IFRS4 Phase2: 보험사, 자산운용변화의바람이분다 IFRS4 Phase 2 적용, 보험사부채규모확대및 RBC 비율하락요인 IFRS 4 Phase 2 도입과더불어보험사가비상이다. 핵심은보험부채를산정하는방법이원가평가에서시가평가로바뀌며부채의규모가커진다는것이다. 이유는 1) 시가평가에적용되는할인율이크게낮아지고 2) 보험부채에적용되는듀레이션범위가기존 20 년보다확대되기때문이다. 당국은유럽의감독회계기준인 SolvencyⅡ 를벤치마킹하며충격을완화시키고자하나, 보험부채금액의증대가보험사영업의핵심인 RBC 비율에미치는악영향은피할수없다. 정책의변화에보험사가대응할수있는방법은 2 가지이다. 자본확충과자산운용방법변화이다. Fixed Income 김동원 Dongwon.kim@sk.com 02-3773-8898 Credit 백경윤 100ky@sk.com 02-3773-8515 방법 1. 자본확충, 가장현실적인방법은후순위채발행자본확충을위한방법으로는 1) 자본인정증권발행, 2) 잉여금유보 3) 자산매각및증자를고려할수있다. 이중가장현실적인방법은후순위채발행이다. 잉여금유보에는시간이걸리고자산매각으로인한가용자본증가효과는크지않다. 유상증자역시경영권및주주지분희석등복잡한변수가많다. 따라서가장현실적인방안은자본인정증권, 특히후순위채의발행이다. 당국역시자본인정증권발행규제완화를추진하고있어향후보험사발후순위채발행은꾸준히늘어날전망이다. 방법 2. 자산운용방법의변화, 바벨형전략으로수익과 ALM 모두잡는다! 보험사의과제는 ALM 을위한자산 / 부채의듀레이션매칭과수익성확보로요약된다. 두과제를동시에수행하기위해보험사는전체자산구조를바벨형으로가져가게될것이다. 구체적으로초과수익을만드는단기자산구간에서는고배당관련주및 REITs 투자및고수익대출 ( 부동산 PF 등 ) 이, 자산 / 부채듀레이션을맞춰주는장기구간에서는국내외초장기물투자및인프라투자가유망해보인다. 보험사해외투자확대로국내초장기물수급이흔들릴것이라는우려도있다. 그러 나보험사수요와향후국공채공급물량을고려하면, 타이트한수급상황은계속될 것이다. 보험사발초장기물수급불균형은중기적인커브플래트닝요인이다. IFRS4 Phase 2 이슈, 보험사는자본확충과자산운용방법변화로대응할수밖에없다 자료 : SK 증권
Contents Part Ⅰ. 보험회사건전성감독변화방향과국내현황 3 Part Ⅱ. 회계기준변경에따른영향분석 18 Part Ⅲ. LAT 강화와부채시가평가 26 Part Ⅳ. 보험사경영에미치는영향및 RBC 개선수단 29 Part Ⅴ. 채권을활용한 ALM 전략 34 Part Ⅵ. 수익과 ALM 을함께잡는바벨형포트폴리오 47 Compliance Notice 작성자 ( 김동원, 백경윤 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 컴플추가부분. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 2
Part Ⅰ. 보험회사건전성감독변화방향과국내현황 보험사규제변화의핵심인 IFRS4 는 40 여개의국제회계기준 (IFRS) 가운데보험계약과관련된기준서이다. 현재한국은국제회계기준을전면도입하고있기때문에국제회계기준이변경될경우자동적으로이를적용해야한다. IFRS4 Phase II 는 2020 년부터현행 Phase I 을대체하게된다. 현행 Phase I 은각국의회계관행을준용할수있도록허용하고있는데우리나라의경우금감원의보험감독규정이보험회계관행의대부분을반영하고있으므로보험감독규정에근거해재무제표를작성하면 IFRS4 요건을충족한다고볼수있다. 하지만 Phase II 에서는기존의보험회계관행이인정되지않는다. 전세계가통일된보험회계처리를적용해일관성있고비교가능한재무제표를만들도록하는것이 IFRS4 Phase II 의목적이기때문이다. 결국 IFRS4 Phase II 를도입하면기존의회계처리가상당부분변경되고이는감독회계에도그대로영향을미치게된다. 보험규제의변화와관련해빈번하게언급되는 Solvency II 는유럽의감독회계규정을말한다. 유럽은국제회계기준과는별도로감독회계를위한규정을만들어 IFRS4 Phase II 도입에따른충격을흡수하는동시에보험사리스크관리효율성도높이려하고있다. 국내감독당국역시 IFRS4 Phase II 의도입에따른보험사의대비가충분하지않다는점을인지하고, 중간조치로써유럽의 Solvency II 를벤치마킹하겠다는방침이다. 결국보험사가직면하게될규제환경은한쪽극단에 IFRS4 Phase II 가, 다른한쪽에는 Solvency II 를벤치마킹한새로운감독회계규정이자리잡는형태가될것이며그중간에서타협점을찾게될것이다. 3
1. 글로벌흐름은일관성과균형유지에초점 글로벌금융위기이후개별국가가금융시스템과관련해국제기준을준수하도록요구하는강도가점점커지고있다. 크게보면금융안정위원회 (FSB) 와국제보험감독자협의회 (IAIS) 가금융감독관련국제기준을만들고, 국제통화기금 (IMF) 은금융시장안정성평가 (FSAP) 를통해각국이금융회사를잘감독하고있는지를감시하는식으로역할분담이되어있다. 특히보험산업의경우다국적보험그룹을대상으로국제공통의자본규제기준을제정하는한편, 개별보험회사의건전성규제를보험핵심원칙 (ICP) 수준으로끌어올리는방향으로국제기준구축작업이진행되고있다. 이러한상황에서개별보험회사에대한재무건전성규제는보험료와투자에대한직접적인규제를벗어나, 보험회사의자유로운보험료결정과투자활동을보장함으로써활발한시장경쟁을유도하는방향으로진화하는한편, 보험회사에충분한준비금적립과자본보유를요구함으로써어떤상황에서도보험계약자에게보험금을지급할수있는능력을유지하는방향으로변화하고있다. 즉, 보험사에대한건전성규제는일방적규제완화혹은규제강화가아니라, 경쟁을촉진하기위해규제를완화하는동시에지급능력유지를위한자본규제를강화함으로써경쟁촉진과지급능력유지간에균형을이루는방향을추구하고있다. 도표 1. 글로벌 Solvency 관리감독기구 G20 08 금융위기이후 G20 은금융기관의지급능력감독표준을확립하기위한노력을경주 IMF International Monetary Fund G20 의금융섹터에대한평가를매 5 년마다수행 FSB Financial Stability Board 금융규제강화및글로벌스탠다드확립과정을감독하기위해 G20 이설립 FSB 핵심프로젝트 1. 대형금융기관의청산 2. 피어 (Peer) 리뷰 3. 리스크관리관련금융기관과의규제협력 경제문제 OECD Organization for Economic Cooperative Development 1. 보험및연금 2. 자연재해 보험 IAIS International Association of Insurance Supervisors 1. 보험핵심준칙 (ICP) 2. 공통관리체계 (Com Frame) 1. GSII 선정 2. 보험그룹감독 3. 자본규제표준설정 은행 BASEL Basel Committee on Banking Supervision 1. 바젤 III 제정 2. GSIB 지정 보안 IOSC International Organization Of Securities Commissions 회계 IASB International Accounting Standards Board 자료 : SK 증권 4
글로벌금융위기이후각국은자국보험감독규정에이러한 ICP( 보험핵심원칙 ) 를적극반영하고있다. 일본, 중국등아시아여러국가들이 ICP 와 Solvency II 사례를토대로지급여력감독규정을정비하고있으며, 미국이 2008 년부터진행하고있는재무건전성개혁작업의목적가운데하나도 ICP 와의일관성을높이는것이다. 개별보험회사의재무건전성규제와관련된 ICP 기준을요약하면결국 시가에기초한지급여력평가 및 보험회사의자체위험관리강화 라고할수있다. 5
2. 국내보험감독의변화 국내보험회사에대한당국의자본규제는 1990 년대모든보험회사에획일적금액의담보를요구하거나 보험료 / 자본 비율한도를적용해매출증가에따라보다많은자본을요구하는초기형태에서, 2000 년대보험료와투자에대한직접규제를줄이고보험사의준비금과지급여력 ( 자본 ) 을규제하며재무상태에대한상시감시를강화하는간접규제강화의시기를지나, 2000 년대후반지급여력규제의초점을보험사의전반적위험구조에맞추는제도로발전해왔다. 이에따라 2009 년에다양한위험을반영하는지급여력제도 (RBC; Risk Based Capital) 가도입되었고, 2007 년에는상시감시에전통적인재무지표대신위험지표가중심이된새로운경영실태평가 (RAAS: Risk Assessment and Application System) 제도가도입되었다. 이전에는유럽식지급여력규제와경영실태평가 (CAMEL) 가사용되고있었는데, 두가지를병행하여사용하는과도기를거친것이다. 표 1. 경영실태평가 (CAMEL) 의주요내용 내용 경영실태평가 (CAMEL) CAMEL 은은행건전성감독기준으로자본충실도 (Capital Adequacy), 자산건전성 (Asset Quality), 경영체계 (Management), 수익성 (Earning), 유동성 (Liquidity) 등여러경영요소를종합적으로평가하는경영실태방식을말함. 1978 년부터미국의연방준비제도이사회 (FRB), 연방예금보험공사 (FDIC) 등연방은행감독기관이도입및실시하고있으며, 제도의정식명칭은 금융기관통일평가제도 (Uniform Financial Institutions Rating System) 으로금융기관의재무상태에대한통일된평가를위해도입. 국내에서는 1996 년 10월은행권에도입이후 2000 년 1월부터보험사에도도입 도입 은행권 ( 96.10) 도입이후 00.1 월보험사도입 목적 개별보험회사의경영실태를객관적으로평가 바람직한경영지표제시로건전경영유도 적기시정조치와연계하여경영정상화유도 분류단계 평가항목 5단계등급으로구분하여평가 1단계 ( 우수 ), 2단계 ( 양호 ), 3단계 ( 보통 ), 4단계 ( 취약 ), 5단계 ( 위험 ) 자본적정성 (C): 예상밖의손실에대비한자본적정성평가 ( 지급여력비율 ) 자산건전성 (A): 자산가치, 대손충당금등운용적정성평가 ( 부실자산비율, 대손충당금적립률 ) 경영관리 (M): 경영진의경영능력, 경영정책등평가 ( 비계량평가 ) 수익성 (E): 투자수익률, 보험영업이익률등평가 ( 위험손해율, 영업이익률 ) 유동성 (L): 보험금지급에필요한유동자산보유를평가 ( 유동성비율, 수지차비율 ) 6
평가시기및방법평가결과활용 매분기별서면에의한계량항목평가실시 정기검사시비계량부문을포함한종합평가실시 취약분야에대한상시감시 개별취약분야 (4등급이하 ) 에대한경영개선약정서징구또는경영개선협약체결 종합등급 4등급이하시적기시정조치 자료 : SK 증권 한편, 2011 년에는 RBC 가유럽식지급여력규제를대체하였고 2012 년에는 RASS 가기존의 CAMEL(Capital Adequacy, Asset Quality, Management, Efficiency, Liquidity) 을완전흡수하였다. 이에따라보험회사의 RAAS 평가등급이 4 등급이하또는 RBC 비율이 100% 에미달할경우당국이보험사에자본확충등경영개선조치를요구하거나경영에직접개입할수있게되었으며, 현장검사주기도단축할수있게되었다. 표 2. 리스크평가제도 (RAAS) 의주요내용 내용 리스크평가제도 (RAAS) RAAS 는보험 금리리스크와관련된계량지표를기존평가제도에추가하고자산부문도시장및신용리스크를구분하여정밀하게리스크를평가하는방법. 이를위해리스크노출정도 (RX), 리스크통제기능 (RC), 리스크감내능력 ) 의 3 가지분류로나누어이를종합적으로고려한종합리스크관리등급 (RT) 를부여. 국내에는 2007 년 4 월부터도입되었으며, 11 년 4 월에개전된 RAAS 가시행. 이후 2012 년 4 월에 CAMEL 과통합되면서위험기준경영실패평가로시행 도입 도입배경 도입효과 07.4 월 RAAS 도입 11.4 월개정된 RAAS 시행 12.4 월위험기준경영실태평가시행 (CAMEL+RAAS) 보험사리스크관리가중요한이슈로부각되면서사전적 예방적감독강화할필요성확대 보험회사재무건전성및금융시스템안정성제고 기존경영실적및법규중심감독체제의한계극복 보험산업국제경쟁력제고및보험회사자율경영확대 평가대상 모든보험회사 ( 외국사지점포함 ) 를대상 ( 영업개시후만 2 년미경과사는제외 ) 평가주기 평가부문 계량항목평가는매분기, 비계량항목평가는매년실시 종합리스크등급은최근계량 비계량평가결과를반영하여매분기갱신 경영관리리스크 보험리스크 금리리스크 투자리스크 유동성리스크 자본적정성 수익성등 7개부문 자료 : SK 증권 7
