CHEMICAL & ENERGY 대한유화 (A665) 212-7-18 화학 / 정유 Analyst 이동욱 treestump@hanmag.com (2)2185-259 알짜 NCC 로전환 투자의견 BUY( 유지 ) 6 개월목표주가 88, 원 ( 유지 ) KOSPI(7/17) 업종시가총액 발행주식수액면가주가 1,821.96pt 화학 4,817억원 6,5천주 5,원 74,1원 52주최고가 173,원 최저가 63,원 9일평균거래대금 37억원 외국인지분율 13.6% 주주구성유니펩 25.1% 이정호 3.8% 이순규 2.3% 상대수익률 1개월 12.8% 6개월 -2.2% STOCK PRICE 12 개월 -49.6% ( 원 ) 대한유화주가 KOSPI (PT) 2, 2,5 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, RELATIVE PERFORMANCE (%) -1-2 -3-4 -5-6 11-7 11-7 11-8 11-8 11-9 11-9 11-1 11-1 11-11 11-11 11-12 12-1 12-2 12-3 대한유화 to KOSPI 11-12 12-1 12-2 12-4 12-3 12-5 12-4 12-6 12-5 2, 1,5 1, 5 12-6 1999 년 NCC 신설이후최대규모의설비투자발표대한유화는지난 16 일사업포트폴리오다각화를위해온산공장안에 EO(4 만톤 ), EG(15 만톤 ) 생산시설을신설하기로발표하였음. 총투자금액 ( 기간 : 212.7~2 14.5) 은 2,1 억원으로 1999 년 11 월약 4,7 억원을투자한온산공장의 NCC 완공이후가장큰규모의 Capex 투자임. 1 년이상의내부적검토가이루어진이번신규 EG/EO 생산시설건설은 25 년 Metathesis 프로세스를적용한 OCU(Olefins Conversion Unit) 와 28 년부산물 Pygas(Pyrolysis Gasoline) 를 BTX 로전환하는설비완공이후동사의향후사업구조개선및수익성다각화에가장큰기여를할것으로판단되며, 기존온산의유휴부지 (2% 사용 ) 를활용하여부지구입비용 ( 공시지가고려시약 13 억원수준, 당리서치추정치 ) 등을절감한것으로예상. 단에틸렌유도체생산능력확대로현재피드스탁균형상태에서일부에틸렌외부소싱 ( 구매 ) 또는 NCC Revamping 이필요할것으로보임. 우리는현재동사의 HDPE 가동률 ( 합성수지 212 년 1 분기가동률 77.1%) 과 NCC 증설에따른추가투자비부담을고려하여당분간외부소싱을통하여에틸렌을조달할것으로판단. 또한향후투자자금조달은 213 년 ~214 년실적에따라변경될수있으나, 현금 893 억원 (212 년 1 분기말 ) 투입과일부차입등이고려될것으로보임. 참고로 EO 4 만톤은 HPEO(High Purity Ethylene Oxide) 으로정제 EO 설비임. 동사의경우 EO 유도체의후방통합 ( 호남석유화학의경우 EO-HPEO-EOA/GE, EO-EG- PET 체인보유 ) 이되어있지않기때문에 HPEO/EG 설비를동시도입하여변동성이큰 EG 시황을헤지가능할것으로보임. 즉시황에따라일부클린비용과촉매전환투입을하면운영자가선택적으로생산라인이변경가능한 HDPE/PP Swing Plant 와같이 EG/HPEO 플랜트동시보유로 EO/EG 시황에따라제품믹스의효율적변경가능. 이번 EG 플랜트는울산온산읍에건설되어여수 / 대산 EG 플랜트가집중되어있는타경쟁 NCC( 호남석유화학 /LG 화학 / 삼성토탈 ) 에비하여물류비등에서경상도지역고객에이점이있을것으로보임. 국내 PET 섬유 / 타이어코드설비는타지역보다울산 / 구미등에생산능력이집중되어있음. 신설에대한판매처등은대외비로공개되지않았지만, 대규모수요처가위치한지역의생산라인보유는수요처와커뮤니케이션확대및지역적동질감을통해국내판매처확보에는문제가없어보임. 또한일부 EG 물량은수출추진을검토. EO 의경우호남석유화학 /LG 화학등은 GE/EOA/Polycarboxylic Copolymer 등유도체확대로호남석유화학 /LG 화학등에서공급받던중소 EO 수요업체에침투가능하며, 최근 DMC 를활용한국내폴리카보네이트 (PC) 공장증설등으로국내 EO 시장은수급타이트지속전망.
