Market Issue 연준의통화정책변화는한국증시에기회 Meritz Research Strategist / 투자전략팀장 김중원 639-2721 / joongwon.kim@meritz.co.kr Junior Strategist 김영환 639-2728 / yh.kim@meritz.co.kr 214. 2. 24 www.imeritz.com
Contents Market Issue 4p 1p 18p 21p 28p 36p Part 1. 미국에서자금이탈가능성 Part 2. 연준통화정책변화는한국증시에는기회 Part 3. 신흥국리스크 : 유로존과달라 Part 4. 환율우려는부재할전망 : 성공하기힘든아베노믹스 Part 5. 214년중국 : 양회이후경기모멘텀기대 Part 6. 투자전략 : 214년조선, 건설, 은행과자동차주목 메리츠종금증권리서치센터 2
< 요약 > 연준의통화정책변화는한국증시에는기회 결론 : 글로벌금융시장에세계경제회복과연준의통화정책변화라는호재와리스크가상존해있음한국과대만증시는수출비중이높아글로벌경기회복의수혜가높고충분한외환보유고와무역수지흑자기조로연준의통화정책변화에도안전한곳. 글로벌경기회복과연준의통화정책변화로한국증시의관심이높아질전망 연준의통화정책변화가한국증시에는기회 - 연준의통화정책변화로글로벌자금은미국에서벗어나유로존과한국과대만등으로이동할전망 - 밸류에이션부담과유동성효과약화로글로벌자금의미증시쏠림현상은완화될전망 - 신흥국자금유입규모가크지않아 QE 축소에도자금이탈은미비할것 - 하반기중국경기회복으로신흥국경기우려는과도한것으로판단 - 글로벌경기회복수혜와통화정책변화에안전한한국증시의관심이높아질전망 214년중국경기모멘텀회복과과도한신흥국경기우려 - 선진국경기회복으로중국수출은개선될전망. 제조업 PMI도 1,2 월은저점 3월양회이후회복될것임 - 214년중국인민은행통화정책은중립적으로금융시장불안은지속되지않을전망 - 214년중국경기는수출개선과제조업 PMI 회복으로하반기로갈수록성장률이개선될것임 - 214년하반기중국경기모멘텀회복으로신흥국경기우려도완화될전망 투자전략 : 조선, 건설, 은행, 자동차 - 214년외국인순매수기대, 실적개선기대와밸류에이션매력으로경기민감주강세전망 - 214 년실적개선기대가높은조선, 건설과은행업종의관심 - 환율우려완화와안정적인이익성장으로자동차업종관심필요 메리츠종금증권리서치센터 3
Part 1. 미국에서자금이탈가능성 : 연준의통화정책변화는 미국자금이탈촉발 메리츠종금증권리서치센터 4
최근글로벌증시조정은미증시상승탄력둔화가원인 - 1 월 FOMC 미연준은 Tapering 규모를추가적으로 1 억불확대해 2 개월연속 QE 규모를축소 - Dow 산업지수는연준의 Tapering 영향으로 1 월이후조정을기록중 - 최근뉴욕증시약세는 Tapering 확대에따른 1) 유동성효과약화, 2) 214 년실적전망하향, 3) 밸류에이션부담이원인 - 214 년미경기의확장국면이예상되나경기개선은증시에선반영된만큼뉴욕증시의상승탄력은크게둔화될전망 S&P 미연준 Tapering 으로 1 월이후조정 점증되는 S&P5 밸류에이션부담 (Index) 1,9 1,8 1,7 1,6 S&P 5 ( 배 ) S&P 5 12M Fwd PER 2 과거 1년 (24~ 현재 ) 평균 과거 5년 (29~ 현재 ) 평균 18 16 213년연말 15.6배 1,5 1,4 13 1,3 1,2 1,1 14 12 1 과거 1 년평균 13.9 배 과거 5 년평균 13.1배 1, '11 '12 '13 '14 8 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Bloomberg 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 5
QE3 기간동안글로벌자금은미국증시로집중 - 최근 2~3 년글로벌경기둔화에도불구하고 S&P5 기업은스마트디바이스와셰일혁명으로 Global Peer 대비차별되 는높은성장률을기록 - 양호한미기업성장률로미연준의달러공급확대에도불구하고글로벌자금은경기모멘텀이높은미국증시로집중되며 달러화강세 213 년상반기글로벌자금미국증시로집중 QE3 에따른공급확대에도달러화는강세기록 ( 십억달러 ) 신흥국 선진국 주식형펀드 3 ( 십억달러 ) 4,5 FRB 총자산달러인덱스 ( 우 ) (Index) 86 25 2 15 1 4, 3,5 84 82 8 5-5 -1 3, 2,5 78 76 74-15 2, '9.1 '9.7 '1.11 '1.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 72 자료 : Morningstar 자료 : FRB, Thomson Reuters 메리츠종금증권리서치센터 6