표 3. 적기시정조치 (PCA) 단계별요건및조치수준조치사항 내용 적기시정조치 (PCA) 적기시정조치는금융기관의건전성강화노력을유도하기위한장치로, 금융기관의건전성을자기자본구성비율등경영상태를기준으로몇단계의등급 ( 발동기준 ) 으로나누어일정등급이하로경영상태가악화된금융기관에대하여감독당국이단계적으로시정조치를시행해나가는제도. 국내은행권에는 1992년 7월에처음도입된이후 1999 년 4월부터보험사에도도입. 단계별조치요건에따라경영개선권고, 경영개선요구, 경영개선명령등총 3단계로구분하여단계적으로실시 경영개선권고경영개선요구경영개선명령 지급여력비율 50% 이상 ~ 100% 미만 0% 이상 ~ 50% 미만 0% 미만 발동요건 경영실태평가 (CAMEL) 종합등급 3 등급이상이고 / 지급여력또는자산건정성부문이 4 등급이하 종합등급 4 등급이하 - 기타 거액금융사고또는부실채권발생으로위기준에해당될것이명백한경우 거액금융사고또는부실채권발생으로위기준에해당될것이명백한경우 부실금융기관지정 필요한조치 자본금증액또는감액 사업비감축 점포관리효율화 고정자산투자제한 부실자산처분 주주 계약자배당제한 자기주식취득금지 요율조정 경영개선권고조치중전부또는일부 점포통폐합또는신설제한 임원진교체요구 보험업일부정지 인력 조직축소 금융지주회사편입, 제 3 자인수, 영업양도계획수립 위험자산보유제한및처분 자회사정리 재보험처리 경영개선요구조치중전부또는일부 주식소각 임원직무집행정지및관리인선임 보험업전부정지 (6 개월이내 ) 계약이전 합병, 금융지주회사자회사로편입 제 3 자에의한보험업인수 영업양도 자료 : SK 증권 8
3. 건전성감독에 IFRS4 Phase II 가미치는영향 한편회계적측면에서는 2015 년부터 IFRS4 Phase II 도입을위한본격적준비단계에진입했다. 국내감독당국은재무회계에따른수치를감독회계에사용하므로 IFRS4 Phase II 도입에따른재무회계변화는결국감독회계에영향을미치게된다. 때문에당국은회계제도변경에맞춘감독제도개선방안과제도의연착륙방안을논의하기시작했으며, 전면도입의충격을완충하기위해유럽의지급여력제도인 Solvency II 를벤치마킹할것이라고밝혔다. IFRS4 는국제회계기준원 (IASB) 에서제정한국제회계기준 (IFRS) 가운데보험계약의회계처리에관한내용을담고있다. 한국은국제회계기준을전면도입하고있는국가로서국제회계기준이변경되면자동적으로이를반영해야한다. IFRS4 Phase II 는현행 IFRS4 를대체하는것으로내용의변경이매우크며, 상당수회계처리에영향을주게된다. 현행 IFRS4 는각국의보험회계관행을준용할수있도록허용하고있다. 하지만 Phase II 는기존의보험회계관행을인정하지않는다. 이는 IFRS4 Phase II 가전세계에통일된보험회계처리를적용해일관성있고비교가능한보험회사재무제표를만들려는취지를가지고있기때문이다. IFRS4 Phase II 도입으로인한변화는크게 1) 보험수익인식방법의변화, 2) 보험부채시가평가도입, 3) 회계상이익의표시방법변화등세가지로요약할수있다. 각각의내용을살펴보자. 9
(1) 보험수익의인식방법변화 : 수익과비용의대응현재보험수익의인식방법을보면계약자로부터보험료를수취하는시점에보험료전체를매출 ( 수익 ) 로인식한다. 계약자가납입하는보험료는 사고여부와관계없이계약자가돌려받을수있는저축요소, 보험사고발생에대비한보장요소및 보험사운용비용에충당되는사업비요소로구성되어있는데, 현재는이러한요소의구분없이모두매출로인식하고있는것이다. 하지만 IFRS4 Phase II 에서는두가지가달라진다. 첫째, 보험수익의인식시기가보험료를수취하는시점이아닌서비스를제공하는시점으로변경된다. 서비스를제공하는시점이라함은보험금이지급되거나실제사업비가발생하는때를말한다. 즉, 보험금이발생해비용으로인식되는시점에이에대응하는수익을인식하는것이다. 따라서수익인식시기는현재방식보다늦어지게된다. 둘째, 보험수익으로인식하는부분에서저축과관련된부분은제외된다. 저축부분 은보험사가제공하는보장서비스와관련이없다는것이이유다. 이로인해보험사 의외형은현재보다최대 1/3 수준 ( 딜로이트추정 ) 으로줄어들가능성이있다. 수익인식방법의변화는이익을인식하는패턴에도영향을미치게된다. 현재는 보험기간초기에이익을많이인식하고후기에이익을적게인식하고있지만, IFRS4 Phase II 에따르면보험이익이보험전기간에걸쳐고르게인식된다. 도표 2. 보험수익인식방법 ( 현행 ) 현행보험수익 ( 매출 ) 도표 3. 보험수익인식방법 (IFRS4) IFRS4 2 단계보험수익 ( 매출 ) 수익 ( 매출 ) 보험료 보험료 보험료 이익 이익 보험료 보험료 보험료 보험료 예상수익 보험료 예상수익 보험료 예상수익 수익 ( 매출 ) T( 기간 ) T( 기간 ) 보험금 환급금 보험금 환급금 보험금 환급금 비용 보험금 환급금 보험금 환급금 보험금 환급금 비용 자료 :,,Deloitte, SK 증권 자료 : bitcojn.com, SK 증권 10
(2) 보험부채시가평가 : 할인율하락과듀레이션확대 IFRS4 Phase II 에서는부채를종전의장부가가아닌시가로평가하게된다. 이경우평가시점에따라적용되는할인율이달라지게된다. 특히할인율의준거금리가자산운용수익률이아니라무위험수익률기준으로변경된다. 즉향후할인율이하락 ( 미래부채의현재가치증가 ) 할가능성이크다. IFRS4 Phase II 에서적용되는할인율은무위험수익률 ( 국채금리 ) 에유동성프리미엄을가산한다. 따라서단순히보면자산운용수익률과무위험수익률의차이만큼할인율이하락할수있는상황에서, 유동성프리미엄이그차이를얼만큼줄여줄수있느냐가관건이다. 유동성프리미엄반영크기에따라부채증가 / 가용자본감소규모가달라지기때문이다. 보험연구원 ( 조재린외, 2014) 에따르면할인율을 3.5% 로적용할경우책임준비금이최대 16% 까지증가할수있을것으로추정된다. 그런데책임준비금이 5% 만증가하더라도보험부채증가 (= 가용자본감소 ) 로인해보험사별로 RBC 비율이 90%p 이상하락할수있다. 다른조건의변화가없더라도단지할인율하락만으로도가용자본감소에따라생명보험사중 2 개사는 RBC 비율 100% 를미달하게되고, 150% 미만인보험회사수를합하면모두 5 개사가규제수준에미달할것으로추정되는상황이다. 또한이번회계기준에는부채의최장만기를늘리는방안도들어있다. 일러한방안 은금리가오르고내릴때부채규모의변동성이커짐을의미하는데, 금리가낮아 지는상황에서는장기부채의시가금액이빠르게커지게된다. 도표 4. 보험부채산정방식의변화 1 단계 ( 현행 ) 2 단계 (IFRS4 II) 평가대상 평가방법 순보험료방식 사업비 ( 부가보험료 ) 를반영하지않음 역사적원가평가 보험계약시점의예정기초율사용 - 예정위험률, 예정이자율 영업보험료방식 보험부채산정시사업비부분반영 시장가치 ( 공정가치 ) 평가 재무보고시점재산정기초율사용 부가보험료 부가보험료 사업비 서비스마진 위험조정 세부구성 사업비 영업보험료 사업비 순 ( 純 ) 보험료 보험금 ( 역사적원가평가 ) 보험금 ( 시장가치평가 ) 자료 : SK 증권 11
(3) 이익의표시 : 정보이용자들의이익구조파악용이 앞서살펴보았듯이, IFRS4 Phase II 는수익과비용을대응시킬뿐아니라보험사의이익을원천별로표시하도록규정하고있다. 현행회계는영업이익을단순히수익과비용으로뭉뚱그려보여주기때문에수익과비용의원천별정보를알기어려웠다. 하지만 IFRS4 Phase II 는보험회사의보험영업에따른수익을보험이익으로, 자산투자활동및이자비용에따른수익을투자이익으로각각구분해서공시하게된다. 따라서정보이용자들의입장에서는공시재무제표를통해보험회사의이익구조를좀더명확하게이해할수있게된다. 도표 5. 보험수익의인식방법변화 수익 비용 영업이익 현행보험수익 보험료수입 자산투자이익 보험금및사업비 준비금전입 - 원천별이익정보를알기어려움 - 별도의이익관리방식필요 자료 : SK 증권 수익 비용 보험이익 수익 비용 투자이익 영업이익 IFRS4 2 단계손익계산서 계약서비스마진상각 위험조정상각 예상보험금및예상사업비 실제보험금및실제사업비 자산투자이익 보험부채이자비용 - 원천별이익정보가공시됨 - 리스크관리가손익의양과질결정 ( 예상과실제차이분석 ) 장기이익실현정보 위험노출도감소정보 예상과실제차이정보 12
금융회사의자기자본제도 금융당국이금융회사에적용하는자기자본규제 (Capital Regulation) 는 금융회사경영의 건전성과금융시스템안정성제고를위해금융회사에노출된위험에대해일정비율이 상자기자본을보유하도록하는제도 를말한다. 이중보험회사에적용되는 RBC 제도는보험회사의리스크에상응하는자본을보유토록하는제도로서요구자본 (Required Capital) 과가용자본 (Available Capital) 을산출하여자본적정성을평가한다. 요구자본은보험회사의보험 / 금리 / 시장 / 신용 / 운영리스크규모를측정하여산출된필요자기자본의의미하며, 가용자본은보험회사에예상치못한손실이발생할경우이를보전하여지급능력을유지할수있도록하는리스크버퍼로서보험회사가보유한지급여력금액을의미한다. 당국이금융회사의자기자본을규제대상으로삼는것은자기자본을위험대비일정비율이상보유함으로써과도한재무위험을방지하는한편, 미래의불확실성에대한자기보험적성격을보유한자기자본을통해경영상발생할수있는손실을흡수함으로써금융회사의건전성을확보한다는취지다. 국내의경우당국이금융권역별로리스크특성을반영하여 RBC 비율, BIS 자기자본비율, 영업용순자본비율등을통한자기자본규제를시행중이다. 지급여력금액 = 기본자본 ( 자본금, 자본잉여금, 이익잉여금 ) (+) 보완자본 ( 후순위차입금, 대손충당금등 ) (-) 자산성이없는미상각신계약비, 영업권등 (+/-) 자회사자본과부족 [ 표 4] 금융업권별자기자본제도 보험회사은행금융투자회사 제도 RBC 비율 BIS 자기자본비율순영업자본비율 산정방식 반영리스크 규제 가용자본자기자본영업용순자본 요구자본위험가중자산총위험액 보험, 금리, 시장, 신용, 운영리스크 100% 미달시적기시정조치 자료 : 금융감독원 (2011), 보험회사위험기준자기자본제도해설서 신용, 시장, 운영리스크 8% 미달시적기시정조치 신용, 시장, 운영리스크 150% 미달시적기시정조치 13