EO/EG 신설에따른포트폴리오개선효과 EO/EG 신설에따른포트폴리오개선효과를좀더부연함. 동사는이번 EO/EG 플랜트신설로 2,7 억원의외부매출이확대될것이라고 Guidance 제시. 211 년이후제품가격및공장가동률등내 / 외부변수가동일하고 215 년온기로 EO/EG 플랜트가가동된다고가정하면, C4/BTX/EG/EO 등모노머부분의매출비중이 211 년 33% 에서 42% 로증가될것으로예상. 또한신설을추진한 EG 의경우증설등공급측면의요인이변동하지않는다면수익성이 HDPE 보다높은편임. 이는원재료에틸렌의원단위가상이하기때문. EG 1 단위생산시에는에틸렌.65( 원단위에수율고려 ) 가필요하지만 HDPE 1 단위를생산하기위해서는 1.3 의에틸렌이투입되기때문. 22 년이후 Spreads 를비교하더라도사우디아라비아의대규모 EG 증설및중국연안 EG 재고가급속히확대된시기를제외하면 HDPE 에비해 EG 의수익성이좋은것을확인가능. 이로써일부유분을제외하면합성수지에서집중된사업포트폴리오에합섬원료제품군이포함되어동사의약점으로언급되던마진변동성이상당부분희석될것으로보임. 한편 EG 국내시장점유율은 214 년 5%, 215 년 1% 으로확대전망. 투자의견 BUY, 6 개월목표주가 88, 원유지주력제품인 HDPE/PP 의시황악화, 수익기여도가컸던 Mixed C4 의가격급락으로 2 분기실적은실망스러울것으로판단되지만, 2 분기말나프타가격하락에따른합성수지 Lagging 효과및글로벌크래커경질원료투입확대로인한 Mixed C4 및 BTX 수급타이트지속 ( 참고로동사는금호석유화학울산공장에 Mixed C4 를 Pipeline 으로공급하고 C4 Raffinate 1 을금호석유화학으로회수하는 Swap 거래 ) 및고부가제품 ( 고순도 PP, U(V)HMWPE 등 ) 비중확대추진등으로하반기이후실적개선이기대됨. 투자의견 BUY, 목표주가 88, 원유지하나, 최근 BD 가격상승, 3 분기계졀적성수기효과및 EO/EG 신설등을반영하여향후목표주가상향검토예정. 2
대한유화 The EO-EG Train 대한유화대규모설비투자현황 ( 단위 : 억원 ) 내용 금액 기간 온산나프타분해공장신설 4,7 ~1991.11 OCU 공장신설 4 24.6~25.12 BTX 공장신설 455 26.11~28.1 HPEO/EG 공장신설 2,1 212.7~214.5 자료 : CMAI( 現 IHS Chemical), 한맥투자증권리서치센터 자료 : 대한유화, Chemlocus, 한맥투자증권리서치센터 HDPE 가동률별에틸렌판매 / 구입량추정 (EG 증설고려 ) 세계 EO 유도체수요현황 ( 만톤 ) 5 에틸렌판매 / 구입량 판매 ( 백만톤 ) 25 21.6 2 Others -5-1 -15 구매 15 1 5 7.5 PEGs Polyols Glycol Ethers Ethanolamines Ethoxylate Glycols -2 65% 7% 75% 8% 85% 9% 95% 1% * 에틸렌 /MEG 가동률 1%, OCU/HPEO 가동률 % 가정 199 211 자료 : Tecnon Orbichem, 한맥투자증권리서치센터 HDPE/MEG Spreads 추이 ( 에틸렌기준, 월별 ) 대한유화제품군별매출액비중변동 ($/ 톤 ) 1, 8 6 HDPE ( 에틸렌 ) MEG ( 에틸렌 ) 1% 8% 6% 33% 12% 3% EG/EO 기타 ( 모노머, 전력판매등 ) 4 2 4% 2% 64% 57% Mixed C4/BTX 합성수지 -2 Jan-2 Jul-2 Jan-3 Jul-3 Jan-4 Jul-4 Jan-5 Jul-5 Jan-6 Jul-6 Jan-7 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 % 211 215F * 대한유화 Guidance에근거하였고, 내부 / 외부변수변동을고려하지않은단순추정치 자료 : Bloomberg, 한맥투자증권리서치센터 3
