미군의탄도미사일요격체계로단거리, 준중거리, 중거리탄도미사일을종말단계에서직격파괴로요격하도록설계되었다. 한국의 THAAD 배치에대해중국, 러시아등이강한반대의사를표시한바있다. THAAD 배치는핵을탑재할가능성이높은북한미사일대응을위한조치인동시에대중무역의존도가높은한국이강도높은무역보복에직면하게된다는측면에서대한민국정부에딜레마를안겨주는사안이다. 일반적으로세안에서색조화장을바르기전단계까지사용되는화장품을말하며, 피부를청결히하고, 피부신진대사를촉진하는역할을한다. 크게클렌징, 보습, 선케어의세단계로이루어진다. 스킨, 로션, 마스크팩등이기초화장품에속한다. 기초화장이끝나고난후피부결이나피부톤을보정하고얼굴에색을입히는단계의화장을말한다. BB 크림, 파운데이션, 블러셔, 마스카라, 아이새도, 립스틱이색조화장품에속한다. 드럭스토어에서건강과미용부문이강화되면서 H&B 스토어라는새로운이름으로불리고있다. 드럭스토어는프랑스에서약국이화장품등잡화류를판매하여붙여진이름이다. 일반소매점에서의약품을판매할수없는국내사정으로인해한국형드럭스토어인 H&B 스토어는약대신헬스음식료품과뷰티아이템위주로제품을구성한다. 하나의브랜드만을판매하는화장품매장을의미한다. 더페이스샵, 미샤, 에뛰드, 이니스프리, 스킨푸드, 네이처리퍼블릭등이있다. 무점포판매의일종으로판매자가소비자가정에방문하여상품판매활동을하는유통채널이다. 화장품업계에는방판이주요한영업전략으로자리잡았다. 중국인터넷 ( 網絡 ) 에서인기있는사람 ( 紅人 ) 을뜻하는신조어이다. 이들은인터넷생방송과웨이보같은소셜네트워크를통해대중과폭넓게접촉하고있다. 알리바바의타오바오, 티몰은왕홍에이커머스를접목하여인기 BJ 가추천하는제품을바로구매할수있도록했다. SNS 를기반으로상품을전시하고판매하는개인판매자를말한다. 웨이신 ( 微信 ), 웨이보 ( 微博 ) 등 SNS 플랫폼의웨이 ( 微 ) 와상인을의미하는상 ( 商 ) 이합해져서만들어진신조어이다. 티몰은타오바오와함께세계최대전자상거래기업인알리바바그룹의플랫폼이다. 타오바오는 C2C( 개인과개인 ) 플랫폼으로판매수수료가없다. 티몰은 B2C( 기업과개인 ) 플랫폼으로판매수수료가있으나, 대신소비자신뢰도가비교적높은편이다. 따이공은중국어로물건을대신전달해주는사람이라는뜻이다. 최근, 해외면세점과시장에서각종물품을구매하여소규모로밀거래하는보따리상을말한다. 한국과중국간여객선운행이증가하면서이런밀무역을전업으로하는사람이크게늘었다 프랑스파리에본사를둔다국적명품그룹. 1987 년모엣헤네시와루이비통의합병으로설립되었다. 명품패션브랜드루이비통, 지방시, 셀린느와명품화장품브랜드디올그리고돔페리뇽등명품주류브랜드를보유하고있다. 창업자베르나드아르노의지휘하에 199 년대이후적극적으로기업인수합병에나서고있다. 주문자의의뢰에따라주문자의상표를부착하여판매할상품을제작하는기업을말한다. 고객주문에따라서수동적으로제작하는단순납품, 즉하청에해당한다. 주문자의생산위탁을받아제품을개발및생산하는기업을말한다. 개발력을갖춘제조회사가제품의기획단계부터개발에참여하여판매망을갖춘회사에상품을제공한다. 단순위탁생산 OEM 과고객사의브랜드컨셉에맞춰개발한상품을판매하는 ODM 을넘어상품의브랜드컨설팅서비스부터제품개발, 제조생산까지제공하는기업을말한다.

Summary 내수채널이 217 년화장품주가를결정짓는다 사드 (THAAD) 이슈에민감한국내화장품기업, 리스크분산위해중국외글로벌진출모색 주요화장품업체들여전히내수비중이 5% 이상, 내수채널의실적이 217년화장품주가의방향성을결정할것 중국 : 4월미 중정상회담에서소득없어, 사드보복장기화우려. 장기적으로보호무역주의기조심화 국내 : 경기부양기대감에소비심리개선, 화장품유통채널로 H&B스토어부상 중국외글로벌 : K-뷰티확산으로글로벌진출속도가빨라지고있으나중저가제품위주, 아직은매출기여미미 Top Pick: 코스맥스 (19282), 관심종목 : 클리오 (23788) 화장품산업대내외환경변화 중국 국내 글로벌 자료 : 언론자료, 유진투자증권 화장품업종투자 Idea ( 화장품업종지수, p) 45, 한중관계개선 4, 35, 사드관련불확실성해소 신정부기대감 ( 내수활성화 ) 중국의경제보복영향실제확인 내수경기회복 3, 25, 216.7 사드배치공식발표 216.1 216.12 한국행중국롯데저가여행규제세무조사 217.3 한국행여행상품판매전면금지 사드배치사드배치여부결정 5월5 월9 일9 일조기대선조기대선 2Q17 실적발표 신정부경기부양책발표 중국인입국자수회복 자료 : WiseFn, 유진투자증권

Summary 들어가며 : 화장품산업대내외환경변화 History 214 년이후중국향매출이화장품기업의실적을견인 (USD Mn) 연간수출액 ( 좌 ) (%) yoy growth( 우 ) 1,4 12 1,2 1 1, 8 8 6 6 4 4 214 년-215 년 214 년이후화장품업체들의주가를끌어온것은중국향매출의증가이다. 214년대중화장품수출액은 95.8%yoy 증가한 5.1 억달러를기록하였고 215 년에도 94.1%yoy 성장, 9.9억달러를수출하는기염을토했다. 이에기업의실적도개선되어 214년과 215 년화장품업종의 EPS 증가율은 23.2%, 3.7% 라는높은수치를기록, 화장품주가한국증시의성장주로서자리를잡았다. 2 212 213 214 215 216 자료 : 관세청, 유진투자증권 2 중국향매출성장률둔화에대한우려제기 (USD Mn) 분기수출액 ( 좌 ) 4 yoy growth( 우 ) 35 3 25 2 15 1 5 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 관세청, 유진투자증권 (%) 25 2 15 1 5 216 년 이후지난 2년간고성장을기록한화장품업체에대해 215년하반기부터성장률둔화에대한우려가제기되었고, 실제로분기당 5%yoy 이상높은성장률을보이던대중화장품수출액이 216년들어서는메르스기저효과를제외하고전년동기대비 1~3% 성장에그쳐주가가한동안박스권에머물렀다. 12 11 1 9 217 년에는중국보다내수가주가를견인할것 (p) (%) 소비자심리지수 ( 좌 ) 개인신용카드사용액중화장품업종비중 ( 우 ) 1.2 1.1 1..9.8.7.6 8.5 9.12 11.6 12.12 14.6 15.12 17.6 2H16 이후 성장률둔화에대한우려에더해 216년 7월 8일우리나라정부가사드배치를공식발표하면서한 중관계악화리스크로중국관련주들의주가가급락했다. 217년화장품업체들은리스크요인으로부각된중국의존도에서탈피하여중장기성장동력을모색하기위한글로벌진출이활발하다. 관련비용으로인해수익악화가예상되는데, 마진을방어하면서지속가능한성장을도모하는데핵심이되는것은국내채널일것이다. 신정부기대감에소비심리도살아나고있다. 국내에서수익을내해외에투입되는비용을충당할수있는기업이 217 년화장품업종주도주가될것이다. 자료 : 언론보도, 유진투자증권

Summary 중국 : 사드 (THAAD) 다음은보호무역주의 사드보복으로 2 분기이후실적우려심화 ( 천명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) YoY Growth( 우 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17E 3Q17E 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 (%) 1 8 6 4 2 (2) (4) 4월 6일미 중정상회담이사드에대한구체적인합의없이마무리되면서중국의사드보복이장기화될가능성이증가하고있다. 화장품업종에서실적부진이가장우려되는채널이면세점채널인데, 중국정부가 3월 15일이후한국행관광상품판매를금지하면서한국을찾는중국인입국자수가급감하고있기때문이다. 3월 15일이후 4월 8일까지중국 13개항공사여객기를통해입국한입국자수는전년동기대비 44.5% 감소하였다. 중국인입국자수감소가온기반영되는 2분기이후에실적둔화가본격화될것으로전망한다. 음성적매출로인해 1 분기실적은비교적양호할것 (USD/ 명 ) 1, 885.1 9 8 7 6 5 4 16.1 16.4 16.7 16.1 17.1 자료 : 한국면세점협회, 유진투자증권 지난 2월시내면세점에서외국인이구매한면세품의인당구매단가가 885달러까지상승 (+65.2%yoy), 역대최고치를기록했다. 시내면세품의경우외국인은여권과항공기탑승권또는전자티켓을보여주기만하면출국장이아닌시내면세점에서물품을바로수령할수있다. 관세청은실제면세품이출국장을통해반출되었는지여부를확인하지못하고있는상황이다. 이에국내장기거주외국인을중심으로면세품구입후항공권을취소하여물품을재판매하는음성적인시장이확산되고있다. 면세점데이터로미뤄봤을때 1분기실적은비교적양호할것이나질적측면에서바람직하지못하다. 따이공규제 (215.5) 화장품안전기술규범 (215.12) 장기적으로보호무역주의기조심화 구분내용 중국의사드보복조치가마무리된다고해서우리나라화장품업체들의 해외직구세수정책변경 (216.4) 한국산화장품수입불허 (217.1) 자료 : 언론보도, 유진투자증권 따이공을 ' 밀수 ' 로지정, 해외상품의불법통관규제강화 화장품의위해물질안전관리와화장품감독관리효율성제고 (216.12 부터실시 ) 행우세폐지, 고가화장품에대해관세와증치세감세 217 년 1 월중국관영매체환구시보가사드배치시한국화장품구매제한을경고 216 년 11 월수입불허화장품 28 개제품중 19 개가한국산 실적이빠르게회복될것이라는낙관은금물이다. 사드보복조치이전 에도중국정부의내수진작을위한자국기업보호정책이강화되고있었 다. 215 년 5 월따이공규제와 216 년 4 월해외직구세수정책변경, 216 년 12 월화장품안전기술규범실시가그예이다. 중국의화장품업 에대한보호무역주의는통관과위생허가기준강화로나타났는데, 정식 유통채널을보유하고현지에생산설비를둔업체들이규제로부터상대적 으로자유로울것이다.

Summary 국내 : 소비심리개선과 H&B(Health&Beauty) 스토어의부상 매출비중 5% 이상인내수실적이주가방향성의핵심 (216.7.8=1) 11 아모레퍼시픽 LG생활건강 코스맥스 한국콜마 1 연우 9 8 7 6 5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 자료 : WiseFn, 유진투자증권 중국발리스크가심화되면서실적악화에대한우려와고민이깊어졌다. 그러나주목할것은실적개선의여지를어디서찾을수있는가이다. 주요화장품업체들의내수매출비중은 5% 이상으로, 217 년화장품주의방향성과변동폭은내수실적이판가름할것이다. 중국의보복이예상보다격화되어펀더멘털에추가적인하향조정이일어날수있지만, 이는중국노출도가높은브랜드업체에국한될것이다. ODM 업체들은중국현지생산을통해직접적인타격을피해가고있다. 실제로사드배치발표이후브랜드업체와 ODM 업체간에실적추정치및주가가상반된흐름을보이는중이다. 12 11 탄핵이후신정부기대감에소비심리개선 (p) 소비자심리지수 ( 좌 ) (%) 개인신용카드사용액중화장품업종비중 ( 우 ) 1.2 1.1 1. 내수경기에긍정적인신호가오고있다. 지난 3월소비자심리지수가 96.7(+2.3p mom) 을기록하며 2개월연속반등에성공했다. 탄핵이후신정부에대한기대감에 5월대선후보자들의경기부양공약이더해지면서소비심리회복속도가빨라질것으로보인다. 1 9.9.8.7.6 소비심리가개선되면화장품소비도증가할것이다. 소비자심리지 수와개인신용카드사용액중화장품에지출한금액비중은유사한 흐름을보여왔다. 8.5 9.12 11.6 12.12 14.6 15.12 17.6 자료 : 한국은행, 유진투자증권 가성비와다양성추구트렌드로 H&B 스토어부상 ( 십억원 ) 국내 H&B스토어시장규모 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 소비자들의화장품구매형태에대해고민해볼시점이다. 1인가구가늘어나면서유통채널의지리적근접성, 제품의가성비, 다양한상품구성에대한니즈가증가했다. H&B 스토어는이모든니즈를충족한다. H&B스토어시장의경쟁이치열해지면서차별화된상품구성력이경쟁력으로떠오르고있다. 그수혜는히트제품을개발할수있는 R&D 능력을보유한브랜드업체와 ODM 업체들에게돌아간다. H&B스토어에입점한화장품브랜드업체들은브랜드역량강화에집중, 생산은 ODM 업체에게맡기고유통은 H&B스토어가담당하는구조이기때문이다. 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 산업자료, 유진투자증권

Summary 글로벌 : K- 뷰티, 방향성은확실하나시간이필요 기술력을인정받은 K- 뷰티 사드리스크가확산되면서중국의존도를줄이기위한화장품업체들의서구권국가진출이활발하다. 한국여성들의미에대한관심과건강한피부, 1단계스킨케어법등이서구언론에조명되면서 K-뷰티에대한우호적인분위기가형성되고있다. 한국에서세계최초로개발한 BB크림과쿠션파운데이션은아시아를넘어전세계적으로인기를끌었고, 글로벌브랜드들이유사한제품을출시하거나기술이전협약을맺는등혁신제품으로기술력을인정받았다. 자료 : 한스킨, IOPE, 유진투자증권 (USD mn) 35 3 25 2 15 1 5 아직은브랜드보다가성비로승부 216년한국의화장품수출규모를살펴보면중국 (34.4 억달러 ), 홍콩 (12.4 억달러 ) 에이어미국 (2.9 억달러 ) 이한국의화장품 3대수출국으로자리잡았다. 이처럼 K-뷰티에대한서구시장의관심은나날이증가하고있지만중국등아시아권에서한국의프리미엄화장품에열광하는것과는달리, 좋은품질에저렴한가격을앞세운가성비제품이인기이다. 아시아지역에서는 K-뷰티가한류를타고연예인이쓰는화장품브랜드로인기를끌었지만, 서구권지역에서는온라인리뷰 ( 사용후기 ) 를통해 K-뷰티가인기를끌면서철저히품질로평가받았기때문이다. 212 213 214 215 216 자료 : KITA, 유진투자증권 217 년은브랜드가치를만들어가는해 217년은한국화장품기업이아시아를넘어진정한글로벌기업으로거듭나기위해투자를확대하는중요한시기이다. 아직은국내상장업체들의서구권진출성적이초라하다. 현지법인의매출비중이 2% 수준에불과하다. 성공적인안착을위해서브랜드가치를높이는전략이필요한시점이다. 선두기업아모레퍼시픽이브랜드스토리를만들기위해창업자서성환회장의일대기를발간한것이좋은예이다. 생산업체들은마진개선을위해고부가가치의 ODM, OBM 비중을늘려야한다. 품질과가격에대한긍정적인평가에이어이제는부가가치를창출하기위해브랜드이미지구축에힘쓸때이다. 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권

Summary Top Pick: 코스맥스 (19282.KS), 관심기업 : 클리오 (23788.KQ) ( 백만개 ) 1, 8 6 4 2 코스맥스 (19282.KS) 인도네시아 미국 광저우 상해 한국 1 4 4 45 4 25 25 4 2 1 213 214 215 216 217E 투자의견 BUY, 목표주가 18, 원으로신규커버리지개시 국내 H&B스토어시장성장에따라고객사저변이확대되고있다. 후발주자들이제품차별화를경쟁력으로내세우면서상품개발 R&D 능력이있는 ODM 업체에수혜가예상된다. 중국색조화장품소비세인하수혜로현지 Capa 증설효과가기대된다. 올해초 Capa 증설을통해중국내연간 Capa 가 2억 9천만개에서 5억 5천만개까지늘어났다. 적자를지속하던미국과인도네시아법인은현지주요매출처를확보하면서적자폭이축소될전망이다. 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 클리오 (23788.KQ) 순위 브랜드 점유율 (%) 투자의견 BUY, 목표주가 48, 원으로신규커버리지개시 1 닥터자르트 6.3 세계적인명품브랜드그룹 LVMH 로부터투자를유치하여 LVMH 2 키스미 5.1 계열사인세포라와 DFS갤러리아를통해글로벌시장진출이가속 3 클리오 5. 4 메이블린 3.7 화된다. 5 페리페라 3.6 국내 H&B스토어시장내높은점유율을바탕으로올해신규브랜 6 메디힐 3.5 드 2개를추가로런칭할계획이다. 7 아벤느 3.4 중국색조화장품소비세가인하되면서색조화장품에강점 ( 색조화장 8 식물나라 3.2 품매출비중 73%) 이있는클리오에수혜가예상된다. 9 CNP cosmetics 2.9 1 로레알 2.1 자료 : 산업자료, 유진투자증권

Summary 분석대상기업 구분코스맥스클리오한국콜마연우 LG 생활건강아모레퍼시픽업계평균 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD 목표주가 ( 원 ) 18, 48, 9, 38, 89, 26, 현재주가 (4/1, 원 ) 134,5 4, 72,9 28,85 784, 27,5 상승여력 (%) 33.8 2. 23.5 31.7 13.5-3.9 시가총액 ( 십억원 ) 1,352 675 1,538 358 12,245 15,813 주가수익율 (%) 1W -3.2-2.8-4.8-6. -4.3-3.4-4.1 1M 1.1 1.1. -4.5-2. -.7 -.8 3M 18.5 42.9 23.1-9.6-7.6-7.8 9.9 6M -11.. -23.3-38.2-12.9-26.3-18.6 12M 3.7. -11.1-27.8-23.1-33. -15.2 P/E( 배 ) 215A 31.8 23.5 26.2 22.9 26.7 34.7 27.6 216A 4.4 2.9 25. 18.9 24.2 32.5 27. 217E 28.3 2.9 24.2 15.6 2.8 26.2 22.7 218E 2.5 17.5 2.1 12.9 18.8 22.4 18.7 P/B( 배 ) 215A 5.7 3.8 5.1 2.7 5.8 5.7 4.8 216A 9.7 8.5 4.9 2.2 5.6 5.6 6.1 217E 6.2 6.1 4.8 1.9 4.4 4.2 4.6 218E 4.9 5.4 4. 1.6 3.7 3.6 3.9 EV/EBITDA( 배 ) 215A 21.1 18.5 16.9 13. 14.9 2.4 17.5 216A 23.2 15.9 15.1 8.9 13.3 16.5 15.5 217E 17.9 13.3 14.7 8.3 11. 12.7 13. 218E 13.4 1.8 12.3 6.8 9.7 1.7 1.6 ROE(%) 215A 22.5 24.9 21.6 12.4 24.9 17.7 2.7 216A 27.8 59.1 21.7 12.3 26.8 18.5 27.7 217E 22.6 27.3 22. 12.7 23.7 17.3 2.9 218E 26.8 33.6 21.6 13.5 21.6 17.4 22.4 매출액성장률 (%) 215A 41.9 8.8 24.6 17.8 14.4 18.4 33. 216A 39.3 97.6 22.4 19.7 14.7 2.3 35.7 217E 25.5 4.9 26. 14.7 7.1 1.5 2.8 218E 22.8 22.9 16.6 15.4 7.8 13.6 16.5 영업이익성장률 (%) 215A 46.4 13.9 2.9 32. 28.8 9.7 25.3 216A 45. 58.5 17.5 42.4 28.4 16.2 34.7 217E 36.8 73.8 21.5 24. 8.1 12.4 29.4 218E 35.1 2.4 19.5 2.1 1.4 16.8 2.4 EPS 성장률 (%) 215A 63.4 5.9 16.7 15.1 23.4-4.6 2. 216A 36.4 28.9 16.7 14.3 34.4.2 21.8 217E 3.4 5.9 24.6 16.1 17.7 13.1 25.4 218E 38.1 19.8 2.5 2.9 1.7 16.8 21.1 영업이익률 (%) 215A 7. 13.3 11. 1.6 14.5 15. 11.9 216A 7. 16.9 1.9 11.3 14.4 15.7 12.7 217E 7.6 16.4 1.6 11.5 14.6 15.3 12.7 218E 8.3 16. 1.9 11.9 15. 15.7 13. 순이익율 (%) 215A 4.2 1.8 8. 8.9 9.5 11.4 8.8 216A 4. 13.5 8.1 8.7 1.3 11.8 9.4 217E 4.9 12.9 7.9 9. 1.4 11.7 9.5 218E 5.5 12.6 8.2 9.4 1.7 12. 9.7 배당수익률 (%) 215A.8 2..4..9.5.9 216A.6 6.3.3..8.6 1.7 217E.8 3.9.3..9.7 1.3 218E.9 3.9.4. 1..7 1.4 주 : 4/1 종가기준 자료 : FnGuide, 유진투자증권

Summary Global Peer Group: 아시아화장품기업 구분 Shiseido Kose Kao Fancl Pola Orbis Holdings Shanghai Jahwa 국가일본일본일본일본일본중국 현재주가 (USD) 26 9 56 15 23 4 시가총액 (USD mn) 1,487 5,449 27,591 958 5,378 2,922 시가총액 ( 십억원 ) 11,968 6,218 31,488 1,94 6,138 3,335 업계평균 주가수익율 (%) 1W -1.9-2.8.5 1.7-3.2.2 -.9 1M -2.2-3.5 3.8-2.6-2.1 5. -.3 3M -5.3.1 13.2-3.5 -.6 11.3 2.5 6M 9.3 -.2 8.4-3.9 17.4 6.4 6.2 12M 18.3-7.3 8.9 12.9 1.4 -.1 7.2 P/E( 배 ) 215A 36.3 29.7 24.5 28.5 33.1 93.3 4.9 216A 37.2 26.1 25.5 82.3 32. 59.2 43.7 217E 39.4 25.2 22.5 17.6 28.4 44.6 29.6 218E 3.7 22.6 21. 29. 25.7 37.2 27.7 P/B( 배 ) 215A 3. 3.7 4.5 1.5 3.2 3.8 3.3 216A 2.8 3.8 4.3 1.5 3.1 3.5 3.2 217E 2.8 3.4 4.1 1.4 3. 3.6 3. 218E 2.6 3.1 3.7 1.4 2.9 3.4 2.8 EV/EBITDA( 배 ) 215A 19.3 19.9 12.2 11.6 17.1 17.4 16.2 216A 16.9 12.5 11.9 16. 14.8 43.4 19.3 217E 13.6 12.1 11.2 13.4 12.8 3.7 15.6 218E 11.8 11. 1.5 9.2 11.9 24.9 13.2 ROE(%) 215A 6. 12.8 19.1 1. 1.4 4.3 8.9 216A 8. 15.9 17.6 1.8 9.8 5.3 9.7 217E 7.2 14.5 18.8 8.5 1.7 7.5 11.2 218E 9. 14.8 18.5 4.3 11.3 8.8 11.1 매출액성장률 (%) 215A 9.3 17.1-1.1 17. 1.7-9.1 5.8 216A 1.3 6.8-6.7 13.5-13.9 4.7 217E 7.9 16.2 -.2 15. 2.5-13.4 4.7 218E 5. 7.3 3.7 6.4 3.3 9.8 5.9 영업이익성장률 (%) 215A 33.2 52.9 1.9-69.9 19.5-75.2-4.8 216A 34.3 39.5 23.7-72.6 33.4-76.6-3. 217E 26.6 21.8 5.5 134. 14.7 148. 58.4 218E 29.4 1.7 6.7 17.9 1.2 28.2 32.2 EPS 성장률 (%) 215A -4.8 54.7 - -77. 23.8-9.3-18.7 216A -4. 41.1 - -79. 38.1-9.9-18.9 217E -1.2 31.4 6.3 193.8 13.7 11.3 26. 218E 28.1 11.8 7.1-39.3 1.5 2.6 6.5 영업이익률 (%) 215A 4.3 14.2 12.7 1.3 12.3 3.5 8.1 216A 4. 15.5 12.7 2.2 12. 6. 8.7 217E 5.1 14.9 13.5 2.7 13.8 9.8 1. 218E 6.3 15.4 13.8 5.3 14.7 11.5 11.2 순이익율 (%) 215A 3.8 7.7 8.7.6 8. 4.1 5.5 216A 3.6 9.1 8.3 1.4 8. 5.9 6.1 217E 3.2 8.6 9.2 6.1 8.8 9. 7.5 218E 3.9 9. 9.5 3.3 9.4 1.2 7.5 배당수익률 (%) 215A.7.9 1.7 2.1 2.1.3 1.3 216A.7.8 1.5 2.1 1.9.9 1.3 217E.8 1. 1.7 3.5 2.2 1.1 1.7 218E.9 1.1 1.8 3.6 2.5 1.3 1.9 주 : 4/1 종가기준 자료 : Bloomberg, 유진투자증권

Summary Global Peer Group: 유럽, 북미화장품기업 구분 L'Oreal Paris BEIERSDORF UNILEVER P&G ESTEE LAUDER NUSKIN 국가프랑스독일네덜란드미국미국미국 현재주가 (USD) 19 95 5 89 84 54 시가총액 (USD mn) 16,69 23,992 15,371 228,114 3,833 2,844 시가총액 ( 십억원 ) 121,751 27,378 171,65 26,317 35,186 3,246 업계평균 주가수익율 (%) 1W -.1.8 2.4 -.7 -.8-3. -.2 1M 1.1 4.1 3.7-2. -1.9 9.6 2.4 3M 4.8 11.9 22.5 6.9 8.8 1.2 1.8 6M 8.9 1.3 16.6.2-3.9-17.8 2.4 12M 15.9 17.4 2.5 7.2-11.6 4.6 15. P/E( 배 ) 215A 32.3 28.7 26.1 23.7 25.7 21.3 26.3 216A 27.8 29.5 25.5 24.4 26.5 18.6 25.4 217E 25.7 26.9 22.9 23.2 25.3 17.1 23.5 218E 24.1 25.1 2.9 21.7 22.7 15.3 21.6 P/B( 배 ) 215A 4.1 4.4 8.3 4.4 8.3 4.3 5.6 216A 4.1 4.4 8.2 4.1 8. 4.6 5.6 217E 3.9 3.9 8.1 4. 8.2 5.6 5.6 218E 3.5 3.5 7.5 4. 7.9 5.7 5.3 EV/EBITDA( 배 ) 215A 17.1 18.8 17. 13.6 16.7 8.1 15.2 216A 16.3 18.1 16.6 14.3 15.6 8.4 14.9 217E 14.9 16.7 15.1 14.3 14.8 8.3 14. 218E 14.1 15.6 14. 13.7 13.6 7.9 13.2 ROE(%) 215A 15.2 16.5 33.7 18.3 33. 19.3 22.7 216A 14.8 15.5 32.3 16.7 32.3 22.6 22.4 217E 15.1 15. 36. 19.2 33.3 24.7 23.9 218E 15.1 14.3 38. 19.4 37.4 21.3 24.2 매출액성장률 (%) 215A 2.3 1. -1. -7.7 4.5-1.7 -.5 216A 2..7-1.3-14.4 4.5-1.7-1.7 217E 2.2 1.3.9 -.2 4.1 3.2 1.9 218E 4.7 4.4 4. 2.2 6.2 3.5 4.2 영업이익성장률 (%) 215A -6.9 5.5 5.4 21.6.2-5.6 3.4 216A -7.2 5.2 5.1 21.6.2-5.6 3.2 217E 19.7 3.9 5.8 5.5 12. 19.8 11.1 218E 6.3 7. 9. 5.2 11. 7.1 7.6 EPS 성장률 (%) 215A 4.5 1.4 4. -8.7 4.9-9.8.9 216A 4.2 1.1 3.7-8.7 4.9-9.8.7 217E 3.4 -.5 5.8 5. 3.8 23.1 6.7 218E 6.5 7.4 9.3 7. 11.6 11.8 8.9 영업이익률 (%) 215A 15.3 15. 15.2 2.6 14.3 1.5 15.2 216A 17.6 15. 15.2 21.6 15.3 12.2 16.2 217E 18. 15.4 15.9 21.8 15.4 12.1 16.4 218E 18.2 15.8 16.7 22.4 16.1 12.6 17. 순이익율 (%) 215A 12. 1.5 9.8 16.1 9.9 6.5 1.8 216A 14. 1.2 1.1 15.9 1.6 7.4 11.4 217E 14.3 1.6 1.6 16.1 1.5 7.5 11.6 218E 14.6 11. 11.2 16.6 1.9 7.8 12. 배당수익률 (%) 215A 1.8.8 2.7 3. 1.6 2.7 2.1 216A 1.8.8 2.7 3. 1.4 2.6 2. 217E 2..8 2.9 3. 1.5 2.7 2.2 218E 2.1.8 3.2 3.2 1.7 2.8 2.3 주 : 4/1 종가기준자료 : Bloomberg, 유진투자증권