Tapering 확대에도불구신흥국자금이탈가능성은높지않음 - QE3 기간자금의선진국쏠림현상으로 QE 축소에도신흥국이탈자금규모는크지않을것 - QE1 과 QE2 종료전후 Dollar Index 는강세기록, 글로벌자금은달러화로회귀했지만 12 월 Tapering 시작되고 1 월 Tapering 규모확대에도불구 Dollar Index 는 8~81pt81 에서등락 - Tapering 확대에도불구글로벌자금이미증시에서이탈가능성이높아달러화의강세가부재함 신흥국으로유입규모가미비해이탈규모도크지않을것 Tapering 확대에도불구 Dollar Index 81pt 중심등락 ( 십억달러 ) 신흥국 2 15 선진국 1 금융위기이후이머징빠른경제회복 5 유로존재정위기로위험자산회피 선진국경기회복미흡, 이머징완만한회복지속 이머징둔화, 선진국회복 ( 천계약 ) 6 5 4 3 2 1 달러인덱스투기적순매수달러인덱스 ( 우 ) (Index) 85 84 83 82 81 8-5 -1 79-1 -2 '8 '9 ' '1 '11 '2 '12 '3 '13 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 78 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg 메리츠종금증권리서치센터 7
214 년 S&P5 기업의성장률둔화는밸류에이션부담으로연결 - 밸류에이션부담, 유동성효과약화, 실적모멘텀둔화영향으로글로벌자금은미증시에서이탈할전망 - 현재 S&P5 12M PER 은 16 배로최근 5 년및 1 년평균대비각각 22.1% 와 15.1% 높아밸류에이션부담이존재 - 1 월 FOMC 에서도양적완화규모를추가로축소해미증시의유동성효과는약화되고있음 - S&P 기업의 214 년영업이익전망은전년하반기이후 2.3% 하향조정되었음 - 214 년실적전망의하향조정으로 21 년이후높은성장률이둔화될가능성이높아밸류에이션이부담으로작용 S&P 기업 214 년영업이익전망치추이 S&P 5 기업의분기순이익과증가율추이 ( 십억달러 ) 214 연간영업이익 1,74 (% y-y) 5 S&P5 12M Trailing EPS Growth 21~213.4Q EPS 평균증가율 ( 우 ) 21~213.4Q EPS 평균증가율 ( 우 ) (% y-y) 16 1,73 4 3 14 12 1,72 1,71 2 1-1 1 8 6 1,7-2 4-3 2 1,69-4 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 8
미국주식의대안으로유로존, 한국, 대만, 중국주식관심 - 최근 2 년동안미증시로쏠렸던글로벌자금은미국이후투자처에고민 - 213 년하반기부터유로존성장률이플러스로전환했고 214 년성장률전망도상향조정되고있음 - 214 년미국과유로존의선진국경기회복으로중국경기는하반기로갈수록개선가능성이높음 - 선진국을중심으로한글로벌경기회복으로수출비중이높은한국과대만경제성장률은개선되고있음 - 214 년글로벌자금은미국에서벗어나경기모멘텀개선기대가높은유로존, 한국, 대만그리고중국으로이동할전망 214 년유로존경기회복개선되는한국과대만경제성장률 (% y-y) 3 개월전 Consensus 실제치 1.2 1..8 6.6.4.2. -.2 -.4 -.6 -.8-1. (% y-y) 한국 대만 중국 14 '13.1Q1Q '13.2Q '13.3Q3Q '13.4Q '1.3 '1.9 '11.3 '11.9 '12.3 '12.9 '13.33 '13.9 12 1 8 6 4 2 자료 :Eurostat, Bloomberg 자료 : 각국통계청 메리츠종금증권리서치센터 9
Part 2. 연준통화정책변화 : 한국증시의기회 메리츠종금증권리서치센터 1
지난하반기글로벌투자자 Tapering 을한국주식매수시점으로인식 - 경기회복으로연준의통화정책이변화될경우한국증시의투자매력은높아질전망 - 대외의존도가높은한국경제는미국및유로존경기회복의수혜가높고연준의통화정책변화에도안전 - 213 년 9 월초부터 FOMC 직전까지 Tapering 을대비해외국인은한국주식을단기간 64 6.4 조원순매수 - 현재미국계펀드에한국편입비중은 1.% 로벤치마크 (1.3%) 대비 23% 나축소 - 글로벌투자자가벤치마크까지매수해도규모가상당할전망 9 월 FOMC 를앞두고외국인매수규모증가글로벌자금의한국증시편입비중과도하게낮아 ( 억원 ) KOSPI 외국인순매수 16, 9월 FOMC 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2, -4, 92 9.2 917 9.17 1.2 1.1717 11.11 11.1616 자료 : WiseFn 국가 투자비중 (%) 벤치마크비중 (%) Over/Under (%p) 홍콩.8 1.9-1.1 호주 3.1 3.7 -.6 한국 1. 1.3 -.3 브라질.7 1. -.3 영국 9.3 9.5 -.2 미국 52. 52.1 -.1 멕시코.4.5 -.1 싱가포르.3.4 -.1 포르투갈.1.1. 대만.7.7. 이탈리아 1..9.1 스웨덴 1.3 1.2.1 독일 3.5 3.4.1 스페인 1.4 1.2.2 프랑스 3.9 3.6.3 일본 7.8 7.3.5 스위스 4. 3.4.6 자료 : S&P, Morningstar 주 : S&P Global 12 TR 기준 메리츠종금증권리서치센터 11
