21. 8. 11 Company Analysis 만도 (698) 강영일연구위원 2) 3787-232 jerry@hmcib.com, 안세환연구원 2) 3787-2584 sehwan.ahn@hmcib.com 기계와전장의만남 - 한국의보쉬를꿈꾼다 Buy[ 신규 ] 목표주가 (6개월) 149, 원 현재주가 (8/1) 상승여력 124,원 2.2% 52 주최고가 / 최저가 136,원 /95,원 시가총액발행주식수일평균거래대금 (6 일 ) 2,259 십억원 18,214 천주 587.5억원 자본금 / 액면가 911억원 /5,원 외국인지분율 4.66% 주요주주 한라건설 22.5% 주가상승률 1M 절대주가 (%) -1. 6 상대주가 (%p) -5. 당사추정 EPS (1F) 컨센서스 EPS (1F) 컨센서스목표주가 3M 6M - - - - 1, 95원 12,232원 146,5원 목표주가 149,원, 투자의견 Buy 만도에대해투자의견 Buy 및목표주가 149,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 12 개월 Forward EPS 12,437 원에목표 PER 12 배를적용해산정했다. 단기적으로는재무투자가가보유한 362 만주 (19.9%) 에대한보호예수해제로주가가약세를보일수있으나, 장기투자자에게는좋은기회가될것이다. 국내최고기술력과다변화된매출처만도가생산하는샤시부품은자동차부품중파워트레인다음으로진입장벽이높고, 전장화를통한안전성강화또한샤시제어를통해이뤄진다. 만도의샤시전장기술은국내최고수준이며, 선발업체인보쉬와의격차도 5년정도로단축됐다. 또한전장품을구성하는 3대요소인 Sensor, ECU, Actuator 에대한내재화도진행중이다. 부품업체는매출처가다변화될수록높은 valuation 을받는다. 만도는현대차그룹에대한매출비중이 29년 61% 에서 213년 5% 미만으로하락할전망이다. 최근 12 개월주가수익률 14 ( 천원 ) 만도 KOSPI 12 1 8 6 4 2 1/5 1/6 1/7 자료: WiseFn, HMC투자증권 정부규제로안전관련전장부품고성장만도가영위하는차량안전관련부품시장은세계적인안전규제강화로빠르게성장중이다. ESC(Electronic Stability Control ) 의경우안정성향상효과가각종실험결과로입증되면서미국에서는 211년 9월이후생산하는 4.5톤이하의전차량에대해장착을의무화하였다. 또한최근도요타리콜사태로차량안전에대한관심이증대되면서미국신차들의 ESC(ABS 포함 ) 장착률은 27년형 42% 에서 211년형 71% 까지빠르게상승했다. 한국에서는 212년이후 4.5 톤이하모든신차에대해의무장착을시행할예정이다. TPMS(Tire Pressure Monitoring System) 또한각국이의무장착토록하는추세다. 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 28 1,575 25 17 41 12 2,556-65.9 -/- - 2.2 6.2 29 1,513 69 114 17 161 6,653 16.3 -/- - 1.2 13.1 21F 2,16 16 211 191 198 1,95 64.6 11.8 1.9 11.3 18.3 211F 2,246 124 256 23 213 13,18 2.4 9.8 1.6 1. 17.4 212F 2,5 144 36 274 232 15,668 18.9 8.3 1.4 8.8 17.6 본조사지표는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포할수없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) 목표주가 149, 원, 투자의견 Buy 만도에대해투자의견 Buy 및목표주가 149,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 12 개월 Forward EPS 12,437 원에목표 PER 12 배를적용해산정했으며, 약 2% 의상승여력이있다. 단기적으로는재무투자가가보유한 362만주 (19.9%) 에대한보호예수해제로주가가약세를보일수있으나, 장기투자자에게는좋은기회가될것이다. 만도에대해여타부품업체보다높은 valuation 을적용하는이유는기술력이높고, 매출처가다변화되어있기때문이다. 만도가생산하는샤시부품은자동차부품중파워트레인다음으로진입장벽이높고, 전장화를통한안전성강화또한샤시제어를통해이뤄진다. 만도의샤시전장기술은국내최고수준이며, 선발업체인보쉬와의격차도 5년정도로단축됐다. 또한전장품을구성하는 3대요소인 Sensor, ECU, Actuator 에대한내재화도진행중이다. 독일의 Hella 사와합작한만도- 헬라일렉트로닉스 (MHE) 를통해 Sensor 와 ECU 를공급받을예정이며, 대표적인 Actuator 인모터대한내재화도검토중인것으로파악된다. 일반적으로부품업체는매출처가다변화될수록높은 valuation을받는다. 만도는현대차그룹에대한매출비중이 29년 61% 에서 213년 5% 미만으로하락할전망이다. 2 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com < 표 1> 글로벌밸류에이션비교 만도현대모비스 Denso Aisin Seiki Continental AG Valeo Faurecia Magna Int. Johnson Ctrl. Borg Warner Current price 124,. 214,5. 2,487. 2,356. 49.4 29.4 15.1 8.9 3.2 47.5 Mkt. Cap 2,258.5 2,88.3 2,198.7 694.3 9.9 2.3 1.7 9.1 2.3 5.4 Currency KRW KRW JPY JPY EUR EUR EUR USD USD USD PER (21F) 11.8 9.7 25.9 7.3 12.3 9.9 13.1 11.3 15.5 17.5 (211F) 9.8 9. 17. 11.5 9.3 8.7 8. 