지역연구시리즈 14-01 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화 강유덕
대외경제정책연구원은세계경제환경의변화에따른외부적도전을슬기롭게극복 하고 21 세기를향한우리경제의국제적역할과위상을정립하기위해 1989 년 12 월 29 일정부출연연구기관으로발족하였습니다. 본연구원은다자및쌍무적무역통상, 국제금융협력, 국제투자, 해외주요국및 지역경제등과관련된문제를조사, 분석하고정책수단을개발하는연구활동을 수행함으로써국가의대외경제정책수립에이바지하고있습니다. 연구결과는 [ 연구보고서 ], [ 연구자료 ], [Working Paper] 등각종국ㆍ영문보고서, 웹진 [ 오늘의세계경제 ], 학술지 Journal of East Asian Economic Integration (JEAI, 한국연구재단등재지 ) 등의형태로발간되고있으며, 그원문을본연구원홈페이지 (www.kiep.go.kr) 에공개하고있습니다.
지역연구시리즈 14-01 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화 강유덕
지역연구시리즈 14-01 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화 인쇄일 2014년 12월 18일발행일 2014년 12월 22일발행인이일형발행처대외경제정책연구원주소1339-007 세종특별자치시시청대로 370 세종국책연구단지경제정책동전화 044) 414-1178 팩스 044) 414-1144 인쇄처한국장애인문화인쇄협회 02-2283-0955 등록 1990년 11월 7일제16-375호 c2014 대외경제정책연구원 정가 7,000 원 ISBN 978-89-322-6116-4 94320 978-89-322-6089-1( 세트 ) http://www.kiep.go.kr
국문요약 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화 강유덕 본연구는글로벌금융위기와유럽재정위기의기간중유럽중앙은행 (ECB) 이실시한대응정책을살펴봄에있어두가지질문에대한답변을모색하고자하였다. 첫번째질문은왜 ECB는초기부터신속하고강력하게재정위기에대응하지못했는가에관한것이다. 두번째질문은위기과정에서 ECB의대응이점차강력해진점에주목하고, 이러한기조의변화가경기상황에대응하기위한일시적인것인지, 아니면구조적인변화인지에관한것이다. 특히 ECB의정책대응에있는경제적의미뿐만아니라제도분석과함께정치 경제학적동학을추적하고이를통해향후 ECB의변화가능성에대해모색하고자하였다. ECB의특징은첫째, 통화정책의집행에있어물가안정만을고려한다는점, 둘째, 다른국가의중앙은행에비해보다엄격한정치적독립성을갖추고있다는점이다. 또한 ECB뿐만아니라유로존회원국의중앙은행도정부에대한신용제공이엄격하게금지되어있다. 따라서 ECB는경제위기를맞아미연준이나영란은행이실시한국채매입방식의양적완화를실시할수없었으며, 이는 ECB의초기대응이느릴수밖에없는배경이되었다. 물가안정, 정치적독립성, 재정의화폐화금지는과거독일연방은 국문요약 3
행이추구해온원칙과매우흡사하며, 과거유럽통화제도에서독일의역할을감안할때많은영향을받았음을알수있다. 유럽재정위기를맞아 ECB는서서히정책기조의변화를보였다. ECB 는위기의추이에따라국채매입 (SMP), 대규모의저금리유동성공급 (LTRO) 과같은정책을통해사실상의양적완화정책을실시하였다. 또한 2012년 9월에는국채금리급등시취약국의국채를무제한매입 (OMT) 할것임을선언함으로써적극적인시장개입의지를표명한바있다. 이러한 ECB의적극적시장개입및의지표명은재정위기완화에주효한역할을하였으나, 논쟁의대상이되어왔다. 특히독일과프랑스로대표되는회원국간의이견표출은물론, ECB의정책목표 ( 물가안정 ) 와금융안정의필요성 ( 재정위기진화 ) 이라는긴장관계속에서전개되어왔다. ECB는순차적으로시장개입의강도를높여왔으나, 이는상황전개에따른것으로법적으로부여된권한내에서이루어졌다. ECB는모든비전통적통화정책 (SMP, LTRO, OMT) 은 통화정책의전달경로확보 를목적으로실시된통화정책의일환이었음을강조하였으며, 이조치들은재정위기가확대되는시점에서 마지막보루 로실시되었다. 그과정에서독일정치계와법조계및독일연방은행의거센반발에직면하였으나, ECB 는권한의한계속에서제도에대한 적극적인해석 을통해 창의적인방법 이시장개입을실시한셈이다. 모든시장개입에대해 ECB는독립적인대응임을누차강조하였으나, 재정위기의해결책을둘러싼회원국간갈등을감안할때, ECB가이러한상황으로부터완전히자유롭다고단언하는것은어렵다. 향후 ECB의역할변화에관해서는세가지측면에주목할필요가있다. 첫째, 유럽재정위기를계기로중앙은행이 최종대부자 로서수행할수있는역할에대한인식이제고되었다. 이번위기를통해중앙은행의역할이전면으로부상하였고, 회원국간이견표출과함께집중적인논의의대 4 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
상이되었다는점은향후제도적변화의가능성을예고한다. 둘째, ECB 의역할은경제통합의진전정도에따라영향을받을가능성이크다. EU 공동체차원의과세권과적자재정 ( 채권발행 ) 이불가능한현실에서 ECB는앞으로도정부에대한대부자기능은배제할것으로예상된다. 향후 ECB 의역할변화는 EU의재정통합이심화되는지여부에따라결정될가능성이높다. 셋째, 은행동맹이추진되는과정에서 ECB는유로존시중은행에대한금융감독권한을부여받게되었다. 물가안정과금융안정의목표는상호간에상충될소지가있다. ECB는 분리의원칙 에의거두목표를독립적으로추구할것임을공언하고있으나, 과거에비해 ECB의정책은보다다면적일수밖에없는여건이형성된것임은분명하다. 국문요약 5
차례 국문요약 3 제 1 장서론 12 제2장유럽중앙은행의역할 15 1. ECB의정책목표및특징 15 가. ECB의정책목표 15 나. ECB의특징 17 다. ECB의구성 20 2 ECB 의설립배경및특수성 23 가. ECB의설립배경 23 나. 독일연방은행과 ECB 26 3. 주요국중앙은행과의비교 30 가. 정책목표 30 나. 독립성 32 다. 책임 (accountability) 33 4. 소결 33 제3장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 36 1. 글로벌금융위기에대한 ECB 의대응 38 가. 글로벌금융위기와유럽경제 38 나. 글로벌금융위기에대한 ECB의대응조치 39
2. 유럽재정위기에대한 ECB 의대응 47 가. 유럽재정위기와유로존경제 47 나. 유럽재정위기에대한 ECB의대응조치 53 3. 소결 64 제4장유럽중앙은행의역할에관한논의 66 1. 논의배경 67 2. 대응조치에대한 ECB 의입장 72 가. 국채매입프로그램 (SMP) 72 나. 장기대출프로그램 (LTRO) 77 다. 무제한국채매입 (OMT) 80 3. ECB 의역할을둘러싼갈등 83 가. ECB의대응에대한독일의입장 83 나. ECB의대응에대한프랑스의입장 84 다. 재정위기해결을둘러싼정치동학 86 라. ECB의역할에대한법리적갈등 88 4. 소결 91 제 5 장결론 92 참고문헌 95 Executive Summary 105
표차례 표 2-1. ECB 의독립성 20 표 2-2. 통화정책결정기구의국가별비교 21 표 2-3. 마스트리히트조약에의한 EMU 의완성일정 24 표 2-4. 들로어보고서 (Delors Report) 가제안하고있는 ESCB 의제도적요건 25 표 2-5. 유럽중앙은행과독일연방은행간비교 27 표 2-6. 주요중앙은행의특성비교 34 표 3-1. ECB 의담보물조건 44 표 3-2. ECB 의 SMP 와 OMT 의비교 63 표 4-1. EU 정상회의의내용 (2012. 6/28~29) 87 표 4-2. OMT 에대한양기관의주장 89
그림차례 그림 2-1. ECB 의조직 21 그림 2-2. 운영이사회위원및임기 23 그림 3-1. EU의부문별경제성장률 39 그림 3-2. 유럽주요국의종합주가지수추이 39 그림 3-3. 글로벌금융위기기간중 ECB 의기준금리조정및 EONIA 41 그림 3-4. 유로시스템의유동성공급및흡수 43 그림 3-5. 글로벌금융위기기간중 ECB 와미연준의통화스왑거래 46 그림 3-6. 남유럽주요국 10년만기국채금리추이 49 그림 3-7. 유로존취약국의신용등급변화 49 그림 3-8. 아일랜드의재정수지와국가채무변화 50 그림 3-9. 포르투갈의재정수지와국가채무변화 50 그림 3-10. 2012 년유로존취약국의국채만기일정 52 그림 3-11. EFSF 규모 52 그림 3-12. 이탈리아와스페인의국채 (10 년 ) 금리와 ECB 의채권매입프로그램 55 그림 3-13. ECB 의자산총계와국채매입프로그램 55 그림 3-14. ECB 의자산변화 58 그림 3-15. ECB 에대한일일예치금추이 58 그림 3-16. ECB 의국가별자금공급 59 그림 3-17. LTRO 와 ECB 의자산규모변화추이 59 그림 3-18. 신용등급하향조정 61 그림 3-19. 유로존주요국의주가변화 61 그림 3-20. 유로존회원국간익스포저변화 62 그림 3-21. 이탈리아와스페인의국채금리변화 62
그림 4-1. ECB 의자산변화 69 그림 4-2. ECB, 미연준, 영란은행의자산변화 69 그림 4-3. LTRO 를통한자금대출 78 그림 4-4. 이탈리아와스페인의 10년물국채금리 78 그림 4-5. 이탈리아의채권의 CDS(5 년만기 ) 81 그림 4-6. 스페인의채권의 CDS(5 년만기 ) 81 그림 4-7. 유로존회원국의국채금리변화 82 그림 4-8. 유럽재정위기와 ECB 의대응조치에따른국채금리추이 82
글상자차례 글상자 2-1. 유럽중앙은행의기능 (TFEU 127 조 2 항 ) 17 글상자 4-1. 과거독일헌법재판소의주요판결사례 90
제 1 장 서론 2008년의글로벌금융위기와연이어확산된유럽재정위기는유럽경제에큰충격을주었다. 특히 2010년이후에전개된유럽의경제위기는재정위기의양태로전개되었으며, 이과정에서유럽국가들은더이상확장적재정정책을실시할수없는상황에직면하였다. 위기에대한해결책으로범유럽에걸친긴축정책이실시되었으며, 상당수의국가들은내수부진을겪게되었다. 재정정책을통한대응여력이축소된상황에서통화정책을통해경기침체에대응할필요성은더욱커졌다. 통화공동체로서유로존의가장큰특수성은재정정책은국가별소관이나, 통화정책에관한정책주권은전적으로공동체차원으로이관되어있는점이다. 유로화출범에앞서 1998년에설립된유럽중앙은행 (ECB: European Central Bank) 은유로존내의기준금리및통화량조절과같은통화정책과환율조정과같은외환정책을담당한다. ECB는유로존 18개국의통화정책을담당하는초국가적중앙은행이라는점일반적인중앙은행과는구별된다. ECB의우선임무는 물가안정 으로그동안인플레이션억제에초점을둔통화정책을유지하여왔다. 그러나 2008년이후전개된경제위기의상황에서 12 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
통화정책을통한경기대응의필요성은그어느때보다강조되었고, ECB는서서히정책기조의변화를보여왔다. 그리스의구제금융신청으로확산된재정위기초기에도 ECB는물가안정에우선순위를두었으나, 위기의추이에따라 1 기준금리의인하 2 국채매입 3 대규모의저금리유동성공급과같은정책을통해사실상의양적완화정책을실시하였다. 특히 2011년말을전후하여실시된장기대출프로그램 (LTRO: Long Term Refinancing Operation) 은비전통적통화정책으로 1조유로의자금을시중에공급함으로써최고조에달한재정위기에대한우려를감소시켰다는평가를받았다. 또한 2012년 9월 ECB의정책위원회는국채금리의급등시취약국의국채를매입하는무제한국채매입 (OMT: Outright Monetary Transaction) 선언을통해적극적인시장개입의지를표명한바있다. ECB의적극적시장개입은재정위기의완화에주효한역할을하였으나, 유로존내에서논쟁의대상이되어왔다. 또한독일과프랑스로대표되는회원국간의이견표출은물론, ECB의정책목표 ( 물가안정 ) 와금융안정의필요성 ( 재정위기진화 ) 이라는긴장관계속에서전개되어왔다. 유로존체제의위기까지거론되던상황에서 2012년 5월드라기 (Mario Dragui) 총재는 유로존의붕괴를막기위해서모든수단을강구할것 이라고공언하는등발언의수위를높이면서점차과거의물가안정중심의보수적역할과는다른모습을보여왔다. 그러나이후 ECB는 OMT를발표함에있어불태화조치 (sterilization) 를병행할것임을명시함으로써, 여전히물가안정이 ECB 정책의우선순위임을표명한바있다. 1) 그렇다면유럽재정위기를계기로 ECB의정책목표가물가안정에서금융안정과최종대부자의역할로확대되고있는것일까아니면대내외적경제환 1) 2012 년 9 월바이트만 (Jens Weidmann) 독일연방은행총재는 OMT 에대해 ECB 정책위원회위원중유일하게반대표를던졌으며, 2014 년 2 월독일연방재판소는 OMT 가 ECB 가지닌통화정책권한을월권한행위로 EU 조약을위반했다는견해를피력한바있다. 자세한내용은제 4 장을참조할것. 제 1 장서론 13
경에조응한일시적인정책대응에불과한것일까? 이질문은아직논의수준에불과할수있으나, 본연구는문헌연구및언론보도수집, 면담을통해이질문에대한대답을모색해보고자한다. 이질문에대답하기위해서는먼저 ECB의특수성에대한고찰과경제위기기간중 ECB가시행한정책에대한분석이필요하다. 이와더불어 ECB의정책에대한학계와유로존회원국의입장및평가, 정치적함수관계에대한분석도필요하다. 본연구의목차는다음과같다. 서론에이은 2장에서는 ECB의설립배경및운영체제를소개하고주요국중앙은행과의비교를통해유로존및 ECB 의특수성에대해파악하도록한다. 3장에서는글로벌금융위기와유럽재정위기기간중 ECB의대응을살펴보도록한다. 글로벌금융위기는리만브라더스가파산한 2008년 9월을기준으로하였으며, 유럽재정위기는그리스구제금융이시작된 2010년초와취약국의국채금리가하향안정세를보이기시작한 2012년말의기간을기준으로하였다. 이기간중 EU/ 유로존은경제운영체계에대한개혁을추진하였으며, 대내외경제상황의급변에따라 ECB의정책대응에도많은동학이존재하였다. 따라서이러한유로존경제의대내외환경변화와 ECB의정책대응을살펴볼필요가있다. 4장에서는유럽재정위기기간중집중적으로제기된 ECB의역할에대한논의를살펴보고, 이를둘러싼해석과회원국간의이견을조명하도록한다. 특히학계의논의와더불어 ECB의공식적인입장, 회원국의이해관계를 2장에서언급한 ECB의특징과연계하여분석하도록한다. 14 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
제 2 장 유럽중앙은행의역할 독일의프랑크푸르트에위치해있는유럽중앙은행 (ECB: European Central Bank) 은마스트리히트조약에의거하여 1998년에설립되었으며, 현재 18개국으로구성된유로존의통화정책을담당한다. ECB를주축으로형성되어있는유럽중앙은행체제 (ESCB: European System of Central Banks) 는연방은행의성격을띠고있는초국가적은행인 ECB 외에 EU 회원국의중앙은행이공존한다는점에서매우독특한중앙은행체제라할수있다. 본장에서는 ECB의기능및특징에대해살펴보고 ECB의설립을둘러싼논의를살펴보도록한다. 또한다른주요국의중앙은행과의비교를통해 ECB의특수성을파악해보도록한다. 1. ECB 의정책목표및특징 가. ECB 의정책목표 ECB 는그기원과역할을 1992 년마스트리히트조약을통해체결된 EC 제 2 장유럽중앙은행의역할 15
조약 ( 이후 EU 기능조약, TFEU) 에기반을둔다. 2) ECB는우선순위의정책목표를물가안정유지에두고있다. TFEU 127조 1항은 ECB가핵심역할을담당하고있는 ESCB의우선목표 (primary objective) 가물가안정임을명백히밝히고있으며, 물가안정의목표를위배하지않는선에서 EU 공동체의 일반경제정책 을지원할수있도록규정하고있다. 3) EU는 일반경제정책 에대해매우광범위한정의를내리고있는데, TEC 2조는 EU가 지속적이고물가인상압력이없는성장 (sustainable and non inflationary growth) 을추구할것임을규정하고있다. 이러한규정은 ECB의통화정책은물가안정에초점을두고있으며, 성장률이나고용과같은실물변수에영향을주고자하는통화정책은고려의대상에서배제됨을의미한다. 4) ECB는수량적기준에입각한물가안정목표를갖고있는데, 중기적으로 ( 소비자 ) 물가상승률을 2% 에근접한이내 (below, but close to 2%) 로유지하는것을목표로한다. 5) 정책목표를추구하는데있어서 ECB는유로존의통화정책을수립, 집행하고외환시장에개입하며유로존회원국의외환보유고와유로존내결제시 2) EC 조약 (TEC: Treaty of the European Communities) 2조는 EU 공동체가공동시장과경제통화동맹 (EMU: Economic and Monetary Union) 을형성할것임을규정하고있으며, 8조는유럽중앙은행체제 (ESCB: European System of Central Banks) 와 ECB를창설할것임을규정하고있다. 3) EU 기능조약 (TFEU: Treaty of the Functioning of the EU) 127 조 1항 : The primary objective of the European System of Central Banks(hereinafter referred to as the ESCB ) shall be to maintain price stability. Without prejudice to the objective of price stability, the ESCB shall support the general economic policies in the Union with a view to contributing to the achievement of the objectives of the Union as laid down in Article 3 of the Treaty on European Union. The ESCB shall act in accordance with the principle of an open market economy with free competition, favouring an efficient allocation of resources, and in compliance with the principles set out in Article 119. EC 조약은 2009년의리스본조약을통해 EU 기능조약 (TFEU: Treaty of the Functioning of the EU) 으로대체되었으며, 과거 EC 조약 105조는 TFEU 127조로대체되었다. 4) Scheller(2004, p. 4) 는 ECB의통화정책을설명함에있어서실질수입 ( 예 : GDP 성장률 ) 은장기적으로기술, 인구증가, 시장의유연성과제도의효율성과같은공급측면의요인에의해결정된다고설명한다. 이는재정정책과구조정책을통해대응해야하는정책목표이며통화정책을통한대응은생산과고용의변동폭을증가시켜물가안정을저해할수있다. 5) Scheller(2004), p. 80. 16 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
스템을관리한다. 또한 ECB 는유로존내화폐 (banknote) 를발행할수있는 유일한발권기관이며유로시스템의원활한작동에필요한통계정보를수집 한다. 글상자 2-1. 유럽중앙은행의기능 (TFEU 127 조 2 항 ) - 유로존내단일통화정책의수립및집행 기준금리결정 유동성공급및시장금리조절 : 공개시장조작정책 ( 단기, 장기자금공급조작 ), 지급준비금제도, 대기성여수신제도, 담보제도운영 - 유로존내화폐의발행 ECB 와유로존회원국의중앙은행만이법적화폐의발행권한을보유 회원국의중앙은행은낮은단위의동전을발행할수있으나, ECB의승인이필요 - 외환시장운영및외환관리 - 지급결제시스템의관리및안정성유지 범유럽실시간지급결제시스템 (TARGET: Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) 운영 (1999년 1월 ~2006년 12 월 ). 이후 TARGET2 운영 (2007년 1월 ~) - 금융기관의건전성감독및금융시스템의안정성관련정책 건전성감독기관의정책을지원 (TEC 5조 5항 ) 이사회가위임하는경우 ECB는금융기관에대한건전성감독업무가가능 (TEC 5조 6항 )* - 통계정보의수집 주 : * 금융기관에대한 ECB 의직접적인감독은 TEC 5 조 6 항에명시되어있으나, 조건과감독의범위에대해서는구체적인규정이없다. 이로인해이조항은사문화되어있었으나, 2012 년이후추진중인은행동맹은이조항에근거하고있다. 자료 : 이용규, 한승철 (2009), p. 5 를참조하여저자작성. 나. ECB 의특징 ECB 의가장큰특징은정부에대한신용제공기능이원천적으로봉쇄되 어있다는점이다. 본래중앙은행은 정부의은행 으로정부의여수신을담 제 2 장유럽중앙은행의역할 17
당하여왔으며, 많은중앙은행들이공개시장을통해국채매입을실시한다. 그러나 ECB는설립당시부터회원국정부와 EU 기관에대한직접신용제공이금지되었다. TEC 101조는 ECB는물론 EU 회원국의중앙은행이중앙정부또는지방정부, 공공기관에대해신용을제공하는것을금지하고있다. 6) 이조치는 EMU 완성 2단계부터적용이되었는데, 영란은행 (Bank of England) 의경우별도의의정서를통해예외를적용받아영국정부에초과인출 (overdraft facility) 을제공하고있다. 7) 이후다시언급하겠지만정부에대한신용제공금지는재정의화폐화 (monetarization) 를사전에차단함으로써인플레이션의가능성을막기위한것으로볼수있다. 따라서 ECB는글로벌금융위기시미연방준비이사회 (Federal Reserve, 이하미연준 ) 이실시한국채매입을통한양적완화를실시할수없으며일반적으로국채등유가증권을담보로대출을실시하거나환매조건부채권 (RP: Repurchase Agreement) 을매입하는방식으로통화정책을운용한다. 이와관련하여 ECB의일반이사회 (executive board) 는 EU 회원국의중앙은행이정부에대한직접신용제공금지의원칙을준수하는지여부를감시하며, EU 집행위원회는회원국정부에대해이원칙의준수여부를감시한다. 발행시장 (primary market) 을통한국공채의직매입조치는금지되어있으나통화정책의일환으로 ECB와회원국중앙은행은유통시장 (secondary market) 에서국채매입이가능하다. 이경우 ECB는회원국중앙은행의국공채매입현황을감시하게되며, 특히유통시장을통한국공채매입이 TEC 6) EC 조약 101조 1항 : Overdraft facilities or any other type of credit facility with the ECB or with the central banks of the Member States(hereinafter referred to as national central banks ) in favour of Community institutions or bodies, central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the ECB or national central banks of debt instruments. 7) Protocol on certain provisions relating to the United Kingdom of Great Britain and Northern Ireland, paragraph 11. 18 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