4. 국내보험사의지급여력비율 국내보험회사의지급여력평가에는보험회사가보유한가용자본과보험회사가노출된위험 ( 요구자본 ) 을비교한지급여력비율 (RBC) 이적용되고있다. 즉, 가용자본이요구자본보다최소한같거나커야 (RBC 비율 100%) 보험사가예상치못한이벤트가발생했을경우에도보험사가지급여력을유지할수있다는판단이 RBC 제도의기저에깔려있다. 그런데보험회사의자본은기본적으로자산에서부채를차감한값이다. 따라서금융당국이보험회사의부채를어떻게평가하느냐에따라보험회사의가용자본규모가달라지게되고, 이것이결국보험회사의위험노출규모를결정하게된다. 또한가용자본의규모와별개로가용자본이어떻게구성되어있느냐에따라보험회사의실질적인위험대응능력도달라지므로자본의질역시중요현안이된다. 현행재무제표에표시되는보험부채의평가는 보험을설계할당시의기초율 ( 예정위험률, 예정이율, 예정사업비 ) 을그대로적용한원가방식이고, 지급여력평가에서도보험부채는평가당시의기초율이적용될뿐갱신되어평가되지않는다. 따라서가용자본이과대평가되고있거나, 혹은요구자본산출에있어보험부채의규모가과소평가되었을가능성이있다. 때문에 IFRS4 2 단계와 Solvency II 에서논의되는보험부채시가평가가적용될경우, 보험부채가지금보다늘어나서가용자본이줄어들수있으며, 요구자본역시늘어날가능성이크다. 따라서 RBC 를끌어올리기위한방안이필요한것이다. 도표 6. 국내현행자본규제골격 가용자본 ( 보유자본 ) 요구자본 ( 위험총량 ) +/- 기본자본 + 보완자본 차감항목 ( 자본계층화 ) 시장 금리 신용 보험 RBC (1 년, 97% Var) RBC 비율 100% 미만시금융감독당국개입 관행 : 150% 이상요구 요구자본조정 ( 운영위험량 ) 운영 Raas( 감독관점에서위험관리모니터링 ) RAAS 등급취약시개입 - 종합 3 등급이하또는 - 개별항목 4 등급이하 자료 : SK 증권 14
현행지급여력제도는보험회사가노출된위험을크게보험, 금리, 신용, 시장, 운영등 5 가지로구분한다. 여기서금리, 신용, 시장위험이재무위험에해당하고보험, 운영위험은비재무위험에해당한다. 보험, 금리, 신용, 시장위험이계량적방식으로측정되는반면에, 운영위험은보험회사의내부통제와위험관리절차에서발생할수있는손실가능성이라는점에서정량적방식적용에한계가있다. 때문에운영위험은매출이나자산을대용치로하여측정하고있으며현행 RBC 에서는보험회사의매출에해당하는보험료가대리변수가된다. 즉, 보험료수입이크면운영위험이상대적으로잘아질수있다는것이다. 보험사의경우부익부빈인빈현상이나타날수있음을시사하며, 규모를키우기위한 M&A 들이나타날가능성이있음을의미한다. 도표 7. 국내보험회사의 RBC 비율현황 15.12 월말보험회사의 RBC 비율 ( 가용자본 / 요구자본 ) 은 267.1%* 로보험업법에서정하고있 는재무건전성비율 (100%) 을상회하는수준 자료 : 금융감독원, SK 증권 15
5. 지급여력평가변화방향 보험회사의지급여력평가는 예상하지못한손실이발생할경우에도보험회사가보험금지급능력을유지할수있는지 평가하는것이목적이다. 따라서기업이경영활동을기업외부에공표할목적으로작성하는재무회계와는차이가있다. 즉, 지급여력평가를위한 감독회계 와외부이해관계자들의합리적의사결정을돕기위한 재무회계 는그목적이상이하므로반드시일치하는것은아니다. EU 의경우지급여력평가제도 (Solvency II) 와재무회계작성기준 (IFRS4 Phase I) 이서로다르며, 미국도지급여력평가를위한감독회계작성기준 (SAP) 과재무제표작성을위한재무회계작성기준 (GAAP) 이분리되어있다. 반면국내지급여력평가제도는평가시재무회계정보를이용하고있다는점에서지급여력평가가전적으로재무회계의영향을받고있다. 현재국내지급여력평가제도는 IFRS4 1 단계에기초하여계산한재무정보를활용해가용자본과요구자본을구한다. 가용자본의경우보험부채를원가로평가하는재무회계상자본에합산 / 차감항목을반영하여산출하며, 요구자본역시재무회계정보를이용한다. 보험부채를원가로측정한다는것은보험회사가보험계약에따른책임을평가할때평가시점이아닌계약체결당시의가정 ( 위험율, 사업비율, 이율등 ) 을이용해평가함을의미한다. 도표 8. 기업과감독당국양측면의위험기준재무관리필요성 보험회사 금융감독당국 글로벌화겸업화금융공학신상품 위험관리강화필요성 Solvency I IFRS4 Phase I EU: Solvency II IFRS4 Phase II - 모든위험모니터링 - 자산및부채시가평가 (IFRS4) - 보험회사간위험수준비교 - 보험회사의위험관리유인강화 - 부실화이전조기개입 자료 : 금융감독원, SK 증권 16
반면에국제보험감독자기구 (IAIS; International Association of Insurance Supervisors) 는 2011 년에새롭게제시한보험핵심준칙 (ICP; Insurance Core Principles) 을통해보험부채의시가평가에기초한지급여력평가를권고하고있다. 금융위기이후 G20 각국이금융규제의적합성을높여가고있어향후보험회사지급여력평가에관한국제기준의영향력은더욱커질것이다. 다음장에서는 IFRS4 Phase II 와 Solvency II 의차이점을살펴본다. IFRS 는재무회계기준인반면, Solvency II 는감독회계기준이라는점에서직접적인비교대상이아니라고볼수도있다. 하지만국내감독당국이 IFRS4 Phase II 의전면도입에앞서과도기적조치로써 Solvency II 를벤치마킹할수있음을밝혔다는점에서, 두제도간의차이점은향후보험회사자본규제의변화방향을가늠해볼수있는잣대가될것이다. 17
Part Ⅱ. 회계기준변경에따른영향분석 현행국내감독당국은국제회계기준에따른재무제표를감독회계에사실상그대로적용하고있다. 때문에 IFRS4 Phase II 의도입에따라보험부채시가평가, 미래예상이익의부채계상등으로인해보험사의자본이줄어들게될경우감독회계상지급여력역시줄어들게된다. 사실 IFRS 는재무보고를위한국제회계기준이며, Solvency II 는감독회계를위한별도의규제라는점에직접비교대상이아니라고생각할수도있다. 하지만실질적으로보험산업이직면하게될상황은 1)IFRS4 Phase II 가도입되고감독회계를이원화하지않는경우, 2)Solvency II 를벤치마크한별도의감독회계기준을수립하는경우두가지중하나가된다. IFRS4 Phase II 와 Solvency II 를비교함으로써보험산업에대한규제시나리오가나오게되는것이다. 1. 유럽의감독회계기준 Solvency II 전세계보험회사들은금융공학을활용한금융상품을다양하게출시했고, 글로벌화및겸업화전략을통해시장경쟁력을확대해나가고있다. 금융상품이복잡해짐에따라보험회사가직면하는위험요소역시더욱복잡해지고관리하기가어려워졌다. 이로인해보험회사는전사적차원에서체계적으로위험을관리해야할유인이, 금융당국은보험회사의부실에조기대응하기위한규제개선유인이생겨나게됐다. EU 가 Solvency II 를추진한배경은역내보험회사들에일관되게적용할수있는감독원칙의필요성도있지만, 시장환경변화에대응하기위해지급여력규제를강화하려는데에도목적이있다. 도표 9. Solvency II 의기본구조 Solvency II 1 층 (Pillar 1) 2 층 (Pillar 2) 3 층 (Pillar 2) 양적요건 (Quantitative Requirements) 책임준비금 리스크중심자본요건 내부통제 질적요건 (Supervisor Review) 내부통제 경영관리 감독당국의점검 규제목적의개입 보고및공시 (Disclosure) 정기보고 정기공시 수시보고및수시공시 기타 자료 : SK 증권 18
(1) Solvency II 의기본구조 EU 의 Solvency II 는보험계약에내재된위험을감지할수있는지급여력규제체계를구축하는게목적인감독회계기준이다. Solvency II 는이를위해은행업의바젤 II 에제시된바있는정량평가, 정성평가, 시장규율의 3 층구조를적용하고있다. 이중정량평가에서는가용자본을보험회사의자산과부채를시가로평가하여산출하고, 예상치못한손실을감당할수있는수준 에따라자본의질을차별화 ( 계층화 ) 할것을제시했다. 또한요구자본이위험을민감하게반영하도록위험을세분화하고, 기존의획일적인위험계수방식이아닌다양한상황을고려한시나리오방식을제시한다. 도표 10. Solvency II 의 3 층구조및체계 1 층 (Pillar 1) 양적요건 2 층 (Pillar 2) 질적요건 3 층 (Pillar 3) 보고및공시 리스크중심자본요건 내부통제 내부모형 내부통제 리스크관리 (ORSA 포함 ) 감독당국의점검 (SRP) 자본확충 (Capital add-on) 정기보고 정기공시 ( 리스크관리포함 ) 수시보고및수시공시 기타 자산및부채가치평가 요구자본체계 리스크분류및측정 자산 / 부채시가평가 책임준비금 : 최선추정치 + 리스크마진의합 (IFRS 의최적추정부채 + 위험조정에해당 ) 지급능력요구자본 (SCR): 예상치못한손실을흡수, 1 년동안파산확률 0.5% 이내로유지하기위한목표자본 최소요구자본 (MCR): 보험계약자의이익을보호하기위한최소한의자본수준, SCR 의 45%( 상한 )~25%( 하한 ) 범위내에서산출 시장, 신용, 운용리스크를인식, 측정 생명, 손해, 건강보험의인수리스크및무형자산리스크포함 7 개범주 리스크측정수단은 VaR, 신뢰수준은 99.5%, 측정기간은 1 년 자료 : SK 증권 (2) Solvency II 자본구성 Solvency II 는가용성 (permanent availability), 후순위성 (subordination), 충분한만기 (sufficient duration) 요건의충족여부에따라가용자본을세가지로구분하고있다. 먼저 Tier 1 은가용성, 후순위성, 충분한만기요건을보두충족하는기본적자본을의미한다. Tier 2 는후순위성과만기요건을충족하는기본적자본과가용성, 후순위성, 만기요건을모두충족하는보충적자본을포함한다. 마지막으로 Tier 3 는 Tier 1, Tier 2 에포함되지않는기본적자본및보충적자본을의미한다. 또한 Solvency II 에서는다양한계층의가용자본인정에따른자본의질적저하를우 19
려하여자본의각 Tier 별로한도를규정하고있다. 2011 년발표된 QIS5 1) 에따르면, 가용자본중 Tier 1 을 SCR 2) 의 50% 이상으로, Tier 3 를 SCR 의 15% 이하로규정하고있다. 또한 MCR 3) 충족을위해서는 Tier 1 과 Tier 2 만이적격하며, MCR 의 80% 이상을 Tier 1 으로구성하도록규정하였다. 표 5. Solvency II 의가용자본분류체계 Tier 1 기본적자본 (basic own funds) 가용성, 후순위성, 만기요건을모두충족 ( 자본금, 이익잉여금, 미래보험료에포함된기대이익, 우선주, 후순위채등 ) 보충적자본 (ancillary funds) - SCR 대비 50% 이상 한도 MCR 대비 80% 이상 Tier 2 후순위성, 만기요건을충족 ( 청약되었으나납입되지않은자본등 ) - - Tier 3 기타 Tier 2 로포함되지않는보충적자본 ( 현재유효한계약관계로서납입이예정되어있는자본으로납입되더라도 Tier 1 으로구분할수없는항목 ) 15% 미만 - 자료 : 보험연구원, SK 증권 1 5 차계량영향평가 (QIS5): 유럽보험감독자협의회가수행하는것으로금융위기경험, QIS4 결과등을토대로마련한가용자본및요구자본의측정방법이보험회사에미치는영향을평가 2 목표자본 (SCR, Solvency Capital Requirement): 예상밖의손실이발생해도봄허사가충격을흡수할수있는능력을유지하기위해필요한목표자본금. 통계적신뢰수준 (ex. 99.5%) 에서특정기간 (1 년 ) 동안모든보험금청구를충족할수있는자본금 3 최저자본 (MCR, Minimum Capital Requirement): 감독당국의조치가취해지는최저수준의자본으로 SCR 보다낮은신뢰수준 (ex 80~90%) 에의해산출 20
