LG 화학 (051910.KS) Comment 2012. 4. 20 Buy ( 유지 ) 목표주가 380,000 원 ( 하향 ) 현재가 ( 12/04/19) Analyst 347,500 원 김선우 02)768-7605,anthony.kim@wooriwm.com 노근우 (RA) 02)768-7580, logan.noh@wooriwm.com 하반기석유화학업황회복과신사업성장기대 1 분기실적부진하였으나, 2 분기원재료가격하락에따라전분기대비증가전망 4 월 19 일장마감후발표된 LG 화학의 K-IFRS 연결기준 1 분기영업이익과순이익은각각 4,595 억원, 3,809 억원으로당사예상치 (5,478 억원, 3,872 억원 ) 및시장컨센서스 (6,119 억원, 4,676 억원 ) 를하회. 1 분기실적이당사예상치를하회한주요인은 1) 고유가에따른원재료부담과중국수요회복지연에따른석유화학제품스프레드감소, 2) GM Volt 판매둔화에따른중대형 2 차전지사업영업적자등임 2분기 K-IFRS 연결기준매출액및영업이익은전분기대비 6.6%, 18.6% 증가한 6조1,328 억원, 5,449 억원을기록할전망. 계절적성수기진입에도불구하고중국의석유화학제품수요회복은지연되고있는상황. 그러나, 2분기영업실적이전분기대비개선될것으로예상되는데, 이는 1) 원재료인 naphtha 가격이하락하고있고, 2) SAP 수지, 아크릴산등주요석유화학제품및폴리머전지설비증설이예정되어있기때문 석유화학제품마진저점통과에따른업황회복기대와신사업성장성에주목 업종 Price Trend 화학 KOSPI 1,999.86 KOSDAQ 501.92 시가총액 ( 보통주 ) 23,029.2십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 66.3백만주 52주최고가 ( 10/04/21) 567,000원 최저가 ( 11/10/05) 285,000원 배당수익률 (2011) 1.26% 외국인지분율 36.7% 2012년석유화학경기회복지연에따라 2012, 2013년 EPS를각각 17.7%, 17.3% 하향조정. 이에따라목표주가를 430,000 원에서 380,000 원으로하향조정. 조정된목표주가는 2012, 2013년 PER 각각 14.7배, 12.6배에해당 동사에대한투자의견은 Buy 유지. 이는 1) 2014 년까지글로벌석유화학제품설비증설이제한적인가운데, 주요석유화학제품마진이역사적인저점을기록하고있어업황회복기대감이지속되고있으며, 2) EV/HEV 배터리, LCD 글래스등높은기술장벽을가지고있는신규사업에성공적으로진출하여이들사업이본격화되고있고, 3) 카자흐스탄석유화학프로젝트등지속적인설비투자를통해업종내장기성장성이돋보이기때문 LG 화학 1 분기실적 review ( 단위 : 십억원, %) 200 150 100 50 0 '11.4 LG 화학 KOSPI '11.6 '11.8 '11.10 '11.12 '12.2 '12.4 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12P 발표치 y-y q-q 당사추정 Consensus 매출액 5,490.9 5,700.0 5,885.9 5,598.9 5,753.1 4.8 2.8 5,584.3 5,877.4 영업이익 835.3 775.4 724.3 500.4 459.5-45.0-8.2 547.8 611.9 세전순이익 840.9 786.1 667.7 501.9 440.2-47.6-12.3 538.9 643.0 순이익 656.6 624.5 511.6 377.0 380.9-42.0 1.0 387.2 467.6 주 : K-IFRS 연결기준자료 : LG 화학, FnGuide, 우리투자증권리서치센터
LG 화학실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2011 2012E 2013F 2014F 매출액 - 수정후 22,675.6 24,891.8 26,693.0 29,418.0 - 수정전 24,280.3 26,716.8 29,460.4 - 변동률 2.5-0.1-0.1 조정영업이익 - 수정후 2,816.5 2,318.4 2,716.3 3,112.9 - 수정전 2,793.1 3,246.0 3,665.6 - 변동률 -17.0-16.3-15.1 EBITDA 3,573.2 3,278.5 3,615.8 3,977.0 순이익 2,169.7 1,776.1 2,080.0 2,385.5 EPS - 수정후 31,794 25,828 30,232 34,602 - 수정전 31,396 36,536 41,260 - 변동률 -17.7-17.3-16.1 PER 10.0 13.5 11.5 10.0 PBR 2.5 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 6.5 7.8 7.2 6.6 ROE 24.8 17.1 17.5 17.5 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 1분기실적, 컨센서스와당사의예상치를하회 LG화학의 K-IFRS 연결기준 1분기영업이익과순이익은각각 4,595억원, 3,809억원으로당사예상치 (5,478 억원, 3,872억원 ) 및시장컨센서스 (6,119 억원, 4,676 억원 ) 를하회하였다. 