101조의원칙을우회하는조치인지, 다시말해공공분야에대한신용제공조치인지여부를감시한다. ECB의또다른특징은독립성에있다. Scheller(2004, pp. 122-124) 는 ECB의독립성을 1 제도적 2 법적 3 개인적 4 기능적, 운영상의독립성 5 재정및조직상의독립성으로구분하여지적하고있다. 중앙은행의독립성은통화정책에대한신뢰성에최우선가치를부여하는현대중앙은행의공통적특성이라고할수있으나제도적독립성및기능적, 운영상의독립성은초국가적기관인 ECB에있어서더욱두드러진다. 첫째, 제도적차원에서 TEC 108조는 ECB와회원국의중앙은행들이정책을수행함에있어서회원국정부나 EU 기관으로부터어떠한지시도받지않는다는점을명시하고있다. 또한회원국정부도 ECB나회원국의중앙은행의정치적독립성을보장하여야함을규정한다. 이를위해 TEC 109조는모든회원국이중앙은행의정치적독립성을보장하는국내입법을갖춰야함을규정하고있다. 둘째, 기능적, 운영상의측면에서 ECB는우선목표인물가안정을달성하기위해필요한통화정책상의권한을독점적으로부여받고있다. 우선 ECB는유로화표시화폐 (banknote) 의주요발권기관이며, 회원국중앙은행은낮은액면가의주화만을발행할수있다. 그러나회원국의화폐발행은 ECB의승인을전제로한다는점에서 ECB는독점적인발권권한을보유하고있다고볼수있다. 또한 TEC 4조에따라 ECB는물가안정을달성하기위해통화정책과환율정책을결정할수있다. 앞서언급한바와같이공공기관에대한신용제공은 TEC 101조에따라금지되어있는데, 이는재정의화폐화를통해발생할수있는인플레이션을차단하기위한것이나, 정치적압력의가능성또한차단함으로써통화정책수립에있어서 ECB의독립성을지원하고있다. 제 2 장유럽중앙은행의역할 19
영역 제도적독립성 법적독립성 개인적독립성 기능적, 운영상의독립성 표 2-1. ECB 의독립성 내용 - ECB 및회원국중앙은행 (NCBs: National Central Banks) 의정치적독립성을보장 (TEC 108조 1항 ) - 정부및 EU 기관의 ECB 및 NCBs에대한정치적영향력행사금지 (TEC 108조 2항 ) - 중앙은행의정치적독립성을보장하는국내입법의의무화 (TEC 109조 ) - ESCB는 ECB와 NCBs로구성 (TEC 107조 1항 ) - ECB에법인격을부여 (TEC 107조 2항 ) - ECB의권한이 EU 기관또는회원국정부에의해침해당했을경우 ECB는이를유럽법원에제소할수있음 -ECB 운영이사회위원의임기는 8 년의단임제 ( 상대적으로긴임기 ) - 회원국중앙은행총재의경우연임이가능하고최소 5 년이상의임기를부여 - 유로화표시법화의독점적발권능력보유 - 독자적인내부결정을통해통화정책과환율정책수립및집행 - 재정의화폐화를금지함 (TEC 101 조 ) 으로써정치적압력을차단 -ECB와 NCBs는자체적인운영재원을보유하고 ECB 운영에필요재정및조직상의독립성한재정은 EU 예산으로부터독립적으로운영 - 직원고용및내부인사에있어서자율권보유자료 : Scheller(2004, pp. 122-124) 의내용을요약 정리. 다. ECB 의구성 ECB의정책결정과운영은정책위원회 (Governing Council) 와운영이사회 (Executive Board) 를통해이루어진다. 먼저정책위원회는 ECB의최고의사결정기구로유로존의통화정책을비롯한핵심정책방향과주요결정을담당한다. 통상적으로매월두차례의정책회의가결정되나기준금리결정등과같은핵심사안은매월첫째회의를통해결정된다. 정책위원회는 ECB 총재와부총재를포함하는운영이사회이사 6인과유로존회원국의국별중앙은행총재 ( 총 18인 ) 으로구성되며, 현재정책위원의수는 24명이다. 정책위원의수는다른국가의중앙은행에비하면많은편인데, 이는 18개국가로이루어진유로존의현실을반영한다. 20 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 2-1. ECB 의조직 자료 : European Central Bank, https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/html/ or_016.en.html( 검색일 : 2014. 9. 10). 표 2-2. 통화정책결정기구의국가별비교 국가명칭위원수구성임기임명상임여부 미국 연방공개시장위원회 (FOMC: Federal Open Market Commitee) 영국통화정책위원회 (Monetary Policy Commitee) 일본정책위원회 (Policy Board) 캐나다정책위원회 (Governing Council) 호주준비은행위원회 (Reserve Bank Board) ECB 정책위원회 (Governing Council) 12 9 9 6 9 24 주 : * 각지역연준총재 ( 임기 5 년 ) 가 1 년씩순환보직. 자료 : 이용규, 한승철 (2009), p. 8 에서인용. 연준이사회이사 7 인뉴욕연준총재지역연준총재 4 인 총재, 부총재 2 인운영이사 2 인기타위원 4 인 총재, 부총재 2 인기타위원 6 인 총재, 수석부총재부총재 4 인 총재, 부총재재무차관기타위원 6 인 14 년 5 년 1 년 * 5 년 3 년 3 년 대통령지역연준이사회 국왕총재재무장관 상임 - - 상임상임선택 5 년내각상임 7 년 3 년 7 년 - 5 년 이사회총재 재무장관총리재무장관 운영이사회 ( 총재, 부총재, 이사 4 인 ) 8 년회원국공동합의 회원국중앙은행총재 (18 인 ) 상임상임 상임 - 비상임 상임 5년 이상각국 - 위원중 ECB 총재와부총재, 4 명의운영이사회이사는 EU 이사회가유 럽의회와의협의를거쳐회원국정부간공동합의를통해임명한다. 임기는 제 2 장유럽중앙은행의역할 21
8년이며중임은불가능하다. 임기가비교적긴이유는정치적독립성을보장하기위해서이다. 정책위원회위원중회원국중앙은행총재의경우각회원국에서국내법에의거하여임명하게되나임기는최소 5년이상이어야한다. 운영이사회이사의자격으로정책위원회에참가하는이사는중앙은행총재인위원과동일한발언권과의결권을가지며, 1인 1표의원칙이적용된다. 따라서원칙적으로는 ECB에대한출자비중이제일높은독일중앙은행총재의표와여타소국중앙은행총재의표는같은결정력을갖는다. 이는인구에대비하여의결권또는의석수가부여되는 EU 이사회나유럽의회의배분방식과는다른것이다. 대부분의표결은다수결로이루어지며, 일부민감한주제에관해서는 2/3 이상의찬성으로결정된다. 이후살펴보겠지만 1인 1표의원칙이적용되더라도출자비중이높은국가중앙은행의영향력이큰것이현실이며, 특히독일연방은행은 ECB의정책결정에있어서큰영향을갖는다. 8) 위원직은제3 자에게위임될수없으나금융이슈와관련결정이거나불가피한상황이발생할경우에는대리인을통한참석이가능하다. 위원외에 EU 이사회 (Ecofin: 경제재무장관회의 ) 의의장과 EU 집행위원회의경제통화정책집행위원도참석이가능하나의결권이부여되지는않는다. 정책위원회가정책의방향을결정한다면, 운영이사회 (Executive Board) 는운영상의결정기구로 ECB 운영에필요한일상안건의결정을담당한다. 운영이사회는앞서언급한바와같이 ECB 총재와부총재와 4명의이사로구성되며겸직은금지된다. 8) 독일연방은행의바이트만 (Jens Weidmann) 총재는다음과같이발언한바있다. 독일연방은행은유로존 17 개중앙은행중하나에불과한은행이아니다. 독일연방은행은유로시스템내에서가장크고영향력있는은행이며, 이로인해차별화된역할을갖게된다. Staff magazine of the Bundesbank, 55 years for stability(july 27, 2012), http://www.bundesbank.de/redaktion/en/interviews/2012_07_27_weidmann_ bundesbankmagazin.html( 검색일 : 2014. 9. 4). 22 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 2-2. 운영이사회위원및임기 자료 : European Central Bank, https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/decisions/eb/html/ebtimeline. en.html( 검색일 : 2014. 9. 10). 2 ECB 의설립배경및특수성 가. ECB 의설립배경 ECB의설립배경은유럽내경제통합의흐름속에서살펴볼필요가있다. EU는 1987년에서명된유럽단일의정서 (SEA: Single European Act) 를바탕으로 1980년대중반이후 EU 내단일시장완성을위한대규모의개혁조치에착수하였다. 1985년 EU 집행위원회는백서를통해역내단일시장의완성을위해서는 300여개의입법조치를통해역내무역을저해하는비관세장벽을철폐해야함을제안하였고, 이제안은단일시장계획 (SMP: Single 제 2 장유럽중앙은행의역할 23
Market Programme) 을통해추진되었다. 9) 이와병행하여자본이동자유화를위한조치들이 1, 2차자본이동자유화지침을통해실행되었다. 특히 2차자본이동자유화지침은 1990년 6월까지모든거래에있어서자본이동의자유화를실현시킬것을규정하였으며, 이조치는그리스를제외한모든 EU 회원국에적용되었다. 10) 상품과자본시장에있어서단일시장이추진됨에따라단일통화의필요성이부각되었고, 이에 1988년 6월의하노버정상회의에서는집행위원장인자끄들로어 (Jacques Delors) 를의장으로하는 EMU 위원회가출범하였다. 11) 이위원회를통해 1989년 4월에제출된일명들로어보고서 (Delors Report) 는 EMU 완성을위해독립적인중앙은행의창설과재정준칙을골자로하는 3단계계획안을제시하였고, 1989년 6월마드리드정상회의를통해채택되었다. 12) 표 2-3. 마스트리히트조약에의한 EMU 의완성일정 단계기간주요내용 제 1 단계 1990 년 7 월 ~1993 년 12 월 제 2 단계 1994 년 1 월 ~1998 년 12 월 제 3 단계 1999 년 1 월 ~ 통화통합완결 자료 : 김세원 (2004), p. 346, 재인용 : 김흥종외 (2010), p. 45. - 자본이동의자유화 - 유럽통화제도 (EMS) 의강화 - 모든 EU회원국통화가역내동일변동폭으로유럽환율제도 (ERM) 에참여 - ECB의전신인유럽통화기구 (EMI) 창설 - ECU에서차지하는각국통화의가중치를동결 - ERM 통화간의환율을동결 - 이후단일통화를도입 - ECB 에의한단일통화정책을실시 9) European Commission. White Paper, Completing the Internal Market, COM(85)314, 1985, 재인용 : 김흥종외 (2010), pp. 43~44. 10) 그리스에대한자본이동자유화조치는 1994년 5월에완료되었다. 11) 김흥종외 (2010), p. 44. 12) 위의책, 같은쪽. 24 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
보고서는 EMU 출범시새롭게설립될유럽중앙은행체제 (ESCB) 의권한과구성, 법적위치에대해제안하고있는데, 권한에대해서는다음과같이제안하고있다. 13) 첫째, ESCB의우선목표는물가안정이되어야하며, 둘째, EU 공동체차원에서설정된일반경제정책을지원하고, 셋째, 통화정책의수립과집행, 환율및외환보유고관리, 원활한결제시스템의운영을담당해야하며, 넷째, ( 국가별 ) 감독당국의은행감독정책에참여하여야한다. 들로어보고서가제안하고있는 ESCB의권한은앞서살펴본현재 ECB의권한과거의일치한다. 표 2-4. 들로어보고서 (Delors Report) 가제안하고있는 ESCB 의제도적요건 요건권한및기능정책기제구성및조직법적위치 내용 - 물가안정에우선목표를둘것 - EU 공동체차원의일반경제정책을지원할것 - 통화정책을수립, 집행, 환율및외환보유고관리, 지급결제시스템의원활한운영을담당 - 회원국간은행감독정책의조율에참여할것 - 향후제정될정관을통해중앙은행업무와금융감독을위해필요한정책기제를정의 - 정부에대한대출 ( 화폐화조치 ) 은금지되며국채의매입과매도는통화정책의수행수단으로서만실시 - 회원국의다양성을고려하여연방은행의구조를갖춤 - 국가별중앙은행의총재와운영이사회위원들로구성된정책위원회를설립 - 운영이사회와행정부서의설립 - 국가별중앙은행과업무조율 ( 수직적체계 ) - 독립성보장 : 회원국정부나 EU 기관의지시로부터독립성을보장받으며, 정책위원회및운영이사회구성원의임기를보장 - 책임성 : 유럽의회와유럽이사회에연간보고서를제출하고독립적기관을통해감사를받아야함 자료 : Delors, Jacques(1989), pp. 21-23 에서발췌, 정리. 13) Delors, Jacques(1989), pp. 21-22. 제 2 장유럽중앙은행의역할 25
이후 EMU는 1990년 7월들로어보고서에명시된 3단계과정중 1단계과정에돌입하였다. 특히 2단계가시작된 1994년 1월부터는기존의중앙은행총재위원회 (CGBEC: Committee of Governors of the Central Banks of the Member States of the European Economic Community) 에비해한층제도화된유럽통화기구 (EMI: European Monetary Institute) 가설립되어화폐통합에대한논의를담당하였다. EMI에부여된주요임무는각국중앙은행간의통화정책을조율하는한편, 조만간출범하게될 ESCB의구축을위한준비작업을담당하는것이었다. EMI는 1998년 ECB의설립으로대체되었으며, 이후제3 단계인 1999년 1월부터는유로화가공식적으로도입되었다. 나. 독일연방은행과 ECB 앞서살펴본 ECB의기능중통화정책및환율정책수립및실시, 외환보유고관리, 지급결제시스템의운영등은여타의중앙은행들과비교할때공통성을갖는기능이다. 반면에 ECB의특징은물가안정에대한우선을둔보수적인통화정책운영, 철저한독립성, 정부에대한신용제공금지를들수있다. 이와같은특징은 ECB가독일연방은행 (Bundesbank) 을모델로설립되었기때문이다. [ 표 2-5] 는유럽중앙은행과독일연방은행의특징을비교하였다. 독일연방은행은전통적으로물가안정을최우선의목표로추구하여왔다. Issing(2010) 에따르면 1923년과 1948년의통화제도의붕괴와초인플레이션 (hyperinflation) 은독일경제에막대한손실을야기하였고, 이는일반대중들의기억속에강하게각인되었다. 초인플레이션에대한기억은가격안정을추구하는통화정책을선호하게만들었으며, 안정적인통화는원활한시장경제의작동을위한필수요소로인식되었다. 14) 이로인해독일연방은행은 1957년은행법이제정된이래정치적독립성을유지하였으며, 무엇보다 통 26 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
표 2-5. 유럽중앙은행과독일연방은행간비교 구분유럽중앙은행독일연방은행 목적 의사결정에대한간섭배제 - 물가안정유지 - 물가안정을손상하지않는범위내에서 EU 의일반경제정책을지원 - 의사결정기구의구성원들은 EU 기구, 각국정부및여타기관의지시를받지않음 - EU 기구와각국정부는이원칙을존중해야하며 ECB 와각국중앙은행의임무수행에영향력을행사해서는안됨 - 통화가치의안정과대내외지급결제수단의제공이라는목적을위해통화의유통및경제활동에필요한신용공급을규제 - 본연의임무를저해하지않는범위내에서연방정부의일반경제정책을지원 - 독일연방은행법에의한권한행사시연방정부로부터독립 최고의사결정기구의의장 - ECB 총재 - 독일연방은행총재 총재임기 - 8 년, 중임불가 - 2 년 ~8 년, 중임가능 총재임명절차 - 정책이사히의자문을거쳐경제재무장관이사회가추천하고회원국의정상회의가서명 - 연방정부가이사회의자문을거쳐추천하고대통령이임명 대정부신용제공 - ECB 와각국중앙은행은 EU 기구및기관, 정부및여타공공기관에대해당좌대월또는어떠한형태의신용도제공할수없으며, 이들의채무를직접인수할수없음 - 연방정부, 특별기금, 주정부에대해정부신용및일정한도내에서단기신용을제공 자료 : 한국은행 (1993), 유럽통화동맹과유럽중앙은행제도, 재인용 : 김세원 (2004), p. 372. 화를지키는권한 을부여받았다. 통화를지키는것은물가안정을유지하는 것으로해석되었는데, 독일연방은행은정권의교체와상관없이물가안정을 최우선으로두는노선을유지하였다. 15) 이는경기변화에따라금리및유동 14) Ehrmann and Tzamourani(2009), p. 20. 15) Issing(2010), p. 10. 제 2 장유럽중앙은행의역할 27
성공급조절을통해경기조절을꾀하는단기정책운영과는구분되었다. 이로인해마르크화는강한통화로서의위치를유지할수있었고, 1970년대초설립된스테이크체제와이후등장한유럽통화제도 (EMS: European Monetary System) 는독일통화를중심으로유럽의연성통화들이연결된것으로보아도과언이아니었다. 다른 EMS 회원국들은독일연방은행의엄격한통화정책을따라가거나 ( 인플레이션의수렴 ) 또는주기적인평가절하 ( 경상수지적자해결 ) 를실시하는패턴을보였다. Hetzel(2002) 은물가안정에초점을둔독일연방은행의정책은 1979년 EMS가출범하면서더욱강해졌다고판단한다. 과거브레튼우즈체제가거듭되는달러화약세로인해그시기가위태로웠듯이, EMS도약한프랑화로인해약세통화들의그룹으로전락할수있었기때문이다. 16) 이로인해독일연방은행은 1979년부터물가안정에우선순위를둔보수적인운영을실시하였다. 1989년독일의통일은유로화도입을앞당기는계기가되었다. 1989년 11월 9일베를린장벽이붕괴되고독일의통일이임박하자유럽통합의오랜동기였던 독일문제 (German question) 가다시대두되기시작했다. 통일된독일의부상에대해유럽주변국의대응방향은 EU 통합을강화시키는것이었고통화통합과스케줄에대한독일의적극적수용여부는독일이 EU 공동체와유럽통합에얼마나충실한관심을보이는지에대한일종의테스트로간주되었다. 17) 이로인해독일은 EMU를수용할수밖에없었는데, 이는독일연방은행이이후탄생할 ECB로대체되는것을의미했다. Mikhel(2012) 과 Hetzel(2002), Bundesbank(2008) 에따르면 EMU의준비단계에서독일연방은행은새롭게도입될 ECB 체제에대해여러가지조 16) Hagen(1999), pp. 433-36, 재인용 : Hetzel(2002), p. 47. 17) Baun(1995), p. 609, p. 612, 재인용 : 강유덕 (2013), p. 17. 28 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
건을옹호하였는데, 다음과 7 개의사항으로요약될수있다. 18) 1 ECB의우선목표는물가안정이되어야함 2 ECB는정치적으로독립적이어야함 ( 제도적독립성 ) 3 ECB를주축으로출범하는통화시스템은회원국의중앙은행을포함해야함 4 ECB 내에회원국중앙은행과정부의대표로구성된정책위원회와운영이사회를설립할것 5 ECB는통화정책에필요한모든도구를갖출것 ( 기능적, 운영상의독립성 ) 6 외환정책에대한권한을보유할것 ( 기능적, 운영상의독립성 ) 7 ECB에대해회원국정부에신용을제공하도록강요할수없음 ( 재정의화폐화금지 ) 독일연방은행의 7개요구사항은앞서살펴본 ECB의기능및특징에모두반영되어있음을알수있다. 19) 이러한독일연방은행과 ECB의유사성에대해 Touffut(2008) 는 EMU가운영원칙에있어서독일의통화정책을물려받았고, 프랑스식의케네지언방식을지양하게되었다고진단하고있다. 20) 이상의논의를살펴보면오늘날 ECB 체제는독일연방은행의정책기조를물려받았음을알수있다. 여기에대해 Issing(2010) 은 EMS의성립에있어서독일의영향력이반영되었다는견해와반대로물가안정, 중앙은행의독립 18) Mikhel(2012), p. 102; p. 105, Bundesbank(2008), p. 3; Hetzel(2002), p. 54. 19) EMU 수립을위한준비과정이진행되던 1990년독일연방은행의 Pohl 총재는유럽중앙은행총재위원회 (Committee of EC Central Bank Governors) 의의장직을맡고있었으며, 새롭게수립될 ECB 체제의정관을작성하는작업을담당하였다. Hetzel(2002, p. 54) 에따르면 Pohl 총재는독일연방은행의기본방침이 ECB 체제의정관에반영될수있도록노력하였다. 20) Touffut(2008), p. 42. 제 2 장유럽중앙은행의역할 29
성보장등의원칙은과거의경험을통해중앙은행들이터득한공통의교훈이라고평가한다. 21) 그에따르면 1991년의마스트리히트조약은통화정책의수단 (instrument) 에있어서는매우일반적인내용만을기술하고있기때문에이후 ECB가통화정책을설계하는데있어서상당한자율성을갖고있었다고지적한다. 이런상황에서 ECB가물가안정, 독립성유지, 재정의화폐화금지를원칙으로정한것은많은중앙은행들이수긍하는최선의관행 (best pratice) 을선택한것이다. 특히중앙은행에게있어서통화정책의신뢰성확보는필수적인데신뢰성은과거정책의축적된기록에서비롯되기때문에 Issing은원칙에대한고수가필수적임을역설한다. 22) 아울러 Issing(2010, p. 12) 은중앙은행이고용에관한정책목표를가지는것이은행의신뢰성을위축시킬수있다고주장한다. 고용은대응하기가어려운과제이며, 특히구조적실업의경우중앙은행의통화정책만으로대응하는것이어렵다. 또한고용을목표로가질경우정치적압력으로부터자유로울수없다. 차라리통화정책이가진한계를일반에게설파하고물가안정에대한임무에충실하는것이통화정책의신뢰성을확보할수있는방법이라는것이다. 3. 주요국중앙은행과의비교 가. 정책목표 앞서설명된바와같이 ECB 의주요목표가물가안정의유지이며, 고용과 성장과같은일반경제정책목표는물가안정의목표달성을저해하지않는선에 21) Issing(2010), p. 10. 22) Issing(2010, p. 12) 은중앙은행에있어서가장중요한요소로 1 통화정책을수행에있어서의독립성 2 명확한업무영영및권한 3 공공재정에대한화폐화금지를제안하고있다. 30 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
서부차적으로수행된다. 또한 ECB는주요중앙은행중에는예외적으로물가안정을위한수량적목표치 (2% 이내 ) 를제시하고있다. 이에반해미연방준비이사회 (Federal Reserves, 이하미연준 ) 는미연준법령에의거하여 1 최대한의고용 2 물가안정 3 장기이자율의하향유지라는세가지정책목표를갖고있다. 23) 장기이자율의하향유지는투자활성화를통한성장을염두에둔것으로해석할수있다. 통화정책을통해물가안정을추구한다는점은 ECB와유사하나, 가장큰특징은물가안정이고용이나성장과같은다른정책목표에비해우선순위를갖지는않는다는점이다. 이러한정책목표의차이는미연준이고용과성장촉진을위해보다적극적인통화정책을실시할수있는배경이된다. 영란은행의경우에도 ECB와마찬가지로물가안정에우선순위를두나영란은행법은성장과고용촉진도영란은행의목표임을명시하고있다. 24) 또한 2008년이후개정된영란은행법은중앙은행에금융안정의목표를추가적으로부여함으로써영란은행의금융감독기능을대폭강화하고있으며, 감독과정에서재무부와금융감독청등관련기관과의밀접한공조를규정하고있다. 일본은행의경우물가안정을정책목표로갖고있으며, 일본은행법은고용과성장을별도의목표로언급하고있지는않다. 일본은행법은일본은행의정책목표를 화폐및통화조절은물가안정의달성을추구함으로써국가경제의건전한발전에기여 하는것으로규정하고있다. 25) 이러한규정은물가안 23) Federal Reserve Act, Section 2a, Monetary Policy Objectives,... shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates http://www.federalreserve.gov/ aboutthefed/section2a.htm( 검색일 : 2014. 9. 10). 24) Bank of England Act(1998년제정 ), Article 11, In relation to monetary policy, the objectives of the Bank of England shall be (a) to maintain price stability, and (b) subject to that, to support the economic policy of Her Majesty s Government, including its objectives for growth and employment. http://www.bankofengland.co.uk/about/documents/legislation/1998act.pdf( 검색일 : 2014. 9. 10). 제 2 장유럽중앙은행의역할 31
