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2010 년그리스등남유럽국가에서시작된재정위기는스페인, 이탈리아등다른 EU 회원국으로전이될가능성이높아지고있음 국가부채문제로인해미국의국가신용등급이강등되었음 이로인해안전자산에대한선호도가높아지고금융시장에큰충격이발생하였으며, EU 회원국은행의부실가능성과글로벌경기침체에대한우려가확산되고있음 남유럽국가의재정위기와이탈리아, 스페인, 미국등의재정어려움에대해살펴보고거시경제및금융시장에대한시사점을찾아보고자함 3

사건 기준 선진국 신흥국 국가부도 ( 협의 ) 만기미결제 S&P 정의 S&P 정의 대규모금융지원 IMF 지원 쿼터 100% 이상 쿼터 100% 이상 암묵적국가부도 고인플레이션 연간 35% 이상 연간 500% 이상 차입어려움 CDS 1,000bp 이상 1,000bp 이상 자료 : Cottarelli 2011, IMF 2011, Baldsacci et al 2011 1970~2010 년기간중선진국에서는 41 건, 신흥국에서는 135 건의재정위기 ( 광의 ) 가발생 국가부도로재정위기를정의할경우같은기간신흥국에서만 52 건이발생 선진국의재정위기사례는차입어려움, 지원등임 4

5

금융 ( 과부채 ( 는경제성장과후생증대에필수 경제성장후생증대 자원 / 위험배분최적화경기안정 금융시장부채 그러나부채는양날 ( ) 의칼 현명하게관리되는수준에서이용될경우후생을증대 건전하지못하고과도하게이용되면재난을초래 6

부채가어느일정수준을넘어서게되면외부충격에취약해지고부도가능성이증대이에따라더이상의차입이어려워지게되면소비와투자가감소하게되고실물부문이위축실물부문의위축은금융불안을야기하고, 이는위의과정을다시유발하여경기침체와금융시스템의붕괴를초래 (Bernanke and Gertler 1990) Eggertson and Krugman(2011) 은가계와기업의부채증가가소비와투자위축을초래할경우공공부문이지출을확대하여실업률상승과경기침체를막아서가계와기업의부채조정이가능할수있도록해야한다고 주장 ( 글로벌금융위기이후각국정부가시행하고있음 ) 7

그러나정부의경우에도차입이무제한가능하지않으며에대한시장의믿음에의존정부서비스제공에대한대가와정부부채에상응하는만큼세수를늘릴수있는능력 (Fiscal Capacity) 이정부지출및부채규모를제한부채가많고경직적인재정지출비중이높은국가의경우정부의경기안정자그리고최후대부자역할이위축가계, 기업, 정부부채에는임계수준이존재하며주요국에서나타난재정위기는기본적으로정부부채가임계수준을넘어섰다고시장이판단한결과글로벌금융위기를통해서알수있듯이가계및기업의부도는정부부채를늘리기때문에재정위기는민간부문의부채증가와도연관되어있음민간부문의과도한차입에서촉발된글로벌금융위기를해결하는과정에서정부부채가과도하게증가한것이재정위기발생의한원인 8

돈을찍어서정부부채를상환할수있기때문에정부부채가문제가안될수있다고생각할수있으나재정지출의화폐화는심각한인플레이션을유발하게됨 정부중앙은행연결 조세권 국채 국채 통화 조세권 통화 통화가치는조세권에의해서유지되는데조세권, 즉이상으로국채가발행되고이를중앙은행이인수하게되면통화가치가조세권수준으로하락하여야하는데이는인플레이션을의미 ( 암묵적국가부도 ) 9

가계부채기업부채정부부채 1990 2000 2010 1990 2000 2010 1990 2000 2010 미국 64 74 95 65 66 76 71 58 97 일본 82 87 82 215 178 161 66 145 213 이태리 21 30 53 66 96 128 93 126 129 스페인 41 54 91 97 133 193 49 71 72 그리스 9 20 65 47 51 65 83 124 132 포르투갈 23 75 106 50 114 153 68 63 107 프랑스 46 47 69 106 123 155 46 73 97 독일 61 73 64 35 91 100 42 61 77 자료 : Cecchetti et al 2011 10