1.3 12.4 13.6 (212F) 8.3 8.4 13.8 9.7 7.3 7.1 5.1 9.2 1.5 11.4 PBR (21F) 1.9 2.2 1.1 1.1 1.9 1.6 2.5 1.1 2. 2.6 (211F) 1.6 1.7 1..9 1.7 1.4 2. 1. 1.8 2.2 (212F) 1.4 1.4.9.8 1.4 1.2 1.4 1. 1.6 1.9 EV/EBITDA (21F) 11.3 9.8 5.3 3.9 5.7 3.1 3.8 4.5 9.3 8.6 (211F) 1. 9.2 5.3 3.4 5.1 2.9 3.3 3.9 7.7 7.1 (212F) 8.8 8.7 4.3 3.3 4.7 2.7 2.8 3.4 6.8 6. Sales (21F) 2,16 13,321 2,948 2,4 23,593 8,667 12,698 22,91 33,649 5,287 (211F) 2,246 14,379 3,113 2,146 25,26 9,24 13,484 24,8 36,239 6,238 (212F) 2,5 15,419 3,252 2,233 26,54 9,534 14,257 26,133 39,44 7,329 OP (21F) 16 1,746 116 77 1,768 42 322 974 1,714 469 (211F) 124 1,89 17 124 2,116 475 43 1,182 2,222 61 (212F) 144 2,17 211 148 2,385 562 58 1,37 2,562 726 EBITDA (21F) 198 2,51 347 247 3,357 934 83 1,696 2,475 728 (211F) 213 2,2 349 282 3,762 991 921 1,951 2,992 878 (212F) 232 2,33 429 298 4,39 1,74 1,82 2,212 3,382 1,33 Net Income (21F) 191 2,131 77 1 758 23 127 788 1,335 342 (211F) 23 2,38 118 57 1,22 261 213 896 1,65 43 (212F) 274 2,483 145 67 1,329 324 333 1,34 1,943 525 Net debt (21F) -33-1,69-321 185 7,66 471 1,515-1,518 2,71 495 (211F) -117-1,856-488 26 6,694 281 1,267-1,933 1,146 171 (212F) -216-2,785-626 -61 6,46 16 813-2,738 71-211 ROE (21F) 18.3 25.2 3.8 1.9 15.6 16.5 26.7 1.9 14. 15.2 (211F) 17.4 22. 6. 7.8 17.6 16. 28.1 1.8 16.2 16.5 (212F) 17.6 19.5 7.4 8.2 19.4 17.8 32.1 15.4 18.9 19.8 주 : 21. 8. 1 기준, 시가총액은십억단위. 나머지는백만단위, 각국통화기준, 만도는당사추정치, 나머지는블룸버그컨센서스. 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 국내최고의샤시전장부품전문업체만도는현대모비스와더불어우리나라를대표하는자동차부품업체다. 1962 년주식회사현대양행으로창립된후 198년만도기계로상호를변경하였다. 하지만 IMF 사태로한라그룹이어려움을겪자만도는구조조정의일환으로외국계투자금융사인 Sunsage B.V. 에매각되었고, 28년 1월 29일한라건설과 KCC 등으로구성된컨소시엄이지분을매입함으로써다시한라그룹의대표회사로자리잡게되었다. 자동차부품은크게엔진, 트랜스미션, 제동, 조향, 현가, 타이어, 기타로나눌수있다. 만도는이중주요샤시부품인제동장치와조향장치, 현가장치를모두생산한다. 엔진과트랜스미션은주로완성차업체가담당하고있기때문에만도는부품사가할수있는가장핵심적인부품을생 HMC Investment Securities Research Center 3
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) 산하고있으며, 샤시분야에서의전문성과자체기술력은국내최고로평가받고있다. 핵심부품에대한국산화와자체기술을보유하고있어 29년 1월에는이란의부품회사에기술을수출하고 9년간약 5 만달러의로열티를받는계약을체결하기도했다. 주요납품처는현대 / 기아차로 29 년기준총매출의 61% 를차지하고있으며, GM 19%, 포드, 크라이슬러등기타완성차업체가 2% 를차지하고있다. 향후매출처다변화로현대 / 기아차로의매출비중이 213년에는 5% 미만으로하락할것이다. < 표2> 만도생산제품군및기능 제동장치 조향장치 현가장치 지능형안전장치 (ADAS) 1 세대 2 세대 1 세대 2 세대 1 세대 2 세대 3 세대 CBS (Conventional Brake System) 자동차에기본장착되는유압제동장치 (Mas ter Cylinder & Boost er, Calip er 및 Drum Brake) Master Cylinder & Booster 차량제동시운전자의답력을배가해바퀴쪽의브레이크로전달 Caliper Brake 원반 (Disk) 을유압에의해좌우에서마찰패드로압착하여회전을정지시키는장치 Dru m Brake 브레이크드럼안쪽으로마찰재를붙인브레이크슈를압착하여제동력을얻는장치 ABS (Anti-Lock B rake System) 자동차급제동시펌핑작용을통해바퀴잠김현상을방지 TCS (Traction C ontrol System) ABS 의기능에더해급출발이나가속시가속성능향상 ESC (Electronic Stability Control) 차량의횡측움직임을감지하여차량이주행중양옆으로미끌어짐을제어 BCM (Brake Corner Module) 차량의안정적정지와운행기능과엔진및조향기능향상부품 High Tor que DIH 주차시사용하는브레이크 CSS (Conventional St eering System) 전통적인기계식조향장치의통칭으로 C-EPS/R-E PS를제외한모든조향장치를일컫음 ( 만도생산품은 R/ P, Colum n, Inte rmedia te Shaft 등 ) Column 운전자의핸들조작력을 