Buy (Initiate) TP 77,5 원 결론 : 목표주가 77,5원, 투자의견 Buy 커버리지개시 - Sum of Parts Valuation 적용 : 저평가매력부각 - 건설업종 Top Picks로추천 1 212년실적하락국면마무리 213년턴어라운드예상 2 213년신규수주 12조, 매출 1.5조, 영업이익 2,194억예상 연간대비 (YoY): 수주 (+31.8%), 매출 (+13.7%), 영업 (+36.8%) Investment Point - 213년실적은소폭개선되고 214년정상화될것으로예상 1 수익성이좋은비중동, 정유Projects 본격화 2 주택관련손실약 1,억원추가반영, 실적개선폭은제한적 3 악성 Projects 213년 3~4분기대부분준공예정 4 자회사실적호조세지속전망 ( 이니마 + 파르나스호텔 ) - 213년정유플랜트대량발주로수혜 1 충분한수주잔고 37.7조원, 수익성고려한 Projects 수주예상 2 비중동지역정유 / 화학 Projects 최소 4억불확보 3 쿠웨이트정유 Mega Projects 최대수혜주로부상 정유부분최강의컨소시엄구성 : JGC+GS건설 +SK건설 - 실질자산가치고려시저평가 1 높은신용등급으로장기차입금발행, Cash 1.4조원확보 2 보유자산의실질가치약 2.7조원 ( 본사, 문정프라자, 베트남등 ) 업종 : 건설업 / 213.2.26 Analyst 김형근 (639-453 / hyunggun.kim@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 77,5 원 종가 (2/25) 55,4원 Market Data KOSPI 2,9.52pt KOSDAQ 527.27pt 시가총액 28,254억원 발행주식수 5,1만주 외국인지분율 29.2% 배당률 (211) 2% 배당수익률 (211) 1.1% Company Data 주요주주 허창수외 17인 3.4% 국민연금 7.2% 템플턴자산운용 7.2% Bloomberg 636 KS Price Range(52주 ) 47,5~19,원 6일평균거래량 465,426주 6일평균거래대금 254.4억원 ( 억원, 원, 배,%) 211 212E 213E 214E 매출액 9,522 92,896 15,6 125,67 영업이익 3,949 1,64 2,194 4,513 조정영업이익 3,949 1,64 2,194 4,513 순이익 4,237 1,74 1,132 2,99 EPS( 지배주주 ) 8,37 2,17 2,219 5,75 증감률 (%) 5.5-74.6 5.3 157.1 BPS 72,183 74,37 76,1 81,449 PER 11.1 27.2 25. 9.7 PBR 1.3.8.7.7 EV/EBITDA 1.6 18.7 14.5 7.7 ROE 11.6 2.8 2.9 7.1 부채비율 18.4 19.5 19.8 185.2 시장대비상대강도 : 1개월 (1.2), 3개월 (1.5), 6개월 (.77) 'S 12. 1. 8. 6. 4. 2. GS Engineering & Construction Corp FROM 24/2/12 TO 25/2/13 DAILY. Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH 19 27/3/12, LOW 475 16/11/12, LAST 554 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) No. 213-1 www.imeritz.com
Contents Ⅰ Valuation 4 II 투자포인트1 턴어라운드 6 1 213년실적개선 6 5 2 214년실적정상화 8 3 실적악화원인분석 1 III 투자포인트2 신규수주모멘텀가시화 12 5 1 정유플랜트발주의수혜 12 2 수주잔고및주택잔고 15 IV 투자포인트3 실질자산가치저평가 17 1. Cash+ 보유자산가치 17 2 스페인이니마 2 3 파라나스호텔 22 IV Appendix (GS건설 VS 대림산업 ) 24 V 추정재무제표 27 메리츠종금증권리서치센터 3
I. Valuation 목표주가 77,5 원, Buy 의견및업종 Top Picks 로커버리지개시 목표주가 77,5원업종 Top Picks PBR 1.2배수준 GS건설목표주가 77,5원으로투자의견 Buy로업종 Top Picks으로커버리지를개시한다. 목표주가는 Sum of Part Valuation으로기업의내재적가치로평가하여산정하였다. Sum of Part Valuation 주주가치 = 영업가치 + 핵심자산가치 + 지분법투자가치 + 비영업자산가치-순차입금 1 영업가치 : 213~214년평균 EBITDA로시장평균 EBITDA 적용배수로산정 - 연결대상자회사파르나스호텔및스페인이니마영업가치제외 2 핵심자산가치 : 매각할수있는실질가치로평가 3 연결적용투자가치 : 장부가치및자산가치로평가 4 비영업투자가치 : 장부가치로평가 5 자산및투자가치 : 매각차익금및세율로 3% 할인적용 6 주택미착공 PF잔액대손차감 : 212년말기준 1% 적용 7 순차입금 : 212년말기준 IFRS연결총순차입금 1.5조원적용 GS건설목표가 77,5원은 PBR 1.2배로 6년 ~12년까지평균 PBR 1.76배수준의 57.9% 수준으로현재주가 55,4원에서 39.8% 상승여력이있다. [ 표 1] GS건설목표주가산정내역 ( 단위 : 십억원 ) <Sum of Parts Valuation> 구분 금액 비고 1 영업가치 3,9.6 파르나스호텔및이니마제외 213~214E 평균 EBITDA 342 EBITDA Multiple( 적용배수 ) 8.8 6~11 년평균 8.8 배 (12 년제외 ) 2 핵심자산가치 912 실질가치 GS역전타워 ( 예상매각가 ) 192 문정프라자 ( 예상매각가 ) 316 기타 44 3 연결적용투자가치 1,186 장부 + 자산가치 파라나스호텔 ( 장부가 ) 473 스페인이니마 ( 장부가 ) 291 베트남투자 ( 자산가치 ) 327 기타 95 4 비영업투자가치 189 장부가치 SOC투자 5 매도가능주식 139 5 자산및투자가치세율 152 GS역전 + 문정프라자 (3% 할인적용 ) 6 미착공 PF 잔액대손차감 14 미착공 1.4 조 (1% 적용 ) 7 순차입금 1,5 IFRS 연결 8 주주가치 (NAV) 3,954.4 1+2+3+4-5-6-7 발행주식수 ( 백만주 ) 51 주당 NAV( 원 ) 77,5 213년 PBR 1.2 배 현재주가 ( 원, 213 년 2 월 25 일 ) 55,4 상승여력 (%) 39.8% 자료 : 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 4