총부채 (GDP 대비 ) 정부부채비중가계부채비중 1990 2000 2010 1990 2000 2010 1990 2000 2010 미국 200 198 268 36 29 36 32 37 35 일본 364 410 456 18 35 47 23 21 18 이태리 180 252 310 52 50 42 12 12 17 스페인 187 258 355 26 28 20 22 21 26 그리스 140 195 273 59 63 48 34 18 25 포르투갈 141 251 363 48 25 29 16 30 29 프랑스 198 243 321 23 30 30 24 19 21 독일 136 226 241 31 27 32 45 32 27 자료 : Cecchetti et al 2011 11

2010 부채수준 (GDP 대비, %) 총부채가계기업정부 Cecchetti et al(2011) 의실증분석에따르면부채가경제성장에부정적인영향을미치는임계수준 (GDP 대비, %) 은다음과같음 미국 268 95 76 97 가계 기업 정부 일본 456 82 161 213 85 90 80-100 이태리 310 53 128 129 Baldacci et al(2011) 의분석에따 스페인 355 91 193 72 르면과거재정위기를경험한국가의정부부채수준 (GDP 대비, %) 그리스 273 65 65 132 은다음과같음 포르투갈 363 106 153 107 평균 표준편차 프랑스 321 69 155 97 선진국 60 34 독일 241 64 100 77 개도국 49 31 자료 : Cecchetti et al 2011 12

글로벌금융위기이전금융자유화, 금융혁신 글로벌금융위기이후글로벌금융위기대응 1980 년대중반이후우호적인 부동산거품붕괴에따른 거시경제환경 금융부실구제 안정적경제성장, 낮은실업률저금리, 물가안정 경기침체에따른세수감소경기부양을위한재정지출확대 기업의이자비용및가계의모기지비용세제혜택 주택가격상승 인구구조고령화 13

금융시장안정을위한재정투입규모 (GDP 대비, %) 자본확충 자산매입 중앙은행기타보증 2) 계유동성 1) 미국 5.2 1.3 0.5 31.4 38.4 영국 3.9 13.8 12.8 49.7 80.2 독일 3.8 0.4 0.0 18.0 22.2 일본 2.4 21.2 0.0 7.3 30.9 선진국 3.4 5.3 1.2 14.0 32.8 신흥국 0.2 0.3 0.0 0.1 0.6 주 : 1) 정부보증, 2) 예금보험제외자료 : IMF(2010), 한국은행 (2010) 재인용 14

경기부양을위한정부지출규모 경기부양을위한감세규모 자료 : IMF(2010), 한국은행 (2010) 재인용 15

16

방만한재정운용, 만성적인경상수지적자, 높은실업률이재정부담으로작용해왔으며, 글로벌금융위기이후정부부채급증하고적자보전을위한국채발행에어려움을겪음 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지 (GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은 EU 회원국평균 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 4.2 5.2 4.3 1.0-2.0-4.5 1.9 3.2 2.9 0.4-4.2 1.8-4.5-5.7-6.4-9.8-15.4-10.5-1.9-1.4-0.7-2.0-6.3-6.0-7.3-11.2-14.4-14.7-11.0-10.4 0.1 0.4 0.2-0.6-0.2 0.1 103.7 106.1 105.4 110.7 127.1 142.8 68.1 68.4 66.2 69.9 79.3 85.1 7.6 7.2 7.4 11.6 12.9 9.8 8.9 9.5 13.0 13.3 17

글로벌금융위기에따른부동산거품붕괴이후금융기관에대한막대한공적자금투입과지급보증 (2009 년의 2.8 배 ) 으로재정위기가촉발됨 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지 (GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은 EU 회원국평균 4.8 5.3 5.2-3.0-7.0-0.4 1.9 3.2 2.9 0.4-4.2 1.8 0.9 2.9 0.1-7.3-14.3-32.4-1.9-1.4-0.7-2.0-6.3-6.0-0.7-3.6-5.3-5.6-3.0-0.7 0.1 0.4 0.2-0.6-0.2 0.1 35.5 24.8 25.0 44.4 65.6 96.2 68.1 68.4 66.2 69.9 79.3 85.1 4.4 4.5 6.4 11.8 13.6 9.8 8.9 9.5 13.0 13.3 18

