한글과컴퓨터 (352) 살아남은자가강하다 218 년 1 월 17 일 스몰캡 Analyst 이병화 2-6114-1669 bh.yi@kbfg.com 기업개요 : 오피스 S/W 개발및판매 전문기업 한글과컴퓨터는오피스소프트웨어 ( 이하 S/W) 개발및판매전문기업이다. 199년설립이래 PC, 모바일, 웹오피스에최적화된오피스 S/W를국내공공기관과개인시장에공급중이다. 오피스 S/W의전체제품군을보유한회사는마이크로소프트외에한글과컴퓨터가유일하다. 217년 7월산청 ( 비상장 ) 인수합병이후개인보호장비사업이연결실적에반영되고있다. 한글과컴퓨터는국내공공기관의안정적인수요처를확보하고있다. 한글과컴퓨터제품은 가격경쟁력에 S/W 호환성등기술경쟁력이더해져공공기관의시장점유율이증가세를보이고 있다. 현재공공기관을포함한국내시장점유율은 3% 수준으로파악된다. 체크포인트 : 1) 글로벌오피스 S/W 시장에서 MS와경쟁이가능한회사 2) 클라우드시장신규진출 3) 산청인수효과로밸류에이션매력보유 1) 한글과컴퓨터는오피스 S/W 시장에서마이크로소프트와경쟁이가능한회사이다. 마이크로소프트가독주하고있는오피스 S/W시장에서생존한것자체가시장경쟁력을입증한것이다. 2) 마이크로소프트의클라우드시장진출은한글과컴퓨터에게새로운기회요인이다. 클라우드시장참여자들은경쟁사제품을배제할가능성이크다. 한글과컴퓨터는지난 6월아마존에 AWS (Amazon Web Service) 웹오피스공급을시작으로변화된시장에발빠르게대응하고있다. 3) 한글과컴퓨터는 Fnguide 컨센서스기준으로 218년 PER 9.8배에서거래되고있다. 산청의실적이반영되면서과거 5년평균 PER 23.3배대비밸류에이션매력이높아졌다. 클라우드시장진출에따른가시적성과확인, 219년상반기산청의기업공개 (IPO) 추진으로밸류에이션이재차상승할수있을지주목된다. 리스크요인점검 : 1) 단일시장의높은 실적의존, 2) 낮아진밸류에이션의고착화 1) 국내공공기관에대한실적의존도가높다. 클라우드를비롯한해외시장또는국내개인 시장으로의매출처다변화가필요하다. 2) 산청과 S/W 사업의시너지효과에대한의문이 남아있다. 가시적인성과가없다면낮아진밸류에이션이고착화될수있다. Not Rated 목표주가 ( 원 ) NA Upside / Downside (%) NA 현재가 (1/17, 원 ) 14,55 Consensus Target Price ( 원 ) 24, 시가총액 ( 억원 ) 3,358 Trading Data Free float (%) 66.8 거래대금 (3M, 십억원 ) 2.5 외국인지분율 (%) 17. 주요주주지분율 (%) 한컴시큐어외 11 인 27.8 KB자산운용 9.1 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -13. -19.3-8.8-14.5 시장대비상대수익률 -.6-8.9 11.8-22.9 Forecast earnings & valuation 결산기말 214A 215A 216A 217A 매출액 ( 십억원 ) 76 85 11 134 영업이익 ( 십억원 ) 27 28 29 32 지배주주순이익 ( 십억원 ) 2 24 15 2 EPS ( 원 ) 87 1,4 646 872 증감률 (%) 5.3 19.5-37.9 35. PER (X) 23.2 22.5 25.6 2.6 EV/EBITDA (X) 12. 15.1 9.7 13.6 PBR (X) 3.1 3.6 2.4 2.2 ROE (%) 13.9 15.9 9.6 11.7 배당수익률 (%) 1.3 1.7 1.2 1.7 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 2-2 -4-6 1, 17.1 18.1 18.4 18.7 18.1 자료 : 한글과컴퓨터, KB 증권 22, 18, 14,
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 I. 기업개요 주요사업 한글과컴퓨터 ( 이하한컴 ) 는오피스소프트웨어 (S/W) 와모바일솔루션개발및판매전문기업이다. 199년설립이래 PC에서모바일및웹에최적화된오피스 S/W를국내공공기관과개인시장에공급중이다. 특히 넷피스24 출시를통해클라우드기반의웹오피스까지제품군을확대하였다. 글로벌시장에서오피스 S/W의전체제품군을보유한회사는마이크로소프트 ( 이하 MS) 외한컴이유일하다. 217년 7월산청인수합병이후보호복ㆍ호흡기ㆍ마스크등의개인보호장비사업이연결실적에반영되고있다. 매출비중 매출비중은 218 년상반기기준으로오피스 S/W 52.9%, 제조및기타 38.1% 로구성되어 있다. 그림 1. 