정만을우선목표로언급한 ECB 의경우와유사하며, 비교적협소한위임으 로볼수있다. 그러나 국가경제의건전한발전에기여 라는광의의권한을 둠으로써해석의여지를남겨놓고있다. 나. 독립성 대부분의선진국에서중앙은행은정부나외부기관에대해독립성을부여받고있다. 중앙은행의정치적독립이보장될때비로소통화정책은시장주체로부터신뢰를획득할수있으며, 이를통해향후물가, 환율등에대한기대심리형성이가능하기때문이다. 앞서설명한바와같이중앙은행의독립성여부는다양한측면에서살펴볼수있는데다른중앙은행들에비해 ECB가갖는특징은정부및관련기관에대한신용제공이금지되어있다는점이다. 정도의차이는있으나미연준과영란은행, 일본은행은모두국채매입과같은정부에대한신용제공이허용되고있다. 중앙은행총재의임기는미연준이 14년으로가장길고 ECB는 8년, 영란은행과일본은행은각각 5년으로비교적짧은임기를갖고있다. 그러나미연준과 ECB의총재가단임제인데반해, 영란은행과일본은행은연임이가능하다. 영란은행과일본은행은모두 1998년중앙은행법개정을통해중앙은행의법적독립성이보장되고있다. 특히일본은행의경우과거재무부가일본은행을감독하는것이가능하였으나, 1998년의개정에서이조항은삭제되었다. 25) Bank of Japan Act(1998 년제정 ), Article 2, The Principle of Currency and Monetary Control, Currency and monetary control by the Bank of Japan shall be aimed at achieving price stability, thereby contributing to the sound development of the national economy. http://www.boj.or.jp/en/about/outline/data/foboj12.pdf( 검색일 : 2014. 9. 10). 32 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
다. 책임 (accountability) 중앙은행의독립성과책임은일종의상쇄관계를형성한다. 중앙은행이정책수립과집행에있어서정부와의회로부터독립적일경우정치적판단을배제한통화정책이가능하나, 운영절차의민주성과투명성여부에있어서비판을받을수밖에없다. 반면에책임을지나치게강조할경우독립적인통화정책의수행에어려움을겪을수있다. 이로인해대부분의중앙은행은정부로부터의독립성을유지하되의회에대한보고를강화함으로써책임성의문제를해결하고있다. 높은수준의독립성으로인해 ECB는책임에있어서비판을받아왔다. 26) ECB의책임과투명성에대해규정하고있는조항은의외로적다. ECB는유럽의회에연간보고서를제출해야하며, 유럽의회의요구시 ECB 대표가유럽의회의상임위원회에출석, 보고해야할의무가있다. 그러나대부분의선진국중앙은행들은자국의회에대한보고의의무를갖고있으며, 유럽의회가갖는비교적낮은인지도를감안할때의회에대한 ECB의법적의무는다른중앙은행에비해적은것으로볼수있다. [ 표 2-6] 은 ECB와미연준, 영란은행과일본은행을정책목표및독립성, 책임을기준으로비교하였다. 4. 소결 이상에서살펴본 ECB 의특징을요약하면다음과같다. 첫째, ECB 는통 26) Scheller(2004, p. 125) 는 ECB 가 투입적측면의합법성 (input legitimacy) 을갖추고있다고주장하고있다. 유로존회원국은모두민주적으로선출된정부를갖추고있으며, 이정부의결정에의해통화정책상의주권이 ECB 로이관되었다는것이다. 또한 ECB 정책결정기구의구성원을선출에앞서유럽의회에대한자문이이루어지며, 유럽이사회 ( 회원국의정부수반으로구성 ) 의합의를통해결정되므로충분한합법성을갖추었다고본다. 제 2 장유럽중앙은행의역할 33
구분 ECB FED 일본은행영란은행 목표 독립성 책임 - 물가안정 - 정책위원회는 Ecofin 과유럽이사회에의해선출 - 8 년임기, 단임 - 정부에대한대출금지 - 출범이후독립성유지 - 유럽의회에연간보고서제출 - 유럽의원의요구또는자발적으로유럽의회의상임위원회에참석 자료 : Richter and Wahl(2011), p. 10. 표 2-6. 주요중앙은행의특성비교 - 물가안정, 성장, 고용 - 연방총재이사회는대통령의임명과상원의확정이필요 - 14 년임기, 단임 - 정부에대한대출가능 - 의회에연간보고서제출 - 의회에반년별공청회참가 - 하원의연간청문회에참가 - 청문회개최요구가능 - 물가안정 ( 주요 ), 건전한경제발전 - 내각에의해선출, 중의원과참의원의동의가필요 - 5년임기, 재임가능 - 정부에대한대출가능 - 1998년이후독립성유지 ( 정부와의밀접한관계유지 ) - 참의원 (Diet) 에반년보고서제출 - 양원중하나의요청에의해청문회개최시참석해야함 - 통화안정 - 금융안정 - 국왕에의해임명 - 5 년임기, 재임가능 - 정부에대한대출가능 - 1998 년이후독립성유지 - 정부에연간보고서제출 - 하원의정기청문회에참석 - 신규멤버는하원에출석해야함 화정책을집행하는데있어서물가안정에우선순위를둔다. 이는 ECB가통화정책을운용함에있어서다른국가의중앙은행에비해보수적일수밖에없음을의미한다. 실제로 ECB 출범이후경제위기직전까지 ECB가기준금리를변경한횟수는미국과캐나다의절반에못미치며, 영국의횟수보다훨씬적다. 27) 비교적적은횟수의기준금리변경은경제상황이상이한다수의회원국으로구성된유로존의특수성을반영하는것으로볼수도있으나, 단기적인경기대응이아닌중기차원의물가안정을도모하는 ECB의특징에서비롯된다고볼수있다. 둘째, ECB는다른국가의중앙은행에비해보다엄 27) 1999 년 5 월에서 2006 년 12 월의기간중기준금리를변동한횟수는미연준이 31 번, 캐나다가 28 번, 영국이 20 번인데비해 ECB 는 14 번에불과하다. 이용규, 한승철 (2009), pp. 8~9. 34 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
격한정치적독립성을갖추고있다. EC 조약은 ECB의정치적독립을규정하고있을뿐만아니라정부및 EU 기관에도 ECB에대한영향력행사를금지하고있으며, ECB에게화폐발행의독점권을부여하고있다. 이러한독립성은국가간정치적함수관계에휩싸이지않고, 중기차원의통화정책을추진하기위한필수적인요소라할수있다. 셋째, ECB를비롯하여회원국의중앙은행은정부에대한신용제공이불가능하다. 재정의화폐화금지는물가안정에대한우선목표와정치적독립성을한층강화해주는원칙으로볼수있다. EMS의발전과정을살펴보면이러한 ECB의특징은독일연방은행으로부터비롯된것임을알수있다. 물가안정, 정치적독립성, 재정의화폐화금지는과거독일연방은행이추구해온원칙과매우흡사하며, 유럽통화제도의발전과정에서의독일의역할을감안할때많은영향을받았음을알수있다. EMU의추진은독일내에서많은찬반을불러일으켰다. 독일의시각에서는안정적인마르크화를유로화로대체하기위한대안으로독일연방은행의정책목표와특징이투영될수있는 ECB가필요했던것이다. 반면 Issing의주장과같이다양한시행착오를통해유럽내최선의모델 (best practice) 로수렴한것으로볼수도있다. 이러한 ECB의특징은국가의중앙은행과비교할때다시한번확인될수있다. 이러한차이는일반적인경제상황에서의통화정책뿐만아니라경제위기에대한대응방식에있어서도차이를형성할수있다. 다음장에서는글로벌금융위기와유럽재정위기를거치면서나타난 ECB의정책대응을살펴봄으로써 ECB의특성이어떻게발현되었으며, 어떠한변화를보여왔는지를살펴보도록한다. 제 2 장유럽중앙은행의역할 35
제 3 장 유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 2008년미국발경제위기는전후최대의경기침체를불러일으켰고, 세계각국은이에확장적재정정책과통화정책을통해대응하였다. EU 및회원국은 2009~10년의기간중 GDP의 1.8% 에상응하는경기부양책을계획하였고, 은행예금및채권에대한보증금융안정화조치를실시하였다. ECB는기준금리을낮추는한편, 일련의비전통적통화정책을통해금융시장의신용경색현상을완화하고자하였다. 특히글로벌금융위기는 ECB의출범이후처음맞게된국제적성격의금융위기라는점에서중기적차원의물가안정원칙과단기적인금융안정의필요성이긴장관계를형성한대표적인경우라고볼수있다. 2010년에접어들어글로벌경기는회복세를보였고 EU 경제도플러스성장으로전환되었으나, 연이은유럽의재정위기는유럽금융시장을다시한 36 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
번위기로몰아넣었다. 그리스를시작으로아일랜드, 포르투갈이차례로 EU-IMF에구제금융을신청할수밖에없었고, 2011년중반부터는스페인과이탈리아국채가급등현상을보이면서유로화체제자체가위태로울수있다는위기감이고조되었다. 재정을통한위기대응이한계에봉착한상황에서 ECB만이위기를진화할수있는최후의보루라는인식이점차확산되었다. 이후 ECB는기준금리인하, 국채매입의확대, 대규모의장기대출등을통해개입의강도를점차높여갔다. 특히 2012년 5월금융불안속에그리스의유로존탈퇴 (Grexit) 가능성이제기되는등정치적갈등까지더해지자, 드라기총재는 유로화를구하기위해서는모든조치를동원할것 이라는발언을한바있다. 이발언은 ECB가동원할수있는조치에대한시장의기대와의구심을동시에불러일으켰다. 28) ECB가미연준이나영란은행에비해양적완화에소극적이었던점을감안할때시장개입에대한여력은충분하나, 이개입이 ECB에게부여된권한및현유로화체제내에서가능할것인지에대해서는의문의여지가있었다. 2012년 9월 ECB는위기국국채의무제한매입을골자로하는 OMT를발표하였는데, 이조치는위기확대시 ECB가최종대부자역할을할것임을나타내는의지로해석되었다. 본장에서는 2008년의글로벌금융위기와 2010~12년의유럽재정위기기간중 ECB의위기대응조치를살펴본다. 29) 특히분석에있어서이조치들이 ECB의우선정책순위인물가안정과정치적독립, 재정에대한화폐화금지조치들과어떠한조화또는긴장관계를형성하면서실시되는지를살펴본 28) The New York Times, Paul Krugman, Crash of the Bumblebee(July 29, 2012), http://www. nytimes.com/2012/07/30/opinion/krugman-crash-of-the-bumblebee.html?_r=0 ( 검색일 : 2014. 8. 17); Chicago Tribune, Reuters. Draghi pledge boosts European shares(jul 26, 2012), http:// articles.chicagotribune.com/2012-07-26/news/sns-rt-markets-europe-stocks-update-2l6e8iqf1z -20120726_1_european-shares-draghi-ftseurofirst( 검색일 : 2014. 8. 17). 29) 본연구에서는글로벌금융위기의기간을리만브라더스가파산한 2008년 9월에서부터유로존의 GDP 성장률이플러스로전환된 2009년 3/4분기를기준으로한다. 유럽재정위기의기간은그리스구제금융논의가시작된 2010년초부터취약국의국채금리가하향안정화경향이뚜렷해진 2012 년 9월의기간으로설정한다. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 37
다. 이조치들은다양한찬반논란과회원국간의긴장관계속에서형성 추진 되었는바, 이조치들에대한분석과평가를살펴보는것은향후 ECB 의역 할에대한많은시사점을제공해줄것으로예상된다. 1. 글로벌금융위기에대한 ECB 의대응 가. 글로벌금융위기와유럽경제 2008년 9월미국리만브라더스사의파산으로시작된미국발금융위기는금융및자본시장, 무역경로를통해유럽경제에전후최대의경기침체를가져왔다. 미국의모기지채권에직 간접적으로많은익스포져를갖고있었던은행들은막대한손실을기록하면서정부에구제금융에의존할수밖에없었으며, 일부은행은파산절차를거치기도하였다. 경제위기이전팽창했던부동산시장의버블이급속도로붕괴되면서그동안수면아래있던과도한민간부채문제와부실대출의급증현상이나타났으며, 이는금융기관의부실화로이어졌다. 한편미국과유럽의금융기관들이해외투자자금을대거회수하면서글로벌신용경색현상이나타났으며, 이는신흥국통화가치의폭락으로이어졌다. 외환보유고가부족한신흥국의경우 CDS 프리미엄의급등현상이나타났으며, 유럽에서는동유럽비유로사용국의통화가치가폭락하면서일부국가들은구제금융을신청할수밖에없는상황에봉착하였다. 글로벌경제위기의여파는무역경로를통해서도극명하게나타났다. 2009년전세계무역량은 12% 의감소를기록하였으며, 유럽주요국도모두수출의극감현상을겪었다. 국내소비 투자침체와더불어대외수요감소로 EU 경제는 2008년 2/4분기부터 7분기연속마이너스성장을기록했으며, 2009년 -4.2% 전후최대의경기수축을겪었다. 유로존의종합주가지수는 2008년 1 월에서 2009년 7월사이에 46% 하락하였다. 38 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 3-1. EU 의부문별경제성장률 그림 3-2. 유럽주요국의종합주가지수추이 (%) (2008 년 1 월 ~2009 년 12 월 ) 자료 : European Commission(2014), p. 16. 주 : 2009 년 1 월 2 일의주가를 100 으로하여계산. 자료 : 국제금융센터 (KCIF) 의자료를활용한저자의계산 (http://www.kcif.or.kr/main.do 검색일 : 2014. 9. 10). 전례없는경제위기에대응하기위해 EU/ 유로존은재정과통화정책을통해긴급대응을실시하였다. EU 회원국들은공조하에 2,000억유로의경기부양책을실시하였으며, 금융권안정을위한공적자금투입및보증조치를실시하였다. 30) ECB는 2008년 10월부터 2009년 5월까지총일곱차례에걸쳐 4.25% 이던기준금리를 1.0% 까지인하하였으며, 유로시스템을통해다양한형태의비전통적통화정책을실시하여신용경색현상을보이는금융시장에유동성을공급하고자하였다. 이러한유동성공급조치는통화정책의전달통로가손상되었다는판단에따른것으로 강화된신용대출 (enhanced credit programme) 이라는이름으로진행되었다. 나. 글로벌금융위기에대한 ECB 의대응조치 2007 년 8 월에본격화된미국의서브프라임모기지사태는유럽금융시장 30) 글로벌금융위기기간중 EU 및회원국의재정을통한경기부양책은강유덕외 (2012), pp. 68~72 를참조할것. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 39
에상당한파장을던졌다. 같은해 8월 9일에는프랑스최대은행인 BNP Paribas가자사의 3개자산유동화증권 (ABS: Asset Backed Security) 펀드에대해자산평가및환매정지조치를취했으며은행간자금시장을중심으로불안심리가급속도로확산되었다. 이에대해 ECB는익일물기준으로 950억유로의유동성을공급하였으며, 이후기존의단기자금공급 (MRO: Main Refinancing Operation) 외에도 3개월, 6개월만기자금을보완적으로공급하였다. 또한지급준비초반유동성을조기공급 (front loading) 하고유로화표시담보물에대해달러화를공급함으로써유로존자금시장의불안을최소화하고자하였다. 31) 그러나이조치는기존의전통적인유동성공급틀을유지하는가운데실시된것으로금융불안상황에서일시적으로증가한은행의유동성수요에부응하는것을목적으로하였다. 32) 가령 ECB의발표자료에따르면지급준비초반에유동성을미리공급한조치는이후잉여유동성이흡수될것을감안하여이루어졌으며, 따라서지급준비급적립기간중총유동성이증가하는효과는없었다. 33) 2008년초글로벌금융위기의징후는여전히존재하였으나 7월초 ECB는오히려기준금리를 4.0% 에서 4.25% 로인상하였다. 그러나같은해 9월리만브라더스사가파산과함께전세계적인금융불안이확산되자 ECB는기준금리를인하를결정하였다. 이후 ECB는 2008년 10월부터 2009년 5월까지총일곱차례에걸쳐기준금리를 4.25% 이던기준금리를 1.0% 까지인하하였다. 이후실물경기의하락과더불어유로존금융시장의신용경색이완연해지자 ECB 정책위원회는 강화된신용지원 (enhanced credit support) 의일환으로유동성공급확대를위한일련의비전통적조치를실시하였다. 글로벌 31) European Central Bank(2010), p. 64. 32) 이용규, 한승철 (2009), p. 5 33) European Central Bank, op. cit., p. 64. 40 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 3-3. 글로벌금융위기기간중 ECB 의기준금리조정및 EONIA ( 단위 : %) 주 : 1) 초단기수신금리는금융기관이여유자금을별도의제한없이 ECB 에예치할수있는초단기수신제도 (deposit facility) 에적용되는금리. 2) 한계대출금리는은행의일시부족자금발생시 ECB 가 1 일간대출해주는한계대출제도 (marginal lending facility) 에적용되는금리. 3) EONIA(Euro Overnight Index Average) 는유로존시중은행간익일물금리를가중평균하여생성한지수임. 일반적인콜금리 (overnight rate) 와유사한개념임. 자료 : European Central Bank(2010), p. 64. 금융위기기간중 ECB 가실시한비전통적통화정책은크게고정금리 전액 할당방식의도입과자금공급만기의연장, 적격담보조건의완화, 커버드본 드매입, 통화스왑을들수있다. 1) 고정금리 전액할당방식 (FRFA: Fixed Rate Full Allotment) ECB는공개시장조작 (open market operation) 에있어서전통적으로변동금리 고정할당방식을적용시켜왔다. 그러나리만브라더스사태이후금융시장의자금배분기능이마비되자 ECB는모든공개시장조작에있어서변동금리대신고정금리전액할당방식을적용하기시작하였다. 34) 이에따라입 34) 변동금리 고정할당방식하에서입찰에참여하는금융기관은거래희망금액과금리를제시하게되고, 이에대해 ECB 는미리설정해놓은유동성공급규모와최저입찰금리를기준으로각금융기관에유동성을할당한다. 반면에고정금리 전액할당방식의경우금융기관이고정금리로원하는만큼의유동성을공급받을수있게된다. 향후금리인상이예상될경우, 금융기관들은상대적으로낮은금리로자금을공급받을수있다. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 41
찰에참여하는기관들은 ECB가설절한고정금리에따라필요한만큼의유동성을대출받을수있게되었다. ECB는이조치를 2008년 8월모든단기자금공급 (MRO) 에적용시켰으며, 같은해 10월 15일에는장기자금공급 (LTRO: Longer-term Refinancing Operation) 으로확대하였다. 이조치는금융기관들이금리변동에따라향후자금조달시발생할수있는비용부담을줄여주기위한조치였다. 이후 ECB는 LTRO에대해서는변동금리방식으로복귀하였으나, 2010년 5월그리스재정위기가시작되자 LTRO에다시고정금리 전액할당방식을적용하였다. 2014년 6월의 ECB 정책위원회는본조치를 2016년 12월까지연장하기로결정하였다. 2) 자금공급의만기연장 유동성공급을위한 ECB의공개시장조작은크게단기자금공급 (MRO) 와장기자금공급 (LTRO) 을통해이루어진다. 이중 MRO는매주실시되는일주일만기의단기자금조치인반면, LTRO는통상적으로 3개월만기의비교적장기자금을공급할목적으로운영되었다. 고정금리 전액할당방식의적용과함께 ECB는시중은행들의자금조달비용이줄이고대출자금의만기운용을수월하게하기위해 2009년 6월부터는 LTRO의만기를최대 12개월까지연장하였다. 글로벌금융위기이전유동성공급의주요기제는 MRO였으며 LTRO는보조적역할을수행하였으나, [ 그림 3-4] 에서볼수있듯이위기기간에는 LTRO를통한유동성공급이대부분을차지하였다. 3) 담보물조건완화 리만브라더스파산이후 ECB 는공개시장조작을통한자금공급시금융 기관이제공해야하는적격담보의범위를크게확대시켰다. 이조치는유동 42 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 3-4. 유로시스템의유동성공급및흡수 ( 단위 : 10 억유로 ) 자료 : European Central Bank(2010), p. 68. 성공급통로를강화하고대출비용을낮춤으로써자산매입과유사한금리인하효과를일으키고자하였다. 먼저 ECB는 2008년 10월에는담보대상채권의범위를종전의 A-에서 BBB- 이상의채권의확대시켰으며, 소규모시장 (nonregulated markets) 에서거래되는금융기관발행채권을적격담보물대상에포함시켰다 (2008. 10. 22). 또한 11월에는기존유로화표시채권에한정되었던담보대상을미달러화, 파운드화, 엔화표시채권등비유로표시채권으로확대하였다 (2008. 11. 14). 이후 2009년 1월에는담보대상 ABS에대한신용등급하한선을높이고무담보채권의경우담보한도설정을발표 (2009. 1. 20) 하는등적격담보요건을강화하기도하였다. 35) 그러나재정위기로인 35) ECB. Press Release. 20 January 2009 - Adjustment of risk control measures for newly issued asset-backed securities and for uncovered bank bonds, http://www.ecb.europa.eu/press/ pr/date/2009/html/pr090120.en.html( 검색일 : 2014. 9. 3). 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 43