낮은경제성장률, 방만한재정운영, 만성적인경상수지적자가지속되는상황에서글로벌금융위기이후정부부채가급증한것이재정위기의원인 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지(GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은 EU 회원국평균 2.0 1.4 2.4 0.1-2.5 1.3 1.9 3.2 2.9 0.4-4.2 1.8-4.3-4.1-3.1-3.5-10.1-9.1-1.9-1.4-0.7-3.0-6.3-6.0-9.9-10.7-10.1-12.6-10.9-9.9 0.1 0.4 0.2-0.6-0.2 0.1 51.2 63.9 68.3 71.6 83.0 93.0 68.1 68.4 66.2 69.9 79.3 85.1 7.7 8.0 7.6 9.5 10.8 9.8 8.9 9.5 13.0 13.3 19

글로벌금융위기부동산거품붕괴로저축은행의부실이표면화되었고높은실업률과만성적인경상수지적자, 지방정부의방만한지출이재정부담으로작용 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지 (GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은 EU 회원국평균 3.6 4.0 3.6 0.9-3.7-0.1 1.9 3.2 2.9 0.4-4.2 1.8-0.6 2.0 1.9-4.2-11.1-9.2-1.9-1.4-0.7-3.0-6.3-6.0-3.9-9.0-10.0-9.7-5.5-4.5 0.1 0.4 0.2-0.6-0.2 0.1 55.5 39.6 36.1 37.8 53.3 60.1 68.1 68.4 66.2 69.9 79.3 85.1 9.6 11.1 16.1 24.4 26.7 9.8 8.9 9.5 13.0 13.3 20

재정수지적자규모는높지않으나장기간의저성장으로인해정부부채에대한이자지급이부담으로작용 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지 (GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은 EU 회원국평균 1.8 1.4 2.4 0.0-2.5 1.3 1.9 3.2 2.9 0.4-4.2 1.8-3.1-3.4-1.5-2.7-5.4-4.4-1.9-1.4-0.7-3.0-6.3-6.0-0.1-2.6-2.4-2.9-2.1-3.5 0.1 0.4 0.2-0.6-0.2 0.1 108.8 106.6 103.6 106.3 116.1 119.0 68.1 68.4 66.2 69.9 79.3 85.1 8.5 7.4 7.6 11.0 10.7 9.8 8.9 9.5 13.0 13.3 21

정부지출중공적연금이차지하는비중 ( 의무지출비중 ) 이매우높아재정지출이상대적으로경직적일수밖에없어재정지출을줄이기가용이하지않음 % 35.0 30.0 26.6 29.0 25.0 20.0 21.0 22.0 19.1 15.0 13.9 11.5 12.0 11.0 11.5 10.3 10.0 7.8 7.5 7.7 5.4 4.4 4.8 5.0 6.7 0.0 그리스스페인이태리포르투갈네덜란드노르웨이덴마크스웨덴스위스 정부지출대비공적연금지출 GDP 대비공적연금지출 22

2001~03 년중부시행정부의감세와군비증가로재정수지가적자로전환되었고글로벌금융위기이후경기부양, 금융기관지원, 세수감소로정부부채가급증하였으며, 정부의채무한도를높이는과정에서정치적불신을초래 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지(GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은 EU 회원국평균 1.1 2.7 1.9-0.3-3.5 3.0 1.9 3.2 2.9 0.4-4.2 1.8 0.9-1.5-1.3-4.8-10.4-8.7-1.9-1.4-0.7-3.0-6.3-6.0-3.7-6.0-5.1-4.7-2.7-3.2 0.1 0.4 0.2-0.6-0.2 0.1 57.8 64.5 65.8 74.9 88.3 96.5 68.1 68.4 66.2 69.9 79.3 85.1 4.7 4.6 4.6 5.8 9.3 9.6 9.8 8.9 9.5 13.0 13.3 23

