2007

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1 Eugene Research 기업분석 아모레퍼시픽 (943.KS) 4Q17 Review: 인바운드회복에대한확신이있다면 BUY 화장품 / 소비재담당이선화 Tel. 2) / leesunhwa@eugenefn.com 시장 Consensus 대비 ( 영업이익기준 ) Above In-line Below O BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (1/31) 36,원 299,5원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,566.5 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 17, 주최고 / 최저 ( 원 ) 367, / 236,5 52주일간 Beta 1.17 발행주식수 ( 천주 ) 58,458 평균거래량 (3M, 천주 ) 181 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 56,759 배당수익률 (16A, %).5 외국인지분율 (%) 33.9 주요주주지분율 (%) 아모레퍼시픽그룹외 4 인 47.6 국민연금공단 6.1 GIC Private Limited 6. 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 (IFRS 연결기준 ) 4Q17 Review: 매출액 1 조 1,4 억원 (-13.4%yoy), 영업이익 769 억원 (-24.7%yoy) 아모레퍼시픽의 4 분기연결기준매출액은 1 조 1,4 억원 (-13.4%yoy, -5.8%qoq), 영업이익은 769 억원 (-24.7%yoy, -23.9%qoq, 영업이익률 6.7%) 으로시장컨센서스 ( 영업이익기준 815 억원, diff. -5.6%) 와당사추정치 751 억원 (diff. +2.4%) 에부합하는실적을발표했다. 단, 영업외단에서외환손실 3 억원과법인세등이반영되어순이익은 174 억원 (-76.2%yoy, -78.3%qoq) 을기록했다. 이익기여도가가장높은면세점채널은중국인인바운드감소 (4Q %yoy) 와 9 월부터강화한구매수량제한정책으로인해 -42.6%yoy 를기록했다 ( 당사추정치 -42.2%yoy). 이는따이공물량감소라는순기능으로이어져중국현지매출이 1%yoy 후반대성장하는데도움이됐다. 특히면세점비중이높은설화수매출이 5%yoy 이상증가하면서중국현지의매출성장을이끌었다. 4 분기실적은당사가예상했던것처럼중국현지수요가회복되고아이오페의신제품출시효과로쿠션파운데이션의존도가줄면서내수채널이안정화됐다 ( 전문점채널한자릿수로역성장폭둔화, 1 월 8 일발간한 4Q17 Preview: 중국현지수요증가 + 내수안정화참고 ). 그럼에도불구하고실적발표이후주가가 3.2% 하락마감한이유는컨퍼런스콜을통해제시한 218 년면세점매출액가이던스 (single~double digit 역성장 ) 가기대치를하회했기때문이다. 이는동사가중국인인바운드에대한가정을보수적으로책정한데기인한다. 중국인입국자수회복에대한확신이있다면주가조정은매수기회 당사는보다공격적으로 218 년중국인입국자수 757 만 7,35 명 (+81.7%yoy) 을예상한다. 일본의센카쿠열도분쟁사례에서중국의관광보복이 1 년후정상화된데착안하여, 218 년 3 월부터중국인입국자수가 216 년수준으로급격히회복된다고가정한수치이다 ( 도표 2 참고 ). 센카쿠열도 2 차분쟁 1 년후일본을찾은중국인입국자수증가율이 8.4%yoy 를기록한것과비교하면전혀무리한수치는아니라는판단이다 ( 도표 3,4 참고 ). 213 년중국의 1 인당 GDP 는 7 천불수준인데, 217 년기준중국의 1 인당 GDP 는 8,5 불수준으로중국인의해외여행에대한니즈는더욱증가했을것이다. 중국인입국자수에대한가정이중요한이유는면세점매출액과밀접한관련이있기때문이다. 사드이슈로인해지난해면세점매출액이급격히감소하기는했지만, 여전히면세점매출상위브랜드 1,2 위에후와설화수가이름을올리고있다 ( 도표 7 참고 ). 이는브랜드파워가견고하다는것을의미한다. 이를바탕으로아모레퍼시픽의면세점평균판매단가가 216 년수준 ( 약 18 만 6 천원, P) 을유지하면서 758 만명 (Q) 의중국인이한국을찾는다고가정하면, 218 년아모레퍼시픽의면세점매출액은약 1.4 조원 (+27.6%yoy) 을기록할전망이다. 현재주가는 218 년예상실적기준 28.2 배수준으로, 보수적인가이던스로인한주가조정은매수기회이다. ( 단위 : 십억원, (%,%p) 4Q17P 1Q18F 217P 218F 216 실적발표당사예상치차이컨센서스차이예상치 qoq yoy 예상치 yoy 예상치 yoy 매출액 1,14 1, , , ,645 5, , 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 EPS( 원 ) 12 2, , ,52 83, ,935 6, , BPS( 원 ) 6,293 6, , , ,22 6, , ROE(%) PER(X) 24, PBR(X) 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권 주 : EPS 는 annualized 기준