재닛옐런연준의장지명과외국인매도 - 외국인매수추이는 Tapering 이슈를부각된버냉키쇼크와옐런연준의장지명이후뚜렷한차이가존재 - 글로벌투자자는연준의장으로서머스가지명될경우통화정책의변화가가속화될것으로예상되어한국주식을대규모매수 - 하지만, 옐런이연준의장으로지명되면서경기부양적통화정책기대로미국증시의투자매력이재부각 - 옐런지명이후미증시투자매력이높아져외국인은 11 월부터한국주식을순매도하기시작 옐런지명이후외국인순매도로전환 ( 십억원 ) 1 8 6 4 2-2 -4-6 외국인순매수 KOSPI( 우 ) 15주연속순매수 '13.11 '13.2 '13.33 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.11 '13.1111 '13.1212 '14.11 '14.2 (Index) 2,1 2,5 2, 1,95 1,9 1,85 1,8 1,75 자료 : WiseFn 메리츠종금증권리서치센터 12
옐런지명이후뉴욕과한국증시명함이달라져 - 뉴욕증시버냉키쇼크이후 213 년 7~1 월까지정체흐름 - KOSPI 버냉키쇼크이후 7~1 월까지외국인 15 조원넘게순매수하며 2,6pt 까지상승 - 1 월 1 일옐런차기의장지명 - 옐런차기의장지명이후뉴욕증시반등하나 11 월부터외국인순매도로전환되며 KOSPI 는조정 재닛옐런지명이후뉴욕증시반등 KOSPI 는재닛옐런지명이후조정 (Index) S&P 5 (Index) KOSPI 1,9 2,1 1,8 2,5 2, 1,7 1,95 1,6 1,9 1,85 1,5 1,8 1,4 1,75 1,3 1,7 1,65 1,2 1,6 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 메리츠종금증권리서치센터 13
1 월 FOMC 에서확인한연준의통화정책변화가능성 - 미국실업률은에반스룰 ( 금리정상화필요조건, 실업률 6.5% 와물가상승률 2.5%) 6.5% 에근접해연준의통화정책변화 시점이근접 - 하원의회에서옐런은실업률의질을강조했지만실업률이 65% 6.5% 하회할수록통화정책변화가능성이고조될전망 - 1 월 FOMC 에서양적완화축소가만장일치로통과된만큼양적완화종료시점도빨라질전망 - 향후연준의통화정책변화가능성으로한국, 대만의통화안정성이증시투자매력은높아질전망 미국실업률은에반스룰조건인 6.5% 근접 달러화변동성확대에도한국, 대만통화는안정성높아 (%) 미국실업률 1.5 1. 9.5 9. 8.5 8. 75 7.5 (213.1=1) 달러인덱스 원 / 달러환율 대만달러 / 달러환율 11 18 16 14 12 1 98 7. 96 6.5 연준의금리정상화필요조건 6.6 94 6. 92 '1.11 '1.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 자료 : BLS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg 메리츠종금증권리서치센터 14
한국, 대만등경기회복수혜가높고연준통화정책으로부터자유로와 - 1 월 FOMC 이후최근 2 년동안뉴욕증시에정체된글로벌자금은향후투자처에관심이높아지는상황 - 유동성효과약화 + 기업성장률둔화 = 미국증시투자매력감소로연결 - 글로벌투자자들은미국증시이후유로존, 한국, 대만, 중국등국가를주목할것으로예상 - 한국, 대만, 중국은수출비중이높아글로벌경기회복의수혜가높음 - 또한, 한국, 대만, 중국은충분한외환보유고및무역수지흑자지속으로미연준의통화정책변화에도리스크가낮아 한국, 대만, 중국의높은외환보유고부각 신흥국중한국, 대만, 중국무역수지흑자지속 ( 십억달러 ) 3,82 6 외환보유액 ( 십억달러, 연누적 ) 5 45 한국대만중국 5 4 4 3 35 3 25 2 2 1 15 중국러시아대만브라질한국홍콩싱가포르이탈리아 말레이시아 터키폴란드 인도네시아 필리핀체코루마니아스페인헝가리콜롬비아칠레 아르헨티나 포르투갈그리스아일랜드 1 5 '13.11 '13.2 '13.33 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.11 '13.1111 '13.1212 '14.11 자료 : IMF 자료 : 각국통계청 메리츠종금증권리서치센터 15
