요약 I. 연구배경및목적 국내보험시장에서투자형보험상품에대한수요증가로 2001 년변액종신보험이출시된이후다양한변액보험상품이소개됨. 변액보험은투자로인한손실이발생할가능성이상존하며따라서보험회사는최저보증을발행하여투자리스크의일부를부담하고있음. 변액보험은투자성과와투자로인해발생하는리스크모두보험계약자에게귀속되는보험 수익률하락시원금손실이발생할수있으며이러한단점을보완하기위하여보험회사들은변액보험에최저보증을부가하고있음. 최저보증은보험사고시점에서의펀드가치가지급을약속한수준을하회할경우보험회사가그차액을지급하기로하는계약 최저보증의발행은변액보험의판매증대에기여하였으나최저보증에서파생되는리스크에대한관리가주요이슈로부각되고있음. 최저보증발행으로계약자의투자리스크중일부를보험회사가떠안게되는데이를잘관리하지못할경우보험회사는손실을입게됨. 실제로글로벌금융위기이후미국 일본의다수의보험회사들은최저보증리스크가현실화되어큰타격을입은바있음. 우리나라변액보험시장은미국 일본에비해아직은초기단계이나향후변액보험시장의규모가확대되고다수의계약이만기에도래할경우최저보증은보험회사경영에있어현실적인위협이될수있음.
2 경영보고서 2010-5 본연구는변액보험최저보증리스크관리현황, 리스크평가방법, 그리고 보증리스크관리에있어서의최근의이슈들을검토해보고자함. II. 국내외의보증리스크관리현황 1. 보증리스크관리필요성 변액보험은변액종신보험, 변액유니버셜보험, 변액연금보험등으로구분되며최저사망보험금보증 (Guaranteed Minimum DeathBenefit,GMDB) 과생존급부보증 (GuaranteedLivingBenefit,GLB) 을제공 최저사망보험금보증은피보험자가사망한경우일정수준이상의사망보험금의지급을보험회사가보증하는것임. 보험회사는기본보험금과변동보험금을사망보험금으로지급하지만자산운용실적악화로부 (-) 의변동보험금이발생하여기본보험금과변동보험금의합산금액이기본보험금보다적게될수있음. 이런경우에대비하여보험회사는최소한기본보험금을사망보험금으로지급하는최저사망보험금보증에의하여보험의본질적기능인보장기능을유지하고있음. 생존급부보증은일정연령또는일정기간이경과될때까지생존한보험계약자에게적립금액에관계없이일정수준이상의보험금지급을보험회사가보증하는것임. 변액연금은최저연금적립금보증 (GMAB:GuaranteedMinimum Acumulation Benefits), 최저연금연액확정보증 (GMWB:Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit), 최저연금연액종신보증 (GLWB: Guaranteed Lifetime Withdrawal Benefit), 최저소득보증 (GMIB:Guaranteed Minimum IncomeBenefits) 등의보증옵션을제공함.
요약 3 보증리스크는크게계리리스크, 재무리스크, 운영리스크, 회계및규제리스크로구분할수있음. 계리리스크는계약자의사망, 해약, 펀드전환, 인출과관련한리스크 재무리스크에는베이시스리스크 (basisrisk), 주식및주식변동성리스크, 금리리스크등이있음. 운영리스크는모형리스크, 연산리스크, 자료리스크, 지배구조리스크, 신용리스크등으로세분류됨. 회계및규제리스크는최저보증부채에대한시가평가, 보증준비금, 그리고요구자본적립에대한회계제도와규제의변화로발생하는리스크 최저보증준비금규모는 FY2008 기준으로기타부채의 2.68%, 총부채의 0.13% 수준으로부채에서차지하는비중이현재는높지않음. 그러나최저보증준비금이부채에서차지하는비중은변액보험의성장이향후지속되고보유기간이늘어남에따라높아질것으로보임. 감독기관은변액보험의최저보증이지니고있는잠재적인리스크를보험회사가관리할수있도록보증준비금과요구자본에대한평가를검토해볼필요가있음. 미국과캐나다에서시행중인확률론적시나리오방식을검토해볼필요가있음. 1) 1)2010 년 3월 24 일보험업감독규정시행세칙에보증준비금적립기준에대한부분이새로이추가되었다. 이에따르면보험회사는확률분포에서금액이큰순서대로하위 30% 에해당하는금액들을평균한금액과최저보증별적립기준중큰금액을보증준비금으로적립해야한다. 부록2에자세한내용이기술되어있다.