2 도표 1 중국인입국자수증가율과면세점매출액증가율추이 (%yoy) 12 8 중국인입국자수증가율전체면세점매출액증가율 LGH.H 면세점매출액증가율 AP 면세점매출액증가율 4 (4) (8) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : 한국관광공사, 한국면세점협회, 아모레퍼시픽, LG생활건강, 유진투자증권 도표 2 중국인입국자수 3 월부터 216 년수준으로회복한다고가정, 758 만명 (+81.7%yoy) 도표 3 일본센카쿠열도분쟁이후중국인입국자수회복세 ( 만명 ) 중국인입국자수 (%) ( 만명 ) 9 yoy growth( 우 ) %yoy +8.4%yoy 2 1 (2) (4) E (6) 1 차분쟁 1 차회복기 2 차분쟁 2 차회복기 자료 : 한국관광공사, 유진투자증권 자료 : CEIC, 유진투자증권 도표 4 일본센카쿠열도분쟁당시중국인입국자수추이 ( 만명 ) (%yoy) 중국인입국자수 3 yoy growth( 우 ) 차센카쿠열도분쟁 차센카쿠열도분쟁 동일본대지진 5 5 (5) 자료 : CEIC, 유진투자증권 (1)

3 1Q18 Preview: 높은베이스에도불구, 중국인인바운드회복이확인되면주가는긍정적 아모레퍼시픽의 1 분기연결기준매출액 1 조 4,967 억원 (-4.6%yoy, +31.3%qoq), 영업이익 2,21 억원 (-36.2%yoy, %qoq, 영업이익률 13.5%) 을전망한다. 217 년 1 분기실적은중국정부의한국관광제한조치로인해중국인대리상들의선수요가반영된실적으로베이스가높다. 이에성장률측면에서는호실적을기대하기어렵다. 그러나주목할점은평창동계올림픽이벤트이다. 사드갈등이해빙무드로전환된가운데우리정부는평창동계올림픽을맞이하여 3 월말까지중국지정여행사를통해 2 만원이상의평창동계올림픽관람권을소지하고입국하는중국인에게체류기간 15 일동안무비자입국을허용하는방침을내놓았다. 또한이들이정상적인절차로입 출국을할경우향후 5 년간유효한복수비자를발급할예정이다. 정부가국제스포츠행사기간에무비자입국혜택을제시한것은이번이처음으로, 올림픽기간을전후로하여예상보다빠른중국인인바운드회복이확인될경우주가는기대감을선반영해상승할수있다. 도표 5 아모레퍼시픽면세점객단가 ( 추정치 ) 추이도표 6 LG 생활건강면세점객단가 ( 추정치 ) 추이 ( 천원 ) AP 면세점객단가 (%yoy) 35 yoy growth( 우 ) (1) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 한국관광공사, 아모레퍼시픽, 유진투자증권 ( 천원 ) LG H.H 면세점객단가 (%yoy) 35 yoy growth( 우 ) (5) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 한국관광공사, LG생활건강, 유진투자증권 도표 7 면세점매출상위브랜드 ( 단위 : 십억원 ) ~8 월 순위 브랜드 매출 브랜드 매출 브랜드 매출 브랜드 매출 브랜드 매출 브랜드 매출 1 L.VUITTON 334 L.VUITTON 286 L.VUITTON 281 후 43 설화수 558 후 CARTIER 169 CARTIER 24 설화수 24 설화수 365 후 541 설화수 SK-II 148 CHANEL 158 CARTIER 224 L.VUITTON 217 L.VUITTON 284 HERMES 21 4 CHANEL 143 ROLEX 154 후 191 라네즈 28 C.DIOR 21 C.DIOR ROLEX 135 PRADA 15 ROLEX 185 헤라 27 정관장 182 E.LAUDER PRADA 115 E.LAUDER 117 MCM 181 ROLEX 171 라네즈 167 L.VUITTON GUCCI 16 설화수 113 CHANEL 163 CARTIER 142 E.LAUDER 166 CARTIER E.LAUDER 94 MCM 19 라네즈 125 MCM 131 숨 153 Y.S.L HERMES 9 OMEGA 88 PRADA 115 C.DIOR 128 ROLEX 151 라네즈 LANCOME 87 LANCOME 88 헤라 89 E.LAUDER 113 Y.S.L 15 SK-II 127 자료 : 박광온더불어민주당의원국정감사자료, 관세청, 유진투자증권