경기모멘텀개선국중한국증시밸류에이션매력이가장높아 - 하반기중국경기회복가능성이높아신흥국경기불안우려는과도한것으로판단 - 글로벌경기모멘텀은 213 년하반기유로존을시작으로 214 년하반기중국그리고신흥국순으로확대될전망 - 글로벌자금은미국증시쏠림현상이완화되며경기모멘텀이부각되는유로존, 한국과대만순으로이동할전망 - 경기모멘텀이개선되는국가중한국주식시장의밸류에이션매력이가장높아수혜가두드러질전망 - 선진국과신흥국의역사적할인률과비교해한국증시의밸류에이션매력은각각 15.9% 와 1.% 높음 대만증시와비교해도한국증시밸류에이션매력높아 (%) 중국대비한국할인률 3 대만대비한국할인률 경기모멘텀회복기대에도불구과도하게높은할인률 (%) 선진국대비한국할인률 4 신흥국대비한국할인률 2 3 1 2-14.2% 1-1 -2-1 -3-4 16% 1.6% -2-5 -3-6 -4-7 -5 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '9 '1 '11 '12 '13 '14 1.% 15.9% 자료 :Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 16
한국증시 GDP 대비시가총액비율아시아신흥국중저평가 - 한국의자본화율 (GDP 대비시가총액비율 ) 은 15% - 한국의자본화율은영국 (122%), 미국 (115%) 뿐아니라말레이시아 (156%), 싱가포르 (15%), 필리핀 (16%) 보다낮아 GDP 대비저평가상태 국가별자본화율 (GDP 대비시가총액비율 ) 비교 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 42% GDP 대비시가총액비율 ( 자본화율 ) 홍콩 스위스 남아프리카공화국 말레이시아 싱가포르 룩셈부르크 영국 미국 캐나다 스웨덴 필리핀 태국 한국 인도 핀란드 벨기에 브라질 인도네시아 멕시코 러시아 자료 : Worldbank 메리츠종금증권리서치센터 17
Part 3. 신흥국리스크 : 신흥국리스크 : 유로존과달라 메리츠종금증권리서치센터 18
시장우려보다높지않은신흥국 Risk - 최근터키 아르헨티나는경상수지가적자를나타내고있으며물가불안이높아외환위기가능성제기 - 아르헨티나 터키발신용리스크는글로벌전반에안전자산선호를촉발할만한이슈는아닌것으로판단 - 남유럽재정위기와비교할때신흥국위기는세가지차이가존재 - 아르헨티나 터키등은금리인상등외환위기를막기위해적극적인통화정책을동원 1 월 24 일터키중앙은행기준금리 5.5%p 인상조치 1 월 24 일아르헨티나달러화매입규제완화조치발표 ( 터키리라 / 달러 ) 2.4 터키리라 1 월 24 일기준금리인상 ( 아르헨티나페소 / 달러 ) 8.5 아르헨티나페소 1 월 24 일달러화매입규제완화조치 2.3 8. 2.2 7.5 2.1 7. 2. 6.5 1.9 6. 1.8 5.5 1.7 5. 1 월 31 일 11 월 14 일 11 월 28 일 12 월 12 일 12 월 26 1 월 9 일 1 월 23 일 2 월 6 일 1 월 31 일 11 월 14 일 11 월 28 일 12 월 12 일 12 월 26 1 월 9 일 1 월 23 일 2 월 6 일 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 19
아르헨티나, 터키유로존상황과달러 - 아르헨티나와터키발신용리스크는신흥국시장전반의시스템위기로확대될가능성이높지않음 - PIIGS 국가들의 212 년 GDP 는 4 조 1,658 억달러였던데반해터키 아르헨티나 GDP 는 1 조 2,9 억달러로 31% 수준에불과 - 남유럽경우에비해선진국은행들의익스포저도비교적적음 - VIX 지수를통해 Risk 회피성향을가늠해보면남유럽재정위기당시 VIX 지수는 3pt 선까지상승했으나현재 VIX 지수는 15pt 수준에불과 아르헨티나 터키경제규모, PIGS 대비 3% 수준 최근금융시장환경, 급격한투자심리위축국면은아님 ( 십억달러 ) 4,5 GDP (%) 4 그리스국채 1 년물금리 VIX Index( 우 ) (Index) 5 4, 3,5 3, 2,5 2, 15 1,5 1, 5 35 3 25 2 15 1 5 남유럽재정위기당시글로벌금융시장은극도의 Risk-off 상황 45 4 35 3 25 2 15 1 5 PIIGS 터키 아르헨티나 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 자료 : 각국통계청, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 2