Summary. 들어가며 I. 중국 : 사드 (THAAD) 다음은보호무역주의 1. 사드보복조치로인해 2 분기이후실적우려심화 2. 보호무역주의기조는지속될것 II. 국내 : 소비심리개선과 H&B 스토어의부상 1. 주요화장품업체들여전히내수비중이 5% 이상 2. 소비심리개선과 H&B 스토어의부상 III. 글로벌 : K- 뷰티, 방향성은확실하나시간이필요 1. 기술력을인정받은 K- 뷰티 2. 서구권국가들의관심은가성비 3. 브랜드가치투자에힘을쏟아야할때 IV. 국내 H&B 스토어시장확대수혜 ODM 업체선호 1. Top Pick: 코스맥스 (19282.KS) 2. 관심기업 : 클리오 (23788.KQ) 기업분석코스맥스 (19282.KS) 클리오 (23788.KQ) 한국콜마 (16189.KS) 연우 (11596.KQ) LG 생활건강 (519.KS) 아모레퍼시픽 (943.KS) 4 14 17 24 3 34 37

O. 들어가며 화장품산업대내외환경변화 214년이후화장품업체들의주가를끌어온것은중국향매출의증가이다. 212~213년경기불황과방문판매개정법에따라백화점및인적판매채널이성장정체를보이면서내수의존적이던국내화장품업계는돌파구찾기에주력했다. 마침한류가태동기를지나중화권국가를중심으로만개하면서드라마뿐만아니라한류여배우가사용하는한국산화장품에대한관심이고조되었고, 인기를입증하듯문화체육관광부가중국, 일본, 미국, 프랑스, 남아프리카등 14개국가를대상으로진행한해외한류실태조사에서 한국하면가장먼저떠오르는이미지 5위에미용 (K-뷰티) 이 214년에처음으로이름을올렸다. 도표 1 화장품업종지수와 12m fwd. P/E 추이 (p) 7, 화장품업종지수 4x 35x 3x 25x 2x 15x 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12.12 13.6 13.12 14.6 14.12 15.6 15.12 16.6 16.12 자료 : WiseFn, 유진투자증권 도표 2 214 해외한류실태조사 자료 : 문화체육관광부, 유진투자증권 14

중화권을중심으로한 K-뷰티열풍은화장품수출액에서분명히나타난다. 214 년대중화장품수출액은전년동기대비 95.8% 증가한 5.1억달러를기록하였고, 그열기가 215년까지이어져 215년에도대중화장품수출액은전년동기대비 94.1% 성장하는기염을토했다. 이에기업의실적도개선되어 214년과 215년화장품업종의 EPS증가율은 23.2%, 3.7% 라는높은수치를기록, 화장품주가한국증시의성장주로서자리를잡았다. 이후지난 2년간고성장을기록한화장품업체에대해 215년하반기부터성장률둔화에대한우려가제기되었고, 실제로분기당 5%yoy 이상높은성장률을보이던대중화장품수출액이 216년들어서는메르스기저효과를제외하고전년동기대비 1~3% 성장에그쳐주가역시한동안박스권에머물렀다. 도표 3 대중화장품수출액추이도표 4 화장품업종지수 EPS 증가율추이 (USD Mn) 연간수출액 ( 좌 ) 1,4 yoy growth( 우 ) (%) 12 (%) 35 3.7 1,2 1, 8 6 4 2 212 213 214 215 216 자료 : 관세청, 유진투자증권 1 8 6 4 2 3 23.2 25 2 15 1 5 212 213 214 215 216 (5) 자료 : WiseFn, 유진투자증권 도표 5 대중화장품분기수출액추이 (USD Mn) 4 35 3 25 2 15 분기수출액 ( 좌 ) yoy growth( 우 ) (%) 25 2 15 1 1 5 5 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 관세청, 유진투자증권 15

그러다일이터졌다. 216년 7월 8일우리나라정부가사드배치를공식발표하면서한 중관계악화우려감에중국관련주들의주가가급락했다. 엎친데덮친격으로화장품대장주인아모레퍼시픽이치약사태와내수채널부진등의영향으로어닝쇼크를기록하면서멀티플하향조정이심화되었다. 217년은우리나라화장품업체들에게굉장히중요한시기이다. 리스크요인으로부각된중국의존도에서탈피하여중장기성장동력을모색하기위한글로벌진출이활발하다. 이때투입되는비용이수익을악화시킴은자명한일이다. 올해수익성의훼손없이지속가능한성장을달성하는데핵심이되는것은국내채널일것이다. 신정부에대한기대감이소비심리를촉진시키고 H&B스토어가새로운화장품유통채널로부상하고있기때문이다. 국내에서수익을내해외에투입되는비용을충당할수있는기업이 217년화장품업종주도주가될것이다. 도표 6 화장품산업대내외환경변화 중국 국내 글로벌 자료 : 유진투자증권 도표 7 화장품업종투자 Idea ( 화장품업종지수, p) 45, 한중관계개선 4, 35, 사드관련불확실성해소 신정부기대감 ( 내수활성화 ) 중국의경제보복영향실제확인 내수경기회복 3, 25, 216.7 사드배치공식발표 216.1 216.12 한국행중국롯데저가여행규제세무조사 217.3 한국행여행상품판매전면금지 사드배치사드배치여부결정 5월5 월9 일9 일조기대선조기대선 2Q17 실적발표 신정부경기부양책발표 중국인입국자수회복 자료 : 유진투자증권 16

I. 중국 : 사드 (THAAD) 다음은보호무역주의 1. 사드보복조치로인해 2 분기이후실적우려심화 현지시간 4월 6일에시작된미 중정상회담이공동기자회견이나공동성명없이마무리되면서사드관련양국간에구체적인합의가이뤄지지않았다는시각이지배적이다. 이에중국의사드보복과한 중갈등이장기화될가능성이커지면서화장품주의바닥과반등시기에대한고민은더욱깊어졌다. 실적부진이가장우려되는채널은바로면세점채널이다. 215 년 5월중국의따이공 ( 代工, 대리상 ) 규제와 216년 7월우리나라관세청의구매수량제한이후중국인입국자수증가율과대형브랜드업체의면세점매출성장률간에격차가줄어들었다. 이로인해중국인입국자수와면세점채널성장률간에상관관계가커졌다고볼수있는데, 중국정부가 3월 15일이후한국행관광상품판매제한을비공식전달하면서한국을찾는중국인입국자수가급감하여면세점채널에대한우려가커지고있는상황이다. 도표 8 중국인입국자수추이및전망 ( 천명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) 3, YoY Growth( 우 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 (%) 1 8 6 4 2 (2) (4) 도표 9 AP 면세매출성장률과중국인입국자수도표 1 LG 생건면세매출성장률과중국인입국자수 (%) AP 면세점매출성장률 (yoy) 14 중국인입국자수증가율 (yoy) 12 1 8 6 4 2 6.8 4. (2) (4) (6) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 한국관광공사, 아모레퍼시픽, 유진투자증권 (%) LGH.H 면세점매출성장률 (yoy) 4 중국인입국자수증가율 (yoy) 3 2 1 23. 6.8 (1) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 한국관광공사, LG생활건강, 유진투자증권 17

11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 1-1 1-7 11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 Analyst 이선화 화장품 중국정부의관광제한에따른중국인입국자수감소는일본과대만의사례를통해짐작해볼수있다. 212 년 9월 11일일본이센카쿠열도를국유화하면서중국내에서반일시위가확산되었고, 중국국가여유국은곧바로일본여행을자제하라는권고를내렸다. 이후 1년간일본을찾는중국인입국자수가전년동기대비 25.4% 감소했다. 대만의사례를살펴보면, 하나의중국 (One China) 에대해모호한태도를보이는차이잉원이 216년 1월 16일총통에당선되면서중국국가여유국이대만자유여행지역을 22개시에서 4개시로감축, 단체관광뿐만아니라개인관광까지제한하였다. 216년 4월이후현재까지대만을찾는중국인입국자수는전년동기대비 28.2% 감소했고, 아직회복의기미가보이지않고있다. 중국인입국자수가급감한것은중국정부의적극적인규제와중국내에서일본과대만에대한적대감이확산되었기때문이다. 일본의센카쿠열도분쟁과대만의하나의중국거부는중국의핵심이익인국가안보를위협하는중대한사안이다. 한국의사드배치도중국의핵심이익을침해하는사안이라판단할경우중국인입국자수감소는약 1년간지속될수있다. 도표 11 일본센카쿠열도분쟁당시중국인입국자수추이 ( 만명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) (%) 8 7 6 5 4 21.9 1 차센카쿠열도분쟁 211.3 동일본대지진 212.9 2 차센카쿠열도분쟁 YoY Growth( 우 ) 2 15 1 5 3 2 1 (5) (1) 자료 : CEIC, 유진투자증권 도표 12 대만외교분쟁당시중국인입국자수추이 ( 만명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 YoY Growth( 우 ) 216.3 단체 + 개인관광제한 (%) 1 8 6 4 2 (2) (4) (6) 자료 : CEIC, 유진투자증권 18

우리나라도중국정부가한국행관광상품판매전면중단을예고한 3월 15일이후중국인입국자수가급격히줄어들고있는것을중국 13개항공사여객수송추이를통해확인할수있었다. 3월 15일이후현재 (4/8) 까지중국 13개항공사여객기를통해입국한입국자수는전년동기대비 44.5% 감소하였는데, 북경수도항공과해남항공은아예여객수송실적이전무했다. 연초이후입국자수 (YTD) 역시전년동기대비 9.3% 감소하여중국인입국자수가추세적인감소세에접어들었음을확인했다. 일본의사례로봤을때시세이도의주가는실적우려감을선반영하여움직였다. 센카쿠열도의국유화에대한최초언급이있었던 212년 7월 7일부터실제센카쿠열도를국유화한 9월 11일까지시세이도의주가는 8.7% 하락했다. 그러나이후추가적인하락폭은약 2% 정도에그쳤고, 오히려불확실성해소와일본의양적완화로인한내수회복기대감에주가는추세적반등에성공하였다. 국내화장품업종주가도비슷한흐름을보일것이라예상한다. 1) 5월 9일대선을전후하여사드배치가완료되거나공식적으로무산되어불확실성이해소되고, 2) 신정부의경기부양책으로내수가활성화되어, 3) 2 분기중국향매출 ( 면세점, 중국수출등 ) 감소에도불구하고하향조정된컨센서스에부합하는실적이나오는기업위주로주가는추세적반등에성공할것이다. 도표 13 중국 13 개항공사여객수송실적 (YTD) 도표 14 중국 13 개항공사여객수송실적 (3/15 이후 ) YTD(~4/8) 216 년 ( 명 ) 217 년 ( 명 ) %yoy 3/15 (~4/8) 216 년 ( 명 ) 217 년 ( 명 ) %yoy 중국동방항공 671,67 65,559-3.1 중국동방항공 178,841 128,385-28.2 중국남방항공 619,26 531,641-14.1 중국남방항공 147,99 79,258-46.4 중국국제항공 386,921 36,496-2.8 중국국제항공 12,784 49,332-52 산동항공 127,61 181,666 42.4 산동항공 34,213 27,3-2.2 춘추항공 158,994 164,789 3.6 춘추항공 42,564 18,8-57.7 상해항공 19,416 99,842-8.8 상해항공 27,83 21,368-23.1 심천항공 62,287 61,611-1.1 심천항공 16,319 6,594-59.6 하문항공 49,394 31,52-37.1 하문항공 1,965 1,615-85.3 천진에어라인 43,381 39,6-8.7 천진에어라인 11,81 3,971-64.2 중국길상항공 41,946 32,773-21.9 중국길상항공 11,524 154-98.7 사천항공 29,84 1,849-63.6 사천항공 13,778 1,372-9 북경수도항공 23,657 6,7-71.7 북경수도항공 6,32-1 해남항공 14,86 3,465-76.6 해남항공 3,423-1 합계 2,338,849 2,121,43-9.3 합계 67,56 337,357-44.5 자료 : 한국항공포탈, 유진투자증권 자료 : 한국항공포탈, 유진투자증권 도표 15 일본행중국인입국자수와시세이도주가추이 ( 천명 / 월간집계 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 중국어선과일본순시선센카쿠해역에서충돌 중국인입국자수 ( 좌 ) 시세이도주가 ( 우 ) 노다총리, 센카쿠국유화방침표명일, 센카쿠국유화 중국인관광객모멘텀부각 양적완화로일본내수회복 (JPY) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 9-1 1-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17-1 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 19

1분기실적만가지고는주가의추세적반등을논하기어렵다. 중국인대리상의선수요가반영되어사드보복조치의정확한영향을확인하기어렵기때문이다. 실제로올해 2월대중화장품수출액은전년동기대비 86.9% 증가한 1.3억달러를기록했는데, 216년 1월이후월간수출액최대규모이다. 2월은통상적으로영업일수가적기때문에비수기에해당하는데이와상반되는결과가나와중국정부의규제가거세질것을우려한중국상인들의선수요라는해석이다. 면세점매출역시최초로외국인객단가가 5달러를넘으면서따이공의재고비축을위한선수요가있었던것으로파악된다. 일부화장품브랜드가인당구매수량제한정책을유동적으로가져가면서대리상들의구매가증가했으리라추측한다. 도표 16 월간대중화장품수출액추이 (USD Mn) (%) 14 월간수출액 ( 좌 ) yoy growth( 우 ) 86.9 1 12 8 1 6 8 6 4 4 2 2 16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 자료 : 관세청, 유진투자증권 (2) 도표 17 외국인면세점구매객단가추이 (USD/ 명 ) 6 55 54.6 5 45 4 35 3 25 2 16.1 16.2 16.3 16.4 16.5 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 자료 : 한국면세점협회, 유진투자증권 2

이는지역별 / 형태별면세점지출액추이를통해서파악할수있다. 7% 수준에머무르던서울지역의면세점외국인매출이 2월에는 74% 까지증가했다. 서울에주로분포한시내면세점의외국인객단가가 885달러까지상승한것에미뤄봤을때음성적형태의대리상구매가증가한것으로추측할수있다. 시내면세품의경우외국인은여권과항공기탑승권또는전자티켓을보여주기만하면출국장이아닌시내면세점에서물품을바로수령할수있다. 그러나관세청은실제면세품이출국장을통해반출되었는지의여부를확인하지못하고있다. 이에국내에장기거주하는외국인을중심으로면세품구입후항공권을취소하여물품을재판매하는음성적인시장이확산되고있는것이다. 음성적매출로인해 1 분기화장품업체실적은비교적양호할것 수출데이터나면세점데이터로미뤄봤을때 1 분기화장품업체들의실적은비교적양호할것으로전망되 나질적인측면에서봤을때는결코바람직하다고볼수없으므로중국의사드보복조치가실적에미치는 피해는 2 분기이후에본격화될전망이다. 도표 18 지역별외국인면세점지출액비중추이 서울인천부산제주기타 1% 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 69.4 67.8 69.1 69. 66.7 67.5 66.9 68.4 68.5 69.3 7.9 71.4 69.4 74. 5% 16.1 16.2 16.3 16.4 16.5 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 자료 : 한국면세점협회, 유진투자증권 도표 19 시내면세점에서외국인이구매한객단가추이 (USD/ 명 ) 1, 9 885.1 8 7 6 5 4 16.1 16.2 16.3 16.4 16.5 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 자료 : 한국면세점협회, 유진투자증권 21

2. 보호무역주의기조는지속될것 중국의사드보복조치가마무리된다고해서우리나라화장품업체들의실적이빠르게회복될것이라는낙관은금물이다. 사드보복조치이전에도중국향매출의성장률둔화는여러곳에서감지되고있었다. 메르스기저효과를제외하면 215년하반기이후중국인입국자수성장률은 1.8%yoy~32.4%yoy 에그쳤다. 그마저도춘절과중추절연휴효과를제외하면더낮아진다. 소득수준이높아진중국인들의해외여행이증가하면서초기한국이나대만, 일본등지리적접근성이용이한국가위주로해외여행을떠나던것이호주나캐나다등여행국가를넓혀가면서자연스레한국을찾는중국인관광객증가율이둔화된것이다. 이는전체입국자수대비중국인입국자수의비중을보면보다정확하게나타나는데, 212년 2% 대에머무르던중국인비중이 214년하반기 5% 까지늘어났다가, 이후 4~5% 수준에서정체되어있다. 도표 2 중국인입국자수증가율둔화 (%) 28 24 메르스기저효과 2 16 12 8 4 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 (4) (8) 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 도표 21 전체입국자수대비중국인입국자수비중정체 (%) 6 5 4 3 2 1 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 22

또한사드배치공식발표이전에도중국정부의내수진작을위한자국기업보호정책이강화되고있는상태였다. 215년 5월따이공규제와 216년 4월해외직구세수정책변경, 216년 12월화장품안전기술규범실시가그예이다. 중국의화장품업에대한보호무역주의는통관과위생허가기준강화로나타났는데, 정식유통채널을보유하고중국현지에생산설비를둔업체들이규제로부터상대적으로자유로울것이다. 도표 22 사드배치공식발표이전에도중국의규제는존재 따이공규제 (215.5) 구분 화장품안전기술규범 (215.12) 해외직구세수정책변경 (216.4) 비자발급여건강화 (216.9) 한국행저가여행규제 (216.1) 한한령 (216.11) 중국롯데세무조사 (216.12) 한 - 중전세기운항금지 (217.1) 한국산화장품수입불허 (217.1) 아모레라네즈 3 종수입불허 (217.3) LG 생활건강소방점검 (217.3) 한국여행상품판매전면금지 (217.3) 중국롯데마트영업정지확산 (217.3) 자료 : 언론보도, 유진투자증권 따이공을 ' 밀수 ' 로지정, 해외상품의불법통관규제강화 내용 화장품의위해물질안전관리와화장품감독관리효율성제고 (216.12 부터실시 ) 행우세폐지, 고가화장품에대해관세와증치세감세 한국인대상중국의상용 ( 비즈니스 ) 비자발급절차강화 중국국가여유국향후 6 개월동안한국행 / 태국행 불합리한저가여행 중점적으로관리 상해등일부지역에내년 4 월까지한국을방문하는중국인관광객수를전년보다 2% 축소, 쇼핑횟수는 1 일 1 회로제한하라고구두지침 1 만명이상동원하는한국아이돌공연금지, 홈쇼핑에서한국제품편성축소, 한국인모델배제 한국연예인출연프로그램 IPTV, 온라인동영상플랫폼에서송출금지 중국내롯데그룹계열전사업장을대상으로세무조사와함께소방안전점검, 위생점검실시 롯데그룹이성주군의롯데골프장을사드배치부지로제공한데따른보복조치로해석 아시아나, 제주항공등국내항공사들이신청한 1 월부정기운항 8 편의전세기에대해중국교통운수부민영항공국이모두불허방침을통보 한국행전세기에대해서만뚜렷한이유없이제재, 2 월에도운항불허방침을예고 217 년 1 월중국관영매체환구시보가사드배치시한국화장품구매제한을경고 실제로 216 년 11 월수입허가를받지못한화장품 / 생활용품 28 개제품중 19 개가한국산, 중량으로따지면 99%( 약 11 톤 ) 가한국산제품 중국질검총국이발표한 '217 년 1 월불합격화장품명단 ' 에아모레퍼시픽라네즈의로션 수분미스트등 3 종이포함 제품성분문제가아닌미생물이번식했다는이유로불허조치가내려졌다는점에서매우이례적 범용화장품을생산하는 LG 생활건강중국항저우공장이소방점검을받았으나, 즉시가동중단조치는면해 롯데계열사를대상으로했던세무조사와소방 위생점검이국내화장품업체로확대될수있다는우려증대 중국국가여유국이각지방정부책임자들을베이징으로소집해 15 일부터한국여행상품판매를전면금지하라 고비공식하달 CITS, CTS, 중국청년여행사등 3 대여행사한국여행상품판매중단 중국내롯데마트 99 곳중중국당국에의해강제영업정지를당한곳이 74 개, 자율휴업에들어간점포 13 개로약 9% 인 87 개점포가문닫아 1 차영업정지가만료된점포도영업재개불확실. 중국롯데마트월평균매출액이 1, 억원규모임을감안할때두달간영업정지로매출손실 2, 억원육박할것 23

II. 국내 : 소비심리개선과 H&B 스토어의부상 1. 주요화장품업체들여전히내수비중이 5% 이상 주요화장품업체내수매출비중 5% 이상 아모레퍼시픽의 216년국내화장품매출비중은각각 62.4% 로중국인인바운드수요를감안한다하더라도화장품내수비중이 4% 이상인것으로파악된다. 생활용품부문을합치면매출의약 5% 가내수에서발생한다. LG생활건강의경우생활용품과음료부문으로인해내수매출이 84.7% 에이르고, 중국인인바운드수요를제외한다하더라도약 7% 가국내에서매출이발생하는것으로보인다. ODM 업체들역시매출의 7%~9% 가국내고객사에서발생하며, 이들의수출물량을감안해도 5% 이상이순수국내수요로파악된다. 214년이후화장품업체들의주가를견인한것은 K-뷰티열풍에의한중국향매출이다. 그러나작년 7월 8일우리정부의사드배치공식발표이후, 화장품주의주요투자포인트였던중국의한국화장품수요가감소할것이라는우려감에중국매출비중이높은브랜드업체위주로실적전망치와밸류에이션멀티플이일제히하향조정되면서 (217년아모레퍼시픽예상매출액 1.4% 감소, 영업이익 21.1% 감소. 화장품업종평균 12m Fwd. P/E 28배에서 2배로하락 ) 주가역시하락하였다. 217 년화장품주방향성과변동폭은내수실적이판가름할것 중국의사드보복조치장기화와 2분기실적에대한우려는모두들고민하고있다. 그러나주목할것은실적개선의여지를어디서찾을수있는가이다. 옥석가리기가필요한시점이다. 물론상황이보다악화되어펀더멘털에추가적인하향조정이일어날수있지만이는중국노출도가높은브랜드업체에국한될것이다. 실제로브랜드업체와 ODM 업체간에실적추정치및주가가상반된흐름을보이고있으며, 향후주가의방향성과변동폭은매출의 5% 비중을차지하는내수실적이판가름할것이다. 도표 23 사드배치공식발표이후주요화장품업체주가추이 (216.7.8=1) 11 아모레퍼시픽 LG 생활건강코스맥스한국콜마연우 1 9 8 7 6 5 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 17.4 자료 : WiseFn, 유진투자증권 24

도표 24 아모레퍼시픽 17-18 매출액추정치추이도표 25 LG 생활건강 17-18 매출액추정치추이 ( 십억원 ) 8,5 217E 218E ( 십억원 ) 8, 217E 218E 8, 7,5 7,5 7, 7, 6,5 6,5 6, 5,5 6, 5, 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 자료 : FnGuide, 유진투자증권 5,5 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 자료 : FnGuide, 유진투자증권 도표 26 코스맥스 17-18 매출액추정치추이도표 27 한국콜마 17-18 매출액추정치추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 1,3 217E 218E 1,1 217E 218E 1,2 1, 1,1 9 1, 9 8 8 7 7 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 자료 : FnGuide, 유진투자증권 6 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 자료 : FnGuide, 유진투자증권 25

2. 소비심리개선과 H&B 스토어의부상 지난 3월소비자심리지수가 96.7 을기록하면서빠르게개선되고있다. 지난 2월 +1.1p mom 반등한데이어 3월에는 2.3p mom 개선에성공하면서소비심리개선에탄력이붙고있는상황이다. 탄핵이후신정부에대한기대감에 5월대선후보자들의경기부양공약이더해지면서소비심리회복속도가빨라질것으로보인다. 소비심리가개선되면어디에돈을쓸까. 소비자심리지수와개인신용카드사용액중화장품에지출한금액의비중은유사한흐름을보여왔다. 소비심리가반등하면서화장품소비도증가할것이라추측할수있다. 그렇다면소비자들은화장품을어디가서살까. 최근화장품유통채널로떠오르고있는곳이 H&B스토어이다. 1인가구가늘어나면서가까운생활권내에서쇼핑하고자하는니즈가증가하고, 가성비를중시하는실속소비가증가하는가운데다양한브랜드와상품군을한자리에서비교해볼수있어인기이다. 소비자들이주목하는 H&B스토어의장점은다음과같다. 1) H&B스토어는지난수년간빠르게매장수를늘려핵심상권뿐만아니라골목상권까지진출하여접근성이높다. 2) 다양한브랜드제품이모여있어가격과품질을비교해보고살수있다. 3) 화장품뿐만아니라수입과자와음료등식품군, 생활용품등다양한상품군을한자리에서구매할수있다. 도표 28 소비자심리지수와신용카드사용액중화장품업종지출비중추이 (p) 소비자심리지수 ( 좌 ) (%) 12 개인신용카드사용액중화장품업종비중 ( 우 ) 1.2 115 11 15 1 95 9 85 8 9.12 1.12 11.12 12.12 13.12 14.12 15.12 16.12 자료 : 한국은행, 유진투자증권 1.1 1..9.8.7.6.5 26

H&B스토어가부상하면서화장품유통채널의판도가바뀌고있다. 하나의브랜드또는한회사의제품만을판매하는원브랜드샵과전문점채널이쇠퇴하고있는것이다. 원브랜드샵이나전문점채널의매출은히트제품의존도가높은데, 다양한브랜드의제품이경쟁하고있는 H&B스토어에비하여상대적으로히트제품의수가적을수밖에없다. 단적인예가지난 4분기아모레퍼시픽의전문점채널아리따움의실적이다. 아이오페의에어쿠션이아리따움성장의동력이었는데, 아이오페가출시된지 1년이다되어가면서우후죽순으로유사상품이늘어났고자사타브랜드와도카니발라이제이션이일어나면서매출이감소하였다. 이에아모레퍼시픽은아리따움채널재정비에들어갔고, 4분기아리따움의매출은 21.9% 역성장했다. 도표 29 4Q16 아모레퍼시픽국내전문점채널역성장 ( 십억원 ) 국내전문점매출액 ( 좌 ) 14 YoY Growth( 우 ) 12 1 8 6 4 2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 (%) 2 15 1 5 (5) (1) (15) (2) (25) 도표 3 올리브영매출액추이 ( 십억원 ) 35 매출액 ( 좌 ) yoy growth( 우 ) (%) 6 3 5 25 2 15 1 5 4 3 2 1 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : CJ, 유진투자증권 27