[ 표 2] GS건설연간및분기실적전망 `( 단위 : 십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 212 213E 214E 215E 매출액 2,18 2,355 2,41 2,425 2,34 2,554 2,633 3,33 9,29 1,56 12,57 13,692 영업이익 15 84 54-85 59 32 45 83 16 219 451 575 IFRS 연결 영업이익률 5.% 3.6% 2.2% -3.5% 2.5% 1.2% 1.7% 2.7% 1.7% 2.1% 3.6% 4.2% 자료 : 메리츠종금증권 세전이익 1 11 58-11 27 25 43 57 17 152 391 535 순이익 73 75 38-8 21 19 32 43 18 114 294 41 [ 표 3] GS 건설연도별 PER, PBR, ROE 년도 ROE(%) PER PBR 26 23.9 11. 2.3 27 2.3 19.9 3.6 28 14.7 7.8 1. 29 12.1 14.5 1.6 21 11.8 14.5 1.6 211 11.6 11.1 1.2 212 2.8 27.3.8 * 평균 13.9 13.5 1.8 자료 : 메리츠종금증권, Quantiwise * 평균 PER, PBR : Trailing PER/PBR 기준계산 [ 그림 1] GS 건설 12M fwd PBR band 25, ( 원 ) Max 3.46 2, 15, 1.8X 1.5X 1, 1.2X 5, 13/2/25 기준,.73 배.8X.5X Min.57 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 자료 : 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 5
II. 투자포인트 1 턴어라운드 1. 213 년실적개선 212년실적바닥으로 213년실적개선 : 수익성좋은비중동정유Projects 본격화 Point: 212년실적바닥으로 213년소폭개선되어이익률증가 1 213년수주 12조원, 매출 1.5조원, 영업이익 2,194억원, 순이익 1,142억원예상 - 연간 (YoY): 수주 (31.8%), 매출 (+13.7%), 영업이익 (+36.8%), 순이익 (+5.3%) 2 213년상반기에서하반기로넘어가면서실적개선이두드러질것 - 원가율높은해외 6개 Projects 213년 3~4분기준공완료 - UAE RRE#2 32억불, 이집트 ERC 22억불, 베트남 NSRP 11억불, 우즈벡 UGCC 7억불등수익성좋은정유 Projects 본격적진행으로해외원가율소폭개선 3 213년주택관련대손약 1,억원반영으로 Clean up 작업으로마무리 - 원가와판관비부분에약 4억원, 기타영업손실약 6억원반영예상 - 주택부분미착공 PF 4개현장진행으로주택부분실적개선은제한적 - 미착공 PF 약 3,억착공 Projects로전환되어이자비용감소 ( 현재 : 전체 PF잔고 2.1조원, 미착공 PF 1.4조원으로 1개사업장존재 ) [ 그림 2] 국내 / 해외 GPM 전망 해외 GPM 회복국면 16% (%) 매출총이익률해외국내 12% 8% 1.1% 1.% 7.7% 7.6% 9.4% 1.% 9.% 1.% 5.4% 6.% 4% % 21 211 212 213E 214E 215E [ 그림 3] GS 건설 PF 잔고전망 주택 PF 잔고감소 3, PF 지급보증 미착공 PF 2,5 2,514 2, 2,13 1,951 2,12 1,9 1,5 1,47 1,44 1,1 1, 5 21 211 212 213 메리츠종금증권리서치센터 6
[ 표 4] GS 건설해외 Projects 진행현황 ( 마진좋은 Projects 진행본격화 ) 지역발주처 Project 명공종마진율계약일완공예정일도급액 공사진행률 3Q12 1H13 2H13 1H14 2H14 캐나다 HARVEST OPERATIONS ORP. Black Gold 특수공정 bad 21-8 217-1 1,564 26% 3% 34% 39% 43% 캐나다 HARVEST OPERATIONS CORP. Black Gold Project( 현지법인 ) 특수공정 bad 21-8 217-1 4,283 16% 2% 24% 28% 32% 쿠웨이트 KOC Wara Pressure Maintenance 토목 bad 211-9 214-9 5,39 4% 3% 72% 89 1% UAE Takreer Ruwais Refinery Expansion Project- PKG7 토목 bad 29-12 214-2 6,36 67% 81% 93% 1% UAE Takreer Inter Refinery Pipeline 토목 bad 21-1 214-3 7,179 27% 6% 89% 1% 사우디 사우디 INTERNATIONAL POLYMERS COMPANY INTERNATIONAL POLYMERS COMPANY IPC EVA Project 화학 bad 21-12 213-8 2,971 57% 95% 1% IPC EVA ( 시공법인 ) 화학 bad 21-12 213-8 1,518 4% 93% 1% 쿠웨이트 MEW Azzour 송수시설공사토목 bad 211-1 213-1 2,141 18% 48% 1% 태국 IRPC Public(PTT) IRPC Propylene Plant 화학 bad 21-7 212-12 88 9% 1% 바레인 Bahrain Petroleum Company BAPCO 폐수처리시설환경 bad 21-1 213-1 754 95% 1% 합계 32,366 UAE GASCO Ruwais 4th