Part 4. 환율우려는부재할전망 : 성공하기힘든아베노믹스 메리츠종금증권리서치센터 21
위험자산선호는이미신흥국리스크이전으로회복 - 신흥국환율이안정을찾으면안전자산선호를가늠할수있는 Dollar Index 와 EMBI Plus Spread 하락 - 글로벌금융시장에위험자산선호는위기부각이전수준까지회복했음 - 반면, 안전자산선호로강세를기록한엔화는위험자산선호회복에도불구약세가나타나지않고있음 - 원 / 달러환율도 1,72 원으로국내증시에부담으로작용했던엔화약세와원화강세의환율우려가해소되었음 달러화의큰상승도부재했지만위기이전수준으로하락 EMBI Plus Sread 도신흥국리스크이전수준으로하락 (Index) 85 달러인덱스 (bp) 45 EMBI+ Spread 84 4 83 82 35 81 3 8 79 25 78 2 '12.9 '12.1111 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 자료 : FRB 자료 Bloomberg 메리츠종금증권리서치센터 22
안전자산선호완화에도엔화약세는부재 - 12 월이후엔화의숏포지션이과거최고수준까지확대되며한때엔 / 달러환율은 15 엔까지상승 - 반면, 12 월이후원화가강세를기록해한국증시의투자매력을감소시키는원화강세와엔화약세가동시에발생 - Dollar Index 는강세보다오히려약세, BOJ 양적완화추가확대도쉽지않아향후엑화약세가능성은낮은것으로판단 - 당분간엔 / 달러환율은현재수준인 12 엔에서등락하고하반기는 1 엔에서등락할전망 일본과미국양적완화규모비교 엔화투기적포지션추이 (% of GDP) 25 양적완화에따른연간국채매입 ( 천계약 ) 8 엔화투기적순매수엔 / 달러환율 ( 우 ) ( 엔 / 달러 ) 11 2 15 4 15 1 95-4 9 1-8 85 5-12 8 75-16 미국일본 '11 '12 '13 '14 7 자료 : BEA, FRB, 일본통계청, BoJ, 메리츠종금증권리서치센터 자료 Bloomberg 메리츠종금증권리서치센터 23
4 월소비세인상을겨냥한엔화약세유도는모순 - 글로벌투기세력은 4 월일본소비세인상을앞두고 BOJ 가양적완화규모를확대할것으로기대 - 하지만, BOJ 가유동성공급을확대해엔화약세를유도하면일본의원자재가격상승으로연결 - 원자재가격상승은오히려일본내수소비에부담으로작용할수있음 - 결국, 최근 12 엔이하까지하락한엔 / 달러환율은당분간현수준을유지할전망 일본수입물가지수 (% y-y) 일본수입물가 2 15 1 5-5 -1 '1.11 '1.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 자료 : 일본통계청 메리츠종금증권리서치센터 24
두개의허들을넘어야하는아베노믹스 - 두가지구조적원인으로아베노믹스의엔화약세정책이지속되기어려울것으전망 - 첫번째원인은, 엔화약세가지속됨에도불구하고일본의무역수지가개선되지못하고있음 - 이는일본의수출약화가엔고뿐아니라 ` 만성적인전력난 소비자기호변화등에따른수입물량증가, 해외생산확대, 제품의 글로벌경쟁력저하 ` 등구조적인요인에의한복합적인결과 일본, 수출증가폭보다수입증가폭이더커, 만성적무역수지적자탈피쉽지않은상황 ( 십억엔 ) 1, 일본무역수지수출 ( 우 ) 수입 ( 우 ) (% y-y) 3 5 2 1-5 -1, -1-1,5-2 '11.11 '11.4 '11.7 '11.11 '12.11 '12.4 '12.7 '12.11 '13.11 '13.4 '13.7 '13.11 '14.11 자료 : 일본통계청 메리츠종금증권리서치센터 25
아베노믹스의두번째허들 : 정부부채증가가속화 - 두번째원인은경기부양정책이지속되는경우, 일본정부가부채를감당하기어려운수준까지증가할가능성때문 - 일본정부는소비세율인상을통해재정건정성을제고하고자하는노력을하고있음 - 하지만, ` 내수부양정책에따른지출증대 `, ` 고령화로인한사회복지지출확대 `, ` 경기둔화에따른세수감소 ` 등제약요인이산재 해있는상황 - 일본정부가강한의지를가지고재정건전화노력를기울이지않는다면일본의정부부채비율상승은가속화될것 재정건전화없는경기부양지속시일본정부부채증가전망 국가별 GDP 대비정부부채비율 (% of GDP) 일본 GDP 대비정부부채비율 32 현수준국채금리가정시 3 28 26 1% 국채금리가정시 2% 국채금리가정시 38 287 281 (% of GDP) 25 2 15 GDP 대비정부부채 24 1 22 211 5 2 18 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 일본 그리스 탈리아 이 포르투갈 아일랜드 미국 스페인 프랑스 영국 독일 브라질 한국 자료 : 일본재무성, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료각국통계청 주 : 정부부채추정치는 1 년물국채금리, 2 년이후일본정부부채증가율적용일본명목 GDP 증가율은 BOJ 인플레이션목표를감안한 2% 적용 메리츠종금증권리서치센터 26
