CJ 대한통운 (12) 기업분석 In-depth 운송 218. 12. 6 공급자우위택배시장의시작 달라진택배경쟁환경, 드디어운임상승연초만해도택배운임이반등할것이라기대했던이는적었다. 온라인쇼핑 성장에힘입어택배수요가꾸준히늘어나는데도단가는경쟁심화로계속하 락했기때문이다. 하지만최저임금인상은이러한시장환경에큰변화를가 져왔다. 비용부담이커질뿐만아니라사회적으로도물가가오르는상황이 다. 이제택배업계도무리한경쟁보다체질개선을통한가격정상화에초점 을두는시기가도래했다. 공급자우위시장재편은 CJ 대한통운에게기회다. 메가허브터미널가동까지기다린 CJ 대한통운비용부담이커진 2~3 위업체들은무리한외형성장보다단가에더신경쓰 고있다. 3 분기한진과롯데택배의평균운임은전년동기대비 3% 상승했다. 이제는 CJ 대한통운차례다. 올해점유율은 49% 로높아져가격결정권이더 욱견고해졌다. 메가허브터미널이정상화되면 1 월부터시작한운임제값 받기에도탄력을얻을전망이다. 219 년단가상승은 3% 로예상한다. 운임상승에대한불신은반대로투자기회 CJ 대한통운주가는작년평균을하회하고있다. 규모가 1/3 인한진이먼저 가격조정에나서며주가가올해두배이상급등한것과대조적이다. 시장 지위와물류경쟁력그리고이에기반한운임상승의지속가능성을감안할 때, 점유율이 5% 에달하는 rule changer 인데도후위업체보다단가반등 에대한기대감을낮게평가받는것은확실한투자기회라고판단한다. 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 2, 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(12/5) 2,11 주가 (12/5) 156, 시가총액 ( 십억원 ) 3,559 발행주식수 ( 백만 ) 23 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 175,/122, 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 12,794 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 39.4/14.2 주요주주 (%) CJ제일제당외 1 인 4.2 국민연금 7.1 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%).3 2.3.6 KOSPI 대비 (%p) (.9) 16.7 16.9 주가추이 22 ( 천원 ) 18 14 1 Dec-16 Dec-17 Dec-18 자료 : FnGuide 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 6,82 7,11 9,18 1,383 11,667 영업이익 ( 십억원 ) 228 236 226 319 384 세전이익 ( 십억원 ) 91 73 14 167 246 순이익 ( 십억원 ) 56 31 56 12 15 EBITDA( 십억원 ) 373 397 49 56 585 순차입금 ( 십억원 ) 1,638 2,48 2,513 2,859 3,137 영업이익률 (%) 3.8 3.3 2.5 3.1 3.3 ROE(%) 2.4 1.3 2.3 4.1 5.8 배당수익률 (%)..... EPS( 원 ) 3,166 1,786 3,86 5,595 8,251 (EPS 증가율, %) 2.1 (43.6) 72.8 81.3 47.5 BPS( 원 ) 125,144 126,264 128,79 133,161 139,728 DPS( 원 ) PER(x) 56.5 78.4 5.6 27.9 18.9 PBR(x) 1.4 1.1 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA(x) 15. 13. 14.6 12.5 11.4 최고운 gowoon@truefriend.com 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준
Contents I. Executive summary 2 1. 서비스공급자중심으로재편되는택배시장 2. 택배운임상승에대한의구심은투자기회 II. 택배운임이중요한이유 6 1. 택배시장의성장은구조적이지만 2. 운임에민감할수밖에없는투자심리 3. 단가반등은공급자중심의시장재편신호 III. 택배운임상승가능한이유 12 1. 줄어든경쟁, 비용부담이더문제 2. 온라인화주, 배송서비스품질이더중요 3. 달라진 CJ대한통운, 단가인상이필요 4. 정부, 택배운임정상화를원할것 IV. 해외성장의리레이팅기회인이유 21 1. 안정적포트폴리오에서성장책임지는해외사업 2. 물류업체에게 M&A는필수적인경쟁력 3. 새로운글로벌가족의성장반길차례 4. 당장의이익으로평가하면안되는이유 기업개요및용어해설 3
리포트작성목적 CJ대한통운주가에중요한택배운임상승가능성및이익민감도분석 택배경쟁구도, 온라인쇼핑시장, 정부와의관계등택배단가가상승하게되는배경분석과공급자중심의시장재편이가지는의미평가 성장이끄는해외사업의 M&A 모멘텀에대한재평가논리제시 I. Executive summary 1. 서비스공급자중심으로재편되는택배시장 온라인쇼핑성장수혜 누리지못했던택배업계 택배수요는온라인쇼핑의성장에힘입어구조적으로늘어나고있다. 지난 3년간온라인소매판매액은연평균 18% 증가했고택배물동량은 11% 씩늘었다. 반면택배사업자들의이익은이러한수혜를누리지못했다. 온라인수요를선점하기위한업체간경쟁이심화되면서운임은매년하락했기때문이다. 올해 CJ대한통운의택배단가는 3년전대비 6% 낮아졌다. 영업이익률은합병이전 213 년수준을못넘고있다. 수익성위주의영업을펼치고있는한진의영업마진도여전히 2% 대로낮고롯데택배는 3분기누적으로 179억원의영업적자를기록했다. 운송업종투자심리는 운임에특히민감한데 온라인쇼핑확대의직접적인수혜주인데도택배업체들의주가는 215 년이후부진했다. 운송업종의투자판단은수요보다운임에더민감한경우가많다. 물류서비스는가격이외에차별화가제한적이라는인식이강한탓이다. 규모의경제가중요한산업특성도무리한외형경쟁을부추기곤한다. 수요가구조적으로늘더라도그이상으로공급이증가할여지가많은셈이다. 실제로택배시장에서는상위업체일수록오히려단가가더낮다. 작년상위 3사가물량확대에계속주력함에따라운임반등에대한기대감은사라져왔다. 인건비등비용부담이 경쟁을제한하면서 이러한물량경쟁에제동을건것은역설적이게도최저임금인상이었다. 비용부담이크게늘면서추가적인원가경쟁이어려워진만큼정시배송율, 친절도등서비스품질에더신경쓰는모습이다. 넓게보면사회적으로물가가오르는상황이다. 온라인유통업체들도고객접점이되는배송에서가격이상의차별화를추구하고있다. 택배업계역시더이상의물량싸움보다는체질개선을통한단가정상화에초점을맞추고있다. 한진은농협과의제휴를통해단가가높은신선식품배송를확대하고있다. CJ대한통운은자동화설비와재고관리기능이강화된메가허브터미널의가동으로배송경쟁력의격차를한층더벌려갈전망이다. 이제는택배운임이 반등하는시점 상반기이미 2~3 위업체들의택배운임은반등했다. 3 분기한진과롯데택배의단 가는전년동기대비 3% 올랐다. 작년 3% 하락에서빠르게회복됐다. 과도한가격 경쟁을자제하고단가가높은수요에집중하며수익성에신경쓴결과다. 반대로 217 년 16% 늘었던한진의물량은올해 3 분기 8% 증가하는데그쳤다. 한편 CJ 대한통운역시메가허브터미널가동이후 1 월부터운임제값받기를시작했다. 2
가격싸움물러선 공급자중심의 택배시장재편예상 이례적으로 2~3위업체의가격이먼저올랐지만, CJ대한통운입장에서는경쟁자들의공급능력이여유롭지않음을확인할수있었다. 그만큼운임인상에따른화주이탈가능성은낮아졌다. 현재운영중인 17개택배사업자중실질적으로온라인유통업체위주의대량물량배송이가능한업체는 5곳정도에불과하다. CJ 대한통운이 4분기단가정상화에동참하면서합산점유율이 73% 에달하는상위 3사모두저수익저단가물량을피하고있다. 화주에게는요금이올라가더라도선택의여지가제한적이다. CJ대한통운의메가허브터미널이후택배업계에서예정된증설계획은보이지않는다. 한진과롯데택배가뒤늦게허브터미널투자를결정했지만완공시점은 222 년하반기다. 택배시장의수급환경은앞으로 3년간더좋아질수있다. 택배시장에서그동안성장의열쇠를쥐고있던유통업체들에게서점차서비스공급자들이우위를되찾아오는시기가도래한것이다. [ 그림 1] 한진과롯데택배과도한물량경쟁자제한결과 [ 그림 2] 올해 3 분기평균운임 3% 반등에성공 3 (% YoY) 택배물량증가율 6 (% YoY) 택배운임상승률 25 4 한진 2 CJ 대한통운 2 롯데 15 CJ 대한통운 롯데 1 한진 (2) 5 (4) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 (6) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 자료 : 각사, 한국통합물류협회, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국통합물류협회, 한국투자증권 [ 그림 3] 운임정상화나선상위 3 사의점유율은 73% [ 그림 4] 한진과롯데택배운임은이미반등 1 (%) 택배시장물량점유율 상위 5 사 3 (% YoY) 218 년 3 분기누적택배운임변동률 2.2 8 상위 3 사 2 1.5 6 1 대한통운 4 (1) (.9) (.1) 2 (2) (1.7) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 (3) 택배시장 CJ 대한통운롯데한진로젠 자료 : 한국통합물류협회, 한국투자증권 자료 : 한국통합물류협회, 한국투자증권 3