대한유화 Sales Breakdown 주요합성수지 Spreads 추이 ( 나프타기준, 월별, 1M Lagging) * 212 년 1 분기기준 기초유분, 1.7% 부제품,.3% PE/PP, 6.3% MC4 등, 36.8% 기타,.9% ($/ 톤 ) 1, HDPE 9 PP 8 7 6 5 4 3 2 1 Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 자료 : Bloomberg, 한맥투자증권리서치센터 대한유화 HDPE/PP 생산능력변동성 국내업체별부타디엔생산능력현황 (212 년말 ) Max Normal 1% 1% 139% 136% HDPE PP ( 천톤 ) 35 3 25 2 15 1 5 68% Min 56% % 5% 1% 15% Honam PC LG Chem YNCC KKPC * KPIC : B/E Ratio 15% 및 BD 추출설비보유가정 SK Global chemical Samsung Total KPIC * 자료 : KPIA, IHS Chemical, 한맥투자증권리서치센터 지역별에틸렌생산비중추이 ( 연별 ) 지역별부타디엔생산비중추이 ( 연별 ) 1% 9% 8% 남미중 / 남유럽 1% 9% 8% 남미중 / 남유럽 7% 6% 5% 4% 3% 기타아시아중국동아시아서유럽 7% 6% 5% 4% 3% 기타아시아중국동아시아서유럽 2% 1% % 중동아프리카북미 2% 1% % 중동아프리카북미 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 자료 : Nexant, Tecnon Orbichem, 한맥투자증권리서치센터 자료 : Nexant, Tecnon Orbichem, 한맥투자증권리서치센터 4
대한유화 재무상태표 ( 십억원 ) 21 211 212F 213F 214F 유동자산 46 481 56 583 651 현금및현금성자산 85 124 155 185 237 매출채권및기타채권 23 195 192 217 226 재고자산 171 16 157 178 185 비유동자산 473 765 746 732 723 관계기업투자등 35 22 22 22 22 유형자산 49 691 663 636 613 무형자산 5 6 6 6 자산총계 932 1,246 1,252 1,315 1,374 유동부채 351 289 284 298 33 매입채무및기타채무 171 17 16 12 124 단기금융부채 16 177 173 173 173 비유동부채 64 22 27 214 222 장기금융부채 6 1 15 112 119 기타비유동부채 95 95 95 96 부채총계 416 491 49 512 525 지배주주지분 517 755 762 83 849 자본금 41 41 41 41 41 자본잉여금 279 264 264 264 264 이익잉여금 2 453 46 52 549 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 517 755 762 83 849 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 21 211 212F 213F 214F 매출액 1,821 2,16 1,982 2,247 2,334 매출원가 (1,673) (1,926) (1,94) (2,117) (2,192) 매출총이익 148 91 78 129 142 판매비와관리비 (52) (51) (52) (59) (61) 조정영업이익 96 4 26 7 81 기타수익 11 3 기타비용 (1) () 발표영업이익 96 5 29 7 81 이자수익 (7) (7) (8) (7) (6) 외환손익 3 (7) (2) (2) (2) 관계기업등투자손익 3 세전계속사업이익 98 36 22 67 79 법인세비용 22 8 5 16 19 계속사업이익 76 28 17 51 6 중단사업이익 당기순이익 76 28 17 51 6 지배주주 76 28 17 51 6 EBITDA 139 88 7 18 114 FCF 85 (1) 52 48 73 EBITDA마진율 (%) 7.6% 4.4% 3.6% 4.8% 4.9% 조정영업이익률 (%) 5.3% 2.% 1.3% 3.1% 3.5% 당기순이익률 (%) 4.2% 1.4%.8% 2.3% 2.6% 현금흐름표 ( 십억원 ) 21 211 212F 213F 214F 영업활동으로인한현금흐름 17 32 63 6 84 당기순이익 ( 손실 ) 76 36 18 51 6 비현금수익비용가감 51 64 52 57 54 유형자산감가상각비 43 48 44 37 32 무형자산상각비 영업활동으로인한자산및부채의변동 (21) (46) (2) (32) (11) 매출채권및기타채권의 ( 증가 ) 감소 (17) (4) 4 (26) (8) 재고자산의 ( 증가 ) 감소 (4) 7 8 (21) (7) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 33 (5) (2) 14 5 투자활동으로인한현금흐름 (18) (23) (22) (14) (13) 유형자산처분 ( 취득 ) (2) (27) (16) (1) (1) 