4 218 년설화수를필두로영업레버리지기대, 투자의견 BUY 및목표주가 36, 원유지 218 년아모레퍼시픽의투자포인트는 1) 기저효과를바탕으로한면세점채널의높은성장세와함께 2) 중국현지에서고가브랜드인설화수의성장이기대된다는점이다. 아모레퍼시픽은 218 년중국현지매출성장의동력으로설화수를채택, 전속모델로중국에서인기있는송혜교를고용했다. 또한윤조에센스와자음생크림에이어 218 년에는보다 ASP 가높은고가라인을주력제품으로홍보할계획이다. 217 년아모레퍼시픽이경쟁사대비실적피해가더컸던이유는 1) 중국현지에서로열티가낮은매스브랜드이니스프리의매출비중이약 5% 로높았고 (LG 생활건강은고가브랜드인후가대부분 ), 2) 럭셔리브랜드내에서도메인제품의가격대가경쟁사보다저렴 ( 윤조에센스 vs. 공진향크림 ) 했기때문이다. 그러나 218 년에는고가브랜드인설화수의마케팅에집중하여중국현지에서 3%yoy 이상고성장을시현한다는전략이다. 지난 4 분기기준설화수의중국현지매장수는 143 개로경쟁사인후매장수 193 개대비출점여력이풍부하고 ( 중국내고급백화점 2 여개로추정, Q growth), 고가라인홍보에집중하면서제품믹스개선에주력할전망이다 (P growth). 이에아모레퍼시픽에대한투자의견 BUY 와목표주가 36 만원을유지한다. 도표 8 중국고급백화점출점여력이충분한설화수 ( 개 ) 24 2 설화수 후 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : 아모레퍼시픽, LG생활건강, 유진투자증권 도표 9 21 년만에전속모델을고용한설화수 자료 : 언론보도, 유진투자증권

5 도표 1 분기실적및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 매출액 1,485 1,443 1,41 1,316 1,569 1,25 1,21 1,14 1,497 1,495 1,53 1,538 국내 1,85 1,39 1, , 국내화장품 국내생활용품 해외 아시아 유럽 북미 매출성장률 (yoy) 국내 국내화장품 국내생활용품 해외 아시아 유럽 북미 매출비중 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 내부매출 영업이익 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 영업이익성장률 (yoy) 국내화장품 국내생활용품 적지 -3.9 적전 흑전 적지 흑전 -22. 적지 해외화장품 영업이익률 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 당기순이익 순이익성장률 (yoy) 순이익률 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권

6 도표 11 연간실적및전망 ( 단위 : 십억원, %) P 218E 219E 매출액 4,767 5,645 5,124 6,59 6,891 국내 3,559 4,1 3,347 3,735 4,4 국내화장품 3,26 3,449 2,83 3,24 3,457 국내생활용품 해외 1,257 1,697 1,82 2,375 2,944 아시아 1,143 1,576 1,732 2,278 2,833 유럽 북미 매출성장률 (yoy) 국내 국내화장품 국내생활용품 해외 아시아 유럽 북미 매출비중 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 내부매출 영업이익 ,44 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 영업이익성장률 (yoy) 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 영업이익률 국내화장품 국내생활용품 해외화장품 당기순이익 순이익성장률 (yoy) 순이익률 자료 : 아모레퍼시픽, 유진투자증권