3. 가용자본산출방식에따른차이와영향 (1) IFRS4 Phase II 와 Solvency II 의가용자본산출방식 IFRS4 Phase II 현재국내감독당국은 IFRS4 Phase I 이적용된재무회계상의자본을일부조정해지급여력평가를위한가용자본을산출한다. 반면 IFRS4 Phase II 는보험계약에서예상되는장래이익인계약서비스마진 (CSM; Contractual Service Margin) 을자본으로인정하지않는다. 대신이를회계상부채 4) 증가로반영하고보험계약기간에비례하여이익으로인식하도록한다. 이경우재무회계상자본을지급여력평가에그대로적용하게되면계약서비스마진만큼가용자본이감소하게된다. 당국이지급여력평가를위한별도의가공절차를만들지않을경우, 보험사의부담이빠르게커질것으로예상하는이유가여기있다. 도표 11. 자본의측정 : Solvency II vs IFRS4 Phase II Solvency II IFRS4 Phase II Tier 3 Tier 2 Tier 1 (CSM 포함 ) 가용자본 MCR Surplus SCR 자본 계약서비스마진 (CSM) 보험계약상예상되는장래이익 가용자산 위험마진 (RM) 가용자산 위험조정 (RA) 보험부채 최선추정치 (Best Estimates) 책임준비금 보험부채 최선추정치 (Best Estimates) 책임준비금 자료 : SK 증권 4 IFRS4 Phase II 의보험부채구성 1 2 3 보유계약으로부터발생하는장래현금흐름의현재가치에대한최적추정부채 (BEL; Best Estimate of Liabilities): 최적추정부채 (BEL) 는보험계약을이행하기위해발생하는모든현금흐름을포함하며, 이를현재가치로할인하기위해서할인율에대한가정현금흐름의불확실성을감안한위험조정 (RA; Risk Adjustment): 위험조정 (RA) 은미래현금흐름추정의불확실성으로인해보험사가부담해야하는부분으로, 기대를벗어난손실에대비하는성격장래발생할것으로예상되는이익 (CSM) 의세부분으로구성 : 장래발생하는현금유입의현재가치가현금유출의현재가치 ( 위험조정포함 ) 를초과하는부분. 이는보험계약의계약시점부채평가시발생하는예상잉여분을당기손익에반영하지않기위한조정항목으로, 보험계약의보장기간동안일정하게상각하여손익에반영 21
이경우특히손실계약 ( 시가평가보험부채가원가평가보험부채보다큰계약 ) 의규모가큰국내생명보험사가상당한충격을받을수있다. IFRS4 Phase II 도입시손실계약이보험부채를증가시키는한편, 이익계약 ( 시가평가보험부채가원가평가보험부채보다작은계약 ) 에서예상되는서비스마진역시보험부채로계상됨에따라자본이증가하기는커녕오히려크게줄어들수있기때문이다. Solvency II EU 는 16 년 1 월 1 일부터새로운지급여력제도인 Solvency II 를도입했다. Solvency II 는재무회계원칙으로작성된재무제표와는별도로작성되는 Solvency II 재무제표 ( 자산, 부채, 요구자본및가용자본간상호의존성을인식하여자산및부채를공정가치로일관성있게평가하고, 리스크를적절히인식하고측정하는총재무제표방식을기초로함 ) 를바탕으로지급여력을평가한다. 먼저 Solvency II 는자산과부채를시가로평가한다. 이점은 IFRS4 Phase II 와원칙적으로동일하다. 하지만 Solvency II 의경우보유계약의장래이익인서비스마진을가용자본 ( 기본자본 ) 으로인정한다는점에서 IFRS4 Phase II 와다르다. Solvency II 에서보험부채인책임준비금 (Technical Provision) 은최선추정치와위험마진 (Risk Margin) 으로구성되어있다. 그런데여기에서장래이익은보험부채에포함되지않기때문에자연적으로장래이익은가용자본으로인정되고, 그만큼보험회사의부담은줄어들수있다는것이다. 표 6. 위험조정과위험마진 IFRS: 위험조정 (RA) Solvency II: 위험마진 (RM) 목적 보험계약공정가치평가 건전성평가 대상 보험리스크 보험계약과관련된모든리스크 관점 보험계약이행가치 보험계약이전또는정산가치 자료 : SK 증권 참고로 IFRS 의위험조정 (RA) 과 Solvency II 의위험마진 (RM) 은개념적으로유사하지만약간의차이가존재한다. IFRS 의위험조정은보험리스크만을고려한반면, Solvency II 의위험마진은보험계약과관련된모든리스크를고려한다. IFRS 가보험계약의공정가치평가를목적으로자산과무관한보험계약만의가치를평가하고자하는반면 Solvency II 는종합적인건전성평가를목적으로하기때문이다. Solvency II 는보유계약의장래이익을가용자본중에서도기본자본 (Tier 1) 에포함 시킨다. 장래이익은 이미들어온보험료에서기대되는이익 ( 기납입보험료장래이 22
익 ) 과 아직보험료가수취되지않아미래보험료로부터기대되는이익 ( 미래보험료장래이익 ) 으로구성된다. 그동안미래보험료장래이익을기본자본으로인정할것인가에대한논란이있었지만, 2016 년 Solvency II 시행안에는기본자본으로인정하기로하였다. 요약해보면, IFRS4 Phase II 와 Solvency II 모두보험부채를시가로평가한다는공통점을가지고있다. 하지만계약서비스마진의경우, IFRS4 Phase II 는장래이익을보험부채로판단하는반면 Solvency II 는장래이익을가용자본으로인정한다. 결국 IFRS4 Phase II 하에서는장래예상이익만큼보험부채가증가하고가용자본이감소하게된다. 반면 Solvency II 에서는예상이익이자본에포함됨으로써 IFRS4 Phase II 와비교해부채가작아지고, 가용자본이커짐으로써지급여력비율역시더높게나타나게된다. (2) 가용자본산출방식에따른 RBC 비율변동 생명보험사 15 년말기준국내생보사의 RBC 비율은 278%( 가용자본 73.5 조원 / 요구자본 26.4 조원 ) 으로전년동기대비약 19%p 하락했다. 유상증자및매도가능증권평가이익등가용자본증가요인이있었던반면, 신용리스크측정시통계적신뢰수준상향 (95%->99%) 이적용되며경과조치로 15. 12 월말 97% 로상향이이뤄지면서요구자본이증가한탓이다. 도표 12. 생명보험사요구자본변화 15.12 월말기준 Solvency II IFRS4 Phase II 가용자본 73.5 조원 요구자본 26.4 조원 가용자본 87.5 조원 (14.5 조증가 ) 요구자본 34.3 조원 가용자본 30.5 조원 (42 (42조감소 ) 요구자본 34.3 조원 (-) 장래손실 (41)+RM(4)=45 조원 (+) 장래이익 (67)+RM(8)=59 조원 (-) 장래손실 (41)+RA(2)=43 조원 RBC 비율 = 278% RBC 비율 = 255% RBC 비율 = 88% 자료 : 보험연구원, SK 증권 주 : 위험마진은최선추정치의 2.67%, 위험조정은위험마진의 50% 적용, 요구자본은현재보다 30% 증가가정 23
한편 Solvency II 를적용할경우, 생보사의가용자본은 87.5 조원으로오히려 14.5 조원증가할것으로예상된다. Solvency II 가계약상예상되는장래이익을부채가아닌기본자본으로인정하기때문이다. 계산하면장래손실 41 조원과이에대한리스크마진 4 조원을합한 45 조원의가용자본감소요인이있지만, 장래마진을기본자본으로인정한다는점에서장래이익 67 조원에서리스크마진 8 조원을제외한 59 조원의가용자본증가요인이발생한다. 또한, 요구자본의경우당국의 RBC 강화로드맵을반영해 30% 가량증가할것으로추정 ( 보험연구원추정 ) 된다. 따라서 RBC 비율은 255% 로 15 년말기준과비교해 23%p 하락하는데그친다. 반면 IFRS4 Phase II 를적용할경우요구자본은 34.3 조원으로 Solvency II 와동일하지만, 가용자본은 30.5 조원으로줄어들게된다. 장래손실 41 조원과리스크조정 2 조원을합한 41 조원의가용자본감소요인이있는반면, 장래이익은부채로계상되어가용자본증가효과를내지못하기때문이다. 이경우 RBC 비율은 88% 로급락하게된다. 손해보험사국내손해보험사의 15.12 월말기준 RBC 비율은 243%( 가용자본 31.7 조원, 요구자본 13 조원 ) 로생보사와마찬가지로전년대비하락했다. 하지만 Solvency II 와 IFRS4 Phase II 를적용해분석한결과는달랐다. 도표 13. 손해보험사요구자본변화 15.12 월말기준 Solvency II IFRS4 Phase II 가용자본 31.7 조원요구자본 13 조원 가용자본 49.7 조원 (18 조증가 ) 요구자본 15.6 조원 가용자본 29.8 조원 (2 조감소 ) 요구자본 15.6 조원 (-) 장래손실 (1)+RM(2)=3 조원 (+) 장래이익 (23)+RM(2)=21 조원 (-) 장래손실 (1)+RA(1)=2 조원 RBC 비율 = 243% RBC 비율 = 318% RBC 비율 = 191% 자료 : 보험연구원, SK 증권 주 : 위험마진은최선추정치의 2.67%, 위험조정은장기보험은위험마진의 50%/ 일반보험은 100% 적용, 요구자본은현재보다 20% 증가가정 24
먼저 Solvency II 를적용할경우 RBC 비율이되려 318% 로 75%p 나상승했다. 예상되는장래손실 1 조원및리스크마진 2 조원으로인해 3 조원의가용자본감소요인이있지만, 장래이익 23 조원에서리스크마진 2 조원을제외한 21 조원의가용자본증가요인역시존재하기때문이다. 여기에 RBC 강화로드맵에따라요구자본 15.6 조원으로 20%( 장기보험이차지하는비중이생명보험과비교해 70% 정도이기때문 ) 증가할것으로가정하면 RBC 비율은 318% 로크게상승하게된다. 반면에 IFRS4 Phase II 를적용하면장래손실 1 조원과리스크조정 1 조원을합한 2 조원의가용자본감소요인이발생한다. 그런데요구자본은 Solvency II 적용시와마찬가지로 15.6 조원으로증가하므로결국 RBC 비율은 191% 로현수준보다 52%p 감소하게된다. 요약하면, 현행제도대로재무회계상자본을일부조정하여가용자본으로계산하는 IFRS4 Phase 의경우는 RBC 비율이크게하락하는반면, Solvency II 의방식으로가용자본을산출할경우 RBC 비율이오히려증가하게된다. 할인율변경효과를감안하지않을경우, Solvency II 방식은국내보험사에적용하더라도단기간에문제를발생시키지는않을것으로보인다. 25
Part Ⅲ. LAT 강화와부채시가평가 1. 책임준비금적정성평가제도 책임준비금적정성평가제도 (Liability Adequacy Test) 는보험계약으로부터발생할미래의현금유출입액을현재가치로환산해보험계약판매당시기초가정으로적립한장부상책임준비금이충분한지를평가하고, 부족분을추가로적립하는제도를말한다. 11 년보험관련국제회계기준 1 단게 (IFRS4 Phase I) 도입으로인해시작된제도다. 국내에서는보험계약판매시점의위험률과금리를기준으로책임준비금을산출하여적립 (Lock-In) 하지만, 판매이후위험률상승및금리하락으로장부상책임준비금이보험계약상의무를이행하기곤란한경우가발생할수있다. 따라서책임준비금적정성평가제도를통해장부상책임준비금 (Lock-In) 을평가시점의위험률과금리등을기준으로재평가 (Lock-Out) 하여부족분을추가로적립하게된다. 2. LAT 강화로인한보험부채확대 IFRS4 Phase II 가도입되면책임준비금적정성을평가할때적용되는부채할인율이자산이익률에서 무위험수익률 + 유동성프리미엄 으로변경된다. 지금까지보험사들은운용자산실적과미래전망을자체적으로산정해 4% 전후의할인율을적용해왔다. 하지만최근 20 년만기국고채금리가 2% 를크게밑돌고있다는점을감안한다면새로적용되는할인율은현재 ( 약 3.5~4.5% 로추정 ) 보다 1% 포인트이상낮아지게될것이다. 할인율이 1% 포인트낮아질경우보험부채의규모는이전평가방법을적용할때보다약 40% 증가할것으로추산된다. 표 7. 책임준비금적정성평가절차 구분 주요내용 1 단계 보험회사과거경험통계를기초로미래의위험률 사업비율 해약률등을추정 2 단계 추정된미래위험률 사업비율 해약률등을이용하여미래순현금유출액 ( 현금유출액- 현금유입액 ) 산출 3 단계 미래자산이익률를적용하여미래순현금유출액의현재가치평가 * * LAT 평가액 = Max[ 회사추정평가액, 표준금리시나리오기준평가액 ] 4 단계 [3 단계 ] 결과가장부상책임준비금보다클경우차액을추가적립 자료 : 금융감독원 26
