녹십자 (006280.KS) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 2017.10.26 Senior Analyst 하태기 목표주가 : 250,000 원 ( 상향 ) / 현재주가 : 211,500 원 ( 상승여력 : 18.2%) PM Grade : Increase Trading Up Short-term Reduce 추가적인주가상승가능하다 글로벌혈액제제사업계획대로진행가능할전망 녹십자그룹이글로벌성장사업으로장기간추진해왔던북미혈액사업이가시권으로진입하고있다. 현재북미사업은녹십자홀딩스와녹십자가지분을양분해서진행중이다. 북미시장사업을주도할캐나다공장은현재미국에소재한 GCNA를통해서지배하는구조이다. 녹십자홀딩스와녹십자가 GCNA를각각 53.15%, 46.85% 소유하고있고, GCNA가다시캐나다혈액분획공장 GCBT를 58.82% 보유하고있다. 혈액제제공장은국내에서오창공장이 140만L CAPA로확장되었으며, 중국안휘공장이 30만L, 캐나다퀘벡공장 (2019년가동 ) 이 100만L이다. 따라서글로벌 CAPA는전체 270만L 규모가된다. 특히캐나다공장은퀘벡정부의도움 ( 원료공급등 ) 이있고가격경쟁력도있어북미시장에서 IVIG-sn의상업화가순조롭게진행될것으로전망된다. 녹십자그룹은북미사업시장에출시할핵심제품인면역글로불린제제 IVIG-sn에대한미국임상 3상을마친후 FDA에허가신청했으며, 작년말 FDA 요청으로현재공정관련보완작업이진행중이다. 금년말이나늦어도내년 1분기까지 FDA에허가신청서를다시제출해 2018년여름쯤엔허가를받는목표인것으로추정된다. 허가에는상대방이있는만큼일정이계획대로딱딱들어맞지는않겠지만, 2019년에는 IVIG-sn의미국수출은충분하게시작될수있을전망이다. 매출성장, 연구개발비억제로수익성호조지속전망 3분기영업실적은호조를보일전망이다. 2분기와같이면역글로불린 IVIG( 제품 ) 과자궁암백신가다실 ( 상품 ) 매출이급증하며전체매출이호조를보였고, 예상과는달리 R&D비용이크게증가하지않을것으로추정되기때문이다. 최근제약업계는 R&D부문에서연구인력채용확대로인건비가증가하지만임상비는타이트한관리로전년수준에머물고있다. 따라서대부분연간 R&D비용증가금액은크지않은상황이다. 녹십자도 2016년 R&D비용이 1,123억원이었다. 2017년에는상반기에전년수준에그친점을감안하여 1,180억원내외로추정된다. 따라서금년하반기영업실적도전년대비증가하는추세가될전망이다. 혈액제제 ( 알부민, IVIG) 의가격에따라 2018년에는약 70억원의영업이익증가효과도기대된다. 실적호조 + 글로벌사업성장잠재력평가, 목표주가 250,000 원으로상향조정 최근주식시장에서제약바이오섹터는영업실적에대한가치를여전히높게평가하고있다. 그러나글로벌사업과신약 Pipeline 가치에더욱주목하는모습이다. 녹십자는글로벌사업에서대표적인국내선두제약사이다. 2019년부터진행되는글로벌혈액제제사로의위상제고와이익창출능력강화에주목할필요가있다. 주가밸류에이션에서 Forward 순이익을반영하고, IVIG-sn의 FDA 허가가능성에주목하여목표주가를기존의 230,000원에서 250,000원으로상향조정한다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2015 1,047.8 91.7 128.9 95.7 8,126 13.1 120.1 22.5 18.0 2.2 10.3 2016 1,197.9 78.5 79.5 65.2 5,388-33.7 109.5 29.1 18.1 1.8 6.5 2017E 1,302.1 96.7 86.0 69.8 5,533 2.7 131.3 38.2 19.2 2.3 6.3 2018E 1,372.1 102.0 93.5 76.0 6,310 14.0 137.7 33.5 18.2 2.2 6.8 2019E 1,458.2 108.4 99.9 81.2 6,739 6.8 145.9 31.4 17.2 2.1 6.9 자료 : 녹십자, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 골든브릿지투자증권리서치센터 1