2. 택배운임상승에대한의구심은투자기회 CJ 대한통운택배 1 위 프리미엄되찾을것 택배시장의변화는 CJ대한통운에게기회다. 이제공급자중심의환경이펼쳐지면서그동안쌓아온시장점유율과인프라투자의결실을수확하게된다. 1월택배제값받기가시작되어 4분기가격하락세는일단락될전망이다. 8월말문을연곤지암터미널가동이정상화되면운임반등은속도를낼것이다. 당일배송및정시배송율향상과재고관리역량강화는향후가격상승을정당화할기반이된다. 내년평균단가가 1% 오르면택배영업이익은 28%, 전사기준으로는 6% 늘어날만큼큰이익모멘텀이다. 이제는가격결정권을입증하며점유율 5% 에달하는시장지위에대한프리미엄을되찾을전망이다. 우리는 219 년평균운임이전년대비 3% 상승할것으로예상한다. CJ대한통운에대해 매수 의견과목표주가 2만원 (219F PER 36배, EV/EBITDA 13배에해당 ) 을유지한다. < 표 1> 목표주가 2 만원으로매수추천 ( 단위 : 십억원, 배, 백만주, 원, %) 구분 219F 비고 EBITDA(A) 56 목표 EV/EBITDA(B) 13. 217년말 EV/EBITDA 적용 기업가치 (C=A*B) 6,577 순부채 (D) 2,81 목표시가총액 (E=C-D) 3,767 유통주식수 (F) 18,155 목표주가 (E/F) 27,467 219F PER 36배에해당 현재주가 156, 12/4( 화 ) 주가 상승여력 28.2% 자료 : 한국투자증권 불신이만들어준투자기회 CJ대한통운주가는작년평균수준을하회하고있다. 단가전략을먼저수정해수익성이반등한한진의주가가두배이상오른것과대조적이다. 이는택배운임반등에대해오래도록쌓여온불신때문이다. 시장지위와물류경쟁력, 그리고가격인상의지속가능성을감안하면, 점유율이 5% 에달하는 rule changer 인데도 2위사업자보다운임상승에대한기대감을낮게평가받는이례적인상황이다. 반대로이미현실화되어가는요금상승과충분히예상가능해진 219 년단가인상계획에도여전히 CJ대한통운에대한투자기회는열려있는것이다. 운임상승을둘러싼 불확실성해소되는시기 한진과롯데택배의운임이오르기시작하면서 CJ 대한통운의의지는자체적인단 가정상화계획과는다르게의심받아왔다. 다만이들의평균단가가전년동기대 비상승한것은능동적인가격인상이아니라저운임물량을줄였던영향이다. 향 후지속적으로가격을높이기위해서는 1 위업체의가격정책에의존적일수밖에 없다. 온라인화주와소비자들의눈높이에맞는서비스경쟁력을바탕으로운임 을올릴수있는사업자는결국 CJ 대한통운이다. 한편택배단가상승에대한기 대감은 213 년합병당시부터기다려온모멘텀인탓에반등시점과폭에대해 서로다른기대감이혼재되어있었다. 하지만 CJ 대한통운은 1 월부터정식으로 택배대리점과화주들에게운임제값받기의취지와계획을설명하고협조를구했다. 3 분기실적간담회에서는내년단가가올해보다 3~4% 상승할수있다고밝 혔다. 이제는방향성과가이던스가분명해진만큼투자판단의불확실성을덜었다. 4
택배운임반등까지 마지막저점매수기회 대전터미널의가동이안전사고문제로약한달간중단되고택배노조파업으로배송에차질이생기면서, 오히려 1위이기에요금인상에더조심스러울것이란우려가커졌다. 하지만대전시설은 11월 25일부터다시돌아가고있다. 작업중지에따른추가비용은 9억원내외로추정되며이는 CJ대한통운이당초예상했던범위의상단에해당한다. 노조의파업은명분보다현실적인득실을따질때일반택배기사들로확대되기어려워보인다. 4분기파업에따른손실은 1억 ~2억원수준으로예상된다. 4분기실적컨센서스는이미일회성비용을대부분반영하고있다. 결국근본적인장애물이아니라는점에서요금제값받기의성과는시간문제라판단한다. 이제는노이즈에가려진투자매력에주목할시점이다. < 표 2> 실적전망 ( 단위 : 십억원, %, % YoY) 217 218 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF 216 217 218F 219F 매출액 1,595 1,78 1,873 1,934 2,1 2,285 2,418 2,475 6,82 7,11 9,18 1,383 계약물류 (CL) 585 63 62 619 616 641 649 648 2,36 2,428 2,554 2,647 택배 479 51 531 556 557 586 588 619 1,824 2,75 2,35 2,662 글로벌 531 595 722 76 773 862 1,11 1,38 1,897 2,68 3,684 4,344 건설 56 196 17 17 593 73 매출액증가율 1.4 12.8 25.7 18.5 25.5 33.8 29.1 28. 2.3 16.9 29.1 13.1 계약물류 3. 3. 4.8.7 5.1 6.3 4.7 4.6 1.5 2.9 5.2 3.6 택배 13.2 14.1 18.8 9.4 16.2 15. 1.7 11.4 17.2 13.7 13.2 13.3 글로벌 16.9 23.6 59.8 48.9 45.7 44.8 4. 36.6 39.1 37.4 41.3 17.9 매출총이익률 1.8 1.9 1.7 1.2 8.8 9.1 8.5 9.6 11. 1.6 9. 9.6 계약물류 11.5 11. 11.4 11.2 9.8 9.4 1.4 1.7 11.7 11.3 1.1 1.1 택배 9.4 11.3 9.5 9.5 7.9 1. 6.1 9. 1.4 9.9 8.3 1.2 글로벌 11.5 1.4 1.9 9.9 9. 8.7 8.6 9.4 1.8 1.6 8.9 9.2 영업이익 51 62 63 6 45 57 53 7 228 236 225 319 증가율 (3.9) 3.7 3.8 8.7 (11.4) (7.7) (15.6) 16.9 22.4 3.2 (4.3) 41.4 영업이익률 3.2 3.6 3.3 3.1 2.3 2.5 2.2 2.8 3.8 3.3 2.5 3.1 세전이익 13 38 2 2 43 2 8 32 91 73 14 167 증가율 (54.7) 2.1 431.9 (91.3) 235.5 (47.1) (58.8) 1,593.9 13.3 (19.6) 41.8 6.7 지배주주순이익 4 22 9 (4) 33 5 () 18 56 31 56 12 증가율 (84.1) (11.7) NM NM 776.1 (79.2) NM NM 21.4 (43.6) 76.7 82.6 자료 : CJ대한통운, 한국투자증권 [ 그림 5] 219 년택배평균운임은전년대비상승할전망 [ 그림 6] 택배와국내계약물류 (CL) 수익성반등전망 4 ( 백만상자 ) ( 원 / 상자 ) 2,2 7 (%) 사업부별영업이익률 택배운임 ( 우 ) 6 3 2,1 5 4 CL 택배 2 2, 3 2 글로벌 1 1,9 1 택배물량 ( 좌 ) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 1,8 (1) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 5
II. 택배운임이중요한이유 1. 택배시장의성장은구조적이지만 온라인쇼핑과택배의 성장은동행 온라인쇼핑의성장에힘입어택배는생활밀착형서비스로자리잡았다. 지난 5년간온라인소매판매액은연평균 18% 증가했다. 이에따라택배물동량은같은기간매년 11% 씩늘었다. 작년한해동안 15세이상인구당 5번이상택배를사용한셈이다. 온라인채널중심의유통시장재편은여전히진행중이라올해역시두자리수성장을이어가고있다. 유통업체간치열한경쟁속에온라인쇼핑이진화해감에따라택배수요는꾸준히증가할전망이다. [ 그림 7] 우리나라택배시장의성장은구조적 [ 그림 8] 온라인쇼핑이뒷받침하기때문 3, ( 백만상자 ) ( 상자 ) 6 9 ( 조원 ) (%) 3 2,5 15 세이상인구당택배사용량 ( 우 ) 5 75 소매판매비중 ( 우 ) 25 2, 4 6 2 1,5 3 45 15 1, 2 3 1 5 1 15 5 택배물동량 ( 좌 ) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 온라인쇼핑시장규모 ( 좌 ) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 자료 : 한국통합물류협회, 통계청, 한국투자증권 자료 : 통계청, 한국투자증권 온라인채널을중심으로 유통구조는재편중 올해 9월까지우리나라온라인쇼핑시장규모는전년동기대비 21% 증가했다. 온라인쇼핑은다양한상품을빠르고편하게제공함으로써소비수요를흡수하고있다. 소매시장에서온라인채널이차지하는비중은 212 년 13% 에서 217 년 26%, 올해에는 3% 로높아질전망이다. 소비자들은모바일쇼핑에더익숙해지고있으며, 더나은쇼핑환경을원하는눈높이에맞춰유통업체역시온라인채널강화에끊임없이투자하고있다. 여전히치열한경쟁이 온라인쇼핑성장의원동력 여러시행착오를겪으면서규모와경험을쌓아온유통업체들이지만, 여전히온라인시장을지배하는과점적사업자가없어경쟁이치열할수밖에없는형국이다. 신세계그룹은마트와백화점온라인사업을물적분할해별도법인으로통합할방침이며, 이과정에서글로벌투자운용사로부터 1조원이상의투자유치를약속받았다. 롯데그룹역시 8월 e커머스사업본부를새로출범해 22 년까지 8개의유통부문별로흩어져있던온라인몰을하나로통합할계획이다. 쿠팡은다시 4억달러규모의투자유치를받아낸이후지난 9월에는택배사업자로정식등록하는등공격적인온라인쇼핑투자행보를이어갈것을예고했다. 6