NGL Project(JV) 가스 good 29-7 213-7 12,327 76% 93% 1% UAE GASCO Ruwais 4th NGL Train 가스 good 29-7 213-7 1,286 77% 93% 1% UAE Takreer Ruwais Refinery Expansion Project- PKG2 정유 good 29-11 214-1 35,578 63% 85% 93% 1% 베트남 Nghi Son Refinery & Petrochemical LLC Nghi Son Refinery & Petrochemical 정유 good 213-1 216-4 11, 3% 15% 27% 34% 46% 이집트 Egyptian Refining Company ERC Refinery 정유 good 27-8 216-5 22,785 7% 13% 26% 33% 42% 우즈벡 Uz-Kor Gas Chemical UGCC Ethylene Plant 화학 good 211-8 214-12 7,21 13% 29% 45% 7% 1% 인도네시아 PT.pertamina Cilacap RFCC 정유 good 211-9 214-12 6,648 14% 3% 53% 75% 1% 오만 오만 AL BATINAH POWER COMPANY SAOC AL SUWADI POWER COMPANY SAOC Sohar2 IPP Project 발전 good 21-7 213-4 3,27 77% 1% Barka3 IPP Project 발전 good 21-7 213-4 3,836 8% 1% 합계 13,75 호주 PCF Collie Urea Project 취소 32,493 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 7
II. 투자포인트 1 턴어라운드 2. 214 년실적정상화 214년해외 Project 마진율정상화 Point: 214년하반기해외 GP마진 12% 회복으로실적정상화궤도 1 214년수주 14조원, 매출 11.4조원, 영업이익 3,662억원, 순이익 2,296억원예상 - 연간 (YoY): 수주 (6.5%), 매출 (+8.4%), 영업이익 (+66.9%), 순이익 (+11.2%) 2 29년 ~213년까지주택관련손실반영누계액약 1조원반영완료 - 주택관련대손반영은점점줄어들어 14년약 4억원미만으로될예정 - 재개발 재개발수주잔고 11.8조로주택경기활성화時안정적실적 3 수익성을고려한 212년하반기 ~ 213년신규예상 Projects로수주 - 214년상반기원가율높은해외 Projects 대부분준공완료 - 213년 Financing( 자금조달 ) 통한비중동지역에수익성좋은추가 Projects가수주될것으로예상되어 214년하반기해외마진 12% 회복 - 베네수엘라 Gas 1억불, 터키 Star정유 11억불, 카자흐스탄 LG화학 2억불 [ 그림 4] 영업이익및영업이익률전망 (IFRS 연결 ) 8 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 8.% 6 6.% 4.2% 4 3.6% 575 4.% 2 1.7% 2.1% 451 2.% 219 21 211 212 213E 214E 215E.% [ 그림 5] GS 건설주택대손반영추정 주택관련대손충분히반영됨 1,2 1, 누적 ( 좌 ) 신규 ( 우 ) 239 1,4 1,5 1, 9 862 25 2 8 6 4 126 466 75 157 1 15 1 2 38 4 1 5 29 21 211 212 213E 214E 215E 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 8
[ 그림 6] 매출총이익률전망 (IFRS 연결 ) 16, 14, 12, 1, 매출 ( 좌 ) 매출총이익률 ( 우 ) 12,57 13,692 1,56 1.% 9.4% 7.6% 15% 12% 9% 8, 6, 6% 4, 2, 3% 21 211 212 213E 214E 215E % [ 그림 7] 매출비중전망 (IFRS 연결 ) 213 년해외매출 14, 해외매출 ( 좌 ) 국내매출 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) 14% 본격화시작 12, 5,112 12% 1, 4,145 1% 8, 6, 4, 2, 5,245 4,565 6,55 6.7% 59.1% 5.9% 42.1% 28.1% 6,415 7,395 3,88 4,725 2,365 21 211 212 213E 214E 8% 6% 4% 2% % [ 그림 8] GS 건설분양, 미분양추이 분양공급은늘고미분양은줄고 6,5 5,5 ( 세대 ) 미분양 분양 6,13 5,1 4,5 4,61 3,5 2,961 2,5 1,5 1,6 1,414 1,594 1,5 5 29 21 211 212 메리츠종금증권리서치센터 9
II. 투자포인트 1 턴어라운드 3. 실적악화원인분석 공격적수주에따른성장통 Point: 중동지역무리한수주와신공종진출에따른성장통 1 212년수주잔고 37.7조원, 신규수주 9.1조원, 매출 9.3조원, 영업이익 1,64억원 - 연간 (YoY): 잔고 (-2.6%), 수주 (-31.3%), 매출 (+2.6%), 영업이익 (-59.4%) - 21~211년중동수주경쟁심화로 212년 3분기부터실적에반영되면서 4분기해외 Projects 원가율대폭적인조정으로이익률하락 2 28년美리먼사태이후중동지역국내건설사들의과당경쟁 - 21년 ~ 211년수익성고려하지않은성장성위주로수주전략 - 212년하반기 Projects 적정마진 (Margin) 을고려한신규수주접근 3 신상장동력을위한신공종진출에대한공격적수주 - 특히해외 Projects 원가율상승은중동지역토목공종 Projects - 수익성을예측하기어려운 Oil Sand 특수공종 Projects GS건설실적 History 29년국내주택경기및건설경기가침체 21~211년중동지역집중및공격적수주 과당경쟁 211년수익성고려한비중동 Projects 본격적발굴 212년하반기실적에반영시작 213년마진율좋은 Projects 관심 Financing 동반되는비중동 Projects 수주가시화 213년까지중동저가수주 Projects 및주택관련대손반영마무리 214년해외 Projects 원가율회복을정상화 [ 그림 9] 공격적신규수주추이 15, 14, 신규수주 14,15 13, 12, 12,231 12, 11, 1, 9, 9,13 9,17 8, 7, 6, 26 27 28 29 21 211 212 213E 메리츠종금증권리서치센터 1