물가상승에따른부채비율부담 - 더욱이일본물가가정부가당초목표하던 2% 수준까지상승할경우실질금리가제로수준에머물러도일본국채금리는 2% 수준으로상승할것임, 이경우일본정부의채무부담은더가중될수밖에없음. - 재정건전화노력이수반되지않는상황에서 2% 수준으로금리가상승하는경우, 현재 21% 수준인일본정부부채비율은 22 년까지 38% 수준까지상승할전망. 일본, 디플레이션탈피한다면국채금리도상승할여지커 (%) 2. 일본국채 1 년물금리일본소비자물가 ( 연평균, 우 ) (% y-y) 2 1.5 1 1 1..5 물가상승률상승 - 금리상승물가상승률하락 - 금리하락 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14-1 -2 자료 : 일본통계청, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 27
Part 5. 214 년중국: 양회이후경기모멘텀기대 메리츠종금증권리서치센터 28
214 년중국수출환경은선진국경기회복으로견조 - 1 월중국수출은 1.6% 증가. 12 월의수출부진 (4.3%) 이일시적인현상이었음을확인 - 미국및유로존의경기회복세가중국수출을견인하는역할을할것 - 지난 12 월에는미국한파로인해대미수출액이감소했으나, 그영향은일시적이었던것으로여겨짐. 미한파가 2 월이후약화 됨에따라대미수출은보다향후더긍정적일수있을것으로기대 1 월중국수출증가율 1.6% 로호조기록 12 월대미수출감소는한파로인한일시적현상 (% y-y) 4 35 3 25 중국수출 ( 십억달러 ) 38 36 34 중국대유로존수출 중국대미수출 12 월대미수출감소는한파에따른일시적현상 2 32 15 3 1 5-5 28 26 24-1 22 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 '13.11 '13.2 '13.33 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.11 '13.1111 '13.1212 자료 : NBS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 NBS, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 29
중국 PMI 제조업지수, 2 월이후개선될전망 - 중국 PMI 제조업지수는 2 개월연속하락하며제조업경기우려를키우고있음. 하지만 1, 2 월을저점으로 PMI 는반등할것으 로예상 - 첫째, 수출이개선되며제조업경기에긍정적요소로작용할것 - 둘째, 최근중국인민은행이통화공급발언으로긴축보다중립적통화정책이예상되며기업불확실성을해소 - 또한, 3 월양회동안중국지도부의투자계획이구체화될경우중국제조업 PMI 는 1~2 월을저점으로개선될전망 수출개선이중국제조업경기뒷받침할것 중국인민은행, 통화긴축우려완화 (% y-y) 수출 중국제조업 PMI( 우 ) 5 (Index) 56 ( 십억위안 ) 1,6 신규대출중국제조업 PMI( 우 ) (Index) 56 4 54 1,4 12 1,2 54 3 52 1, 52 2 5 8 1 48 46 6 4 2 5 48-1 44 '1.11 '1.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 '1.11 '1.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 '13.11 '13.7 '14.11 46 자료 : CFLP, NBS 자료 : CFLP, PBoC 메리츠종금증권리서치센터 3
214 년중국경제성장률전망 - 지난해 11 월 3 중전회의를통해중국지도부는구조개혁의세부방안을완성 - 3 월초중국양회에서신도시화 신재생에너지등포용적성장정책을구체화하며성장정책본격화할전망 - 글로벌경기회복수혜에따른중국수출호조가성장률에크게기여를할전망 - 214 년중국경제성장률은상반기에 7% 후반수준, 중국지도부의투자계획이구체화된다면하반기 8% 를달성가능전망 214 년중국경제성장률전망 (% y-y) 중국 GDP High Mid Low 8.5 8. 7.5 7. 6.5 Bloomberg Consensus 6. '12.3 '12.9 '13.33 '13.9 '14.3 '14.9 자료 : NBS, Bloomberg 메리츠종금증권리서치센터 31