택배시장은과점화되어 업체간규모의격차확대 온라인쇼핑의경쟁구도가시시각각변해가는반면택배업계는상위 3사를중심으로과점화되고있다. 사업체수는 26년 31개를정점으로계속줄어이제 17개에불과하다. 상위 3사의물량점유율은 215 년 67% 에서올해 73% 로상승했다. 반면경쟁에서뒤쳐진중소형택배업체들은하나둘사라지고있다. 옐로우캡택배, 동부택배를인수해탄생한 KG로지스는 217 년 KGB택배까지인수했으나규모의열세를극복하지못했다. 작년말택배대리점주의연합법인형태인드림택배로재편해재도약을꿈꿨으나결국올해 8월영업을중단했다. [ 그림 9] 택배시장은상위 3 사점유율이 7% [ 그림 1] 국내온라인쇼핑시장은과점적사업자부재 기타 22% G 마켓 + 옥션 18% 우체국택배 8% CJ 대한통운 46% 기타 42% 11 번가 11% 롯데택배 12% 한진 12% 이마트 + 신세계 3% 롯데그룹 1% 쿠팡 6% 위메프 5% 티몬 5% 주 : 217 년물량기준자료 : 한국통합물류협회, 통계청, 한국투자증권 주 : 217 년총매출기준. 이베이코리아, 11 번가, 쿠팡은추정치자료 : 통계청, 각사, 한국투자증권 < 표 3> 국내택배시장 M&A 연혁 시기 인수기업 피인수기업 시기 인수기업 피인수기업 1989.2 금호그룹 제일특송 28.2 KG 케미컬 옐로우캡택배 199.11 금호그룹 대성기업, 인천화물등 28.3 금호아시아나 대한통운 1993.9 아세아상선 대성기업 28.8 CJ GLS 사가와익스프레스코리아 1994.2 아세아상선 우신국제운송 28.9 한진 신세계드림익스프레스 1994.5 동서배송운수 금호특송, 서울고속화물 21.6 CJ GLS SC 로지스 1999.1 CJ GLS 택배나라 21.11 미래에셋나이스 PEF 로젠택배 2.2 삼성물산 HTH 211.12 CJ 그룹 대한통운 2.4 아주그룹 동서남북물류 213.3 이지스엔터프라이즈 KGB 택배 2.9 새한정보기술 동서통운 (DS 택배 ) 213.4 CJ 그룹 대한통운 23.7 KT 로지스 뉴한국택배, 이트랜스택배 213.7 베어링 PEA 로젠택배 26.1 두산그룹 고려택배의일반택배부문 214.7 오릭스 PE 현대로지스틱스 26.5 CJ GLS HTH 215.1 KG 이니시스 동부택배 27.2 유진그룹 로젠택배 215.5 로젠택배 KGB 택배 27.4 동부건설 훼미리택배 216.11 롯데그룹 현대로지스틱스 27.1 가로수닷컴 네덱스 217.2 KG 로지스 KGB 택배 27.5 동원그룹 KT 로지스택배 217.1 유엘로지스 KG 로지스 27.12 동원그룹 아주택배 218. 8 드림택배 ( 유엘로지스 ) 사업중단 자료 : 물류산업총람, 언론자료, 한국투자증권 7
2. 운임에민감할수밖에없는투자심리 반면택배운임하락세지속 이렇게온라인쇼핑성장의수혜가상위업체들에게집중되는환경인데도, 택배운임은계속하락하고있다. 21 년과비교했을때택배물량은 2배로늘었지만운임은 1% 낮아졌다. 교섭력측면에서상위택배업체가온라인화주보다우위에있어야하지만, 실상은 1위인 CJ대한통운의평균운임이택배업계에서가장낮다. 상위 3사의운임은시장평균을 1% 하회한다. 소형물량비중커지는한편 업체간경쟁심화되기때문 운임하락의첫번째이유는택배서비스가점차일상화되면서단가가낮은소형물량의비중이상승하기때문이다. CJ대한통운의소형물량비중은 215 년 4% 에서올해 2분기에는 5% 를넘어섰다. 다만택배크기와함께원가도낮아져야하는데택배업계의수익성이나빠진이유는동일한무게와부피라하더라도업체간경쟁심화로단가가하락했기때문이다. 택배업체는빠르게늘어나는온라인쇼핑수요를선점하는데주력하고있다. 지금은운임을낮추더라도향후규모의경제에따라원가를더크게절감할수있다고판단하는것이다. [ 그림 11] 단가낮은소형물량비중상승 [ 그림 12] 상위업체가운임하락을주도 2,1 ( 원 / 상자 ) (%) 55 4, ( 원 / 상자 ) 2, 택배운임 ( 좌 ) 5 45 3, 택배시장평균운임 2, 1,9 4 상위 3 사평균운임 CJ 대한통운소형물량비중 ( 우 ) 35 1, 1,8 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 3 1 3 5 7 9 11 13 15 17 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 운임에대한우려커지면서 결국택배수요가꾸준히증가하더라도과도한가격경쟁으로치우칠가능성이높다는점은택배업체투자에디스카운트요인으로작용한다. 운송업종을둘러싼투자심리는특히운임에민감하다. 택배산업에대해서도가격을제외하면서비스차별화가제한적이라는인식이강하다. 무엇보다운임을따라택배사업자들의수익성이부진한탓에과다경쟁에대한우려는더욱커지고있다. 온라인쇼핑이뒷받침하는 성장에대한매력도상실 217년한진의택배부문영업이익률은 1% 대에그쳤고롯데택배는 24억원의영업적자를기록했다. CJ대한통운의마진은 3% 로합병이전대비크게달라지지않았다. 214 년이후물량이 71% 급증했지만합병을통해기대했던규모의효과는보여주지못하고있다. 오히려시장점유율 5% 에달하는과점적사업자조차운임을올리지못하고수익성하락에대처못하는그림이펼쳐지면서온라인쇼핑성장의수혜주라는프리미엄을상실해왔다. 8
[ 그림 13] 상위택배 3 사의매출액은꾸준히증가하나 [ 그림 14] 수익성은여전히정체, 롯데는적자지속 3 (% YoY) 택배사업매출증가율 6 (%) 택배사업영업이익률 25 4 2 2 한진 15 1 5 롯데한진 CJ 대한통운 (2) (4) CJ 대한통운 롯데 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 (6) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 15] 216 년이후 CJ 대한통운주가는하향세 [ 그림 16] 한진밸류에이션에대한눈높이도낮아져옴 25 ( 천원 ) ( 배 ) 25 8 ( 천원 ) ( 배 ) 16 2 CJ 대한통운주가 ( 좌 ) 2 6 EV/EBITDA( 우 ) 12 15 15 EV/EBITDA( 우 ) 4 8 1 1 한진주가 ( 좌 ) 5 5 2 4 14 15 16 17 18 14 15 16 17 18 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 택배업체경쟁력에대한 과소평가로이어짐 이는택배산업고유의경쟁력에대한과소평가로이어졌다. 온라인쇼핑환경은오프라인과다르게차별화가어려워충성고객을확보하기어렵다. 이에따라유통업체는점차고객과의유일한물리적접점이되는택배서비스에서온라인채널의차별화를모색하고있다. 쿠팡의로켓배송등주요유통업체들은배송인프라투자를확대해왔다. 유통과택배산업간의경계는갈수록허물어질전망이다. 하지만투자가들은택배업체에대해협력강화에따른수혜보다시장잠식을더우려하고있다. 운임하락을통해드러난택배업체의교섭력열세때문에택배는유통업체가언제든내재화할수있는아웃소싱서비스로평가절하되는것이다. 9
3. 단가반등은공급자중심의시장재편신호 수요자우위의시장에서 택배업체재평가는제한적 그동안택배시장은성장의열쇠를쥔수요자가우위에있었다. 이에따라전방시장인유통업계와의역학관계에서택배업체는후순위로평가받아왔다. 증시에서온라인쇼핑의구조적성장에대한직접적인수혜주가드물었음에도택배업체들의주가가좋지못했던이유다. 택배물동량이온라인소매판매에연동되는것은맞지만, 운임과수익성측면에서실속이있는지에대한우려가따라다녔다. 가격인상미뤄왔을뿐 상위택배업체점유율은 꾸준히상승 하지만우리나라택배시장에서상위업체의지배력은갈수록커지고있다. 과점적온라인유통업체가택배업계의변화까지주도하는미국이나중국과다르다. 운임이전방시장에더우호적이었던이유는상위택배사업자들이가격결정권을아꼈기때문이다. 온라인쇼핑의택배물량이여전히두자리수로증가하는국면이다. 어느택배업체도가격을먼저올림으로써앞으로계속늘어날수요를포기할리스크를지고싶지않았다. 이러한경쟁이장기화되어치킨게임양상으로흘러간점은우려할만하지만, CJ대한통운에게운임에대한결정권이없는것은아니다. 아직은단가를올려이익을회수하는시점이아니라고판단했을뿐이다. 택배운임상승은공급자 중심시장재편의시작 결국운임반등은택배시장이공급자중심으로변해가는신호라는점에서중요한투자포인트다. 처음은어려워도가격결정권을사용하기시작하면한번에그치지않을것이다. 생활물가자체가오르고택배업계의공급증가사이클이일단락됨에따라화주들이단가상승을거부하기어려운상황이다. 결국상위택배업체들은운임협상에자신감을얻을수있기때문이다. 그동안쌓아온시장지위와물류투자의결실을수확하는시기가도래한것이다. 운임반등까지기다려온 투자수요는많다 내년 CJ대한통운과한진의연간취급물량은각각 13억, 3억상자로예상된다. 운임을 1% 올릴경우 CJ대한통운의영업이익은컨센서스의 43% 에달하는 1,331 억원, 한진은 57% 인 378억원이늘어나게된다. 이익래버리지가큰만큼운임이반등하기를기다려온투자수요는많다는점에주목해야한다. [ 그림 17] CJ 대한통운운임 1% 오르면 1,331 억원증익 [ 그림 18] 한진운임 1% 오르면 378 억원증익가능 ( 십억원 ) 단가인상시 219 년영업이익증가 ( 십억원 ) 단가인상시 219 년영업이익증가 16 5 12 4 3 8 2 4 1 % 2% 4% 6% 8% 1% % 2% 4% 6% 8% 1% 주 : 219 년실적전망기준자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 주 : 219 년실적전망기준자료 : 한진, 한국투자증권 1