국내 H&B스토어시장은약 1.2조원규모로아직크다고할수없으나연평균 36%(21-216년 ) 씩빠르게성장하면서유통업체들의공격적인출점이이어지고있다. 시장을선점하기위한유통업체들이올해대거출점계획을세우고있어시장의외형성장이기대된다. CJ올리브네트웍스가운영하는올리브영을선두로 GS리테일의왓슨스, 롯데쇼핑의롭스등이뒤를잇고있는데, 올리브영의독주속에서후발업체들의경쟁이치열해지면서차별화된상품구성력이경쟁력으로떠오르고있다. 그수혜는히트제품을개발할 R&D 능력을보유한브랜드업체와 ODM 업체들에게돌아간다. H&B스토어에입점한화장품브랜드업체들은브랜드역량강화에집중, 생산은 ODM 업체에게맡기고유통은 H&B스토어가담당하는구조이기때문이다. 도표 31 국내 H&B 스토어시장규모도표 32 국내 H&B 스토어매장수 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 산업자료, 유진투자증권 ( 개 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 자료 : CJ, 유진투자증권 도표 33 H&B 스토어점유율상위 1 개브랜드도표 34 클리오주요매입처비중 순위브랜드점유율 (%) 주요매입처비중 1 닥터자르트 6.3 ( 단위 : 2 키스미 5.1 십억원, %) 매입금액 214 년 215 년 216 년반기 3 클리오 5 코스맥스 5.1 32.6 28 63.9 23.2 55.9 4 메이블린 3.7 한국콜마 2 12.8 1.2 2.7.7 1.6 5 페리페라 3.6 케미코스 2 12.6 2 4.7 1.4 3.3 6 메디힐 3.5 코스메카코리아.2 4.4 1 7.6 18.4 8 식물나라 3.2 인터필라.5 3.5.7 1.5.3.8 9 CNP cosmetics 2.9 기타 6 38.4 7.6 17.3 8.4 2.2 1 로레알 2.1 계 15.5 1 43.8 1 41.6 1 자료 : 산업자료, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 비중 매입금액 비중 매입금액 비중 28

도표 35 코스맥스코리아매출액추이도표 36 한국콜마화장품매출액추이 ( 십억원 ) 코스맥스코리아매출액 ( 좌 ) ( 십억원 ) 한국콜마화장품매출액 ( 좌 ) 9 yoy growth( 우 ) 4% 7 yoy growth( 우 ) 3% 75 6 45 3 15 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 6 5 4 3 2 1 25% 2% 15% 1% 5% 214 215 216 217E 218E % 214 215 216 217E 218E % 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 자료 : 한국콜마, 유진투자증권 도표 37 클리오의색조히트제품도표 38 구달의기초히트제품 자료 : 클리오, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 29

III. 글로벌 : K- 뷰티, 방향성은확실하나시간이필요 1. 기술력을인정받은 K- 뷰티 사드리스크가확산되면서중국의존도를줄이기위해화장품업체들의서구권국가진출이활발하다. 한국여성들의미에대한관심과건강한피부, 1단계스킨케어법등이서구언론에조명되면서 K-뷰티에대한우호적인분위기가형성되고있는중이다. K-뷰티열풍은 25년세계최초로선보인 BB크림 (Blemish Balm) 으로시작됐다. 색조제품이지만자외선차단과주름개선효과등기초기능성성분을포함하고있어한가지제품이다양한효과를내는혁신제품으로인정받았다. 이후해외유수의브랜드들도 BB크림에높은자외선차단지수를추가하거나에센스를첨가하여유사상품을쏟아내면서아시아를넘어서구권국가에서도 BB크림열풍이불었다. BB크림에이은또하나의 K-뷰티히트제품은 28년아모레퍼시픽의아이오페가출시한쿠션파운데이션이다. 파운데이션을쿠션팩트에담아퍼프로찍어바르는화장품으로휴대성과편리성측면에서우수한평가를받았다. 프랑스의크리스찬디올이기술이전협약을제안할정도로기술력을인정받았다. 중국과동남아시아지역에서는 K-뷰티가한류열풍을타고연예인이쓰는화장품브랜드로인기를끌었지만, 서구권국가에서는철저하게품질로평가받고있다. 기존에사용하던브랜드제품을한국산화장품으로교체하는것이아니라, 기존제품은그대로사용하면서 BB크림, 쿠션파운데이션등서구시장에서볼수없었던새로운제품을추가로구매해시험적으로사용해보는단계이기때문에기술력은인정받았지만브랜드파워가생겼다고평가하기엔이르다. 도표 39 BB 크림도표 4 쿠션파운데이션 자료 : 한스킨, 유진투자증권 자료 : IOPE, 유진투자증권 3

2. 서구권국가들의관심은가성비 무역협회가제시한지난해한국의화장품수출규모를살펴보면중국 (34.4 억달러 ), 홍콩 (12.4 억달러 ) 에이어미국 (2억 9,786 만달러 ) 이한국화장품 3대수출국으로자리잡았다. 비록수출규모는중국이나홍콩에비해미미하지만지난 212년이후연평균 48.7% 의높은성장률을보이고있다. K-뷰티에대한서구시장의관심은나날이증가하고있지만, 중국이한국의프리미엄화장품에열광하는것과는달리좋은품질에저렴한가격을앞세운가성비제품이인기이다. 중국과동남아지역에서는한류에편승해연예인이쓰는프리미엄화장품이인기였다면, 서구시장에서는온라인리뷰 ( 사용후기 ) 를통해 K- 뷰티가부상했기때문이다. 서구권소비자들에게 K-뷰티는저렴한가격에새로운제품을체험해보는초기단계에있다. 이중세안, 미백, 주름개선, 자외선차단, 마스크팩등다양한단계의스킨케어가낯선이들은당장비싼돈을들여프리미엄제품을구입하기보다는중저가화장품을체험용으로구매해보고효과가좋으면재구매하는식이다. 도표 41 대미화장품수출액추이 (USD mn) 35 3 25 2 15 1 5 212 213 214 215 216 자료 : KITA, 유진투자증권 도표 42 한국화장품전문편집매장피치앤릴리도표 43 미국드럭스토어 CVS 에입점된 K- 뷰티 자료 : Peach&Lily, 유진투자증권 자료 : CVS, 유진투자증권 31

한국산화장품이주로유통되는채널도 Target, CVS와같은할인마트나드럭스토어이다. 최근미국드럭스토어 CVS는한국화장품전문편집매장피치앤릴리와손잡고미전역 2,1 개매장에 7개브랜드, 1여개의제품을출시했는데, 모든제품이 3불이하이다. 미국언론에서 K-뷰티에대한기사가늘어나고있는데, 대부분 low price, affordable 과같이가격적인측면이많이부각되어있다. 백화점에프리미엄브랜드가입점되어있기는하지만오프라인매장은아시안아메리칸을겨냥하여교포들이많이살고있는 LA나뉴욕등일부지역에한정되어있다. 온라인의경우 K-뷰티페이지에고가와중저가제품이혼재되어소개되고있어백화점에서판매되는고가브랜드이미지가퇴색되었다. 프리미엄화장품브랜드가풀어나가야할숙제이다. 도표 44 미국백화점노드스트롬 K-Beauty 페이지 자료 : Nordstrom, 유진투자증권 32

3. 브랜드가치투자에힘을쏟아야할때 아직은국내화장품상장업체들의서구권진출성적이초라하다. 대장주아모레퍼시픽의미국과프랑스매출은전체매출의 2.2% 에불과하며코스맥스의미국법인매출역시전체매출의 2.3% 에불과하다. 한국콜마는 215년 1월미국 PTP와 11월캐나다 CSR 인수를통해이제막북미시장에발을디딘참이다. 아모레퍼시픽은 215년매출액기준세계 12위화장품이라는위상에비해서구권국가에서의브랜드파워는미미한편이다. 프랑스에서는아시안뷰티의브랜드이미지를지우고향수브랜드아닉구딸을독자적으로운영하고있으며, 미국에서는지난해까지만해도라네즈를할인마트 Target 에서유통했다. 아시아권에서설화수를필두로프리미엄브랜드이미지를구축한것과는다른모습이다. 그러나 217년에는 Vision22 (22 년까지해외매출비중 5%) 달성을위해브랜드혁신사업에주력하고있다. 창업자서성환회장의일대기를발간한것도브랜드스토리를만들어가기위함이다. 이는아시아를넘어글로벌브랜드로도약하기위해꼭필요한투자이다. 코스맥스와한국콜마같은생산업체들은현지공장에서고부가가치의 ODM, OBM 비중을늘려야한다. 코스맥스는로레알공장을인수하고, 한국콜마는 PTP와 CSR의공장을인수했기때문에이들기업의기존고객사비중이높은편이다. 기존고객사의주문은정해진레시피대로단순생산만하는 OEM이대부분이다. 적극적으로브랜드사와제품개발에대해논의하고새로운아이템을제안함으로써신규고객을늘리고마진을개선할필요가있다. K-뷰티가아시아를넘어글로벌시장에서주목받기시작했다. 후발주자로서브랜드보다는품질이먼저주목받는것은당연하다. 품질과가격에대한긍정적인평가에이어이제는부가가치를창출하기위해브랜드이미지구축에힘쓸때이다. 도표 45 아모레퍼시픽창업자서성환이야기도표 46 에스티로더창업자에스티로더여사일대기 자료 : 언론보도, 유진투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 33

IV. 국내 H&B 스토어시장확대수혜 ODM 업체선호 1. Top Pick: 코스맥스 (19282.KS) 투자의견 BUY, 목표주가 18, 원으로신규커버리지개시 1) 국내 H&B스토어시장성장에따라고객사저변이확대되고있다. H&B스토어시장은지난 7년간연평균 36% 씩빠르게성장했다. 이에 H&B스토어시장을선점하기위한유통업체간에경쟁이치열해지면서차별화된상품구성력이경쟁력으로떠오르고있다. H&B스토어는가성비가좋은중저가브랜드업체들을육성하고자체브랜드상품개발을확대하여충성고객을확보한다는전략이다. 그수혜는 ODM 업체들에게돌아가는데, H&B스토어에입점한화장품브랜드업체들은브랜드역량강화에집중, 생산은 ODM 업체가담당하는구조이기때문이다. 2) 중국색조화장품소비세인하수혜로현지 Capa 증설효과가기대된다. 코스맥스는지난 1월상해2 공장을신설하여연간 Capa 를 2억 5천만개에서 4억 5천만개까지확대하였다. 광저우공장역시증설을완료하여 Capa 가 4천만개에서 1억개까지늘어났다. 중국에서만연간 5억 5천만개의 Capa 를보유하게된것이다. 중국색조화장품시장은지난 5년간연평균 1.8% 성장했는데, 216년 1월색조화장품에대해부과하던소비세가인하되고중국여성의사회진출이활발해짐에따라향후성장여력이충분히남아있다. 3) 적자를지속하던미국과인도네시아법인은현지주요매출처를확보하면서적자폭이축소될전망이다. 지속된적자로인해피로감이누적되어있던미국법인과인도네시아법인은각각현지진출만3년과 5년을채우면서현지고객사가늘어나고있다. 미국법인의연간 BEP 매출액은 7억원이고, 인도네시아법인의 BEP 매출액은 7억원인데, 올해미국법인은 31억원 (+76.7%yoy), 인도네시아법인은 68억원 (+126.2% yoy) 의매출을달성할수있으리라전망한다. 도표 47 국내 H&B 스토어시장규모도표 48 코스맥스지역별 Capa 추이 ( 십억원 ) 1,4 ( 백만개 ) 1, 인도네시아미국광저우상해한국 1,2 8 1 1, 8 6 4 2 6 4 2 4 1 4 2 4 4 25 25 45 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 산업자료, 유진투자증권 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 213 214 215 216 217E 34

2. 관심기업 : 클리오 (23788.KQ) 투자의견 BUY, 목표주가 48, 원으로신규커버리지개시 1) 세계적인명품브랜드그룹 LVMH 가투자, 계열사인세포라와 DFS갤러리아를통해글로벌시장진출이가속화된다. 클리오는지난 216년 7월 LVMH 계열사모펀드회사인 L Catterton 으로부터 5천만달러의투자를유치했다. 현재 L Catterton 이보유한클리오의지분은 6.2% 이다. LVMH 는화장품편집샵세포라와면세점 DFS갤러리아를계열회사로두고있는데, 클리오는 LVMH 과의파트너십을통해 98개의중국세포라매장에진출해있으며, 4개의 DFS갤러리아면세점에입점해있다. 올해연말까지중국세포라 2개매장, DFS갤러리아면세점 18개카운터에입점할계획이다. 2) 국내 H&B스토어시장내높은시장점유율을바탕으로올해신규브랜드 2개를추가로런칭할계획이다. 클리오는 H&B스토어점유율상위 1개브랜드중 3위와 5위브랜드인클리오와페리페라를보유하고있다. 시장지배력과마케팅노하우를ㅎ바탕으로올해 4월과 7월에신규브랜드 2개를추가로출시할예정이다. 3) 중국색조화장품소비세가인하되면서색조화장품에강점 ( 색조화장품매출비중 73%) 이있는클리오에수혜가예상된다. 인당색조화장품소비액으로보면중국인들은색조화장품소비에 2.9달러를지출하는데, 한국과일본, 미국등선진시장의인당소비액이 35~45 달러에이르는것을감안하면성장여력이매우높다. 지난 1월중국색조소비세인하정책과함께중국여성의사회진출이증가하면서색조화장에대한인식이보편화됨에따라색조화장품에대한수요가증가할것이다. 도표 49 H&B 스토어점유율상위 1 개브랜드도표 5 인당색조화장품소비액 순위 브랜드 점유율 (%) 1 닥터자르트 6.3 2 키스미 5.1 3 클리오 5 4 메이블린 3.7 5 페리페라 3.6 6 메디힐 3.5 7 아벤느 3.4 8 식물나라 3.2 9 CNP cosmetics 2.9 1 로레알 2.1 자료 : 산업자료, 유진투자증권 (USD per Capita) 5 45.2 44.7 4 37.3 3 2 1 7.8 2.9 세계평균 중국 한국 일본 미국 자료 : Euromonitor(215), 유진투자증권 35

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기업분석 코스맥스 (19282.KS) BUY( 신규 ) / TP 18, 원 ( 신규 ) 물만난고기 클리오 (23788.KQ) BUY( 신규 ) / TP 48, 원 ( 신규 ) LVMH 가인정한브랜드파워 한국콜마 (16189.KS) BUY( 신규 ) / TP 9, 원 ( 신규 ) 우보천리는옛말, 글로벌사업박차 연우 (11596.KQ) BUY( 신규 ) / TP 38, 원 ( 신규 ) 전천후용기업체 LG 생활건강 (519.KS) BUY( 신규 ) / TP 89, 원 ( 신규 ) 사드 (THAAD) 를피하는방법 아모레퍼시픽 (943.KS) BUY( 신규 ) / TP 26, 원 ( 신규 ) 원대한기업 이되기위한준비기간 37

코스맥스 (19282.KS) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com 물만난고기 투자의견 BUY, 목표주가 18만원으로신규커버리지개시 코스맥스에대해투자의견 BUY, 목표주가 18, 원으로신규커버리지를개시 한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 5,48원에 Target P/E 33.3배를적용하여산 출하였다. 1) 국내 H&B스토어시장성장에따라고객사저변이확대되고, 2) 중국 색조소비세인하수혜로현지 Capa 증설효과가기대되며, 3) 적자를지속하던 미국과인도네시아법인은현지주요매출처를확보하면서안정적인매출성장과 함께생산수율을개선하면서적자폭이축소될전망이다. 1분기매출액 2,99 억원 (21.%yoy), 영업이익 157억원 (2.4%yoy) 전망 1분기코스맥스의연결기준매출액은전년동기대비 21.% 성장한 2,99 억원, 영 업이익은 2.1% 성장한 157억원 ( 영업이익률 7.5%) 을전망한다. 전년도높은베 이스와국내화장품전방업체들의사드타격으로인해국내법인은전년동기대비 1.1% 성장에그치겠으나, 중국현지의높은성장세와신공장 Capa 증설효과로 코스맥스차이나 ( 상해 ) 가 39.7%yoy 성장하면서연결매출액기준으로 2% 이상의 성장세를보일것이다. 영업이익은신공장감가상각비와신규인력채용으로인한 인건비증가분이반영되면서전년동기마진수준을유지할것이다. ODM을넘어 OBM으로, 글로벌수요증가 코스맥스는전체매출의 99% 가 ODM 제품으로구성되어있을정도로기술력이 우수하다. 코스맥스가업계최초로수출 1억불탑을받을수있었던것은 R&I센터 를기반으로한 ODM 기술력이뒷받침되었기때문이다. 최근에는화장품유통채널 로온라인판매가부상하면서개인브랜드를중심으로 ODM 을넘어 OBM에대한 수요가증가하고있다. 이에코스맥스는디자인실을강화하고티몰국내관에유통 채널을만드는등 OBM 업체로발돋움하고있다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 533.3 757. 976.6 1,156.1 1,294.8 영업이익 ( 십억원 ) 35.9 52.6 68.3 87.1 12.3 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 29.5 46.5 61.3 83.3 98.2 당기순이익 ( 십억원 ) 18.9 31.4 41.5 56.4 66.4 EPS( 원 ) 2,32 3,719 4,128 5,68 6,68 증감률 (%) 27.9 61.6 11. 35.8 17.8 PER( 배 ) 77.9 32.1 32.6 24. 2.4 ROE(%) 21.1 2.4 18.2 2.9 2.8 PBR( 배 ) 16.9 5.7 5.5 4.6 3.9 EV/EBITDA( 배 ) 4.9 21.1 18.4 14.8 12.5 자료 : 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (4/1) 18, 원 134,5 원 ( 기준일 : 217. 4. 1) KOSPI(pt) 2,133.3 KOSDAQ(pt) 619.4 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 1,351.7 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 177,5 / 95,1 52 주일간 Beta 1.59 발행주식수 ( 천주 ) 1,5 평균거래량 (3M, 천주 ) 88 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 11,84 배당수익률 (17F, %).8 외국인지분율 (%) 26.2 주요주주지분율 (%) 코스맥스비티아이외 2 인 25.8 국민연금관리공단 12.8 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 1.1 18.5-11. 3.7 KOSPI 대비상대수익률 -.6 14.2-14.7-4.5 2, 주가 ( 좌, 원 ) 14 KOSPI 지수대비 ( 우, p) 13 16, 12 11 12, 1 9 8, 8 7 4, 6 5 4 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 38

물만난고기 투자의견 BUY, 목표주가 18 만원으로신규커버리지개시 코스맥스에대해투자의견 BUY, 목표주가 18, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 5,48원에 Target P/E 33.3배를적용하여산출하였다. 217년 ~219년연평균 EPS Growth 26.5% 를전망, 시장평균 15.3% 대비고성장하는모습을보이기때문에시장평균 12m Fwd. P/E 2.2 배대비프리미엄이정당하다. 1) 국내 H&B스토어시장성장에따라고객사저변이확대되고, 2) 중국색조소비세인하수혜로현지 Capa 증설효과가기대되며, 3) 적자를지속하던미국과인도네시아법인은현지주요매출처를확보하면서안정적인매출성장과함께생산수율을개선하면서적자폭이축소될전망이다. 코스맥스의 217년연결매출액 9,766 억원 (+29.%yoy), 218년 1조 1,561 억원 (+18.4%yoy) 을전망한다. 217년과 218년영업이익은각각 683억원 (+29.8%yoy), 871억원 (+2.2%yoy) 을예상한다. 매출액은시장기대치와유사하나영업이익에서차이가나는것은신공장의감가상각비, 물류센터설립비용, 신규인력채용시인건비증가등을고려하여수익성이 216년수준 ( 영업이익률 7.%) 에머무를것이라고보수적으로추정하였기때문이다. 도표 51 유진추정치와컨센서스비교 ( 단위 : 십억원, %, %p) 유진추정치컨센서스차이 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 977 1,156 95 1,162 2.8 -.5 영업이익 68 87 72 97-5.1-1.3 순이익 41 56 47 65-11. -12.9 영업이익률 7. 7.5 7.6 8.4 -.6 -.8 순이익률 4.2 4.9 4.9 5.6 -.7 -.7 주 : 컨센서스는 217.3.31 기준자료 : FnGuide, 유진투자증권 도표 52 217-18 년매출액추정치추이도표 53 217-18 년영업이익추정치추이 ( 십억원 ) 1,3 컨센서스 ('17) 유진 ('17) 컨센서스 ('18) 유진 ('18) ( 십억원 ) 11 컨센서스 ('17) 유진 ('17) 컨센서스 ('18) 유진 ('18) 1,2 1 1,1 9 1, 8 9 7 8 6 7 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 자료 : FnGuide, 유진투자증권 5 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 자료 : FnGuide, 유진투자증권 39

도표 54 국내외주요화장품업체밸류에이션 P/E ( 배 ) EPS Growth (%) PEG ( 배 ) ROE (%) 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 아모레퍼시픽 41.6 27.1 23.2 1.7 14. 17. 3.9 1.9 1.4 17.8 17.4 17.5 아모레G 39.3 28. 23.6 31.5 14.6 18.7 1.2 1.9 1.3 15.5 15.4 15.5 LG생활건강 29.9 21.3 19.2 23.4 19.3 11.4 1.3 1.1 1.7 24.5 23.7 21.7 코스맥스 37.7 27.4 19.7 63.4 32.3 38.9.6.8.5 2.7 22.4 27.4 한국콜마 34.8 23.4 19.5 16.7 25.6 2.2 2.1.9 1. 2.9 21.8 21.8 클리오 24.6 18.7 16.2 9.9 6.5 15.4 2.5.3 1.1 24.9 37.5 65.2 연우 24.4 13.8 11.5 19.1 2.3 2.6 1.3.7.6 12.4 13.1 13.8 Estee Lauder 31.2 25.7 24.1-6.3 8. 6.6-5. 3.2 3.7 12.9 15.2 15.1 L'Oreal 28. 25.7 23. 4.9 3.9 11.6 5.7 6.5 2. 3.9 33.3 37.4 Shiseido 36.8 39.6 31. -4.8-7.9 28. -7.7-5. 1.1 8.2 7.2 9. kao 21.9 22.4 2.8 21. 7.9 7.6 1. 2.8 2.7 18.6 18.8 18.5 P&G 22.5 23.4 21.9 22.9 5. 7. 1. 4.7 3.1 17.5 19.2 19.4 Aptar Group 23.8 23.3 21.3 2.5 3.8 9.7 9.5 6.1 2.2 17.7 17.7 18.6 상해가와 84.7 44.9 37.4-9.3 11. 19.9 -.9.4 1.9 3.9 7.5 8.8 자료 : Bloomberg, WiseFn, 유진투자증권 도표 55 12m Fwd. P/E 추이 ( 배 ) 6 5 2sd. 48.4x 4 3 1sd. 4.5x Avg. 32.6x 2-1sd. 24.6x -2sd. 16.7x 1 14-5 14-11 15-5 15-11 16-5 16-11 자료 : WiseFn, 유진투자증권 4

1) 국내고객사저변확대 장기불황으로인해가격대비만족도가높은제품을선호하는트렌드가형성되면서합리적인가격대의다양한상품을선보이는 H&B스토어가 2~3 대여성을중심으로인기이다. 국내 H&B스토어시장은약 1.2 조원규모로아직크다고할수없으나연평균 36%(21-216년 ) 씩빠르게성장하면서유통업체들의공격적인출점이이어지고있다. 시장을선점하기위한유통업체들이올해대거출점계획을세우고있어시장의외형성장이기대된다. 국내 H&B스토어시장은 CJ올리브네트웍스가운영하는올리브영을선두로 GS리테일의왓슨스, 롯데쇼핑의롭스등이뒤를잇고있는데, 올리브영의독주속에서후발업체들의경쟁이치열해지면서차별화된상품구성력이경쟁력으로떠오르고있다. 이에 H&B스토어는가성비가좋은중저가브랜드업체들을육성하고자체브랜드상품개발을확대하여충성도가높은고객을확보한다는전략이다. 그수혜는화장품 ODM 업체들에게고스란히돌아간다. H&B스토어에입점한화장품브랜드업체들은브랜드역량강화에집중, 생산은 OEM, ODM 업체에게맡기고유통은 H&B스토어가담당하는구조이기때문이다. 도표 56 국내 H&B 스토어시장규모도표 57 국내 H&B 스토어매장수 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 산업자료, 유진투자증권 ( 개 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 자료 : CJ, 유진투자증권 도표 58 H&B 스토어점유율상위 1 개브랜드도표 59 클리오주요매입처비중 순위브랜드점유율 (%) 주요매입처비중 1 닥터자르트 6.3 ( 단위 : 2 키스미 5.1 십억원, %) 매입금액 214 년 215 년 216 년반기 3 클리오 5 코스맥스 5.1 32.6 28 63.9 23.2 55.9 4 메이블린 3.7 한국콜마 2 12.8 1.2 2.7.7 1.6 5 페리페라 3.6 케미코스 2 12.6 2 4.7 1.4 3.3 6 메디힐 3.5 코스메카코리아.2 4.4 1 7.6 18.4 8 식물나라 3.2 인터필라.5 3.5.7 1.5.3.8 9 CNP cosmetics 2.9 기타 6 38.4 7.6 17.3 8.4 2.2 1 로레알 2.1 계 15.5 1 43.8 1 41.6 1 자료 : 산업자료, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 비중 매입금액 비중 매입금액 비중 41

2) 중국 Capa 증설효과 코스맥스는지난 1월상해에서색조전용공장완공기념식을열었다. 코스맥스차이나 ( 상해 ) 의신규색조전용공장은지상 4층, 총면적 1.2만평, 연간 2억개 Capa 규모이다. 상해2 공장은완공식일주일전인허가를완료하여곧바로생산에돌입하였다. 광저우법인역시증설을완료하여 Capa 가 4천만개에서 1억개까지늘어났다. 중국에서만연간 5억 5천만개의 Capa 를보유하게됐다. 코스맥스가중국에생산설비를공격적으로확장한것은중국정부가지난해 1월색조화장품에부과하던소비세를폐지하면서수요가증가했기때문이다. 중국색조화장품시장은지난 5년간연평균 1.8%(211-215년) 성장했지만여전히전체화장품시장내색조화장품비중이 8%, 인당색조화장품소비액이 2.9 달러에그쳐세계평균 13.3%, 7.8달러대비매우낮아성장여력이충분히남아있는상황이다. 도표 6 코스맥스지역별 Capa 추이 ( 백만개 ) 1, 인도네시아미국 광저우 8 상해 1 한국 6 4 4 45 4 4 4 2 25 25 2 1 213 214 215 216 217E 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 도표 61 뷰티 & 생활용품시장내색조화장품비중도표 62 인당색조화장품소비액 (%) (USD per Capita) 2 17.8 18. 5 45.2 44.7 16.2 16 13.3 4 37.3 12 3 8 8. 2 4 1 7.8 2.9 세계평균중국한국일본미국 세계평균중국한국일본미국 자료 : Euromonitor(215), 유진투자증권 자료 : Euromonitor(215), 유진투자증권 42

코스맥스는전통적으로색조화장품생산에강하다. 216년기준매출의 53% 가색조제품에서발생했다. 온라인채널이화장품의주요유통채널로자리잡으면서색조화장품의인기는더욱증가할것으로전망한다. 블로그나유튜브의사용후기는육안으로확인할수있는색조화장품에대한후기가대부분이고, 평균단가가기초화장품보다낮아직접사용해보지않고도온라인에서손쉽게구매하기때문이다. 중국의온라인전자상거래시장은 765조원규모로전세계 1위수준이다 (215 년기준 ). 전자상거래이용자수도 4.2억명에달한다. 25년 8.5% 에머물던인터넷보급률이 215년 5.3% 까지상승하면서온라인전자상거래시장이활성화됐다. 한국과미국의인터넷보급률은각각 84.3%, 87.3% 수준으로, 향후중국의인터넷보급률이이와유사한수준까지확대되면서전자상거래시장은더욱활발해질것이다. 중국의온라인전자상거래시장의가장큰특징은개인판매자인웨이상을통한 C2C(Consumer to Consumer) 거래가발달했다는것이다. 중국의 198~199년대생들을중심으로 SNS상의일반인유명인사인왕훙 ( 网紅 ) 이판매하는의류, 화장품등이주로거래된다. 이러한트렌드에따라코스맥스차이나내이들의매출비중이빠른속도로증가하고있다. 도표 63 중국색조화장품시장규모추이도표 64 코스맥스제품성질별매출비중 (216 년 ) (USD Bn) 중국색조화장품시장규모 ( 좌 ) (%) 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 YoY Growth( 우 ) 14 12 1 8 6 4 2 기초 34. % 기타 12.9 % 색조 53.1 %. 21 211 212 213 214 215 자료 : Euromonitor(215), 유진투자증권 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 도표 65 중국인터넷사용자수와보급률추이도표 66 중국온라인전자상거래시장규모 ( 천만명 ) 인터넷사용자수 ( 좌 ) 인터넷보급률 ( 우 ) 1 75 5 25 8.5 1.5 16 22.6 28.9 5.3 47.9 45.8 42.1 38.3 34.3 (%) 6 5 4 3 2 1 (CNY Bn) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 중국온라인시장거래규모 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료 : CNNIC, 유진투자증권 9 1 11 12 13 14 15E 16E 17E 자료 : i-research, 유진투자증권 43