[ 그림 1] 해외토목수주추이 3, 해외토목신규수주 국내토목신규수주 2,5 4 대강프로젝트 2, 싱가폴지하철프로젝트 1,5 1,857 639 1, 5 738 82 838 1,46 689 5 287 77 27 28 29 21 211 212 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 그림 11] 지역별수주잔고변화 ( 비중동수주확대 ) 메리츠종금증권리서치센터 11
II. 투자포인트 2 신규수주모멘텀가시화 1. 정유플랜트발주의수혜 정유플랜트최강자로 213년해외플랜트최소 4억불확보 Point: 213년마진 12% 가능한정유 / 화학 Plant 최소 4억불수주예상 1 213년해외플랜트부분최소 4억불이상수주로초과달성가능성높음 - 수익성좋은비중동 Projects - 베네수엘라 Gas 1억불, 터키 Star정유 11억불, 카자흐스탄 LG화학 2억불 2 213년중동지역정유발주는쿠웨이트, 오만, 이라크지역에집중 - 쿠웨이트 Mega Projects 유리한컨소시엄 : JGC+GS건설 +SK건설 1) Clean Fuel Project 11억불중 : P1 정유개선 4억불또는 P2 신규프로세스 3억불유리 2) New Refinery Project 13억불중 : P1 증류 & 잔사유탈황 & 수첨처리 54억불유리 - 오만 ORPIC Refinery 15억불, Sohar revamping 8억불유리 3 국내대형건설사중정유플랜트공종의최대실적및최고기술력보유 - 쿠웨이트발주처 KNPC(Kuwait National Petroleum Co) 신뢰성높음 - 오만발주처 ORPIC(Oman Refineries and Petrochemicals Company LLC) 친분 [ 표 5] 213년상반기신규 Projects ( 단위 : 억불 ) Country 공정 Project Amount 일정 배네수엘라 Gas Gas Plant 1 213.1Q 터키 Refinery Star Refinery 11 213.1Q 카자흐스탄 Petrochem. Integrated Petrochemical Phase 2 2 213.2Q 쿠웨이트 Refinery Clean Fuel Projects #1(JGC+GS+SK) 4 213.2Q 쿠웨이트 Refinery Clean Fuel Projects #2(JGC+GS+SK) 7 213.2Q 카타르 Refinery Laffan Condensate Refiney Phase II 1 213.2Q 오만 Refinery 오만 ORPIC 정유 Expansion 18 213.2Q 자료 : GS건설, 메리츠종금증권 [ 그림 12] 213 년신규수주전략지역 ( 비중동지역확대 ) 자료 : 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 12
[ 그림 13] GS 건설해외정유 / 가스 Projects 현황 중동의정유플랜트발주시장증가추세 Point: 213년중동지역정유플랜트집중지역 1 쿠웨이트정유플랜트시장 - 213년정유 Projects 337억불사상최대증설계획 - Clean Fuel Project: 부지공사및감리발주완료로상반기발주예상 - New Refinery Project: 부지공사및감리미발주로지연으로하반기발주예상 2 오만정유플랜트시장 - 213년정유 Projects 6억불발주전망 - 오만 Sohar Refinery, Sohar revamping, Duqm Refinery 상반기부터발주예상 3 이라크정유플랜트시장 - 213년재건사업을위한 SOC시설자본확충으로 Oil/Gas 및 Refinery 증가예상 - 212년연기된정유 16억불 213년하반기부터사업재기가능성높음 [ 그림 14] 쿠웨이트정유시장차트 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 ( 억달러 ) Budget Award 437 power 337 refinery 65 Budget Award Budget Award Budget Award Budget Award 자료 : MEED, 메리츠종금증권 11 12 13 14 메리츠종금증권리서치센터 13
[ 그림 15] 오만정유시장차트 14 ( 억달러 ) Budget 126 Award 12 1 power 8 6 6 refinery 51 4 2 15 Oil/Gas Budget Award Budget Award Budget Award Budget Award 자료 : MEED, 메리츠종금증권 11 12 13 14 [ 그림 16] 이라크정유시장차트 6 ( 억달러 ) Budget Award 5 488 4 1 refinery 324 3 16 2 Oil/Gas 1 Budget Award Budget Award Budget Award Budget Award 자료 : MEED, 메리츠종금증권 11 12 13 14 메리츠종금증권리서치센터 14
II. 투자포인트 2 신규수주모멘텀가시화 2. 수주잔고및주택잔고 수주잔고 35조확보 213년매출의 3.3배 Point: 212년충분한수주잔고 35조원으로 213년매출 1.6조원 3.3배수준 1 212년수주잔고 37.7조-지연 Project 2.7조 = 실질수주잔고 35조원 - 실제수주잔고 35조 + 재개발 재건축 7.4조 = 약정잔고포함수주잔고 42.4조 - 재개발및재건축의주택잔고약 7.4조제외 ( 시점불투명 ) - 해외공사지연 1개 Project 약 2.7조제외 ( 법정소송중 ) 2 213년신규수주 12조 해외 6.3조원 - 213년해외지역은우즈베키스탄, 카자흐스탄, 모잠비크, 탄자니아, 베네수엘라등 - 212년충분한해외플랜트부분수주잔고 12.1조로신규수주의압박이없어수익성을고려한수주전략 [ 그림 17] 신규수주및수주잔고 45, 4, 신규수주 37,739 수주잔고 39,179 4,673 41,981 35, 3, 25, 2, 15, 1, 9,17 12, 14, 15, 5, 21 211 212 213E 214E 215E [ 그림 18] 공종별수주잔고변화 메리츠종금증권리서치센터 15