Interm edi ate shaft 를통하여 Steeri ng Gear 에전달하는장치 전동 Tilt & T eles Column 핸들의움직임을그대로바퀴에전달해주는역할 Upper Tilt & T eles Colum n 고강성의충돌흡수기능 Lower Tilt & Teles Column Tilt 편의기능을갖춘고강도의충격흡수가능 Power Ball & Nut Gear 일반적으로대형트럭버스등에장착되는 power steeri ng gear Interm ediate shaft Colu mn( 회전) 과 Steering Ge ar( 직선) 의상이한운동형태를상호연결하여회전력을전달 C- EPS (Column Type Electric Power 조향시 ECU가판단하여칼럼중간의전기모터를구동, 파워스티어링이가능토록하는장 S teering) 치 R -EPS (Rack Type Electric Power R/P에전기모터가달려있어조향시 ECU가판단하여전기모터를구동 Steering) ( R/ P에직접작용하여 C-EPS 에비해고출력) Shock Absorber 차체와바퀴사이에장착되어차량흔들림시스프링의신축작용의억제하여차제안정화 Suspension Struts 충격및진동에너지흡수, suspen sion link 기능 Mono Tube Damper 선회추종성및롤안정성향상을통해고급스러운승차감구현 Shock Absorber Spring Assembly Stru t 상하부 moun t가차량의차제와 wheel 을연결 Air Susp ension Air spring 을이용해차량의진동제어 Self Leveling Damper 차량하중변화에관계없이일정차고를유지시켜안정성과승차감확보 CDC 승차감과안정성을위해연속감쇠력을연속제어 SCC (Smart Cruise Control) 레이더센서를이용하여차량간의적정거리를자동으로유지하게하는 safety system LKAS (Lane Keeping Assist System) 전방카메라를이용한차선이탈을감지하여차선유지를보조하는 safety system TJA (Traffic Jam Assist) 교통정체시운전자의피로를줄여주기위해자동으로가감속하는 system SPAS (Smart Parking Assist System) 초고음파센서로주차공간을탐색한뒤자동으로바퀴의회전방향을조절해주차를보조 BSD (Blind Spot Detection) Ti 차량후방의센서를이용하여차선변경시위험여부를감지하여알려주는 safety system TPMS (Tire Pressure Monitoring System) 타이어압력을측정하여이상유무를알려주는 system 마진이향상된 2세대제품매출비중상승 29년사업부별매출비중은제동 5%, 조향 32%, 현가 16%, 기타 2% 였다. 매출의 8% 이상을차지하는제동및조향제품은 CBS(Conventional Brake System), CSS(Conventional St eering System) 등 1세대제품과전장기능이강화된 ABS, EPS 등 2세대제품으로나눌수 있다. 1세대의매출비중은 7 년 65% 에서 9 년 54% 로줄어든반면동기간 2세대는 16% 에서 25% 로상승했다. 이는신차들의전장부품장착률이상승하고있기때문이다. 21년에는 1 세대제품인 CBS( 제동 ), CSS( 조향 ) 가약 48%, 2 세대제품인 ABS, ESC( 이상제동 ), 4 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com MDPS( 조향 ) 가 22% 를차지할것으로예상되며, 212년에는 1세대가 4%, 2세대가 3% 이상차지할것으로예상된다. 마진이높은 2세대제품의비중증가로영업이익률또한 1 년 5.3%, 11 년 5.5% 로상승할것으로전망된다. 또한향후에는차량의고급화와전장화로인해 ADAS(Advanced Driver-Assistance Systems) 에해당하는지능형안전장치매출이본격화될것이며, 수익성도더좋아질것이다. < 그림1> 만도주요제품의현대차그룹 (Global) 점유율 < 그림 2> 만도주요제품의한국시장점유율 9 8 7 6 5 (%) ABS CBS CSS EPS S/ABS 7 (%) 6 5 4 ABS CBS CSS S/ABS EPS 4 3 2 1 3 2 1 27 28 29 21F 27 28 29 < 그림3> 모비스주요제품의현대차그룹 (Global) 점유율 < 그림4> 모비스주요제품의한국시장점유율 7 (%) ABS CBS EPS 5 (%) ABS CBS EPS 6 5 4 4 3 3 2 2 1 1 27 28 29 21F 27 28 29 < 그림5> 만도의 AB S와 EPS 매출액및비중추이 < 그림 6> 1 세대와 2 세대의매출비중추이 3 25 2 ( 십억원 ) ABS 매출액 ( 좌 ) EPS 매출액 ( 좌 ) 제동장치중 ABS 매출비중 ( 우 ) 조향장차중 EPS 매출비중 ( 우) (%) 4 35 3 25 (%) 1세대 (CBS+CSS) 매출비중 ( 좌 ) 7 2세대 (EPS+ABS) 매출비중 ( 우 ) 6 5 15 2 4 1 5 15 1 5 3 2 1 27 28 29 27 28 29 HMC Investment Securities Research Center 5