3) 미국, 인도네시아법인적자폭축소 지속된적자로인해피로감이누적되어있던미국법인과인도네시아법인이주요매출처를확보하면서적자폭을줄일전망이다. 216년별도기준미국법인과인도네시아법인은각각매출액 176억원 (+834.6%yoy), 3억원 (+77.4%yoy) 를달성했다. 미국법인의연간 BEP 매출액은 7억원이고, 인도네시아법인의 BEP 매출액은 7억원인데올해미국법인은 31억원 (+76.7%yoy), 인도네시아법인은 68억원 (+126.2%yoy) 의매출을달성할수있을것이다. 미국법인은지난해순적자 29억원을시현했는데, 올해는매출증가에따라순적자 15억원수준으로적자폭이감소하리라예상한다. 기존로레알공장을인수하면서고객사가로레알에한정되어있던것이미국진출만 3년을채우면서네리움, 현지네트워크업체등거래처가증가하여매출신장이일어나고있다. 하반기로갈수록적자폭은축소되리라예상하는데, 하반기에글로벌대형고객사의수주가기대되기때문이다. 또한그동안고질적인문제로제기되었던생산수율을개선하기위해한국에서생산전문인력을투입, 218 년부터는흑자전환도기대된다. 인도네시아법인은글로벌대형생활용품업체를주요고객사로확보하여지난 4분기 115.7%qoq 매출신장을시현하였다. 이러한기조는 1분기에도이어지면서월매출기준 BEP 수준인 5~6억원 (1분기매출액 17 억원, +43.8%yoy 전망 ) 달성이가능해보인다. 할랄제품의비중이 5% 이상으로로컬업체들의문의가꾸준히이어지고있다. 44

1 분기매출액 2,99 억원 (21.%yoy), 영업이익 157 억원 (2.4%yoy) 전망 1분기코스맥스의연결기준매출액은전년동기대비 21.% 성장한 2,99 억원, 영업이익은 2.1% 성장한 157억원 ( 영업이익률 7.5%) 을전망한다. 전년도높은베이스와국내화장품전방업체들의사드타격으로인해국내법인은전년동기대비 1.1% 성장에그치겠으나, 중국현지의높은성장세와신공장 Capa 증설효과로코스맥스차이나 ( 상해 ) 가 39.7%yoy 성장하면서연결매출액기준으로 2% 이상의성장세를보일것이다. 광저우는증설된공장의허가가늦어져상해만큼높은성장세를시현하지못하지만, 분기매출 8억원수준에서높은가동률을유지할것으로보인다. 영업이익은신공장감가상각비와신규인력채용으로인한인건비증가분이반영되면서전년동기마진수준을유지할것이다. 순이익단에서는원화강세로인해환차손이발생하면서소폭마진이하락할것으로예상한다. 도표 67 코스맥스분기및연간실적추이와전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 ( 연결 ) 173.5 197.7 186.1 199.7 29.9 264.9 238.2 263.6 533.3 757. 976.6 1,156.1 코스맥스코리아 123.9 128. 123.7 129.9 136.4 172.2 154.9 171.3 372.5 55.5 634.8 765.6 코스맥스차이나 ( 상해 ) 5.6 71.9 63.5 66.8 7.7 9.1 85.8 97.5 181. 252.9 344.1 439.3 코스맥스광저우 7.4 9.3 7.6 6.6 8.4 14.6 16.7 18.5 34.2 3.9 58.1 8.9 코스맥스유에스에이 2.8 4.7 4.1 5.9 6.3 7.2 8.3 9.2 1.9 17.6 31. 52. 코스맥스인도네시아.5.5.6 1.4 1.7 1.6 1.7 1.8 1.7 3. 6.8 7.5 코스맥스아이큐어.7 1.1 1.5 1. 1. 1.6 1.4 1.3 1.3 4.4 5.4 6.9 yoy growth 49.1 33.3 4. 47.1 21. 34. 28. 32. 37.3 41.9 29. 18.4 코스맥스코리아 53. 25.3 39.2 29.3 1.1 34.5 25.2 31.9 28.2 35.7 25.6 2.6 코스맥스차이나 ( 상해 ) 36.9 42. 28.6 52. 39.7 25.2 35. 45.9 6.1 39.7 36.1 27.7 코스맥스광저우 -2.9-4.2-17.5-14. 13.6 55.9 12.8 178.2 18.5-9.7 87.9 39.3 코스맥스유에스에이 1,735.1 2,227. 3,128.1 325.5 122.8 53.7 11.8 55.3-834.6 76.7 67.8 코스맥스인도네시아 23. 39.1 18.5 244.2 26.4 23.9 162.6 34.7 61.5 77.4 126.2 1.3 코스맥스아이큐어 - 344.5 248.9 73.3 43.8 4.8-7.7 3.2-244.8 21.9 28.8 영업이익 13.1 18.2 11.9 9.5 15.7 24.9 15. 12.7 35.9 52.6 68.3 87.1 yoy growth 71.7 31.4 25.8 88.2 2.4 37. 26.1 33.8 25.5 46.4 29.8 27.5 영업이익률 7.5 9.2 6.4 4.7 7.5 9.4 6.3 4.8 6.7 7. 7. 7.5 순이익 8.6 1.4 6. 6.5 9.8 14.6 8.6 8.5 18.9 31.4 41.5 56.4 yoy growth 117.3 8.9 18.4 1,879.8 13.4 4.2 44.4 31.8 19.9 66.5 32. 26.3 순이익률 5. 5.3 3.2 3.2 4.7 5.5 3.6 3.2 3.5 4.2 4.2 4.9 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 45

ODM 을넘어 OBM 으로, 글로벌수요증가 코스맥스는전체매출의 99% 가 ODM(Original Development Manufacturing) 제품으로구성되어있을정도로기술력이우수하다. 세계각지에 R&I센터 (Research & Innovation Center) 를운영하면서제품개발역량을키우는데집중한까닭이다. 1994년코스맥스연구소를시작으로현재판교 HQ R&I센터와중국, 미국, 인도네시아에 R&I센터를운영중이다. 지역연구소의역할은해외지사에서현지특화제품을연구개발하여로컬고객사들을대응하고현지원료를활용한신제품을개발하는데있다. 코스맥스가업계최초로수출 1억불탑을받을수있었던것은 R&I센터를기반으로한 ODM 기술력이뒷받침되었기때문이다. 최근에는 ODM을넘어 OBM(Original Brand Manufacturing) 역량개발에주력하고있다. 화장품유통채널로온라인거래가증가하면서 3CE, 포니이펙트와같은화장품개인브랜드업체들의주문이증가하고있기때문이다. 온라인상에서파워블로거, 유튜버등유명인들이개인의인지도를바탕으로상업화된아이템을판매하고자하는니즈는증가하고있는데, 화장품에대한전문적인지식이없는개인으로서는브랜드개발에한계가있다. 자연스레제품의품질은물론이고브랜드컨설팅을해줄 OBM 업체를찾게되는데, 코스맥스는이에주목하여디자인실을강화하고티몰국내관에유통채널을만드는등 OBM 업체로발돋움하고있다. 도표 68 코스맥스의 R&I(Research &Innovation) 역량 글로벌 R&I 연구인원 소재지 브랜드공급 HQ R&I 25여명 성남시판교 3여개 China R&I 6여명 중국상해 2여개 USA R&I 3여명 미국뉴저지 6여개 Indonesia R&I 1여명 인도네시아자카르타 5여개 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 도표 69 온라인개인브랜드 3CE 도표 7 온라인개인브랜드포니이펙트 자료 : 3CE, 유진투자증권 자료 : 포니이펙트, 유진투자증권 46

기업개요 코스맥스는 1992년한국미로토로시작하여화장품 ODM 분야에집중, 국내 13여개브랜드와해외 3여개브랜드에화장품을공급하고있다. 전체매출의 99% 가 ODM 제품으로구성되어있을정도로기술력이우수하다. 대표제품인젤아이라이너 ( 특허등록 KR1472315) 는단일품목으로는최초로 3천만개이상생산되어이중 2천 6백만개가해외로수출되었으며, 세계최대화장품그룹인프랑스 L그룹의프리미엄브랜드까지공급을확대했다. 코스맥스는활발한해외진출을통해지속적인성장을모색하고있다. 중국에는 24년상해에설립한코스맥스차이나와 21년진출하여 213년부터공장가동을시작한광저우코스맥스두개의법인을두고있다. 중국전체매출의 8% 가로컬기업일정도로현지에성공적으로안착했다. 상해에는 R&I 센터를운영, 연구인력 6여명이현지고객사의니즈를적극반영한제품을연구개발하여약 2여개브랜드에제품을제공하고있다. 211년 11월에는로레알로부터자카르타공장을인수하여스킨케어와헤어케어외에추가로립스틱, 파우더와같은메이크업생산설비를보완하여연간 4천만개이상의생산능력을갖춘공장으로리뉴얼했다. 216년 3월에는세계 3대할랄인증기관인 무이 (MUI) 에서할랄인증을받았다. 할랄인증제품을경쟁력으로삼아태국, 미얀마등인접국가로영업력을확대하고있다. 213년 12월에는미국오하이오주솔론시에있던로레알제조공장을인수, 215년 1월부터공장가동에돌입했다. 뉴저지에는별도 R&I(Research & Innovation) 센터를설립, 연구인력 3여명이근무하고있다. 공장가동이안정화되고생산성이향상되면서연간순적자폭이지속적으로감소하고있으며, 주요고객사가로레알외에도네리움및현지네트워크업체들로확대되면서매출신장이기대된다. 47

도표 71 코스맥스연혁 시기 내용 1992.11 한국미로토설립 1994.1 코스맥스로상호변경및본사이전 1996.7 향남제약공단내신규공장기공 1998.2 CGMP 획득 2.6 제2공장매입 22.2 코스닥상장 24.7 쓰리애플즈글로벌계열회사취득 24.11 코스맥스차이나 ( 상해유한공사 ) 진출 26.11 유가증권시장으로이전상장 27.4 일진제약 ( 후코스맥스바이오 ) 지분취득 21.4 코스맥스광저우유한공사설립 211.9 코스맥스차이나생산설비증축 (1억개) 212.3 코스맥스인도네시아설립 212.6 로레알그룹 1대협력사선정 213.4 코스맥스 USA 설립 214.1 뉴트리바이오텍인수 216.1 유상증자신주상장 216.12 업계최초 1억불수출의탑수상 자료 : 코스맥스, 유진투자증권 도표 72 코스맥스계열사현황 상장사비상장사 코스맥스비티아이 25.6% 4.7% 62.6% 51.% 1% 코스맥스 뉴트리바이오텍 코스맥스바이오 3AC 코스맥스인터내셔널 1% 99.3% 8.% 9.% 1% 코스맥스차이나 코스맥스인도네시아 코스맥스유에스에이 코스맥스향약원 코스맥스아이큐어 1% 광저우코스맥스 자료 : 전자공시시스템, 유진투자증권 48

코스맥스 (19282.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 256 396 424 482 549 매출액 533 757 977 1,156 1,295 현금성자산 21 7 48 54 98 증가율 (%) 6 42 29 18 12 매출채권 144 192 211 238 246 매출총이익 88 118 152 183 27 재고자산 84 125 157 182 196 매출총이익율 (%) 17 16 16 16 16 비유동자산 183 27 315 338 348 판매비와관리비 52 65 84 96 15 투자자산 15 28 29 3 32 증가율 (%) 63 25 28 14 9 유형자산 163 236 28 32 311 영업이익 36 53 68 87 12 무형자산 5 6 6 6 6 증가율 (%) 48 46 3 28 17 자산총계 439 666 738 82 897 EBITDA 45 65 85 16 122 유동부채 296 384 421 455 477 증가율 (%) 46 45 3 24 15 매입채무 13 162 19 221 238 영업외손익 -6-6 -7-4 -4 단기차입금 177 19 198 22 26 이자수익 1 유동성장기부채 이자비용 6 7 7 7 8 비유동부채 46 75 75 76 77 외화관련손익 -2-1 사채및장기차입금 34 6 6 6 6 지분법손익 기타비유동부채 12 15 16 16 17 기타영업외손익 1 1-3 3 부채총계 342 459 496 531 554 세전계속사업손익 29 46 61 83 98 자본금 4 5 5 5 5 법인세비용 11 15 2 27 32 자본잉여금 6 151 151 151 151 중단사업이익 자본조정 2-3 -3-3 -3 당기순이익 19 31 41 56 66 자기주식 - - - - - 증가율 (%) 2 66 32 36 18 이익잉여금 32 58 93 14 194 당기순이익률 (%) 4 4 4 5 5 자본총계 97 27 243 289 343 EPS 2,32 3,719 4,831 6,562 7,733 총차입금 211 25 258 262 266 증가율 (%) 28 62 3 36 18 순차입금 ( 순현금 ) 19 179 21 28 168 완전희석EPS 2,32 3,719 4,831 6,562 7,733 투하자본 283 374 44 483 497 증가율 (%) 28 62 3 36 18 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 -7 23 37 54 82 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 19 31 41 56 66 EPS 2,32 3,719 4,831 6,562 7,733 유무형자산상각비 9 13 17 19 19 BPS 1,63 2,99 24,491 29,99 34,57 기타비현금손익가감 1-2 1 1 DPS 7 1, 1, 1,2 1,4 운전자본의변동 -4-31 -22-21 -5 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -49-47 -19-27 -8 PER 77.9 32.1 27.8 2.5 17.4 재고자산감소 ( 증가 ) -28-46 -31-25 -15 PBR 16.9 5.7 5.5 4.6 3.9 매입채무증가 ( 감소 ) 27 56 28 3 18 PCR 32.3 15.1 23. 17.9 15.7 기타 1 6 EV/ EBITDA 4.9 21.1 18.4 14.8 12.5 투자활동현금흐름 -47-98 -62-42 -3 배당수익율.4.8.7.9 1. 단기투자자산처분 ( 취득 ) 1 2 - - - 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -9 - - - 영업이익율 6.7 7. 7. 7.5 7.9 설비투자 -43-9 -6-4 -28 EBITDA 이익율 8.4 8.6 8.7 9.1 9.4 유형자산처분 1 순이익율 3.5 4.2 4.2 4.9 5.1 무형자산감소 ( 증가 ) -2-1 -1-1 -1 ROE 21.1 2.4 18.2 2.9 2.8 재무활동현금흐름 6 125 2-6 -8 ROIC 9.4 1.8 11.3 12.8 14.1 차입금증가 ( 감소 ) 65 39 8 4 4 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -4 86-6 -1-12 순차입금 / 자기자본 196.7 86.5 86.7 72. 49. 배당금지급 4 6 6 1 12 유동비율 86.4 13.2 1.7 15.9 115. 현금의증가 ( 감소 ) 7 51-23 6 44 이자보상배율 6.6 7.9 9.9 12.5 14.6 기초현금 11 17 68 45 52 활동성 ( 회 ) 기말현금 17 68 45 52 95 총자산회전율 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5 Gross cash flow 51 74 59 75 86 매출채권회전율 4.4 4.5 4.8 5.2 5.4 Gross investment 88 131 83 63 34 재고자산회전율 7.5 7.2 6.9 6.8 6.9 Free cash flow -37-57 -25 12 52 매입채무회전율 6. 5.7 5.5 5.6 5.6 자료 : 유진투자증권 49

클리오 (23788.KQ) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com LVMH 가인정한브랜드파워 투자의견 BUY, 목표주가 4만 8천원으로신규커버리지개시클리오에대해투자의견 BUY, 목표주가 48, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 1,845원에 Target P/E 26.배를적용하여산출하였다. 클리오의투자포인트는 1) LVMH의세포라와 DFS 갤러리아를통한글로벌시장진출, 2) 국내 H&B스토어시장성장에따른수혜및 3) 중국색조화장품시장의고성장이다. 1분기매출액 594억원 (+29.6%yoy), 영업이익 116억원 (+3.4%yoy) 전망 1분기클리오의별도기준매출액은전년동기대비 29.6% 성장한 594억원, 영업이익은 3.4% 성장한 116억원을전망한다. 사드이슈에서자유로울수는없지만 1) 대형브랜드업체대비매출에서면세점채널이차지하는비중이절반수준이고 (216년기준 15%, 대형브랜드업체는 3% 수준 ), 2) 국내클럽클리오의점포수는 95개로메인상권에만입점해있기때문에타격이상대적으로적다. 부진한중국인인바운드관련매출은 3) 최근고성장하고있는국내 H&B스토어와통관이슈로인해물량을선점한도매채널에서보완해줄것이다. 우수한브랜드매니지먼트파워를바탕으로장기성장클리오의가장큰장점은제품개발능력과마케팅역량을바탕으로한브랜드매니지먼트파워이다. 제품을직접생산하지않는대신브랜딩에역량을집중하여타깃고객을세분화하고각연령대별특성에최적화된브랜드를보유, 끊임없는신제품개발및브랜드확장전략으로마니아층을확보하고있다. 217년에는추가로 2개의브랜드를출시할예정이다. 4월말 ~5월경자연주의컨셉의헤어와바디제품전문브랜드와 7월기능성을강조한더마톨로지브랜드가런칭준비중이다. 멀티채널전략으로자체편집숍인클럽클리오와온라인몰, H&B스토어를통해국내외진출을앞두고있다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 16.9 196.4 243.3 298.7 344.4 영업이익 ( 십억원 ) 22.5 27.9 36.1 47.2 56.9 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 22.8 29.5 37.3 48.7 58.6 당기순이익 ( 십억원 ) 17.7 22.8 28.8 37.5 45.2 EPS( 원 ) - 1,35 1,76 2,225 2,679 증감률 (%) - - 26.4 3.4 2.4 PER( 배 ) - 22.7 23.4 18. 14.9 ROE(%) - 26.9 18.5 2.7 21.4 PBR( 배 ) - 3.9 4.3 3.7 3.1 EV/EBITDA( 배 ) - 13.9 14.9 11.3 9.1 자료 : 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 48, 원 현재주가 (4/1) 4, 원 ( 기준일 : 217. 4. 1) KOSPI(pt) 2,133.3 KOSDAQ(pt) 619.4 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 674.9 52주최고 / 최저 ( 원 ) 43,25 / 26,5 52주일간 Beta 1.42 발행주식수 ( 천주 ) 16,873 평균거래량 (3M, 천주 ) 5 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 1,833 배당수익률 (17F, %) 2. 외국인지분율 (%) 14.4 주요주주지분율 (%) 홍길동 홍길동 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 1.1 42.9 - - KOSPI 대비상대수익률. 45.6 - - 45, 주가 ( 좌, 원 ) 12 4, KOSPI 지수대비 ( 우, p) 11 35, 1 3, 9 25, 8 2, 15, 7 1, 6 5, 5 4 16.11 17.2 5

LVMH 가인정한브랜드파워 투자의견 BUY, 목표주가 4.8 만원으로신규커버리지개시 클리오에대해투자의견 BUY, 목표주가 48, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 1,845 원에 Target P/E 26.배를적용하여산출하였다. 217년 ~219년연평균 EPS Growth 25.3% 를전망, 시장평균 15.3% 대비빠르게성장하기때문에시장평균 12m Fwd. P/E 2.2 배대비프리미엄이정당하다. 클리오의 217년별도기준매출액 2,433 억원 (+23.9% yoy), 영업이익 361억원 (+29.6%yoy, 영업이익률 14.9%) 을전망한다. 이는지난연말클리오가제시한 217년가이던스 ( 매출액 2,9 억원, 영업이익 51 억원, 영업이익률 17.6%) 대비소폭낮은수치인데, 보다강력해진중국의사드보복조치를반영하여클럽클리오의확장계획과면세점채널의성장률을보수적으로가정하였다. 보수적인가정하에서도 1) LVMH 의투자를받아글로벌시장초기진입단계로가파른성장세가예상되며, 2) 국내 H&B스토어시장내높은시장점유율을바탕으로올해신규브랜드 2개를추가로런칭할계획이며, 3) 중국색조화장품소비세가인하되면서색조화장품에강점 ( 색조화장품매출비중 73%) 이있는클리오에수혜가예상된다. 당사가전망하는클리오의 217년, 218년 EPS 성장률은각각 26.4%, 3.4% 로대형브랜드업체들이한자릿수성장률을보일것이라고전망하는데비해양호한수치이다. 이는글로벌 Toptier 인국내화장품 ODM 업체들과유사한성장률로, 이들이받는멀티플 25배수준을적용하는것이타당하다. 도표 73 국내외주요화장품업체밸류에이션 P/E ( 배 ) EPS Growth (%) PEG ( 배 ) ROE (%) 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 아모레퍼시픽 41.6 27.1 23.2 1.7 14. 17. 3.9 1.9 1.4 17.8 17.4 17.5 아모레G 39.3 28. 23.6 31.5 14.6 18.7 1.2 1.9 1.3 15.5 15.4 15.5 LG생활건강 29.9 21.3 19.2 23.4 19.3 11.4 1.3 1.1 1.7 24.5 23.7 21.7 코스맥스 37.7 27.4 19.7 63.4 32.3 38.9.6.8.5 2.7 22.4 27.4 한국콜마 34.8 23.4 19.5 16.7 25.6 2.2 2.1.9 1. 2.9 21.8 21.8 클리오 24.6 18.7 16.2 9.9 6.5 15.4 2.5.3 1.1 24.9 37.5 65.2 연우 24.4 13.8 11.5 19.1 2.3 2.6 1.3.7.6 12.4 13.1 13.8 Estee Lauder 31.2 25.7 24.1-6.3 8. 6.6-5. 3.2 3.7 12.9 15.2 15.1 L'Oreal 28. 25.7 23. 4.9 3.9 11.6 5.7 6.5 2. 3.9 33.3 37.4 Shiseido 36.8 39.6 31. -4.8-7.9 28. -7.7-5. 1.1 8.2 7.2 9. kao 21.9 22.4 2.8 21. 7.9 7.6 1. 2.8 2.7 18.6 18.8 18.5 P&G 22.5 23.4 21.9 22.9 5. 7. 1. 4.7 3.1 17.5 19.2 19.4 Aptar Group 23.8 23.3 21.3 2.5 3.8 9.7 9.5 6.1 2.2 17.7 17.7 18.6 상해가와 84.7 44.9 37.4-9.3 11. 19.9 -.9.4 1.9 3.9 7.5 8.8 자료 : Bloomberg, WiseFn, 유진투자증권 51

1) LVMH 가인정한브랜드파워 클리오는지난 216년 7월 LVMH(Louis Vuitton Moet Hennessy) 계열사모펀드회사인 L Catterton 으로부터 5천만달러의투자를받아 Beautiful Color Pte Ltd. 를대상으로전환상환우선주 (RCPS) 1,114,785 주를주당 51,4 원 ( 신주발행이후 re-fixing 가격 5,14 원, 보호예수기간 1년 ) 에발행했다. 소비재중심의투자회사 L Catterton 은 6개의펀드플랫폼을보유하고있는데 (Flagship Buyout, North American Growth, Latin America, Europe, Asia, Real Estate), Flagship Buyout 을제외하고 Asia 펀드의회당투자규모가제일크다. 현재 L Catterton 의클리오보유지분율은 6.2% 이다. 클리오는 LVMH 가보유한세포라, DFS Galleria 와의파트너십을통해글로벌시장진출에박차를가할전망이다. LVMH 는 1997년세포라를인수하여미국을시작으로전세계곳곳에매장을개설, 215년기준세포라의매장수는 1,9 여개에달한다. 세계 1위권내화장품시장을가진국가중세포라매장이없는곳은한국과일본정도이다. 중국에만 2여개의세포라매장이있고, 클리오가보유한 3개브랜드 ( 클리오, 구달, 페리페라 ), 1여개의 SKU가이미 98개매장에진출했다. 클리오는올해연말까지중국세포라 2개매장에모두진출하는것이목표이다. 1997년 LVMH 가인수한 DFS Galleria 는현재전세계 14개국가에 42여개점포를보유하고있다. 클리오는현재국내에서 12개의면세카운터를운영하고있으며해외에도 5개의카운터를운영하고있다. 해외 5개카운터중 4개가 DFS Galleria 에입점해있으며, 연말까지 DFS Galleria 18개포함, 면세카운터를총 33개까지확장한다는계획이다. 도표 74 중국세포라외벽에전시된클리오도표 75 중국세포라내부에진열된클리오, 구달 자료 : 클리오, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 52

L Catterton 이기존에투자한화장품회사들을살펴보면, 213년 7월에투자한중국의스킨케어업체 Marubi 와 214년에투자한대만의클리닉브랜드 Dr.Wu Skincare 가있다. 2년에설립된 Marubi 는 Marubi 와 Haruki 라는 2개의브랜드를가지고있으며, 아이케어제품인엘라스틴시리즈와실키초콜릿시리즈로유명해졌다. 23년에설립된 Dr.Wu 는고기능성의천연원료화장품을 Watson s, Sasa 와같은 H&B스토어를통해판매하고있다. L Catterton 이 Marubi 와 Dr.Wu 에투자한금액은각각 1억달러, 2천 5백만달러이다. 도표 76 L-Catterton Asia 가투자한화장품업체 자료 : L Catterton, 유진투자증권 도표 77 Marubi 도표 78 Dr. Wu 자료 : Marubi, 유진투자증권 자료 : Dr.Wu, 유진투자증권 53

클리오는 LVMH 와의협력뿐만아니라다양한유통채널을통해공격적으로글로벌시장에진출하고있다. 가장빠르게사업을확장하고있는중국의경우, 합자회사공야클리오를통해 216년 5월클럽클리오 1호점을광저우에오픈했다. 올해는광저우에 5개, 상해에 5개추가오픈하여연말까지약 12개의매장을운영할계획이다. 우수한품질로중국클럽클리오런칭당시 23개의위생허가를획득한클리오는 217년현재총 29개의위생허가를보유하고있다. 올해초에는중국왓슨스 1개매장에클리오, 페리페라, 구달 3개브랜드 17개제품을런칭, 하반기에 3개매장으로확대할계획이다. 미국의경우지난해 Ulta 온라인몰을통해선보인 2여개제품중선호도가높은 9개제품을 35개 Ulta 매장에입점했다. 일부품목이오프라인런칭 2주만에 2차발주가들어갈정도로인기가높다. 도표 79 클리오위생허가추이도표 8 중국상해왓슨스매장 ( 개 ) 35 3 25 2 15 1 5 1H16 2H16 217 현재 자료 : 클리오, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 도표 81 클럽클리오광저우천휘점전경도표 82 미 Ulta 매장에입점한구달 자료 : 클리오, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 54

2) 국내 H&B 스토어시장성장의최대수혜주 최근국내화장품유통채널로서 H&B스토어가주목을받게된배경에는 1) 장기불황에따른가성비를추구하는트렌드와 2) 1인가구증가로인한편리성, 다양성추구가있다. 특히한국형 H&B스토어는의약품판매위주의해외드럭스토어와달리화장품을강화한 MD(Merchandise Display) 구성으로 2-3대여성들에게인기가높다. H&B스토어는단순히상품진열을넘어라이프스타일을접목하여화장품구매이외의편의를제공, 원스탑쇼핑이가능하게하였고, 체험형오프라인매장을강조하여편안하게제품을사용해볼수있는공간을제공함으로써뷰티서비스영역까지기능을확장하였다. 이에가장수혜를받는품목은색조화장품인데, 색조제품의경우매장에서직접제품을테스트해보고즉각적인효과를확인할수있고평균단가가낮아구매로쉽게이어지기때문이다. 클리오의 216년 H&B스토어매출비중은 15.1% 로 CJ올리브영이 1.7% 를차지하고있으며, 91개의 H&B스토어에출점해있다. 올해는 H&B스토어시장을선점하기위한유통업체들의공격적인출점이예상되는데, 지난해기준 8개점포를보유한업계 1위 CJ올리브영이 217년에는 1, 개까지점포수를확장할예정이다. 국내 H&B스토어화장품브랜드점유율을보면, 클리오와페리페라가상위권에있고, 지난 3월말부터구달의청귤라인이신규로 CJ올리브영에입점했기때문에 H&B스토어시장성장에따른수혜가기대된다. 도표 83 H&B 스토어점유율상위 1 개브랜드 순위 브랜드 점유율 (%) 1 닥터자르트 6.3 2 키스미 5.1 3 클리오 5. 4 메이블린 3.7 5 페리페라 3.6 6 메디힐 3.5 7 아벤느 3.4 8 식물나라 3.2 9 CNP cosmetics 2.9 1 로레알 2.1 자료 : 산업자료, 유진투자증권 55