주요인은 1) 원재료인 naphtha 가격급등및중국의석유화학제품수요회복지연으로인한석유화학사업부문실적부진, 2) 중대형 2차전지사업의영업적자등이다. 1분기평균 naphtha 가격은톤당 1,022 달러를기록하여전분기대비 134달러급등하였다. LG화학이분기에약 150만톤가량의 naphtha 를구매한다는점을감안하였을때, 1분기 naphtha 가격상승에따라약 2,165 억원의원가부담이발생한것으로추정된다. 반면, 최대수요처인중국시장의경우석유화학제품수요회복이더디게진행되고있다. 당사는당초 2011 년 2~4 분기진행된석유화학제품 de-stocking 으로인하여 1분기 re-stocking 에따른수요회복을예상하였다. 그러나, 중국의과거대비낮은경제성장률은석유화학업종내비관심리를자극하며 re-stocking 수요를지연시키고있다. 이는원가부담, 제품가격인상제한으로이어져석유화학사업부진의원인이되었다. 한편, 신규사업인중대형 2차전지사업은영업적자를기록하였다 ( 당사 1분기영업이익률 10% 예상 ). 이는주요수요처인 GM의 Volt 판매둔화에따른고정비부담에기인하는것으로추정된다. 1 분기사업별매출액및영업이익 ( 단위 : 십억원, %) 1Q12P 발표실적 y-y q-q 당사추정 Consensus 석유화학 매출액 4,491.3 5.0 8.2 4,208.5 n.a 4,276.2 4,150.2 영업이익 369.0-49.8-3.5 431.3 n.a 735.6 382.4 마진 8.2 8.3 n.a 17.2 9.2 정보전자소재 매출액 761.1-5.6-10.0 1,375.8 n.a 806.6 845.3 영업이익 77.2-17.0 0.5 116.5 n.a 93.0 76.8 마진 10.1 8.5 n.a 11.5 9.1 전지 매출액 562.4 20.2-15.3 n.a 467.8 663.7 영업이익 13.5 68.8-67.2 n.a 8.0 41.1 마진 2.4 n.a 1.7 6.2 합계 매출액 5,753.1 4.8 2.8 5,584.3 5,877.4 5,490.9 5,598.9 영업이익 459.5-45.0-8.2 547.8 611.9 835.3 500.4 마진 8.0 9.8 10.4 15.2 8.9 참고 : K-IFRS 연결기준, 1분기당사전지사업부문추정치는정보전자소재에포함 자료 : LG화학, FnGuide, 우리투자증권리서치센터 1Q11 4Q11 2
2분기영업실적은전분기대비 18.6% 증가전망 2분기 K-IFRS 연결기준매출액및영업이익은전분기대비 6.6%, 18.6% 증가한 6조1,328 억원, 5,449억원을기록할전망이다. 당사의당초예상과달리 4월계절적성수기진입에도불구하고 2분기중국의석유화학제품수요회복은지연되고있는상황이다. 그럼에도불구하고 2분기영업실적이전분기대비개선될것으로예상하는이유는다음과같다. 첫째원재료인 naphtha 가격이전월대비 50달러하락하였다. 현재 Dubai 유가는배럴당 115 달러내외로전월대비하향안정화되어 2분기내지속될것으로예상된다. 저가의 naphtha 가 5, 6월투입된다는점을감안하였을때원재료비용은 2분기약 540 억원개선될전망이다. 둘째, 2 분기주요사업부문설비증설이예상된다. 2012년 5월아크릴산 (+19 만톤 ), SAP 수지 (+72,000 톤 ), BPA(+15 만톤 ) 등의설비증설이예정되어있어 2분기석유화학제품판매량은전분기대비약 7% 증가할전망이다. 또한 1분기증설한폴리머배터리 400 만셀이 4월부터본격상업생산에들어감에따라전지부문의매출액성장이기대된다. 사업별분기영업추이 ( 십억원 ) 900 800 석유화학부문정보전자소재부문전지사업부문 700 600 500 400 300 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12F 3Q12F 4Q12F 주 : 2012년부터전지사업부문정보전자소재부문에서분할자료 : 우리투자증권리서치센터전망 3
석유화학경기회복지연을감안하여 2012년 EPS를 17.7% 하향조정 석유화학경기회복지연및중대형 2차전지사업부문의낮은수익성을감안하여 2012, 2013년 EPS를종전대비각각 17.7%, 17.3% 하향조정한 25,828원, 30,232원으로하향조정한다. 2012년석유화학부문실적추정을위한가정중원재료인 naphtha 가격은톤당 1,000 달러로종전대비 45달러상향조정한반면, 주요석유화학제품가격은아래테이블과같이하향조정하였다. 2012 년전지사업부문의예상영업이익률은소형전지 6%( 종전 10%), 중대형 2차전지소폭흑자 ( 종전 10%) 로하향조정하였다. 