4 경영보고서 2010-5 2. 보증리스크관리수단 가장기초적인보증리스크관리는보증수수료율산정과상품디자인에서출발함. Brunnerand Krayzer(2009) 는몇가지상품디자인을통한리스크관리방안을제안 < 표요약 -1> 상품디자인을통한보증리스크관리방법 보증수수료율을계약시확정하지않고시장상황의변화에따라연동하도록함 포트폴리오를충분히다각화하여수익률의변동성을줄이도록펀드투자에일정한제약을가함 펀드인출횟수를줄이면일정한혜택을계약자에부여 시장상황악화시계약자로부터최저보증을되사는수의상환최저보증 (calable GMxB) 의도입 최저보증의혜택이일정수준이넘지않도록하는캡 (cap) 도입 2) 자료 :Brunner,B.,and Krayzler,M.,"The variable annuitiesdilemma:how to redesign hedging strategies without detering rising demand", Risklab GmbH,2009. 상품디자인을통해서도제거되지않는잔여리스크는다른수단을통해제거되어야함. 무헤지전략, 재보험, 정적 동적헤지가일반적으로사용되는방법 무헤지전략은보험회사가충분한자본을쌓아둠으로서보증리스크를감수하는전략으로서자가보험 (self-insurance) 으로도불림. 리스크관리에대한특별한노하우나자산-부채관리에대한전문적인 2)Benefitcap 에대해서는 Leitz,LeBel,and Modi(2004) 이 deductible 의도입과함 께구체적으로언급한바있다.
요약 5 지식이필요치않음. 예상치못한위기발생시보험회사는어떠한보호도받을수없음. 재보험은재보험사에재보험료를지불하고최저보증과관련된리스크를전가하는것임. 보험회사에게익숙한방법이므로의사결정과정의속도및비용이절감되며리스크전가비용이초기에확정된다는장점이있음. 그러나시장상황악화시재보험료가증가하거나재보험사가보증리스크인수를거부할수있음. 정적헤지는장외시장에서맞춤형장기옵션을구입하여최저보증부채의익스포져를상쇄시키는전략 헤지비용이파생상품매입과함께확정되며포트폴리오재조정이필요치않으므로비용이절감된다는장점이있음. 그러나장외파생상품은일반적으로가격이높으며, 포트폴리오를재조정하지않으므로계약자행동리스크를헤지시반영할수없다는단점이존재 동적헤지는정적헤지와개념상동일하지만보증부채의현금흐름과일치하도록헤지자산을주기적으로재조정한다는차이가있음. 유동성이풍부한장내상품을이용하므로비용이절감되며주기적인포트폴리오재조정을통해계약자행동리스크를회피할수있음. 반면주기적인포트폴리오재조정으로인한비용이증가할수있으며변액보험의규모가작은보험회사에는부적합하다는단점이존재
6 경영보고서 2010-5 < 표요약 -2> 무헤지전략, 재보험, 정적 동적헤지비교 무헤지전략 재보험 정적헤지 동적헤지 장점단점 리스크나자산-부채관리 (ALM) 에대한전문적인지식이불필요 시장하락시큰손실을감수해야함. 거래비용및운영비용을최소화할수있음. 보험회사에친숙한방법이므로의사결정의속도를줄일수있음. 시장하락전후로재보험료인상 리스크관리나가능성이높음. 자산-부채관리 (ALM) 에대한전문 재보험사가계약자행동리스크를지식이불필요회피할가능성이높음. 헤지프로그램운영시발생하는각종비용절감이가능 보증부채의현금흐름과일치하는거래소또는장외 (OTC) 옵션구입이요구됨. 총헤지비용이장외상품의구입과함께확정됨. 포트폴리오조정을위한거래소선물, 옵션, 스왑거래를통해유연하게시장상황에대처 계약자행동리스크관리가가능함. 최저보증리스크관리를위해가장효과적인방법으로알려져있음. 장외파생상품은맞춤형옵션이기때문에가격이높음. 파생상품매도자의거래상대방리스크 (counterparty risk) 가존재함. 해약 펀드전환등의계리리스크 (actuarialrisks) 로인해장기적으로과도또는과소헤지가능성이있음. 시장위험에노출 시장상황에대한지속적인모니터링과포트폴리오재조정이요구됨. 시장위기시합리적인비용으로수행하기힘듦.( 파생상품의비유동성 ) 거래비용 ( 매매수수료 ) 이수반됨. 헤지비용이만기시에야확정됨. 자료 :OliverWyman,VA VA Voom:Variableannuitiesarein poleposition to meettherequirementsoftheeuropean assetprotection market,financial Services,2007.