도표 84 국내 H&B 스토어시장규모도표 85 국내 H&B 스토어매장수 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 산업자료, 유진투자증권 ( 개 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 자료 : CJ, 유진투자증권 도표 86 클리오유통채널별매출비중도표 87 CJ 올리브영에신규입점하는구달청귤라인 도매 21.4% 클럽클리오 24.3% 글로벌 13.7% 면세점 15.3% 온라인 1.% H&B 스토어 15.1% 자료 : 클리오, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 56

3) 중국색조화장품시장고성장 클리오는프로페셔널메이크업브랜드로시작하여색조화장품에강점을가진회사이다. 216년상반기기준매출의 73% 가색조제품에서발생했다. 유로모니터에따르면한국의색조화장품시장은연평균 1.2% (211-215년) 성장했는데, 이는글로벌색조화장품시장연평균성장률인 5.5% 보다훨씬높은수치이다. 최근 H&B스토어의성장과작은사치트렌드가맞물려이러한고성장을보인것으로파악된다. 국내시장보다더주목해야할것은중국색조화장품시장의잠재력이다. 중국색조화장품시장역시연평균 1.8%(211-215년 ) 성장했지만, 전체화장품시장내색조화장품비중으로보면 8% 에그쳐글로벌평균인 13.3% 까지는성장할여력이충분히남아있다. 인당색조화장품소비액으로보면중국인들은색조화장품소비에 2.9달러를지출, 한국과일본, 미국등선진시장인당소비액 35~45 달러를크게하회하는데, 중국여성의사회진출이활발해지고각종미디어의영향으로색조화장에대한인식이널리퍼지면서그간극이좁혀질것이다. 또한지난 1월부터실시한중국의색조소비세인하정책으로인해소비자가가인하됨에따라색조화장품에대한수요가증가할전망이다. 도표 88 중국색조화장품시장규모추이도표 89 클리오제품성질별매출비중 (1H16 기준 ) (USD Bn) 중국색조화장품시장규모 ( 좌 ) 4.5 YoY Growth( 우 ) (%) 14 기타 5.4 % 4. 3.5 3. 2.5 12 1 8 기초 21.7 % 2. 1.5 1..5 6 4 2 색조 73. %. 21 211 212 213 214 215 자료 : Euromonitor, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 도표 9 뷰티 & 생활용품시장내색조화장품비중도표 91 인당색조화장품소비액 (%) 2 16 13.3 16.2 17.8 18. (USD per Capita) 5 4 37.3 45.2 44.7 12 8 8. 3 2 4 1 7.8 2.9 세계평균중국한국일본미국 자료 : Euromonitor(215), 유진투자증권 세계평균중국한국일본미국 자료 : Euromonitor(215), 유진투자증권 57

1 분기매출액 594 억원 (29.6%yoy), 영업이익 116 억원 (3.4%yoy) 전망 1분기클리오의별도기준매출액은전년동기대비 29.6% 성장한 594억원, 영업이익은 3.4% 성장한 116억원을전망한다. 사드이슈에서자유로울수는없지만 1) 대형브랜드업체대비매출에서면세점채널이차지하는비중이절반수준이고 (216년기준 15%, 대형브랜드업체는 3% 수준 ), 2) 국내클럽클리오의점포수는 95개로메인상권에만입점해있기때문에타격이상대적으로적다. 아모레퍼시픽의아리따움이전국에 1,3 여개매장을보유한것과는대조적이다. 부진한중국인인바운드관련매출은 3) 최근고성장하고있는국내 H&B스토어와통관이슈로인해물량을선점한도매 ( 중국대리상, Daigou) 채널에서보완해줄것이다. 매출액성장보다영업이익성장이더딘이유는고마진의도매매출을점진적으로줄여가고있기때문인데, 회색시장의가격차이를줄이기위해꼭필요한변화이다. 도표 92 클리오분기및연간실적추이와전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 46 45 5 56 59 56 62 66 17 196 243 299 % yoy 29.6 25.4 23.5 18.3 152. 83.4 23.9 22.8 클럽클리오 13 12 11 12 11 11 13 15 28 48 51 66 H&B 6 6 1 8 9 11 11 11 21 3 42 53 온라인 4 4 5 6 7 6 8 8 1 2 29 37 면세점 2 8 9 11 1 9 11 12 1 3 42 56 글로벌 5 6 6 1 1 11 1 12 15 27 43 53 도매 17 8 9 8 12 7 9 8 33 42 37 35 영업이익 11 4 8 5 12 7 12 6 22 28 36 47 % yoy 3.4 67.4 49.4 25.2 3,333.7 24. 29.6 3.6 영업이익률 24.5 9.4 15.5 8.4 19.5 12.6 18.8 8.9 21. 14.2 14.9 15.8 자료 : 클리오, 유진투자증권 도표 93 유통채널별매출비중 (216 년기준 ) 도표 94 국내클럽클리오점포수추이및전망 ( 개 ) 2 도매 21.4% 클럽클리오 24.3% 15 155 글로벌 13.7% 자료 : 클리오, 유진투자증권 면세점 15.3% 온라인 1.% H&B 스토어 15.1% 95 1 61 5 29 1 213 214 215 216 217E 자료 : 클리오, 유진투자증권 58

우수한브랜드매니지먼트파워를바탕으로장기성장 클리오의가장큰장점은제품개발능력과마케팅역량을바탕으로한브랜드매니지먼트파워이다. 제품을직접생산하지않는대신브랜딩에역량을집중하여타깃고객을세분화하고각연령대별특성에최적화된브랜드를보유, 끊임없는신제품개발및브랜드확장전략으로마니아층을확보하고있다. 2~3 대여성을위한프로페셔널메이크업브랜드인클리오와, 18~23세메이크업초년생을타깃으로한페리페라, 브랜드보다는성분을중시하는 25~35 세여성을위한스킨케어브랜드구달이대표적이다. 217년에는추가로 2개의브랜드를출시할예정이다. 4월말 ~5월경정원콘셉트의브랜드를통해헤어제품 41종, 바디제품 68종등다양한제품을출시할계획이며, 7월에는기능성을강조한더마톨로지브랜드가런칭준비중이다. 멀티채널전략으로자체편집숍인클럽클리오와온라인몰, H&B스토어를통해국내외진출을앞두고있다. 도표 95 프로페셔널메이크업브랜드클리오 자료 : 클리오, 유진투자증권 도표 96 클리오의색조히트제품도표 97 구달의기초히트제품 자료 : 클리오, 유진투자증권 자료 : 클리오, 유진투자증권 59

기업개요 클리오는메이크업브러쉬를판매하던클리오상사를전신으로하여색조화장품을외주제조, 판매할목적으로 1997년 5월설립되었다. 1대후반부터 3대여성을연령대별로세분화하여각연령대별최적화된화장품브랜드클리오, 페리페라, 구달 3개의개별브랜드를보유하고있다. 모든제품의생산을국내외 OEM/ODM 업체에위탁하고제품개발, 디자인, 마케팅역량강화에집중하는것이전략이다. 지속적인외형성장및제품포트폴리오다변화를목적으로 216년 11월코스닥시장에상장했다. 도표 98 클리오연혁 시기 내용 1993.1 클리오상사설립 1994.3 클리오메이크업브러쉬를프랑스에서제조, 국내에서판매시작 1994.5 클리오프로페셔널브랜드로화장품을해외에서위탁생산하여국내런칭 (68 개 SKU) 1997.5 클리오법인설립 1997.3 백화점내클리오전용매장오픈 1998.9 클리오직영매장 ( 로드샵 ) 오픈 2.11 홍콩대리점수출계약체결 22.11 클리오브랜드온라인판매시작 25.2 올리브영경희점을기점으로드럭스토어입점 25.9 페리페라온라인전용브랜드로런칭 211.1 구달런칭 211.12 211 CJ올리브영우수협력회사선정 212.8 클럽클리오명동 1,2 호점오픈 216.7 L Capital Asia 로부터 $5mn 투자유치 216.11 코스닥시장상장 자료 : 클리오, 유진투자증권 6

클리오 (23788.KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 32 197 188 191 215 매출액 17 196 243 299 344 현금성자산 15 155 143 139 155 증가율 (%) 152 84 24 23 15 매출채권 8 22 22 26 29 매출총이익 66 124 154 19 22 재고자산 8 19 22 26 29 매출총이익율 (%) 62 63 63 64 64 비유동자산 3 44 7 97 111 판매비와관리비 44 96 118 143 163 투자자산 6 19 2 2 21 증가율 (%) 7 118 23 21 14 유형자산 22 24 49 76 9 영업이익 22 28 36 47 57 무형자산 1 2 1 1 1 증가율 (%) 3,184 24 29 31 21 자산총계 61 241 257 288 327 EBITDA 24 3 4 52 63 유동부채 32 94 84 88 92 증가율 (%) 1,295 26 31 33 21 매입채무 24 31 22 26 29 영업외손익 2 1 1 2 단기차입금 57 57 57 57 이자수익 1 1 1 2 유동성장기부채 이자비용 2 비유동부채 3 5 5 5 6 외화관련손익 1 사채및장기차입금 지분법손익 기타비유동부채 3 5 5 5 6 기타영업외손익 3 부채총계 35 98 89 94 98 세전계속사업손익 23 3 37 49 59 자본금 1 8 8 8 8 법인세비용 5 7 9 11 13 자본잉여금 94 94 94 94 중단사업이익 자본조정 -3-3 -3-3 당기순이익 18 23 29 38 45 자기주식 -4-4 -4-4 증가율 (%) 2,667 29 26 3 2 이익잉여금 26 44 68 95 129 당기순이익률 (%) 17 12 12 13 13 자본총계 26 143 168 194 229 EPS - 1,35 1,76 2,225 2,679 총차입금 57 57 57 57 증가율 (%) - - 26 3 2 순차입금 ( 순현금 ) -15-98 -86-82 -98 완전희석EPS - 1,35 1,666 2,185 2,639 투하자본 11 42 79 11 127 증가율 (%) - - 23 31 21 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 38 5 21 39 48 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 18 23 29 38 45 EPS - 1,35 1,76 2,225 2,679 유무형자산상각비 1 2 3 5 7 BPS - 7,945 9,323 1,81 12,722 기타비현금손익가감 - - DPS - 6 6 6 6 운전자본의변동 12-22 -12-4 -4 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -2-15 1-4 -4 PER - 22.7 23.4 18. 14.9 재고자산감소 ( 증가 ) -4-12 -3-4 -4 PBR - 3.9 4.3 3.7 3.1 매입채무증가 ( 감소 ) 16 6-9 4 4 PCR - 16.2 22.2 16.7 13.8 기타 1-2 EV/ EBITDA - 13.9 14.9 11.3 9.1 투자활동현금흐름 -2-119 -33-37 -25 배당수익율 - 2. 1.5 1.5 1.5 단기투자자산처분 ( 취득 ) -1-12 -4-4 -4 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) - - - 영업이익율 21. 14.2 14.9 15.8 16.5 설비투자 -19-4 -28-32 -2 EBITDA 이익율 22.4 15.4 16.3 17.6 18.4 유형자산처분 순이익율 16.5 11.6 11.8 12.6 13.1 무형자산감소 ( 증가 ) - -1 ROE - 26.9 18.5 2.7 21.4 재무활동현금흐름 -9 152-4 -11-11 ROIC - 81.3 46.2 38.7 37. 차입금증가 ( 감소 ) -8 58 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) - 97-4 -11-11 순차입금 / 자기자본 -57.7-68.7-51.4-42.1-43. 배당금지급 4 4 11 11 유동비율 99.3 21.7 222.4 216.3 233.4 현금의증가 ( 감소 ) 9 38-16 -9 12 이자보상배율 - 17.1-3.6-32.1-33.5 기초현금 6 15 53 37 28 활동성 ( 회 ) 기말현금 15 53 37 28 4 총자산회전율 2.4 1.3 1. 1.1 1.1 Gross cash flow 27 34 32 43 52 매출채권회전율 15.1 13. 11.1 12.6 12.5 Gross investment 8 39 4 37 25 재고자산회전율 15.1 14.8 12. 12.6 12.5 Free cash flow 19-5 -8 6 27 매입채무회전율 7.3 7.1 9.2 12.6 12.5 자료 : 유진투자증권 61

한국콜마 (16189.KS) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com 우보천리는옛말, 글로벌사업박차 투자의견 BUY, 목표주가 9만원으로신규커버리지개시 한국콜마에대해투자의견 BUY, 목표주가 9, 원으로신규커버리지를개시한 다. 목표주가는 12m Fwd.EPS 3,219 원에 Target P/E 27.9 배를적용하여산출 하였다. 1) 화장품부문은 H&B스토어의부상, 글로벌고객사거래확대로인해 국내외에서사드이슈와무관하게견조한성장을보일것이며, 2) 제약부문은지난 해 1,5 억원규모의생산 Capa 를 4천억원까지확장하여증설효과가기대되고, 3) 2세경영에돌입하면서중국무석지구와북미지역에생산거점을확보하여글 로벌외형확장에박차를가하고있다. 1분기매출액 1,914 억원 (+28.8%yoy), 영업이익 197억원 (+12.8%yoy) 전망 1분기한국콜마의매출액은전년동기대비 28.8% 성장한 1,914억원, 영업이익은 12.8% 성장한 197억원 ( 영업이익률 1.3%) 을전망한다. 국내화장품과제약부문 이각각전년동기대비 14.2%, 21.% 성장하면서고성장기조를이어가고, 지난해 인수한북미지역의 PTP와 CSR이연결계상되면서탑라인성장에기여할것이다. 그러나영업이익률은전년동기대비 1.5%p 역성장한 1.3% 에그칠것으로전망하 는데, 올해전직원평균 1% 임금인상을단행했고색조제품의인기가증가하면 서기초에서색조로생산라인변경에따른마진훼손이예상되기때문이다. 우보천리는옛말, 빨라지는 2세경영 지난해 9월창업주윤동한회장의장남윤상현사장이한국콜마화장품부문대표 이사에선임되면서본격적인 2세경영이시작되었다. 9월미국 PTP 인수에이어 11월캐나다 CSR 인수까지북미에거점을둔화장품 ODM 업체들을잇달아인수 하면서글로벌고객사저변을넓혀가는중이다. PTP와 CSR의기존고객사들뿐 만아니라남미로진출하고자하는국내업체들로부터문의가이어지고있다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 535.8 667.5 829.7 958. 1,7.9 영업이익 ( 십억원 ) 6.7 73.4 89.3 17.6 121.8 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 58.8 71.3 87. 15.8 12. 당기순이익 ( 십억원 ) 45.5 53.2 64.9 78.9 89.5 EPS( 원 ) 2,155 2,516 3,77 3,741 4,243 증감률 (%) 3.9 16.7 22.3 21.6 13.4 PER( 배 ) 44. 26.2 23.7 19.5 17.2 ROE(%) 22.7 21.7 21.6 21.5 2.1 PBR( 배 ) 9.1 5.1 4.7 3.8 3.1 EV/EBITDA( 배 ) 28.2 16.9 14.8 12.1 1.3 자료 : 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (4/1) 9, 원 72,9 원 ( 기준일 : 217. 4. 1) KOSPI(pt) 2,133.3 KOSDAQ(pt) 619.4 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 1,538.2 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 17, / 57,7 52 주일간 Beta 1.36 발행주식수 ( 천주 ) 21,1 평균거래량 (3M, 천주 ) 165 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 11,817 배당수익률 (17F, %).4 외국인지분율 (%) 47.4 주요주주지분율 (%) 한국콜마홀딩스외 12 인 22.4 Macquarie Hong Kong 7.7 Kylin Management LLC 7. 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률. 23.1-23.3-11.1 KOSPI 대비상대수익률 -1.7 18.8-27. -19.3 12, 주가 ( 좌, 원 ) 14 KOSPI 지수대비 ( 우, p) 13 1, 12 8, 11 1 6, 9 8 4, 7 2, 6 5 4 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 62

우보천리는옛말, 글로벌사업박차 투자의견 BUY, 목표주가 9 만원으로신규커버리지개시 한국콜마에대해투자의견 BUY, 목표주가 9, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd.EPS 3,219 원에 Target P/E 27.9 배를적용하여산출하였다. 217년 ~219년연평균 EPS Growth 17.4% 를전망, 시장평균 15.3% 대비고성장하는모습을보이기때문에시장평균 12m Fwd. P/E 2.2 배대비프리미엄이정당하다. 1) 화장품부문은 H&B스토어의부상, 글로벌고객사거래확대로인해국내외에서사드이슈와무관하게견조한성장을보일것이며, 2) 제약부문은지난해 1,5 억원규모의생산 Capa 를 4천억원까지확장하여증설효과가기대되고, 3) 2세경영에돌입하면서중국무석지구와북미지역에생산거점을확보하여글로벌외형확장에박차를가하고있다. 한국콜마의 217년연결매출액 8,297 억원 (+24.3%yoy), 218년 9,58 억원 (+15.5%yoy) 을전망한다. 217년과 218년영업이익은각각 893억원 (+21.5%yoy), 1,76 억원 (+2.5%yoy) 을예상한다. 이는시장예상치와유사한수준이다. 도표 99 유진추정치와컨센서스비교 ( 단위 : 십억원, %, %p) 유진추정치컨센서스차이 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 83 958 84 982-1.2-2.4 영업이익 89 18 89 16.1 1.2 순이익 65 79 67 81-3. -2.1 영업이익률 1.8 11.2 1.6 1.8.1.4 순이익률 7.8 8.2 8. 8.2 -.1. 주 : 컨센서스는 217.3.31 기준자료 : FnGuide, 유진투자증권 도표 1 217-18 년매출액추정치추이도표 11 217-18 년영업이익추정치추이 ( 십억원 ) 1,1 컨센서스 ('17) 유진 ('17) 컨센서스 ('18) 유진 ('18) ( 십억원 ) 13 컨센서스 ('17) 유진 ('17) 컨센서스 ('18) 유진 ('18) 1, 12 9 11 1 8 9 7 8 6 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 자료 : FnGuide, 유진투자증권 7 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 자료 : FnGuide, 유진투자증권 63

도표 12 국내외주요화장품업체밸류에이션 P/E ( 배 ) EPS Growth (%) PEG ( 배 ) ROE (%) 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 아모레퍼시픽 41.6 27.1 23.2 1.7 14. 17. 3.9 1.9 1.4 17.8 17.4 17.5 아모레G 39.3 28. 23.6 31.5 14.6 18.7 1.2 1.9 1.3 15.5 15.4 15.5 LG생활건강 29.9 21.3 19.2 23.4 19.3 11.4 1.3 1.1 1.7 24.5 23.7 21.7 코스맥스 37.7 27.4 19.7 63.4 32.3 38.9.6.8.5 2.7 22.4 27.4 한국콜마 34.8 23.4 19.5 16.7 25.6 2.2 2.1.9 1. 2.9 21.8 21.8 클리오 24.6 18.7 16.2 9.9 6.5 15.4 2.5.3 1.1 24.9 37.5 65.2 연우 24.4 13.8 11.5 19.1 2.3 2.6 1.3.7.6 12.4 13.1 13.8 Estee Lauder 31.2 25.7 24.1-6.3 8. 6.6-5. 3.2 3.7 12.9 15.2 15.1 L'Oreal 28. 25.7 23. 4.9 3.9 11.6 5.7 6.5 2. 3.9 33.3 37.4 Shiseido 36.8 39.6 31. -4.8-7.9 28. -7.7-5. 1.1 8.2 7.2 9. kao 21.9 22.4 2.8 21. 7.9 7.6 1. 2.8 2.7 18.6 18.8 18.5 P&G 22.5 23.4 21.9 22.9 5. 7. 1. 4.7 3.1 17.5 19.2 19.4 Aptar Group 23.8 23.3 21.3 2.5 3.8 9.7 9.5 6.1 2.2 17.7 17.7 18.6 상해가와 84.7 44.9 37.4-9.3 11. 19.9 -.9.4 1.9 3.9 7.5 8.8 자료 : Bloomberg, WiseFn, 유진투자증권 도표 13 12m Fwd. P/E 추이 ( 배 ) 5 45 4 35 3 25 2sd. 42.3x 1sd. 36.1x Avg. 29.9x -1sd. 23.7x 2 15-2sd. 17.6x 1 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 자료 : WiseFn, 유진투자증권 64

1) 화장품부문의국내외견조한성장 한국콜마의화장품부문매출에서아모레퍼시픽과 LG생활건강이차지하는비중은약 3% 수준으로추정된다. 대부분로드샵에납품되는저가제품이어서중국인입국자수감소에따른면세점매출감소에직접적인타격은없는것으로파악된다. 명동등일부상권에서로드샵매출성장이둔화되고있어예의주시할필요는있지만, 당분간국내화장품부문의매출은가성비를추구하는트렌드와 H&B스토어의성장에따른화장품 ODM 업체수혜가더클것으로전망한다. 가성비가좋다고입소문이난 AHC 아이크림의경우홈쇼핑을통해시즌제로판매되는데, 성분과제형, 용기등을진화시키면서꾸준한인기를얻고있다. 홈쇼핑향매출의경우 1회발주단위가커서수익성이높다. 또한 H&B스토어가화장품유통채널로부상하면서닥터자르트등전통적인 H&B스토어전문브랜드화장품뿐만아니라유통업체들의화장품 PB제품진출이활발해지면서그수혜가예상된다. 세라마이딘크림으로유명한닥터자르트는 H&B스토어점유율 1위를차지하고있으며, CJ올리브영의화장품 PB 라운드어라운드의대표제품바나나맛우유라인역시한국콜마가생산하고있다. 도표 14 가성비로입소문난홈쇼핑히트제품 A.H.C 아이크림시즌 5 자료 : NAVER 이미지, 유진투자증권 도표 15 라운드어라운드히트제품바나나맛우유라인도표 16 H&B 스토어점유율상위 1 개브랜드 자료 : CJ 올리브영, 유진투자증권 순위 브랜드 점유율 (%) 1 닥터자르트 6.3 2 키스미 5.1 3 클리오 5. 4 메이블린 3.7 5 페리페라 3.6 6 메디힐 3.5 7 아벤느 3.4 8 식물나라 3.2 9 CNP cosmetics 2.9 1 로레알 2.1 자료 : 산업자료, 유진투자증권 65

수출역시꾸준히증가하고있는데, 215년말기준 6.7% 였던화장품수출비중이 216년말 9.5% 까지증가했다. 기존거래제품인화이자챕스틱과록시땅의에르보리앙이꾸준한매출호조세를보이면서수출액에서차지하는비중이 215년말 5% 에서 216년말 1% 까지확대된것으로파악된다. 대형신규고객사의경우. 지난 215년말글로벌 top-tier 고객사와쿠션제품에대해거래를시작한이후꾸준한수요가이어지고있다. 216년 4분기에는다른글로벌대형고객사와기초제품을개발, 초도물량이출고된상태로시장에물량이풀리면지속적인수주가이어질것으로전망한다. 꾸준한제품개발논의를통해추가적인제품주문을기대한다. 도표 17 화이자의챕스틱도표 18 에르보리앙 BB/CC 크림 자료 : Google 이미지, 유진투자증권 자료 : Google 이미지, 유진투자증권 66

2) 제약부문 Capa 확장 한국콜마의화장품 ODM 과제약 CMO 사업의매출비중은 7.5:2.5로화장품사업의매출기여도가더크지만, 영업이익측면에서봤을때제약부문의영업이익률은 13~14% 수준으로마진개선을위해서는제약부문의성장이필수적이다. 216년 9월 Capa 증설을시작해서건물증축은완료된상황이고, 디자인 Capa 는총 4천억원규모이나 217년말까지추가되는설비 Capa 는 5억원정도로시작하여 217년연간설비 Capa 2천억원수준을예상한다. 올해상반기까지 GMP 허가를받아하반기부터가동이목표이다. 약가인하압력및의약품특허만료에따른제네릭에대한수요는지속적으로증가하고있다. 국내최초 CMO 기업인한국콜마는뛰어난기술력을바탕으로특허가만료된오리지널의약품의 7% 를퍼스트제네릭으로허가받았다. 대표적인히트제품으로손발톱무좀치료제풀케어제네릭, 고혈압복합제엑스포지제네릭등이있다. 최근한국콜마는제약부문에최학배사장을대표이사로추가선임해전문경영인을통한책임경영체제를강화했다. 최학배대표이사는서울대학교약학대학약학과출신으로중외제약, C&C 신약연구소등을거친제약분야전문경영인이다. 도표 19 한국콜마제약부문매출액추이및전망 ( 십억원 ) 제약부문매출액 ( 좌 ) 6 YoY Growth( 우 ) 35% 5 3% 4 3 2 1 25% 2% 15% 1% 5% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 자료 : 한국콜마, 유진투자증권 % 67

3) 글로벌외형성장 한국콜마는지난 1월미국색조화장품생산기업인프로세스테크놀로지스앤드패키징 (Process Technologies and Pakaging, LLC., 이하 PTP) 인수에이어 11월말캐나다기초화장품생산기업인 CSR 코스메틱스솔루션 (CSR Cosmetic Solutions, Inc., 이하 CSR) 의보통주 85% 를취득하면서북미시장개척에나섰다. PTP와 CSR의 217년매출액각 565억원, 234억원을전망한다. 회사가제시한두기업의 217년매출액가이던스는각 6억원, 3억원이다. 지난해에는해당기업의경영진에게퇴직금을지급하면서소폭의적자를기록하였으나, 올해는정상화되어흑자전환이예상된다. 중국제2공장설립도순조롭게진행되고있다. 지난 216년 6월무석시에소재한토지매입계약을체결하고 9월초현지법인무석콜마의설립자본금 3천만불출자계획을발표했다. 217년말까지 3,5억원규모의생산공장설립을완료하고 218년상반기말부터가동돌입이목표이다. 도표 11 ( 십억원 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 무석콜마북경콜마국내제약국내색조국내기초 한국콜마국내외 Capa 추이 35 15 15 1, 3 3 15 4 4 8 15 15 15 6 3 15 15 15 15 15 15 4 15 6 6 6 6 6 2 3 213 214 215 216 217E 218E 자료 : 한국콜마, 유진투자증권 68

1 분기매출액 1,914 억원 (+28.8%yoy), 영업이익 197 억원 (+12.8%yoy) 전망 1분기한국콜마의매출액은전년동기대비 28.8% 성장한 1,914억원, 영업이익은 12.8% 성장한 197억원 ( 영업이익률 1.3%) 을전망한다. 국내화장품과제약부문이각각전년동기대비 14.2%, 21.% 성장하면서고성장기조를이어가고, 지난해인수한북미지역의 PTP와 CSR이연결계상되면서탑라인성장에기여할것이다. 그러나영업이익률은전년동기대비 1.5%p 역성장한 1.3% 에그칠것으로전망하는데, 올해전직원평균 1% 임금인상을단행했고색조제품의인기가증가하면서기초에서색조로생산라인변경에따른마진훼손이예상되기때문이다. 도표 111 한국콜마분기및연간실적추이와전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 연결매출 149 173 16 186 191 216 22 221 536 668 83 958 한국콜마 145 166 147 161 167 184 165 184 56 619 7 785 화장품 19 125 14 116 125 138 117 132 375 454 511 572 내수 11 113 93 14 113 125 14 117 35 411 459 56 수출 8 12 11 12 11 13 13 15 25 43 52 66 제약 35 42 43 45 43 47 48 52 132 165 189 213 북경콜마 7 13 17 16 11 17 22 21 37 52 71 97 PTP( 미국 ) 14 13 14 15 14 14 57 79 CSR( 캐나다 ) 5 5 6 6 23 28 매출성장률 (yoy) 17.5 21.8 25. 33.4 28.8 24.8 26. 18.8 16.2 24.6 24.3 15.5 한국콜마 18.2 24.3 2.8 25.5 15.9 1.6 12. 14. 15.4 22.3 13.1 12. 화장품 19.4 22.4 17.7 24.7 14.2 1.3 12. 13.9 15.5 21.1 12.5 11.9 내수 16.3 12.4 19.9 22.3 12.3 1.7 11.3 12.4 15.3 17.4 11.7 1.4 수출 76.6 611.8 1.9 5.6 37.2 7. 18. 26.6 18.4 72.5 21. 25.1 제약 14.6 3.9 29.2 27.7 21. 11.2 12. 14.5 15. 25.8 14.4 12.3 북경콜마 24.9 31.6 88.6 22. 48. 31.2 32. 37. 36.5 4.9 35.5 37.2 PTP( 미국 ) 5.9 4.4 CSR( 캐나다 ) 19.7 영업이익 17 22 16 19 2 24 21 24 61 73 89 18 yoy growth 2.6 22.6-1.2 46.6 12.8 12.2 37.7 26.9 29.6 21. 21.5 2.5 영업이익률 11.8 12.5 9.7 1.2 1.3 11.2 1.6 1.9 11.3 11. 1.8 11.2 순이익 13 16 1 16 14 18 16 18 46 55 65 79 yoy growth 23.6 2.5-12.8 54.1 4.6 8.7 6.9 12.9 39.1 2.5 18.1 21.6 순이익률 9. 9.5 6. 8.4 7.3 8.2 7.7 8. 8.5 8.2 7.8 8.2 자료 : 한국콜마, 유진투자증권 69