주요가정변경 ( 단위 : $/ton) 수정후 수정전 2012E 2013F 2014F 2012E 2013F 2014F LDPE 1,400 1,458 1,522 1,655 1,758 1,822 LLDPE 1,320 1,378 1,482 1,385 1,538 1,632 HDPE 1,400 1,488 1,582 1,405 1,588 1,682 PP 1,500 1,558 1,622 1,625 1,728 1,792 PVC 1,088 1,143 1,200 1,122 1,178 1,237 SM 1,470 1,528 1,592 1,425 1,528 1,592 BPA 2,071 2,155 2,251 2,107 2,155 2,251 2-EH 1,721 1,791 1,871 1,843 1,885 1,969 ABS 2,175 2,310 2,426 2,200 2,310 2,426 PS 1,493 1,544 1,591 1,499 1,544 1,591 BR 3,850 3,567 3,364 3,844 3,567 3,364 Naphtha 1,000 1,038 1,082 955 1,038 1,082 AN 2,311 2,405 2,512 2,422 2,478 2,588 Butadiene 2,955 2,738 2,582 2,950 2,738 2,582 EDC 367 385 404 499 524 550 LDPE-1.03*naphtha spread 370 389 408 671 689 708 LLDPE-0.95*naphtha spread 370 392 454 478 552 604 HDPE-1.03*naphtha spread 370 419 468 421 519 568 PP-1.02*naphtha spread 480 499 518 651 669 688 PVC-1.62*1.03*EDC spread 476 500 525 290 304 319 PVC-0.7*EDC-0.3*0.29*1.62*1.03*naphtha 686 652 688 634 674 711 SM-1.1*naphtha spread 370 386 402 375 386 402 BPA-1.1*naphtha spread 970 1,014 1,060 1,056 1,014 1,060 2-EH-naphtha spread 720 754 788 888 848 887 ABS-0.2*AN-0.23*BD-0.55*naphtha 483 629 734 512 614 719 PS-0.95*(0.79+0.29)*naphtha spread 467 480 480 520 480 480 BR-butadiene spread 895 829 782 893 829 782 자료 : Platts, Thomson Reuters, 우리투자증권리서치센터전망 4
하반기석유화학업황회복및신규사업가시화에따른성장성부각전망 2012년석유화학경기회복지연에따른실적하향조정에따라 LG화학의목표주가를 430,000원에서 380,000원으로하향조정한다. 석유화학경기가 mid-cycle 을지나고있는것으로판단되어과거평균 EBITDA 배수 6.5 배를적용하였으며, EV/HEV 배터리및 LCD 글래스의사업가치는각각현금흐름할인모형을통해산출하였다. 목표주가하향조정에도불구하고동사에대한투자의견 Buy 를유지한다. 이는 1) 2014 년까지글로벌석유화학제품설비증설이제한적인가운데, 주요석유화학제품마진이역사적인저점을기록하고있어업황회복기대감이지속되고있으며, 2) EV/HEV 배터리, LCD 글래스등높은기술장벽을가지고있는신규사업에성공적으로진출하여이들사업이본격화되고있고, 3) 카자흐스탄석유화학프로젝트등지속적인설비투자를통해업종내장기성장성이돋보이기때문이다. 이를통해 2013, 2014년 EPS는전년대비각각 17.1%, 14.5% 증가하여고성장을지속할것으로예상된다. Sum-of-the-parts valuation 에의한 LG 화학 NAV 산출 ( 단위 : 십억원, 원 ) 석유화학사업및정보전자소재사업 2012 EBITDAx6.5 19,974.1 EV/HEV 전지사업 * DCF 3,439.8 LCD Glass 사업 * DCF 2,491.6 총자산가치 25,905.6 순부채 2011 년말기준 692.9 비지배주주지분 2011 년말기준 182.8 주주가치총액 25,029.9 주당주주가치 ( 원 ) 377,689 자료 : 우리투자증권리서치센터추정 가정 가치 5
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME VALUATION INDEX ( 십억원 ) 2011/12A 2012/12E 2013/12F 2014/12F 2011/12A 2012/12E 2013/12F 2014/12F 매출액 22,676 24,892 26,693 29,418 PER (X) 10.0 13.5 11.5 10.0 증감률 (%) 16.5 9.8 7.2 10.2 PER (High,X) 18.3 16.8 14.4 12.5 매출원가 18,595 21,130 22,428 24,599 PER (Low,X) 8.7 12.1 10.4 9.1 매출총이익 4,081 3,762 4,265 4,819 PBR (X) 2.5 2.3 2.0 1.8 Gross 마진 (%) 18.0 15.1 