EU 회원국은 EMU 체제가안고있는근본적인약점을인지하고출범초기부터국가부도예방장치를마련 단일환율적용에따른역내국가간대외불균형심화 단일통화정책 국가별재정정책체제의모순 전염효과에대한취약성 EU 조약 (1992) 과도한재정적자를막기위해재정적자및정부부채를각각대비 3% 및 60% 이하로제한하는재정규율 (Stability and Growth Pact, SGP) 을설정회원국의다른회원국채무인수금지 ECB 의회원국국채직접인수금지및회원국금융기관에대한특권적접근금지 24

그리스재정위기를계기로 EU 는위기관리체제를도입 EFSM EFSF ESM 기구성격 EU 메커니즘특수목적기업국제기구 금융지원한도 600 억유로 4,400 억유로 5,000 억유로 국가채무조정시 투자손실분담채권자순위 없음없음있음 IMF, EFSF 및 IMF, ESM, IMF, EFSM 민간투자자민간투자자 금융지원방식대출대출, 국채매입대출, 국채매입 운영기간 2010. 5~2013. 6 2010. 6~2013. 6 2013. 7~ 자료 : 한국은행 (2011) 25

는총 3,195 억유로의구제금융지원결정 지원규모는대비그리스 75%, 아일랜드 44%, 포르투갈 45% 에달함 이와는별도로그리스에대해서는민간투자자도 2011~19 년중채무조정방식으로 1,060 억유로를지원하기로결정 는국채매입프로그램 (Securities Market Program; SMP) 을통해그리스, 아일랜드, 포르투갈의국채 740 억유로를매입하였고이탈리아와스페인의국채 365 억유로를매입 민간의손실분담 (Private Sector Involvement; PSI) 집단행동조항 (Collective Action Clause; CACs), 선순위채권자지위 (Preferred Creditor Status) 부여등질서있는국가부도처리장치를 2013 년 7 월이후시행하기로합의 ( 그리스 를부도처리하기위한수순?) 26

IV 추가적인대응방안논의내용 방안국채매입확대의대출규모확대유로본드발행 EMF 설립 반대내용가조약에명시되지않은기능을수행하면서유럽최대의로전락할우려특수목적기구가회원국의보증으로거액의채권을발행하기가용이하지않을것으로예상신용도가높은국가의국채발행비용이증가하고회원국의재정규율준순유인이약화됨와회원국중앙은행들이재정규율강화를통해단일통화체제의신뢰제고가시급하다고주장 27

2012 년 ~15 년사이에재정적자를 GDP 대비 3% 대로감축하려고노력 소득세제개선, 부가가치세인상을통한세수증대, 사회보장축소, 공공부문임금및연금삭감또는동결, 공공부문감원, 재정개혁추진 18% 17% 재정적자 (2009~15) 감축목표 16% 14% 12% 12% 10% 8% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 0% IRL GRC ESP GRB SVN PRT CZE HUN TUR NZL DEU FRA POL DNK AUT ITA CHE CAN BEL FIN 자료 : OECD Fiscal Consolidation Survey 2010 28

국가채무의법정한도를인상함으로써국가부도사태가발생하는것을방지 연방정부의부채상한을 2 조 1,000 억달러늘리는대신 10 년간정부지출을 2 조 4,000 억달러감축 2009~35 년기간중의무적지출증가분의 80% 가의료보장지출, 20% 가사회보장연금지출로추정됨에따라이의개선방식에대해논의중 재정지출의 원칙부활방안논의중 세수증대를위해과다한세금공제혜택축소, 세제단순화, 부가가치세도입등이논의 중앙은행은경기침체를막기위해제로금리유지와 국채매입 ) 정책을발표 ( 장기 29