한글과컴퓨터지분관계도 한컴시큐어 한글과컴퓨터 15.1% 3.1% 한컴 GMD 18.5% 59.7% 47.5% 한컴 MDS 한컴세이프티 한컴인터프리 45.3% 1% 한컴유니맥스 산청 주 : 218 년상반기기준 주요주주 218 년현재기준주요주주는한컴시큐어 15.1%, 한컴지엠디 3.1% 등계열사및 특별관계자 27.8%, KB 자산운용 9.1% 등이다. 그림 2. 매출비중추이 그림 3. 주주구성 ( 십억원 ) S/W 제조 한컴시큐어외특수관계인 KB 자산기타 15 12 9 6 36.1 27.8 3 215 216 217 1H218 9.1 주 : 산청인수합병이후제조부문실적연결대상포함 주 : 218 년 1 월현재기준 2
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 II. Business model 사업모델 한컴은국내공공기관이라는안정적인수요처를확보하고있다. 한컴제품은 S/W간호환성이높다. 즉한컴 S/W 패키지사용시경쟁사 S/W를별도로구입할필요가없기에예산절감효과를얻을수있다. 가격경쟁력에 S/W 호환성등기술경쟁력이더해져공공기관의시장점유율이증가세를보이고있다. 현재공공기관을포함한국내시장점유율은 3% 수준으로파악된다. 또한단품에서단가가높은패키지로주력제품이변화화는점도긍정적이다. 217년경기교육청을시작으로 218년상반기 1개의교육청에추가로 S/W 패키지를공급하고있다. M&A 와계열사들을통해 S/W 시장의 저변확대 국내공공기관의안정적인현금흐름을바탕으로전략적 M&A를통해사업을다각화하고있다. 214년한컴MDS (8696) 인수를통해 S/W 시장저변을확대하였고, 계열사들을통해 AI ( 한컴인터프리 ) ㆍIoT ( 한컴MDS) ㆍ스마트시티 ( 한컴GMD) ㆍ블록체인 ( 한컴시큐어 ) 등 S/W 벨류체인을강화하고있다. 산청 ( 비상장 ) 인수로사회안전망시장으로신규진출하였다. 계열사별로특화된 S/W 사업영위 그림 4. 한글과컴퓨터사업영역 스마트시티, AI 음성서비스, 블록체인등신규서비스로 S/W 사업영역확장 자료 : 한글과컴퓨터 그림 5. 국내오피스 S/W 시장점유율 그림 6. 한글과컴퓨터오피스 S/W 사업전략 (%) 1 8 MS 한컴 18. 18. 19.2 2.3 28.7 6 4 82. 82. 8.8 79.7 71.3 2 211 212 213 214 215 주 : 양사가점유율을공개한 215 년까지자료 자료 : 한글과컴퓨터 3
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 그림 7. 매출액및성장률추이 국내공공기관시장내점유율상승으로매출의견조한 증가세기록 217 년 7 월산청인수합병이후개인보호장비 ( 십억원 ) 15 매출액 ( 좌 ) YoY 성장률 ( 우 ) (%) 1 제조부문이연결실적으로반영되면서매출액이큰폭으로증가 12 8 9 6 6 4 3 2 213 214 215 216 217 1H218 주 : 218 년상반기는 217 년상반기매출액대비성장률 그림 8. 판매관리비및판관비율추이 산청인수이후판관비율은 217 년 58%, 218 년 상반기 48% 수준을기록, 판관비자체는합병이후 전반적비용증가 ( 십억원 ) 판매관리비 ( 좌 ) 판관비율 ( 우 ) (%) S/W 부문의경우평창올림픽시기자동번역서비스 8 8 ( 지니톡 ) 광고비를집행하면서광고비용증가 (+12%, YoY) 6 6 상각비용역시합병영향으로증가 (+24%, YoY) 4 4 2 2 213 214 215 216 217 1H218 그림 9. 영업이익및영업이익률추이 S/W 부문의영업이익률은 25% ~ 3% 수준을유지, 개인보호장비제조부문이합쳐지면서연결기준으로 영업이익률 22.6% 기록 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 4 4 3 3 2 2 1 1 213 214 215 216 217 1H218 4