표 3-1. ECB 의담보물조건 구분대상비고 채권종류 - 중앙은행발행채권 - 정부채 - 국제기구발행채권 - 비금융기업발행채권 - 금융기관발행담보부채권 (covered bond) - 대규모시장 (regulated markets) 1) 에서거래되는금융기관발행채권 - 소규모시장 (non-regulated markets) 2) 에서거래되는금융기관발행채권 2008 년 10 월 22 일추가 신용등급 - A- 이상 BBB- 이상 2008 년 10 월 22 일변경 발행지역 표시통화 - 유럽경제지대 (EEA: EU국가 + 노르웨이, 아이슬란드, 스위스및리히텐슈타인 ) - 유로화 - 달러화, 파운드화, 엔화 2008년 11월 14일변경 주 : 1) Regulated markets 은 EU 집행위원회가정한대규모증권거래소시장이며, 현재 2014 년 9 월현재 EEA 내에 105 개가있음. 2) non-regulated markets 은 ECB 가지정한유럽내소규모증권거래소시장이며현재 20 개가있음. 자료 : 이용규, 한승철 (2009). p. 55 에서인용 ; European Central Bank, Market Assets, http://www. ecb.europa.eu/mopo/assets/standards/marketable/html/index.en.html( 검색일 : 2014. 9. 10). 해그리스의신용등급이 BBB- 이하로하락하자그리스국채를담보로자금을공급받을수있도록허용하였으며, 2011년에는아일랜드와포르투갈국채에대해서도동일한조치를실시하였다. 또한 2011년 10월에는 ABS의담보요건을다시낮췄으며, 처음으로중소기업대출 ABS를적격담보로인정하기시작했다. 4) 커버드본드 (covered bond) 매입 커버드본드는금융기관들이중장기자금조달을위해발행하는담보부채권 으로모기지중우량자산을담보로하여만들어진다. 주택저당, 공공채권, 선 박대출등의담보물이설정되어있으므로금융기관들은자신의신용등급에 44 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
비해저리의채권발행이가능하며, 채권의매입자는발행기관과발행기관이설정한담보물에의해 이중보호 를받을수있다. 커버드본드시장규모는 2007년말 2조유로 (2 trillion) 에달해 EU 자본시장의국채다음으로큰시장으로발전하였다. 36) 특히유럽단일시장의구축과정에서의제도정비는범유럽커버드본드시장이형성될수있는틀을제공하였고유럽커버드본드시장은 2007년 8월이후의미국발금융불안속에서도비교적안정된모습을보였다. 그러나 2008년 9월리만브라더스사의파산이후투자자들이보다안정적인국채나위험도가낮은자산을선호하게되자, 커버드본드시장도유동성위기징후를보였다. 이에 2009년 7 월총 600억유로상당의유로화표시커버드본드매입프로그램 (CBPP: Covered Bond Purchase Programme) 을발표하였다. CBPP는 2010년 6월에종료되었고, ECB는 600억유로상당의총 422개의커버드본드를매입하였는데이중 27% 는발행시장을통해매입하였으며, 73% 는유통시장을통해매입하였다. 당시이조치는기준금리인하또는대출만기연장정도의조치를예상한시장의일반적인기대를뛰어넘는것이었다. ECB는 CBPP의실시에대해다음과같은네가지의목적을제시하고있다. 37) 1 자금시장의금리하향유도 2 금융기관및기업의원활한자금조달을지원 3 금융기관의지속적인대출활동지원 4 커버드본드시장의유동성개선 36) ECB(2008), p. 8. 37) ECB Decision(ECB/2009/16), p. 1. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 45
ECB는이와같은목적을제시하여통해이조치가양적완화조치임은아니며, 강화된신용지원 (enhanced credit support) 조치의일환임을강조하였다. ECB는커버드본드시장이다시개선될경우 ECB에대한대출수요가감소함으로써유동성이자동으로조정될것으로판단하였다. 2010년 6월 ECB는커버드본드매입을중단하였으나, 2011년 10월유럽재정위기가심화되자재개하였다. 2차 CBPP를통해 ECB는 400억유로규모의유로화표시커버드본드를발행시장과유통시장양쪽에서매입하였다. 5) 외환스왑체결 ECB는 2007년 12월미연준과의무제한거래한도의통화스왑을체결 (2007. 12. 12) 하고유로화표시담보물을제공하는금융기관에대해달러화를공급하였다. 2007년 12월 ~2010년 2월의기간에 ECB는 268건의인출을통해약 8조달러를인출하였다. 이액수는미연준이 14개중앙은행과체결한통화스왑을통한인출의 79.6% 를차지하였다. ECB의통화스왑이 그림 3-5. 글로벌금융위기기간중 ECB 와미연준의통화스왑거래 ( 단위 : 10 억달러 ) 자료 : The Federal Reserve Bank is Naked: QE 10T Dollar Loans Swaps and Naked Mortgage Bonds of Quantitative Easing, http://www.economicsvoodoo.com/the-federal-reserve-bank-is- nakedqe-10t-dollar-loans-swap s-and-trillion-dollar-naked-mortgage-bonds-of-qe-1( 검색일 : 2014. 8. 17). 46 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
용은 2008년 4/4분기부터 2009년 1/4분기의기간중집중적으로이루어졌다. ECB-미연준간의통화스왑은 2010년 2월에종료되었으나, ECB는 2010년 5월스위스, 영국, 일본, 캐나다의중앙은행과함께미연준과다시통화스왑을체결하였다. 2. 유럽재정위기에대한 ECB 의대응 가. 유럽재정위기와유로존경제 유럽재정위기는 2009년말남유럽국가들의재정여건이크게악화된가운데국채금리가급증하면서시작되었다. 2009년 12월신용평가기관들은일제히남유럽국가들의신용등급을하향조정하였고, 2010년 5월그리스는유로존회원국으로는처음으로 IMF에구제금융을신청하게되었다. 위기초기에는그리스에국한된개별국가의위기로간주되는경향이강했다. 그러나이후아일랜드와포르투갈이구제금융을신청한데이어스페인, 이탈리아와같은대형국가의국채금리도급등현상을보이자, 체제의위기 라는인식이확산되었다. 유럽재정위기의원인은복합적이나, 위기자체는국채금리의급등으로인해국채의차환 (roll-over) 이불가능해지는재정위기의양상을띠었고, 자체적인국채발행이불가능한국가들이차례로구제금융을신청하게되었다. 38) 유럽재정위기의전개과정은구제금융과경기침체가확산되는시점을중 38) 2010~12 년기간중유럽의재정위기는그원인이매우복합적이며유로화체제의위기라는점에서 유로존위기 (Eurozone Crisis) 또는 유로화위기 (Euro Crisis) 라는명칭이더적절할수있다. 또한아일랜드와스페인의경제위기는본질상민간채무로인한위기이므로 세입 - 세출 의균형손상에따른순수한재정위기와는그성격이다르다. 본고에서는국내학계와언론의일반적인관례에따라 유럽재정위기 라는표현을쓰도록한다. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 47
심으로네시기로구분할수있다. 39) 1) 그리스구제금융 (2010 년 1~5 월 ) 첫번째시기는그리스의국채금리가급등하는시점부터구제금융이결정되는 2010년 1~5월의기간이다. 그리스경제는만성적인경상수지적자외에도재정관련국내거버넌스가매우취약하다는점에서가장빨리위기에노출이되었다. 40) 한편그리스의사례는유로존회원국중첫번째구제금융으로전례가없는상황이어서 EU/ 유로존은자체적인구제금융체계를갖추고있지못하였다. 따라서 EU/ 유로존은긴급대응조치를마련해야하는상황이었다. 그리스에대한구제금융은 EU 회원국의양자차관 (2/3) 과 IMF의대기성차관 (1/3) 으로구성되었으며, 총 1,100억유로의구제금융금액이결정되었다. 그리스구제금융은 EU/ 유로존차원의구제금융체제가설립되는계기가되었다. ECB는그리스구제금융직후이례적으로두차례에걸쳐 265억유로규모의그리스국채를매입하였다. 41) 이시기에지배적인견해는그리스경제가 EU 경제에서차지하는낮은비중 (1.8%) 을감안할때그리스의위기는통제가가능하다는것이었다. 그리스구제금융은 2012년부터그리스정부가자체적인국채발행이가능할것이라는전제하에이루어졌으며, 그리스구제금융직후유로존취약국의국채금리는큰폭으로하락하면서일시적이나마안정화되는모습을보였다. 또한유로존의경제성장률은재정투입의영향이기는하나 2009년 3/4분기이후 39) 본고에서구분한유럽재정위기의시기구분은강유덕 (2012a, pp. 52~58) 에서사용한기준및연구자의판단에따르도록한다. 재정위기의시기를구분하는이유는논의전개를원활하게하기위함이다. 40) 그리스재정위기의원인중재정관련국내거버넌스에관해서는강유덕 (2014a), pp. 24~27 을참조할것. 41) ECB는 SMP를통해어떤회원국의국채를매입하는지에대해서밝히지는않았으나, 위기상황을고려할때대부분의매입국채가그리스국채였음을알수있다. 48 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 3-6. 남유럽주요국 10 년만기국채금리추이 그림 3-7. 유로존취약국의신용등급변화 ( 단위 : %) (2008 년 1 월 ~2009 년 12 월 ) 자료 : Bloomberg, http://www.bloomberg.com; Spiegel, http://www.spiegel.de/fotostrecke/ graphics-gallery-the-most-important-facts-abo ut-the-global-debt-crisis-fotostrecke-71636-2. html( 검색일 : 2014. 9. 3.), 재인용 : 강유덕외 (2013). p. 120. 주 : 신용등급의변화는무디스의신용등급평가를기준으로작성. 자료 : 국제금융센터 (KCIF), http://www.kcif.or.kr, 재인용 : 대신증권 (2011). p. 3. 플러스성장을유지하고있었고, 2010 년 2/4 분기에는전기대비 0.9% 라는 비교적높은회복을보였다. 2) 아일랜드, 포르투갈구제금융 (2010 년 11 월 ~2011 년 4 월 ) 두번째시기는아일랜드와포르투갈이구제금융을신청한 2010년 11월부터 2011년 4월의기간이다. 아일랜드의경제위기는그리스, 포르투갈과같은남유럽국가들의위기와는근본적인성격이다르며, 본질상부동산버블붕괴와금융부실화에따른금융위기의성격을갖는다. 그러나금융기관에대한막대한공적자금투입으로인해재정적자가급증하였고, 이로인해단기간내에국채수준이가장급상승한유로존국가가되었다. 아일랜드의국채금리는 2010년 10월중순메르켈총리가채권자와납세자간의고통분담원칙을제안한이후급등하기시작하였으며, 이로인해아일랜드정부는 2010년 11월 21일공식적으로 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 49
그림 3-8. 아일랜드의재정수지와국가채무변화 그림 3-9. 포르투갈의재정수지와국가채무변화 ( 재정수지, GDP 대비 %) ( 국가채무, GDP 대비 %) ( 재정수지, GDP 대비 %) ( 국가채무, GDP 대비 %) 주 : 2013 년까지는실측치, 2014~15 년은전망치임. 자료 : Eurostat, ec.europa.eu/eurostat( 검색일 : 2014. 9. 10); European Commission(2014), p. 149, p. 152 데이터활용. 주 : 2013 년까지는실측치, 2014~15 년은전망치임. 자료 : Eurostat, ec.europa.eu/eurostat( 검색일 : 2014. 9. 10); European Commission(2014), p. 149, p. 152 데이터활용. 구제금융을신청하였고, 유로존재무장관회의에서는 850억유로규모의구제금융이승인되었다. 포르투갈은장기적인산업경쟁력소실과이로인한경상수지적자의확대, 저성장의문제가위기이전부터지적되어왔으며, 그리스구제금융이후대규모의국채만기가도래할때마다지속적으로대두되어왔다. 특히 2011년에들어서서 10년만기국채가 60일이상 7% 를상회하면서구제금융이불가피할것으로평가되었다. 42) 포르투갈정부는 2011년 4월 8일에구제금융을신청하였고, 총 780억유로의구제금융이결정되었다. 이시기의특징은이미 EU/ 유로존차원의구제금융체제가갖춰짐에따라유로존의구제기금인유럽재정안정기금 (EFSF: European Financial Stability Facility) 을통해비교적신속하게구제금융의결정및집행이이루어졌다는점이다. 한편그리스, 아일랜드, 포르투갈은모두 EU 총 GDP의 2% 미만인소규모경제이므로 EFSF를통해충분한지원이가능하나, 향후스페인등 42) 강유덕, 오현정 (2011), p. 2. 50 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
대형국가들의경제위기시지원이가능할수있도록증액해야한다는논의 가진행되었다. 3) 이탈리아, 스페인국채금리의급등 (2011 년 7~12 월 ) 세번째기간은이탈리아와스페인의국채금리가상승하던 2011년 7~12 월의기간으로위기에대한인식이 재정위기 에서 체제의위기 로바뀌는시점이다. 이탈리아의국가채무는 1990년대이후줄곧 GDP 대비 100% 를상회하여총액기준에서유럽내최대국가채무를보유하고있었으며, 2011년기준 GDP 대비 120% 를상회하였다. 높은국가채무가가능했던가장큰이유는유로화도입이후낮게유지된국채금리덕분으로볼수있다. 그러나국채금리가급등할경우순식간에재정위기로비화할가능성이매우높았다. 스페인의경우국가채무수준자체는유로존의평균을하회하였으나, 부실금융기관에대한공적자금지원과세수의급감으로재정적자의폭이매우컸으며, 이로인해국가채무의증가속도는매우빨랐다. 양국가의국채금리는대규모의국채만기가다가올때마다급상승하는모습을보였는데스페인은 8월, 이탈리아는 9월에대규모의국채만기가예정되어있었고, 이로인해 7월부터는국채금리가급등하는양상을보였다. 이탈리아와스페인의 GDP 가유로존경제의 30% 를차지한다는점을감안할때, 양국가의재정위기를감당할수있을정도로구제기금을확충하는것은현실적으로불가능하였다. 이시기에그리스에대한 2차구제금융과 EFSF의지원규모를대폭확대하는방안에합의가이루어졌으나, 이조치는국채금리의상승을제어하는데에는큰영향력을끼치지못한다는평가가지배적이었다. 이에 ECB는 2010년 8~11월의기간중이탈리아와스페인의국채를대량으로매입하였 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 51
그림 3-10. 2012 년유로존취약국의국채만기일정 그림 3-11. EFSF 규모 (10 억유로 ) ( 재정수지, GDP 대비 %) ( 국가채무, GDP 대비 %) 주 : 2013 년까지는실측치, 2014~15 년은전망치임. 자료 : Bloomberg, http://www.bloomberg.com, 재인용 : 강유덕, 오현정 (2011), p. 14. 자료 : EFSF, http://www.efsf.europa.eu/about/ operations/index.htm, 재인용 : 강유덕, 오현정 (2011), p. 9. 으며, 이조치는 8 월중양국의국채금리를낮추는데결정적으로기여를하 였다. 그러나 2011 년 11 월이후이탈리아의국채금리 (10 년물 ) 는 7% 를상회 하면서유로화도입이후최대치를기록하였다. 4) 경기침체의확산 (2011 년말 ~2012 년 9 월 ) 네번째기간은 2011년말부터 ECB가 OMT를선언한 2012년 9월까지의기간이다. 이기간은재정위기의여파가실물경제로확산되어유로존내경기침체가확산되는시기이다. 앞서소규모국가들의재정위기가제한적인파급효과를가졌다면, 이탈리아와스페인의경우에는경제규모가크며, 이로인해금융, 실물경로를통해주변국에대한경기하방압력이전달된것이다. 가령프랑스 4대은행이보유중인이탈리아국채규모는 530억유로로그리스국채보유액 (101억유로 ) 의 5배를상회하였으며, 민간부문의채권까지포함할경우에는 4,164억유로에달했다. 이러한이탈리아경제에대한프랑스금융권의높은익스포저는프랑스의신용등급이하락하게되는결정적인원 52 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
인이되었다. 또한이탈리아위기설이후신용평가기관들은구제금융을신청한취약국뿐만아니라전체유로화사용국의신용등급을하향조정시킬수있음을시사하였다. 과거유로화도입으로인해얻게된유로화프리미엄이오히려마이너스로전환되기시작한것이다. 신용평가기관들은유로존내의전반적인차입조건악화외에도위기해결을위한현실적인해결책과신뢰할수있는금융안정망이부족하다는지적을하였다. 재정위기의우려가확산됨에따라유로존의분기별 GDP 성장률은 2011 년 2/4분기에 0% 의성장률을기록한데이어 4/4분기부터는마이너스성장으로전환되었다. 이와함께 2011년중유로존의경제성장률전망은지속적으로하향조정되었다. 2011년 5월 EU집행위원회는유로존의 2012년성장률을 1.8% 로예상했으나 9월에는 1.0% 로낮췄고, 11월에는 0.5% 까지하향조정하였으며, 이듬해인 2012년 5월에는 -0.3% 의성장률을예상하기에이르렀다. 실제로유로존은 2011년 4/4분기이후 6분기연속마이너스성장을기록하면서 2012년 -0.6% 의성장률을기록하였다. 이기간유로존이겪은경기침체는 2008년의글로벌금융위기때 (5분기연속 ) 와비교하여그강도면에서는약하나, 더장기간이다. 이러한장기간의침체는재정위기로인한금융불안외에도 2011년부터본격적으로추진된범유로존의긴축재정에기인하는바도매우크다. 특히재정위기와경기침체에대한대응책으로케네지언방식의경기부양이아닌재정건전화조치를선택함으로써 2012년중유로존은내수부진을겪을수밖에없었다. 나. 유럽재정위기에대한 ECB 의대응조치 유럽재정위기가확산되면서 ECB 는기준금리를인하하는한편, 일련의 비전통적통화정책을통해점차적극적인개입을실시하였다. 특히비전통적 통화정책중국채매입조치는 ECB 출범이후최초로실시된것으로그만큼 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 53
위기에대한우려가증가하였음을의미한다. ECB 의대응정책중주목할정 책은국채매입프로그램 (SMP), 장기대출프로그램 (LTRO), 무제한국채매입 (OMT) 선언이다. 1) 채권매입프로그램 (SMP: Securities Market Programme) 그리스에대한구제금융이논의되던 2010년초금융시장은그리스의디폴트가능성을높게예상하였고, 이로인해그리스국채에대한투매현상이나타났다. 그리스발위기의심화는재정적측면에서유사한압박을받고있던아일랜드, 포르투갈, 스페인의국채금리에도영향을끼쳐정상적인국채거래가불가능한상황에이르렀다. 국채금리가해당국민간채권의기준금리역할을한다는점에서국채금리의상승은정상적인민간대출활동을저해하여공공과민간양분야에서정상적인자금조달이이루어질수없는상황에봉착하였다. 43) 이러한상황에서 ECB는 2010년 5월 10일취약국의국채매입을골자로하는채권매입프로그램 (SMP: Security Market Pragramme) 을실시하였다. 44) 공개시장조작시유로존회원국의국채를담보로단기 장기자금을공급하는것은 ECB의통상적인활동이나, 국채를직접매입하는것은 ECB 출범이후처음있는사례이다. ECB의보도자료는국채매입은 현재비정상적으로작동하고있는이시장분야의깊이와유동성공급 을보장하기위함이며유동성확대와는관련이없는조치임을강조하고있다. 이를위해 ECB는 SMP가첫째, 발행시장이아닌유통시장에서의매입에한정되며, 둘째, 국채매입으로인해늘어난유동성을다시재흡수 (sterilization) 하는조치 43) Cour-Thimann and Winkler(2013), p. 13. 44) Decision of the European Central Bank of 14 May 2010 establishing a securities markets programme(ecb/2010/5)(2010/281/eu). 54 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
가병행되도록규정하였다. SMP를통해 ECB는 2010년 5월의기간중 265 억유로상당의유로존회원국국채를매입하였다. ECB는매입대상인국채가그리스국채임을밝히고있지는않으나, SMP의발표가그리스구제금융의결정직후에이루어졌음을감안할때대부분의매입국채가그리스국채였음을알수있다. 또한 SMP의발표가 EU/ 유로존의구제금융기금인 EFSF의설립발표와같은날이루어졌음을감안할때재정위기에대한대응책의일환으로이루어졌음을알수있다. SMP를통한국채매입은그리스구제금융이후그빈도와규모가대폭축소되었고 2011년상반기에는국채매각이이루어지는등잠정적으로중단되었다. 그러나 2011년 7월부터이탈리아와스페인의국채금리가급등하면서이미구제금융을받은 3개국과유사한상황에봉착하자다시 SMP를통 그림 3-12. 이탈리아와스페인의국채 (10 년 ) 금리와 ECB 의채권매입프로그램 그림 3-13. ECB 의자산총계와국채매입프로그램 ( 재정수지, GDP 대비 %) ( 국가채무, GDP 대비 %) ( 재정수지, GDP 대비 %) ( 국가채무, GDP 대비 %) 자료 : Bloomberg, http://www.bloomberg.com; ECB, https://www.ecb.europa.eu/mopo/liq/html/ index.en.html, 재인용 : 강유덕, 오현정 (2011), p. 13. 자료 : ECB, https://www.ecb.europa.eu/stats/ money/aggregates/bsheets/html/index.en. html, 재인용 : 강유덕, 오현정 (2011), p. 13. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 55
해적극적으로국채매입을실시하였다. 45) 2011년 8~11월 SMP를통한국채매입규모는 1,200억유로에이르렀다. 이탈리아와스페인의국채금리는 8 월초 6% 를상회하였으나 ECB의국채매입조치로인해 8월중순에는 5% 이하로하락하였다. SMP를통한국채매입으로인해 2012년 2월 17일기준 ECB는총 2,193억유로규모의유로존회원국국채를보유하게되었으며, ECB의자산총계도보유국채의증가로인해가파르게증가하였다. SMP에대해 Cour-Thimann and Winkler(2013) 는이정책이손상된통화정책경로의복원에있으며, 통화정책의일부였음을강조한다. 국채금리가급등하면서국채시장의정상적인기능을수행하지못할경우, 민간대출금리또한급등 ( 가격통로 ) 할가능성이높고, 공개시장조작을비롯한담보차입 (repo) 여건이악화 ( 유동성통로 ) 될수밖에없으며, 은행의자산구성및가치에영향 ( 자산구성통로 ) 을주어민간대출의회수현상이발생할수있다. 46) 따라서통화정책의전달통로가손상될수있으며, 이를위해서는통화정책차원에서중앙은행의개입이필요하다는것이다. ECB의 SMP는앞서실시된미연준의양적완화 (QE) 조치와는몇가지차이를보인다. 첫째, 앞서언급한바와같이발행시장의매입이아닌유통시장을통한매입이며, 둘째, 매입한국채의규모에상응하는만큼의유동성 45) ECB, Statement by the President of the ECB(7 August 2011), http://www.ecb.europa.eu/ press/pr/date/2011/html/pr110807.en.html( 검색일 : 2014. 9. 3). 46) 국채금리의급등에따른국채시장의마비현상은크게 1 가격통로, 2 유동성통로, 3 자산구성 (balance sheet) 통로를통해민간금융시장에악영향을끼칠수있다. 첫째, 국채가격은가격통로를통해민간부문의자산가치및자금조달비용에영향을미칠수있다. 국채가격이하락할경우국채금리를기준으로하는민간의대출금리또한상승할수있으며, 이는전반적인경제활동을저해할수있다. 둘째, 국채는 ECB의공개시장조작을포함한담보차입거래에있어서유가증권중최상위등급의담보로사용되며, 따라서이하의담보물에대한 헤어컷 의기준이된다. 국채가격이큰폭으로하락할경우여타의담보물도큰폭의헤어컷을감수할수밖에없으며, 따라서금융기관의자금조달능력이저하되고, 유동성부족현상이나타날수있다. 셋째, 국채가격이하락할경우금융기관이운용계정에보유중인자산의가치또한하락하게되며이는금융기관이민간대출을회수하는원인이될수있다. The ECB s response to the recent tensions in financial markets. Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB, at the 38th Economic Conference of the Oesterreichische Nationalbank, Vienna, 31 May 2010, http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2010/html/sp100531_2.en.html( 검색일 : 2014. 9. 3); Cour-Thimann and Winkler(2013), pp. 13-14. 56 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