전문가들의전망 내용 현체제유지 (Muddling Through) 통합강화 (Bonds of Solidarity) 붕괴 (Collapse) 국채매입수혜국의설립확대탈퇴 (ESM) 규모확대 유로본드발행 지원국의 EMU 탈퇴 국가부도처리 장치도입 가능성 가장높음 상당함 낮음 질서회복 (Resurgence) 재정개선경쟁력회복불가능하지않음 자료 : Ahearn et al(2011), EIU(2011), Atkins(2010), 한국은행 (2011) 재인용 30

최근국가부도를경험한국가 ( 러시아, 우크라이나, 에콰도르, 아르헨티나 ) 의경우부도발생이후고정환율제도를폐지하고통화가치를절하하여대외경쟁력을제고하는한편 부실한재정상황을개선하여부도발생이전보다이후경제성장률을높임으로써부도에서벗어남 부도직전연도부도기간부도종료연도 환율변화율 (%) 15.3 262.4-2.6 GDP 성장률 (%) -0.2-0.9 7.0 경상수지 (GDP 대비, %) -3.8 5.3 4.5 재정수지 (GDP 대비, %) -3.9-1.9 0.4 자료 : 한국은행 (2010) 31

정부지출감축이경제성장에부정적인영향을미치지않은것은세계경제가호황을보였기때문 ( 단위 : GDP 대비 %) 구조적기초재정수지경제성장률세계경제성장률 시작년종료년직전년기간중직전년기간중 스웨덴 (1994~00) -7.1 4.7-2.1 3.5 4.1 5.4 아일랜드 (1980~89) -7.0 4.8 2.9 2.4-7.6 캐나다 (1986~99) -5.4 5.7 4.8 2.8 6.7 5.6 이탈리아 (1986~97) -3.4 6.7 0.4 2.4 6.7 5.8 영국 (1994~00) -4.4 3.3 2.2 6.1 4.1 5.4 서독 (1980~89) -3.7 1.5 6.9 1.9-7.6 미국 (1994~00) -1.7 3.2 2.9 4.0 4.1 5.4 스페인 (1995~06) -0.6 3.1 2.3 3.8 5.3 5.9 자료 : BIS 연차보고서, 한국은행 (2011) 재인용 32

국가부도를경험한국가나재정수지를개선시킨국가의경우위기극복을위해가장중요했던것은경제성장을통한세수증대 위기경험국은환율절하를통한대외경쟁력회복으로, 선진국중재정지출을감축하는데성공했던국가는세계경제성장으로가능 EU 국가의경우환율정책을시행할수없고, 미국등다른선진국도재정지출을줄어야하는상황이어서과거와같은경제성장을기대하기어려움 그리스와포르투갈은수출의존도도매우낮은상황 그리스등의부도를막기위한현재와같은금융지원은폰지게임과같은상황으로장기적으로지속될수없음 또한재정위기국가를포함하여모든 EU 국가가재정수지적자를 GDP 대비 3% 대로축소하더라도정부부채는지속적으로증가하게됨 33

당분간미국국채가안전자산이라는인식에변화가없기때문에미국의재정위기발생가능성은매우낮음 현재논의되고있는재정건전화방안의경우실행에많은어려움이있기때문에계획과같이재정수지적자가감소할것인지는미지수 베이비붐세대의은퇴및고령화로재정지출을줄이기가어려운상황 1980 년대재정적자를해소한요인이플라자합의에따른달러가치하락과 IT 기술확산에따른장기경제성장이었다는점에서현재의재정적자해소는쉽지않아보임 계획대로재정지출을감축하더라도정부부채는지속적으로증가하게됨 34

그리스 105 143? 아일랜드 25 96? 포르투갈 68 93? 스페인 36 60? 이탈리아 103 119? EU 66 85? 미국 66 97? 21 60 99 정부부채비율 (%) 35

과거재정위기를경험한선진국의사례를볼때 EU, 미국, 일본등선진국대부분정부부채가재정위기의임계수준을넘어섰거나임계수준에접근각국이발표한계획처럼재정수지가축소되더라도정부부채는지속적으로증가할수밖에없는상황앞으로의정부부채문제는신뢰문제 (Confidence Problem) 이며대부분국가의경우사소한외부충격에도재정위기가발생할수있는불확실하고불안한상황에처하게될가능성이매우높아보임 그리스등재정위기국가에대한지원방식은근본적인해결책이되지못하며국가부도시기만을연기 질서있는국가부도절차가시행될경우부도처리될것으로보임 36