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 III. 체크포인트 글로벌오피스 S/W 시장에서 마이크로소프트와경쟁이가능한회사 글로벌시장에서마이크로소프트의 OS (Operating System: 운영체제 ) 윈도우와연계된 MS오피스의아성을뛰어넘기가쉽지않다. 한컴역시국내공공기관시장을제외하면마이크로소프트와경쟁구도를형성하고있는시장이전무하다. 그러나달리생각해보면국내공공기관시장에서 MS와경쟁구도를형성하고, 오피스 S/W시장에서생존한것자체가경쟁력이다. 공공기관시장내점유율상승과경쟁력강화는 61분기연속영업이익흑자기록과 3% 이상의높은영업이익률로증명되고있다. 또한한컴은 Fast Follower ( 후발주자 ) 로서 MS와동등한제품라인업을구축하였고, 시장을확대할수있는발판을마련하였다. 글로벌오피스 S/W 시장은클라우드시장을중심으로재편움직임, 마이크로소프트사의클라우드시장본격진출에주목 오피스 S/W는기존 PC에서모바일과웹까지시장이확장되고있다. 최근에는 4차산업과 5G 시대의핵심아이콘인클라우드까지오피스 S/W시장이확대되었다. 클라우드를통해언제어디서나문서사용이가능한환경이조성되었다. 오피스 S/W시장도클라우드를중심으로재편되고있다. 대표적인사례가 MS의클라우드시장진출이다. OS와오피스 S/W시장보다클라우드시장의성장잠재력을더크게본전략적판단이다. 아마존에클라우드기반의웹오피스 공급으로시장다변화시도 클라우드시장의개화는한컴에게새로운기회요인이되고있다. MS의경쟁업체들이클라우드생태계의주요도구인오피스 S/W에경쟁사제품을배제하는것은자연스러운현상이다. 그리고한컴은지난 6월아마존에 AWS (Amazon Web Service) 웹오피스공급을시작으로변화된시장에발빠르게대응하고있다. 산청인수효과로높아진밸류에이션매력, S/W 시장다변화와산청기업공개로밸류에이션재평가가능성에주목 한컴은 Fnguide 컨센서스기준으로 218년 PER 9.8배에서거래되고있다. 산청인수합병이후안전장비사업의연결실적반영효과로, 과거 5년평균 PER 23.3배대비밸류에이션매력이높아졌다. 클라우드시장진출에따른가시적성과확인, 219년상반기산청의기업공개 (IPO) 추진등으로밸류에이션이재차상승할수있을지주목된다. 그림 1. 클라우드중심으로오피스 S/W 재편 그림 11. 한글과컴퓨터 PER 추이 ( 배 ) 3 25 과거 5 년평균 PER 2 15 1 5 213 214 215 216 217 218E 자료 : 한글과컴퓨터 자료 : Fnguide, KB 증권 5
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 IV. 리스크 리스크요인점검 클라우드등신규시장에서가시적인성과를도출하는것이중요하다. 시장다변화실패시 주가재평가요인을찾기어렵다. 국내공공기관에대한높은실적의존도가해소되어야한다. 산청인수합병이후기존 S/W 사업과의시너지효과에대한의문이남아있다. 산청인수이후 낮아진연결실적기준밸류에이션이고착화될가능성도상존한다. IoT 웨어러블ㆍ네트워킹 기능강화등신제품개발에대한가시적인성과도출이필요하다. 현재한글과컴퓨터는전환사채 3,243,243 주가있다. 총발행주식수대비 14.1% 의희석 요인이다. 표 1. 한글과컴퓨터전환사채발행현황 종류 발행일 만기일 교환청구가능기간 전환가액 교환가능주식수 권면총액 CB 17.8.3 23.8.3 18.8.3 ~23.8.3 18,5원 3,243,243주 6,,,원 6
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 213A 214A 215A 216A 217A ( 십억원 ) 213A 214A 215A 216A 217A ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 69 76 85 11 134 자산총계 153 173 214 229 532 매출원가 5 7 7 7 24 유동자산 16 7 67 77 116 매출총이익 63 69 78 94 11 현금및현금성자산 11 14 22 28 58 판매비와관리비 39 42 5 65 78 단기금융자산 57 33 21 19 11 영업이익 24 27 28 29 32 매출채권 12 14 16 21 25 EBITDA 29 35 35 38 41 재고자산 14 영업외손익 -2-2 2-3 -7 기타유동자산 25 7 8 9 9 이자수익 2 2 1 1 1 비유동자산 47 13 147 152 415 이자비용 2 투자자산 11 65 8 83 85 지분법손익 1 1 유형자산 3 7 4 3 72 기타영업외손익 -4-4 -3-3 무형자산 24 23 55 55 249 세전이익 22 25 3 26 25 기타비유동자산 1 법인세비용 4 2 7 1 5 부채총계 13 23 36 42 37 당기순이익 19 2 23 15 2 유동부채 1 13 18 27 99 지배주주순이익 19 2 24 15 2 매입채무 1 2 수정순이익 19 2 24 15 2 단기금융부채 56 기타유동부채 1 12 18 26 41 성장성및수익성비율 비유동부채 3 11 18 15 28 (%) 213A 214A 215A 216A 217A 장기금융부채 11 1 121 매출액성장률 4.5 1.7 12. 