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) 전장부품필수의시대가왔다차세대자동차기술은크게친환경 / 고연비화와지능화 ( 안전성증대및엔터테인먼트화 ) 로나눌수있다. 최근환경오염으로세계각국의연비규제가강화되고, 도요타리콜사태로차량안전에대한관심이증대되면서각분야에서의기술발전은완성차업체의경쟁력을좌우하는핵심으로자리잡았다. 완성차업체나부품업체에서는차량경량화를위한신소재개발이나엔진및트랜스미션효율증대를위한신기술개발, 차량생산공정기술향상을위해노력하고있지만, 이러한목표를추구하는데있어가장효율적인접근은차량 ( 부품 ) 의전장화이다. 친환경 / 고연비화는차량의동력부문과관련이있기때문에완성차업체가직접개발에참여하거나배터리, BMS, 모터등기존의전통적인자동차부품과는다소거리가있는분야에서기술개발이이루어지고있다. 반면차량의지능화를위한전장화는기존의자동차기술에 IT 기술을접목시켜구현될수있는부분으로글로벌부품업체를중심으로개발되고있다. 현재국내지능형자동차관련부품들은수입에의존하는경우가많고, 특히샤시및엔진제어관련기술은아직선진업체와격차를보이고있다. 만도는샤시부품전문업체로서통합샤시제어기술개발을위해역량을강화하고있으며, 안전과관련된차량지능화부문에서는국내최고의기술력을보유하고있다. 대표적인전장부품은 TCS, ABS, ESC 등제동장치, EPS 등조향장치, Air Suspension 등현가장치와차세대지능형제품인 SCC(Smart Cruise Control), LKAS(Lane Keeping Assist System), TJA(Traffic Jam Assist), TPMS(Tire Pressure Monitoring System) 등이있다. 자동차의안전도향상요구에따른부품전자화의경우과거에어벡시스템과같은수동형안전시스템에서현재는 ESC, LKAS 등능동적지능형시스템으로의기술개발이이루어지고있다. 차량가격에서전장부품이차지하는비중은 23년 19.5% 에서 26년 24% 로상승하였고, 21년 34.5%, 215년 4% 까지올라갈것으로예상된다. 이에세계자동차용전장부품시장은 24년 1,2억달러에서 21년 1,67억달러, 215년약 2, 억달러로연평균 4.8% 씩성장할것으로전망된다. < 그림7> 전장부품기술발전추이 6 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com < 그림8> 주요 22 개전장부품시장규모추이 < 그림 9> 차량의센서장착수량 1,4 ( 십억엔 ) 엔진제어샤시제어안전 / 괘적제어 18 ( 개 ) Powertrain Chassis Safety Body Total 1,2 1, 정보통신 합계 16 14 12 8 1 6 8 4 2 6 4 2 1995 2 25 21 198 1985 199 1995 2 25 21 자료 : 일본종합기술연구소 (25), HMC 투자증권자료 : 차량용센서의주요시장분석및예측 (26.5 야노경제연구소발간 ), HMC 투자증권 < 그림 1> 자동차전장부품비중추이 < 그림 11> 대당반도체금액증가추세 45 (%) 전장부품금액 / 차량가격 (%) 5 ( 달러 ) 대당반도체금액 4 35 3 25 4 3 235 255 연평균 3.8% 성장 274 292 39 2 15 2 1 1 5 198 199 1995 23 26 21 215 25 27 29 211 213 자료 : 전기전자재료 (29.9), HMC 투자증권자료 : Strategy Analytics 26, HMC 투자증권 < 그림 12> 자동차전장부품의제품군 HMC Investment Securities Research Center 7
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) < 표3> 만도관련전장품차종별장착여부비교 ( 한국시장기준 ) 구분 VW Passat 2.TDI YF 소나타 2. Royal 제너시스 3.3 VIP PACK ABS ESP ( 전자식주행안정화프로그램 ) Crash sensor ( 충돌시자동전원차단 ) 전동식주차브레이크 (EPB) 타이어공기압경보장치 (TPMS) Auto hold 기능 ( 출발시자동해제 ) EPS ( 전동식파워스티어링 ) 크루즈컨트롤시스템 (CCS) Park Assist + 전, 후주차센서 차선이탈경보장치 (LDWS) 차량가격 ( 천원 ) 45,3 27,98 52,3 자료 : 각사, HMC 투자증권 정부규제로차량안전관련부품시장고속성장예상만도가생산하는제품군은안전과직접적인관련이있다. 안전과관련된차량부품기술은사고발생뒤탑승자의안전을꾀하는수동안전시스템 (Passive Safety Systems ; Air Back, Active Headrest 등 ), 사고발생전작동하여사고자체를방지하는능동안전시스템 (Active Safety Systems; ABS, ESC, EPS, CDC 등 ), 차량의도로정보를인지하고능동적으로운전에도움을주는첨단주행보조시스템 (ADAS, Advanced Driver-Assistance Systems) 으로구분된다. 현재만도의사업은샤시계의능동안전시스템에집중되어있으며, 첨단주행보조시스템중 SCC, SP AS 등은이미기술개발이완료되어향후고급차량중심으로장착될예정이다. 차량을구성하는기계시스템의상당부분이전기전자시스템들로바뀌면서전자제어시스템등 IT 기술을이용한첨단안전시스템들의차량장착률이높아지고있다. 특히만도가영위하는차량안전관련부품시장은세계적인안전법규 규제강화로현재빠르게성장중이다. ESC 의경우안정성향상효과가각종실험결과로입증되면서미국에서는 211년 9월이후생산하는 4.5 톤이하의전차량에대해장착을의무화하였다. 또한최근도요타리콜사태로차량안전에대한관심이증대되면서미국신차들의 ESC(ABS 포함 ) 장착률은 27 년형 42% 에서 211 년형 71% 까지빠르게상승했다. 한국에서는 212년이후 4.5톤이하모든신차에대해의무장착을시행할예정이다. TPMS(Tire Pressure Monitoring System) 또한각국이의무장착토록하는추세다. 안전시스템에대한규제는단순히안전에대한강조뿐아니라경제적인면에서도효과가크다. ESC 와 TPMS 의의무장착은자동차제조업체보다는자동차보험회사들의로비에의해이뤄졌다. 자동차보험회사입장에서는사고율감소로이익이증가할수있기때문이다. 현대 / 기아차또한신차출시와함께생산차종의안전관련부품장착비중이높아지고있기때문에, 향후동시장의빠른성장이예상된다. 