할인율변경이일방적으로부채를늘리는것은아니다. IFRS4 Phase II 에서부채로인식되는계약서비스마진 (CSM) 의경우회계계준소급적용을원칙으로하기때문에과거고금리시절의높은이익률을적용하면부채로인식되는 CSM 규모가커지지만, 과거소급추정이불가능한경우신계약마진율을적용할수있어부채로인식되는 CSM 규모가줄어들수도있다. 2015 년말기준으로주요생명보험사들의결손금총액은 51.3 조원에달한다. 생명보험사자본총계 56.6 조원의 90% 에달하는수준이다. IFRS4 Phase II 에서는손실상품과수익상품의상계처리를인정하지않고, 결손금을전액부채로계상하도록한다. 규정이 100% 그대로적용될경우생명보험사의현재자본은대부분사라지게되는셈이다. 손해보험사는상황이다르다. 손보업계의준비금부족액합계는 4,400 억원에불과해부족액총액이 51 조원이넘는생명보험업계보다는준비금추가적립부담이적다. 다만결손금숫자를액면그대로받아들여서는곤란하다. 손보사의상품군분류가세밀하지않기때문이다. LAT 제도에서는상품군별로보험부채시가평가금액을추정하고책임준비금을적립하는구조이기때문에상품군이세밀화될수록결손금이늘어나는게일반적이다. 도표 14. 주요생보사결손금현황 ( 15 년말 ) ( 조원 ) 60 50 자본총계 결손금 50.9 40 30 27.1 20 10 0 삼성생명 10.1 한화생명 7.8 교보생명 미래에셋생명 2.3 1.9 1.7 신한생명 케이디비생명 합계 자료 : 각사보고서, SK 증권 27
새로운 LAT 제도가도입되면손보사들은상품군을최대 11 개이상으로나눠야할수도있다. 한예로금감원의공개협의안에서는장기보험을 11 개상품군으로구분해야한다는의견을제시했다. 향후일반보험이나자동차보험도성격에따라 LAT 단위가여러개로구분될가능성이있으며, 이경우역시손보사의책임준비금결손금의합계금액은커질것이다. 다만한국회계기준원이 IASB 에건의한내용이반영되어회계단위가확대될경우보험부채크기는줄어들수있다. 예를들어유배당계약을하나의회계단위로묶으면금리확정형상품의손실과금리연동형상품의이익이서로상계되어보험부채가줄어들수있게된다. 표 8. 손해보험 LAT 상품군단위분류 ( 금감원제시 ) 사업종목 대표위험 1 상해 2 질병 3 유배당 재물 4 연금 ( 저축 ) 5 기타 6 상해 7 질병 8 무배당 재물 9 연금 ( 저축 ) 10 기타 11 자산연계 연금 ( 저축 자료 : 금융감독원, SK 증권주 : 현재는보험사별로 0~6 개 28
Part Ⅳ. 보험사경영에미치는영향및 RBC 개선수단 1. 보험사경영에미칠영향 보험회계의변화는보험사경영에대대적인영향을미치게된다. 주요변화사항으 로는변동성관리, 가치정보관리, 정보정합성관리등이있다. (1) 변동성관리보험부채를공정가치로평가하게되면보험사의손익및자본의변동성이확대된다. 매결산기마다할인율을적용해보험부채를평가하게되는데, 시장금리의변동에따라할인율이변하게되기이로인해보험부채평가가영향을받게된다. 따라서보험사의자본은매결산기마다시장금리변동에따라변동성이확대된다. 이를보완하기위한방법으로각사내자산부채종합관리 (Asset and Liability Management) 의역할이강화될것이다. (2) 가치정보의관리 IFRS4 Phase II 가도입되면보험계약의가치정보가재무제표에표시된다. 보험사는보험계약을판매한시점에서미래에예상되는모든보험이익을계약서비스마진 (CSM) 이라는부채항목으로계상한다. 이후서비스의제공에맞춰계약서비스마진을당기이익으로전환하는것이다. 따라서보험사재무제표에표시되는계약서비스마진항목을통해정보이용자들은 보험사의미래이익정보를알수있게된다. 결국계약서비스마진은보험사의기 업가치를설명하는가장중요한재무정보가될것이다. 계약서비스마진에가장큰영향을미치는것은가정에대한관리이다. 판매시점과결산시점의계리적가정이달라지게되면당기순이익은물론장래이익인계약서비스마진도영향을받게된다. 따라서예측과실제의차이가클수록이익에대한정보의질이저하된다. 보험사의가치정보관리는보험부채계산에수반되는가정의고도화를의미한다. 가정의고도화를통해부채결산, 상품개발, 리스크관리및성과관리에도통일된가정이적용되어야하며예측과실제의차이를최소화하려는노력을기울여야한다. 29
현재는보험계약을많이판매하면단기적측면에서보험사의이익과매출 ( 외형 ) 이개선되지만, IFRS4 Phase II 에서는양질의상품을판매하고보험기간동안계약을유지해야만안정적이익이발생한다. 따라서향후경영방향이외형 ( 매출 ) 중심에서장기가치 ( 이익 ) 중심으로전환하게될유인도있다. (3) 정보의정합성관리 IFRS4 Phase II 가도입되면재무제표작성을위한데이터처리요구량이현행대비크게 2 만배이상 ( 금감원예측 ) 증가할것으로추정된다. 적시에재무공시가이뤄지려면시스템의고도화가필요하다. 또한부채의가치평가및보험이익계산에많은가정과추정이들어가기때문에재무제표정합성관리가제대로이뤄지지않으면경제적실질을제대로반영하지못하거나왜곡이발생할수있다. 따라서각사의시스템고도화를위한투자가늘어날것이다. 표 9. 보험사경영에미치는영향 재무변동성확대 손익관리의변화 재무정보의정합성 자료 : Deloitte Analysis 부채평가할인율변동 할인율변화로인한부채변동이자산변동보다큼 변동금리상품최저보증평가 현행은일반계정최저보증을평가하지않음 지분증권평가손익 보험손익인식방법변화 손실계약테스트 가치정보외부공시 2 단계회계정보복잡성 정보처리양증가 시스템이중화 주식, 수익증권, 해외투자변동성확대 : 손익관리조절수단축소 예상괴실제의차이가클수록손익변동성이증가 : 이차이는 CSM에영향을미침 보험료 < 판매원가인상품은총손실을판매즉시당기손실로처리 보험원가, 가치에대한정보가외부로공시됨 : 중장기손익예측이가능 IFRS4 Phase II 재무정보가신뢰성있게적시에산출되는것이중요 현행보다 2만배이상의데이터처리및분석능력요구 IFRS4 Phase II 도입시에도현행시스템필요 : 세무, 해약 환급, 계약자배당 30
2. RBC 비율하락에대비한보험사의대응방안 (1) 현실적인방안은자본인정증권발행 보험회사들이 IFRS4 Phase II 도입으로인한 RBC 비율하락에대비해자본을확충할수있는수단으로는자본인정증권의발행, 이익잉여금의내부유보, 자산매각및유상증자, 유가증권분류변경을비롯해금리리스크경감, 신용리스크경감등을꼽을수있다. 하지만현실성이가장높은방법은자본인정증권 ( 신종자본증권및후순위채권 ) 의발행이다. 이익잉여금의유보, 유상증자등은효과가제한적이고실현가능성을가늠하기어렵다. 한예로, 보험연구원 ( 재무건전성규제강화와생명보험회사의자본관리, 2015) 에따르면생명보험사가순이익전액을유보할경우 2015 년부터 2018 년까지연평균 1.1 조원의이익잉여금이확충될것이며 RBC 비율은 11%p 개선되는데그칠것으로추정된다. 또한금리리스크경감은대형생보사를중심으로진행중이지만, 신용리스크축소는제반여건을감안할때실현가능성이낮다. 표 10. 보험사자본확충방안방안 내용 비고 - 당국의규제로인해자본구조상후순위채의비율이매우낮은편자본인정증권발행 - 후순위채및신종자본증권발행규제완화로향후발행증가예상 유력방안 - 국내보험회사의배당성향이글로벌기준으로높지않음잉여금의내부유보 - 장기적인자본확대방안일수있지만규제대응에는속도측면이부족 효과제한적 - 자산매각에따른가용자본증가효과미지수자산매각및증자 - 유상증자역시경영상황및주주지분희석등복잡한변수가많음 증자가능성낮음 - 일부보험사들이만기보유증권을매도가능증권으로분류하기도했지만, 이는회유가증권분류변경계상자본확충일뿐 효과제한적 금리리스크경감 - 금리부자산의평균만기를늘림으로써금리리스크경감이가능 진행중 신용리스크경감 - 일부계열관련주식보유에따른신용리스크가존재하나처분은쉽지않음 가능성낮음 자료 : SK 증권 (2) 자본구조상자본인정증권발행여력은충분하나, 규제가발목 국내보험회사의자본구조에서신종자본증권및후순위채권이차지하는비중은매 우작다. 그간금융당국이이들채무증권의발행에규제를가해왔기때문이다. 당 국은보험회사들이무분별하게채무증권을발행하는것을막기위해일정요건을 31
충족한경우에만제한적으로발행을허용했다. 하지만올해금융위원회가보험회 사의후순위채및신종자본증권의발행기준을완화함에따라이들증권을활용한 자본확충의길이열렸다. 표 11. 자본인정증권의종류 발행조건 자본인정 Roll- Over 인정기간 자료 : SK 증권 상환우선주 / 누적적우선주후순위채권신종자본증권 상법상조건 보완자본 - 상환우선주의경우 상시발행허용으로변경 ( 스트레스테스트, 금리민감도 - 비누적적영구우선주또는채권 (30 년 + 만기연장옵션시인정 ) 등을반영해발행가능 ) - 이자 ( 배당 ) 지급정지가능 (1. 금산법상부실금융기관지정, 2. 경 - 만기 5 년이상영개선권고 / 요구 / 명령, 3. 긴급조치 ) - 기한도래이전상환불가 - 10 년스텝업 1 회 (1% 이내 ) 허용 - 무담보, 후순위특약 - 배당시기 / 규모결정권보유 ( 발행자에배당취소권 ) - 선순위정산이전에상계금지 - 5 년내 call 불가 보완자본 : 자기자본 50% 이내 제약조건존재 ( 사전승인및선발행, 후상환 ) - 자기자본 25% 이내 : 기본자본 - 자기자본 25% 이상 : 보완자본 제약조건존재 ( 사전승인및선발행, 후상환 ) 잔존만기 5 년이내시 - 5 년이내시매년 20%p 차감 100% 매년 20%p 차감 금융당국의규제완화를배경으로보험회사들이자본인정증권발행을확대한다면 그여력은얼마나될까? 16 년 3 월말기준으로국내보험회사의자본총계는약 87.9 조원 ( 생보사 58.7 조원, 손보사 29.2 조원 ) 수준이다. 먼저신종자본증권은상시발행이허용되고기본자본으로인정하는비율이 25% 로확대될경우생보사는 14.6 조원, 손보사는 7.3 조원의발행여력을갖는다. 신종자본증권의경우자기자본에서 25% 를초과할경우보완자본으로인정받을수있다. 하지만, 보험사들은신종자본보다는후순위채의발행을더선호할것이다. 현행현행보험업감독규정에서는자본을기본자본과보완자본으로구분하고있지만, RBC 비율을산정할때에는두가지모두가용자본의범주에동일하게포함된다. 따라서보험회사의입장에서발행조건이까다롭고발행금리가높은신종자본증권보다는후순위채를선호할가능성이크다. 보험회사의후순위채발행여력은약 39.5 조원 ( 생보사 29 조원 + 손보사 10.5 조 원 ) 으로추정된다. 생보사의경우후순위채발행잔액이없기때문에이론적으로는 자기자본의 50% 전부가발행여력이된다. 한편국내일반손해보험사의자본총 32