우보천리는옛말, 빨라지는 2 세경영 지난해 9월창업주윤동한회장의장남윤상현사장이한국콜마화장품부문대표이사에선임되면서본격적인 2세경영이시작되었다. 윤상현사장은런던정경대경제학석사, 미국스탠포드대경영공학석사출신으로, 지난 29년한국콜마기획관리부문상무로입사하여 211년부사장으로승진, 215년부터한국콜마홀딩스의대표이사직을맡고있다최근임기만료로사퇴했다. 해외파인윤상현사장은글로벌시장공략에적극적인모습이다. 1월미국 PTP 인수에이어 11월캐나다 CSR 인수까지북미에거점을둔화장품 ODM 업체들을잇달아인수하면서글로벌고객사저변을넓혀가는중이다. PTP와 CSR의기존고객사들뿐만아니라남미로진출하고자하는국내업체들로부터문의가이어지고있다. 윤상현사장은사업설명회에서북미시장사업확대를기반으로 218년까지매출 1조원을돌파하겠다는다짐을공표한바있다. 도표 112 한국콜마화장품내수 수출매출액추이 ( 십억원 ) 13 수출 내수 12 11 1 9 8 7 6 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 한국콜마, 유진투자증권 7

기업개요 한국콜마는대웅제약출신의윤동한회장이 199년일본콜마와합작해설립한화장품 ODM 전문기업이다. 1992년중앙연구소를세워설립초기 OEM에머물던사업모델을 ODM 방식으로전환하였다. 22년에는제약공장을준공하여제약 CMO 사업에진출, 연고제, 액제, 고형제의약품과의약외품등을개발및생산하는전문시스템을갖추었다. 화장품 ODM 과제약 CMO 사업의매출비중은 7.5:2.5로, 화장품사업의매출기여도가더높다. 도표 113 한국콜마연혁 시기 내용 199.5 한국콜마 ( 주 ) 설립 ( 일본콜마와합작 ) 1994.12 CGMP( 우수화장품제조및품질관리기준 ) 적합업체선정 1996.1 코스닥등록 2.7 산업자원부수출유망중소기업선정 22.4 한국증권거래소상장 27.5 북경콜마 (Kolmar Cosmetics Beijing) 설립 212.2 BRN사이언스 ( 현콜마파마 ) 인수 212.1 지주사체제전환 213.1 한국파마사이언스, 한국크라시에약품설립 214.6 관정공장완공 ( 아시아최대규모, 연간 Capa 2억 4천만개 ) 215.2 콜마비앤에이치코스닥상장 216.9 윤상현한국콜마홀딩스사장, 한국콜마화장품부문대표이사선임 216.1 미국 PTP 인수 216.11 캐나다 CSR 인수 자료 : 한국콜마, 유진투자증권 도표 114 한국콜마계열사현황 상장사 비상장사 윤동한외 3 인 49.2% 한국콜마홀딩스 1% 21.7% 77.1% 77.9% 56.2% 5.% 5.% 석오캐나다 (CSR 우선주 1% 보유 ) 한국콜마 콜마파마 씨엔아이개발 콜마비앤에이치한국크라시에약품한국파마사이언스 1% 1% 1% 85% 75.% 45.% 4.% 북경콜마 무석콜마 석오 CSR Cosmetic Solutions Inc. 근오농림 에치엔지 선앤원코스매틱 51% 프로세스테크놀로지스앤드패키징 (PTP) 자료 : 전자공시시스템, 유진투자증권 71

한국콜마 (16189.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 186 264 36 39 484 매출액 536 667 83 958 1,71 현금성자산 44 32 61 19 168 증가율 (%) 16 25 24 15 12 매출채권 91 128 139 161 182 매출총이익 126 154 19 222 248 재고자산 46 86 88 12 115 매출총이익율 (%) 24 23 23 23 23 비유동자산 159 229 26 27 28 판매비와관리비 66 8 11 114 126 투자자산 3 3 4 4 4 증가율 (%) 22 22 26 13 11 유형자산 146 185 223 239 255 영업이익 61 73 89 18 122 무형자산 1 4 34 27 21 증가율 (%) 3 21 22 2 13 자산총계 344 493 566 66 764 EBITDA 7 85 14 124 139 유동부채 115 196 28 229 248 증가율 (%) 31 21 22 19 12 매입채무 74 114 126 147 166 영업외손익 -2-2 -2-2 -2 단기차입금 25 59 59 59 59 이자수익 1 1 유동성장기부채 이자비용 2 1 4 4 4 비유동부채 9 9 9 9 1 외화관련손익 -2 사채및장기차입금 4 5 5 5 5 지분법손익 기타비유동부채 5 4 4 5 5 기타영업외손익 -1 1 2 2 부채총계 124 25 218 238 258 세전계속사업손익 59 71 87 16 12 자본금 11 11 11 11 11 법인세비용 13 18 22 27 3 자본잉여금 116 116 116 116 116 중단사업이익 자본조정 2 2 2 2 당기순이익 45 53 65 79 9 자기주식 증가율 (%) 39 17 22 22 13 이익잉여금 94 141 22 276 36 당기순이익률 (%) 8 8 8 8 8 자본총계 221 288 348 422 56 EPS 2,155 2,516 3,54 3,712 4,211 총차입금 29 63 63 63 63 증가율 (%) 31 17 21 22 13 순차입금 ( 순현금 ) -15 31 2-45 -15 완전희석EPS 2,155 2,516 3,54 3,712 4,211 투하자본 25 319 351 377 41 증가율 (%) 31 17 21 22 13 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 49 38 79 79 92 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 45 53 65 79 9 EPS 2,155 2,516 3,54 3,712 4,211 유무형자산상각비 1 12 15 16 17 BPS 1,459 12,79 15,667 19,158 23,151 기타비현금손익가감 - 1 DPS 2 25 25 25 3 운전자본의변동 -9-32 -1-16 -15 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -3-28 -11-22 -21 PER 44. 26.2 23.9 19.6 17.3 재고자산감소 ( 증가 ) -9-24 -2-14 -13 PBR 9.1 5.1 4.7 3.8 3.1 매입채무증가 ( 감소 ) 9 29 12 2 19 PCR 28. 15.8 19.3 16.1 14.4 기타 -6-1 EV/ EBITDA 28.2 16.9 14.8 12.1 1.3 투자활동현금흐름 -9-21 -46-27 -27 배당수익율.2.4.3.3.4 단기투자자산처분 ( 취득 ) 54-1 - - - 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) - - - 영업이익율 11.3 11. 1.8 11.2 11.4 설비투자 -33-45 -51-32 -32 EBITDA 이익율 13.1 12.8 12.5 12.9 13. 유형자산처분 순이익율 8.5 8. 7.8 8.2 8.4 무형자산감소 ( 증가 ) -6-1 6 6 6 ROE 22.7 21.7 21.6 21.5 2.1 재무활동현금흐름 -46 11-4 -5-5 ROIC 25.1 2.9 19.9 22.1 23.4 차입금증가 ( 감소 ) -43 15 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -3-4 -4-5 -5 순차입금 / 자기자본 -7. 1.9.7-1.7-2.8 배당금지급 3 4 4 5 5 유동비율 161.9 134.6 146.9 17.5 195.2 현금의증가 ( 감소 ) -5 11 29 47 6 이자보상배율 62.9 12.2 25. 31.1 35.8 기초현금 21 16 27 56 13 활동성 ( 회 ) 기말현금 16 27 56 13 163 총자산회전율 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 Gross cash flow 72 88 8 95 17 매출채권회전율 6. 6.1 6.2 6.4 6.2 Gross investment 71 53 47 42 42 재고자산회전율 12.9 1.1 9.5 1.1 9.9 Free cash flow 35 33 53 65 매입채무회전율 7.5 7.1 6.9 7. 6.9 자료 : 유진투자증권 72

연우 (11596.KQ) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com 전천후용기회사 투자의견 BUY, 목표주가 3만 8천원으로신규커버리지개시 연우에대해투자의견 BUY, 목표주가 38, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 1,94 원에 Target P/E 2.2배를적용하여산출하였 다. 1) 3월부터신공장이본격가동되어 Capa 증설효과를 2분기이후확인할수 있을것이다. 또한 2) 217년에는사드리스크를적극반영하여글로벌고객사의 비중을늘릴계획이다. 3) 단일제품리스크에서벗어나생활용품과의약품용기까 지제품믹스를개선하여신규고객사확보에주력한다는전략이다. 고마진의생활 용품, 의약품으로응용분야를확대하여전천후용기회사로성장, 하반기로갈수록 양호한실적개선이기대된다. 1분기매출액 568억원 (+3.5%yoy), 영업이익 6억원 (+1.5%yoy) 전망 1분기연우의연결기준매출액은전년동기대비 3.5% 성장한 568억원, 영업이익은 1.5% 성장한 6억원을전망한다. 전방업체들의사드리스크대비재고축소로인 해선제적으로감소했던용기주문이재고순환주기 (2~3개월) 가도래면서 3월부 터증가하기시작한것으로파악된다. 1,2월부진한매출과연초에상승한인건비 및신공장감가상각비로인해 1분기실적은컨센서스를소폭하회할전망이다. 글로벌생산기지구축, 중국공장건설순항중 지난해 1월중국영업법인설립에이어 216년 3월중국제조공장부지를매입, 글로벌생산기지구축에박차를가하고있다. Capa 는 3억원수준으로시작해 점차늘려갈계획이다. 중국절강성 Cosmetic Town 내위치한중국제조법인부 지는항주에서 3km, 상해와 12km 거리로물류및유통등지리적여건이우 수하다 ( 고속철도이용시북경까지 4.5시간, 항주까지 2분소요 ). 화장품전용산 업단지에위치하기때문에로컬고객사확보가용이하다는장점이있다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 199.1 234.6 252.7 289. 321.3 영업이익 ( 십억원 ) 18.9 24.9 27.2 32.5 37.4 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 19.1 26.2 28.7 34.1 39.1 당기순이익 ( 십억원 ) 15.3 2.9 22.9 27.3 31.2 EPS( 원 ) 1,296 1,687 1,85 2,199 2,518 증감률 (%) 36.7 3.2 9.6 18.8 14.6 PER( 배 ) 31.4 22.8 15.6 13.1 11.5 ROE(%) 12.4 12.4 12. 12.6 12.7 PBR( 배 ) 3.2 2.7 1.8 1.6 1.4 EV/EBITDA( 배 ) 16.5 12.7 8.4 7.1 6. 자료 : 유진투자증권 BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 38, 원 현재주가 (4/1) 28,85 원 ( 기준일 : 217. 4. 1) KOSPI(pt) 2,133.3 KOSDAQ(pt) 619.4 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 357.7 52주최고 / 최저 ( 원 ) 49,5 / 27,7 52주일간 Beta.53 발행주식수 ( 천주 ) 12,398 평균거래량 (3M, 천주 ) 58 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 1,81 배당수익률 (17F, %). 외국인지분율 (%) 7.3 주요주주지분율 (%) 기중현외 1인 61.3 PKG GROUP,LLC 6.8 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -4.5-9.6-38.2-27.8 KOSPI 대비상대수익률 -5.6-6.8-3. -16.6 6, 주가 ( 좌, 원 ) 13 5, KOSPI 지수대비 ( 우, p) 12 11 4, 1 9 3, 8 2, 7 6 1, 5 4 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 73

전천후용기회사 투자의견 BUY, 목표주가 3 만 8 천원으로신규커버리지개시 연우에대해투자의견 BUY, 목표주가 38, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 1,94 원에 Target P/E 2.2배를적용하여산출하였다. 217년 ~219년연평균 EPS Growth 16.7% 를전망, 시장평균 15.3% 과유사한수준으로시장평균 12m Fwd. P/E 2.2 배수준의멀티플을적용하는것이정당하다. 1) 3월부터신공장이본격가동되어 Capa 증설효과를 2분기이후확인할수있을것이다. 또한 2) 217 년에는사드리스크를적극반영하여글로벌고객사의비중을늘릴계획이다. 3) 단일제품리스크에서벗어나생활용품과의약품용기까지제품믹스를개선하여신규고객사확보에주력한다는전략이다. 연우의 217년연결기준매출액 2,527억원 (+7.7%yoy), 218년 2,889 억원 (+14.3%yoy) 을전망한다. 217년과 218년영업이익은각각 272억원 (+9.2%yoy, 영업이익률 1.8%), 325억원 (+19.6%yoy, 영업이익률 11.2%) 을전망한다. 이는시장예상치보다소폭낮은편인데, 전방산업의부진한업황을반영하여 217년에는외형성장이다소느리게진행될수있으나신공장효과가온기반영되는 218년에매출과영업레버리지를기대한다. 단, 217년 1분기부터신공장에대한감가상각비가반영되기시작하여분기당 1 억원수준의비용이발생하고, 연초상승한인건비를감안해서시장전망치보다영업이익을다소보수적으로추정하였다. 도표 115 유진추정치와컨센서스비교 ( 단위 : 십억원, %, %p) 유진추정치컨센서스차이 217E 218E 217E 218E 216E 217E 매출액 253 289 269 31-6. -6.9 영업이익 27 33 31 37-12. -12.3 순이익 23 27 24 29-5.5-6.8 영업이익률 1.8 11.2 11.5 11.9 -.7 -.7 순이익률 9.1 9.4 9. 9.4.1. 주 : 컨센서스는 217.3.3 기준 자료 : FnGuide, 유진투자증권 도표 116 217-18 년매출액추정치추이도표 117 217-18 년영업이익추정치추이 ( 십억원 ) 컨센서스 ('17) 컨센서스 ('18) 36 34 유진 ('17) 유진 ('18) 32 3 28 26 24 22 16.4 16.7 16.1 17.1 자료 : FnGuide, 유진투자증권 ( 십억원 ) 컨센서스 ('17) 컨센서스 ('18) 유진 ('17) 유진 ('18) 5 45 4 35 3 25 2 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 자료 : FnGuide, 유진투자증권 74

도표 118 국내외주요화장품업체밸류에이션 P/E ( 배 ) EPS Growth (%) PEG ( 배 ) ROE (%) 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 아모레퍼시픽 41.6 27.1 23.2 1.7 14. 17. 3.9 1.9 1.4 17.8 17.4 17.5 아모레G 39.3 28. 23.6 31.5 14.6 18.7 1.2 1.9 1.3 15.5 15.4 15.5 LG생활건강 29.9 21.3 19.2 23.4 19.3 11.4 1.3 1.1 1.7 24.5 23.7 21.7 코스맥스 37.7 27.4 19.7 63.4 32.3 38.9.6.8.5 2.7 22.4 27.4 한국콜마 34.8 23.4 19.5 16.7 25.6 2.2 2.1.9 1. 2.9 21.8 21.8 클리오 24.6 18.7 16.2 9.9 6.5 15.4 2.5.3 1.1 24.9 37.5 65.2 연우 24.4 13.8 11.5 19.1 2.3 2.6 1.3.7.6 12.4 13.1 13.8 Estee Lauder 31.2 25.7 24.1-6.3 8. 6.6-5. 3.2 3.7 12.9 15.2 15.1 L'Oreal 28. 25.7 23. 4.9 3.9 11.6 5.7 6.5 2. 3.9 33.3 37.4 Shiseido 36.8 39.6 31. -4.8-7.9 28. -7.7-5. 1.1 8.2 7.2 9. kao 21.9 22.4 2.8 21. 7.9 7.6 1. 2.8 2.7 18.6 18.8 18.5 P&G 22.5 23.4 21.9 22.9 5. 7. 1. 4.7 3.1 17.5 19.2 19.4 Aptar Group 23.8 23.3 21.3 2.5 3.8 9.7 9.5 6.1 2.2 17.7 17.7 18.6 상해가와 84.7 44.9 37.4-9.3 11. 19.9 -.9.4 1.9 3.9 7.5 8.8 자료 : Bloomberg, WiseFn, 유진투자증권 도표 119 (%) 8 시장대비밸류에이션괴리율차이 연우 KOSDAQ 12m. Fwd PER 대비괴리율 ( 좌 ) APTAR GROUP S&P5 12m.Fwd PER 대비괴리율 ( 우 ) (%) 4 6 3 4 2 2 1 (2) 15-11 16-1 16-3 16-5 16-7 16-9 16-11 17-1 17-3 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (1) 75

1) 신공장 Capa 증설효과 75억원규모의신공장글로벌오딧 (Audit) 이마무리되어 3월부터신공장에서수출물량생산에돌입했다. 신공장의튜브라인은자동화율이높아신규인력의충원이불필요하며, 튜브용기의경우화장품외에도생활용품, 의약품등으로활용도가높아글로벌고객사들로부터생활용품생산에대한의뢰가많이들어오고있다. 새롭게개발한튜브용기 ( 기존튜브용기에진공펌프형마개를접목 ) 의 ASP가기존튜브용기의 ASP보다 3배이상높아매출신장에도움이될것이다. 2분기부터신공장의 Capa 증설효과가반영되기시작하여매출과이익에기여할것으로전망한다. 도표 12 연우 Capa 증설현황도표 121 진공펌프형튜브용기로 ASP 개선 ( 억원 ) 3, 튜브형 펌프형 기본형 ASP 3 원 진공펌프접목 ASP 1 원 2,5 75 2, 25 1,5 1, 5 1,85 2,1 자료 : 연우, 유진투자증권 215 2H16 자료 : 연우, 유진투자증권 76

2) 글로벌고객사비중확대 4분기에는사드이슈가일시적일것이라는잘못된판단에연우의가장큰장점인고객사비중조절에실패했다. 국내대형브랜드업체들의주문감소가단기간내해소될것이라보고국내고객사의주문에빠르게대응하기위해글로벌업체들의비중을늘리지않았던것이다. 지난 3분기 23.5% 의비중이었던해외기타매출이 4분기에는 17.8% 까지감소하였다. 그러나올해는사드리스크를적극반영하여글로벌고객사의비중을확대시켜리스크를분산한다는계획이다. 도표 122 지역별매출비중도표 123 고객사별매출비중추이 유럽 8% 아시아 1% 기타 2% (%) 1Q16 2Q16 3 3Q16 4Q16 25 23.6 2 25.7 24.4 17.8 미주 22% 국내 58% 15 1 5 8.5 자료 : 연우, 유진투자증권 아모레퍼시픽 자료 : 연우, 유진투자증권 LG생활건강 국내기타 PKG Group 해외기타 77

3) 생활용품, 의약품용기로제품믹스개선 화장품용기와생활용품용기, 의약품용기는내용물의물리적특성이유사하기때문에특별한추가비용없이제품믹스의폭을넓게가져갈수있다. 생활용품과의약품은화장품보다종류가다양하지않고소비자판매수량이훨씬많기때문에소품종대량생산이가능해마진이높다는장점이있다. 글로벌용기업체 Aptar Group 의제품별판매마진을보면의약품과생활용품용기의마진이각각 29.6%, 12.9% 로화장품용기마진 7.8% 대비훨씬높다는것을알수있다. 연우는화장품용기시장에서인정받은기술력을바탕으로생활용품과의약품시장에도제품라인업을확장하고있다. 도표 124 생활용품, 의약품용기로제품믹스개선 자료 : 연우, 유진투자증권 도표 125 연우가생산하는생활용품, 의약품용기도표 126 Aptar Group 사업부문별판매마진 (%) Pharma Food and Beverage 35 29.6 % Beauty and Home 3 25 2 15 1 5 12.9 % 7.8 % 자료 : 연우, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 216 년판매마진 78

1 분기매출액 568 억원 (+3.5%yoy), 영업이익 6 억원 (+1.5%yoy) 전망 1분기연우의연결기준매출액은전년동기대비 3.5% 성장한 568억원, 영업이익은 1.5% 성장한 6억원을전망한다. 전방업체들이사드리스크에대비하여재고를타이트하게가져감으로써선제적으로감소했던용기주문이재고순환주기 (2~3개월) 가도래면서 3월부터증가하기시작한것으로파악된다. 1,2월부진한매출과연초에상승한인건비및신공장감가상각비로인해 1분기실적은컨센서스를소폭하회할전망이다. 도표 127 연우분기및연간실적추이와전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 54.9 63.2 59.6 56.9 56.8 66.2 64.4 65.3 199.1 234.6 252.7 288.9 yoy growth 19.9 21.1 28.7 3.8 3.5 4.8 8. 14.8 18. 17.8 7.7 14.3 내수 33 37 33 33 33 36 35 37 15 135 142 159 수출 22 27 27 24 23 3 29 28 94 99 111 13 영업이익 5.9 1.2 5.5 3.3 6. 1.6 6.5 4.1 18.9 24.9 27.2 32.5 yoy growth 248.4 31.6 64.3-45.8 1.5 4.2 17.4 24.7 54.9 31.9 9.2 19.6 영업이익률 1.7 16.1 9.3 5.8 1.5 16. 1.1 6.3 9.5 1.6 1.8 11.2 순이익 5. 8.2 3. 4.8 4.5 9.2 4.8 4.3 15 21 23 27 yoy growth 953.1 24.9-15.6.9-9. 12.9 62.3-9.3 76.3 36.9 9.6 18.8 순이익률 9.1 12.9 5. 8.4 8. 13.9 7.5 6.7 7.7 8.9 9.1 9.4 자료 : 연우, 유진투자증권 79

글로벌생산기지구축, 중국공장건설순항중 지난해 1월중국영업법인설립에이어 216년 3월중국제조공장부지를매입함으로써중국진출에박차를가하고있다. 중국절강성호주시오흥구 Cosmetic Town 내위치한중국제조법인부지는항주에서 3km, 상해와 12km 거리로물류및유통등지리적여건이우수하다 ( 고속철도이용시북경까지 4.5시간, 남경까지 45분, 항주까지 2분소요 ). 절강성 Cosmetic Town 내에입주한기업들은세제혜택및저렴한토지구입비용등의혜택을받는다. 또한화장품전용산업단지에위치하기때문에로컬고객사확보가용이하다. 우선은전방산업의수요를파악하기위해연간 Capa 3억원규모로시작할예정이다. 도표 128 중국영업법인쇼룸도표 129 중국로컬고객사에납품하는용기 자료 : 연우, 유진투자증권 자료 : 연우, 유진투자증권 8

기업개요 215년 11월 2일코스닥시장에상장된연우는화장품포장재제조업을영위하는업체이다. 국내최초로화장품용디스펜서펌프를국산화개발하여상용화한이후펌프형, 튜브형용기부문에서탄탄한기술력을쌓아왔다. 현재는펌프형, 튜브형, 견본용용기등약 9천여종의제품생산능력을보유하고있다. 연우는아모레퍼시픽, LG생활건강등국내대표화장품기업은물론, PKG Group( 미주지역 ), Quadpack Group( 유럽지역 ) 등해외세일즈파트너들과장기간우호적인관계를유지하고있다. 신뢰할수있는품질과짧은납기일자, ODM 능력등이핵심경쟁력이다. 이를바탕으로세계주요 1대화장품브랜드중 47 개브랜드에납품하고있으며, 전세계 4여개의고객사를확보하고있다. 도표 13 연우연혁 시기 내용 1983.9 연우산업설립 199.7 화장품용디스펜서펌프국내최초국산화개발 1994.11 주식회사연우법인전환 2.9 첫수출시작 25.1 1천만불수출의탑수상 26.1 2천만불수출의탑수상 28.7 화장품용튜브용기사업군확장 28.11 3천만불수출의탑수상 21.11 매출 1천억원달성 211.12 5천만불수출의탑수상 213.8 샘플전용라인구축 214.12 7천만불수출의탑수상 215.11 코스닥시장상장 216.1 중국현지법인설립 자료 : 연우, 유진투자증권 도표 131 주력제품 : 에어리스펌프형용기도표 132 세계주요고객사 자료 : 연우, 유진투자증권 자료 : 연우, 유진투자증권 81

연우 (11596.KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 86 91 92 16 127 매출액 199 235 253 289 321 현금성자산 41 35 29 33 46 증가율 (%) 18 18 8 14 11 매출채권 3 33 39 45 5 매출총이익 36 46 49 57 64 재고자산 13 21 22 25 28 매출총이익율 (%) 18 19 19 2 2 비유동자산 126 145 168 184 198 판매비와관리비 17 21 22 25 27 투자자산 19 16 16 17 18 증가율 (%) 21 2 5 13 9 유형자산 14 127 149 165 178 영업이익 19 25 27 33 37 무형자산 2 2 2 2 2 증가율 (%) 55 32 9 19 15 자산총계 212 236 26 291 324 EBITDA 29 37 42 49 56 유동부채 33 34 34 37 4 증가율 (%) 38 25 14 17 13 매입채무 15 17 18 21 23 영업외손익 1 2 2 2 단기차입금 13 8 8 8 8 이자수익 유동성장기부채 이자비용 1 1 1 1 비유동부채 2 23 24 24 24 외화관련손익 1 1 - - - 사채및장기차입금 12 16 16 16 16 지분법손익 기타비유동부채 8 7 7 8 8 기타영업외손익 2 2 2 부채총계 53 57 58 61 64 세전계속사업손익 19 26 29 34 39 자본금 6 6 6 6 6 법인세비용 4 5 6 7 8 자본잉여금 67 67 67 67 67 중단사업이익 자본조정 - 당기순이익 15 21 23 27 31 자기주식 증가율 (%) 76 37 1 19 15 이익잉여금 86 16 129 156 187 당기순이익률 (%) 8 9 9 9 1 자본총계 159 179 22 229 261 EPS 1,296 1,687 1,85 2,199 2,518 총차입금 24 24 24 24 24 증가율 (%) 37 3 1 19 15 순차입금 ( 순현금 ) -17-11 -5-9 -22 완전희석EPS 1,296 1,687 1,85 2,199 2,518 투하자본 142 167 196 219 237 증가율 (%) 37 3 1 19 15 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 25 25 32 38 44 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 15 21 23 27 31 EPS 1,296 1,687 1,85 2,199 2,518 유무형자산상각비 11 12 15 17 18 BPS 12,858 14,451 16,31 18,499 21,18 기타비현금손익가감 - - DPS 운전자본의변동 -3-14 -6-7 -5 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -1-2 -6-6 -5 PER 31.4 22.8 15.6 13.1 11.5 재고자산감소 ( 증가 ) -2-8 -1-3 -3 PBR 3.2 2.7 1.8 1.6 1.4 매입채무증가 ( 감소 ) 3 2 1 3 2 PCR 14.3 11. 9.4 8.1 7.2 기타 -3-6 EV/ EBITDA 16.5 12.7 8.4 7.1 6. 투자활동현금흐름 -26-31 -38-34 -32 배당수익율..... 단기투자자산처분 ( 취득 ) 1 - - - 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) - - - - - 영업이익율 9.5 1.6 1.8 11.2 11.6 설비투자 -23-34 -36-32 -3 EBITDA 이익율 14.8 15.7 16.6 17. 17.3 유형자산처분 순이익율 7.7 8.9 9.1 9.4 9.7 무형자산감소 ( 증가 ) - -1-1 -1-1 ROE 12.4 12.4 12. 12.6 12.7 재무활동현금흐름 32-1 ROIC 11.2 12.9 12. 12.5 13.1 차입금증가 ( 감소 ) -27-1 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 59 순차입금 / 자기자본 -1.6-6.1-2.5-4. -8.4 배당금지급 유동비율 261.3 271.6 269.4 285.1 319.8 현금의증가 ( 감소 ) 31-7 -6 4 13 이자보상배율 18.1 679.1 92.2 161.4 245.4 기초현금 6 38 31 25 29 활동성 ( 회 ) 기말현금 38 31 25 29 41 총자산회전율 1.1 1. 1. 1. 1. Gross cash flow 34 44 38 44 5 매출채권회전율 6.6 7.4 7.1 6.9 6.8 Gross investment 29 46 44 4 37 재고자산회전율 16.3 13.8 12. 12.3 12.1 Free cash flow 4-3 -6 4 13 매입채무회전율 14.1 14.3 14.3 14.9 14.6 자료 : 유진투자증권 82