16.0 16.4 PBR (High,X) 4.5 2.9 2.6 2.2 판매비와일반관리비 1,264 1,444 1,548 1,706 PBR (Low,X) 2.1 2.1 1.8 1.6 조정영업이익 (GP-SG&A) 2,817 2,318 2,716 3,113 PCR (X) 7.0 7.0 6.4 5.8 조정OP 마진 (%) 12.4 9.3 10.2 10.6 PSR (X) 0.9 0.9 0.9 0.8 기타영업수익 ( 비용 ) 19 0 0 0 PEG (X) 3.5 1.0 1.2 1.3 EBITDA 3,573 3,279 3,616 3,977 PER/ 주당EBIT 증감률 (X) 2.9 1.0 1.2 1.3 영업이익 (reported) 2,835 2,318 2,716.3 3,113 PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) 2.7 1.5 1.7 1.8 OP 마진 (%) 12.5 9.3 10.2 10.6 EV/EBITDA (X) 6.5 7.8 7.2 6.6 금융수익 ( 비용 ) -23-51 -60-65 EV/EBIT (X) 8.2 11.1 9.5 8.4 기타영업외손익 -31 0 0 0 Enterprise Value 23,145 25,675 25,894 26,101 종속및관계기업관련손익 15 10 10 10 EPS CAGR (3년) (%) 2.9 14.0 9.2 7.6 세전계속사업이익 2,797 2,277 2,667 3,058 EBITPS CAGR (3년) (%) 3.4 14.0 9.4 7.6 법인세비용 627 501 587 673 EBITDAPS CAGR (3년) (%) 3.6 9.2 6.6 5.6 계속사업이익 2,170 1,776 2,080 2,386 주당EBIT (W) 42,500 34,983 40,988 46,973 당기순이익 2,170 1,776 2,080 2,386 주당EBITDA (W) 53,918 49,472 54,561 60,012 Net 마진 (%) 9.6 7.1 7.8 8.1 EPS (W) 31,794 25,828 30,232 34,602 지배주주지분순이익 2,138 1,750 2,050 2,351 BPS (W) 129,276 147,978 169,737 194,077 비지배주주지분순이익 32 26 30 35 CFPS (W) 45,499 49,474 54,563 60,014 기타포괄이익 18 0 0 0 SPS (W) 342,164 375,606 402,785 443,904 총포괄이익 2,188 1,776 2,080 2,386 DPS (W) 4,000 5,000 6,000 7,500 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 2011/12A 2012/12E 2013/12F 2014/12F 2011/12A 2012/12E 2013/12F 2014/12F 영업활동현금흐름 2,240 2,282 2,696 2,800 RIM 당기순이익 2,170 1,776 2,080 2,386 Spread (FROE-COE) (%) 14.9 7.1 7.7 7.9 + 유 / 무형자산상각비 757 960 899 864 Residual Income 1,284.6 725.7 875.6 1,006.4 + 종속, 관계기업관련손실 ( 이익 ) 0-10 -10-10 12M RIM Target Price (W) 381,586 + 외화환산손실 ( 이익 ) 0 0 0 0 EVA + 자산처분손실 ( 이익 ) 4 0 0 0 투하자본 9,192.0 11,119.2 12,933.2 14,919.3 Gross Cash Flow 3,015 3,279 3,616 3,977 세후영업이익 2,244.3 1,814.2 2,123.5 2,435.3 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -656-444 -273-440 투하자본이익률 (%) 26.9 17.9 17.7 17.5 투자활동현금흐름 -2,280-2,524-2,518-2,532 투하자본이익률 - WACC (%) 19.4 10.3 10.1 9.9 + 유형자산의감소 5 0 0 0 EVA 1,786.0 1,142.2 1,307.3 1,480.2 - 유형자산의증가 (CAPEX) -2,195-2,500-2,500-2,500 DCF + 투자자산의매각 ( 취득 ) -101-23 -17-30 EBIT 2,816.5 2,318.4 2,716.3 3,112.9 Free Cash Flow 45-218 196 300 + 유 / 무형자산상각비 757 960 899 864 Net Cash Flow -40-242 179 268 - CAPEX -2,195.4-2,500.0-2,500.0-2,500.0 재무활동현금흐름 63-153 -253-267 - 운전자본증가 ( 감소 ) -701.3-387.3-213.4-350.3 자기자본증가 0 0 0 0 Free Cash Flow for