계는 23.3 조원이며, 이중 50% 에해당하는 11.6 조원이보완자본으로인정받을수있는후순위채의규모가된다. 이중현재현대해상, 메리츠화재, 흥국화재, 엠지손해보험등일반손해보험사의후순위채잔액약 1.1 조원 ( 한도소진율 9.6%) 을차감하면실질적인발행여력은 10.5 조원이라고볼수있다. 도표 12. 손해보험사요구자본변화 (10억) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 후순위채발행여력후순위채발행잔액 RBC 비율 (R) 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0 삼성화재 동부화재 현대해상 KB 손해 메리츠화재 한화손해 농협손해 롯데화재 흥국화재 엠지손해 0% 자료 : 금융통계정보시스템, 각사보고서, SK 증권 표 12. 보험사별후순위채발행여력 ( 단위 : 십억, %) 자본총계 후순위채후순위채후순위채한도인정한도발행여력발행잔액소진율 RBC 비율 (R) 삼성화재 10,432 5,216 5,216 - - 363.36% 동부화재 3,797 1,899 1,899 - - 217.06% 현대해상 2,642 1,321 921 400 30.3% 180.42% KB 손해 2,250 1,125 1,125 - - 179.44% 메리츠화재 1,492 746 460 286 38.3% 207.68% 한화손해 958 479 314 165 34.4% 172.79% 농협손해 634 317 317 - - 194.04% 롯데화재 477 239 239 - - 151.82% 흥국화재 463 231 31 200 86.4% 148.17% 엠지손해 159 80 12 68 85.4% 152.85% 손해보험전체 23,306 11,653 10,534 1,119 9.6% 196.76% 자료 : 각사보고서, SK 증권 33
Part Ⅴ. 채권을활용한 ALM 전략 1. 생보사, IFRS4 Phase 2 도입으로 RBC 비율관리에비상! 앞선분석에서확인한것처럼, IFRS4 Phase 2 도입은보험사경영에있어서상당한부담요인이다. 특히보험영업의핵심이라고할수있는 RBC 비율을유지하기위해서는앞서설명한자본확충뿐만아니라자산운용의방법에도상당한변화가필요하다. IFRS4 Phase2 가미치는영향을자산운용의관점에서다시한번정리해보자. 보험사를영위하는데있어최소허들이라고말할수있는 RBC 비율은보험사자체의가용자본을요구자본으로나눈것이다. 그런데이번 IFRS4 PhaseⅡ 도입의최대이슈는이중요구자본, 특히금리리스크확대에따른요구자본감소와그결과로서의 RBC 비율급락이다. 금리리스크는보험사들의총요구자본중가장큰부분을차지하고있기때문이다. 앞에서는 RBC 비율을유지하기위한방법으로분자인기본자본의확충을언급했다. 도표 13. 보험사자산운용부분의핵심은 금리 및 신용리스크 기본자본 보완자본 차감항목 보험리스크금리리스크시장리스크신용리스크운용리스크 = 기본자본 + 보완자본 - 차감항목 요구자본 = 총리스크 RBC 비율 출처, SK 증권, 금융감독원 그렇다면, 금리리스크란무엇인가? 금리리스크는부채의평균만기와자산의평균만기가일치하지않을때발생하는리스크다. 부채평균만기가자산의평균만기를상회할때금리가떨어지면, 부채의듀레이션이더크기때문에양자의차이인순자산가치는하락할수밖에없다. 반대로부채의평균만기가자산의평균만기를하회하면금리상승시순자산가치가하락하는리스크가생긴다. 34
이에, 보험사, 특히장기부채를가질수밖에없는생보사는자산과부채의듀레이션을매칭시키는방법으로자산과부채의관리 (ALM : Asset Liability Management) 를진행한다. 신용리스크금액의측정이금리부자산금리민감액과보험부채 ( 금리부부채 ) 금리민감액의차이로측정되는것도이같은이유이다. 금리 변동 이라는리스크가보험사본연의사업에최소한으로영향을미쳐야하기때문이다. 금리리스크를축소하기위해서국내생보사들은지난수년간자산과부채듀레이 션을일치시키기노력을진행해왔고, 이같은노력이 2016 년현재대부분의생명 보험사에서일정부분성과를거둔것도사실이다. 그러나, IFRS 4 PhaseⅡ 의도입으로기존생보사들의 ALM 전략에빨간불이켜졌다. 다양한연유가있지만, 기본적으로보험부채시가평가를올해부터전격적으로시행하는가운데 1) 시가평가에적용되는할인률하락 2) 보험부채만기확대에따른듀레이션증가로금리리스크를결정하는주요요소인보험부채의총금액이커지기때문이다. 즉 RBC 비율을결정하는요구자본은 ( 보험 / 금리 / 시장 / 신용 / 운용리스크 ) 로구성이되는데, 요구자본내에서가장큰부분을차지하는금리리스크를구성하는요소중보험부채의금액이총익스포져금액 ( 할인율하락 ) 및듀레이션확대 ( 부채만기확대이슈 ) 로증가하게되어, RBC 비율의분모인요구자본이커지는것이핵심이다. 표 13. 보험사리스크관리의핵심은금리위험과신용위험 A 사 B 사 C 사 D 사 외국계 E 사 지급여력비율 (A/B, %) 288.5 349.9 262.8 206.74 317.05 지급여력금액 (A, 억원 ) 106,317 314,333 80,184 39,816 47,687 지급여력기준액 (B, 억원 ) 36,858 89,814 30,512 19,259 15,041 보험위험액 6,892 11,889 5,433 1,951 1,399 금리위험액 20,073 42,881 17,400 12,826 12,808 신용위험액 16,441 48,617 11,611 7,077 1,904 시장위험액 1,670 5,868 3,360 176 549 운영위험액 1,558 2,759 1,086 1,030 444 출처. 생명보험협회, SK 증권 35
2. 할인율하락과듀레이션확대는보험부채에어떻게영향을미치나 그렇다면올해부터시작되는보험부채의시가평가는생보사보험부채에얼마나영향을미칠까? 현행기준 (IFRS4 PhaseⅠ) 하에서는부채시가평가가미치는영향이제한적이다. 생보사들은 IFRS 도입과함께보험부채적정성평가제도 ( 이하 LAT) 를통해서보험부채시가평가금액을추산하고, 기준액만큼책임준비금을적립해왔다. 현행기준에따르면 2015 년말기준대부분의생보사들은잉여금상태를유지하고있다. 문제는 LAT 제도가재정비된다는것이다. IFRS Phase 2 규정상 1) 향후보험계약간결손 / 잉여금상계가금지되는가운데, 올해부터 2018 년까지 LAT 에적용되는할인율을신용위험이없는안전채권수준으로단계적으로낮추게된다. 특히문제가되는부분은할인율이다. 현재까지생보사들은 LAT 을구하는준거할인율로과거자산운용실적과미래전망을반영했다. 이를통해추산한할인율은 3~5% 내외였다. 그러나앞서살펴보았듯이이번제도개편을통해서할인율은기본무위험이자율 (20 년만기국고채금리 ) 에유동성프리미엄을더한수치로변한다. 금감원은지난 7 월 8 일할인율시나리오를제공하며할인율기준을대략 2.1% 로제시했다. 현상황에서할인률의하락으로보험사의보험부채부담은더커지게된다. 한편부담의크기를정확하게추산하기위해서는각사별부채정보를알아야한다. 하지만자료접근성의한계로정확한수치는확인할수없다. 이에, 보험부채가동일하게분포되어있다고가정해보자. 할인율이주요생보사평균인 3.9% 에서 2.1% 수준으로떨어지면산술적인계산만으로도생보사들의보험부채는대략 18% 내외증가한다. 그리고할인률하락의효과는산술적특성상장기부채의비중이높은보험사일수록크게나타날것이다. 36
도표 14. 보험부채균등분포가정시 도표 15. 장기부채에편중된경우 60 50 40 할인율 3.9% 가정부채가치 할인율 2.1% 가정부채가치 전체부채의차이 = 18% 60 50 40 전체부채의 차이 = 22% 할인율 3.9% 가정부채가치 할인률 2.1% 가정부채가치 30 30 20 20 10 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920 ( 년 ) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920 출처. SK 증권 출처. SK 증권 금액을추산해보면다음과같다. 보험부채는 ( 보험료적립금 + 미경과보험료적립금 해약공제액 ) 으로구성된다. 일단계산의편의를위해비중이상대적으로작은미경과보험료적립금과해약공제액을제외하자. 2016 년 1 분기할인률하락에따른보험부채증가규모는 100 조원수준이다. 즉 1 분기현재 497 조원의적립금에 100 조원의추가적립금이필요한것이다 지난 4 월만하더라도보도등을통해서언급되던총보험부채의증가규모는 50 조원내외였다. 100 조원이라는천문학적인규모는지난 4 월이후시장금리가 50bp 내외하락했기때문에나타난결과이다. 여기에 IFRS 2 단계도입으로기존에허용되어왔던보험계약포트폴리오간이익 과손실상계가금지된다는점을감안해면추가적인준비금의적립이필요할것으 로보인다. 더불어, 보험부채의듀레이션도변한다. 현행규정상보험부채듀레이션의최장기간은 20 년이다. 즉 20 년이후만기도래부채는모두 20 년으로평가하고있는것이다. 하지만금융당국은 2018 년까지 20 년이상잔존만기의구분을더욱세분화하여 20~25 년 / 25~30 년구간을신설하는하는방안을추진중이다. 현재주요생보사보험부채의 60~80% 가잔존만기 20 년이상에분포되어있는것으로알려져있는데, 특히생보사의특성상 30 년이상의부채가상당하다는점을감안하면보험부채평가세분화가보험사전체자산듀레이션에미칠영향역시매우크다. 37
각사별구체적인부채구조를파악하기힘들기때문에부채듀레이션의확대의 효과를정확히가늠하기는힘들지만, 보도에따르면감독규정의변경으로생보사 의부채듀레이션은현행 6 년내외에서 10 년안팎으로늘어나게된다. 표 14. 현행보험부채최대만기는 20 년으로 금리확정형 금리연동형 단위 = 년 3 년미만 3~5 년 5~10 년 10~15 년 15~20 년 20 년이상 보장성사망, 보장성상해, 질병 1.4 3.3 5.5 7.6 9.9 13.1 저축성 / 교육보험 1.4 2.5 3.5 5.2 7.5 8.3 연금보험 1.4 2.3 4.1 6.2 8.0 9.9 주계약 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 금리확정형특약 1.4 3.3 5.5 7.6 9.9 13.1 최저보증이율적용대상 1.4 3.2 5.1 7.1 9.6 11.4 금리개정주기 1 년초과 1.4 3.2 5.1 7.1 9.6 11.4 출처. 금융감독원, SK 증권 3. 보험사는어떻게대응해야하나 보험부채의증가흐름이이어지는가운데, ALM 을위한금리부자산및보험부 채의금리민감액의매칭을위해선금리부자산자체의익스포저가늘거나, 금리부 자산전체의듀레이션이늘어나야한다. 그러나, 금리부자산익스포져를늘리기는어렵다. 보험사자산의대부분은이미금리부자산으로분류중이다. 금리부자산으로분류되지않는부동산과주식은대략 40 조원으로생보사전체운용자산의 6% 내외이다. 보험업법개정안을통해서각종자산운용한도규제는폐지될것으로보이나, 게다가보험사지급여력능력기준을강화하는조치라는점을감안하면당분간은주식 / 부동산등의자산에의미있는듀레이션이부여되기는어려울것으로보인다. 표 15. 대상자산별금리민감도 부동산과주식은없다 대분류 예치금 대상자산 소분류 정기예금및적금 구조화예금 금전신탁 금리민감도 만기법 채권평가기관듀레이션이용가능 수익증권준용가능 전체생보사운용자산내비중 2.3 % 유가증권채권채권평가기관듀레이션 ( 만기법도가능 ) 56.4 % 편입자산 수익증권비특정투자일임계약 편입자산듀레이션 파악가능 편입자산듀레이션 파악불가능 듀레이션가중평균 만기법 6.1 % 대출채권보험계약대출금보험상품별금리민감도 18.3 % 38