LG 생활건강 (519.KS) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com 사드 (THAAD) 를피하는방법 투자의견 HOLD, 목표주가 89만원으로신규커버리지개시 LG생활건강에대해투자의견 HOLD, 목표주가 89, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 41,239원에 Target P/E 21.6배를적용하여산출하였다. 1) 화장품유통채널의트래픽변화와 2) 생활용품, 음료부문의경쟁심화속에서 3) 글로벌시장진입초기단계로투자가확대되는시기이다. 화장품사업의쉽지않은영업환경속에서생활용품과음료사업이이를보완하기에는성장성이다소부족하지만, K-뷰티후발주자로서중국과글로벌시장에적극적으로진출하여시장점유율확대가기대된다. 1분기매출액 1조 5,89 억원 (4.6%yoy), 영업이익 2,453 억원 (5.1%yoy) 전망 1분기 LG생활건강의매출액은전년동기대비 4.6% 성장한 1조 5,89 억원, 영업이익은 5.1% 성장한 2,453 억원을전망한다. 1) 경쟁사대비유동적인영업정책으로 1분기화장품부문은선방하겠지만, 2분기로갈수록사드의부정적인영향이전채널에걸쳐나타날것이다. 2) 생활용품과음료부문에서는가격경쟁이발생하면서외형성장이기대에못미칠수있다. 그러나중국관련사업노출도가경쟁사대비낮아펀더멘털훼손에대한우려는덜한편이다. 라이프스타일컨설팅기업으로진화중 LG생활건강은화장품, 생활용품, 음료의세가지사업부문이서로의단점을보완해주며시너지효과를내고있다. 의 ( 화장품 ) 식( 음료 ) 주( 생활용품 ) 를아우르는라이프스타일컨설팅기업을추구, 이유식, 반려동물용품, 가공육판매대행등다양한분야에투자함으로써균형잡힌사업구조를만들어가는중이다. 또한제품믹스뿐만아니라유통채널측면에서도다양한시도를하고있다. 1인가구가증가함에따라늘어나는편의점트래픽에착안하여 GS리테일과손잡고다음달부터 GS25에서비욘드를판매할예정이다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 5,328.5 6,94.1 6,297.6 6,631.3 7,94.5 영업이익 ( 십억원 ) 684.1 88.9 922. 991.9 1,84.3 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 644.8 752.7 867. 937.1 1,29.3 당기순이익 ( 십억원 ) 47.4 579.2 667.2 721.1 792.1 EPS( 원 ) 29,475 36,382 42,719 46,17 5,713 증감률 (%) 31.7 23.4 17.4 8.1 9.8 PER( 배 ) 35.6 23.6 18.4 17. 15.5 ROE(%) 25.6 25.4 23.7 21.2 19.8 PBR( 배 ) 9.1 6. 4.5 3.8 3.2 EV/EBITDA( 배 ) 22.5 14.9 12.5 11.2 9.9 자료 : 유진투자증권 HOLD( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (4/1) 89, 원 784, 원 ( 기준일 : 217. 4. 1) KOSPI(pt) 2,133.3 KOSDAQ(pt) 619.4 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 12,244.7 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 1,199, / 74, 52 주일간 Beta.8 발행주식수 ( 천주 ) 15,618 평균거래량 (3M, 천주 ) 42 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 34,69 배당수익률 (17F, %).9 외국인지분율 (%) 45.9 주요주주지분율 (%) ( 주 )LG 외 1 인 34. 국민연금공단 7.2 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -2. -7.5-12.9-23.1 KOSPI 대비상대수익률 -3.7-11.9-16.6-31.2 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 12 11 1 9 8 7 6 5 4 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 83

사드 (THAAD) 를피하는방법 투자의견 HOLD, 목표주가 89 만원으로신규커버리지개시 LG생활건강에대해투자의견 HOLD, 목표주가 89, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 41,239 원에 Target P/E 21.6 배를적용하여산출하였다. 217년 ~219년연평균 EPS Growth 9.% 를전망, 시장평균 15.3% 대비다소성장속도가떨어지지만, 사드이슈가부각된현재시점에서중국노출도가업종내가장적은종목이기에시장평균수준의멀티플을적용하였다. 1) 화장품유통채널의트래픽변화와 2) 생활용품, 음료부문의경쟁심화속에서 3) 사업다각화를위한투자가확대되는시기이다. 화장품사업의쉽지않은영업환경속에서생활용품과음료사업이이를보완하기에는성장성이다소부족하지만, 사업다각화를통한리스크분산효과를기대한다. LG생활건강의 217년연결매출액 6조 2,975 억원 (+3.3%yoy), 218년 6조 6,314 억원 (+5.3%yoy) 을전망한다. 217년과 218년영업이익은각각 9,219 억원 (+4.6%yoy), 9,918 억원 (+7.6%yoy) 을예상한다. 이는시장예상치보다소폭낮은편인데화장품매출성장률 (217E +3.%yoy) 과중국인입국자수증가율 (217E -19.4%yoy) 을보수적으로전망한까닭이다. 반면 217년의순이익성장세는보다양호할것으로전망하는데지난해 4분기자산건전화를위해일본의긴자스테파니및에버라이프의영업권을 7억원가량상각한일회성비용을감안, 정상화된순이익률을가정했기때문이다. 도표 133 유진추정치와컨센서스비교 ( 단위 : 십억원, %, %p) 유진추정치컨센서스차이 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 6,297 6,631 6,562 7,89-4. -6.5 영업이익 922 992 965 1,61-4.4-6.5 순이익 667 721 684 759-2.4-5. 영업이익률 14.6 15. 14.7 15. -.1. 순이익률 1.6 1.9 1.4 1.7.2.2 주 : 컨센서스는 217.3.28 기준자료 : FnGuide, 유진투자증권 도표 134 217-18 년매출액추정치추이도표 135 217-18 년영업이익추정치추이 ( 십억원 ) 컨센서스 ('17) 컨센서스 ('18) 8, 유진 ('17) 유진 ('18) ( 십억원 ) 컨센서스 ('17) 컨센서스 ('18) 1,3 유진 ('17) 유진 ('18) 7,5 1,2 7, 1,1 6,5 1, 6, 9 5,5 16.3 16.6 16.9 16.12 17. 자료 : FnGuide, 유진투자증권 8 16.3 16.6 16.9 16.12 17. 자료 : FnGuide, 유진투자증권 84

도표 136 국내외주요화장품업체밸류에이션 P/E ( 배 ) EPS Growth (%) PEG ( 배 ) ROE (%) 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 아모레퍼시픽 41.6 27.1 23.2 1.7 14. 17. 3.9 1.9 1.4 17.8 17.4 17.5 아모레G 39.3 28. 23.6 31.5 14.6 18.7 1.2 1.9 1.3 15.5 15.4 15.5 LG생활건강 29.9 21.3 19.2 23.4 19.3 11.4 1.3 1.1 1.7 24.5 23.7 21.7 코스맥스 37.7 27.4 19.7 63.4 32.3 38.9.6.8.5 2.7 22.4 27.4 한국콜마 34.8 23.4 19.5 16.7 25.6 2.2 2.1.9 1. 2.9 21.8 21.8 클리오 24.6 18.7 16.2 9.9 6.5 15.4 2.5.3 1.1 24.9 37.5 65.2 연우 24.4 13.8 11.5 19.1 2.3 2.6 1.3.7.6 12.4 13.1 13.8 Estee Lauder 31.2 25.7 24.1-6.3 8. 6.6-5. 3.2 3.7 12.9 15.2 15.1 L'Oreal 28. 25.7 23. 4.9 3.9 11.6 5.7 6.5 2. 3.9 33.3 37.4 Shiseido 36.8 39.6 31. -4.8-7.9 28. -7.7-5. 1.1 8.2 7.2 9. kao 21.9 22.4 2.8 21. 7.9 7.6 1. 2.8 2.7 18.6 18.8 18.5 P&G 22.5 23.4 21.9 22.9 5. 7. 1. 4.7 3.1 17.5 19.2 19.4 Aptar Group 23.8 23.3 21.3 2.5 3.8 9.7 9.5 6.1 2.2 17.7 17.7 18.6 상해가와 84.7 44.9 37.4-9.3 11. 19.9 -.9.4 1.9 3.9 7.5 8.8 자료 : Bloomberg, WiseFn, 유진투자증권 도표 137 시장대비밸류에이션괴리율차이 (%) LG 생활건강 KOSPI 12m. Fwd PER 대비괴리율 ( 좌 ) 3 P&G S&P5 12m.Fwd PER 대비괴리율 ( 우 ) (%) 15 25 12 2 9 15 6 1 3 5 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (3) 85

1) 화장품유통채널의트래픽변화 LG생활건강의화장품매출에서가장많은비중을차지하는면세점채널 (216년기준 33%, 전체매출의 17%) 은 3월 15일중국의한국행여행상품판매전면금지이후로중국인입국자수감소로부진한성적이예상된다. 당사는 217년중국인입국자수증가율이전년동기대비 19.4% 역성장할것으로전망하는데, 이에 LG생활건강의 217년면세점매출역시 1.9%yoy 역성장할것으로본다. 다만경쟁사대비면세점채널이매출에서차지하는비중이낮고, 면세품인당구매수량제한정책을유동적으로가져가면서수요감소에적극대응하고있기때문에상대적으로타격이적을수있다. 도표 138 면세점매출성장률과중국인입국자수증가율간격차완화 (%) LGH.H 면세점매출성장률 (yoy) 4 중국인입국자수증가율 (yoy) 35 3 25 2 15 1 5 23. (5) 6.8 (1) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 한국관광공사, LG생활건강, 유진투자증권 도표 139 ( 천명 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 중국인입국자수급격히둔화전망 중국인입국자수 ( 좌 ) YoY Growth( 우 ) (%) 1 8 6 4 2 (2) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 (4) 86

2) 생활용품, 음료부문의경쟁심화 정부의사드배치공식발표이후 LG생활건강이경쟁사보다양호한주가흐름을보였던이유는생활용품과음료사업에서사드리스크를분산시켜줬기때문이다. 지난 4분기생활용품부문에서는경쟁사의치약리콜사태의반사이익과소비자들의화학제품기피현상으로인해천연소재로만든프리미엄제품이인기를끌면서안정적인매출성장 (6.8%yoy) 을보였다. 그러나최근에는경쟁사가치약의매출성장에한계를느끼고헤어와바디케어부문에서시장점유율을확대하기위해공격적인가격정책을펴고있어경쟁심화가예상된다. 음료부문의경우지난 11월코카콜라와환타의출고가를 5% 인상한효과로연간매출 2% 신장효과를기대했으나경쟁사가가격정책을유지하고있어매출기여도가미미할것으로보인다. 코카콜라와펩시의가격스프레드는평균 128원정도이나, 최근에는 168원까지벌어졌다. 도표 14 4 분기실적발표이후주가낙폭이경쟁사대비양호 (216.7.7=1) 11 1 9 8 216.7.8 사드배치공식발표 216.11 중국정부한국산화장품수입불허 아모레퍼시픽 LG 생활건강 217.3 한국행여행상품판매전면금지 7 6 5 16-7 16-8 16-9 16-1 16-11 16-12 17-1 17-2 17-3 자료 : WiseFn, 유진투자증권 도표 141 ( 원 ) 1,1 1, 9 가격인상이후경쟁사와가격격차벌어져 가격스프레드 ( 좌 ) 코카콜라캔25ml ( 우 ) 펩시콜라캔25ml ( 우 ) ( 원 ) 24 22 2 8 7 216.11 코카콜라가격인상 18 16 6 5 스프레드평균 128 원 14 12 4 12-4 13-1 13-1 14-7 15-4 16-1 16-1 자료 : 한국소비자단체협의회, 유진투자증권 1 87

3) 글로벌화장품시장진출초기단계 LG생활건강은후발주자로서중국내에서경쟁사대비시장점유율이미진하다. 역으로말하면중국시장에서여전히출점여력이남아있고, 시장점유율확대를통한성장폭이경쟁사대비크다는것을의미한다. LG 생활건강은중국의내수활성화정책으로중국현지시내면세점이증가하고있다는점에착안하여상해의고급시내면세점을중심으로후의카운터수를늘려가고있다. 지난해말기준 15개였던해외면세카운터를올해 5개이상추가출점할예정이다. 중국의현지매출비중을늘려사드이슈에유연하게대처하겠다는전략이다. 반한감정확산에대한우려는있지만아직까지출점계획의변화는없다. 증가하는해외수요에대응하여청주와천안에화장품공장을신설할계획이다. 늘어난생산량을소화하기위해물류센터도같이증설준비중이다. 청주2 공장과천안공장은글로벌수요가높은후와숨위주의럭셔리제품을생산한다. 관련하여 217년과 218년연간 Capex 가 5천억원수준집행될것으로전망한다. 도표 142 중국색조화장품시장점유율도표 143 중국기초화장품시장점유율 순위기업명 212 213 214 215 순위기업명 212 213 214 215 1 L'Oréal Groupe 34.5 33.1 31.5 29.6 1 L'Oréal Groupe 11.3 11.4 11.8 11.2 2 LVMH 4.7 5.1 5.6 6. 2 Mary Kay Inc 4.5 4.7 5.5 5.6 3 Carslan Group Hong Kong 4.2 4.9 5.2 5.7 3 Shiseido Co Ltd 6. 5.5 5.2 4.9 4 AmorePacific Corp 1.9 2.9 3.8 5.3 4 Procter & Gamble Co, The 6.2 5.8 5.3 4.7 5 Estée Lauder Cos Inc 3.8 3.5 3.8 4. 5 Shanghai Jahwa 2.8 2.9 3.2 3.3 6 Shiseido Co Ltd 5. 4.4 4.1 3.8 6 Jala (Group) Co Ltd 2.5 2.7 3. 3.2 7 Mary Kay Inc 2.9 2.9 3.3 3.4 7 Shanghai Pehchaolin.8 1.8 2.6 3.2 8 Shanghai Kans Cosmetics 1.2 3. 3. 2.9 8 Estée Lauder Cos Inc 2.8 2.9 3. 3.1 9 Chanel SA 2.2 2.2 2.4 2.6 9 AmorePacific Corp 1.6 2. 2.2 2.8 1 Shanghai Feiyang Cosmetics 1.5 1.9 2. 2.2 1 Amway Corp 3.3 3.1 2.8 2.5 11 IMC Group 1.4 1.6 1.8 1.9 11 Shanghai Kans Cosmetics.6.8 1.6 2.4 12 Jala (Group) Co Ltd 1.5 1.5 1.5 1.5 12 Perfect Resources 2.2 2.2 2.3 2.3 13 Amway Corp 2. 1.7 1.5 1.2 13 Proya Cosmetics Co Ltd 1.8 1.9 2. 2.2 14 Perfect Resources 1.3 1.3 1.3 1.2 - - - - 15 LG Household & Health Care.5.6.7 1.1 21 LG Household & Health Care.4.5.7 1. 자료 : Euromonitor, 아모레퍼시픽, 유진투자증권자료 : Euromonitor, 아모레퍼시픽, 유진투자증권 도표 144 해외면세점포수추이 ( 개 ) 12 15 1 9 8 72 6 51 57 4 2 18 21 3 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : LG 생활건강, 유진투자증권 88

1 분기매출액 1 조 5,89 억원 (+4.6%yoy), 영업이익 2,453 억원 (+5.1%yoy) 전망 1분기 LG생활건강의매출액은전년동기대비 4.6% 성장한 1조 5,89 억원, 영업이익은 5.1% 성장한 2,453 억원 ( 영업이익률 15.4%) 을전망한다. 2월까지는양호한입국자수와면세점실적이예상되나 3월 15 일부터본격화된한국행여행상품판매금지에따라중국인입국자수가급감하여 2분기면세점및일부로드샵채널에서피해가예상된다. LG생활건강은상대적으로유동적인구매수량제한정책을가져갔기때문에 1~2월에면세점과방문판매채널에서중국향매출의선수요가발생했을가능성이있다. 도표 145 LG 생활건강분기및연간실적추이와전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 1,519 1,554 1,564 1,457 1,589 1,554 1,641 1,514 5,328 6,94 6,298 6,631 화장품 797 82 742 798 838 796 787 827 2,533 3,156 3,249 3,478 생활용품 419 374 439 362 44 386 458 376 1,513 1,595 1,66 1,722 음료 34 36 383 297 311 372 395 311 1,282 1,344 1,389 1,431 매출성장률 (yoy) 16.7 18.5 12.7 9.7 4.6. 4.9 3.9 13.9 14.4 3.3 5.3 화장품 25.9 33.1 26.5 14.2 5.2-2.9 6.2 3.7 29.5 24.6 3. 7.1 생활용품 6.5 7.4 1.6 6.8 5. 3.3 4.2 3.8.7 5.4 4.1 3.7 음료 1.1 3.7 3.9 2.2 2.4 3.2 3.3 4.5 5.2 4.8 3.3 3. 매출비중 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 화장품 52.4 52.8 47.4 54.7 52.7 51.2 48. 54.6 47.5 51.8 51.6 52.5 생활용품 27.6 24. 28.1 24.9 27.7 24.8 27.9 24.8 28.4 26.2 26.4 26. 음료 2. 23.2 24.5 2.4 19.6 23.9 24.1 2.5 24.1 22.1 22.1 21.6 영업이익 234 225 244 178 245 226 258 193 684 881 922 992 화장품 157 153 131 136 163 146 139 148 44 577 597 651 생활용품 54 37 68 28 58 4 71 3 171 187 199 28 음료 22 35 45 14 24 39 47 15 19 116 126 133 영업이익성장률 (yoy) 3.8 34.2 28.4 2.7 5.1.2 5.6 8.5 33.8 28.8 4.6 7.6 화장품 39.7 54.8 59.9 22.8 3.9-3.9 6.2 8.6 48.2 42.8 3.5 9. 생활용품 11.6 6.4 5.8 15.9 6.6 7.4 5.6 7.9 7.1 9. 6.6 4.5 음료 27.6 2.7 2.2 6.8 9.4 1.9 4.2 11.3 37.8 6.9 8.1 5.9 영업이익률 15.4 14.5 15.6 12.2 15.4 14.5 15.7 12.7 12.8 14.5 14.6 15. 화장품 19.7 18.6 17.7 17.1 19.5 18.4 17.7 17.9 16. 18.3 18.4 18.7 생활용품 12.9 1. 15.4 7.6 13.1 1.4 15.6 7.9 11.3 11.7 12. 12.1 음료 7.3 9.8 11.8 4.6 7.8 1.5 11.9 4.9 8.5 8.7 9. 9.3 당기순이익 161 159 192 67 18 161 192 134 47 579 667 721 순이익성장률 (yoy) 29.1 36.4 41.3-27.9 12.1 1.1.1 99.1 32.6 23.1 15.2 8.1 순이익률 1.6 1.3 12.3 4.6 11.3 1.4 11.7 8.8 8.8 9.5 1.6 1.9 자료 : LG생활건강, 유진투자증권 89

도표 146 LG 생활건강화장품유통채널별매출 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 797 819 742 797 838 796 787 827 2,534 3,155 3,249 3,478 백화점 48 48 41 45 5 53 44 48 167 182 195 21 면세점 252 278 245 256 274 235 227 275 638 1,3 1,11 1,112 방문판매 86 96 8 69 92 97 87 72 267 331 349 363 기타채널 13 116 17 13 12 116 15 11 44 455 442 443 Mass(TFS) 171 159 158 161 168 16 159 161 629 649 648 651 내부매출 111 122 112 164 135 136 164 17 394 58 65 699 매출성장률 (yoy) 25.9 33.1 26.5 14.2 5.2-2.9 6.2 3.7 29.5 24.5 3. 7.1 백화점 8. 13.8 1.4 3.2 4.2 9.2 9. 6.4 5.5 8.8 7.1 8. 면세점 66.5 96.2 79. 23. 8.8-15.5-7.1 7.4 112.7 61.6-1.9 1. 방문판매 23.7 37.8 2.9 11.6 7.4 1.2 8.2 5.7 32.1 23.9 5.4 4.2 기타채널 8.6 6. 1.2-2.4-7.9.2-1.2-1.8-9.6 3.5-2.9.2 Mass(TFS) 8.7 1.3 4.6-1.8-2.2.3 1..1 3.1 3.1 -.2.6 내부매출 21.6 26.3 22.9 41.9 21.8 11.3 47.3 3.8 97.3 29. 19.1 15.5 매출비중 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 백화점 6. 5.9 5.5 5.6 5.9 6.6 5.6 5.7 6.6 5.8 6. 6. 면세점 31.6 33.9 33. 32.1 32.7 29.5 28.8 33.2 25.2 32.6 31.1 32. 방문판매 1.8 11.7 1.8 8.6 11. 12.2 11. 8.8 1.5 1.5 1.7 1.4 기타채널 16.3 14.1 14.4 12.9 14.3 14.6 13.4 12.2 17.4 14.4 13.6 12.7 Mass(TFS) 21.5 19.4 21.3 2.2 2. 2. 2.2 19.5 24.8 2.6 19.9 18.7 내부매출 13.9 14.9 15.1 2.5 16.1 17.1 2.9 2.5 15.5 16.1 18.6 2.1 자료 : LG생활건강, 유진투자증권 9

라이프스타일컨설팅기업으로진화중 LG생활건강은화장품, 생활용품, 음료의세가지사업부문이서로의단점을보완해주며시너지효과를내고있다. 의 ( 화장품 ) 식( 음료 ) 주( 생활용품 ) 를아우르는라이프스타일컨설팅기업을추구, 이유식, 반려동물용품, 가공육판매대행등다양한분야에투자함으로써균형잡힌사업구조를만들어가는중이다. 215년말음료부문에서잇몸질환제품을개발하여식약처로부터일반의약품허가를받은것을시작으로하여산양액상분유를생산, 판매하는이유식시장에진출, 농협목우촌과손잡고가공육판매대행사업도진행하고있으며, 지난해 8월애완용품브랜드 시리우스윌 을선보이며반려동물용품시장에진출했다. 또한제품믹스뿐만아니라유통채널측면에서도다양한시도를하고있다. 1인가구가증가함에따라늘어나는편의점트래픽에착안하여 GS리테일과손잡고다음달부터 GS25에서비욘드를판매할예정이다. 편의점특성에맞춰용량을줄인소용량키트로제작하고비욘드전용진열대를비치한다. 연말까지 7천개매장에서판매가이뤄질예정이다. 도표 147 반려동물용품시장진출도표 148 비욘드편의점판매 자료 : LG 생활건강, 유진투자증권 자료 : LG 생활건강, 유진투자증권 91

기업개요 LG생활건강은아름답고 ( 화장품, Beautiful), 건강하고 ( 생활용품, Healthy), 활기찬 ( 음료, Refreshing) 삶을추구하는종합소비재회사이다. 국내시장점유율화장품산업 2위, 생활용품산업 1위, 음료산업 2위를유지하고있다. 화장품은 후, 숨37 브랜드로대표되는럭셔리사업부, 이자녹스, 수려한 브랜드를포함한프리미엄사업부로나뉜다. 생활용품은치약, 비누등을제조판매하는퍼스널케어사업부와주방세제, 세탁세제를담당하는홈케어사업부로구성되어있다. 도표 149 LG 생활건강연혁 시기 내용 1947.1 락희화학공업사창립. ' 럭키 ' 상표로화장품생산개시 1954 화장품사업철수 1969.1 기업공개 (IPO) 1974.2 ' 주식회사럭키 ' 로상호변경 1984.3 ' 드봉 ' 화장품출시, 화장품사업재진출 1995.2 LG화학으로상호변경 1995.1 중국항주화장품공장준공, 중국화장품사업시작 21.4 독립법인 LG생활건강출범 22.3 화장품방문판매사업진출 23.2 한방화장품 ' 후 ' 출시 25.1 차석용대표이사취임 25.9 ' 오휘 ', ' 후 ' 중국백화점매장 1호점오픈 27.1 한국코카 -콜라보틀링인수 21.1 더페이스샵인수 211.1 해태음료인수 213.1 일본화장품업체에버라이프인수 214.12 CNP 코스메틱스인수 216.6 숨 :37 중국진출 자료 : LG생활건강, 유진투자증권 도표 15 LG 생활건강계열사현황 상장사 비상장사 ( 주 )LG 34.% LG 생활건강 9.% 1% 1% 86.% 6.% 5.% 코카콜라음료 해태음료 더페이스샵 씨앤피코스메틱스 케이엔아이 크린소울 1% 7.% 1% 한국음료 제니스 퓨쳐 자료 : 전자공시시스템, 유진투자증권 92

LG 생활건강 (519.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 1,331 1,425 1,696 1,995 2,543 매출액 5,328 6,94 6,298 6,631 7,95 현금성자산 428 366 569 799 1,275 증가율 (%) 14 14 3 5 7 매출채권 436 493 56 595 632 매출총이익 3,12 3,66 3,76 3,984 4,282 재고자산 441 536 536 57 65 매출총이익율 (%) 58 6 6 6 6 비유동자산 2,884 3,78 3,43 3,754 3,892 판매비와관리비 2,418 2,779 2,838 2,992 3,198 투자자산 213 194 22 21 218 증가율 (%) 17 15 2 5 7 유형자산 1,29 1,464 1,82 2,146 2,287 영업이익 684 881 922 992 1,84 무형자산 1,38 1,42 1,49 1,398 1,387 증가율 (%) 34 29 5 8 9 자산총계 4,215 4,52 5,126 5,749 6,436 EBITDA 811 1,15 1,84 1,183 1,294 유동부채 1,159 1,147 1,187 1,221 1,257 증가율 (%) 28 25 7 9 9 매입채무 42 444 479 59 541 영업외손익 -39-128 -55-55 -55 단기차입금 373 277 277 277 277 이자수익 8 4 3 4 4 유동성장기부채 이자비용 33 2 18 18 18 비유동부채 94 734 743 752 762 외화관련손익 -5 - 사채및장기차입금 688 517 517 517 517 지분법손익 7 7 6 6 6 기타비유동부채 251 217 226 235 245 기타영업외손익 -17-119 -47-47 -47 부채총계 2,99 1,881 1,93 1,974 2,19 세전계속사업손익 645 753 867 937 1,29 자본금 89 89 89 89 89 법인세비용 174 173 2 216 237 자본잉여금 97 97 97 97 97 중단사업이익 자본조정 -215-193 -193-193 -193 당기순이익 47 579 667 721 792 자기주식 -71-71 -71-71 -71 증가율 (%) 33 23 15 8 1 이익잉여금 2,66 2,539 3,114 3,694 4,335 당기순이익률 (%) 9 1 11 11 11 자본총계 2,115 2,621 3,196 3,775 4,417 EPS 29,475 36,382 41,232 44,564 48,949 총차입금 1,61 794 794 794 794 증가율 (%) 32 23 13 8 1 순차입금 ( 순현금 ) 633 429 225-5 -481 완전희석EPS 29,475 36,382 4,151 43,415 47,732 투하자본 2,695 2,986 3,355 3,72 3,864 증가율 (%) 32 23 1 8 1 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 638 713 84 88 969 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 47 579 667 721 792 EPS 29,475 36,382 41,232 44,564 48,949 유무형자산상각비 127 134 162 191 21 BPS 114,985 142,927 175,376 28,78 244,285 기타비현금손익가감 1-1 3 3 3 DPS 5,5 7,5 8, 8,5 9, 운전자본의변동 -16-135 -28-35 -36 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -2-48 -67-35 -37 PER 35.6 23.6 19. 17.6 16. 재고자산감소 ( 증가 ) -21-93 - -34-35 PBR 9.1 6. 4.5 3.8 3.2 매입채무증가 ( 감소 ) 1 9 36 3 31 PCR 22.2 14.7 16.7 15.2 13.8 기타 6-4 4 4 4 EV/ EBITDA 22.5 14.9 12.5 11.2 9.9 투자활동현금흐름 -347-46 -51-51 -343 배당수익율.5.9 1. 1.1 1.1 단기투자자산처분 ( 취득 ) -12 4-1 -1-1 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -1-2 4 4 3 영업이익율 12.8 14.5 14.6 15. 15.3 설비투자 -32-332 -5-5 -333 EBITDA 이익율 15.2 16.6 17.2 17.8 18.2 유형자산처분 17 4 순이익율 8.8 9.5 1.6 1.9 11.2 무형자산감소 ( 증가 ) -6-8 -7-7 -7 ROE 25.6 25.4 23.7 21.2 19.8 재무활동현금흐름 -232-367 -92-142 -151 ROIC 19.2 23.9 22.4 21.6 22.1 차입금증가 ( 감소 ) -162-274 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -68-93 -92-142 -151 순차입금 / 자기자본 29.9 16.3 7. -.1-1.9 배당금지급 68 93 92 142 151 유동비율 114.8 124.2 142.9 163.4 22.3 현금의증가 ( 감소 ) 59-58 22 229 475 이자보상배율 27.1 55.3 62.7 7.4 78.5 기초현금 338 397 339 541 77 활동성 ( 회 ) 기말현금 397 339 541 77 1,245 총자산회전율 1.3 1.4 1.3 1.2 1.2 Gross cash flow 838 1,31 832 915 1,5 매출채권회전율 12.3 13.1 12. 11.5 11.6 Gross investment 351 545 536 544 378 재고자산회전율 12.5 12.5 11.7 12. 12.1 Free cash flow 487 486 296 372 627 매입채무회전율 12.7 14.1 13.7 13.4 13.5 자료 : 유진투자증권 93