19.2 32.5 기타비유동부채 1 9 5 12 63 영업이익성장률 -3.4 14.9 1.6 4. 11.2 자본총계 14 15 178 186 225 EBITDA 성장률 2.9 19.8.9 6.4 9.9 자본금 12 12 12 12 12 지배기업순이익성장률 52.7 5.3 19.6-37.9 34.9 자본잉여금 6 6 49 49 6 매출총이익률 92.3 91. 91.8 92.6 82.1 기타자본항목 -4-9 -14-13 -13 영업이익률 34.9 36.3 32.9 28.7 24.1 기타포괄손익누계액 -1-2 EBITDA이익률 42.7 46.2 41.6 37.1 3.8 이익잉여금 72 87 15 112 127 세전이익률 32.4 33.3 35.3 25.4 18.9 지배지분계 14 15 152 159 185 당기순이익률 27.8 26.5 27.5 15.1 15.2 비지배지분 26 28 4 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 213A 214A 215A 216A 217A (X, %, 원 ) 213A 214A 215A 216A 217A 영업활동현금흐름 27 48 3 21 46 Multiples 당기순이익 19 2 23 15 2 PER 24.6 23.2 22.5 25.6 2.6 유무형자산상각비 5 8 7 9 9 PBR 3.3 3.1 3.6 2.4 2.2 기타비현금손익조정 8 6 6 17 12 PSR 6.8 6.1 6.4 3.8 3.1 운전자본증감 -4 13-4 -12 11 EV/EBITDA 13.7 12. 15.1 9.7 13.6 매출채권감소 ( 증가 ) 2-2 1 EV/EBIT 16.7 15.2 19.2 12.6 17.4 재고자산감소 ( 증가 ) 7 배당수익률 1. 1.3 1.7 1.2 1.7 매입채무증가 ( 감소 ) -1 1-1 EPS 826 87 1,4 646 872 기타영업현금흐름 -1 1-2 -9-6 BPS 6,62 6,489 6,568 6,872 8,18 투자활동현금흐름 -26-35 -6-1 -19 SPS ( 주당매출액 ) 2,969 3,286 3,68 4,386 5,81 유형자산투자감소 ( 증가 ) -1-4 -1-1 -2 DPS ( 주당배당금 ) 2 26 4 2 3 무형자산투자감소 ( 증가 ) -7-7 -8-6 -5 배당성향 (%) 23.4 28.6 36.2 29.3 32.6 투자자산감소 ( 증가 ) -1-5 -5-9 -1 수익성지표 기타투자현금흐름 -19 ROE 14.4 13.9 15.9 9.6 11.7 재무활동현금흐름 -6-1 -1-6 174 ROA 13.1 12.3 12.1 6.9 5.4 금융부채증감 -1 2 179 ROIC 35.3 6. 48.1 32.6 16.3 자본의증감 1-5 -6 1 안정성지표 배당금당기지급액 -6-4 -6-9 -4 부채비율 9.4 15.6 2.3 22.8 136.5 기타재무현금흐름 2 순차입비율 순현금 순현금 순현금 순현금 48.3 기타현금흐름 -7 1 유동비율 1.4 5.5 3.7 2.8 1.2 현금의증가 ( 감소 ) -4 4 7 6 3 이자보상배율 ( 배 )... 8,116.6 15.9 기말현금 11 14 22 28 58 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 27 44 3 2 44 총자산회전율.5.5.4.5.4 순현금흐름 13-2 -16 13-153 매출채권회전율 5.2 5.7 5.7 5.5 5.8 순현금 ( 순차입금 ) 68 48 32 44-19 재고자산회전율 464.4 51.9 983.1 885.6 19.6 자료 : 한글과컴퓨터 7
한글과컴퓨터 (352) 218 년 1 월 17 일 투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 22, 한글과컴퓨터 한글과컴퓨터 (352) 변경일투자의견목표주가괴리율 (%) ( 원 ) 평균최고 / 최저 18-1-17 Not Rated 18, 14, 1, 16.1 17.2 17.6 17.1 18.2 18.6 18.1 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (218. 9. 3 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 75.2 24.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 217 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 8