흡수정책이병행된다는점이다. 다만, ECB 는어떠한방식으로흡수할것인 지에대해서는명시하지않았다. 셋째, ECB 는매입대상이되는국채의양과 SMP 의지속기간에대해서도명시하지않았다. 2) 장기대출프로그램 (LTRO: Long Term Refinancing Operation) 2011년 8월초부터재개된 SMP를통한국채매입으로이탈리아와스페인의국채금리는즉각적으로하락하였으나, 불과 15일이지난후국채금리는다시급상승하기시작하였다. 11월말이탈리아와스페인의 10년물국채금리는각각 7.24%(11월 29일 ) 와 6.70%(11월 25일 ) 까지상승하였다. 국채금리의급등은국채를다량보유하고있는금융기관에대한부실우려로이어졌다. 특히촘촘하게얽혀있는유럽의은행간채무관계는주변국인프랑스, 벨기에, 오스트리아금융권의부실가능성으로이어졌고, 유로존내은행간자금시장은경색기미를보였다. 독일을포함한주요국의주가는 2011년 7~9월의기간중 30% 의폭락을기록하였는데, 특히금융관련주식의가격하락이두드러졌다. 2011년 7월유럽은행감독청 (EBA: European Banking Authority) 은유럽내 90개은행에대한재무건전성평가를발표하였다. 이중 8개은행이평가에불합격한것으로나타났으며, 16개의은행은가까스로평가를통과하였다. EBA는이들은행에대해 9개월이내에자기자본확충방안을제출할것을요구하였으며, 2011년 10월 26일유로존 (EU) 정상회의에서는 2012년 6 월까지자기자본비율 (Core Tier 1) 을 9% 까지높일것을결정하였다. 이결정은유로존시중은행들이수개월동안자기자본비율을 1,000억유로이상늘려야함을의미하였으며, 일부전망들은이로인해 1조유로상당의디레버리징이발생할수있음을우려하였다. 47) ECB의일일예치금 (overnight bank desposit) 은 2011년하반기매우빠 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 57
그림 3-14. ECB 의자산변화 그림 3-15. ECB 에대한일일예치금추이 자료 : ECB, https://www.ecb.europa.eu/stats/ money/aggregates/bsheets/html/index.en.ht ml, 재인용 : 박성욱, 박종상 (2014). p. 16. 자료 : ECB, https://www.ecb.europa.eu/mopo/ implement/sf/html/index.en.html, 재인용 : 강유덕, 오현정 (2011). p. 14. 른증가세를보이면서 12월에는 2008년 9월리만브라더스사파산때의수준을상회하였다. 일일예치금의증가는은행자금시장이신용경색현상을겪고있음을의미하는것으로, ECB의기준금리인하 (11월, 12월 ) 에도불구, 자금조달사정은악화되어갔다. 소극적인시장개입만으로는국채시장의불안현상을막을수없다는지적에따라 ECB가최종대부자로서적극적인개입에대한요구가점점높아져갔다. 이에대해 ECB는유보적입장을보였으며, 독일또한 ECB의국채대량매입에는반대의사를표출하였다. 이러한상황에서 2011년 12월 21일 ECB는장기대출프로그램 (LTRO: Long Term Refinancing Operation) 을통해 4,890억유로를유로존시중은행에공급하였다. 이후 3년만기 1% 금리로이루어진 1차 LTRO에서는총 523개유로존금융기관들이신청을하였으며, 이탈리아와스페인은행에는각 47) 실제로확충된자기자본 1,157 억유로중대출회수에의한비중은 3% 에불과하였으며, 주식발행등을통해자기자본을늘리는방식이가장많이사용되었다 ( 조성원, 2012, pp. 5~6). 58 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
각 1,100억유로와 800억유로가대출되었다. 이어서 2012년 2월 29일에는 800여개시중은행을대상으로 5,295억유로의 2차 LTRO가실시되었다. 2 개월동안총 1조유로의유동성이공급된것은유로화출범이후전례가없는것으로특히 3년만기인점에서매우예외적인경우이다. 과거 LTRO 는 3개월만기가일반적이었으며금리또한입찰에의해결정되었으나, 2011년 12월 ~2012년 2월에실시된 1, 2차 LTRO는이례적으로긴 3년의만기와고정금리방식으로공급되었다는점에서큰차이를보인다. 48) LTRO 와병행하여 ECB는시중은행들에대한지급준비금비율 (reserve ratio) 을 2% 에서 1% 로낮췄는데, 이조치는 1,000억유로의유동성확대효과를보였다. ECB의 LTRO는시장의기대를뛰어넘었다는점에서즉각적인반응을불러일으켰으며, 미국의 QE에버금가는 ECB 방식의 양적완화 라는평가를받았다. 이조치는금융불안과관련하여두가지문제를해소하는데큰기 그림 3-16. ECB 의국가별자금공급 그림 3-17. LTRO 와 ECB 의자산규모변화추이 ( 단위 : 10 억유로 ) ( 단위 : 10 억유로 ) 자료 : http://www.zerohedge.com/news/ltro- 2-101-top-down( 검색일 : 2014. 9. 10). 자료 : ECB, https://www.ecb.europa.eu/mopo/ implement/omo/html/index.en.html, 재인용 : 강유덕외 (2012a), p. 55. 48) ECB 가 3 개월이상의 LTRO 를실시한사례는 2008 년 3 월 Bears Sterns 파산시금융불안해소를위해 6 개월물 LTRO 를공급한것이처음이며, 2009 년 5 월에는 1 년만기의 LTRO 를실시한바있다. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 59
여를하였다. 첫째, 유동성확대에따른신용경색의완화이다. 1차 LTRO에서의주요신청은행이이탈리아와스페인은행이었으며 2차 LTRO에는 800 여개의신청은행중독일은행이 460여개에달했다. 이는우선적으로취약국의금융권에, 그리고비교적소매금융을담당하는중소형은행에게까지유동성이보급되었음을의미하는것으로이조치가중기차원의유동성공급에주효하였음을의미한다. 49) 둘째, 시중은행들이차입금을활용, 취약국국채를대량매입함으로써국채금리는 2011년 12월을시점으로큰폭의감소세를보였다. 2012년 2월이후취약국의국채금리는 5% 미만으로하락하였다. Cour-Thimann and Winkler(2013, p. 17) 에따르면 ECB의 LTRO는기간유동성 (term liquidity) 를위한것이며, 따라서유동성공급정책의일환이다. 그러나실제로나타난효과를보면국채매입이불가능한 ECB의현실에서시중은행에자금을공급함으로써국채매입을유도한것이며, 따라서그효과는양적완화와유사하다고볼수있다. 이로인해 LTRO는사실상의양적완화 (Back-door QE) 라는평가를받았다. 특히이조치는최종대부자로서 ECB의기능에대한논란이가장정점에달한시점에서나온조치이기때문에순전히유동성조절목적만으로 ECB가이조치를실시했다고평가하기는어렵다. 3) 무제한국채매입 (OMT: Outright Monetary Transaction) 1, 2차 LTRO를통해 1조유로상당의유동성이공급되면서 2012년 1~3 월중유로존국채및주식시장은빠른회복세를보였다. 이탈리아와스페인의국채금리는 5% 미만으로하락하였으며, 2011년 7~9월중 30% 이상의주가하락을경험했던주요국의주식시장은다수의국가들의신용등급이하향조정되었음에도불구하고다시회복세를보였다. 49) Cour-Thimann and Winkler(2013), p. 16. 60 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 3-18. 신용등급하향조정 그림 3-19. 유로존주요국의주가변화 (2011.5.1~2012.8.10) 주 : 1) 2011 년 11 월 ~2012 년 2 월사이유로존국가 17 개국중 12 국의신용등급이하향조정. 2) 이기간에기존신용등급을유지한국가는 AAA 4 개국 ( 독일, 네덜란드, 핀란드, 룩셈부르크 ) 과이미부도위험등급으로구분된그리스뿐. 자료 : 강유덕 (2012b), p. 4. 주 : 2011 년 5 월 1 일의주가를 100 으로하여계산. 자료 : 국제금융센터 (KCIF) 의자료를활용한저자의계산 (http://www.kcif.or.kr/main.do, 검색일 : 2014. 9. 10). 그러나재정위기와긴축으로인해더블딥에빠지는국가들이속출하면서유로존은다시경기침체에접어들었고, 무엇보다유로존내은행간대출금리, 자금조달비용에서큰격차가발생하는금융분절화 (fragmentation) 현상이두드러지게나타났다. 특히유로존취약국에대한주요국금융권의익스포저가크게감소하는현상은여전히계속되었으며, 일부국가에서는 조용한뱅크런 현상마저나타났다. 이는유로존금융시장이정상적인작동을못하고있으며, 통화정책의전달통로가손상되어있음을의미했다. 이러한상황에서이탈리아와스페인의국채금리는 4월부터재상승움직임을보였고, 유로존내위기해결을위한방법론에있어서갈등이표면화되면서유로존의위기해결능력에대한의문이제기되었다. 특히 5월의그리스 1차총선이후그동안꾸준히제기되었던그리스의유로존탈퇴가현실화될수있다는우려가크게부각되었다. ECB 드라기총재는 2012년 5월런던에서열린컨퍼런스에서 (ECB의권한하에서 ) 유로존을구하기위해서는모든방법을강구할것 임을선언했 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 61
그림 3-20. 유로존회원국간익스포저변화 (2008 년 ~2012 년 4/4 분기의변화 ) 그림 3-21. 이탈리아와스페인의국채금리변화 주 : 채무은행소속국가의 GDP 대비 % 로표시. 자료 : IMF(2013), p. 6, 재인용 : 강유덕 (2014b), p. 7. 자료 : Bloomberg, http://www.bloomberg.com( 검색일 : 2014. 8. 17). 다. 50) 드라기총재의 런던발언 (London Speech) 으로명명된이선언은지금까지 ECB가피력한가장적극적의지였다는점에서환영을받았으나, 구체적인정책수단을제시하지않았다는점에서그실효성에의문이제기되었다. 이러한상황에서 2012년 9월 6일 ECB는또다른형태의국채매입프로그램인무제한국채매입 (OMT: Outright Monetary Transaction) 을발표하였다. 이조치는위기발생시 ECB가위기국의국채를무제한매입하는것을골자로한다. ECB의발표에따르면 OMT는 SMP의경우와마찬가지로통화정책의전달경로를복원하고유로존국채시장의단일성을유지하는데 50) The Wall Street Journal, Key Excerpts: Mario Draghi Says ECB Ready to Do Whatever It Takes. (July 26, 2012), http://blogs.wsj.com/economics/2012/07/26/key-excerpts-mariodraghi-says-ecb-ready-to-do-whatever-it-takes( 검색일 : 2014. 9. 10). 드라기총재의발언내용 : ECB 는부여된책무하에서유로화를지키기위해모든조치를취할것이며, 이와같은조치는 ( 시장은안정시키기에 ) 충분한조치일것임. Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough, 62 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그목적이있다. 51) 그러나 ECB 총재의발언이나, 8월중 ECB의발표 52) 를감안할때이조치는유로존탈퇴가능성과이로인해발생하는리스크프리미엄을줄이는데그목적이있다고볼수있다. 위기국의국채를유통시장에서매입한다는점에서 OMT는 SMP와유사하나 ECB의발표를종합할경우 [ 표 3-2] 와같은점에서차이를보인다. 표 3-2. ECB 의 SMP 와 OMT 의비교 구분 SMP OMT 매입시장 - 유통시장 - 유통시장 매입국채 기한및규모 구제금융조건 민간보유국채에대한선순위여부 - 매입대상국가는미발표 - 장기국채 (10 년물 ) - 민간채권도포함 - 일시적, 제한적 - 없음 - 선순위지위가있음 ( 채무재조정의대상이되지않음 ) - EFSF/ESM 을통해구제금융을받고있는국가에한정 - 잔여만기 1~3 년물 - 별도의기한제한없이무제한매입이가능 - 매입개시및지속, 종료여부는 ECB 정책위원회가결정 - ESM 을통한구제금융시엄격한구제금융조건을부과 - 필요시 IMF 를통한기술적지원 - 선순위지위포기 불태화여부 - 불태화조치실행 - 불태화조치실행자료 : Decision of the European Central Bank of 14 May 2010 establishing (ECB/2010/5)(2010/281/EU); ECB(2012), Press Release. 6 September 2012 - Technical features of Outright Monetary Transactions, http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/ pr120906_1.en.html( 검색일 2014. 9. 10) 으로부터정리. OMT 는외형상으로는양적완화와유사하나 ECB 의우선임무와특수성을 감안하여다음과같은특징을갖고있다. 첫째, SMP 의경우와마찬가지로 51) ECB(2012), Press Release. 6 September 2012 - Technical features of Outright Monetary Transactions, http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/prt20906-1.en.html( 검색일 : 2014. 9. 10). 52) ECB의정책위원회는 2012년 8월 2일유통시장에서의무제한국채매입을골자로하는 OMT의개요를밝힌바있으며, 이조치의취지가 통화정책의전달경로를복원하고유로존국채시장의단일성을유지하는데있음 을발표하였다. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 63
ECB는 OMT 조치와병행하여불태화조치를실시함으로써이조치의실시로인한물가상승압력을억제한다. 불태화조치를실시한다는것은이조치가미연준이나영란은행이실시한실질적인양적완화정책과는차이가있음을보여준다. 둘째, 매입대상국채는잔여만기가 1~3년인국채에한정된다. 드라기총재는매입대상을잔여만기가비교적짧은국채에한정할경우재정의화폐화우려가적다고지적하였으며, ESM을통한긴축재정조치또한화폐화가능성을약화시킨다고설명하였다. 3. 소결 글로벌금융위기와유럽재정위기를거치면서 ECB의대응은점차강화되어왔다. 특히 2010년이후유럽의재정위기는 체제의붕괴 까지거론될만큼전례가없었던위기였으며, 이로인해 ECB는강한대응조치를취했다. 특히국채매입조치와 3년만기의 LTRO는 ECB 출범이후전례가없는조치이며시장리스크를 ECB에전가될수있다는점에서기존의 ECB 의일반적인정책과는큰차이를보인다. 이는 ECB가상황변화에따라자신에게부여된위임권한내에서 창조적 인대응방안을강구해왔음을의미한다. 2012년 9월에발표된 OMT는실제로실시된적은없으나, 그이후유로존취약국의국채시장은안정세로접어들었다. 특히신흥국금융시장은 2012 년말미연준의양적완화축소 (tapering) 가시작되자큰불안을겪었으나, 유로존금융시장의경우취약국까지비교적안정세를보였다. OMT의발표를전후하여재정준칙의강화를비롯하여 ESM 등유로존의위기대응체제가완성된점도국채시장이안정세로돌아선주요배경으로볼수있다. ECB의주요임무는물가안정이나 LTRO나국채매입조치는금융시장안 64 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
정에기여한바, 결과적으로는금융안정에초점을두는양태를갖게되었다. ECB는이조치들이 통화정책의전달통로를복원하기위한 조치임을강조하고있으나, 이조치들은금융안정을임무로갖고있는다른국가의중앙은행들이취한조치와큰차이를보이지는않는다. 그렇다면질문은이조치들을취하게된배경과 ECB의위임권한에얼마나부합하는것인지에대한것이다. 다시말해 ECB의정책대응이시장상황에대응하기위한일시적인것인지, 아니면구조적인변화인지에대해살펴볼필요가있다. 이에다음장에서는유럽재정위기의과정중 ECB의역할에대한논의와회원국간의입장차이를고찰하고, 이를통해이러한외부적환경이 ECB의대응에얼마나반영되었는지를살펴보도록한다. 제 3 장유럽중앙은행의대응 : 글로벌금융위기에서유럽재정위기까지 65
제 4 장 유럽중앙은행의역할에관한논의 2010~12년의기간중 ECB는재정위기의확산에따라대응의강도를높여왔으나, 정책대응이제반여건이나금융안정의책무등에비춰볼때소극적이라는비판을받아왔다. 특히미연준이리만브라더스사파산이후대규모의국채와금융채매입을실시한데반해 ECB의대응은비교적느렸다. ECB의비교적느린정책대응은사실통화공동체의제도적한계와더불어물가안정에초점을둔 ECB의한정된권한에기인하는바가크다. 금융기관그리고더나아가정부에대한최종대부자의기능은 EU 조약또는 ECB 정관에명시되어있지않으며, 2장에서설명한바와같이정부에대한신용공여는엄격하게금지되어있다. 그러나재정위기가확대됨에따라금융시장과학계에서는 ECB가최종대부자와같은보다적극적인입장을수행해야한다는주장이제기되어왔다. 본장에서는 ECB의기능강화를주장하는학계의논의를살펴보고, 재정위기기간중 ECB가취한이례적인정책 (SMP, LTRO, OMT) 의배경과 66 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
ECB 의임무 ( 물가안정 ) 간의연관성에대한논리를살펴보도록한다. 또한 ECB 의역할에대한독일과프랑스의입장을살펴봄으로써정치경제학적측 면에서 ECB 의정책변화를살펴보도록한다. 1. 논의배경 ECB가최종대부자 (lender of last resort) 의역할을담당해야한다는주장은유로존의출범당시부터제기되었다. 이러한주장은금융감독과금융안정양측면에서제기되었다. 우선금융감독의경우유로존금융시장의통합현상과함께국가별로분절화되어있는금융감독체계만으로는금융시장에존재하는시스템위기를완전하게제어할수없다는인식에서출발한다. 거시건전성강화를위해각국감독기관간의공조를강화하거나일원화된감독체계를갖춰야할필요가있는데, 이주장은글로벌금융위기를거치면서설득력을갖게되었고실제로많은개혁들이이루어졌다. 53) 두번째주장은금융안정을위한 ECB의역할에관한것으로유럽재정위기가전개되는과정에서집중적으로논의되었다. 주요한연구를살펴보면아래와같다. De Grauwe(2011a) 는글로벌금융위기당시 ECB는은행에대해즉각적인유동성공급조치를실시함으로써은행에대한최종대부자의역할을수행하였으나, 유럽재정위기의기간에는그렇지못하고있음을지적하였다. 그에따르면통화공동체의회원국은자신의중앙은행이통제권한을갖지못한 외국환 ( 유로화 ) 으로국채를발행하는것과같다. 따라서극한상황이발생할경우발권력을갖지못한중앙은행을가진정부는국채의상환을보장할 53) 글로벌금융위기이후 EU 금융감독체계의변화에대해서는강유덕외 (2012) 를참조할것. 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 67
수없다는것이다. 반면에자국화폐로국채를발행할수있는국가는극한상황이발생할경우중앙은행이최종대부자의역할을수행할수있으며, 이러한암묵적인보험은국채시장안정에기여할수있다. De Grauwe는중앙은행이국채에대한최종대부자기능을갖더라도이기능을실제로사용하는경우는거의없으나, 그존재만으로도국채시장안정에주는효과가매우크다는점을지적한다. 54) 그의설명을환원하면 2011년중발생한스페인과이탈리아의국채금리상승은일종의유동성위기 (liquidity crisis) 로볼수있으며, 중앙은행이개입하지않을경우이유동성위기는지급불능의위기 (insolvency crisis) 로발전할수있다. 또한위기국국채의대부분은위기국의시중은행이보유하고있는바, 은행위기로전개될가능성이높으며이경우에는 2008년의글로벌금융위기때와같이 ECB가개입, 은행에대한최종대부자의역할을수행할수밖에없다. 55) De Grauwe 는국채에대한최종대부자역할을수행하지않을경우 ECB는이보다더큰비용이들수밖에없는은행에대한최종대부자역할을할수밖에없음을강조하고있다. 56) 유사한내용을담고있는 De Grauwe(2011b) 에서는 2010~11년중재정위기가확산된가장큰원인이최종대부자의역할에대한 ECB의소극적인태도에있다고파악한다. 그에따르면 2010년 5월의그리스재정위기이후 ECB는자산구성 (balance sheet) 을오히려 2,000억유로축소함으로써시중유동성을감소 ( 그림 <4-1> 참고 ) 시켰으며, 이조치는그리스재정위기가전개되고있는상황에서실시되었는데, ECB의조치는재정위기가그리스에서봉합되지못하고계속확대된원인이되었다. 57) 2007년이후주요중앙은행 54) De Grauwe(2011a). p, 2. 55) Ibid., pp. 3-4. 56) 이연구는 2011년중에발표된것이므로논리전개의시점이 ECB가실시한 1조유로규모의 LTRO나 OMT 발표이전임을염두에둘필요가있다. 57) De Grauwe(2011b), p. 2. 68 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 4-1. ECB 의자산변화 그림 4-2. ECB, 미연준, 영란은행의자산변화 (2010 년 5 월 ~2011 년 5 월, 백만유로 ) (2007 년 1 월 ~2011 년 1 월 ) 자료 : ECB, Statistical Data House, http://sdw.ecb. europa.eu/, 재인용 : De Grauwe(2011b), p. 2. 주 : 2007 년을 100 으로기준. 자료 : Datastream, https://forms.thomsonreuters. com/datastream, 재인용 : De Grauwe(2011b), p. 7. 들의자산변화를살펴보면 2011년 1월기준 (1, 2차 3년만기 LTRO 이전 ) 으로미연준과영란은행이자산을 200% 이상늘린데반해 ECB의자산변화는 80% 미만에그쳤다 ( 그림 4-2 참고 ). Gro s and Mayer(2011) 는유로존의구제기금인 EFSF를확충하는데있어서재정투입을늘리는것은불가능하며, ECB를통한담보차입 (repo) 을활용할것을제안하였다. 58) EFSF는특수목적법인 (SPV) 형식으로설립되었으나, ECB에통화 금융기관 (MFI: Monetary Financial Institution) 59) 으로등록되어있지않은관계로담보차임이불가능하다. EFSF가 MFI( 은행 ) 의지위를부여받을경우매입구개를담보로차입이가능한데, 이경우할인율에따라최대 10배까지의레버리지가가능하다는것이다. 60) 두저자는 ECB만이재 58) Gross, Daniel and Thomas Mayer(2011), How To Back Up the Rescue Fund? IP/A/ECON/ NT/2011-04(December). 59) 일반적으로 ECB로부터 repo 거래가가능한은행을지칭. 60) EFSF를통한지원은 [1 채권발행을통한현금확보 2 재정위기국의국채매입 ] 순서로이루어지나국채를담보로 ECB로부터차입이가능해질경우 [3 국채를 ECB에담보로제공 4 할인율적용 ( 예 : 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 69