8 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com < 표4> 미국의 Model Year 별 ABS 와 ESC 장착비중추이 MY 27 MY 28 MY 29 MY 21 MY 211 Neither ABS nor ESC Passenger Cars 22 18 16 14 14 Light Trucks 4 1 2 1 1 Weighted Ave 12 9 8 7 7 ABS alone Passenger Cars 49 46 39 33 21 Light Trucks 42 35 27 25 22 Weighted Ave 45 4 32 29 22 ABS + ESC Passenger Cars 29 36 44 52 65 Light Trucks 54 64 72 74 77 Weighted Ave 42 52 6 64 71 자료 : NHTSA, HMC 투자증권 < 그림 13> 미국에서 ABS 와 ESC 장착비중추이 < 표 5> ESC 의사고감소효과 8 7 6 5 4 3 2 1 (%) ABS 또는 ESC 무장착 ABS만장착 분석기관 ESC 장착효과분석 ABS와 ESC 장착 MY 27 MY 28 MY 29 MY 21 MY 211 보험개발원자동차기술연구소 NHTSA ESC 장착차량 29 만 6616 대중 339 대사고 사고율.11% ESC 미장착차량 291 만 8453 중 4 만 988 대사고 사고율.17% ESC 장착시직선도로장애물회피성공률약 1 배높음, 곡선도로통과성공률약 1% 높음 ESC 의무화로승용차단독사고건수 34%, SUV 단독사고건수 59% 경감가능예상 사망자수최대 96 명감소및부상자수최대 23 만명감소예상 자료 : NHTSA, HMC 투자증권 자료 : 보험개발원자동차기술연구소, NHTSA, HMC 투자증권 < 표6> 지역별 ESC 의무장착도입내용지역내용미국 4.5톤이하차량에대해 28년 9월부터단계적으로시행 28.9~29.8 생산차량 55%, 29.9~21.8 생산차량 75%, 21.9~211.8 생산차량 95%, 211.9 이후생산차량 1% 탑재의무캐나다 211.9 이후출시 4.5톤이하모든차량탑재의무유럽 211.11 이후 EU지역에등록되는신모델에대해단계적으로 ESC장착의무화 214.11 이후전차량으로확대시행한국 212.1 이후 4.5톤이하신차의무장착 214.6 이후전차량의무장착 자료 : NHTSA, 국토해양부, HMC 투자증권 HMC Investment Securities Research Center 9
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) 선진업체와의기술격차좁아진다자동차성능에있어가장중요한것은엔진과변속기다. 그다음은제동, 조향, 현가의 3 대샤시장치들로이부문또한기술적진입장벽이높다. 특히샤시계의전장부품은기계적동작을제어해야하므로전통적인샤시기술이기반되어야한다. 만도는 ABS, ESC, EP S, ECS 등전장부품의 ECU 설계및알고리즘, 소프트웨어개발핵심기술을확보하고있는국내최고의기술력을보유한부품사다. 만도의양산경험또한큰무기다. 전장부품을생산할수있는기술도중요하지만, 양산후문제발생시이를처리할수있는능력도매우중요하기때문이다. 만도가모비스와비교시우위에있는부분도바로오랜양산경험을통한 tr ack record 를가지고있다는점이다. 글로벌선진업체들과의전장부품기술개발격차도점점줄어들고있다. 보쉬와만도의 AB S 개발연도격차는 21년 ( 각 1978년, 1999 년 ) 이었지만, 이후 TCS는 15년 ( 각 1986년, 21 년 ), ESC는 9년 ( 각 1995년, 24년 ) 으로줄어들었다. ADAS 관련기술격차는 5년정도로축소될전망이다. < 표 7> 만도와보쉬의기술개발격차 생산년도 ( 년 ) 격차 ( 년 ) Bosch (A) Mando (B) (B-A) ABS 1978 1999 21 TCS 1986 21 15 ESC 1995 24 9 SCC S&G (ACC) 2 21 1 자료 : 만도, Bosch, HMC 투자증권 < 그림 14> 만도전자제어신기술개발역량 1 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com < 그림15> 만도매출액대비 R&D 비용추이 25 ( 십억원 ) 모비스연구개발비 ( 좌 ) 만도연구개발비 ( 좌 ) (%) 6 모비스 R&D 비중 ( 우 ) 만도 R&D 비중 ( 우 ) 2 5 4 15 3 1 2 5 1 21 22 23 24 25 26 27 28 29 자료 : 만도, 현대모비스. HMC 투자증권 만도는종합전장부품회사를꿈꾼다차량용전자시스템은크게신호를감지하는센서 (S ensor), 전자제어시스템의두뇌역할을하는 ECU (Ele ctric Control Unit; 전자제어장치 ), 명령을시행하는엑츄에이터 ( Actuato r; 구동장치 ) 의세가지핵심부품과신체의신경망에해당하는와이어하니스 (Wire Har nes s; 통신네트워크 ) 로구분된다. 전장시스템 1단위는주로하나의 ECU 와여러개의센서및액츄에이터로구성된다. 전장시스템업체의핵심기술은 ECU 및알고리즘설계기술이다. 일반적으로전장시스템업체는 2, 3차벤더로부터 ECU, 센서, 모터등을공급받아모듈화한다. 하지만보쉬와같은선진업체는설계기술뿐아니라 ECU 나센서, 모터를직접생산하여기술및가격경쟁력우위를확보하고있다. 그간만도는 ECU 및알고리즘독자설계기술을가지고있지만, 2, 3차벤더를통해샤시전장단품들을공급받아왔다. 그러나 28년 1월자본금 65억원을들여독일의전자제어선진기술업체인헬라와만도 -헬라일렉트로닉스 (MHE) 를합작설립하였다. 이로인해만도는기존에수입하던핵심부품들의생산을내재화할수있게되었다. 향후 MHE 는 ECU 와센서등의단품과적응순환제어시스템, 차선유지지원시스템, 자동주차시스템등의운전자보조시스템 (DAS, Driver Assistant System) 을본격생산할예정이다. 참고로만도헬라는 21 년 25 억원, 211년 1,억이상, 215년 5,억원의매출달성을목표로하고있다. 또한 215년에는만도헬라가생산한 ECU를만도생산제품의 5% 에공급한다는계획을가지고있다. 또한만도는모터생산을내재화하는것도검토중이다. 모터까지내재화되면전장부품의주요단품을모두자체보유하게되어가격경쟁력이더욱강화될것이다. HMC Investment Securities Research Center 11