[ 표 1] 녹십자주가밸류에이션 ( 단위 : 억원 ) 사업가치 본사사업가치 PER( 배 ) Forward 순이익 712 계열사이익차감 31 합계 681 29 19,751 * 글로벌혈액제제사업 PER 프리미엄반영 신약가치 헌터라제 1,680 IVIG-SN 2,880 GC1118, GC1102, 표적항암제등 1,500 신약가치합계 6,060 신성장사업 진단 / 세포치료제 지분율 시가총액 ( 계열사 ) 녹십자MS 42.10% 1,095 461 녹십자셀 25.03% 4,357 1,091 녹십자랩셀 38.60% 2,528 976 기타 ( 장부가치 ) 679 합계 3,206 신성장사업프리미엄부여 20% 소계 3,848 기업가치합계 29,659 순차입금 1,318 적정기업가치 28,341 발행주식수 11,686,538 차감 : 자기주식 273,360 주식수 11,413,178 적정주가 ( 원 ) 248,318 자료 : 녹십자, 골든브릿지투자증권리서치센터, PER 상향조정 [ 표 2] 헌터라제, IVIG-sn 가치간편평가 ( 단위 : 억원 ) 자료 : 녹십자, 골든브릿지투자증권리서치센터, IVIG-sn 순이익률, PER 상향조정 헌터라제 IVIG-SN 글로벌시장 6,000 40,000 MS 20% 10% 성공확률 70% 80% 매출액 840 3,200 순이익률 20% 20% 순이익 168 640 PER( 배 ) 10 15 1,680 9,600 지분율 ( 가정 ) 100% 30% 적정가치 1,680 2,880 골든브릿지투자증권리서치센터 2
[ 표 3] 녹십자분기별요약영업실적 ( 연결기준 ) 12월결산 2016 2017E ( 억원 ) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 매출액 2,458 3,035 3,276 3,210 2,754 3,302 3,499 3,466 영업이익 109 240 346 90 137 345 374 111 세전이익 81 207 274 234 87 331 353 88 순이익 64 169 229 189 70 269 287 72 YoY(%) 매출액 14.7 13.1 11.0 18.9 12.0 8.8 6.8 8.0 영업이익 -14.4-20.5-28.2 1,466.5 25.9 43.6 8.3 23.8 세전이익 -49.5-48.0-63.4 흑전 7.3 60.0 29.2-62.1 순이익 -51.4-42.7-60.4 흑전 8.4 59.2 25.3-62.0 자료 : 녹십자, 골든브릿지투자증권 [ 표 4] 녹십자혈액제제사업전략로드맵 자료 : 녹십자 IR 자료 [ 표 5] 녹십자사업부별매출추이 ( 연결기준 ) 구분 1Q 2Q 3Q 4Q 2016 1Q 2Q 3QE 4QE 2017E 국내혈액제제 756 706 813 713 2,988 763 792 874 772 3,201 백신 247 340 738 503 1,828 351 469 839 632 2,291 ETC 695 690 701 663 2,749 680 652 697 695 2,724 OTC 등 171 249 193 192 805 187 229 205 204 824 국내합계 1,872 1,985 2,446 2,068 8,371 1,998 2,141 2,614 2,303 9,056 수출혈액제제 158 164 258 330 910 237 201 263 337 1,038 백신 46 434 180 369 1,029 53 473 191 361 1,079 ETC 8 51 10 33 102 36 34 11 34 114 수출합계 213 649 448 731 2,041 326 708 465 732 2,231 계열사 373 401 382 411 1,567 430 453 420 431 1,734 매출액합계 2,458 3,035 3,276 3,210 11,979 2,754 3,302 3,499 3,466 13,021 자료 : 녹십자, 골든브릿지투자증권 골든브릿지투자증권리서치센터 3
재무상태표 ( 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 743.5 801.4 913.6 942.6 979.4 현금및현금성자산 57.7 56.9 251.4 268.1 264.3 매출채권및기타채권 288.3 344.9 303.9 299.2 317.9 재고자산 324.7 320.8 322.9 339.1 360.3 기타유동자산 72.7 78.8 35.4 36.3 37.0 비유동자산 671.7 749.2 790.8 832.7 874.3 관계기업투자등 84.7 93.4 104.0 108.3 112.7 유형자산 500.4 554.0 573.3 610.4 649.8 무형자산 60.2 73.6 84.4 83.8 80.2 자산총계 1,415.1 1,550.6 1,704.4 1,775.3 1,853.7 유동부채 307.7 303.3 