요약 7 III. 보증리스크평가방법고찰과적용 보증리스크를측정하는데적용할수있는다수의방법들에대해살펴본후 어떠한방식이보증리스크를측정하는데적절한지검토하였음. 아울러검토한방법중에서보증리스크측정에가장적합하다고판단되는 방식을선정하여리스크요인들이변할때보증리스크의크기가어떻게변 화하는지살펴보았음. 1. 보증리스크평가방법 보증리스크평가방법은크게결정론적방식과확률론적방식으로구분됨. 결정론적방식은하나의예측치에기반을두어서보증옵션의가치를평가 하는방법으로전통형보험상품의준비금평가시적용되고있음. 최저보증은전통형보험상품과달리사고발생확률이주가, 금리등의변수에영향을받기때문에위험률이대수의법칙의영향을받지않음. 따라서결정론적방식은보증옵션에내재된리스크를평가하기에부적절한면이존재 확률론적방식은복수의예측치나확률분포를적용하여개별발생확률에근거하여예측치를가중평균해서최저보증의가치를평가하는방법 리스크조정기대값방식, 조건부테일기대값방식, 팩터방식, 그리고포뮬러방식으로세분됨. 확률론적방식중조건부테일기대값방식이보수성을가미하면서보증리스크를평가하는데적절하다고판단됨.
8 경영보고서 2010-5 미국의경우변액연금에대한보증준비금과요구자본은확률론적방식 중하나인조건부테일기대값방식에기반하여평가되고있음. 2. 확률론적시나리오분석 10 년거치변액보험의 GMDB 와 GMAB 에대한균형보증수수료율, 보증준비금, 그리고요구자본을계산하는것이기본적인목표 해약률, 보증수준, 주가변동성, 그리고주식수익률에따라서균형보증수수료율, 보증준비금, 요구자본등이어떻게달라지는지살펴봄. KOSPI 수익률과목표듀레이션이 3년인채권형펀드의수익률을펀드의기초자산으로정하여현금흐름테스트를실시 3. 최저보증리스크분석도해 ( ) 생명표는제 5 회무배당경험생명표 ( 남 ) 를사용하였고합리적인수준의기초 해약률 (baselapse) 을가정함. 외가격하의동적해약률은계단형함수로모형화하였고내가격하의동적해 약률은 AmericanAcademyofActuaries(2005) 가제안한공식을사용 1,000 개의자산시나리오에서최저보증으로발생한 평균손실 과 평균누 적보증수수료 를일치시키는보증수수료율을균형보증수수료율로책정 4. 재무리스크에대한보증리스크의민감도분석 기납입보험료환급, 래칫, 그리고롤업형보증에서의균형보증수수료율, 보
요약 9 증준비금, 그리고요구자본의크기를살펴봄. 분석결과 CTE 3) (70) 기준의보증준비금은누적보증수수료를크게상회 CTE(90)-CTE(70)' 기준의요구자본역시 계약자적립금 2%- 누적보증수수료 를상회하고있음. 펀드수익률의변동성이증가할때보증리스크의변화를살펴봄. 최저보증이풋옵션과유사하다는것을상기하면펀드수익률변동성의증가는균형보증수수료율의상승을가져올것임을예상할수있음. 분석결과균형보증수수료율이상승함. 수익률변동성의증가는 CTE 기준으로계산되는준비금및요구자본의증가를불러올것임을예상해볼수있음. 변동성증가후 CTE(70) 기준보증준비금이증가하는것을발견하였음. 'CTE(90)-CTE(70)' 기준의요구자본은기납입보험료환급과래칫보증의경우증가하였으나롤업의경우다소감소 롤업의경우요구자본량이다소감소한것은펀드가치는 0이하로하락할수없어서 CTE(90) 의증가가 CTE(70) 의증가보다적다는사실과연관되어있음. 펀드의평균수익률이변할때보증리스크의변화도살펴봄. 평균수익률하락시균형보증수수료율의상승을예상할수있음. 단래칫의경우평균수익률하락은보증수준을높이지않아서리스크를줄이는효과도있으므로보증수수료율의수준을사전적으로예측할수없음. 3)CTE(ConditionalTailExpectation) 는조건부테일기대값으로불리며확률분포에서일정한확률수준에해당하는금액보다적은금액들만의평균이다.