일본야마토운수가 증명한운임상승의힘 일본의택배시장도우리나라와유사한흐름이다. 1위인야마토운수의점유율은 217년 44% 에달했다. 과점적사업자인데도 216 년까지 1년동안물량은매년 5% 씩증가한반면운임은연평균 1% 하락해왔다. 문제는외형성장보다더가파른인건비증가였다. 인력수급에어려움이커지면서비용을통제하지못한결과택배부문의 FY217(3 월결산기준 ) 영업이익은전년대비 85% 급감했다. 결국 217 년 1월야마토운수는택배단가를올리기시작했다. 27년만의인상이었다. 일부화주들의이탈은불가피했지만운임이 2 년대수준으로반등하면서 1% 아래로떨어졌던영업이익률은올해 2분기 2% 로반등했다. 야마토운수는올해택배부문의영업마진이 3.7% 로높아질것이라전망했다. 연초제시했던 3.% 가이던스에서상향된것이다. 택배운임과함께반등한수익성에힘입어야마토운수의주가는올해들어 35% 상승했다. [ 그림 19] 야마토운수의택배운임은작년부터반등해 [ 그림 2] 올해영업이익률은예년수준으로회복될전망 2, ( 백만상자 ) ( 엔 / 상자 ) 7 6 ( 십억엔 ) (%) 6 1,5 택배운임 ( 우 ) 65 5 4 택배영업이익률 ( 우 ) 5 4 1, 6 3 3 5 야마토운수택배물량 ( 좌 ) 55 2 1 야마토운수택배영업이익 ( 좌 ) 2 1 5 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19F FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19F 자료 : 야마토운수, 한국투자증권 자료 : 야마토운수, 한국투자증권 [ 그림 21] 야마토운수의주가는운임과함께반등 [ 그림 22] 일본택배시장도상위업체에의해과점 4, (JPY) 야마토운수주가 1 (%) 기타 3, 8 일본우정사업 일본통운 2, 6 사가와 4 1, 2 야마토운수 (TA-Q-BIN) 14 15 16 17 18 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15 FY17 자료 : 산업자료, 한국투자증권 11
III. 택배운임상승가능한이유 1. 줄어든경쟁, 비용부담이더큰문제 최저임금인상이바꿔버린 택배시장의경쟁환경 일본의사례처럼우리나라택배시장에서도기업이통제하기어려운비용증가가가격경쟁을완화시킬전망이다. 이러한맥락에서올해최저임금인상은운임정상화의시점을앞당기고있다. 인건비부담이커지면서노동집약적택배산업의수익성은크게악화됐기때문이다. 최저임금이오른탓에늘어난 CJ대한통운의비용은연간 33억원에달한다. 217 년택배사업영업이익 68억원의약절반이사라진셈이다. 택배사업규모가 1/3인한진은작년한해동안 95억원을벌었는데올해최저임금관련비용증가분은 8억원이넘는다. 자의든타의든택배업체들은이제무리한외형확대를지양하고운임과수익성에더신경쓰고있다. 현재의시장지위굳어지는 상위업체들에게는기회 상위택배업체들에게는현재의시장지위를공고히할수있는시장환경을맞이하게되었다. 드림택배의청산에서알수있듯이더이상의출혈경쟁은어려워보인다. 동시에화주들에게단가를인상할명분이생겼다. 최저임금과유가를따라사회전반적인물가가오르는상황이다. CJ대한통운과같은상위사업자에게는그동안아껴온단가인상카드를쓸수있는시기가찾아온것이다. [ 그림 23] 최저임금은 218 년 16%, 219 년 11% 인상 [ 그림 24] 노동집약적택배업계비용부담확대 1, ( 원 ) (% YoY) 2 8 ( 십억원 ) CJ 대한통운한진롯데택배영업이익 상승률 ( 우 ) 8, 15 6 6, 4 1 2 4, 2, 최저임금 ( 좌 ) 5 (2) 11 12 13 14 15 16 17 18 19F (4) 11 12 13 14 15 16 17 18F 자료 : 최저임금위원회, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 최저임금인상으로 사회전반의인건비증가 219년최저임금은전년대비 1.9% 오른시간당 8,35 원을결정됐다. 올해 16.4% 인상에이어 2년연속두자리수상승이다. 취지와방향성은분명해보이나, 국내기업들은가파른인건비증가에대한어려움을호소하고있다. 최저임금위원회의설문조사에따르면, 올해최저임금인상액의적정성에대해사업주의약 7% 가높았다고응답했다. 작년 36% 에서크게늘어난것이다. 다음연도최저임금을동결해야한다는응답자비중역시 1년사이 2%p 가까이높아졌다. 12
[ 그림 25] 218 년최저임금인상폭에대해높다고느낀사업주비중은 69% [ 그림 26] 219 년최저임금동결해야한다고생각한사업주비중은 59% 6 (%) 215 216 217 7 (%) 215 216 217 5 6 4 5 3 4 3 2 2 1 1 매우높은수준 약간높은수준 보통 약간낮은수준 매우낮은수준 동결 3% 미만 3~6% 미만 6~9% 미만 9~12% 12~15% 미만미만 15% 이상 주 : 조사시점에서다음해최저임금인상폭에대한설문조사결과자료 : 최저임금위원회, 한국투자증권 주 : 조사시점에서 2 년뒤최저임금인상의적정수준에대한설문조사결과자료 : 최저임금위원회, 한국투자증권 원가오르는만큼 잇따르는가격인상 오르는것은최저임금만이아니다. 2분기중대형상가의임대가격지수는전년동기대비.3% 올랐다. 9월생산자물가는전년동월대비 3% 상승했다. 최근급락하긴했지만올해평균유가는작년보다 3% 높다. 비용부담이커지는것은택배업체뿐만아니라사회전반의이슈이다. 원가경쟁이어려워지면서자연스레기업들은가격인상에나서기시작했다. 지난 7월원유가격이오르면서서울우유와남양유업부터우유가재료로사용되는제과, 아이스크림업체까지가격인상에동참하고있다. 마찬가지로우유가들어가는메뉴가많은커피프랜차이즈업계역시고민중인것으로알려졌다. 패스트푸드와치킨프랜차이즈는배달료조정에나서며원가부담을전가하고있다. 3월피자헛, 버거킹에이어 11월롯데리아는배달최소주문금액을상향했다. 교촌치킨은 5월치킨업계에서처음으로배달서비스를유료화했다. 처음에는인상계획이없다고했던굽네치킨역시 1월부터배달비를따로받기시작했다. 유통, 식품, 외식업계의가격인상이잇따르면서 1 월소비자물가는 2% 올랐다. 올해외식물가상승률은 211 년이래가장높았다. [ 그림 27] 올해평균유가는전년대비 3% 상승 [ 그림 28] 3 분기중대형상가임대료지수는 1.% 상승 8 (USD/bbl) WTI 유가 1.2 (% YoY) 서울임대가격지수상승률 중대형상가 6.9 소규모상가.6 집합상가 4.3. 2 (.3) 15 16 17 18 자료 : Datastream, 한국투자증권 (.6) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 한국감정원, 한국투자증권 13
[ 그림 29] 1 월생산자물가지수는전년대비 2.2% 상승 [ 그림 3] 1 월소비자물가지수는전년대비 2.% 상승 15 (% YoY) 생산자물가상승률 6 (% YoY) 소비자물가상승률 식료품 1 농림수산품 4 5 (5) 공산품생산자물가택배 2 소비자물가 의류택배이용료 (1) 15 16 17 18 (2) 15 16 17 18 자료 : 한국은행, 한국투자증권 자료 : 통계청, 한국투자증권 < 표 4> 주요외식업체배달서비스가격인상 시기 업체 주요인상내용 217년 12월 KFC 배달최소주문금액기준 9,원 1,원인상 217년 12월 맥도날드 배달최소주문금액기준 8,원 1,원인상 218년 1월 KFC 배달최소주문금액기준 1,원 12,원인상 218년 3월 버거킹 배달최소주문금액기준 8,원 1,원인상 218년 3월 피자헛 배달최소주문금액기준 12,원 15,9원인상 218년 5월 교촌치킨 배달서비스유료화전환, 2,원부과 218년 1월 굽네치킨 배달서비스유료화전환, 1,~2, 원부과 218년 11월 롯데리아 배달최소주문금액기준 1,원 11,원인상 자료 : 각사, 언론자료, 한국투자증권 택배 2~3 위업체 운임은이미반등 사회전반적으로물가가상승하는상황에서택배시장의경쟁환경역시비슷한변화를맞이했다. 외식업계의배달비가오르고있어가격인상의명분도얻었다. 한진과롯데택배는인건비부담이더크고처리능력에도여유가적은만큼저단가물량을피하고있다. CJ대한통운이메가허브터미널의가동정상화까지운임조정시기를늦춘사이 2~3위업체의평균운임은먼저반등했다. [ 그림 31] 한진과롯데택배외형성장속도늦추는대신 [ 그림 32] 수익성에초점맞춰택배운임은상반기반등 3 (% YoY) 택배물량증가율 4 (% YoY) 택배운임상승률 25 2 2 한진 + 롯데 15 1 CJ 대한통운 (2) CJ 대한통운 5 한진 + 롯데 (4) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 (6) 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 14
쿠팡 티몬 위메프 이마트몰 SK 플래닛 이베이코리아 2. 온라인화주, 배송서비스품질이더중요 온라인쇼핑차별화위한 유통업계노력도변화 온라인유통업체들은한발앞서과도한비용부담을키우는가격경쟁에대해고민해왔다. 오프라인유통시장과다르게온라인쇼핑에서고객의락인 (lock-in, 소비자가특정업체나브랜드를반복적으로이용하게되는현상 ) 은어렵다. 오프라인업체들이입지와시설을기반으로구축한물리적우위는온라인에서통하지않고있다. 소비자는온라인쇼핑몰들을손쉽게넘나들며최저가만누리고있기때문이다. 백화점, 대형마트, 편의점등다른소매업태와다르게, 가격경쟁만으로는과점적온라인사업자가등장하기어려운이유다. 결국끝을가늠하기어려운출혈경쟁속에대부분의온라인유통업체들은적자를벗어나지못하고있다. 온라인경쟁의초점은 고객접점강화 유통업계는이러한한계를극복하기위해택배에서차별화를모색하고있다. 배송은온라인쇼핑에서고객과의유일한물리적접점이된다. 온라인화로많은유통과정이축소됐지만라스트마일 (last mile, 소비자가상품을수령하는마지막구매단계 ) 만큼은대체가불가하다. 쿠팡의로켓배송, 이마트의쓱배송과같은자체배송서비스부터온라인쇼핑으로구매한상품을오프라인매장에서수령하는롯데쇼핑의스마트픽까지유통업체들은기업의이미지를전달할수있는고객접점을강화하는데주력하고있다. 이들의경쟁은더이상가격에국한되지않는다. [ 그림 33] 온라인쇼핑시장꾸준히성장하지만 [ 그림 34] 흑자내기어려운온라인유통업계 1 ( 조원 ) (%) 35 15 ( 십억원 ) 216 217 8 소매판매비중 ( 우 ) 32 (15) 6 29 (3) 4 26 (45) (6) 2 온라인쇼핑거래액 ( 좌 ) 23 (75) Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 2 자료 : 통계청, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 9 억달러가치의쿠팡은 라스트마일에집중 쿠팡의로켓배송은온라인배송에서정시성과친절함등가격이상의가치가중요하다는메시지를유통업계에던졌다. 동시에손실이급증하면서합리적인물류내재화수준에대해서도경각심을불러일으켰다. 로켓배송을도입한이후최근 3 년동안직매입규모가 13배늘고배송상품수도 214 년 2,3 만개에서올해 3 억개를넘길만큼성장했지만, 217 년영업적자는 6,23 억원에달했다. 쿠팡은최근택배사업자로정식허가받고잠시주춤했던로켓배송을다시확대할계획이다. 연말까지 1, 여명의쿠팡맨을신규채용한다고밝혔다. 하지만 215 년에수립했던계획에비하면크게물러난수준이다. 당초 217 년까지 15, 명으로늘릴방침이었지만, 현재쿠팡맨은당시와유사한 3,5 여명에그친다. 15