Firm 1,447.7 655.8 731.7 1,142.5 부채증감 63-153 -253-267 WACC 현금의증가 11-394 -74 1 타인자본비용 (COD) 3.2 3.1 3.2 3.3 기말현금및현금성자산 1,379 985 911 912 자기자본비용 (COE) 9.9 10.0 9.7 9.6 기말순부채 ( 순현금 ) 1,130 1,665 1,853 2,025 WACC(%) 7.4 7.6 7.5 7.6 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 2011/12A 2012/12E 2013/12F 2014/12F 2011/12A 2012/12E 2013/12F 2014/12F 현금및현금성자산 1,379 985 911 912 자기자본이익률 (ROE) (%) 24.8 17.1 17.5 17.5 매출채권 3,117 3,422 3,670 4,044 총자산이익률 (ROA) (%) 15.5 11.0 11.5 11.7 유동자산 7,256 7,532 7,901 8,599 투하자본이익률 (ROIC) (%) 26.9 17.9 17.7 17.5 유형자산 7,376 8,931 10,545 12,194 EBITDA/ 자기자본 (%) 36.8 29.5 28.4 27.3 투자자산 335 368 395 435 EBITDA/ 총자산 (%) 23.4 19.1 18.9 18.5 비유동자산 8,029 9,602 11,229 12,905 배당수익률 (%) 1.3 1.4 1.7 2.2 자산총계 15,286 17,134 19,130 21,505 배당성향 (%) 12.3 18.8 19.3 21.0 단기성부채 1,838 1,980 2,095 2,270 총현금배당금 ( 십억원 ) 295 368 442 552 매입채무 1,503 1,650 1,769 1,950 보통주주당현금배당금 (W) 4,000 5,000 6,000 7,500 유동부채 4,724 5,148 5,492 6,014 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 11.6 15.0 14.5 13.9 장기성부채 689 689 689 689 총부채 / 자기자본 (%) 57.5 54.1 50.0 47.4 장기충당부채 63 69 74 82 순이자비용 / 매출액 (%) 0.3 0.3 0.3 0.3 비유동부채 854 870 883 903 EBIT/ 순이자비용 (X) 42.0 30.8 34.4 37.5 부채총계 5,578 6,018 6,376 6,917 유동비율 (%) 153.6 146.3 143.8 143.0 자본금 370 370 370 370 당좌비율 (%) 101.2 91.7 89.5 88.5 자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 총발행주식수 (mn) 74 74 74 74 이익잉여금 8,053 9,435 11,043 12,842 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 비지배주주지분 154 180 211 246 주가 (W) 317,500 347,500 347,500 347,500 자본총계 9,708 11,116 12,754 14,588 시가총액 ( 십억원 ) 21,861 23,830 23,830 23,830 6
투자의견및목표주가변경내역 종목명 코드 제시일자 투자의견 목표가 LG 화학 051910.KS 2012.04.20 Buy 380,000원 (12개월) 2012.04.12 Buy 430,000원 (12개월) 2011.12.05 Buy 480,000원 (12개월) 2011.09.30 담당 Analyst 변경 2011.04.20 Buy 600,000 원 (12 개월 ) 2011.01.31 Buy 490,000 원 (12 개월 ) 2010.12.06 Buy 460,000 원 (12 개월 ) 2010.07.21 Buy 390,000 원 (12 개월 ) 2010.01.19 Buy 300,000 원 (12 개월 ) ( 원 ) 800,000 600,000 종가목표주가 (12M) 400,000 200,000 0 '10.4 '10.8 '10.12 '11.4 '11.8 '11.12 '12.4 종목투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간 : 12 개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : 0% ~ 15% Reduce : 0% 미만 Compliance Notice 당사는자료작성일현재 "LG 화학 " 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 당사는 "LG 화학 " 을기초자산으로하는 ELW 의발행회사및 LP( 유동성공급자 ) 임을알려드립니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 7