중국인민은행의 214 년통화정책은긴축보다는중립적 - 중국금융시장에대한우려는 1 분기중지방정부채 회사채 신탁상품만기도래에의한금융시장불안 - 중국에서금융시장이슈가부각된이유는정부의신용통제정책이며금융시장의리스크를감내할수있다는자신감 - 과거중국은 23 년 GDP 대비 5% 에달하는부실채권을자산관리공사를통해처리한경험이있음 - 현재부실규모는 23 년대비현저히낮은상황으로현재수준의부실은중국정부가충분히컨트롤할수있을것 - 214 년인민은행의통화정책은긴축보다중립적수준으로전망 인민은행의중립적통화정책기조로금융불안완화 중국부실채권비율, 정부가통제가능한수준 (%) 12 중국 RP 7 일물 (%) 18 중국부실채권총비율 1 16 14 8 12 6 1 8 4 6 2 4 2 '13.11 '13.33 '13.5 '13.7 '13.9 '13.1111 '14.11 자료 : PBoC '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 PBoC 메리츠종금증권리서치센터 32
춘절이후경기모멘텀회복전망 - 중국지도부의 3 공 ( 公 ) 경비 ( 공무출국비, 공무차량비, 공무접대비 ) 축소정책에따른소비둔화 - 하지만시진핑정부의 3 공경비축소는정부와공기업을상당부분장악하고있는공청단에대한견제를위한정책 - 향후시진핑정권의공기업구조개혁이마무리되면소비지출축소정책이완화될것으로판단 - 지난해중국경기지표가춘절이후악화되며기저효과가존재해 214 년는춘절이후중국경기지표의개선을예상 3 공경비축소로춘절소비는기대이하 213 년춘절이후중국경기지표악화로기저효과가존재 (%) 2 춘절연휴기간중국소매판매 (% ytd) 22. 고정자산투자산업생산 ( 우 ) (% y-y) 13. 19 18 21.5 12. 17 16 21. 11. 15 2.5 1. 14 13 2. 9 9. 12 11 19.5 8. 1 19. 211 년 212 년 213 년 214 년 (E) '12.11 '12.4 '12.7 '12.11 '13.11 '13.4 '13.7 '13.11 7. 자료 : NBS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 NBS 메리츠종금증권리서치센터 33
3 중전회를통해구조개혁마무리 - 3 중전회를통해중국은구조개혁의밑그림을완성한것으로판단 - 214 년에도중국의구조개혁은지속되지만밑그림이완성되어예정된스케쥴에서진행되며시장충격은크게완화될전망 - 상해서기출신의시진핑은지방정부부채이슈를계기로세제제도를중앙에서지방으로강화한점을주목할필요가있음 - 세제제도개편으로지방정부세수확대, 양회를통해신형도시화등지방정부중심의개발계획을진행할가능성이높음 18 기 3 중전회주요개혁안 4 대관계의재조정개혁목표실행방안 정부 - 시장 자원배분에있어서시장역할강조 정부가지정한것만개방하는포지티브리스트 (positive list) 제도에서정부가금지한것이외에는모두개방하는네거티브리스트 (negative list) 제도로개혁 중앙정부 - 지방정부 재정 세제제도에있어서지방정부권한강화 1994 년이후의중앙정부중심재정 세제제도를개혁해취약한지방정부재정을확충 국가 - 사회조직 공적영역외부문에있어서 국가의사회전반에대한통제를완화하여사회조직의자율적 사회조직자율확대 의사결정을강화 공기업 - 사기업 사유재산에있어서사기업의권익보장 공기업특혜철폐, 정부에의한사기업이익침해행위차단 자료 : 중국국무원, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 34
3 월양회동안신사업위주성장정책기대 - 중국정부는신도시화, 대체에너지, 인구개혁, 금융개혁등신사업위주의성장정책을펼것으로기대 - 213 년 3 중전회의를통해구조개혁세부안이완성해 214 년양회에는중국지도부가추구하는포용적성장정책을구체화 할가능성이높음 - 또한, 최근시진핑일가의해외자금도피의혹등어느때보다지도부지지층결속이중요한만큼 3 월양회기간구조개혁 보다성장정책이필요한시점 신사업및개방을통한중국의성장정책플랜 주요목표시행방향목표 환경 / 대체에너지 석탄의존도해소및청정에너지확대로환경개선 석탄비중 7% 6%, 대체에너지비중 4.5% 15% 으로전환 (~22 년 ) 신도시화 토지의도시화에서인구의도시화로전환 도시화율 6% 중국인구의 2%(2.6 억명 ) 를소비자로전환 인구개혁 / 소비확대 산아제한철폐, 호구개혁을통한도시민확대 아동소비촉진, 3,~5, 달러소비자확장 금융개혁개방 상해자유무역지구를통한금융개혁실험가동 자유무역구내외국계민간은행설립위안화자유태환, 이자율자유화사용시범실시예정외국계은행의위안화표시채권발행허용 자료 : 언론보도취합, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 35