[ 그림 35] 쿠팡외형성장에도 3 년간누적적자 1.7 조원 [ 그림 36] 쿠팡맨규모는수년째제자리걸음 3, ( 십억원 ) 매출액 영업손실 18, ( 명 ) 215 년쿠팡맨채용목표 15, 2, 12, 1, 9, 6, 최근올해목표를 4,5 명으로하향 (2) (4) (122) 3, 쿠팡맨실제규모 (1,) (547) (565) (623) 212 213 214 215 216 217 214 215 216 217 218F 자료 : 쿠팡, 한국투자증권 자료 : 쿠팡, 한국투자증권 라스트마일배송도와주는 물류스타트업협력확대 대부분의온라인사업자들은쿠팡처럼대규모적자를감수하기보다제휴를통해물류업계의도움을얻고있다. 그예로이륜차물류스타트업과의협업이늘고있다. 이들은퀵서비스대리점과소비자의배달수요를실시간으로연결해주는플랫폼업체로서온라인배송서비스의품질을향상시킨다. 대표적인 IT 기반물류스타트업인 메쉬코리아 는이륜차를이용한배송서비스를 BGF리테일, 이마트등의유통업체에제공하고있다. 서울시내의퀵서비스를 5천원단일가에제공하는 원더스 는다양한기업고객의빠른배송을대신하고있다. 유통업체들은더많은배송수요를잡을수있다면추가적인비용을지불할의사가있는것이다. 온라인유통업체들도 배송료인상필요성공감 대신늘어나는물류비용에대해서가격에점차현실적으로반영하는추세다. 이미작년부터소비자에게받는온라인배송비가인상되고있다. 217년티몬은배송비를기존 2,5 원에서 3, 원으로올리고무료배송기준도 3, 원으로상향했다. 올해 6월에는온라인식료품업체인마켓컬리가 3년만에배송료를 5원인상했다. 한발나아가우리나라온라인시장에서도아마존프라임과같은유료멤버십프로그램이등장하고있다. G마켓과옥션을운영하는이베이코리아는연회비 3만원을지불하는유료회원이아니면 3, 원의배송비를받고있다. 대신유료멤버십인스마일클럽에가입한고객에게는가격할인과무료배송등의혜택을제공하고있다. 온라인쇼핑에서가격이외의차별화요인이다양해지는현상은택배요금인상에대한소비자의거부감역시줄어들고있음을반증한다. < 표 5> 주요유통업체배송서비스가격인상 시기 업체 배송서비스 주요인상내용 216년 7월 이마트 쓱배송 무료배송기준 3,원 4,원인상 216년 1월 쿠팡 로켓배송 무료배송기준 9,8원 19,8원인상 216년 11월 G마켓 / 옥션 스마트배송 배송비 2,5원 3,원인상. 무료배송기준 3,원유지 217년 1월 티몬 슈퍼배송 배송비 2,5원 3,원인상. 무료배송기준 2,원유지 217년 7월 티몬 슈퍼배송 무료배송기준 2,원 25,원인상 217년 8월 G마켓 / 옥션 스마일배송 스마일클럽회원 ( 연회비 3만원 ) 이외고객에게는 3,원부과 217년 12월 티몬 슈퍼배송 무료배송기준 25,원 3,원인상 218년 6월 마켓컬리 샛별배송 배송비 2,5원 3,원인상. 무료배송기준 4,원유지 자료 : 각사, 언론자료, 한국투자증권 16
3. 달라진 CJ 대한통운, 단가인상이필요 1 월부터 3D 스캐너통해 택배제값받기선언 CJ대한통운내부적으로도단가상승을뒷받침할만한변화가감지된다. 먼저서브터미널에물량의크기를측정하는 3D 스캐너를설치하고 1월부터가격제값받기에나서고있다. 과거에는화주들이계약조건보다낮은가격을지불하더라도물리적으로이를잡아내기어려웠다. 겉으로드러나지않는단가하락의이유는이러한규격미준수물량에있었다. 비용더드는이형화물에 대해정해진추가요금적용 예를들면부피가너무크거나크기가불규칙적인물건은배송과간선, 분류작업을어렵게한다. 한정된화물차공간의활용도를떨어뜨리고컨베이어벨트에서종종잘돌아가지않기때문이다. 이는곧추가비용으로이어진다. 따라서 CJ대한통운은가로와세로, 높이의합이 16cm 를넘는물량을이형화물로규정하고더높은배송료를책정하고있다. 하지만월 1억상자를취급하는사업자입장에서실제로이러한차등요금제가지켜지는지관리감독하기어려웠다. 특히외형확대를중시해왔던만큼이형화물이더라도일반운임을묵인하는경우가많았다. 인위적단가인상없이 4 분기운임하락세막을것 1월부터는 3D 스캐너가그동안관행처럼더낮은운임을내오던물량을올바른단가로바로잡고있다. 덕분에인위적인인상없이길었던택배단가의하락세에서벗어나는첫발을순조롭게내딛었다. 올해 3분기까지 2% 하락하던평균운임은 4분기들어전년동기수준을유지할전망이다. 메가허브터미널가동으로 고운임서비스확대될것 여기에곤지암메가허브터미널이 8월가동을시작했다. 총 4,247억원이투입된대규모물류투자의성과는배송경쟁력향상으로이어져중장기적인가격인상의기반이될것이다. 곤지암터미널은처리능력이하루 17만상자로세계에서 3 번째로큰물류터미널이다. 경기도광주에위치해수도권과가깝고, 기존에대전과용인등여러터미널로분산되던물량을통합하게된다. 간선비용과시간을아끼며물류효율성이개선될것이다. 나아가정시배송율과반품회수율향상은가격이상의경쟁력이되며당일배송등고운임서비스비중역시높아질전망이다. [ 그림 37] ITS 기술통해초과규격물량의가격조정 [ 그림 38] 곤지암메가허브터미널연면적 8.9 만평규모 주 : ITS 는 Intelligent Terminal System 의약자자료 : 산업자료, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 배송서비스의차별화는 풀필먼트에서시작 더욱중요하게곤지암터미널의 2~4 층에는 33, 평규모로화주의재고를관 리해주는풀필먼트센터가들어선다. 풀필먼트란상품판매자에게일정수수료 17
를받고배송이전에재고의관리부터대신해주는서비스다. 풀필먼트강화는단순히임대수익이운임에반영되는것이상으로, 당일배송확대와온라인화주를묶어두는락인효과로이어질것이다. CJ대한통운은재고를직접보관해온라인주문에바로대응함으로써판매자로부터상품을받아오는시간과비용을절감할수있다. 같은맥락에서로켓배송과같은유통업체의전속배송서비스가대부분직매입상품에국한되는이유도이러한집하과정을생략할수있기때문이다. 풀필먼트강화통해 CJ 대한통운역할 더욱중요해질전망 화주입장에서는재고관리부담에서벗어날뿐만아니라빠른배송이가능해더많은매출을기대할수있다. 무엇보다물리적으로재고를맡긴다는점에서 CJ대한통운에대한의존도가높아지게된다. 실제로풀필먼트센터는 2 년대아마존이온라인쇼핑시장지위를빠르게넓혀나가는데중요한역할을했다. 아마존은자체적으로물류창고를운영함으로써 (Fulfillment By Amazon; FBA) 상품판매자를장기고객으로확보할수있었다. 전세계적으로가장성공적인온라인차별화를이룬아마존이보여주듯이배송의차별화는결국재고의보유에서시작되며풀필먼트에가장앞서있는 CJ대한통운의역할은갈수록중요해질것이다. [ 그림 39] 아마존의성장을뒷받침한풀필먼트센터 [ 그림 4] 온라인투자역시풀필먼트센터강화에초점 (1, m 2 ) ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) (%) 15 12 3 6 12 북미매출액 ( 우 ) 1 25 영업이익률 ( 우 ) 5 9 8 2 4 6 15 3 6 4 1 2 3 2 5 1 풀필먼트센터등시설면적 ( 좌 ) 풀필먼트센터비용 ( 좌 ) 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : 아마존, 한국투자증권 자료 : 아마존, 한국투자증권 [ 그림 41] 향후온라인쇼핑시장에서 fulfillment center 의중요성부각될것 [ 일반택배프로세스 ] 제조업체 유통업체 개인 집하터미널허브터미널배달터미널 소비자 소비자 개인 [ 재고보유택배프로세스 ] 제조업체 유통업체 개인 집하터미널허브터미널배달터미널 소비자 소비자 개인 Fulfillment Center 자료 : 한국투자증권 18