약관대출금이외대출채권 만기법 외화자산 외화표시예치금외화유가증권외화대출 환헤지 유가증권준용 환노출 0 9.0% 출처 : 금융감독원, SK 증권 그렇다면남은대안은자산부문의듀레이션확대다. 지난 7 월주요생보사중한곳에서자산듀레이션을올연말까지 6 년대초반에서 7 년으로늘리기로결정한것도같은맥락이다. 보험사입장에서편안하게금리부자산의듀레이션을늘릴수있는방법은초장기국 / 공채의비중을늘리는것이다. 이유는 2 가지이다. 먼저, 국공채 ( 신평 3 사신용등급 AA- 이상의국채포함 ) 를제외한자산의보유비중을늘리면신용리스크금액의증가를가져온다. 앞서설명한것처럼 RBC 의요구자산항목에는금리뿐아니라신용리스크도포함된다. 그런데국공채를제외한자산에는정도의차이는있지만위험계수가부여되어있다. 적당한만기 / 신용등급의채권은듀레이션확대로금리리스크를줄이지도못하고, 신용리스크금액증가를가져오게되는것이다. 표 16. 자산항목별신용위험계수 대차대조표자산 난외자산 현금과예치금 예금과예치금 ( 현금은 0% 적용 ) 수탁기관신용등급별 0.8~6% 채권 국공채 / 특수채 / 회사채 채권신용등급별 0.8~6% ( 국 / 공채는 0% 적용 ) 대출채권 대출등 0 ~ 12% 주식 유동성및분산도기준충족 8% 유동성및분산도기준불충족 12% 재보험자산출재미경과보험료적립금재보험사신용등급별 0.8~6% 부동산 6% 해외자회사지급보증 지급보증한도 해외자회사신용등급별위험계수 장외파생금융거래채권과동일거래상대방에따라 0.8~6% 출처. 금융감독원, SK 증권 주. 무위험신용등급에는국채 / 특수채뿐만아니라국제신평 3 사가 AA- 이상으로평가한국채도포함 두번째, 원화채권중에서국공채만큼만기가긴자산을찾기힘들다. 국채를제 외하고잔존만기가 10 년이넘어가는채권의발행잔액은 37.6 조원이다. 이중공 사가발행한채권잔액이 30.7 조원이다. 공사의디레버리징흐름을감안한다면공 39
사쪽의물량이나오기는어려울것으로보이고, 민간기업들의 10 년이상장기채 권발행잔액은 6.9 조원으로보험사들의수요에턱없이미치지못한다. 도표 16. 국채제외초장기물은대부분특수채 한국토지주택공사 (AAA) 한국도로공사 (AAA) 한국가스공사 (AAA) 한국수자원공사 (AAA) 한국전력공사 (AAA) 한국수력원자력 (AAA) 한국철도공사 (AAA) 에스케이텔레콤 (AAA) 포스코 (AA+) 한국남동발전 (AAA) 11,100 10,000 잔존만기 10 년이상채권 37.6 조원 Top 10 발행금액 31.8 조원 공사발행금액 30.7 조원 ( 억원 ) 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 출처. 연합인포맥스, SK 증권 주. 2016 년 8 월 3 일잔액기준 4. 보험사자산듀레이션, 11.2 년까지늘어야 할인율하락과듀레이션증가를모두반영하면보험사부채에어느정도영향을미칠까? 당사는 4 가지가정을통해서 2020 년까지전체보험사의보험부채금리민감액을계산해보았다. 추정에사용된가정은다음과같다. 1) 보험사책임준비금및전체운용자산증가율은연간 9% 2) 보험부채의구조는균등 3) 보험사부채듀레이션은 10 년 4) 할인율현행 3.9% 에서 3 년후 2.1% 까지동일하게감소 수집할수있는정보의한계로숫자가다소거친것은사실이나, 동가정속에서보험부채는기하급수적으로빠르게늘어나는흐름인것을확인할수있다. 더불어, 전체보험사가금리부자산과보험부채의균형을맞추기위해선자산부분의듀레이션이 11.2 년까지늘어나야한다. 당사시나리오에따르면자산부분의현재듀레이션이유지된다면 2016 년말기준금리리스크로반영되는금액은 13 조원에가깝다. 현재생보사전체요구자본이 27.6 조원이라는점을감안하면천문학적인숫자이다. RBC 비율역시현행 285% 에서 195% 로빠르게떨어진다. 보험사영업의필수요소인 RBC 비율을유지하기위해선증자혹은금리리스크전체금액의감소가필수적이다. 40
도표 17. 보험부채증가로생보사자산듀레이션확대은 11 년내외에서안착해야할것 항 목 단위 = 조원 2015 년 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 보험부채 ( 보험부채익스포저 X 듀레이션 ) 금리부자산 보험부채익스포져 책임준비금증분 550 600 690 795 918 1,000 책임준비금할인율 1 단계적용 633 책임준비금할인율 2 단계적용 729.4 책임준비금할인율 3 단계적용 841.9 부채의자연증분 50 57.0 65.6 할인율감소에따른증분 33.6 39.3 46.9 계 633 729 842 918 1,000 듀레이션전체부채듀레이션 6 7.33 8.66 10 10 10 계전체부채익스포저금액 3,300 4,640 5,976 7,950 9,177 10,003 항 현재듀레이션유지가정 (1) 자산 / 부채매칭듀레이션 (2) 목 2015 년 2016 년 2017 년 2018 년 2019 년 2020 년 전체운용자산 580 632 689 751 819 892 듀레이션 6 6 6 6 6 6 금리부자산총액 3,480 3,793 4,135 4,507 4,912 5,354 보험부채 - 금리부자산금액 (847) (1,841) (3,444) (4,265) (4,649) 목표듀레이션 6 7.34 8.67 10.59 11.21 11.21 목표금리부자산자산총액 3,480 4,641 5,976 7,951 9,177 10,003 보험부채 - 금리부자산금액 180 0 0 0 0 0 기존보험사듀레이션반영시 (1) 목표듀레이션반영시 (2) 금리익스포저반영금액 (LAT 잉여금, 계수 1.5% 반영 ) 금리익스포저반영금액 (LAT 잉여금, 계수 1.5% 반영 ) 2.7 (13) (28) (52) (64) (70) 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 출처. SK 증권자체추정, 금융감독원, 언론보도참조 5. 국고채공급은충분할까? 앞서언급한것처럼 ALM 의관리입장에서보험사가가질수있는가장좋은옵션은원화초장기물, 즉신용리스크금액을올리지않는국공채의비중을늘리는것이다. 완연한디레버리징기조에있는공사채쪽은논외로하더라도국고채의공급은충분할까? 정부는지난해 12 월장기재정전망을통해서 2060 년까지 GDP 대비정부부채비율을 40% 로관리하는목표를제시했다. 현재재정은글로벌주요국대비건전한상황이지만, 정부는 1) 노령화본격화에따른재정지출확대 2) 잠재성장률하락 3) 통일등이슈가산적한상황에서 2060 년까지 40 % 수준의 GDP 대비부채비율이합당하다고판단하고있다. 정부의현재기조는당분간변하지않을것으로보인다. 이같은흐름속에서재정 지출증가율을통제하기위한의무법안제정역시논의중이다. 16 ~ 20 년국가 재정운용계획수립을위한공개토론회에서도주요이슈는재정건전성유지였다. 2015 2019 년국가재정운용계획을활용해향후 3 년간의국채발행량을추정해 보았다. 정부는 2019 년까지국채잔액을 729.4 조원으로관리하고자한다. 이중 국고채는높은비중을차지하는국민주택채권의잔액을제하면대략적인연간국 41
고채발행액을추정할수있다. 국고채총발행액을기초로장기물공급액을확인해보자. 국가재정운용계획을준용하면 2017 년에서 2019 년까지국채공급액은 110 조원중반에서 120 조원수준으로예상된다. 국고채 2016 년 6 월까지전체발행액중 20 년물과 30 년물의비중이각각 10.9% 와 14.6% (2016 년 6 월까지누적발행기준 ) 이므로, 일반적인시나리오속에서도연간 20 년물공급량은 13 조 / 30 년물공급은 18 조원내외로한정될것으로보인다. 이를감안하면순수하게생보사가듀레이션을늘리기위해초장기물을모두매수해도물량이충분치않다. 2019 년까지정확히듀레이션을맞추기위해선국고채공급물량을제외하고라도듀레이션 21 년의자산을 140 조원가까이사야한다. 2019 년전체생보사예상운용자산의 18% 에육박하는수준이다. 사실, 다양한가정이포함되어있기때문에추산에한계가있음은분명하다. 더불어, 경영전략상생보사입장에서도금리리스크가일정부분상승해 RBC 비율이떨어지더라도일정수준까지는용인할수도있고, 그렇지않다면다양한방법의자본확충을통해서비율을관리하게될것이다. 다만, 분석의정확성과별개로상기분석을통해서얻을수있는결론은보험사금리리스크관리의관점에서볼때현재국내초장기국채공급량은충분치않다는점이며, 나아가보험사입장에서는해외초장기국채 / 초장기우량회사채등에대한투자가불가피하다는것이다. 6. 결국답은해외장기채및우량크레딧물 국내여건이크게변화하지않는한생보사들은더나은금리와자산듀레이션확보를위해서해외로나갈수밖에없다. 예를들어미국채 30 년의경우우리국채보다 80bp 가까이이자를많이주고, 환헤지시국내국고채와동등한지위로서금리부자산듀레이션을인정받기때문에헤지비용등을감안해도투자매력이높다. 더불어, 애플 / 알파벳등미국우량기업들의회사채발행역시이어지고있다. 특 히애플의경우만기 30 년의초장기물발행에성공했다. 지난 6 월까지미국비금 융기업들의채권발행총액은 4,328 억달러이다. 42
이들기업들이채권발행을늘리는이유는크게 2 가지로분석되고있는데, 1) 현금리수준이매우낮다는판단 2) 세금이슈때문이다. 특히재미있는점은세금이다. 미국기업들은자국법상해외이윤을미국으로송금하게될경우 35% 의법인세를내야하기때문에, 절세의목적으로채권발행이이뤄지고있다는것이다. 도표 18. 한 / 미 30 년스프레드 도표 19. 미국비금융기업회사채발행, 흐름 (%) 4.0 스프레드한 30 년미 30 년 (%) 1.0 (10억달러 ) 600 미국비금융기업회사채발행액 3.0 0.5 500 400 2.0 0.0 300 200 1.0-0.5 100 0.0 12.09 13.03 13.09 14.03 14.09 15.03 15.09 16.03-1.0 0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 출처. 연합인포맥스, SK 증권 출처. CEIC, SK 증권 이미주요투자자들사이에서해외투자는본격화되고있다. 국내대표적인기관투자자인국민연금은 2021 년까지해외투자를 100 조원가량늘릴계획을발표했고, 주요기관투자자들역시해외투자금액을빠르게늘리고있다. 지난 5 월말에발표된주요기관투자자들의해외투자잔액은 1 분기말기준으로 1,357 억불을기록중이다. 주요기관들의투자포트폴리오의변화는 2013 년 GPIF 의 Case 처럼외환시장에많은영향을미칠것으로예상된다. 환율에관한논의는뒤로미루더라도주요기관들의해외투자수요는탄탄하다. 도표 20. 5 년간 100 조원늘어나는국민연금해외투자 도표 21. 기관투자자들의해외투자역시확대중 71.4% (400 조원 ) 국내주식 국내채권 해외주식 해외채권 대체투자 17.1% (95.8조원) ( 억달러 ) 기관투자자해외투자현황 1500 (% YoY) 50.0 2016 년 560 조 1200 40.0 68.7% (417 조원 ) 19.4% (118 조원 ) 900 30.0 2017 년 해외투자확대로 5 년래 100 조원유출압력 608 조 600 20.0 60.0% (432조원) 30.0% (216조원) 2021년 720조 0% 20% 40% 60% 80% 100% 300 0 증권사 외국환은행 보험사 자산운용사 증가율 (YoY, 우 ) 2013 2014 2015 2016 10.0 0.0 출처. 국민연금, SK 증권. 장기재정추계기반으로자체추정 출처. 한국은행, SK 증권. 2Q 업데이트 8 월말예정 43