234.0 244.2 256.9 매입채무및기타재무 151.2 126.0 144.8 152.1 161.6 단기금융부채 58.7 100.1 14.5 14.5 14.5 기타유동부채 97.8 77.3 74.7 77.7 80.9 비유동부채 109.7 188.3 350.0 351.4 353.0 장기금융부채 80.9 161.3 313.1 313.1 313.1 기타비유동부채 28.8 27.0 36.9 38.4 39.9 부채총계 417.4 491.6 583.9 595.7 609.9 지배주주지분 956.8 993.1 1,051.9 1,111.0 1,175.2 자본금 58.4 58.4 58.4 58.4 58.4 자본잉여금 311.3 324.5 324.4 324.4 324.4 이익잉여금 595.5 637.2 687.6 746.8 810.9 비지배주주지분 ( 연결 ) 40.9 65.9 68.6 68.6 68.6 자본총계 997.7 1,059.0 1,120.5 1,179.7 1,243.8 손익계산서 ( 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 1,047.8 1,197.9 1,302.1 1,372.1 1,458.2 매출원가 708.8 845.8 926.4 974.6 1,035.9 매출총이익 339.0 352.1 375.7 397.5 422.4 판매비와관리비 247.3 273.6 278.9 295.4 314.0 영업이익 91.7 78.5 96.7 102.0 108.4 (EBITDA) 120.1 109.5 131.3 137.7 145.9 금융손익 4.1 3.1-11.1-6.5-6.5 이자비용 5.0 5.4 6.3 7.3 7.3 관계기업등투자손익 39.5-2.1-1.5-2.1-2.1 기타영업외손익 -6.4 0.1 1.8 0.0 0.1 세전계속사업이익 128.9 79.5 86.0 93.5 99.9 계속사업법인세비용 33.2 14.4 16.2 17.5 18.7 계속사업이익 95.7 65.2 69.8 76.0 81.2 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익 95.7 65.2 69.8 76.0 81.2 지배주주 95.0 63.0 64.7 73.7 78.8 총포괄이익 83.0 68.2 78.4 76.0 81.2 매출총이익률 (%) 32.4 29.4 28.9 29.0 29.0 영업이익률 (%) 8.7 6.5 7.4 7.4 7.4 EBITDA마진률 (%) 11.5 9.1 10.1 10.0 10.0 당기순이익률 (%) 9.1 5.4 5.4 5.5 5.6 ROA (%) 6.9 4.2 4.0 4.2 4.3 ROE (%) 10.3 6.5 6.3 6.8 6.9 ROIC (%) 7.8 6.3 7.2 7.6 7.7 현금흐름표 ( 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 45.2-1.7 173.9 111.1 92.0 당기순이익 ( 손실 ) 95.7 65.2 69.8 76.0 81.2 비현금수익비용가감 38.7 59.4 48.9 36.9 38.7 유형자산감가상각비 25.4 27.5 30.5 31.5 33.5 무형자산상각비 3.0 3.6 4.0 4.1 4.0 기타현금수익비용 -51.5-1.4 14.3 1.3 1.2 영업활동자산부채변동 -54.8-79.8 64.4-1.8-27.8 매출채권감소 ( 증가 ) -30.4-55.7 41.8 4.7-18.7 재고자산감소 ( 증가 ) -31.8 9.0 3.8-16.2-21.2 매입채무증가 ( 감소 ) 13.3-26.0 18.3 7.3 9.5 기타자산, 부채변동 -5.9-7.1 0.4 2.4 2.5 투자활동현금 7.8-111.1-25.4-79.9-81.2 유형자산처분 ( 취득 ) -121.0-80.6-49.1-68.6-72.9 무형자산감소 ( 증가 ) -14.5-17.8-11.6-3.5-0.5 투자자산감소 ( 증가 ) 42.3-4.7 35.9-6.5-6.5 기타투자활동 101.0-8.0-0.6-1.2-1.2 재무활동현금 -27.6 110.6 48.5-14.6-14.6 차입금의증가 ( 감소 ) -21.9 116.1 64.3 0.0 0.0 자본의증가 ( 감소 ) -15.0-20.5-14.3-14.6-14.6 배당금의지급 15.0 20.5 14.3 14.6 14.6 기타재무활동 9.3 15.0-1.5 0.0 0.0 현금의증가 25.7-0.8 