택배단가정상화에대한 자신감높아졌고 대내외적으로 CJ대한통운은택배운임을올릴여건이갖춰졌다. 그럼에도올해조심스러운행보를이어온건시장점유율이 5% 에육박하는만큼파급력또한크기때문이다. 한편으로는메가허브터미널완공과서브터미널자동화를정상적으로안착시키는것이우선순위였던것으로판단된다. 여기에최근대전터미널인명사고와택배노조의파업을겪으면서요금조정에대해서도더욱신중해질필요가있었다. 하지만그동안 2~3위업체들이먼저단가를높이는모습을지켜봐야했던점은역설적으로가격결정권에대한자신감을얻는기회가되었다. 경쟁사가공급능력에여유가많지않음을확인할수있었기때문이다. CJ대한통운까지합산시장점유율이 73% 에달하는상위 3사가모두운임을높이는방향으로영업을펼치는만큼화주입장에서반대할여지가제한적이다. 결국고객사들이가격문제로이탈할가능성은낮아졌다. 기업가치제고에대한 의지역시분명해짐 적극적인해외 M&A로재무적부담이커지는점도택배단가조정의필요성을높인다. CJ대한통운은작년하반기이후 4개의물류업체인수에 4,6 억원을썼다. 작년초까지 1% 초반을유지하던부채비율은올해 3분기 16% 로높아졌다. 신용등급에무리가가지않으려면수익성에도신경써야하는상황이다. 한편으로는현재지분율이 2% 에달하는자사주에시선이멈추게된다. 추가적인선진국물류업체인수를위해서는자사주사용이나재무적투자자확보를고민하게되는데, 어느방향이든기업가치제고가중요하다. 이러한상황에서택배운임인상은재무부담경감과주가부양을위해 CJ대한통운이꺼낼수있는가장효과적인카드라판단된다. 글로벌 3자물류시장에서새로운성장동력을확보하기위해국내사업에서는수익성초점을둘필요성이커진만큼기업내부적으로도단가정상화에대한의지가과거와다르게분명해졌다. [ 그림 42] 부채비율은 3 분기 15% 를상회 [ 그림 43] 자사주가치제고에대한의지강해짐 2 (%) 1,5 ( 십억원 ) 부채비율 (3 분기 16%) 15 1,2 자사주가치 (2.4%) 9 1 6 5 3 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 13 14 15 16 17 18 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 19
4. 정부, 택배운임정상화를원할것 택배근로환경개선 위한고민커질것 택배기사는개인사업자이며배달하는상자당수수료를수익으로얻기때문에최저임금인상에영향받지않는다. 다만정부의친노동자정책기조를감안할때택배업계도종사자보호를위한고민은커질것이다. 국토교통부는 217 년 11월 택배서비스발전방안 을발표하고택배종사자의근로환경개선방안을제시했다. 또한택배노조를처음으로공식인정함에따라지난 7월과 11월분류작업을거부하는파업으로이어지기도했다. 단기간에바뀌기는어렵지만, 택배업체가대리점을통해기사들을고용하는지입제에대한비판도제기되는상황이다. < 표 6> 택배서비스발전방안 구분 주요방안 비고 택배종사자보호 1) 택배기사표준계약서마련, 산재보험가입확대 2) 택배차량주 정차허용구간확대, 노동력저감기술개발 3) 택배요금신고제도입 실제요금을소비자에게알림 소비자만족도제고 4) 소비자피해예방및구제강화 5) 서비스다양화및질적수준증대 무인택배함설치등 산업의혁신적성장 6) 택배차량신규허가등화물시장진입규제완화 택배용차량 ( 배 ) 신규부여 7) 실버택배, 드론택배등지원확대 자료 : 국토교통부, 한국투자증권 1 위 CJ 대한통운역시 안전문제에자유롭지못함 특히 CJ대한통운의대전터미널에서연이어발생한인명사고는열악한근로환경에대한경각심을키웠다. 택배업계에서시설투자에가장적극적인 CJ대한통운조차안전문제에서자유롭지못했다. 대전터미널은안전상의문제로 11월약한달간가동이중단됐고대전지방고용노동청은 3주간안전점검을위한근로감독을실시했다. 노동집약적인택배시장이최근수년간급속도로성장해온탓에내부적인근로환경과제도가외형을따라가지못한문제가드러나고있다. 시설개선과업무강도완화를위해서택배업체들의비용부담은늘어날수밖에없다. 택배단가정상화는종사자 처우개선으로이어질것 정부는상위업체일수록낮은단가구조가택배시장의질적성장을저해한다고보고있다. 가격을낮춰서무리하게물량을받는탓에종사자의업무강도는갈수록커지고규모가작은택배사업자는도태되기때문이다. 이런이유로정부는택배서비스발전방안에서도운임정상화를위한요금신고제를제시한바있다. 택배운임의상승은과도한외형성장의속도를늦추는한편자동화나서비스품질등체질개선으로이어진다는점에서정부의기조에부합한다. 또한계약구조상운임인상분의절반은택배기사들에게지급하는수수료인상으로이어진다. CJ 대한통운택배제값받기 정부가반대하지않을것 정부는자연스레업계 1 위인 CJ 대한통운이단가정상화와함께근로환경개선을 이끌기를기대하고있다. 같은이유로택배노조의시선도시장파급력과투자여 력이가장큰 CJ 대한통운에게먼저쏠리게된다. CJ 대한통운의 3 분기시장점유 율은 49% 에달했다. 정부입장에서 5% 가넘는과점적사업자가나오는것또 한반갑지않다. 택배제값받기에대해과점적지위를불공정하게사용하는것으로우려하기보다는, 그동안표면적인계약보다낮은가격으로화주를확보했던 점이시장질서를왜곡시킨다고볼여지가크다. 결국운임정상화시도에대해정 부역시반대할이유가없어보인다. 2
IV. 해외성장의리레이팅기회인이유 1. 안정적포트폴리오에서성장책임지는해외사업 CJ 대한통운의사업구조는 계약물류 + 택배 + 글로벌 그리고 CJ 건설 CJ대한통운은세계 2위권의 3자물류업체로사업군은크게세개부문으로구분된다. 먼저국내와해외로나뉘며, 국내에서는다시택배와그밖의일반적인계약물류 (Contract Logistics; CL) 사업으로구분된다. 투자판단에서택배부문이크게부각되지만, 영업이익비중은국내계약물류, 매출기여는글로벌사업이가장크다. 한편올해 CJ건설을인수해새로운사업이늘었지만본업인물류와거리가있고매출액비중도 8% 로제한적이다. [ 그림 44] 사업부별매출비중, 글로벌사업이 4% [ 그림 45] 사업부별영업이익비중, CL 부문이 47% 1 8 6 4 2 (%) 계약물류택배글로벌건설 6 7 27 27 31 37 4 42 29 31 3 29 26 26 44 42 39 34 28 26 (%) 계약물류택배글로벌건설 1 7 6 6 7 19 18 8 21 26 27 27 24 29 6 2 32 4 72 68 57 53 47 2 35 214 215 216 217 218F 219F 214 215 216 217 218F 219F 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 안정적계약물류는 수익성에집중하는한편 택배가성장성을책임 CJ대한통운은부문별전략을차별화해안정적인사업구조를구축하고있다. CL 사업은영업이익률이가장높고화주와의관계가안정적이다. 캐시카우역할을수행하는대신부족한성장성은택배부문이책임져왔다. 최근수년간 CL에서는부진한항만하역부문을축소하는한편수익성이높은소매유통에집중함으로써외형확대보다효율화에초점을맞추고있다. 덕분에택배사업은지금당장의이익보다는규모의경제를확보하기까지멀리보고몸집을키워왔다. 219 년부터는택배사업이 영업이익도책임질것 이제택배사업부는외형투자의성과를수확하기시기에접어들었다. 올해 8월말곤지암메가허브터미널이오픈했다. 4천억원이넘게투입된대규모시설투자가마무리된것이다. 그동안소홀했던운임정책역시 1월부터수익성에집중하기시작했다. 219 년에는단가가본격적으로오를것이다. 이에따라내년택배사업에서벌어들인영업이익은올해의두배로늘어나계약물류와맞먹을것이다. 택배운임상승이이어지는 22 년에는두사업부의영업이익률이역전될전망이다. 21
이제는해외사업이 새로운성장동력 택배사업에서도수익성이중요해지면서성장의초점은글로벌시장을겨냥하고있다. 이제해외부문이활발한 M&A를통해새로운성장동력으로자리잡았다. 215년 CJ로킨을시작으로말레이시아, 인도, UAE, 베트남등 Pan-Asia 물류네트워크를쌓아가고있다. 올해부터는선진물류시장으로시야를넓혔다. 미국의 DSC Logistics 인수와함께유럽내물류업체를다음타깃으로모색하고있다. 그결과해외사업의매출액은최근 3년간 28% 씩늘었고올해에도 41% 증가할전망이다. 영업이익의비중도 215 년 6% 에서올해와내년 27% 까지높아진다. CJ 대한통운 = 택배회사 이미지가강하지만 적자를기록한 3분기를제외하고올해상반기까지택배부문의매출액과영업이익비중은각각 27%, 3% 였다. 그럼에도주가는택배사업동향에민감하다. 이는일상생활에서쉽게접하는택배시장내압도적 1위회사라는이미지가강하기때문이다. 또한계약물류는성장성이 GDP 수준을크게벗어나기어렵고글로벌부문은아직이익의가시성이낮은탓에기업가치제고에크게기여하지못했다. 택배가전부는아니며 해외에서도보여줄게많다 하지만택배운임의반등으로국내이익모멘텀이재개되면서해외사업은성장에대한재평가기회를맞이할것이다. 당초예상보다더오래걸리기는했지만택배의수익성은외형을따라가게된다. 국내계약물류는올해하반기광양항처분과자항선투입으로분기당 3억원의손실요인이사라지며, 219 년영업이익률이 5 년만에반등할전망이다. 이제국내에서수익성에대한부담을덜게되는만큼글로벌사업에대해서는이익이정상화되기까지길게볼여유가생긴다. 특히큰틀에서보면택배사업부는선외형확대후이익개선전략이유효함을보여줬다는점에서해외 M&A 모멘텀을평가함에있어서도수익성보다성장성에먼저초점을둘필요가있다. [ 그림 46] 219 년단가반등으로택배수익성향상 [ 그림 47] 성장책임지는해외 M&A 모멘텀재평가기대 7 (%) 영업이익률 5 (% YoY) 매출증가율 6 4 5 4 계약물류 택배 3 3 2 1 글로벌 2 1 글로벌택배계약물류 214 215 216 217 218F 219F 214 215 216 217 218F 219F 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 22