10 경영보고서 2010-5 롤업의경우에는롤업이율 (rol-uprate) 의수준에따라서보증수수료율이달라짐. 분석결과평균수익률하락시균형보증수수료율이상승하였음. 평균수익률하락은최저보증이내가격상태에들어가게할확률을높이는효과가있지만테일리스크를줄이는효과도있음. 분석결과 CTE(70) 기준의보증준비금은대체로상승하지만 CTE 기준의요구자본은다소하락하였음. 평균수익률하락이테일리스크의감소로이어져 CTE 기준의요구자본이감소한것으로판단됨. 5. 계리리스크에대한보증리스크의민감도분석 내 외가격하의동적해약률을모델링했을때와내가격하의동적해약률만 을모델링했을때의균형보증수수료율, 준비금및요구자본을계산 내가격하의동적해약률만을모델링할때, 균형보증수수료율이하락하지만보증준비금과요구자본은대체로증가하는것을발견함. 최저보증이외가격상태일때해약이증가하는것을모델링하지않을경우외가격하에서우량계약자의이탈이없는것으로간주되어균형보증수수료율은낮아지게됨. 그러나준비금및요구자본은증가하며이는옵션의비대칭성때문임. 외가격하에서해약이증가하지않는다는것은잠재적으로펀드가치가내가격으로종료될계약의수가증가한다는것을뜻하며이는 CTE 기준의보증준비금및요구자본을증가시킴.
요약 11 IV. 보증리스크관리방안연구 1. 동적헤지프로그램의적용가능성평가 시뮬레이션을통해가장단순한형태의동적헤지인델타헤지프로그램을시현해봄. 거치형변액연금의 GMAB 에대한델타헤지를시현하였음. 블랙-숄즈옵션가격결정모형에서계산된델타에기초하여주식을매입하거나공매도하여헤지포지션을조절하는것이기본전략 델타헤지를시현해본결과델타헤지의효율성이높은것으로나타남. 그러나이러한결과는펀드수익률과헤지자산수익률간의괴리로현실화 되는베이시스리스크와같은문제를고려하지않은것이므로일반적으로성 립하는결과로해석하기에는무리가있음. 2. 베이시스리스크 (basis risk) 관리방안 해외에서는글로벌금융위기이후변액연금보증리스크관리에서베이시스리스크 (basisrisk) 가주요관심사로부각됨. 베이시스리스크는펀드수익률과헤지자산의수익률의불일치로발생하는위험을의미함. 선진국에서는금융위기기간동안의자산간상관관계증가등의이유로베이시스리스크가현실화되었으며, 특히적극적으로관리되는펀드 (activelymanagedfunds) 에서문제가되었음. Chung(2009) 은사전적인베이시스리스크관리방안을제안하였으며
12 경영보고서 2010-5 보험회사측면에서다수의방안을제시 상품디자인단계에서베이시스리스크를헤지할수있도록하거나베이시스리스크를고려하여보증수수료율을책정 적극적으로관리되는펀드의성과를정기적으로파악하여성과악화시펀드의판매를조기에중단하도록조치 고수익을목표로하는펀드의수를축소하고인덱스펀드와상장지수펀드 (ExchangeTradedFunds,ETFs) 를편입하는펀드군을확대 펀드매핑과정개선및베이시스리스크에대한요구자본적립 Chung(2009) 은펀드운용사가시행할수있는방안도제안함. 펀드운용을위해편입하는자산의종류를제한하여추적오차 (tracking eror) 를최소화 펀드운용현황에관한정보를보험회사에실시간으로제공 헤지프로그램운영과관련된보고서들을경영진이정기적으로보고받을수있도록하여보증리스크관리를위한조치를적기에취할수있도록함으로써베이시스리스크가현실화되는것을방지
요약 13 < 표요약-3> 헤지프로그램운영시필요한보고서 부채기여보고서 (Liabilityatributionreports) -특정기간동안부채의크기가변화하는데기여한요인들을평가하는보고서 -헤지된요인과헤지되지않은요인으로구분할수있을정도로세밀히기술되어야함. -제한된자원내에서우선적으로관리되어야할요인들을헤지할수있음. 헤지성과기여보고서 (Hedgeperformanceatributionreports) -특정기간동안의헤지성과에대하여평가하는보고서 -부채기여분석의헤지된부채의변화요인을매칭되는헤지자산의변화요인과비교 ( 둘간에차이가있을경우헤지비효율성이존재하는것으로간주 ) -부채와헤지자산간괴리를발생시킨요인을분석 리스크현황보고서 (Riskprofilereports) -다양한방식으로변액보험의리스크의수준을측정하는보고서 -리스크를측정하는기준으로는다음과같은것들이있음. 1.Greeks(delta,theta,rho,vega,gamma,.) 2.Tailrisk(ValueatRisk, 자본, 손익스트레스테스트 ) 3. 특정계약군 ( 群 ) 리스크 ( 특정연령대, 특정만기, 최저보증의특정 moneyness, 특정규모의계약등으로계약을구분하여리스크를측정 ) 헤지거래와헤지포지션보고서 (Hedgetradeandpositionreports) -특정기간동안의헤지거래와헤지자산의명목및시장가치에대한순포지션에대한보고서 펀드운영성과평가보고서 (Fundsassessmentreport) -최저보증이부가된변액보험펀드의성과에대해요약한보고서 -합리적인벤치마크포트폴리오를구성하여다양한기간에걸쳐성과를평가 -베이시스리스크를관리하는데매우중요한보고서임. 시장동향보고서 (Marketactivityreport) -부채와헤지자산에중요한영향을미치는시장요인에대한보고서 출처 : Kurup, M. and Manners, W., Experience and lessons learned: Does hedgingwork?,variableannuities:a globalperspective,riskbooks,2009.