Part 6. 투자전략 : 214 년조선, 건설, 은행, 자동차주목 메리츠종금증권리서치센터 36
경기민감주밸류에이션매력부각 - 스타일별밸류에이션중경기방어대비경기민감스타일의밸류에이션매력이가장높음 - 경기방어대비경기민감주할인률표준비율은 21 년이후최저수준 (-2.1) 가까이하락 - 밸류에이션측면에서경기민감주에관심이필요한시점 - 21 년이후경기방어대비경기민감할인률을평균과표준편차로산출하면 97.% 확률로경기방어대비경기민감스타일에 할인률이과도하게높음 경기민감주할인률과도하게높아밸류에이션매력부각 과거평균대비 97.% 확률로할인률과도해 (Sigma) 2. (Sigma) 3 경기방어대비경기민감할증률 1. 2 1. -1. -1-2 -1.8-2. KOSPI- 수출주- Attractive- Value- 저베타- 경기방어- KOSDAQ 내수주 Unattrative Glamour 고베타 경기민감 -3 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 37
외국인순매수전환기대로조선, 건설의경기민감주강세 - 글로벌경기회복수혜와연준의통화정책변화로글로벌투자자의한국주식매수가기대됨 - 외국인매수규모가크게증가했던 13/7 월 ~1 월동안조선, 화학, 에너지, 철강, 건설등경기민감주가상대적으로높은수 익률기록해외국인매수기간경기민감주의수혜예상 - 외국인매수가확대될경우경기민감주중 214 년하반기실적개선기대가높은조선, 은행과건설에관심필요 외국인매수확대기간경기민감주중심으로조선, 은행, 건설높은수익률기록 (%) 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 213 년 7~1 월업종별수익률 조선 은행 화학 소프트웨어 / 서비스 유통 에너지 철강 건설 기계 KOSPI 자동차 / 부품 반도체 유틸리티 헬스케어 디스플레이 통신서비스 보험 운송 음식료 / 담배 내구소비재 / 의류 호텔 / 레스토랑 / 레저 증권 하드웨어 / 장비 전기전자 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 38
214 년경기민감주중조선, 건설업종실적개선기대높아 - 214 년경기민감업종중건설과조선업종의실적개선기대가높음 - 214 년조선업종의영업이익이추이는분기별로개선될것으로전망되어 214 년실적모멘텀부각 - 213 년적자를기록했던건설업종은 214 년영업이익은흑자전환할가능성높아턴어라운드주로주목될전망 - 또한, 214 년하반기로갈수록건설업종의실적개선이높을것으로전망되는점도긍정적 214 년경기민감주중조선, 건설업종실적개선기대높아 ( 억원 ) 건설 조선 1, 8, 6 6, 4, 2, -2, -4, -6, 13.3Q3Q 13.4Q 14.1Q1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q4Q 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 39
214 년은행과자동차업종투자매력높아 - 은행업종실적은 21 년이후 213 년까지감소추세하지만, 214 년은뚜렷한개선기대 - 은행업종 PBR 은실적감익으로크게낮아져 214 년실적개선된다면밸류에이션매력부각기대 - 29 년부터 212 년까지자동차업종은높은성장률을기록 - 최근성장률은둔화되나높은수준의실적을안정적으로지속하다는점이매력적 - 엔화약세에우려를과도하게반영하고있어환율우려해소에따른반등이기대됨 214 년은행뚜렷한실적개선기대자동차업종은안정적인성장지속 ( 조원 ) 은행증가율 ( 우 ) (% y-y) ( 조원 ) 영업이익자동차지수 ( 우 ) (% y-y) 14 1 25 125 12 1 8 6 4 2 12 8 2 15 115 6-2 -4 1 11 4-6 2-8 -1 5 15-12 21 211 212 213 214 21 211 212 213 214 1 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 4
Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 214 년 2 월 24 일현 재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 214 년 2월 24일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 214년 2월 24일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 김중원, 김영환 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 메리츠종금증권리서치센터 41