[ 그림 19] GS 건설해외신규수주, 수주잔고 해외수주잔고 2, 해외수주 해외수주잔고 15조유지가능해외신규수주 15, 16,59 15,899 15,713 15,265 지속적증가전망 1, 6,255 7,29 7,771 5, 4,632 21 211 212 213E 214E 215E [ 그림 2] GS 건설국내신규수주, 수주잔고 3, 25, 국내수주 21,68 국내수주잔고 23,28 24,959 26,716 2, 15, 1, 5, 4,475 5,745 6,791 7,229 21 211 212 213E 214E 215E [ 그림 21] 재개발. 재건축차트 주택경기활성화시주택매출증가확대 18 16 14 12 ( 조원 ) 12.6 15.9 11.9 13.3 주택수주잔고 12.6 11.1 재개발, 재건축 14.3 14.2 1 8 7.8 7.4 6 4 2 28 29 21 211 212 메리츠종금증권리서치센터 16
III. 투자포인트 3 실질자산가치저평가 1. Cash+ 보유자산가치 보유자산가치로유동성리스트낮음 Point: 현금총 1.4조원과부동산매각시약 6,억원현금화로유동성 Risk 낮음 1 국내경기둔화및대외경제상황을고려하여유동성확보로부동산매각고려 - 212년말기준현금 1.4조원및단기유가증권.2조원총 1.6조원자금확보 - 부동산핵심자산매각시약 6,억원현금화가능 - 성장동력으로 Offshore, LNG 및 Gas사업을위한투자자금으로사용가능 2 최근회사채발행은현재금리가낮아단기차입금을상환하고장기차입금으로전환 - 현재국내신용평가 AA-과 S&P 및 Moody s 높은신용등급보유자금조달용이 - 213년초회사채 3,8억원발행 (3년만기 3,2억, 5년만기 6억 ) - 211년 5월 FRN( 변동금리부사채 ) 3년만기 USD 3억불발행완료 실제보유자산가치 Point: 자산 + 지분법가치 +SOC+ 매도가능주식의장부가치약 1.9조원이나실질가치로평가시약 2.7~3조원에육박 1 주요핵심자산실제가치 GS역전타워, 문정프라자, 강촌리조트등약 9,122억원 - GS역전타워 ( 토지 + 건물 ) 장부가 1,162억원 실제가치 1,92억원 ( 매각검토 ) - 문정프라자 ( 토지 + 건물 ) 장부가 1,454억원 실제가치 3,16억원 ( 매각검토 ) - 강촌리조트 ( 토지 ) 장부가 953억원, 제주도엘리시안 ( 토지 ) 장부가 969억원 2 연결적용투자가치 : 파라나스호텔, 스페인이니마, 베트남부동산가치약 1.2조원 - 파라나스호텔 ( 비상장 ) 장부가 4,734억원 ( 지분 67.56%) - 스페인이니마 ( 비상장 ) 장부가 2,916억원 ( 지분 79.62%) - 베트남 Saigon, Nha Be 토지자산가치 3,27억원 3 SOC 투자및매도가능주식약 1,94억원 [ 그림 22] GS 건설현금 / 예금보유현황 (IFRS 연결 ) 현금 1.4 조유지 1,7 현금 / 예금 1,5 1,467 1,494 1,488 1,418 1,3 1,1 9 89 7 5 28 29 21 211 212 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 17
[ 그림 23] GS 건설차입금전망 (IFRS 연결 ) 높은신용등급으로장기차입금발행 1,2 1, 8 차입금 1,5 85 81 6 4 2 197-2 -4-256 21 211 212 213E 214E [ 그림 24] 주요핵심자산가치 GS 건설 GS 역전타워 (1,92 억원 ) GS 문정프라자 (3,166 억원 ) 엘리시안 (1,921 억원 ) 기타 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 그림 25] GS 건설주요자회사현황 GS 건설 67.56% 79.62% 파르나스호텔이니마 (Inima) 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 18
[ 표 6] GS 건설핵심자산가치 ( 단위 : 백만원 ) 자산명 연면적 ( M²) 연면적 ( 평 ) 장부가액 시세 ( 만원 ) 예상가 ( 만원 ) 매각가 ( 백만 ) GS 역전타워 ( 토지 + 건물 ) 39,98 12, 116,189 1,8 1,6 192, 문정프라자 ( 토지 + 건물 ) 74,486 22,572 145,397 16 14 316,1 엘리시안강촌리조트 ( 토지 ) 69,61 21,91 95,265 95,265 제주엘리시안 ( 토지 ) 25,117 7,611 96,851 96,851 마포, 대치등 (주택사업지구) 212,97 212,97 합계 665,799 912,214 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 표 7] SOC 투자주식 ( 단위 : 백만원 ) 법인명 지분율 (%) 기초잔액 장부가액 총자산 당기손익 실제가치 의정부경전철 ( 비상장 ) 47.54 27,246 45,226 337,434-7,733 45,226 서울문산고속도로 ( 비상장 ) 49.98 2,182 2,637 1,233-1,445 2,637 옥산오창고속도로 ( 비상장 ) 5 25 875 47 875 은평새길 ( 비상장 ) 54.4 1,578 1,85 7-1,259 1,85 합계 31,31 5,588 339,414 5,588 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 표 8] 연결적용투자가치 ( 단위 : 백만원 ) 법인명 지분율 (%) 기초잔액 장부가액 총자산 당기손익 실제가치 파르나스호텔 ( 비상장 ) 67.56 473,451 473,451 1,111,697 11,58 473,451 GS Inima Environment S.A.( 비상장 ) 79.62-291,62 267,544 6,563 291,62 메이저디벨로프먼트 ( 비상장 ) 4 - - 666,321 15,91 - 지엘피에프브이원 ( 비상장 ) 42.63 46,556 46,556 529,46 31,725 46,556 GS Saigon Development( 비상장 ) 1 2,243 2,243 23,943-1,699 23,943 GS Nha Be Development( 비상장 ) 1 36,519 36,519 96,132-2,835 96,132 기타법인 22 개 1 2,152 47,934 86,538 7,444 47,934 합계 624,458 916,323 3,224,568 1,186,636 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 19