아모레퍼시픽 (943.KS) 화장품 / 소비재이선화 Tel. 368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com 원대한기업 이되기위한준비기간 투자의견 HOLD, 목표주가 26만원으로신규커버리지개시 아모레퍼시픽에대해투자의견 HOLD, 목표주가 26, 원으로신규커버리지를 개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 12,393원에 Target P/E 2.9배를적용하 여산출했다. 1) 국내유통채널간경쟁심화와 2) 사드보복으로인한중국인인바 운드감소의이중고속에서 3) 미주와유럽진출을위한투자가확대되는시기다. 1분기매출액 1조 5,812 억원 (6.5%yoy), 영업이익 3,415 억원 (1.1%yoy) 전망 1분기아모레퍼시픽의매출액은전년동기대비 6.5% 성장한 1조 5,812 억원, 영업 이익은 1.1% 성장한 3,415 억원을전망한다. 국내외전채널에서혁신을위한숨 고르기국면에진입했다는판단이다. 1) H&B스토어와경쟁심화로지난 4분기에 이어국내전문점채널의부진이상반기까지이어질것이다. 2) 3월 15일부터본격 화된중국인인바운드감소 (217E -19.4%yoy) 가명절특수효과를퇴색시키면 서면세점성장률이 +5.5%yoy 에그칠것으로예상한다. 3) 글로벌브랜드로도약 하기위해니치마켓에서메인스트림으로전환을준비중인미국법인은상반기내 할인마트 Target 에서라네즈제품을철수, 브랜드리뉴얼에들어가면서관련비용 이연간 1억원가량발생할전망이다. 견고한브랜드로열티를바탕으로 드림오브아시안뷰티 실현중 아모레퍼시픽은아시아의미 ( 美 ) 를세계에전파하겠다는기업소명하에아세안, 미주, 유럽을 3대축으로하여글로벌사업을확장하고있다. 22년까지해외매 출비중을 5%(216 년말 3%) 로늘리고중국의존도를낮춰인구 1천만명규모 의메가시티를중심으로동남아, 미주, 서유럽지역에진출할계획이다. 해외확장 초기단계에서긴호흡으로큰그림을그려가고있다는점에주목해야한다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 4,766.6 5,645.4 6,.5 6,578.3 7,238.3 영업이익 ( 십억원 ) 772.9 848.1 927. 1,4.4 1,172.1 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 778.3 856.6 932.6 1,5. 1,183.9 당기순이익 ( 십억원 ) 584.8 645.7 73. 791.6 892.5 EPS( 원 ) 9,88 1,935 12,26 13,541 15,268 증감률 (%) 52.3 1.7 1. 12.6 12.8 PER( 배 ) 42. 29.4 22.5 2. 17.7 ROE(%) 18.9 17.9 16.8 16.4 16.1 PBR( 배 ) 8.6 5.7 4.2 3.6 3.1 EV/EBITDA( 배 ) 28.2 19.5 14.3 12.6 1.9 자료 : 유진투자증권 HOLD( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (4/1) 26, 원 27,5원 ( 기준일 : 217. 4. 1) KOSPI(pt) 2,133.3 KOSDAQ(pt) 619.4 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 15,813. 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 443, / 243, 52 주일간 Beta 1.26 발행주식수 ( 천주 ) 58,458 평균거래량 (3M, 천주 ) 228 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 64,929 배당수익률 (17F, %).6 외국인지분율 (%) 37.7 주요주주지분율 (%) 아모레퍼시픽그룹외 3 인 47.6 국민연금기금 8.1 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -.7-7.8-26.3-33. KOSPI 대비상대수익률 -2.4-12.1-3. -41.2 5, 주가 ( 좌, 원 ) 12 45, KOSPI 지수대비 ( 우, p) 11 4, 35, 1 3, 9 25, 8 2, 7 15, 1, 6 5, 5 4 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 94

원대한기업 이되기위한준비기간 투자의견 HOLD, 목표주가 26 만원으로신규커버리지개시 아모레퍼시픽에대해투자의견 BUY, 목표주가 26, 원으로신규커버리지를개시한다. 목표주가는 12m Fwd. EPS 12,393 원에 Target P/E 2.9배를적용하여산출하였다. 1) 국내유통채널간경쟁심화와 2) 사드보복으로인한중국인인바운드감소의이중고속에서 3) 미주와유럽진출을위한투자가확대되는시기이기때문에시장대비프리미엄을부여하기는어려운시점이다. 아모레퍼시픽의 217년연결매출액 6조 5천억원 (+6.3%yoy), 218년 6조 5,783 억원 (+9.6%yoy) 을전망한다. 217년과 218년영업이익은각각 9,272 억원 (+9.3%yoy), 1조 45억원 (+12.2%yoy) 을예상한다. 이는시장예상치보다소폭낮은편인데국내화장품매출성장률 (217E -1.3%yoy) 과중국인입국자수증가율 (217E -19.4%yoy) 을보수적으로전망한까닭이다. 이에당사가전망하는아모레퍼시픽의 217년, 218년 EPS 성장률은각각 6.1%, 12.6% 인데, 이는글로벌 Peer 인에스티로더와유사한수준이다. 현재컨센서스기준아모레퍼시픽의 12개월선행 P/E는 26배로, KOSPI 의 9.7배대비약 17% 정도높게거래되고있다. 에스티로더의 217년과 218년의 EPS 성장률은각각 3.9%, 11.6% 로 12개월선행 P/E 26배에거래되고있다. 이는 S&P5 의 18.2 배대비 42.4% 높은수준으로, 아모레퍼시픽과로레알이같은 26배의멀티플을적용받고있다해도시장의특성을고려한다면아모레퍼시픽의적정멀티플은하향조정되어야한다고본다. 도표 151 유진추정치와컨센서스비교 ( 단위 : 십억원, %, %p) 유진추정치컨센서스차이 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 6,1 6,578 6,284 7,134-4.5-7.8 영업이익 927 1,4 966 1,126-4. -7.6 순이익 73 792 735 858-4.3-7.8 영업이익률 15.5 15.8 15.4 15.8.1. 순이익률 11.7 12. 11.7 12... 주 : 컨센서스는 217.3.28 기준자료 : FnGuide, 유진투자증권 도표 152 217-18 년매출액추정치추이도표 153 217-18 년영업이익추정치추이 ( 십억원 ) 컨센서스 ('17) 컨센서스 ('18) 8,5 유진 ('17) 유진 ('18) 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 자료 : FnGuide, 유진투자증권 ( 십억원 ) 컨센서스 ('17) 컨센서스 ('18) 1,6 유진 ('17) 유진 ('18) 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 9 8 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 자료 : FnGuide, 유진투자증권 95

도표 154 국내외주요화장품업체밸류에이션 P/E ( 배 ) EPS Growth (%) PEG ( 배 ) ROE (%) 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 216 217E 218E 아모레퍼시픽 41.6 27.1 23.2 1.7 14. 17. 3.9 1.9 1.4 17.8 17.4 17.5 아모레G 39.3 28. 23.6 31.5 14.6 18.7 1.2 1.9 1.3 15.5 15.4 15.5 LG생활건강 29.9 21.3 19.2 23.4 19.3 11.4 1.3 1.1 1.7 24.5 23.7 21.7 코스맥스 37.7 27.4 19.7 63.4 32.3 38.9.6.8.5 2.7 22.4 27.4 한국콜마 34.8 23.4 19.5 16.7 25.6 2.2 2.1.9 1. 2.9 21.8 21.8 클리오 24.6 18.7 16.2 9.9 6.5 15.4 2.5.3 1.1 24.9 37.5 65.2 연우 24.4 13.8 11.5 19.1 2.3 2.6 1.3.7.6 12.4 13.1 13.8 Estee Lauder 31.2 25.7 24.1-6.3 8. 6.6-5. 3.2 3.7 12.9 15.2 15.1 L'Oreal 28. 25.7 23. 4.9 3.9 11.6 5.7 6.5 2. 3.9 33.3 37.4 Shiseido 36.8 39.6 31. -4.8-7.9 28. -7.7-5. 1.1 8.2 7.2 9. kao 21.9 22.4 2.8 21. 7.9 7.6 1. 2.8 2.7 18.6 18.8 18.5 P&G 22.5 23.4 21.9 22.9 5. 7. 1. 4.7 3.1 17.5 19.2 19.4 Aptar Group 23.8 23.3 21.3 2.5 3.8 9.7 9.5 6.1 2.2 17.7 17.7 18.6 상해가와 84.7 44.9 37.4-9.3 11. 19.9 -.9.4 1.9 3.9 7.5 8.8 자료 : Bloomberg, WiseFn, 유진투자증권 도표 155 시장대비밸류에이션괴리율비교 (%) 아모레퍼시픽 KOSPI 12m. Fwd PER 대비괴리율 ( 좌 ) 35 ESTEE LAUDER S&P5 12m. Fwd PER 대비괴리율 ( 우 ) 3 25 2 15 1 5 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (%) 18 15 12 9 6 3 (3) 96

1) 국내유통채널간경쟁심화 지난 4분기실적부진의주요원인이었던전문점채널의부진이올해도지속될것으로전망한다. 1) H&B 스토어가화장품유통채널로부상하면서아리따움과같은전문점채널을찾는소비자들의트래픽이감소하고있으며, 2) 28 년아리따움런칭이후점당매출이 5천만원 ( 리테일가기준 ) 에달하면서추가적인성장이어려워졌기때문이다. 실제로아리따움국내점포수는 4Q15 1,35 개에달한이후정체된상태이다. 1,3 여개에달하는아리따움매장은지역별매출부침이심하고, 아리따움내주력브랜드인아이오페의노후화로인해전문점성장포맷에대한고민이필요하다. 직영점포의 relocation 은대부분마무리되었지만프랜차이즈점포는 2년계약이대부분이기때문에매장수를줄이기쉽지않으며, 브랜드전략상 H&B 스토어에입점하기보다는아리따움내에서브랜드경험을추구한다는것이아모레퍼시픽의방침이기때문이다. 이에당사는 217년국내전문점매출액이 3.3% 역성장한 4,295 억원에그칠것으로전망한다. 도표 156 4Q15 이후국내전문점성장률지속둔화 ( 십억원 ) 국내전문점매출액 ( 좌 ) 14 YoY Growth( 우 ) 12 1 8 6 4 2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 (%) 2 15 1 5 (5) (1) (15) (2) (25) 도표 157 아리따움매장수 1,3 여개에서정체도표 158 고객경험을중시하는아리따움 ( 개 ) 1,36 1,35 1,34 1,33 1,32 1,31 1,3 1,29 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 97

전문점채널뿐만아니라국내여타채널에서도브랜드노후화로인한부진한실적이예상된다. 28 년처음출시한아이오페의에어쿠션이선풍적인인기를끌면서홈쇼핑과아리따움을중심으로판매호조가이어졌으나이후히트제품의부재로홈쇼핑채널에서아이오페방영을점진적으로축소하고있다. 국내디지털매출에서홈쇼핑이차지하는비중은 45% 이다. 방문판매역시판매원수 3만 5천명수준에서정체되어있으며내수경기와관련이높은백화점매출역시고성장을기대하기어려운채널이다. 이에당사는아모레퍼시픽의 217년국내화장품매출이전년동기대비 1.3% 역신장한 3조 4,787 억원에그칠것으로전망한다. 도표 159 방문판매원수 3 만 5 천명수준에서인당매출정체 ( 명 ) 방문판매원수 ( 좌 ) ( 백만원 ) 38, 인당매출 ( 우 ) 6 37, 5 36, 4 35, 3 34, 2 33, 1 32, 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 도표 16 아이오페국내매출액및매출비중추이도표 161 28 년출시된아이오페에어쿠션 ( 십억원 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 213 214 215 216 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 98

2) 사드보복으로인한중국인인바운드감소 216년기준전체매출액의 27% 를차지하는국내면세점매출의경우, 엄격한수량제한을통한중국인대리상 ( 따이공, Daigou) 통제노력으로중국인입국자수증가율과면세점매출액간의괴리가축소된상황이다. 관세청에서도중국인대리상으로인한회색시장 (Grey Market) 형성을막겠다는입장이기때문에과거와같이높은면세점성장률을기대하기어려운데, 중국정부가비공식적으로 3월 15일이후한국행관광상품판매를전면중단하면서중국인입국자수가급격히감소하고있다. 이에당사는아모레퍼시픽의 217년국내면세점매출이전년동기대비 2.4% 역성장할것으로보고있는데, 217년중국인입국자수증가율을 -19.4%yoy 로전망한데따른다. 추가적인하향조정의가능성도고려하고있는데, 212년 9월일본과의센카쿠열도분쟁과 216년 1월대만과의외교분쟁이후약 1년간중국인입국자수증가율이 -3%yoy 까지떨어졌기때문이다. 최근아모레퍼시픽은 216년 12월부터폐지했던온라인면세점적립금사용을재개한바있다. 도표 162 면세점매출성장률과중국인입국자수증가율간격차완화 (%) AP 면세점매출성장률 (yoy) 14 중국인입국자수증가율 (yoy) 12 1 8 6 4 2 (2) 4. 6.8 (4) (6) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 자료 : 한국관광공사, 아모레퍼시픽, 유진투자증권 도표 163 중국인입국자수급격히둔화전망 ( 천명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) 3, YoY Growth( 우 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 (%) 1 8 6 4 2 (2) (4) 99

11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 1-1 1-7 11-1 11-7 12-1 12-7 13-1 13-7 14-1 14-7 15-1 15-7 16-1 16-7 17-1 Analyst 이선화 화장품 도표 164 일본센카쿠열도분쟁당시중국인입국자수추이 ( 만명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) (%) 8 7 6 5 4 21.9 1 차센카쿠열도분쟁 211.3 동일본대지진 212.9 2 차센카쿠열도분쟁 YoY Growth( 우 ) 2 15 1 5 3 2 1 (5) (1) 자료 : CEIC, 유진투자증권 도표 165 대만외교분쟁당시중국인입국자수추이 ( 만명 ) 중국인입국자수 ( 좌 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 YoY Growth( 우 ) 216.3 단체 + 개인관광제한 (%) 1 8 6 4 2 (2) (4) (6) 자료 : CEIC, 유진투자증권 1

3) 글로벌시장진출을위한미주, 유럽투자확대 217년은아모레퍼시픽이진정한글로벌기업으로거듭나기위해중국이외의시장에투자를확대하는시기이다. 니치마켓에서메인스트림으로전환을준비중인미국법인은상반기내할인마트 Target 에서라네즈제품을철수, 하반기에세포라입점을앞두고있다. 그사이에발생하는 time lag으로인해매출둔화가예상되며, 라네즈브랜드리뉴얼관련비용이연간 1억원가량발생할전망이다. 또한라네즈에이어후속브랜드로이니스프리가 4분기에미국진출을준비하고있어미국법인의적자폭은더욱확대될것이다. 롤리타렘피카와아닉구딸두가지향수브랜드를전개중인프랑스법인은롤리타렘피카의라이선스계약이 3월말로중단되었다. 이에아모레퍼시픽이지난 211년인수한아닉구딸만프랑스에서사업을전개할예정이며, 추가적으로스킨케어제품출시를준비하고있다. 미주와유럽지역은화장품시장에서아모레퍼시픽이글로벌업체로서브랜드아이덴티티를정립하기위해꼭진출해야할중요한시장이지만, 현재로서는시장진입초기단계이기때문에가시적인성과를기대하기힘들다. 217년의투자가아모레퍼시픽의중장기성장에중요한밑거름이될것이기때문에향후선진시장에서의시장점유율추이와마케팅전략등을예의주시할필요가있다. 도표 166 라네즈 Target 매장철수도표 167 롤리타렘피카라이선스계약종료 자료 : Target, Google 이미지, 유진투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 11

1 분기매출액 1 조 5,812 억원 (+6.5%yoy), 영업이익 3,415 억원 (+1.1%yoy) 전망 1분기아모레퍼시픽의매출액은전년동기대비 6.5% 성장한 1조 5,812 억원, 영업이익은 1.1% 성장한 3,415 억원을전망한다. 국내화장품매출이전년동기와유사한수준에머무를것으로전망하는데, 1) 국내대부분의채널에서부진한내수소비가예상되며, 2) 3월 15일부터본격화된중국인인바운드감소세와더불어지난 216년 1분기높았던면세점성장률베이스를반영한결과이다. 3) 217년에는본격적인글로벌시장진출을위한해외투자가예상되는데, 미국법인의경우지난 4분기부터 Target 매장에서라네즈를철수하고세포라로유통채널을변경하는과정에서 time lag이발생하여 1분기부진한실적이예상된다. 프랑스법인은향수브랜드 롤리타렘피카 의라이선스가 3월말종료되어관련제품을철수하고신규로스킨케어라인출시를고려하고있다. 도표 168 아모레퍼시픽분기및연간실적추이와전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 1,485 1,443 1,41 1,316 1,581 1,58 1,455 1,456 4,767 5,645 6,1 6,578 국내 1,85 1,39 1,7 869 1,84 993 968 917 3,559 4,1 3,962 4,82 국내화장품 944 927 867 784 945 879 825 83 3,66 3,523 3,479 3,587 국내생활용품 142 112 14 85 139 114 143 87 493 478 483 495 해외 48 417 47 465 511 53 52 553 1,257 1,697 2,95 2,554 아시아 379 388 376 433 482 5 47 52 1,143 1,576 1,972 2,425 유럽 15 17 15 21 16 17 16 2 66 68 69 66 북미 14 13 16 11 13 12 16 13 49 53 54 63 매출성장률 (yoy) 23.3 2.7 22.8 7.4 6.5 4.5 3.9 1.6 23. 18.4 6.3 9.6 국내 16.1 13.2 21.6-1. -.2-4.4-3.9 5.5 17. 12.4-1. 3. 국내화장품 18.6 15.1 27.7 -.1.1-5.2-4.9 5.8 18.9 14.9-1.3 3.1 국내생활용품 1.9 -.3-6.3-9. -2. 2. 2.5 3. 6.5-3.1 1.1 2.5 해외 45.7 46.4 26.7 25.2 25.1 26.9 23.3 19.1 44.4 35. 23.5 21.9 아시아 5. 49.3 29.1 27.4 27.2 29. 25. 2.2 51.5 37.8 25.2 22.9 유럽 -6.7 1.7-7.3 18.9 4. 2.2 3. -2. -19.4 4. 1.5-4.3 북미 24.1 25.5 16.5-2.1-8. -4. 2.2 18. 39.3 9.7 1.3 16. 매출비중 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 국내화장품 63.6 64.2 61.9 59.6 59.8 58.3 56.7 57. 64.3 62.4 58. 54.5 국내생활용품 9.5 7.7 1. 6.5 8.8 7.5 9.8 6. 1.3 8.5 8. 7.5 해외화장품 27.5 28.9 29.1 35.3 32.3 35.1 34.5 38. 26.4 3.1 34.9 38.8 내부매출 -.6 -.9 -.9-1.4 -.8 -.9-1. -1. -1. -.9 -.9 -.9 영업이익 338 241 167 12 342 276 175 135 773 848 927 1,4 국내화장품 248 194 148 84 246 186 139 17 596 675 677 74 국내생활용품 2 5-12 -11 6 8 19 2 45 3 34 37 해외화장품 79 49 47 35 97 63 58 45 16 21 264 332 영업이익성장률 (yoy) 21.5 15.6 2.4-17.2 1.1 14.8 4.3 32. 37.1 9.7 9.3 12.2 국내화장품 22.7 12.5 37.6-25.5 -.9-4. -6.5 26.3 34.5 13.3.4 4. 국내생활용품 -5.1-46.9-15. 16.4-72.7 46.7-259. -115.8 39.1-93.8 11.6 9.4 해외화장품 36.4 59.7 23.6 7.1 22.7 27.7 23.9 3.1 68.2 31.9 25.3 25.8 영업이익률 22.8 16.7 12. 7.8 21.6 18.3 12. 9.3 16.2 15. 15.5 15.8 국내화장품 26.3 2.9 17.1 1.8 26. 21.2 16.8 12.8 19.4 19.2 19.5 19.6 국내생활용품 14.3 4.7-8.4-13. 4. 6.8 13. 2. 9.2.6 7. 7.4 해외화장품 19.5 11.8 11.6 7.5 19.1 11.8 11.7 8.2 12.7 12.4 12.6 13. 당기순이익 263 193 117 73 262 28 136 97 585 646 73 792 순이익성장률 (yoy) 24.3 19.5-17.7 4.9 -.4 7.6 16.4 33.2 51.8 1.5 8.8 12.6 순이익률 17.7 13.4 8.4 5.5 16.6 13.8 9.4 6.7 12.3 11.4 11.7 12. 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 12

도표 169 아모레퍼시픽국내화장품유통채널별매출 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 944 927 867 784 945 879 825 83 3,66 3,523 3,479 3,587 전문점 128 126 18 83 118 115 11 86 455 444 43 434 할인점 4 36 35 28 38 35 33 28 157 138 134 131 방문판매 182 165 156 119 175 157 152 122 62 622 65 612 백화점 85 86 75 68 85 87 77 69 31 313 318 325 면세점 377 39 364 368 398 359 313 394 1,69 1,499 1,464 1,522 디지털 115 16 19 92 112 15 116 13 421 422 436 471 리리코스 8 8 7 6 8 8 7 6 3 29 29 3 기타 1 11 16 2 12 14 16 21 22 56 63 64 매출성장률 (yoy) 18.6 15. 27.7 -.1.1-5.2-4.9 5.8 18.9 14.9-1.3 3.1 전문점 6.9 2.1 1.3-21.9-8. -8. 2.2 4. 6.8-2.4-3.3 1. 할인점 -7.9-14.8-15.8-8.8-4.3-2.5-3.7-1. -2.6-12. -3. -2.2 방문판매 7.4 5.6.5-2.1-4.2-5. -2.2 2.2 1.3 3.3-2.7 1.1 백화점 3.4 4.7 2. -7.2 1..8 2.8 2. 3.5 1. 1.6 2. 면세점 57.5 39.8 76.5 7. 5.5-8. -14. 7. 52.1 4.3-2.4 4. 디지털 -11. -3.2 28.7-5. -3. -1.5 7. 12. 6.3.4 3.2 8. 리리코스 6.7-3.6-21.2 5.1 1.5 1.5 1.5 1.5 4.9-4.3 1.5.7 기타 64.4 81.4 252.3 233.9 23.7 29. 5.8 6.6 16.9 151.6 13.7.9 매출비중 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 전문점 13.5 13.5 12.4 1.6 12.5 13.1 13.3 1.4 14.8 12.6 12.3 12.1 할인점 4.2 3.8 4. 3.6 4. 3.9 4. 3.3 5.1 3.9 3.8 3.6 방문판매 19.3 17.8 17.9 15.2 18.5 17.8 18.4 14.7 19.6 17.7 17.4 17.1 백화점 9. 9.3 8.7 8.6 9. 9.9 9.4 8.3 1.1 8.9 9.1 9.1 면세점 39.9 42.1 41.9 47. 42.1 4.8 37.9 47.5 34.9 42.6 42.1 42.4 디지털 12.2 11.5 12.5 11.8 11.8 11.9 14.1 12.5 13.7 12. 12.5 13.1 리리코스.8.9.8.8.9.9.8.8 1..8.8.8 기타 1. 1.2 1.8 2.5 1.3 1.6 2. 2.5.7 1.6 1.8 1.8 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 13

견고한브랜드로열티를바탕으로 드림오브아시안뷰티 실현 단기적으로는대내외환경악화로부진한실적이예상되지만아모레퍼시픽의중장기성장스토리는여전히유효하다. 아모레퍼시픽은아시아의미 ( 美 ) 를세계에전파하겠다는기업소명하에아세안, 미주, 유럽을 3 대축으로하여글로벌사업을확장하고있다. 22년까지해외매출비중을 5%(216 년말 3%) 로늘리고중국의존도를낮춰인구 1천만명규모의메가시티를중심으로동남아지역에우선진출할계획이다. 또한화장품종주국인프랑스에서현지생산체계를갖춘향수브랜드사업을안정적으로전개, 추가적으로스킨케어제품출시를고려하고있으며, 미국에서는라네즈가아시안아메리칸고객을타깃으로한니치마켓 (niche market) 에서벗어나세포라에진출할예정이다. 미국의패션 뷰티일간지 WWD(Women s Wear Daily) 에따르면 215년매출액기준세계 1대화장품기업에아모레퍼시픽이 12위로선정됐다. 아모레퍼시픽이글로벌기업으로성장하는데가장큰원동력이되었던것은우수한품질과혁신제품을바탕으로한브랜드경쟁력이다. 세계최초로출시한아이오페의쿠션파운데이션은프랑스의크리스찬디올이기술이전협약을제안할정도로그기술력을인정받았다. 아모레퍼시픽은우수한품질을바탕으로글로벌명품브랜드를만들기위해유수의화장품업체들이그러하였듯역사와스토리를만들어가고있다. 서성환회장의일대기 나는다시태어나도화장품이다 를보면, 아모레퍼시픽의시작을 1945년태평양화학공업사창립이아닌 1932년서성환회장의모친윤독정여사의머릿기름으로정의하면서백년기업에한발더다가섰다. 도표 17 WWD 선정 215년세계 1대화장품기업도표 171 세계최초로개발한쿠션파운데이션 순위회사명국가 215 년매출액 (USD mn) % yoy 1 L'Oreal 프랑스 28,2 12.1 2 유니레버영국 2,47 13.2 3 P&G 미국 17,6-11.1 4 에스티로더미국 11,1 1. 5 시세이도일본 7,11 1.4 6 Beiersdorf 독일 5,89 7.1 7 에이본프로덕트미국 5,57 7. 8 샤넬프랑스 5,24 1. 9 존슨앤존슨미국 5,2-17.5 1 Kao 일본 5,4 3. 11 LVMH 프랑스 5,1 15.3 12 아모레퍼시픽한국 4,94 22.8 자료 : WWD, 유진투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 도표 172 아모레퍼시픽창업자서성환이야기도표 173 에스티로더창업자에스티로더여사일대기 자료 : 언론보도, 유진투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 14