정위기에대응할수있는대규모의유동성을공급할수있다고보고, EFSF 에대한은행지위부여가정부나공공기관에신용공여를금지하고있는 EU 기능조약과불합치하지않을것으로파악하였다. 61) Wyplosz(2011a) 는재정위기에대한유로존의정책대응이너무약하고늦다고지적하면서, 그리스에대한 2차구제금융 (2011년 7월결정 ) 과같은일련의조치는시장의기대에못미침을지적하였다. 62) 특히위기는이미이탈리아와스페인으로확산되었고, 특단의조치가이루어지지않을경우벨기에와프랑스로확산될가능성이있으며, 현재의 EFSF만으로는이위기대응이불가능함을지적하였다. 또한경기침체가운데추진되고있는긴축은성장을더욱요원하게할수있는바, ECB를통한대응이필요함을역설하였다. 대응의일환으로 Wyplosz는 ECB의가용재원이 3조 5,000억유로에이름을강조하면서 ECB가만기도래취약국국채의액면가치 (face value) 를보증하는조치를실시할것을제안하였다. 이조치는국채의가치하락을우려한기관투자자의국채투매현상을중지시킴으로써유로존국채시장에안정을가져올수있다. 이조치는글로벌금융위기당시정부가은행예금에대해보증조치를실시한것과유사한논리인데, 그에따르면이조치는뱅크런을방지하였으며, 실제로은행이파산하여공적자금이지출된예는적었다. Wyplosz(2011b) 는유사한논리로 EFSF를통한재정위기대응이오히려위기확산을부추기는결과를낳고있다고지적하였다. EFSF를통한재정지원은실질적인사실상의유로본드와다름없으며다른국가의신용에의거 10%) 후차입 ] 의활동이가능해진다. 3 4 2를반복할경우이론상최대 10배까지 ( 담보의 10% 할인율적용 ) 레버리지가가능하게된다. 최성락, 안남기 (2011), p. 11; 강유덕, 오현정 (2011), p. 18. 61) 앞서 2장에서설명한바와같이 EC 조약 (TEC) 105조 1항은정부나공공기관에신용공여를금지하고있다. 이조항은 EC 조약이이후리스본조약 (Lisbon Treaty) 를통해 EU 기능조약 (TFEU) 로개정됨에따라 123조 1항에위치하게되었다. 62) Wyplosz, Charles. 2011a. They still don t get it. VoxEU. 22 August 2011, http://www. voxeu.org/article/eurozone-leaders-still-don-t-get-it( 검색일 : 2014. 9. 3). 70 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
하여위기국을지원하는것이다. 그러나 EFSF를통한지원은궁극적으로국가채무를늘리는결과를가져오며, 금융시장의관심은자연스럽게다음번위기가능국가와그국가에대한구제금융감당여부에쏠리게된다. Wyplosz 는 ECB가전면에나서서유로존회원국의국채를전면또는부분적으로보증하던가, Gross and Mayer(2011) 의제안과같이 EFSF에은행지위를부여할것을제안하였다. De Grauwe et Ji(2012) 는재정위기기간중국채금리의상승이금융시장의불안심리에따른것으로재정건전성의악화현상과상관관계가약하다는점을지적한다. 이연구는 2010~11년기간중유로존취약국과비유로존 EU 회원국의국채금리변화를살펴보고, 국채금리 ( 독일국채대비스프레드 ) 의결정요인에대한실증연구를실시하였다. 그결과국채금리의상승은재정건전성악화의핵심지표라할수있는국가채무의증가정도와는관련성이낮은것으로나타났다. 특히비유로존 EU 회원국의경우유로존취약국과유사한수준의국가채무수준에도불구국채금리상승이나타나고있지않음에주목하였다. 이연구에따르면국채금리가재정지표와같은경제적펀더멘털에의해결정될경우펀더멘털을강화할수있는정책이필요하다. 그러나유로존취약국의경우국채금리의급등이경제펀더멘털의변화로는설명될수가없는바, ECB가유동성공급을늘려유동성위기가 자기실현적인 지급불능의위기로발전하지않도록조치하여야함을강조하였다. 63) 이상에서소개한논의들을종합하면다음과같다. 첫째, 재정위기에대한 ECB의대응이소극적이며, 위기의성격과여파를감안할때재정도구를통해대응하는데는한계가있고, 중앙은행의전면적인개입없이는진화하는것이어렵다는점이다. 둘째, 정도의차이는있으나최종대부자로의중앙은행역할에대한재정립이필요하다는점을강조하고있다. 63) De Grauwe and Ji(2012), p. 18. 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 71
2. 대응조치에대한 ECB 의입장 앞서소개한연구와논의들은 2011년 12월 ECB가실시한 1차 LTRO 이전에발표된것으로이후 ECB의정책대응은점차강화되었다. 본절에서는 2010~12년의기간중 ECB가실시한비전통적통화정책인 SMP, LTRO, OMT에대한 ECB의보도자료를통해이조치들의배경과 ECB의입장을살펴보도록한다. 특히이조치들이 ECB의임무와어떠한연관성을가지는지를살펴본다. 가. 국채매입프로그램 (SMP) SMP는 2010년 5월과 2011년 8~10월의기간중집중적으로실시되었다. 첫번째기간은그리스에대한구제금융이결정되던시기로 ECB 출범이후처음으로대규모의국채매입을결정한시기이며, 두번째기간은이탈리아와스페인의위기설이부상하는가운데매입국채의양을대폭적으로확대한시기이다. 1) 1 차기간 (2010 년 5 월 ) 그리스구제금융이결정되던직후까지 ECB는일반적인공개시장조작을통한유동성공급을제외하고그리스에대한지원조치를실시하지않았다. 2010년 1월 14일트리셰 (Jean-Claude Trichet) 총재는 그리스에대한어떠한호혜조치도계획하고있지않으며, ECB의규정대로실시할것 임을명확하게밝힌바있다. 64) 이발언은그리스국채매입의의사가없다는점 64) Jean-Claude Trichet, President of the ECB, Lucas Papademos, Vice President of the ECB Frankfurt, 14 January 2010, http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2010/html/is100114. en.html#qa( 검색일 : 2014. 8. 7). 72 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
을밝힘과동시에그리스정부에긴축노력을촉구하기위한것으로볼수있다. 65) 이후 3월 3일의 ECB 정책위원회는그리스정부의재정건전화계획에대해환영을표시하였으나, 구조조정의중요성을강조할뿐국채매입을실시할계획은언급하지않았다. ECB의정책변화는그리스구제금융의윤곽이확정되면서나타났다. 특히구제금융의협의시 ECB도참여했다는점에서 EU-IMF를통한그리스지원과 SMP를통한 ECB의개입이동시에이루어졌다고볼수있다. ECB 정책위원회는 5월 2일의성명서에서는그리스정부가제출한구조조정방안에대해환영을표시하였고, 다음날인 5월 3일에는그리스정부에의해발행또는보증된채권에대해서는일반적인담보물기준을적용하지않기로결정하였다. 최종적으로 5월 10일 ECB는 SMP를발표하였는데, 이는 EU/ 유로존의구제기금인 EFSF의설립과동시에발표되었다. ECB의보도자료 (press release) 를통해살펴보면 SMP의목적은 국채시장의비정상적인작동을개선하고통화정책의전달통로를복원하기위해서 임을밝히고있다. 66) 트리셰총재는 SMP 시행의배경으로일부국의국채스프레드가정당한수준이상으로상승하였으며, 이로인한국채시장이유동성부족이외환및자본 (equity) 시장등다른시장에영향을미치고있음을지적하였다. 이러한상황에서 ECB가국채매입을실시한목적은통화정책의전달통로를복원하기위한것으로통화정책의일환임을강조하였고, SMP의실시가 1 물가안정 2 중앙은행의독립성 3 화폐화를통한재정지원금지라는 ECB의원칙을준수하는가운데집행되었음을강조하였다. 67) 또한유 65) Bloomberg, Trichet Says Greece Won t Receive Special Treatment. (January 14, 2010), http:// www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=auqruv3lvu3g( 검색일 : 2014. 9. 10). 66) Press Release, ECB decides on measures to address severe tensions in financial markets (May 10, 2010), http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2010/html/pr100510.en.html ( 검색일 : 2014. 8. 17). 67) 자세한내용은각주 46번을참조할것. 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 73
통시장을통한 ECB의국채매입은재정규율의근본적인원칙을우회하는수단으로사용될수없으며재정규율의최우선의원칙이며재정의화폐화는금지되어있다는점을분명히하였다. 68) 그러나 SMP가과연통화정책의수행과정에서실시되었는지에대해서는두가지측면에서의문이남는다. 첫째, SMP는일부중요인사의반대속에서실시되었다. ECB 운영이사회의독일출신스타크 (Jürgen Stark) 이사는재정위기를겪고있는그리스를지원하는것은 EU 조약위반임을수차례강조하였고독일연방은행의베버 (Axel Weber) 총재는 SMP가 ECB의정치적독립성을저해할것임을지적하면서이조치에반대하였다. 트리셰총리는 SMP의결정이 압도적다수 에의해결정되었다고밝힌바있는데, 이는내부에서도반대의의견이있었음을시인하는것이다. 69) 둘째, SMP를통해매입이이루어진국채는대부분이그리스국채로파악되는데, 유로존내그리스경제및국채발행물의비중을감안할때통화정책의매개체로그리스국채의역할에는의문이남는다. SMP를통한국채매입은매입국채의구성과국채선정의기준, 매입기간및향후매입가능규모에대해전혀공개되지않았고, 주간단위의국채매입규모만발표되었다. SMP 실시를둘러싼불투명성은미연준이나영란은행이실시한양적완화와는차이를보인다. 70) 이러한제한적인국채매입은국채금리의단기적조절에는기여할수있으나, 향후국채금리변화에대한시장의기대형성에는제한적인효과를가질수밖에없다. 68) Trichet(2010), The ECB s response to the recent tensions in financial markets. Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB, at the 38th Economic Conference of the Oesterreichische Nationalbank, Vienna, 31 May 2010, http://www.ecb.europa.eu/press/key/ date/2010/html/sp100531_2.en.html( 검색일 : 2014. 9. 3). 69) 위의글. 70) Whelen(2010), p. 10. 74 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
2) 2 차기간 (2011 년 8~10 월 ) 그리스구제금융이후약 11개월동안 SMP를통한국채매입은거의없었으나, 이탈리아와스페인국채금리가급등하자 ECB는 2011년 8월부터다시국채매입을실시하였다. 특히이무렵재정위기는더이상일부국가만의문제가아니며, 그여파가전유럽으로확산될기미를보였으므로매입규모는 1차기간에비해보다컸으며, 집행속도로빠르게이루어졌다. ECB의보도자료를통해살펴보면그내용은그리스국채매입의경우와거의유사하다. 정책위원회는이탈리아와스페인정부가발표한재정및구조개혁을환영하고, 이개혁조치가추진된다는판단하에 SMP를실시할것임을밝혔다. 그리스의경우와마찬가지로이조치는통화정책의전달통로로국채시장이정상적으로작동할수있도록지원하고, 결과적으로유로존의가격안정을보장하는것을목적으로한다. 71) 이기간 SMP를통한국채매입은세가지측면에서배경설명이가능하다. 첫째, 이기간취약국 ( 이탈리아, 스페인 ) 의국채금리에대한통계분석에따르면국채금리의급등은전통적인경제변수로는설명할수없는부분 ( 잔차 ) 이매우많으며, 이는시장의패닉현상에기인하는바가크다. 그리스국채와달리이탈리아와스페인의국채발행규모는매우크며, 유로존은행의주요금융자산을형성하는바, 국채가치의손실은은행의자본잠식으로이어져정상적인대출활동을저해한다. 은행대출은유로존금융중개의 70% 를차지하며, 통화정책의주요전달통로이기때문에안정적인통화정책을위해서는먼저국채시장의안정이필수적이다. 72) 둘째, 앞서 3장에서서술한바와같이국채발행을통한이탈리아와스페인의재정수요는 EFSF가감당할수 71) ECB, Statement by the President of the ECB(7 August 2011), http://www.ecb. europa.eu/press/pr/date/2011/html/pr110807.en.html( 검색일 : 2014. 9. 3). 72) Federic Holm-Hadulla, Florian Walch 이코노미스트면담, 유럽중앙은행 (European Central Bank), 2014년 9월 11일, 독일프랑크푸르트. 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 75
있는규모를크게상회하는바, 현실적으로발권력을갖춘 ECB를통한대응이필수적이라는점이다. 73) 셋째, 그리스와포르투갈는 EU/ 유로존의정책결정에대한영향력이작은소형국가이나이탈리아와스페인은유로존 3, 4위의경제대국이다. 따라서정치경제적관점에서 EU/ 유로존의정책결정에영향력을끼칠수있는다양한채널과정당성이존재한다. 74) 첫번째설명의경우 ECB의보도자료내용과일치하는것으로통화정책의전달경로가손상될경우단일통화정책이전달될수없다는점에서정책의정당성을부여받을수있다. 그러나두번째설명의경우재정분야의문제를중앙은행의발권력을동원, 지원하는것이며, 세번째설명의경우정치적판단이개입된다는측면에서 EU 조약의범위를벗어나는것으로볼수도있다. ECB 운영위원회의스타크이사는그리스국채매입을위한 SMP 에반대한데이어이탈리아와스페인국채매입을위한 SMP에도반대하였으며, 이조치가실시되던 2011년 9월 9일공식적으로사임을표시하였다. 75) 이보다앞선같은해 2월독일연방은행의베버 (Axel Weber) 총재도그리스국채매입을반대하며총재직에서사임한바있다. SMP의적법성여부에대해전문가들의견해는양분되어있다. Sester (2012) 는 ECB가 EU 기능조약및 ECB 정관을 적극적으로 해석함으로써권한의한계내에서국채매입을실시했다고보는반면, Siekmann and Wieland(2013) 는 ECB의권한을넘어서는비적법한 (illegal) 조치로판단하 73) Business Insider, ECB Announces Bond Buying In Last-Ditch Move To Save Italy, Spain, And The Euro (Aug. 7, 2011), http://www.businessinsider.com/ecb-holding-call-on-italybond-buying-2011-8( 검색일 : 2014. 9. 10). 74) Nicolaus Heinen 박사, Patricia Wruuck 박사면담, 도이치뱅크 (Deutsche Bank), 2014 년 9월 10일, 독일프랑크푸르트. 75) 스타크 (J rgen Stark) 이사의사임은개인적이유로알려졌으나, ECB의국채매입조치에대한반대가주요원인이었음이매우잘알려져있다. Spiegel, ECB Chief Economist Quits: J rgen Stark s Resignation Is Setback for Merkel (September 12, 2011), http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-chief-economist-quitsjuergen-stark-s-resignation-is-setback-for-merkel-a-785668.html( 검색일 : 2014. 9. 10). 76 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
고있다. 76) 후자에따르면 SMP 는국채매입을통해취약국의재정부담을줄 어주는결과를가져왔으며, 이는국채금리에대한보조금지급과별반다름 이없다는것이다. 나. 장기대출프로그램 (LTRO) LTRO는 ECB가유동성공급을위해활용되던공개시장조작기제중하나로 ECB의일반적인활동으로간주되며 SMP와달리적법성여부의대상이되지는않는다. ECB는 LTRO 발표시에는규모와기간, 방법등을명시할뿐 SMP의발표때와같은배경이나정당성에관한부연설명등을하고있지않다. 77) LTRO 실시이전드라기총재는기자회견및연설등을통해유로존회원국간신재정협약에대한합의가이루어질경우대규모의유동성확대조치를실시할것임을암시하였다. 2011년 12월 1일드라기총재는유럽의회에서의연설을통해 은행들이담보물의부족현상을겪고있는상황에서대출통로를복원하는것이 ECB의우선과제 임을밝힌바있으며, 금융시장은 SMP 또는 3년물 LTRO의실행을예상하였다. 78) LTRO는시장의예상규모를초월하였다는점에서즉각적인반응을불러일으켰다. LTRO의궁극적인목적에대해서는평가가엇갈린다. ECB는 LTRO를통해추구하는구체적인목적을밝히고있지않으나, 그목적을유동성공급 76) Siekmann and Wieland(2013). 본연구진은프랑크푸르트대학의 Helmut Siekmann 교수와면담을실시하여상기의내용을확인하였다. Helmut Siekmann 교수면담, 프랑크프루트대학 Institute for Monetary and Financial Stability, 2014년 9월 11일, 독일프랑크푸르트. 77) Press Release, ECB announces measures to support bank lending and money market activity (8 December 2011), http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2011/html/pr111208_1.en.html ( 검색일 : 2014. 9. 10). 78) The Financial Times, Draghi hints at eurozone aid plan (December 1, 2011), http://www.ft. com/intl/cms/s/0/87b3db16-1bfc-11e1-9631-00144feabdc0.html( 검색일 : 2014. 8. 17). 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 77
과국채시장안정으로구분하여살펴볼수있다. 첫째, 앞서 3장에서언급한바와같이 2011년후반의유로존금융시장은신용경색의징후가현저히나타났고, 유로존의경기침체와재무건전성평가이후자기자본확충의필요성은대출기피현상을야기하였다. 이러한상황에서실시된 2011년 12월의 1차 LTRO을통해서이탈리아와스페인은행에게가장많은대출이이루어졌다. Morgan Stanley의발표에따르면이탈리아와스페인은행은 2012년중필요한자금의 50~150% 를 LTRO를통해확보했으며, 프랑스은행들은 2012 년 1/4분기에필요한펀딩을이를통해확보했다. 따라서은행들이앉고있던유동성부족현상을일시에해소시켰고, 디레버리징의속도를늦췄다. 79) 둘째, 시중은행들에게저리유동성을공급할경우은행들은이를활용하여저평가된취약국의국채매입을유도할수있으며, 결과적으로국채금리를낮출수있다. 프랑스의사르코지대통령은 LTRO를통해은행들이정부에필요한유동성을공급할수있을것 임을언급한바있는데, 이는 LTRO의기대효과중하나가시중은행을통한간접적인국채매입임을시사하는것이 그림 4-3. LTRO 를통한자금대출 그림 4-4. 이탈리아와스페인의 10 년물국채금리 주 : 2011 년 2 월까지실시된총 7,040 유로중국가별비중. 자료 : Morgan Stanley(2012), p. 7. 주 : 원안은 1, 2 차 LTRO 실시기간을의미함. 자료 : Bloomberg( 검색일 : 2014. 9. 10). 79) Morgan Stanley(2012). 78 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
다. 80) 이러한의미에서 LTRO는실질적인 Back-door QE라는평가를받았으며, 이후유로존취약국의국채금리는하향안정세를보였다. 그러나 ECB는간접적인국채매입의도를공식적으로부인한바있으며, 은행권의상황을감안할때효과는제한적이라는기대가우세했다. ECB 총재는월간언론브리핑을통해불태화조치를동반하지않은국채매입은실시하지않을것이며, 우회적인방법 (back-door) 을통한국채매입의사도없음을밝힌바있다. 또한 2008년금융위기의여파가장기화되고있고국채가격의추가적인하락을배제할수없는상황에서은행들이 ECB의대출자금을통해국채를매입, 캐리트레이드를실시할가능성은낮은것으로평가되었다. 또한점차강화되는자기자본규제에있어서은행들은레버리지를줄이고있는상황이어서국채매입의효과는제한적일것으로예상되었다. 81) ECB의 LTRO가국채매입을겨냥하지않았다하더라도이조치는 ECB 의정책대응에있어서매우큰변화를의미한다. 첫째, LTRO의조건을 3년만기고정금리 (1%) 로추진한점은은행에대한일종의 보증조치 로그동안발생할수있는금리상의손실을 ECB가감수할것임을의미한다. 82) 둘째, 이조치는 조용한바주카포 (silent bazooka) 라는명칭과함께 ECB의권한안에서수행된실질적인양적완화조치로평가를받았다. 83) 셋째, 이무렵 EFSF/ESM의운영에있어서 ECB가기술적지원을제공함으로써공조체제가형성되었는데, 이는어떠한형태로든재정영역에개입을금기시하는 ECB 80) The Wall Street Journal, LTRO Will Help Short-Term Funding, But Backdoor QE It Probably Is Not (December 20, 2011), http://blogs.wsj.com/marketbeat/2011/12/20/ltro-will-help-shortterm-funding-but-backdoor-qe-it-probably-is-not( 검색일 : 2014. 9. 10). 81) Federic Holm-Hadulla. Florian Walch 면담. 이코노미스트. 유럽중앙은행 (European Central Bank), 2014년 9월 11일, 독일프랑크푸르트. 82) Urszula Szczerbowicz 박사면담. 프랑스국제경제연구소 (CEPII: Centre d'etudes Prospectives et d'informations Internationales), 2014년 9월 12일, 프랑스파리. 83) Fox Business, Draghi to the Rescue: Emergency ECB Moves Ease Eurozone Crisis (February 08, 2012), http://www.foxbusiness.com/economy/2012/02/07/draghi-to-rescue-ecb-moveseasing-eurozone-crisis( 검색일 : 2014. 8. 10). 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 79