III. 투자포인트 3 실질자산가치저평가 2. 스페인이니마 RO담수기술력세계 1위 Point: 수처리플랜트의성장과함께본격적인성장시작 1 213년수주 1.6억유로 ( 약 2,5억원 ), 매출 2,1억원, 매출총이익률 (GPM) 16.1% - 해외알제리법인금융비용자본화금지로 212년까지손실발생정리완료 - 영업이익률 7% 시공 GPM 5%+ 운영수익 GPM 24% - 성장동력으로 Offshore, LNG 및 Gas사업을위한투자자금으로사용가능 2 매출구조 = 시공 (48%)+ 운영수익 (43%)+ 보수및관리 (9%) - 시공 (Construction): 수처리운영권을가져오기위한시공권 - 운영수익 (Concessions): 수처리지분율을 15~3년보유하여운영수익창출 - 보수및관리 (O&M): 운영유지를위한하자보수및수리업무 3 RO담수시장은지속적성장으로 216년약 14억불규모, CAGR 15.8% 성장 ) 4 213년 GS건설과시너지본격화 - 해외영업망공유, 컨소시엄구성으로동반수주참여 - 수익성을고려한 Financing( 자금조달 ) 을통한 Projects 제안사업풍부 [ 그림 26] 세계담수시장기술별규모 Thermal RO 기타 216E 14 3 211 6.4 1.9 ( 십억달러 ) 2 4 6 8 1 12 14 16 자료 : Desalination Market 21, 메리츠종금증권 *Thermal 방식 : 석유, 천연가스등을태워발생한열로원수를가열한후발생하는증기를응축하는방식 **RO(Reverse Osmosis) 방식 : 막을사이에두고원수를삼투압보다높은압력을가해담수를추출하는방식 [ 그림 27] 세계담수시장지역별규모 2 ( 십억달러 ) 17.5 16 기타 라틴아메리카 12 중국외, 2.1 북미 8 4 8.4 중국외, 1.7 MENA, 1.5 중국외 MENA 유럽 MENA, 3.5 211 216E 자료 : Desalination Market 21, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 2
[ 그림 28] 이니마매출및영업이익전망 35 매출 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 12.% 3 25 2 15 27 187 5.9% 2 21 6.7% 25 8.% 3 1.% 1.% 8.% 6.% 1 4.1% 4.4% 4.% 5 2.% 21 211 212 213E 214E 215E.% [ 그림 29] 이니마 Global Networks(GS 건설영업망공유 ) 자료 : 메리츠종금증권 [ 그림 3] GS 건설, 이니마시너지효과 구분 내용 시너지 영업 Network 공유 GS 건설중동, 아시아 이니마북미, 남미, 아프리카 2 개자회사및해외지사영업망확대로입찰기회증가 O&M 운영실적공유 GS 건설 EPC, 건설 이니마 EPC + O&M 수처리 Total Solution Provider 수주및장기운용수익창출 RO 담수 Plant 실적공유 GS 건설폐수, 하수 이니마수처리, 담수 216 년약 14 억 (USD) 규모의담수 Plant 시장에서의수주기회확대 GS 건설금융조달능력활용 GS 건설자산 11 조원 이니마자산 5 천억원 다양한규모 Project 수주가능 메리츠종금증권리서치센터 21
III. 투자포인트 3 실질자산가치저평가 3. 파르나스호텔 ( 인터컨티넨탈 ) 신축타워준공시성장본격화 Point: 파르나스타워신축으로성장모멘텀확보 1 파르나스타워신축으로숙박시설 138실및오피스업무시설확충 - 213년 3월착공으로그랜드인터컨티넨탈호텔일부객실사용중단 - 214년파르나스타워식품코너개설로매출및이익증가 2 인터컨티넨탈 서울파르나스로 211년사명변경 - Royalty 절감과새로운 CI와운영시스템을도입 - 2개의최고급호텔 + 연회장 + 식품코너운영중 ( 그랜드 + 코엑스 ) [ 그림 31] 파르나스호텔매출및영업이익전망 35 영업이익 ( 좌 ) 매출 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 24% 3 25 2 2% 26 17 18 22% 24 21% 25 3 2% 22% 2% 18% 15 16% 1 5 41.2 13% 22.1 23.4 13% 52.8 52.5 6 14% 12% 212 213E 214E 215E 216E 217E 1% 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 그림 32] 파르나스타워신축조감도 자료 : 파르나스, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 22
[ 그림 33] 파르나스호텔및파르나스타워신축예정지 자료 : 메리츠종금증권 [ 표 9] 파르나스타워신축사항 위치 강남구삼성동 159-8번지 면적 18,43.46m2 층수 지하 8층, 지상 38층 연면적 22,441.4m2( 금회증축면적 : 91,429.56m2) 건폐율 56.77% 용적률 798.59% 용도 숙박시설 ( 관광호텔, 138실 ) 및업무시설 ( 오피스 ) 총객실수 667실 그랜드인터콘티넨탈호텔 529실 + 파르나스타워 138실 착공일 213년 3월 ( 예정 ) 준공일 216년 7월 ( 예정 ) 자료 : 파르나스, 메리츠종금증권, 메리츠종금증권리서치센터 23