무형자산감소 ( 증가 ) () () () () 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 2 2 재무활동으로인한현금흐름 (112) 29 (11) (15) (18) 장단기금융부채의감소 ( 증가 ) (1) 52 2 7 7 자본의증가 ( 감소 ) (95) 배당금지급 (16) (12) (9) (9) (12) 현금의증가 (23) 39 31 3 52 기초현금 18 85 124 155 185 기말현금 85 124 155 185 237 자료 : IFRS 별도기준, 한맥투자증권리서치센터 주요투자지표 ( 배, 원, 회,%) 21 211 212F 213F 214F P/E( 배 ) 7.9 2.5 28.7 9.5 8.1 P/CF 5. 7.6 7.9 5.5 5.2 PBR 1..8.6.6.5 EV/EBITDA 4.8 8.4 8.7 5.5 4.8 EPS( 원 ) 1,418 4,376 2,584 7,831 9,193 CFPS 16,282 11,717 9,369 13,595 14,136 BPS 79,498 115,378 122,488 129,49 136,543 DPS 2, 1,5 1,5 2, 2, 매출액증가율 (%) 9.7% 1.7% -1.7% 13.4% 3.9% EBITDA 증가율 -32.9% -37.% -19.7% 53.3% 5.2% 조정영업이익증가율 -42.5% -58.4% -34.2% 167.7% 15.5% 당기순이익증가율 -36.7% -62.8% -4.9% 23.% 17.4% EPS 증가율 -29.3% -58.% -4.9% 23.% 17.4% 매출채권회전율 ( 회 ) 9.4 1.5 1.9 11.7 11.2 재고자산회전율 12. 12.2 12.5 13.4 12.8 ROA(%) 8.2% 2.6% 1.3% 4.% 4.4% ROE 14.3% 4.5% 2.2% 6.5% 7.2% 부채비율 (%) 8.5% 65.% 64.3% 63.8% 61.8% 순차입금 / 자기자본 26.1% 2.3% 16.2% 12.5% 6.5% 조정영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 9. 3.6 2.1 5.6 6.3 5
대한유화투자의견및목표주가 변경일 종목명 투자의견 6 개월목표주가 21.1.6 대한유화 (A665) BUY 16, 원 21.12.7 대한유화 (A665) BUY 16, 원 211.4.19 대한유화 (A665) BUY 158, 원 211.7.25 대한유화 (A665) BUY 193, 원 212.3.13 대한유화 (A665) BUY 165, 원 212.6.28 대한유화 (A665) BUY 88, 원 212.7.18 대한유화 (A665) BUY 88, 원 대한유화주가흐름 & 목표주가 ( 원 ) 25, Price 목표주가 2, 15, 1, 5, Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이동욱 ) 투자기간및투자등급 : 한맥투자증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분함. - 기업 : 투자기간 6 개월, 절대수익률기준의투자등급 3 단계로구분. Buy : 추천일종가대비 +15% 이상 Hold : 추천일종가대비 +15% 미만 ~ -15% 초과 Sell : 추천일종가대비 -15% 이하 - 산업 : 투자기간 6 개월, 시장수익률대비상대수익률기준의투자등급 3 단계로구분. Overweight : 추천일종가기준시장수익률대비 +5% 이상 Neutral : 추천일종가기준시장수익률대비 +5% 미만 ~ -5% 초과 Underweight : 추천일종가기준시장수익률대비 -5% 이하 한맥투자증권에서발간하는모든리서치자료는홈페이지인 www.hanmag.com 의 [ 리서치 ] 메뉴를통해서조회하실수있습니다. 본자료는참고용자료일뿐이고특정주식에대한투자권유의목적으로작성된것이아닙니다. 본자료는당사의리서치센터가신뢰할만하다고판단되는자료나정보에근거하여작성되었지만그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한고객의투자의사결정은고객자신의판단과책임아래이루어져야하고, 본자료는어떠한경우에도고객의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 아울러본자료는당사고객에게만제공되는자료로서당사의허락없이무단복제 / 전송 / 인용 / 배포할수없습니다. 6