의태도가보다적극적으로변화하고있음을시사한다. 84) 다. 무제한국채매입 (OMT) 2012년 5월드라기총재는 유로화를구하기위해모든조치를강구할것 임을밝힌데이어, 8월초드라기총재는 ECB가특정조건하에서유로존회원국의국채를무제한매입할수도있음을발표했다. ECB는일부국채의높은스프레드는통화정책의전달통로를손상시키고있으며, 이에대한조치가필요하다는점이국채매입의배경이라고밝혔다. 이는 SMP의경우와유사하나국채매입의양에있어서한계가없다는점에서이전에실시한 SMP보다더강력한조치였다. 이조치를실시함에있어서드라기총재는먼저회원국들이재정적자를축소하여야함을강조하였고, EFSF/ESM이최대한국채매입에나설수있도록촉구하였다. 이러한조치들이충실히이루어진다는전제하에 ECB는국채를무제한매입할수있다는뜻을밝혔다. 또한 ECB가매입하는국채는민간보유국채에비해선순위지위를갖지는않음을명시하였다. 이는그리스의채무재조정과같은사건이발생하게될경우 ECB가보유한국채또한헤어컷의대상이됨을의미하며, ECB가손실을감수한다는것을의미한다. ECB의자본소실시소실된자본만큼을회원국중앙은행의출자를통해보완해야하는데이는공동으로이루어지며기존의출자비중에따라이루어진다. 이는결국위기국국채매입에대한손실을회원국이공동으로부담하겠다는것인바, 정책상의상당한변화임을알수있다. OMT로명명된이조치의기술적인내용은 2012년 9월 6일에발표되었다. ECB의보도자료를살펴보면먼저 OMT의목적은통화정책의전달통로 84) Reuters, Exclusive: ECB limits bond buying, euro zone looks to banks (Dec 9, 2011), http://www.reuters.com/article/2011/12/09/us-eurozone-ecb-idustre7b811t20111209( 검색일 : 2014. 8. 10). 80 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
그림 4-5. 이탈리아의채권의 CDS(5 년만기 ) 그림 4-6. 스페인의채권의 CDS(5 년만기 ) 자료 : Datastream, https://forms.thomsonreuters.com/ datastream, 재인용 : Wolff, Guntram(2013), p. 28. 자료 : Datastream, https://forms.thomsonreuters.com/ datastream, 재인용 : Wolff, Guntram(2013), p. 28. 와통화정책의단일성을확보하기위한것임을밝히고있다. 그리고발동을위한조건과범위, 채권자에대한대우를상술하고불태환조치를통해통화량을그대로유지할것임을밝히고있다. 주별로총매입량이발표될것이며, 매입하는국채의구성은월단위로공개되는데, 이는매입국채의구성을밝히지않았던 SMP와는구별된다. OMT는유연한정책대응을통해취약국국채금리의하향안정세에매우큰기여를한것으로평가된다. 85) OMT에대한찬성론에따르면실제로시행된적은없으나선언만으로도 game changer의역할을수행, 국채시장을 나쁜 균형에서 좋은 균형쪽으로변화시켰으며, 취약국에서뱅크런이일어나지않도록기여했다. 이는국채금리뿐만아니라은행간대출, 기업간대출금리도내려가는데기여했으며, 결과적으로는유로화에대한신뢰가높아졌다. 86) 85) Wolff, Guntram(2013), p. 27. 86) The Wall Street Journal, Economists Round on OMT Critics in Germany (July 29, 2013), http://blogs.wsj.com/moneybeat/2013/07/29/economists-round-on-omt-critics-in-germany( 검색일 : 2014. 8. 10). 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 81
그림 4-7. 유로존회원국의국채금리변화 그림 4-8 유럽재정위기와 ECB 의대응조치에따른국채금리추이 (10 년만기, 연간 %) (10 년만기국채금리, %) ( 표준편차 ) 자료 : Bloomberg, http://www. bloomberg.com ( 검색일 : 2014. 8. 10). 주 : 1) 남부유럽 : 그리스, 포르투갈, 스페인, 이탈리아, 아일랜드 (5 개국 ), 북부유럽 : 독일, 프랑스, 네덜란드, 오스트리아, 핀란드 (5 개국 ). 2) 표준편차는 10 개국국채금리의표준편차임. 자료 : Bloomberg, http://www. bloomberg.com, 재인용 : 강유덕 (2014b), p. 7. OMT 선언으로인해취약국국채금리가하향안정세로돌아선점은인정하나, 적법성여부는큰논쟁을야기하였다. OMT에대한반대의견은다음과같이정리될수있다. 첫째, OMT는궁극적으로통화정책을통한재정지원의성격이짙다. OMT를통한국채매입은통화정책전달통로를확보하기위한것이기는하나이조치는정부재정의조건에관한시장의압력을약화시킬수있으며, 결과적으로회원국의긴축및구조조정정책이약화될수있다는것이다. 둘째, 이조치는화폐화조치를통한재정지원을금지하고있는 EU 조약을위배될수있다. SMP의경우와마찬가지로 ECB 또는회원국중앙은행에게정부에대한대출 ( 국채매입 ) 을금지하고있는 EU 기능조약 (TFEU, 123조 1항 ) 을위반하고있다는것이다. 국채매입은국채에대한금리에영향을줌으로써결과적으로특정회원국에게보조금을지불하는배분효과를갖게되며, 이는 ESCB에부여된권한을넘어서는것이다. 87) 셋째, 82 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
이조치는민간부문과공공부문 ( 회원국정부 ) 이감당해야할리스크를 ESCB 로이전하는행위이다. 특히국채매입시선순위지위를포기하고있는데, 이는 ECB 의자본잠식까지우려될수있는조치이다. 3. ECB 의역할을둘러싼갈등 가. ECB 의대응에대한독일의입장 독일정치계와중앙은행, 주류학계는재정위기초기부터정도의차이는있으나 ECB의국채매입에반대하는입장을보여왔다. ECB가유동성공급의범위를넘어서채무위기국의국채를대규모로매입하거나구제기금의레버리지지원에나설경우통화정책과재정정책의구분이모호해질수있고, 이는실질적으로화폐화조치와다를바없으며도덕적해이의결과를낳을수있다는것이다. 또한재정통합이이루어지지않은상황에서특정국가의국채매입은일종의분배효과를결과적으로는통화정책을통한보조금지급의결과를가져온다. ECB의권한에대한해석과정부에대한신용금지의원칙은 2011년 2월독일연방은행의악셀베버 (Axel Weber) 총재가사임하는결정적인계기가되었으며, 같은해 9월초에는 ECB의운영이사회의스타크 (Jürgen Stark) 이사도같은이유로사임을결정하였다. 이탈리아와스페인국채매입을위해 SMP를재개하고자할때 23명의 ECB 정책위원중스타크이사와베버총재에이어독일연방은행총재를맡게된바이트만 (Jens Weidmann) 총재와 2명만이반대표를던졌다. 88) 스타크이사의사임결정직후 ECB는 SMP를 87) Siekmann and Wieland(2013), p. 3. Helmut Siekmann 교수면담. 프랑크프루트대학 Institute for Monetary and Financial Stability, 2014 년 9 월 11 일, 독일프랑크푸르트. 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 83
통한국채매입을대폭확대하였다. 89) 국채매입에대한반대는바이트만총재에의해거듭표출되었다. 바이트만총재는 OMT에대해 ECB 이사회정책위원회위원중유일하게반대표를던졌다. 90) 이조치는불태환조치를병행할것이며재정위기국의구제금융신청을조건으로한다는단서를달았는데, 이는 OMT로인한물가상승과수혜국의도덕적해이를우려하는독일의입장이반영된것이다. 베버총재및바이트만총재, 스타크이사는모두국채매입에는반대하는입장을가지고있으며, 이는독일의일반적인여론을반영하는것이다. 91) 2014년 4월의이사회에서는모두가기존의양적완화조치를계속유지하는데대해서찬성입장을밝혔다. 이는유로존의물가상승률이 0.5% 에도달하여물가압력에대한압박이없어진시점에서나온조치이다. 92) 이러한독일경제계의반응은경기에대한단기적인대응보다는물가안정에중점을둔중장기적대응과통화가치의안정성확보가안정적인성장의원동력이라는기존의정책선호도를반영하는것으로볼수있다. 나. ECB 의대응에대한프랑스의입장 독일이물가안정과도덕적해이방지, EU 법체계의엄격한해석을강조 88) Reuters, Stark to leave ECB over bond-buying row-sources (Sep 9, 2011), http://uk.reuters. com/article/2011/09/09/uk-ecb-stark-iduktre7883d720110909( 검색일 : 2014. 8. 10). 89) The Economist. Inside Germany s central bank: Europe s monetary opposition (Oct 6th 2012), http://www.economist.com/node/21564245( 검색일 : 2014. 8. 10). 90) Market Watch, Bundesbank confirms Weidmann opposed bond buys (Sept. 6, 2012), http://www.marketwatch.com/story/bundesbank-confirms-weidmann-opposed-bond-buys-201 2-09-06( 검색일 : 2014. 8. 10). 91) Nicolaus Heinen 박사, Patricia Wruuck 박사면담. 도이치뱅크 (Deutsche Bank), 2014 년 9월 10일, 독일프랑크푸르트. 92) Reuters, ECB hardliner Weidmann comes in from the cold as deflation threatens (Apr 17, 2014), http://www.reuters.com/article/2014/04/17/us-ecb-bundesbank-weidmann-insightidusbrea3g0pu20140417( 검색일 : 2014. 8. 10). 84 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
하는것에비해프랑스는전통적으로경기대응적인통화정책의전통이강했다. 독일연방은행은정치적독립성이이미 1960~70년대에정착된데반해프랑스중앙은행의경우 1992년에야중앙은행법개정 (1994년발효 ) 을통해정치적독립성이명문화되었다. 따라서중앙은행에대정부의영향력을원천적으로배제해온기간이상대적으로짧았다. 93) 또한전통적으로정부의개입전통이강한프랑스경제의특징도중앙은행의독자적인통화정책에제약을줄수있는배경으로작용해왔다. 유럽재정위기가확산되는과정에서프랑스정부는 ECB에보다적극적인시장개입을지속적으로요구하여왔다. 이와같은요구에는중앙은행의역할에대한인식의차이외에도재정위기의확산으로인한피해가프랑스경제를압박하기시작했기때문이다. 2011년 7월재정위기가이탈리아로확산될기미를보이자이탈리아에많은익스포저를갖고있던프랑스금융권의부실가능성이제기되었다. 같은해 11월부터는프랑스의국가신용등급이하향조정될가능성이제기되었고, 2012년 1월 S&P는프랑스의신용등급을 AAA에서 AA로하향조정하였다. 이러한상황에서프랑스바루앵 (François Baroin) 재무장관은 ECB가미연준, 영란은행, 일본중앙은행과같이국채매입등보다적극적인시장개입을실시할것을촉구했다. 94) 이러한주장은당시 ECB 운영위원회의스타크이사에의해반박되었으며, 95) 메르켈총리도 ECB에부여된권한이재정위기해소에있지는않다는견해를명백히함 93) Laurent Clerc 면담. 프랑스중앙은행 (Banque de France), 2014년 9월 12일, 프랑스파리. 이면담에따르면상기의내용은과거에대한배경설명일뿐현재프랑스중앙은행의입장을대변하지는않는다. 면담자는프랑스중앙은행또한독일연방은행과마찬가지로발행시장에서의대규모국채매입에대해서유보적인입장임을밝혔으며, 그이유를 EU조약과의불합치때문으로밝혔다. 94) Spiegel, Existential Euro Debate: Franco-German Battle over the ECB Intensifies (November 17, 2011), http://www.spiegel.de/international/europe/existential-euro-debate-franco-germanbattle-over-the-ecb-intensifies-a-798400.html( 검색일 : 2014. 8. 10). 95) Le Figaro, Un responsable de la BCE critique Baroin (Aug. 20, 2011), http://www.lefigaro. fr/flash-eco/2011/08/20/97002-20110820filwww00273-un-responsable-de-la-bce-critique-b aroin.php( 검색일 : 2014. 9. 10). 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 85
으로써양측의갈등은계속되었다. 재정위기의가능성이제기되는스페인과벨기에도 ECB에보다적극적인개입을요구하였으며, 상대적으로직접적인이해관계가적은영국의카메룬 (David Cameroun) 총리도 ECB가유로존국가들의최종대부자역할을담당해야함을강조하였다. 2012년 12월의독일 프랑스정상회담 (12월 5일 ) 에서는 ECB의정치적독립성을재확인한바있으나, 그이면에는프랑스를중심으로한 ECB의국채시장개입확대요구와독일의유보적입장이대립하였으며, ECB는유로화의장기적인신뢰를위해서는주된임무인물가안정을우선시하는것이바람직하다는입장을보였다. 이후발표된 ECB의 LTRO는이러한독일과프랑스의갈등과함께원칙을고수하는가운데재정위기에대한대응책을강구해야하는 ECB의현실속에서나온정책으로볼수있다. 다. 재정위기해결을둘러싼정치동학 유럽재정위기에대한대응책은긴축과재정준칙의강화를주장하는독일이주도해왔다. 재정위기해결을위해개별국가의책임을강조하고재정준칙을강화하는것은위기초기부터독일정부가보여온일관된입장이었다. 그러나 2012년에접어들어더블딥에빠지는국가가속출하면서경기침체시의긴축이적절한정책인가에대한논란이제기되었다. 특히 2012년초를전후한대규모의양적완화로인해금융시장은대체적으로양호한모습을보였으나, 실물경제가침체되는괴리현상이진행되었다. 이탈리아와스페인은고강도의긴축재정과구조재정을추진하였으나, 자체적인노력만으로는한계에봉착했다는인식에따라 EU 정상회의를전후하여강경입장으로선회하였으며, 독일을외교적으로압박하기시작하였다. 또한프랑스의올랑드 (François Hollande) 대통령은대선과정에서신재정협약에대한수정을공약함으로써메르켈총리와대립, 전임자인사르코지대통령과는다른모습을보였다. 이 86 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
로인해 2012년 6월의 EU 정상회의에서는프랑스를비롯한이탈리아와스페인등남유럽권국가들의입장이크게대두되면서기존독일주도의해법과충돌을일으켰다. 정상회의를통해서결정된사안은 [ 표 4-1] 에정리된바와같다. 표 4-1. EU 정상회의의내용 (2012. 6/28~29) 합의 주요내용 주장한국가 1 성장과일자리를위한합의 ( 성장협약 ) - 1,200억유로규모의성장기금을마련 프랑스 2 EU 차원의통합은행감독기구 ( 은행동맹 ) 설립 3 EFSF/ESM 의부실은행직접지원 4 EFSF/ESM의국채직매입허용 5 ESM의선순위채권자지위포기 자료 : 오태현, 강유덕 (2012), pp. 5~8 에서정리하여인용. - 3단계로구성된통합은행감독기구 ( 은행동맹 ) 설립 - 은행동맹설립시 ECB가시중은행에대한감독권을행사 - 은행분야에만한정된구제금융을제공하고, 공동재정에대한포괄적인조건 (conditionalities) 은미적용 - 발행시장에서 EFSF/ESM이직접국채매입이가능하도록허용 - ESM에부여되었던최우선채권자지위를폐지 ( 우선적으로스페인에만적용 ) 독일 스페인 이탈리아, 스페인 스페인 2012년 6월의 EU 정상회의결과는프랑스로대표되는남유럽국가들의강경한입장에독일이한발짝물러선것이볼수있는데, 이중 ECB의역할과관련된부분은은행감독및지원, 국채직매입에관한합의이다. 첫째, 부실은행에대한공적자금투입으로재정위기가야기된아일랜드와마찬가지로스페인도부실은행처리를위해구제금융이예상되었다. 그러나아일랜드의경우와달리스페인에대한지원은정부를통한지원이아니라 EFSF/ ESM이스페인의부실은행정리기금 (FROB) 를통해은행을직접지원하는방식으로이루어졌다. 이조치는스페인정부의강경한주장이반영된결과로볼수있는데, 독일은반대급부로 ECB에시중은행에대한감독권한부여를얻어낼수있었다. 또한이조치에대한조건으로 ECB의역할및운 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 87
영원칙은독일연방은행을모델로할것임이다시한번확인되었다. 96) 둘째, 본정상회의에서는유로존의구제기금인 EFSF/ESM이발행시장에서국채를직매입할수있도록허용하였다. 이조치는유통시장을통한국채매입인 SMP보다한발짝더나아간것이나, 매입주체가 ECB가아닌 EFSF/ESM 이라는데에서차이가있다. 이는 ECB의역할 ( 물가안정 ) 을재확인하는가운데나온조치라는점에서독일과남유럽국가들의합의의산물로볼수있다. 라. ECB 의역할에대한법리적갈등 ECB의역할확대에관한논의가주로브뤼셀을중심으로한싱크탱크와남유럽을중심으로확산되었다면 ECB의역할에대한법리적갈등은독일헌법재판소에대한헌법소원을중심으로전개되었다. 2012년 9월 ECB의 OMT 발표이후독일내에서는 3만 7,000명이집단서명을통해 OMT의적법성여부를묻는헌법소송을독일헌재에제기했다. 헌법소송의내용은 OMT가 ECB에부여된법적권한을벗어나는조치이며, 독일납세자의위험부담을가중시키지만독일의회의통제밖에서이루어지므로위헌소지가있다는것이다. 독일헌재는심의를위해 2013년 6월 11~12 일의기간중청문회를개최하였으며, 이청문회에는독일연방은행의바이트만총재와 ECB의아스문센 (Jörg Asmussen) 운영이사, 쇼이블레재무장관이출석하여 OMT에대한입장을밝혔다. 독일연방은행은청문회에앞서 OMT 프로그램이비판적으로판정되어야한다고밝힌바있다. 청문회직전바이트만총재가헌재에보낸문헌에따르면 ECB가국채를직매입하게될경우, 중앙은행의독립성이훼손되고, 물가안정의목표달성이어려워질수 96) 오태현, 강유덕 (2012), p. 7. 88 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
있다. 또한 ECB는신용도가낮은국가들의국채를매입하므로, 결과적으로 ECB의리스크가높아지게될것이며, 결국참여국가들의국채가치까지떨어뜨릴수있을것이라는의견을피력했다. 97) 따라서 ECB의국채매입은인정하지만, 미국, 일본, 영국등신용도가높은국채만을매입해야함을주장하였다. 반면에쇼이블레장관은독일정부는지금까지 ECB가취한조치들이 ECB의권한에위배된다는징후를발견하지못했다고밝혔다. 표 4-2. OMT 에대한양기관의주장 논점 독일연방은행 ECB 화폐화를통한재정지원 - 통화의재정보전에해당 - 통화의재정보전이아님 ECB 의독립성 납세자부담 통화정책경로 - 통화정책이재정정책에지배당할위험이있으며, 해당국의전제조건준수에대해회의적 - ECB는민주적절차에의해임무를부여받지않음. - 경로문제가아니라일부국가의구조적문제때문 - 통화정책파급경로상영향과전제조건준수를기준으로시행되므로독립성보호 - 검토결과가긍정적일때만 OMT 를시행하므로부담예방이가능 - 경로작동및 redenomination risk 축소를위해필요 자료 : 한국은행프랑크푸르트사무소 (2013), 독일헌법재판소의 ECB 신규국채매입프로그램 (OMT) 에대한청문회결과및주요반응 (2013. 6. 12), p. 1. 2014년 2월 7일독일헌재는 OMT 조치가 ECB의권한을초과하였다는내용의성명서를발표하였다. 특히화폐화를통한재정지원을금지하는 EU 조약을위반하였음을시사하였으나, 최종적인합치여부의결정은유럽법원 (ECJ: European Court of Justice) 에이관할것임을밝혔다. 이결정에대해 ECB는환영의입장을보였는데, 이는 ECJ가친유럽적인결정을내리는사례가많기때문이다. 이와같은독일헌재에대한소송은 EU 통합과유로화도입, 구제금융을 97) Reuters, Bundesbank takes aim at ECB bond-buying via German court. (Apr 26, 2013), http://uk.reuters.com/article/2013/04/26/germany-eurozone-court-idukl6n0dd1x 920130426( 검색일 : 2014. 8. 10). 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 89
둘러싸고벌어진과거소송사례의재현이라고볼수도있으나, 유럽통합을둘러싼회원국간의갈등을보여주는일면이다. 독일헌재가 OMT가독일헌법에부합하지않는다고판결하는경우에는 ECB가 OMT를실시하더라도독일연방은행은 OMT에참여할수없으며, 이는 ESCB 체제에큰혼란을야기할수있다. 98) ECJ의 OMT에대한합법판정까지는통상적으로 2년의시간이소요될것으로보이는데, OMT에대해합법판정을내리더라도독일헌재는여전히독일연방은행에대한명령이나구속력있는결정을통해 ECB의조치에제동을걸가능성이존재한다. 글상자 4-1. 과거독일헌법재판소의주요판결사례 - 1993. 10. 마스트리히트조약관련 : 마스트리히트조약은기본적으로민주적원칙에부합함. 다만실질적으로독일의회가권리와임무를보유해야하므로추가적인 EU 통합과관련해서는독일의회의승인을요함 - 1998. 3. 유로화도입관련 : 유로화의도입은재산권과관련독일헌법에위배되지않음 - 2009. 6. 리스본조약관련 : EU 통합의진전이독일헌법에위배되지는않음. 다만향후국가주권포기등 EU 연방체제와관련해서는국민투표를통한새로운입법에의해가능함 - 2010. 9. 그리스에대한구제금융및 EFSF 관련 : 독일헌법에위배되지는않음. 다만독일의회는근본적으로예산정책결정을통제해야하므로추가적인재정지원은독일의회의승인을받아야함. 유로지역국가들에대한재정지원은임시적이면서개혁및조정프로그램이행등과같은조건부로이루어져야함 - 2012. 9. ESM 및신재정협약에대한비준정치가처분신청 : 이를기각함. 아울러현행 ESM 조약에서독일의부채부담한도는승인된 1,900억유로를넘을수없으며 ESM 운영에관해독일의회가충분히모니터링할수있도록해야함 자료 : 한국은행프랑크푸르트사무소 (2013), p. 2. 98) Nicolaus Heinen 박사, Patricia Wruuck 박사면담. 도이치뱅크 (Deutsche Bank), 2014 년 9 월 10 일, 독일프랑크푸르트. 90 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