Appendix (GS 건설 vs 대림산업 ) [ 그림 34] GS 건설, 대림건설영업이익, 영업이익률비교 7 6 5 4 3 GS건설영업이익 ( 좌 ) 대림산업영업이익 ( 좌 ) GS건설영업이익율 ( 우 ) 대림산업영업이익율 ( 우 ) 568 575 524 5 451 5.7% 6.% 5.% 219 3.6% 596 5.6% 4.2% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2 16 2.1% 2.% 1 1.7% 1.% 21 211 212 213E 214E 215E.% 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 그림 35] GS 건설, 대림산업영업이익률, 시가총액비교 9.% GS 건설영업이익률 대림산업영업이익률 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 8 7 GS 건설시가총액 대림산업시가총액 6 5 4 3 2 1 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : GS 건설, 대림산업, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 24
[ 표 1] GS 건설, 대림산업 26~212 년 PER, PBR 평균 건설사 ROE PER PBR GS건설 14.4 13.5 1.8 대림산업 9.5 11.8 1.1 자료 : 메리츠종금증권 [ 그림 36] GS 건설 12M fwd PBR band 25, ( 원 ) Max 3.46 2, 15, 1.8X 1.5X 1, 1.2X 5, 13/2/25 기준,.73 배.8X.5X Min.57 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 자료 : 메리츠종금증권 [ 그림 37] 대림산업 12M fwd PBR band 25, ( 원 ) Max 2.49 2, 1.2X 15, 1.X 1,.8X.5X 5, 13/2/25 기준,.72 배.3X Min.28 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 자료 : 메리츠종금증권 [ 표 11] GS건설, 대림건설영업이익, 영업이익률비교 21 211 212 213E 214E 215E 영업이익 GS 건설 593 395 16 219 451 575 대림산업 313 516 524 568 5 596 영업이익률 GS 건설 7.% 4.4% 1.7% 2.1% 3.6% 4.2% 대림산업 4.8% 7.3% 5.7% 6.% 5.% 5.6% 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 25
[ 표 12] GS 건설 & 대림산업비교 해외지역수주순위 (25~211년) 공정별수주 (212년잔고기준 ) GS 건설 UAE 6.6 조, 쿠웨이트 3.3 조, 오만 2.9 조, 이집트 2.3 조 전체 37.7 조 ( 해외 16.1 조, 국내 21.7 조 ) : 플랜트 12.2 조, 주택 14.3 조 대림산업사우디 1.2조, 쿠웨이트 2.3조, 이란 1.3조, 필리핀 1.2조 전체 25.2 조 ( 해외 9.1 조, 국내 16.1 조 ) : 플랜트 1.8 조, 건축 9.8 조 213 년사업전략방향스페인이니마물사업진출, 중남미로확장발전 IPP 사업추진, 포천파워시운전 (215 년가동 ) 경쟁사대비우위안정된포트폴리오, 세계최고의정유고도화설비기술지주회사, 특수교량부분세계최고의기술력 자료 : 메리츠종금증권 [ 표 13] GS 건설, 대림건설 PF 잔고비교 ( 조원 ) 건설사 21 211 212 PF 전체미착공 PF PF 전체미착공 PF PF 전체미착공 PF GS 건설 2.5 2. 2. 1.4 2.1 1.4 대림산업 ( 삼호, 고려포함 ) 3.3 2.3 2.4 1.9 2.3 1.9 자료 : 각사, 메리츠종금증권 [ 그림 38] GS 건설, 대림건설수주잔고비교 45, GS 건설 대림산업 4, 38,754 37,739 39,179 35, 33,915 3, 28,614 29,62 25,62 25,221 25, 2,985, 17,473 5,, 29 21 211 212 213E 자료 : 각사, 메리츠종금증권 [ 그림 39] GS 건설, 대림건설신규수주비교 16, 14, 12, 12,862 14,15 GS건설대림산업 13,253 13, 12, 1,737 1, 8,35 9,17 8,475 8, 6,416 6, 4, 2, 29 21 211 212 213E 자료 : 각사, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 26
손익계산서 ( 억원, 원, 배,%) 요약손익계산서 21 211 212E 213E 214E 매출액 83,236 9,522 92,896 15,6 125,67 매출원가 72,25 8,235 85,734 97,66 113,3 매출총이익 11,211 1,287 7,162 7,994 11,767 판매비와관리비 5,27 6,338 5,558 5,8 7,254 기타손익 11 148 152 172 24 영업이익 5,941 3,949 1,64 2,194 4,513 조정영업이익 5,941 3,949 1,64 2,194 4,513 금융수익 -318-491 746 128 종속 / 관계기업관련손익 -94 146-3 기타영업외손익 -112 2,32-623 -8-6 세전계속사업이익 5,417 5,636 1,697 1,522 3,913 법인세비용 1,31 1,362 613 381 978 당기순이익 4,17 4,274 1,84 1,142 2,935 지배주주지분순이익 4,16 4,237 1,74 1,132 2,99 시가총액 59,16 46,971 29,223 기업가치 (EV) 52,19 48,568 4,14 39,59 38,439 주당데이터 (W) 기말주식수 ( 만주 ) 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 SPS 163,29 177,495 182,15 27,59 245,229 EPS( 지배주주 ) 7,874 8,37 2,17 2,219 5,75 CPFS 15,362 13,941 4,96 2,871 7,764 EBITDAPS 12,52 8,967 4,188 5,28 9,828 BPS 7,37 72,183 74,37 76,1 81,449 DPS 1,. 