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) 해외법인에서고성장과수익성개선전망만도는미국, 중국, 인도, 말레이시아, 터키에해외법인을두고있다. 해외법인매출은 8 년 1.24조원에서 9 년 1.63조원으로 31% 증가했으며, 지분법이익은 8년 165억원에서 9년 872억원으로 429% 증가했다. 해외법인의외형성장은중국등신흥시장의고성장에기인한다. 특히중국법인의 9년매출액은 8,48억원으로 8년대비 78% 성장했으며, 지분법이익은 783억원으로전년대비 181% 증가했다. 이는만도중국법인매출의약 7% 를차지하는현대 / 기아차의폭발적인생산증가 (+86%, YoY) 덕분이다. 금년하반기중국자동차시장성장성둔화에대한시장의우려가존재하지만, 현대 / 기아차는올해 21%, 내년 1% 의성장목표는달성가능할것으로판단된다. 현대 / 기아차의생산증가로만도중국법인도성장을지속될것이다. 또한현대차중국 3공장건설로 12 년이후추가적인성장이가능할것이다. 중국내타 OE 로의매출비중도확대되고있다. 현재상해 GM, 상해기차, 장안기차, 치루이로의매출이발생되고있다. 중국로컬업체로부터의수주는지난해 1,6억원수준에서금년상반기 3,1 억원으로급속히증가하고있다. 해외법인의수익성향상도기대된다. 만도는중국, 인도, 말레이시아, 터키등저임금국가에생산시설을갖추고있다. 저비용국가로의부품아웃소싱이증가하는현추세에유리한위치를확보하고있으며, 신흥시장성장으로해외공장가동률도높아질것이다. < 표8> 만도해외법인현황지역회사명지분율 (%) 설립일주요제품고객사 미국 Mando America Corporation 1 4.5.3 Caliper, BCM, R/P, DSM, Strut 현대 / 기아차, GM, Ford, Chrysler Mando Suzhou Chassis 1 2.7.28 R/P GEAR, Column & IMS, ABS 중국 Mando(Beijing) Automotive Chassis 1 3.1.14 M/BSTR, Caliper, S/ABS, Strut 북경현대, 동풍열달기아 Mando(Tianjin) Automotive Parts 1 5.12.8 Iron Casting 상하이 GM, Chery, Chana, SAIC Mando(Harbin) Automoti ve Chassis 8 2.1.22 M/BSTR, Caliper, D/Drake, DIH Mando India Steering 1 6.11.29 C-MDPS 인도현대, Ford India, 인도 M/BSTR, Caliper, D/Drake, S/ABS, Mando India 67 97.9.15 Strut Mahindra Renault, GM 말레이시아 Autoventure Mando 3 95.1.13 Steering columns, Universal joints Proton, Perodua 터키 Maysan Mando Otomotiv 5 97.8.15 Suspension, Shock Absorbers, seat damper 터키현대, Renault < 그림 16> 해외제조법인매출액추이 < 그림 17> 해외공장및중국법인지분법이익추이 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 순이익률 ( 우 ) (%) 25 26 27 28 29 21F 211F 212F 7 6 5 4 3 2 1 - -1 18 16 14 12 1 8 6 4 2-2 ( 십억원 ) 전체중국소계 25 26 27 28 29 21F 211F 212F 12 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com 현대기아차제외한여타 OEM 수주증가자동차부품시장의특성상수주는보통자동차양산 2년전에이루어지며, t년의신규수주는 t+2년의매출에반영되는것이일반적이다. 만도는 28년과 29년에각각 3조 2,39억원, 4조 3,28억원으로사상최대의신규수주를기록했다. 이는 21년과 211년의안정적인매출성장을담보한다. 수주의질적향상도눈에띈다. 현대 / 기아차를제외한타 OE 로의신규수주비중은 8년 37%, 9년 29% 였지만, 1년상반기에는 63% 로상승했다. 만도는 21년상반기에치루이, 창안, 화신금배등중국로컬업체로부터약 3,2억원, GM 으로부터약 4,2억원, 유럽 OEM으로부터약 1,억원을수주받았다. 21년타 OE 목표수주비중은 45% 이며, 달성시 213 년현대 / 기아차로부터의매출비중은 5% 미만으로하락할것이다. 부품사의입장에서매출처다변화는완성차업체에대한협상력증대와신규매출창출의의미를가진다. 향후타 OE로부터의수주비중은더욱상승할것으로예상되며, 이에 213년이후현대 / 기아차로부터의매출비중은 5% 미만이될것으로보인다. < 그림 18> 신규수주추이 < 그림 19> 매출처별신규수주비중추이 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1, 5 1, 5 ( 십억원 ) 신규수주추이 4328 3387 2978 3239 18 26 27 28 29 1H1 ( 십억원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 66% 847 1,389 1,152 기타 ( 좌 ) GM( 좌 ) 현대 / 기아차 ( 좌 ) 현대차그룹제외비중 ( 우 ) 37% 194 1,4 2,41 563 64% 736 3,3 3% 72 45 648 27 28 29 1H1 (%) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 주 : 연결기준, 적용환율은기간평균환율자료 : 만도, HM C투자증권 자료 : 만도, HM C투자증권 < 그림 2> 매출처별매출액비중추이 < 그림21> 매출처별수주잔액구성비추이 (29 년말 ) 현대 / 기아차쌍용차 GM Chrysler China OEM 기타 (%) 16.9% 17. 7% 27.6% 1.3% 1. 4% 1.2% 1.6%.4% 2.5% 18.9% 2.5%.7% 69.9% 67.5% 61.% 1998 26 29 2,321 십억원 (14.2%) 2,942십억원 (18.%) 3,971 십억원 (24.3%) 7,92 십억원 (43.4%) 9년말수주잔액 = 16조 342십억원 현대차 기아차 GM 기타 주 : 215 년까지의수주잔고, 마이스터및한라스텍폴제외, 적용환율 1,1 원 HMC Investment Securities Research Center 13