4. 소결 이상에서는 ECB의역할확대에대한논의를살펴보고재정위기의확대과정에서회원국간이견표출과합의의과정을살펴보았다. 재정위기과정에서통화공동체의국채시장은취약할수밖에없는한계를갖고있으며, 이로인해 자기실현적 인유동성위기에봉착하기쉽다는점이강조되었다. 이러한상황에서재정위기이후 ECB는정책대응이제반여건이나금융안정의책무등에비춰볼때소극적이라는비판을받아왔다. 미연준이리만브라더스사파산이후대규모의국채와금융채매입을실시한데반해 ECB의대응은비교적느렸다. 2010~12년의기간중 ECB는대응의강도를높여왔으나, 순차적인대응은상황전개에따른것으로, 그과정에서 ECB는법적으로부여된권한의한계선상에서정책을펼쳐왔다. ECB의한계는궁극적으로재정통합이이루어지지못한통화공동체의제도적한계에기인하는바가크다. 독일의입장과같이국채매입조치는 ECB의의도와상관없이결과적으로재정취약국의재정을보전해주는효과를낳을수밖에없으며, 이는일종의보조금지급효과를낳을수있다. 금융위기를맡아미연준과영란은행은대규모의양적완화를실시한바있으나, 이는중앙정부의국채를대상으로하였으며개별주 (state) 나광역자치단체의공공채를매입한것은아니었다. 결국재정통합이이루어지지않은상황에서특정국가의국채를매입하는것은분배의원칙에어긋날수있다는것이다. 그러나유럽재정위기를계기로 EU의권한은물가안정에서금융안정으로확대되었으며, 이러한현실을감안할때 ECB의정책이실물경제에미칠수있는영향력은더욱커질것으로판단된다. 다만물가상승과금융안정이라는상출될수있는정책목표에대해어떻게 분리의원칙 을적용할것인지가관건이될것으로보인다. 제 4 장유럽중앙은행의역할에관한논의 91
제 5 장 결론 본연구는유럽재정위기에대한 ECB의대응조치와 ECB의역할에대한논의를분석함으로써실제로 ECB 역할이변화하고있는지여부를살펴보았다. 특히 ECB의대응조치가순차적으로점차강화되었으며, 그결과국채매입등위기이전에는예상할수없었던조치까지실시했음에주목하였다. 본연구를통해제기하고자하는질문은 ECB의변화가경기상황에대응하기위한일시적인것인지, 아니면향후 ECB의정관변경까지야기할수있는구조적인변화인가에관한것이다. 문헌연구및언론, 면담을통해확인한바에따르면 ECB는여전히물가안정을주요임무로갖고있으며, SMP와 LTRO를비롯하여 OMT 발표등의비전통적통화정책은 통화정책의전달경로확보 를목적으로실시되었다. 결과적으로국채시장의안정화에기여한정책으로볼수있으나, ECB는보도자료를통해이정책이통화정책의일환으로실시되었음을누차강조하였다. 또한 ECB 총재는정례브리핑과언론인터뷰를통해정치적영향력을철저히배제하고있음을강조하였다. 그러나점차 ECB의시장개입은미연준이나영란은행에비해늦었으며, 92 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
재정위기가확대되는시점에서 마지막보루 로서실시되는측면이강했다. ECB의시장개입이늦었던데에는적극적인개입을할수없는 ECB의특수성과 EU 조약에기인하는바가크다. 독일연방은행을모델로설립된 ECB 는경기상황에대한단기적인대응보다는중기차원의물가안정을목표로삼고있어, 금융안정을위한최종대부자로의적극적인역할에는보수적이었던것으로판단된다. 또한재정의화폐화조치를엄격하게금지하고있는 EU 조약은 ECB가미연준과영란은행방식의양적완화를채택할수없게하는결정적인배경이되었다. 이로인해 ECB는애초부터국채금리급등등재정위기성격의경제위기에는대응의한계가있었다고볼수있다. 반면에 ECB는 EU 조약과 ECB 정관에명시된권한의한계속에서제도에대한 적극적인해석 을통해창의적인방법으로시장개입을실시한것으로볼수있다. ECB에적극적인대응을요구하는정치 경제적상황에 ECB가얼마나영향을받았는지는확인하기어렵다. ECB의공식보도자료는 ECB의독립성을누누이강조하고있으며, SMP와 LTRO 등실질적으로유로존취약국을지원하는조치를발표함에있어서도이조치들이 ECB의독립적인대응임을강조하였다. 그러나 2010~12년의기간중재정위기의해결책을둘러싼회원국간갈등을감안할때, ECB가이러한상황으로부터완전히자유롭다고단언하기는어려울것이다. 특히운영이사의수에비해중앙은행총재들의수가훨씬많은 ECB 정책위원회는그구성상회원국의이해관계를반영한다고볼수밖에없다. 이러한맥락에서 ECB를통한정책대응의요구는법리적정당성과별개로 ECB의시장개입에또다른차원의정당성을부여해주었다고볼수있다. 향후 ECB의역할변화에관해서는세가지측면에주목할필요가있다. 첫째, 유럽재정위기를계기로중앙은행이 최종대부자 로수행할수있는역할에대한인식이제고되었다. 대부분의문헌과시장의평가는유로존국 제 5 장결론 93
채시장이안정화된결정적인계기로 OMT의발표를지적한다. OMT는실제로실시된적이없으나, 발표만으로도 game changer로의역할을하였다. 이후유로존취약국의국채시장은미연준의양적완화축소와이에따른신흥국금융시장의불안속에서도비교적안정세를보였다. OMT는위기시 ECB가실질적인 최종대부자 의역할을감당하겠다는의지의표현으로해석할수있다. 그렇다면유럽재정위기가중앙은행의역할부재에서비롯되는것인지에대한의문이남는다. 재정위기의원인은복합적이나, 이번위기를통해중앙은행의역할이전면으로부상하였고, 회원국간이견표출과함께집중적인논의의대상이되었다는점은향후제도적변화의가능성을예고한다. 둘째, ECB의역할은경제통합의진전정도에따라영향을받을가능성이크다. 유로존은재정통합이이루어지지않은통화공동체로볼수있다. 따라서하나의통화정책에회원국수만큼의재정정책이공존하는형태로되어있다. EU 공동체차원의과세권과적자재정 ( 채권발행 ) 이불가능한현실에서 ECB는앞으로도정부에대한대부자기능은배제할것으로예상된다. 특히 OMT에대한독일내헌법소송사례에서볼수있듯이현행 EU 조약과 ECB 정관의범위를벗어나는권한행사에대해서는제동이걸릴가능성이매우높다. 따라서향후 ECB의역할변화는 EU의재정통합이심화되는지여부에따라결정될가능성이높다. 셋째, 은행동맹이추진되는과정에서 ECB는유로존시중은행에대한금융감독권한을부여받게되었다. 물가안정과금융안정의목표는상호간에상충될소지가있다. ECB는 분리의원칙 에따라두목표를독립적으로추구할것으로공언하고있으나, 과거에비해 ECB의정책은보다다면적일것으로예상된다. 94 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
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글로벌금융위기기간중 ECB와미연준의통화스왑거래 ( 그림 3-5): The Federal Reserve Bank is Naked: QE 10T Dollar Loans Swaps and Naked Mortgage Bonds of Quantitative Easing, http://www.economicsvoodoo.com/ the-federal-reserve-bank-is-naked-qe-10t-dollar-loans-swaps-and-trilliondollar-naked-mortgage-bonds-of-qe-1 ( 검색일 : 2014. 8. 17) ECB 조직도 ( 그림 2-1): https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/orga/ html/or_016.en.html( 검색일 : 2014. 9. 10) ECB 운영이사회위원및임기 ( 그림 2-2): https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/ decisions/eb/html/ebtimeline.en.html( 검색일 : 2014. 9. 10) 면담자료 1) 본문에각주를통해명시 Nicolaus Heinen 박사, Patricia Wruuck 박사. 도이치뱅크 (Deutsche Bank). 2014년 9 월 10일. 독일프랑크푸르트. Federic Holm-Hadulla. Florian Walch 이코노미스트. 유럽중앙은행 (European Central Bank). 2014년 9월 11일. 독일프랑크푸르트. Helmut Siekmann 교수. 프랑크프루트대학 Institute for Monetary and Financial Stability. 2014 년 9월 11일. 독일프랑크푸르트. Laurent Clerc. 프랑스중앙은행 (Banque de France). 2014년 9월 12일. 프랑스파리. Urszula Szczerbowicz 박사. 프랑스국제경제연구소 (CEPII: Centre d Etudes Prospectives et d Informations Internationales). 2014년 9월 12일. 프랑스파리. 2) 연구수행중면담을실시하였으나, 본문에는언급하지않은경우홍철차장. 한국은행프랑크푸르트사무소. 2014년 9월 11일. 독일프랑크푸르트. Alan Lemangnen, Cyril Regnat 이코노미스트. Natxis Economic Research. 2014년 9 월 12일. 프랑스파리. 104 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
Executive Summary Policy Responses of the ECB in Managing Euro Crisis and Change in Its Role Yoo-Duk Kang This study aims to review the policy responses of the European Central Bank (ECB) during the global economic crisis and subsequent Euro crisis, and sheds light on the logic and backgrounds related to these responses. The ECB used increasingly non-conventional measures, such as the purchase of sovereign bonds, which was unexpected before the crisis. In this context, the study raises the following question: is the increasing use of non-conventional measures temporary one in response to an unprecedent crisis or is it a sign of structural change in ECB s role? The ECB has features in common with most of central banks of advanced countries, but it differs from them in three aspects. First, the ECB has a mandate only with respect to price stability. It has a very high level of institutional and political independence. Third, the ECB and the national central banks of the Eurosystem are forbidden to finance governments (monetization). These salient features of the ECB are very similar to those of the German Bundesbank. Given the role of Deutsche Mark and the Executive Summary 105
Bundesbank in the European monetary integration, it seems that the ECB would include features that are legacies of the Bundesbank. As the Euro crisis spread over the entire eurozone starting from the European peripheries, responses by the ECB have been increasingly active. In order to keep financial markets stable, it has intervened with non-conventional measures. For the first time, it made large-scale purchase of sovereign bonds from the secondary market and provided long term liquidity to financial institutions with low interest rates. In addition, its Governing Council declared the outright monetary transaction (OMT), which means that the ECB will purchase unlimited quantity of sovereign bonds in case of a crisis. Its willingness and determination toward market intervention played an important role in mitigating the crisis. However, these measures, particularly the purchases or plans to purchase sovereign bonds, caused a dispute between different actors and principles. They were conceived and implemented amidst tension between member states, particularly Germany and France and between ECB s mandate (price stability) and financial stability (response to the euro crisis). During the crisis, the ECB made it clear that its priority and mandate are in maintaining price stability and emphasized that non-conventional measures were implemented to secure a transmission channel of monetary policy. Eventually its measures contributed to mitigation of tensions in the sovereign market, but it emphasized repeatedly that these measures were conducted as a part of its monetary policy. Besides, its president underlined that the ECB excluded completely all political influences in its policy consideration. Regarding the future change in ECB s role, it is necessary to note and consider three aspects. First, the Euro crisis provided occasions for reflecting 106 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화
upon the role of the central bank as the lender of last resort. As the crisis deepened, the role of ECB has been up for discussion. This means that all debates regarding its role during the crisis could become a starting point for its institutional change, albeit small. Second, the role of the ECB will be impacted significantly by the level of economic integration in the EU. Considering that the EU does not have any authority to impose taxes and conduct fiscal policy, it is hardly expected that the ECB provides credit to any European institutions and governments. Third, the ECB has now a supervisory authority over the commercial banks in Eurozone under the ongoing banking union. This means that the ECB has to follow two simultaneous objectives, price stability and financial stability. While the ECB declared that two objectives will be treated individually according to the principle of separation, the political and economic dynamics that the ECB has to encounter will be more complicated than before. Executive Summary 107
최근지역연구시리즈발간자료목록 14-01 유럽재정위기에대한유럽중앙은행의대응과역할변화 / 강유덕 11-01 한국과투르크메니스탄의녹색성장협력방안연구 : 태양에너지산업부문을중심으로 / 주진홍 10-04 Renewable Energy Policy in Germany and Its Implications for Korea / Hyun Jean Lee and Sung-Won Yoon 10-03 고령화 ᆞ 저성장시대일본공적연금의현안과개혁과제 / 김양희 김은지 10-02 EU 로비제도 (European lobbying) 의현황과사례연구 / 강유덕 10-01 EU 신에너지정책의수립과정과정책내용의검토 / 주진홍 김균태 이현진 09-02 글로벌경제위기이후해외주요국의경제동향과출구전략전망 / 김흥종외 09-01 독일제조업부문의해외직접투자와수출의관계연구 / 김균태 이현진 08-01 EU 의기후변화대응정책과시사점 / 오태현 07-01 중앙아시아의부상과한국의대응전략 / 이재영 박상남 07-02 한국의중장기통상전략의정치경제와소프트파워통상전략 / 이근 07-03 주요선진국의대중국경제협력현황과통상전략 / 최의현 김완중 07-04 최근일본통상정책의변화와우리의대응방안 / 정훈 * KIEP 설립이후현재까지의모든발간자료원문은홈페이지 (http://www.kiep.go.kr) 에수록되어있습니다.
07-05 India's Economic Cooperation with Partner Countries: Current Status and Potential / Anjan Roy 07-06 팔레스타인문제에대한우리의정책방향 / 인남식 07-07 아프리카빈곤대책으로서의농촌개발 : 한국농촌개발경험전수를중심으로 / 전승훈 허길행 유철 최미애 07-08 EU 의대북미통상전략분석 / 안덕근 07-09 중국의대북미외교안보정책과통상전략 / 주재우 김민수 07-10 일본의대북미통상전략분석 / 정훈 07-11 차베스에너지정책의형성배경및전망 / 임배진 07-12 우리나라기업의브라질진출확대와교민활용방안연구 / 김영철 07-13 페론이즘의변천과아르헨티나경제모델의평가와전망 / 하상섭 07-14 볼리비아의자원민족주의와천연가스산업재편의전개와의미 / 이상현 07-15 주요국의대러시아통상전략및시사점 / 한종만 07-16 주요국의대중앙아시아통상전략및시사점 / 박상남 강명구 06-01 동아시아자유무역지역의성공조건 : 제도적접근 / 김세원 박명호 김흥종
강유덕 ( 康裕德 ) 한국외국어대학교불어과졸업, 프랑스파리정치대학국제통상, 국제관계석사프랑스파리정치대학경제학박사대외경제정책연구원구미 유라시아실유럽팀연구위원 ( 現, E-mail: ydkang@kiep.go.kr) 저서및논문 유럽재정위기의원인과유로존의개혁과제 ( 공저, 2012) 유럽의사례를통해본복지와성장의조화방안연구 ( 공저, 2013) 외
KIEP 발간자료회원제안내 본연구원에서는본원의연구성과에관심있는專門家, 企業및一般에보다개방적이고효율적으로연구내용을전달하기위하여 발간자료회원제 를실시하고있습니다. 발간자료회원으로가입하시면본연구원에서발간하는모든보고서및세미나자료등을대폭할인된가격으로신속하게구입하실수있습니다. 회원종류및연회비 회원종류 배포자료 연간회비 기관회원개인회원연구자회원 * S 외부배포발간물일체 30 만원 20 만원 10 만원 A( 계간 ) 대외경제연구 1 만 5 천원 1 만 2 천원 * 연구자회원 : 교수, 연구원, 학생, 전문가회원 가입방법 우편또는 FAX를이용하여가입신청서송부 ( 수시접수 ) 339-007 세종특별자치시시청대로 370 세종국책연구단지경제정책동연회비납부문의전화 : 044)414-1178 FAX: 044)414-1144 E-mail: sklee@kiep.go.kr 회원특전및유효기간 S기관회원의특전 : 본연구원해외사무소 ( 美 KEI) 발간자료등제공 자료가출판되는즉시우편으로회원에게보급됩니다. 모든회원은회원가입기간내가격인상에관계없이신청하신종류의자료를받아보실수있습니다. 본연구원이주최하는국제세미나및정책토론회에무료로참여하실수있습니다. 연회원기간은加入月로부터다음해加入月까지입니다.
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Regional Study Series 14-01 Policy Responses of the ECB in Managing Euro Crisis and Change in Its Role Yoo-Duk Kang 본연구는글로벌금융위기와유럽재정위기의기간중유럽중앙은행 (ECB) 이실시한대응정책을살펴보고, 이러한정책대응의이면에있는논리와배경을살펴보는것을목적으로하였다. 특히 ECB 의대응조치가점차강화되어왔으며, 그결과국채매입등위기이전에는예상할수없었던조치까지실시했음에주목하고, 이러한 ECB 의정책변화가경기상황에대응하기위한일시적인것인지, 아니면향후 ECB 의역할변화까지야기할수있는구조적인변화인지에대해알아보고자하였다. 339-007 세종특별자치시시청대로 370 세종국책연구단지경제정책동대표전화 044-414-1178 / Fax 044-414-1144 http://www.kiep.go.kr ISBN 978-89-322-6116-4 978-89-322-6089-1( 세트 ) 정가 7,000 원