1,. 25. 25. 25. Valuation(x) PER 14.7 11.1 27.2 25.8 1. PCR 7.6 6.6 14. 2. 7.4 PSR.7.5.3.3.2 EBITDA 6,375.9 4,573.3 2,135.7 2,692.6 5,12.1 PBR 1.5 1.2.8.8.7 EV/EBITDA 8.2 1.6 18.7 14.5 7.7 수익성과효율성매출총이익률 13.5 11.4 7.7 7.6 9.4 영업이익률 7.1 4.4 1.7 2.1 3.6 순이익률 4.9 4.7 1.2 1.1 2.3 EBITDA 마진율 7.7 5.1 2.3 2.5 4. ROA 4. 4..9 1. 2.4 ROE 11.7 11.6 2.8 2.9 7.1 ROIC 1.9 4.8 2.4 3.5 6.9 성장성매출액증감율 9.3 8.8 2.6 13.7 18.4 매출총이익증감율 8.9-8.2-3.4 11.6 47.2 영업이익증감율 -2.7-33.5-59.4 36.8 15.7 순이익증감율 6.5 4.1-74.6 5.3 157.1 메리츠종금증권리서치센터 27
대차대조표 ( 억원, 원, 배,%) 요약대차대조표 21 211 212E 213E 214E 유동자산 69,181 77,824 76,646 79,752 83,747 현금및현금성자산 14,639 14,879 14,254 14,913 16,228 매출채권 2,53 2,635 2,669 2,696 2,723 재고자산 4,336 4,948 5,13 5,356 5,849 비유동자산 35,316 33,161 41,146 41,112 42,857 유형자산 27,614 21,953 29,821 29,355 3,455 무형자산 7 537 547 558 57 투자자산 2,597 5,934 6,38 6,456 7,79 자산총계 14,497 11,985 117,792 12,864 126,64 유동부채 5,836 53,46 56,671 58,357 61,38 매입채무 16,69 16,566 16,732 16,899 17,68 단기차입금 6,45 5,491 7,46 6,963 6,887 유동성장기부채 2,56 2,486 3,993 4,76 5,254 비유동부채 15,413 17,945 2,576 2,938 21,181 사채 3,489 7,44 7,87 7,96 7,885 장기차입금 1,187 2,338 5,421 5,48 4,956 부채총계 66,249 71,45 77,247 79,296 82,22 자본금 2,55 2,55 2,55 2,55 2,55 자본잉여금 3,32 1,599 1,64 1,69 1,615 이익잉여금 25,468 34,196 35,146 36,154 38,939 비지배주주지분 2,522 2,23 2,239 2,249 2,275 자본총계 38,247 39,58 4,545 41,568 44,384 재무안정성부채비율 173.2 18.4 19.5 19.8 185.2 유동비율 136.1 145.6 135.2 136.7 137.2 차입금의존도 14.4 17.8 22.5 22.5 22. 이자보상배율 8.4 9.6 3. 3.5 7. 금융비용부담률.9.5.6.6.5 현금흐름표 ( 억원, 원, 배,%) 요약현금흐름표 21 211 212E 213E 214E 영업활동현금흐름 3,313-4,817-418 -184 2,356 당기순이익 ( 손실 ) 4,17 4,274 1,84 1,142 2,935 유형자산감가상각비 426 617 532 499 499 무형자산상각비 9 8 투자활동현금흐름 -2,65 1,76-6,437 273-1,617 CAPEX -1,755-512 -8,4-533 -1,599 무형자산의감소 ( 증가 ) 3,619-3,337-14 -418-624 재무활동현금흐름 -1,123 3,637 6,242 581 587 차입금증감 -1,114 4,75 6,732 7 76 배당금지급 -5-57 -495-124 -124 자본의증가 4-1,433 5 5 5 자기주식의처분 ( 취득 ) 현금증가 -495-56 -625 659 1,315 기초현금 15,135 14,935 14,879 14,254 14,913 기말현금 14,639 14,879 14,254 14,913 16,228 메리츠종금증권리서치센터 28
Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 213 년 2월 26일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 213년 2월 26일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 213년 2월 26일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김형근 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) GS건설 의투자등급변경내용추천확정일자자료의형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 211.2.22 산업분석 Buy 154, 조동필 18, ( 원 ) 주가 목표주가 211.3.31 기업브리프 Buy 154, 조동필 16, 211.4.1 산업분석 Buy 154, 조동필 14, 211.4.25 기업브리프 Buy 154, 조동필 12, 211.8.1 산업분석 Buy 154, 조동필 1, 211.11.7 산업분석 Buy 154, 조동필 8, 담당애널리스트변경 6, 4, 213.2.26 기업분석 Buy 77,5 김형근 2, 211.2 211.7 211.12 212.5 212.1 메리츠종금증권리서치센터 29