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) 2분기실적 Review 및 3분기예상만도는 2분기매출액 5,145억원 (+43.7% YoY, +12.4% QoQ), 영업이익 16억원 (- 25.6% YoY, -65.8% QoQ), 세전이익 612억원 (+39.2% YoY, -2.5% QoQ) 를기록하였다. 영업이익률은 2.1%(-1.9%p YoY, -4.7%p QoQ) 로시장컨센서스를 4.2%p 하회하였다. 2 분기에저조한영업이익률을기록한이유는임단협타결에따른상여금지급비용이약 18~19 억원발생했고, IPO 로인한우리사주조합출연관련비용이약 5 억원일시계상되어영업이익이큰감소를보였기때문이다. 그러나일회성비용제외시영업이익은약 341 억원 (+139% YoY, +1% QoQ) 으로시장컨센서스를 7% 상회한다. 영업이익의큰폭감소에도세전이익은컨센서스를 2% 상회하였다. 이는해외법인들의지분법이익 331 억원 (1 년 1분기 336 억원, 9 년 2분기 375 억원 ) 과원화약세에따른외환관련이익 14 억원이반영되었기때문이다. 만도의 3분기실적은매출액 4,918 억원, 영업이익 31억원, 세전이익 541억원으로추정된다. 일회성비용이소멸되면서 2분기대비영업이익은증가하나, 여름휴가와추석연휴영향으로중국공장의지분법이익은감소할것으로예상된다. 하반기수주전망도밝다. 만도는현재 BMW(8 월중순 ), 폭스바겐 (8 월말 ~9 월초 ) 등유럽업체와 CBS 계약이진행중에있다. 부품업체의기술력검증에까다로운유럽완성차업체로부터의수주증가는곧만도의기술및가격경쟁력이향상되고있음을뜻한다. 수주가성사되면만도의인지도향상에기여할것이다. < 표9> 만도 21 년 2분기확정실적 ( 단위 : 십억원, %, %p) 발표실적증감율분기실적컨센서스 1/2Q YoY QoQ 9/2Q 1/1Q 1/2Q 대비 매출액 514.5 43.7 12.4 358. 457.7 57.4 1.4 영업이익 1.6-25.6-65.8 14.3 31.1 31.9-66.8 영업이익률 2.1-1.9-4.7 4. 6.8 6.3-4.2 세전이익 61.2 39. 2-2.5 44. 62.7 6. 2. 순이익 53.7 32. 1-2.9 4.7 55.4 54.6-1.6 주 : 컨센서스는 21 년 7월이후발표치 자료 : 만도, FnGuide, HMC 투자증권 14 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com 오버행이슈 21년 8월 1 일만도의주가 ( 종가기준 ) 는 124,원으로공모가인 83,원보다 49.4% 상승했다. 현재주주들은만도의상장을성공적으로평가하고있는것으로파악되며, 이에보호예수기간종료시매각으로많은물량이시장에나올수있다는우려가존재한다. 현재보호예수물량은총 134만주이다. 이중 KDB PEF(12.6%), H&Q PEF(5.9%), MDO Investment(1.3%) 등재무적투자자 (FI) 가보유한 362만주 (19.9%) 는상장일로부터 3개월후에, 그리고정몽원회장 (7.5%), 한라건설 (22.5%), KCC(17.1%), 만도 (.1%) 가보유한 859만주 (47.2%) 는 6개월후에보호예수가풀린다. 이중특히오버행이슈가되는부분은재무적투자자가보유한 362만주다 (21년 8월 19일부터매각가능 ). 그러나우리는이물량이시장에서매각되기보다는 Block Deal 의방식을통해시장충격없이해소될것이라예상한다. 수량이발행주식수의 19.9% 나되고, 지속적인수주증가로중장기성장성은장기투자자들에게충분히매력적이라판단된다. ( 표1) 공모후주주구성및보호예수기간구분 주식수 비중 보호예수기간 보호예수해제일 보호예수주식 정몽원 1,372,519 7.5 한라건설 4,91,691 22.5 KC C 3,17,62 17.1 6 개월 21. 11. 19 만도 14,545.1 소계 8,585,817 47.1 KDB PEF 2,299,4 12.6 H&Q PEF 1,8, 855 5.9 MDO Investment 238,972 1.3 3개월 21. 8. 19 소계 3,618, 831 19.9 공모주 ( 우리사주조합 ) 1, 2, 6.6 1 년 211. 5. 19 보호예수물량합계 13, 44,648 73.6 유통가능주식 공모주 ( 기관투자자 ) 3,6, 19.8 - 공모주( 일반투자자 ) 1,2, 6.6 - 소액주주 9,385.1 - 유통가능주식수 4,8, 26.4 - 발행주식수 소계 18,214,33 1. HMC Investment Securities Research Center 15
COMPANY ANALYSIS 기아자동차삼영전자ㅣ만도 (568) (698) (27) ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 손익계산서 28 29 21F 211F 212F 대차대조표 28 29 21F 211F 212F 매출액 1,575 1,513 2,16 2,246 2,5 유동자산 596 672 999 1,83 1,247 매출원가 1,379 1,296 1,722 1,916 2,13 현금성자산 75 85 33 327 425 매출총이익 196 216 294 33 37 단기투자자산 2 3 3 3 3 판매관리비 171 147 188 26 226 매출채권 365 439 527 575 628 인건비 5 42 54 58 61 재고자산 75 59 78 87 97 일반관리비 73 66 121 135 15 비유동자산 977 1,37 1,144 1,273 1,43 판매비 42 33 9 1 11 투자자산 39 39 517 661 829 영업이익 25 