7. 단, 해외투자확대가국내장기물수급에큰영향을주지않을것 생보사들의해외투자가활발한대만의사례를본다면채권투자자입장에서해외투자확대가국내장기물수요를저해하지않을까우려할수있다. 대만의경우 1999 년부터 2004 년까지전체보험사자산중국채와해외투자비중이함께늘어나다가, 2004 년을정점으로엇갈렸다. 특히, 대만도당시노령화 / 주력산업부진등의어려움속에서저금리기조가본 격화되었다는점을감안해본다면해외투자확대에따른국내장기물수요감소 우려는일견타당해보인다. 그렇다면해외투자활성화가대만의경우처럼보험사의국내장기채수요감소를 야기하게될까? 그렇지않을가능성이높다고생각한다. 먼저, 대만과우리와의특수성을생각해보면대만은 RBC 비율관리중금리리스 크에대해관대한것으로알려져있다. 우리와같이보험부채와금리부자산의듀 레이션을맞출유인이적었으며, 이에자국국채를사야할필요성은많지않았다. 도표 22. 04 년이후엇갈리는모습을보였던대만국채와해외투자비중 (%) 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 대만생보사국고채투자비중 ( 좌 ) 대만생보사해외투자비중 ( 좌 ) 생보사자산증가율 ( 우 ) (% YoY) 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 0.0 출처. 연합인포맥스, SK 증권 주. 2016 년 8 월 3 일잔액기준 국내의특수요인을비교해보자 먼저, 노령화가본격화되는상황에서보험사자산의증가는계속될것이다. 이는 국내채권수요로꾸준하게이어질것으로보인다. 특히, 앞서분석한것처럼국내 44
에서초장기물공급은원활치않다. 해외투자시헤지를진행해도원화부채와달 러화자산을매칭시키는것은부담스럽다. 결론적으로보험사는원화로공급되는 초장기채권을상당부분채우는것이우선이다. 다만, 앞서살펴본것처럼국내채권만으로보험부채금액증가분을모두커버하기는힘들다. 앞선분석에서확인한것처럼 2019 년까지자산과부채의균형을정확히맞추기위해서는전체보험사자산의 20% 내외가해외초장기국채와우량물로이동해야한다. 그렇다면새로운자금유입을제외한해외투자를위한포트폴리오조정은어디서 이뤄질까. 먼저, 생보사들의전체포트폴리오를확인해보면포트폴리오중특수채 의비중은 22.5% 로거의국공채와유사하다. 도표 23. 생보사자산운용포트폴리오의 25% 내외는특수채 (%) 전체운용자산내채권자산별비중 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 회사채 금융채특수채 국공채 어쨌든, 특수채가반이다 0.0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 출처. SK 증권, 연합인포맥스 그런데, 향후공사채공급은제한적일것으로예상된다. 공기업건전화가진행되고 있기때문이다. 더불어, 최근에너지관련공기업들관련이슈가이어지고있는등 투자매력도과거에비해선낮아졌다. 전체 355 조원에달하는공사채중채권중 50% 에가까운 175 조원은 2019 년말이전에모두만기에도달한다. 신규발행물량이마땅치않은상황속에서보험사는공사채의 Roll Over 보다는만기후회수되는원금을해외채권투자에활용하는것이 ALM 측면에서나수익률측면에서더욱유리해보인다. 이로한구조에서국채장기물수급이영향을받을것으로보긴어렵다. 45
도표 24. 공사채꾸준한순상환기조 도표 25. 2019 년까지공사채만기 175 조 ( 억원 ) 공사공단채누적순발행액 2,500,000 14년을기점으로꾸준한순상환 2,000,000 기조유지 2020 년이후 2019 년 37.2 179.9 1,500,000 안심전환대출물량 2018 년 53.9 1,000,000 500,000 2017 년 59.7 0-500,000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 2016년 23.9 ( 조원 ) 0 50 100 150 200 출처. 연합인포맥스, SK 증권 출처. 연합인포맥스, SK 증권 46
Part Ⅵ. 수익과 ALM 을함께잡는바벨형포트폴리오 1. 장기채너머어딘가... 여태까지우리의논의는금리부자산과보험부채간의매칭문제에집중했다. 그러 나조금더큰관점으로바라본다면자산과부채간의매칭은금리의변동에따른 전체자산의변동성을줄이는데목적이있다. 큰의미의리스크관리이다. 그런데, 여기에서다시한번생각해봐야할점은생명보험사역시기업이라는점이다. 기업에대한다양한정의가있겠지만, 일반기업의목적은이윤을극대화하는데있다. 이같은관점에서바라볼때보험사의듀레이션매칭을위한저금리초장기채권매수의의미는힘을잃는다. 보험사는사업비뿐만아니라, 대부분의금융사가그런것처럼자본조달비용보다높은자산운용이익률로이익을낸다. 그런데, 과거에약정된조달비용 ( 고객들에게돌려줘야할돈 ) 을제하고이익을얻기엔지금의저금리상황이너무혹독하다. 결국, 보험사역시기업이라는입장에서바라보면지금의 ALM 은성공적으로진 행하면서초과수익률을만들수있는방법이필요하다. 그방법은어디에있을까? 다양한방법이제시될수있을것이다. 그중당사가제안하고싶은전략은자산의 구간을나눠서투자하는방법이다. 보험부채금액을상승시키는주된요인인장 기구간은 ALM 에집중하고, 보험사초과수익은단기구간에서만드는방법이다. 도표 26. 수익과리스크균형을위해선오목한형태의바벨형포트폴리오필요 운용자산 초과수익구간중립 ALM 구간 5 ~ 10 년국고채 5 ~ 10 년회사채 보험부채 주식 / 5 년이내 PEF 장외주식 헤지펀드 국내외초장기물 국내외인프라투자 오피스등실물투자등 단기 ( ~ 5 년 ) 중기 (5 ~ 10 년 ) 장기 (10 년 ~) 출처. SK 증권 47
2. 일단, 장기구간은인프라다! 일단현재국내생보사들이처한가장큰위협이라고할수있는금리에따른보험부채의변동성리스크를헤지하기위해선금리부자산의듀레이션확대는필수적이다. 그런데, 장기부채의현금흐름과매칭하기위한자산군은그리많지않다. 일정신용등급이상의국채 / 초우량기업의회사채 / 장기계약을가져가는인프라에투자하는방법 / 실물자산인오피스등을매입해안정적인현금흐름을만드는것이좋은예라고하겠다. 이중가장리스크가낮은방법은역시초장기국채가될것이다. 그러나지금의상황속에서미국을제외한국가들의초장기물은적정이윤을보장해주지못한다. 우량기업의초장기물은조금더높은이자율을제공하지만, 역시 20~30 년이넘는기간중업황이변화할리스크에노출되어있다. 당사는지금우리가직면하고있는매크로환경에서장기투자자산의가장좋은 대안은인프라투자라고생각한다. 일단, 당사가하반기전망자료 Regime Shift 를통해서주장한것처럼, 통화정책의한계에도달한지금상황에서세계는효과적인재정지출을통한부양이필요한상황이다. 물론, 재정투자의방향은지난 90 년대일본이행했던것과같이다리옆에다리가놓는형식이되어서는곤란하다. 중기적인성장의토대인플랫폼을제공하는투자가될것이다. 과거 IMF 이후나타났던초고속인터넷망투자, 전기차충전소사업등이예가될것이다. 도표 27. 시퀘스터후미정부투자지출증가율사상최저 도표 28. 지난 10 년간크게낙후된미인프라 (% YoY) 미국고정자산및내구재지출증가율 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0 미국총고정자산및내구재민간부문 -8.0 정부부문 30 40 50 60 70 80 90 00 10 출처. CEIC, SK 증권 출처. IMF, SK 증권 48
더불어, 우리가알고있는전통적인인프라투자역시부족한상황이다. 통상선진국은사회간접자본이풍부할것으로여겨지지만, 선진국의전통적인프라도금융위기이후최소한의유지보수조차위한지출이제대로이뤄지지않았기때문에효율적인성장을이루지못할수준까지이르렀다. 신흥국의인프라는말할것도없다. 맥킨지는 2030 년까지전세계에 3.3 조달러규모의인프라투자가필수적이라고주장하고있다. 도표 29. 2030 년까지인프라투자 3.3 조달러필요 도표 30. 융커플랜은민간보험사자본모집에서본격화된다 EFSI 주식 후순위채 High Default Risk 민간 선순위채 Low 출처. MGI, SK 증권 출처. EU Commission, SK 증권 그런데이같은흐름이보험사의장기투자와무슨관련이있을까? 핵심은지금 인프라투자가필요한것은분명하지만정부의재정역시풍부한상황은아니라는 점이다. 여러가지사정으로진척의속도가빠르진않지만유럽의융커플랜을살펴보자. 융커플랜의총투자규모는 3,150 억유로인데이돈을모두유럽연합국가들이대는것이아니다. 융커플랜의 315 억유로시드머니만국가재정에서나오고나머지금액은선순위채권을발행해투자자산을찾고있는보험사를비롯한장투기관들의자금을유치하는계획을세워놓고있다. 인프라가필요하고, 재정이넉넉하지않은상황에서대규모자금을운용하는보험사들에게도투자기회가돌아갈수있다. 프로젝트별로기대수익률은다르겠으나, 국내프로젝트만찾아봐도서부간선도로지하화사업의경우연 4.5% 의수익률이기대되는바이다. 몇년전논란의여지가많았던지하철 9 호선의경우에도서울시는협약을통해 15 년동안최소운임수입보장을약정해 8.9% 의수익률을보장하기로했다. 49
이같은형태가재정이마땅치않은상황에서나타나는인프라투자의좋은예이 다. 실제로서부간선도로지하화사업과같은경우도국내유수의연금및보험사들 이참가한것으로알려지고있다. 더불어, 자본이넉넉치않은신흥국으로눈을돌여보는것도나쁘지않다. 환위험 및사업위험을고려해야겠으나, 자본과수요의미스매칭이일어나고있는이들 국가에서자본의가격의더비쌀수밖에없기때문이다. 3. 단기구간 : REITs / 배당관련펀드 당사가단기 (5 년이내 ) 구간에서추천하는자산군의컨셉은장기저금리및저성장환경속에서추가적인수익을얻을수있는분야이다. 이같은컨셉을가진자산군은 1) 국내주식중배당관련주및펀드 2) 다시주목받고있는 REITs 이다. 현재는많은보험사들이국내부동산 PF 에집중하고있으나, 위험 / 수익구조는조금씩악화되고있다. 유동성측면에서부동산 PF 는 REITs 에비해다소열위하다. 일단, 현재저금리상황이이어지며코스피의배당수익률이사상처음으로국채 5 년금리를역전했다. 일본의사례를살펴보면닛케이지수의배당수익률이국채 10 년을역전했던 2008 년이후시장대비가장강세를보였던스타일은고배당스타일이다. 단기투자의영역에서배당관련주투자컨셉이유망한이유는세가지이다. 국내외매크로환경등을감안해보면대세상승장이나타나기는힘들것으로보인다. 지수가횡보하는시기에주식분야에서수익의대부분은배당수익에집중된다. 미국시장을기준으로횡보장중연평균자본수익은 0.7% 였는데배당수익은 5.3% 였다는점이이를증명하고있다. 더불어지난 3 년동안하반기만되면배당주가상대적으로뛰어난성과를보여왔다. 여러가지이유가있겠지만, 액티브펀드들의수익률과도연관이있다. 횡보장에서액티브펀드들이 BM 을아웃퍼폼하기란쉽지않다. 따라서연말에중요해지는것이배당수익이다. 시가배당 200 ~ 300bp 는펀드수익률에서매우중요한위치를차지하게된다. 더불어, 정부의적극적인배당확대정책과더불어기업들의배당성향이계속증 50
가하고있다는점역시긍정적이다. 2015 년우리나라배당성향은 18% 내외수준 으로선진국과신흥국평균에크게미치지못하는수준이다. 두번째로추천하는자산은리츠 (REITs) 이다. 국내외경기여건및완화적통화기조속에서글로벌저금리상황은당분간계속될것으로예상된다. 부동산은임대및운용수익을바탕으로안정적인수익을거둘수있는자산군이며, 보험사의단기및장기투자포트폴리오모두에적합한것으로보인다. 우리와유사한매크로상황으로인해종종비교되는일본을살펴보자. 일본에서리츠는 2001 년도입되었는데, 금융위기를제외하고는고성장을지속했다. 리츠도입이후시가총액은연평균 29% 내외증가해왔다. 부진한주식시장, 채권시장의낮은수익률속에서투자자산으로각광을받았기때문이다. 참고로일본리츠의연간평균배당수익률은 3.4% 에달한다. 국내투자여건역시성숙되고있다. 정부는지난 2 월 리츠경쟁력제고방안 을통해서공모리츠를활성화에나서고있다. 이에, 리츠를바라보는시장의눈길도달라지고있다. 과거오피스에집중되었던투자형태도다양해지는중이다. 정부의임대주택리츠및기업형임대주택지원등정부의주택정책과맥을같이하는주택리츠가활성화되는중이고, 향후호텔 / 물류등특화리츠역시활성화될것으로보인다. 특히특화리츠의배당수익률은 5 ~ 6% 내외가될것으로예상된다. 마지막으로규제완화다. 보험사가리츠투자의제약요건중하나였던높은신용위험계수 ( 이전 12%) 가하락한다. 더불어재무적투자자가리츠전체의 20% 이상투자할때는금융위로부터사전승인을받아야했는데, 이같은사전승인제도에서사후보고제도로변화된다. 51