14 경영보고서 2010-5 3. 인버스펀드 (inverse fund) 편입을통한자연헤지 (natural hedge) 시장상황악화시재보험과헤지는모두보증리스크관리수단으로서한계가있음. 재보험은재보험사의신용리스크문제와재보험료가변동할수있다는문제가존재하고, 헤지프로그램은파생상품의비유동성문제등으로최종헤지비용이크게증가할수있다는단점이있음. 즉테일리스크 (tailrisk) 가현실화되는상황에서보험회사는외부로보증리스크를전가하는데어려움을겪을수있음. 테일리스크가상품내에서관리되도록할수있다면보험회사와계약자모두에게이익이될수있음. 보험회사는재보험이나헤지프로그램을통해사후적으로전가해야하는보증리스크의절대적인크기를줄일수있고, 이를보증수수료율결정에반영함으로써계약자의보증수수료부담을줄일수있음. Shiand Hu(2009) 는인버스펀드를변액보험펀드에편입한다면하방리스크가헤지되어보증리스크를줄일수있을것이라주장 변액연금펀드들은그가치가시장상승시에만증가하도록설계되어있어시장하락시펀드가치는최저보증금액에그치게되고결국최저보증은내가격상태에들어간다고주장 변액연금상품의펀드군에주식이나인덱스펀드등과음의상관관계를갖는펀드를추가할것을제안 거시지표나금융변수등을기준으로금융시장이위기국면에접어들었다고판단되면펀드운용사는인버스펀드가편입된펀드가계약자의포트폴리오에포함되도록조치
요약 15 최저보증가입시이러한선택사항이있음을계약자에게주지시키고의무적인펀드변경설계에동의할경우보증수수료율을낮추는방법을통해가입자에게일정한혜택을줄수있음. 2009 년 9월 16 일에 KODEX 인버스가우리나라최초의인버스상장지수펀드로상장되어앞서기술한리스크관리를실시할여건이마련됨. < 그림요약 -1>KOSPI200 과 KODEX 인버스 ( 종목코드 :114800) 주 :2009 년 9 월 16 일 -2009 년 12 월 20 일출처 :Bloomberg 그러나인버스상장지수펀드는시장상황에대한정확한판단이담보되 지않을경우상승장에서도음의수익률을낼수있으므로편입시펀 드운영방식에대한연구가선행되어야함.
16 경영보고서 2010-5 V. 결론및연구의한계 보증리스크관리에있어보험회사 보험계약자 감독당국은일정한역 할을담당하고있음. 보험회사는상품디자인변경과재보험사나헤지프로그램운영을통한보증리스크전가를고려할수있음. 보험회사는재보험사또는자본시장에리스크를전가하기전에수령하는보증수수료에비해계약자에게제공하는편익이적절한지평가할필요가있음. 적절하지못하다고판단될경우시장상황에따른보증수수료율변화, 스텝업보증발행규모축소등의안을검토해볼수있음. 계약자는수익률을높이기위해주식편입비중이높은펀드에투자하기보다는은퇴후소비에대한계획을목표삼아그에맞는수익을얻기위한목적으로펀드를관리해야함. 감독당국은글로벌금융위기이후해외의변액보험최저보증에대한감독이어떠한방향으로변화하고있는지를검토해보고우리나라실정에적용가능한지판단해야함. 미국의경우최저보증에대한요구자본의평가를 2005 년말부터확률론적시나리오방식을통해실시해오고있고,2009 년말부터는보증준비금을요구자본평가와유사한방식으로평가하기시작