69 16 124 144 유형자산 67 582 56 543 53 ( 영업이익률 ) 1.6 4.5 5.3 5.5 5.8 무형자산 4 4 41 42 43 영업외수익 136 159 198 223 25 자산총계 1,573 1,71 2,144 2,357 2,677 이자수익 7 7 14 22 27 유동부채 344 47 491 546 66 외환이익 85 34 34 35 35 매입채무 172 25 299 334 371 지분법이익 38 12 133 149 171 단기차입금 3 영업외비용 144 114 93 9 89 유동성장기부채 1 1 이자비용 19 2 18 16 14 비유동부채 456 431 436 381 386 외환손실 28 52 36 37 37 사채 2 16 16 1 1 지분법손실 12 4 6 4 3 장기차입금 15 11 11 11 11 ( 영업외수지 ) -7 45 15 132 162 부채총계 8 838 927 927 992 세전사업이익 17 114 211 256 36 자본금 37 81 91 91 91 법인세비용 -24 7 2 26 32 자본잉여금 128 84 242 242 242 계속사업이익 41 17 191 23 274 자본조정등 163 16 16 16 16 중단사업이익 이익잉여금 445 547 723 937 1,192 당기순이익 41 17 191 23 274 자본총계 773 872 1,216 1,43 1,686 EBITDA 12 161 198 213 232 부채와자본총계 1,573 1,71 2,144 2,357 2,677 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 28 29 21F 211F 212F 투자지표 28 29 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 56 173 147 21 219 EPS 2,556 6,653 1,95 13,18 15,668 당기순이익 41 17 191 23 274 수정EPS 2,595 6, 698 11,793 14,48 16,568 유형자산감가상각비 85 82 81 79 77 BPS 47,876 53,986 66,787 78,523 92,543 무형자산상각비 1 1 1 1 11 DPS 8 8 9 1, 외화환산손실( 이익 ) -7 2 CFPS 8,43 12,357 16,21 18,32 2,697 지분법손실 ( 이익) -26-98 -127-145 -168 EBITDAPS 7,411 9,952 11,321 12,216 13,28 운전자본감소( 증가 ) -153 21-57 -23-24 PER.. 11.8 9.8 8.3 기타 16 48 48 49 5 수정PER.. 1. 9.2 7.8 투자활동현금흐름 -164-73 -68-71 -73 PBR.. 1.9 1.6 1.4 설비투자 -63-58 -6-62 -64 EV/EBITDA 2.2 1.2 11.3 1. 8.8 투자자산감소 ( 증가 ) -32-11 배당수익률...6.7.8 유형자산처분 1 매출총이익률 12.4 14.3 14.6 14.7 14.8 기타 -7-5 -8-9 -9 영업이익률 1.6 4.5 5.3 5.5 5.8 재무활동현금흐름 16-74 196-83 -23 순이익률 2.6 7.1 9.5 1.2 1.9 단기차입금증가 ( 감소 ) 3-3 EBITDA Margin 7.6 1.6 9.8 9.5 9.3 장기차입금증가 ( 감소 ) 17 5 ROE 6.2 13.1 18.3 17.4 17.6 사채증가 ( 감소 ) -3-4 -6 ROA 2.7 6.5 9.9 1.2 1.9 배당금 -6-15 -16 매출액증가율 -5.9-4. 33.3 11.4 11.3 자본금증가 ( 감소 ) 23-14 -12 영업이익증가율 -63.9 176.2 54.5 16.9 16.3 기타 -1-3 173 5 5 순이익증가율 -65.9 16.3 78. 2.4 18.9 현금증가 ( 감소 ) -92 25 217 24 99 부채비율 13.5 96.1 76.2 64.8 58.8 기초현금 143 51 77 294 318 순차입금비율 33.7 21.2-2.7-8.2-12.8 기말현금 51 77 294 318 417 이자보상배율 1.3 3.5 6. 8. 1.6 16 Forward Solution
자동차 / 자동차부품 Analyst 강영일연구위원 2) 3787-232 / jerry@hmcib.com 안세환연구원 2) 3787-2584 / sehwan.ahn@hmcib.com Com pliance No te 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제3자에게제공된사실이없습니다. 동자료에언급된종목의유가증권 (IPO) 발행과관련하여 21 년 5월 19일당사가주간사로참여하였습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자강영일, 안세환의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 HMC 투자증권의종목투자의견은 3등급으로구분되며향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. - 매수 (Buy) : 추천일종가대비초과수익률 +15 % P 이상 - 보유 (Hold) : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 - 매도 (Sell) : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 투자의견및목표주가추이 상장후만도주가및목표주가 일자투자의견목표주가일자투자의견목표주가 16 ( 천원 ) 만도주가목표주가 1/8/11 매수 149,원 14 12 1 8 6 4 2 1/5 1/6 1/7 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. HMC Investment Securities Research Center 17