2. 물류업체에게 M&A 는필수적인경쟁력 크고작은인수합병통해 끊임없이재편되는물류시장 물류업체에게 M&A는유기적성장이라봐도무방할만큼중요한전략이다. 물류산업에서는특히규모의경제가중요하며이를위해서인프라투자가수반되어야한다. 글로벌업체라고해도운송서비스의품질은현지오프라인네트워크수준에달려있으며지역별로균일하기어렵다. 결국외형을키우려는대형물류업체에의해작은회사가흡수되고새로운지역으로진출하기위해현지업체의인수를먼저타개하는일이많다. [ 그림 48] 물류업체간 M&A 는꾸준히증가 [ 그림 49] 물류시장 M&A 적용된 EV/EBITDA 상승 16 ( 십억달러 ) (%) 전체 M&A 대비비중 ( 우 ) 5 12 ( 배 ) 물류 M&A 거래평균 EV/EBITDA 12 4 1 3 8 8 6 2 4 4 글로벌물류산업 M&A 규모 ( 좌 ) 1 2 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 21 211 212 213 214 215 216 217 주 : 직전 1 년간 M&A 거래액기준자료 : 톰슨로이터, PWC, 한국투자증권 자료 : Caital IQ, 한국투자증권 물류업체에게 M&A 는 익숙한성장전략 글로벌물류업체인 FedEx, DHL, UPS 모두크고작은인수를통해현재의지위까지올라왔음은주목할만하다. Deutsch Post 는미국에서시작된특송업체인 DHL을비롯해연이은인수합병으로현재세계 1위물류업체로발돋움했다. 미국의 FedEx 는 1989 년당시세계최대규모의항공화물운송업체인 Tiger International 인수를계기로글로벌확장에속도를낼수있었다. 가까운일본의사례를떠올려보면일본우정그룹이 215 년호주최대종합물류업체인 Toll Holdings 를 65억호주달러에인수한바있고, CJ대한통운이 214 년최종입찰에도참여했던싱가포르의 APL Logistics 를일본의 Kintetsu World Express 가 12억달러에인수하기도했다. 특히 2위택배업체인사가와큐빈의지주회사인 SG홀딩스와아시아최대규모의 3자물류기업인히타치물류가 216 년자본제휴를결정했다. 이는일본내 3~4위물류사업자간의합병으로, 자국은물론해외시장통합을통해경쟁우위를확보해가고있다. 23
< 표 7> 2 년대 FedEx 의 M&A 추이 ( 단위 : 백만달러 ) 연도 피인수회사 인수액 비고 2 Tower Group International WorldTarif 14 글로벌무역서비스업체 21 American Freightways 978 미국 LTL(Less than truckload) 업체 24 Kinko's 2,4 1,2여개매장보유한인쇄전문업체 Parcel Direct 122 미국택배업체 26 ANC Holdings 241 영국특송업체 Watkins Motor Lines 787 미국장거리 LTL 서비스업체 27 Flying Cargo Hungary Kft NM 헝가리포워딩업체 Tianjin Datian W. Group 427 중국포워딩업체 Prakash Air Freight 33 인도항공화물운송업체 211 AFL Pvt. Ltd./Unifreight India 96 인도포워딩업체 Servicios Nacionales Mupa, 128 멕시코항공화물운송업체 212 Opek Sp.z o.o. 54 폴란드택배및특송업체 TATEX 55 프랑스특송업체 Rapidão Cometa 398 브라질종합물류업체 214 Supaswift 36 남아공택배업체 Bongo International 42 미국종합물류업체 215 GENCO 1,38 미국종합물류업체 216 TNT Express 4,631 네덜란드택배및종합물류업체 217 Northwest Research 5 미국재고조사및관리업체 218 P2P Mailing 135 영국이커머스운송솔루션업체 Manton Air-Sea NM 호주종합물류업체 자료 : FedEx, 한국투자증권 온 / 오프라인경계허무는 글로벌 3 자물류성장 3자물류시장이커지는만큼 M&A 수요는꾸준하다. 경제성장과함께전문화된물류서비스에대한수요가증가하는이머징마켓은물론, 이커머스의확대로온 / 오프라인의경계가허물어지면서물류의중요성이높아지는것은세계적인흐름이다. 온라인에서보내는시간이많아질수록구매과정의속도와편리함에대한눈높이는올라간다. 소비자가온라인쇼핑으로시간을절약하는만큼누군가는재화의물리적인이동을대신해주어야한다. 결국오프라인세계에서도온라인수준의효율성을뒷받침해주는물류서비스에대한수요는늘어나는것이다. [ 그림 5] 글로벌 3 자물류시장은구조적으로성장 [ 그림 51] 이커머스시장의성장은물류업체에게도기회 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) (%) 1, 5, 2 8 4, 소매판매비중 ( 우 ) 15 6 3, 1 4 2, 2 1, 5 글로벌온라인쇼핑시장규모 ( 좌 ) 1 11 12 13 14 15 16 17 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 2F 자료 : Armstrong & Associates(A&A), 한국투자증권 자료 : emarketer, 한국투자증권 24
3. 새로운글로벌가족의성장반길차례 아시아를넘어미국까지 넓어진물류영토 CJ대한통운역시해외시장진출에적극적으로나섰다. 글로벌 3자물류시장의성장을바라보고이과정에서현지업체의인수를먼저검토하는것은자연스러운전략이다. 213년중국의 Smart Cargo 를시작으로 215년 CJ로킨을인수하면서해외사업확장은본격화됐다. 이후 216 년말레이시아센추리로지스틱스와 217년인도다슬, UAE 이브라콤, 베트남제마뎁을연이어인수하며 Pan- Asia 물류네트워크를구축해갔다. 올해는미국전역에 4개이상의물류센터를운영하는 DSC Logistics 을인수함으로써선진국시장에진출하는데성공했다. CJ 대한통운의기술과 인수업체의현지네트워크 연계해시너지창출 CJ대한통운은먼저성장성높은아시아지역내상위업체에초점을맞췄다. CJ로킨은중국내최대콜드체인업체이며제마뎁은베트남의 1위종합물류업체이다. 현지물류인프라가탄탄하고인수후에도로컬화주를유지할가능성이높은회사를선별한것이다. CJ대한통운은새롭게확보한해외네트워크를통해기존화주의물량을유치함으로써교차판매를유도하고있다. 또한국내계약물류에서쌓은첨단물류기술 (TES; Technology, Engineering, System & Solution) 을현지시장에적용함으로써시너지를만들어가고있다. [ 그림 52] 인수회사들의매출은 3 년사이 5 배증가 [ 그림 53] 이제글로벌사업매출기여도는 4% 를상회 6 ( 십억원 ) 로킨 스피덱스 센추리 다슬 이브라콤 제마뎁 5 (%) 사업부별매출비중 5 4 글로벌 4 3 2 1 3 2 1 CL 택배 건설 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 < 표 8> CJ 대한통운해외물류업체인수현황 기업명 지역 인수합병시기 인수금액 지분율 비고 Smart Cargo 중국 213년 7월 NM 51% 건설플랜트등프로젝트물류위주 CJ Rokin 중국 215년 9월 4,55억원 71% 중국 1위콜드체인물류업체. W&D 위주 CJ Century Logistics 말레이시아 216년 1월 47억원 31% 필리핀 5대물류기업인 TDG그룹과합작법인설립 CJ Speedex 중국 216년 11월 81억원 5% 중국 3대종합가전업체인 TCL과합작법인설립. TCL그룹의 2PL 중심 CJ ICM Logistics UAE 217년 7월 77억원 51% 중동, CIS 지역의프로젝트물류위주 CJ Darcl Logistics 인도 217년 8월 57억원 5% 인도 3위종합물류업체. W&D 위주 CJ Gemadept 베트남 218년 2월 98억원 51% 베트남 1위종합물류업체. 물류와해운사업을인수 DSC Logistics 미국 218년 11월 2,238억원 9% 미국창고운영, 트럭운송업체. 217년매출액 5,784억원규모 자료 : CJ대한통운, 한국투자증권 25
중국콜드체인 1위업체 CJ로킨은 M&A 성공사례중국의신선물류수요꾸준히증가할전망 CJ로킨은 CJ대한통운이인수한해외업체중가장큰투자였다. 해외사업의확장초기에인수한업체로매출액과영업이익모두크게늘며성공적인모델로자리잡았다. CJ로킨은중국내 27개물류기지를비롯해북경, 상해, 청도등주요도시를모두커버할수있는 7만m 2 규모의창고네트워크를보유하고있다. 일반물류보다까다로운저온물류의매출비중이 7% 에이르며이중에서도관리가어려운케미칼부분이 3% 에달한다. 특히 CJ로킨이보유한콜드체인과위험물운송에대한라이선스는취득이어려워진입장벽역할을한다. 중국의콜드체인시장은성장여력이높다. 콜드체인은식품이나의약품과같이상온이아닌특정한온도와습도의환경이요구되는상품의유통을의미한다. 이러한저온물류의필요성은소득수준이높아지고도시화가진행될수록커진다. 중국의도시화율은여전히 6% 수준으로 8~9% 에이르는우리나라나일본에비해크게낮다. 저온물류이용률과인구당냉장창고인프라규모를비교해볼때중국의신선물류수요는선진국대비여전히늘어날여지가크다. [ 그림 54] 전세계콜드체인시장은구조적으로성장 [ 그림 55] 중국저온물류수요는더가파르게늘어날것 3 ( 십억달러 ) 글로벌콜드체인시장규모 5 ( 십억위안 ) 중국콜드체인시장규모 25 4 2 3 15 1 2 5 1 13 14 15 16 17 18F 19F 2F 13 14 15 16 17 18F 19F 2F 자료 : Market and Markets, 한국투자증권 자료 : 중국중상산업연구원, 한국투자증권 [ 그림 56] 콜드체인인프라여전히부족한중국 [ 그림 57] 도시화진행될수록저온물류의존커질전망.6 (m 3 ) 국민 1 인당저온냉장창고면적 1 (%).5.4 9 8 일본미국한국독일.3.2 7 6 5 중국.1 4. 미국영국캐나다일본한국중국 3 2 25 21 215 22F 225F 23F 자료 : Global Cold Chain Alliance, 한국투자증권 자료 : OECD, 한국투자증권 26