7 아모레퍼시픽 (943.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 자산총계 4,443 5,182 5,245 5,867 6,61 매출액 4,767 5,645 5,124 6,59 6,891 유동자산 1,833 2,116 1,724 1,986 2,312 증가율 (%) (9.2) 현금성자산 933 1, 매출원가 1,169 1,425 1,38 1,572 1,78 매출채권 매출총이익 3,597 4,221 3,744 4,487 5,111 재고자산 판매및일반관리비 2,824 3,373 3,148 3,664 4,67 비유동자산 2,61 3,65 3,521 3,882 4,289 기타영업손익 () 투자자산 영업이익 ,44 유형자산 1,871 2,359 2,573 2,863 3,198 증가율 (%) (29.7) 기타 EBITDA 92 1, ,64 1,313 부채총계 1,71 1,285 1,61 1,16 1,211 증가율 (%) (36.6) 유동부채 872 1, ,36 영업외손익 5 8 (29) 매입채무 이자수익 유동성이자부채 이자비용 기타 지분법손익 비유동부채 기타영업손익 (7) (5) (29) 1 2 비유동이자부채 세전순이익 ,65 기타 증가율 (%) (33.8) 자본총계 3,372 3,897 4,184 4,78 5,39 법인세비용 지배지분 3,346 3,879 4,161 4,685 5,367 당기순이익 자본금 증가율 (%) (38.4) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 2,623 3,159 3,441 3,965 4,647 증가율 (%) (38.4) 기타 (32) (35) (35) (35) (35) 비지배지분 비지배지분 EPS( 원 ) 9,88 1,935 6,741 1,615 13,486 자본총계 3,372 3,897 4,184 4,78 5,39 증가율 (%) (38.4) 총차입금 수정EPS( 원 ) 9,88 1,935 6,454 1,298 13,142 순차입금 (763) (941) (626) (647) (856) 증가율 (%) (41.) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업현금 ,6 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 9,88 1,935 6,454 1,298 13,142 자산상각비 BPS 48,475 56,22 6,293 67,886 77,767 기타비현금성손익 2 (9) DPS 1,35 1,58 1,58 1,75 1,9 운전자본증감 (167) (163) 58 (146) (71) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (92) (11) 6 (117) (58) PER 재고자산감소 ( 증가 ) (19) (86) 4 (124) (61) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) EV/ EBITDA 기타 (58) (73) (46) 3 3 배당수익율 투자현금 (217) (61) (446) (68) (683) PCR 단기투자자산감소 49 (115) 38 (6) (6) 수익성 (%) 장기투자증권감소 3 (97) () (1) (1) 영업이익율 설비투자 (215) (495) (729) (531) (64) EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (61) (4) (4) (43) (43) ROE 재무현금 (69) (133) (121) (113) (125) ROIC 차입금증가 (7) (5) (14) (4) (5) 안정성 ( 배,%) 자본증가 (63) (95) (19) (19) (121) 순차입금 / 자기자본 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 345 (63) (26) 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a 기초현금 활동성 ( 회 ) n/a 기말현금 총자산회전율 Gross Cash flow 955 1, ,77 매출채권회전율 Gross Investment 재고자산회전율 Free Cash Flow (9) 매입채무회전율 자료 : 유진투자증권

8 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 % ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만 89% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -1% 이상 +15% 미만 11% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -1% 미만 % ( 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 괴리율 (%) 평균주가최고 ( 최저 ) 대비주가대비 Buy 54, 1 년 Buy 54, 1 년 담당자변경 Hold 26, 1 년 Hold 26, 1 년 Hold 26, 1 년 Hold 26, 1 년 Hold 26, 1 년 Buy 39, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 Buy 36, 1 년 아모레퍼시픽 (943.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 아모레퍼시픽 6, 목표주가 5, 4, 3, 2, 1, 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1