37

남유럽국가의재정위기와미국의재정지출감축은금융시장불안, 경제심리위축, 교역축소등으로글로벌경제성장률을하락시킬것임 재정지출감축으로경제성장률하락이불가피 글로벌금융위기로가계부채가조정을겪는과정에서소비위축을정부지출확대가상쇄하였으나앞으로의재정지출감소를가계와기업이상쇄할수없음 안전자산선호로저축이증가하고투자가부진해질것으로보임 수출위주의신흥국성장에도악영향을미칠것임 일부남유럽국가의부도가현실화될경우글로벌금융위기재현에따라경기침체가능성도상존 38

단기국채 Non-EU 채권 통화통화자본금 ( 단위 : 10 억달러 ) 2007 2008 2009 2010 자산 918 2,075 1,903 2,002 ( 단위 : 10 억유로 ) 2007 2008 2009 2010 자산 1,441 2,241 2,237 2,423 중앙은행이매입한자산이부실해지거나중앙은행의적자가발생할경우중앙은행의신뢰성이훼손일본의사례처럼중앙은행의자산가치하락을우려하여중앙은행이금리인상에소극적이게됨 39

독일 10 % 15 % 5 % 0 % 92 95 98 01 04 07 10 10 % 5 % 0 % -5 % -5 % 영국 92 95 98 01 04 07 10-10 % -10 % 미국 일본 20 % 10 % 8 % 15 % 6 % 10 % 4 % 2 % 5 % 0 % -2 % 88 92 96 00 04 08 0 % -4 % -5 % 70 75 80 85 90 95 00 05 10-6 % -8 % -10 % -10 % 주 : 실선 ( 실질국채수익률 ), 점선 ( 실질경제성장률 ) 40

정부중앙은행연결 조세권 국채 국채 통화 조세권 통화 국채의실질가치를줄이기위해인플레이션유인이증가하는한편, 중앙은행은재정에대한부담으로인해금리인상이어려워지게됨경제성장률하락과재정지출축소로인해단기적으로디플레이션이나타날수도있으나디플레이션은정부부채의실질가치를높이기때문에정부나중앙은행이이에적극적으로대응할것으로보이며장기적으로각국의재정지출축소노력에도불구하고정부부채가지속적으로증가할것이기때문에인플레이션가능성이높아보임장기적으로정부부채규모가축소되는모습을보이기이전까지물가상승률은높아지고금리는낮은수준에서유지되며경제성장률은하락할것으로예상됨 41

금리인상이어려워지게되고인플레이션이발생할경우환율이절하되는효과가나타날수있으나이경우경기둔화를우려한신흥국과환율전쟁가능성이높아짐 42

재정상황이양호하던아일랜드의경우에도부동산거품붕괴에따른금융부실로정부부채가급증하고재정위기가반발한점을고려할경우가계부채관리가중요하며또한고령화에대비한중장기재정계획이필요 ( 단위 : %) 2001 2006 2007 2008 2009 2010 경제성장률 재정수지 (GDP 대비 ) 경상수지 (GDP 대비 ) 정부부채 (GDP 대비 ) 실업률 주 : 빨간색은아일랜드 4.0 5.2 5.1 2.3 0.3 6.2 4.8 5.3 5.2-3.0-7.0-0.4 1.1 0.4 3.5 1.2-1.7 1.4 0.9 2.9 0.1-7.3-14.3-32.4 1.7 1.5 2.1 0.3 3.9 2.8-0.7-3.6-5.3-5.6-3.0-0.7 18.7 31.1 30.7 30.1 33.8 33.4 35.5 24.8 25.0 44.4 65.6 96.2 4.0 3.5 3.2 3.2 3.6 3.7 4.4 4.5 6.4 11.8 13.6 43