194.5 16.6-3.8 기초현금 32.0 57.7 56.9 251.4 268.1 기말현금 57.7 56.9 251.4 268.1 264.3 자료 : 녹십자, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 주요투자지표 2015 2016 2017E 2018E 2019E 투자지표 (x) P/E 22.5 29.1 38.2 33.5 31.4 P/B 2.2 1.8 2.3 2.2 2.1 EV/EBITDA 18.0 18.1 19.2 18.2 17.2 P/CF 18.4 19.8 20.8 21.9 20.6 배당수익률 (%) 1.0 0.8 0.6 0.6 0.6 성장성 (%) 매출액 7.4 14.3 8.7 5.4 6.3 영업이익 -5.5-14.4 23.3 5.5 6.2 세전이익 10.5-38.3 8.1 8.8 6.8 당기순이익 10.3-31.9 7.1 8.9 6.8 EPS 13.1-33.7 2.7 14.0 6.8 안정성 (%) 부채비율 41.8 46.4 52.1 50.5 49.0 유동비율 241.6 264.2 390.5 385.9 381.2 순차입금 / 자기자본 2.6 13.6 5.0 3.3 3.4 (x) 영업이익 / 금융비용 18.3 14.6 15.2 14.1 14.9 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 139.6 261.4 327.5 327.5 327.5 순차입금 ( 십억원 ) 26.3 144.2 55.9 39.0 42.6 주당지표 ( 원 ) EPS 8,126 5,388 5,533 6,310 6,739 BPS 81,873 84,976 90,009 95,069 100,559 CFPS 11,495 10,662 10,153 9,660 10,256 DPS 1,750 1,250 1,250 1,250 1,250 골든브릿지투자증권리서치센터 4
Stock Data KOSPI(10/25) 시가총액 발행주식수 액면가 2,492.5pt 24,717 억원 11,687 천주 5,000 원 52 주최고가 / 최저가 209,500/134,000 원 90 일일평균거래대금 69 억원 외국인지분율 25.7% 배당수익률 (17.12E) 0.6% BPS(17.12E) 주가수익률 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 0.5 7.8 28.3 38.1 상대수익률 0.2 3.5 13.7 16.5 주주구성녹십자홀딩스 ( 외 15 인 ) 51.9% 90,009 원 Stock Price 녹십자 KOSPI 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 15/10 16/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 0 골든브릿지투자증권리서치센터 5
녹십자목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 300,000 주가 목표주가 목표가격괴리율일시투자의견목표가격대상시시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 2017. 08.11 매수 ( 신규 ) 230,000원 ( 신규 ) 1년 -17.0-8.9 250,000 2017. 10. 26 매수 ( 유지 ) 250,000 원 ( 상향 ) 1 년 200,000 150,000 100,000 50,000 0 15/10 16/03 16/08 17/01 17/06 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 하태기 ) 연락처 : 02-3779-3513 / Email: tgha8872@gmail.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견 비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 투자등급 4 단계 Buy ( 매수 ) +15% 이상 56.7% ( 기업 ) Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 2.5% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 40.8% 합계 100.0% 투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 6