크로스셀링, 기술공유등 인수시너지도고무적 중국의콜드체인시장은성장성이높은만큼경쟁도치열하지만, 최대규모의물류인프라를갖춘 CJ로킨은차별화된경쟁력을갖추고있다는점에서기회가크다. CJ대한통운의글로벌고객망을통해인수이후 CJ로킨의일반화물매출은크게늘었다. 이는콜드체인인프라를확대시키는기반이되고있다. 또한 CJ대한통운의역량이집약된 TES 센터를국내보다더큰규모로상해에설립하는등인수를통한기술분야의시너지도구체화되고있다. 215 년인수한이후매출액은연평균 17% 늘고있으며올해 5억달러를달성할전망이다. 영업이익률은 5% 로 CJ대한통운의전사수익성을상회하는것으로추정된다. 제마뎁인수통해 베트남성장수혜확보 올해 1분기부터연결실적에반영되기시작한제마뎁역시베트남물류시장성장의수혜가이어질것이다. 제마뎁은 199 년국영기업으로시작해현재는민영화된베트남최대종합물류업체다. 베트남전역에 2여개의물류센터를운영하고있으며호치민인근에저온물류시설을구축해콜드체인역량을강화하는한편최근에는이커머스에특화된물류서비스를개발하는등시장변화에발빠르게대응하고있다. 베트남은 4세이하인구가전체의 64% 를차지한다. 그만큼경제성장여력이높아매력적인시장이라는점은이미잘알려진사실이다. 지난 3년간 GDP는연평균 7% 성장해왔다. 향후내수시장확대에따라물동량은 GDP 이상으로증가할전망이다. 제마뎁의인프라와고객네트워크를통해상대적으로진입장벽이높은베트남내륙현지에진출하는것은물론, 발전잠재력이높은인도차이나반도에서시장입지를선점해나갈것이다. [ 그림 58] 4 세미만인구비중은 64% [ 그림 59] 22 년까지연평균 7% GDP 성장전망 ( 연령대 ) 217년베트남인구구조 8+ 남성 7-74 여성 6-64 5-54 4-44 3-34 2-24 ( 십억달러 ) 베트남 GDP 3 25 2 15 1 1-14 ( 백만명 ) -4 6 4 2 2 4 6 5 2 4 6 8 1 12 14 16 18F 2F 자료 : World Bank, 한국투자증권 자료 : World Bank, 한국투자증권 글로벌기업으로도약 성장에대한평가에 인색하지않았을까? 적극적인 M&A를통한해외확장으로 CJ대한통운의전세계물류시장내지위는빠르게높아지고있다. 글로벌물류시장조사기관인 Armstrong & Associate 이발표하는글로벌 3자물류업체순위에따르면, CJ대한통운은 215 년 3위에서 217년 21위로올랐다. 해당조사는택배사업은제외되었기때문에실제글로벌위상은더높을것이다. 경제수준대비우리나라의물류경쟁력은다소부족하다. 이러한시각에서 CJ대한통운의해외전략도과소평가하지않았는지점검하고그동안 CJ대한통운이해외에서이룬성과에대해재조명할필요가있다. 27
[ 그림 6] 217 년글로벌 3 자물류업체순위 [ 그림 61] 215 년글로벌 3 자물류업체순위 FedEx Supply Chain Ryder Hellmann Burris Logistics Agility Imperial Logistics Yusen Logistics Kerry Logistics Hub Group CJ Logistics Toll Group GEFCO Kintetsu BolloréLogistics Panalpina Hitachi Transport GEODIS J.B. Hunt DACHSER Expeditors CEVA UPS Supply Chain XPO Logistics Sinotrans DSV C.H. Robinson Nippon Express DB Schenker Kuehne + Nagel DHL Supply Chain ( 백만달러 ) 주 : 택배매출포함시 CJ 대한통운은 15 위내외로추정자료 : Armstrong & Associates, 한국투자증권 1, 2, 3, CJ Logistics Kintetsu FedEx Supply Chain Schneider Logistics Burris Logistics Hub Group IMPERIAL Logistics UTi Worldwide Bolloré Logistics Yusen Logistics Agility Hellmann GEFCO XPO Logistics Hitachi Transport J.B. Hunt Toll Holdings GEODIS Panalpina DACHSER Expeditors CEVA Sinotrans DSV UPS Supply Chain C.H. Robinson Nippon Express DB Schenker Kuehne + Nagel DHL Supply Chain ( 백만달러 ) 자료 : Armstrong & Associates, 한국투자증권 1, 2, 3, < 표 9> 218 년글로벌물류성과지수에따르면우리나라는 25 위 순위국가 LPI 점수 Customs Infrastructure International Shipments Logistics quality & competence Tracking & tracing Timeliness 1 Germany 4.2 4.1 4.4 3.9 4.3 4.2 4.4 2 Sweden 4.1 4.1 4.2 3.9 4. 3.9 4.3 3 Belgium 4. 3.7 4. 4. 4.1 4.1 4.4 4 Austria 4. 3.7 4.2 3.9 4.1 4.1 4.3 5 Japan 4. 4. 4.3 3.6 4.1 4.1 4.3 6 Netherlands 4. 3.9 4.2 3.7 4.1 4. 4.3 7 Singapore 4. 3.9 4.1 3.6 4.1 4.1 4.3 8 Denmark 4. 3.9 4. 3.5 4. 4.2 4.4 9 United Kingdom 4. 3.8 4. 3.7 4.1 4.1 4.3 1 Finland 4. 3.8 4. 3.6 3.9 4.3 4.3 11 UAE 4. 3.6 4. 3.9 3.9 4. 4.4 12 Hongkong 3.9 3.8 4. 3.8 3.9 3.9 4.1 13 Switzerland 3.9 3.6 4. 3.5 4. 4.1 4.2 14 United States 3.9 3.8 4.1 3.5 3.9 4.1 4.1 15 New Zealand 3.9 3.7 4. 3.4 4. 3.9 4.3 16 France 3.8 3.6 4. 3.6 3.8 4. 4.2 17 Spain 3.8 3.6 3.8 3.8 3.8 3.8 4.1 18 Australia 3.8 3.9 4. 3.3 3.7 3.8 4. 19 Italy 3.7 3.5 3.9 3.5 3.7 3.9 4.1 2 Canada 3.7 3.6 3.8 3.4 3.9 3.8 4. 21 Norway 3.7 3.5 3.7 3.4 3.7 3.9 3.9 22 Czech Republic 3.7 3.3 3.5 3.8 3.7 3.7 4.1 23 Portugal 3.6 3.2 3.3 3.8 3.7 3.7 4.1 24 Luxembourg 3.6 3.5 3.6 3.4 3.8 3.6 3.9 25 Korea, Rep 3.6 3.4 3.7 3.3 3.6 3.8 3.9 26 China 3.6 3.3 3.8 3.5 3.6 3.7 3.8 27 Taiwan 3.6 3.5 3.7 3.5 3.6 3.7 3.7 28 Poland 3.5 3.3 3.2 3.7 3.6 3.5 4. 29 Ireland 3.5 3.4 3.3 3.4 3.6 3.6 3.8 3 Qatar 3.5 3. 3.4 3.8 3.4 3.6 3.7 자료 : World Bank, 한국투자증권 28
4. 당장의이익으로평가하면안되는이유 글로벌사업의이익에 대한기대감은낮음 글로벌사업부의수익성에대한우려는해외성장에대한정당한평가를가로막고있다. 지난 3분기해외부문의매출액은 1조원을돌파하며 3년전대비 2.8배로급증했다. 같은기간동안영업이익은 3.6배로늘었다. 다만영업이익률은여전히 1% 대에머물고있다. 택배사업에서수익성이외형을따라가지못하는모습을봐왔던터라, 해외 M&A의속도에대한걱정도많았다. 물류영토커질수록 불확실성도증가 작년하반기에만아시아 3개국가에서물류업체를인수했고올해는미국까지진출했다. 넓어지는물류영토만큼초기 M&A 비용과불확실성이끊이지않았다. 지난 1년간영업외로잡힌 M&A 관련수수료만 13억원이넘는다. 부채비율은 215년 9% 에서올해 16% 로상승했다. 그동안이자비용은 5% 이상증가했다. 이익전망의가시성을충분히보여주기전에유럽업체의인수가능성까지거론되고있어, 각각의업체간시너지창출에대한의구심이먼저커지고있다. 해외 M&A 기업들의 수익성은가이던스대로양호 다만 1년안팎의 PMI 시간이지난해외인수업체들의이익은당초가이던스대로올라오고있다. CJ로킨은올해 3분기누적까지매출액 4,5억원에매출총이익 499억원을기록했다. 215 년인수당시제시했던가이던스를뛰어넘고있다. 특히인도다슬은예상했던것보다매출과이익모두빠르게늘고있어, CJ로킨다음으로성공적인인수사례로떠오르고있다. 이에따라 CJ대한통운이인수한 7개의해외회사들의매출총이익률은올해 1% 를꾸준히넘기고있다. 이는최저임금인상영향을받고있는국내계약물류보다높은수준이다. 3분기택배사업이적자를기록했음에도영업이익이 5억원대를지킬수있었던이유도글로벌부문의이익이당초기대를상회했기때문이라는점을떠올려야한다. 해외사업수익성이 낮아보이는이유는 포워딩부문때문 그럼에도해외에서쌓고있는이익모멘텀이부각되지못하는이유는글로벌매출에서 2% 를차지하는포워딩부문이부진하기때문이다. 포워딩또는주선업이란화주의수출화물을원하는지역으로항공또는해상운송하는데필요한제반업무를대신해주는사업이다. 해외고객기반을넓힌다는측면에서축소하기어려운사업이지만사실상이익을내지못하고있다. 포워딩을제외한해외영업이익률은 2% 로추정된다. 해외 M&A 모멘텀에대한 재평가기회뒤따를것 이제국내사업은택배운임의반등으로수익성을점차회수하는단계에진입한다. 글로벌사업에대해서는이익보다는성장성에더우선순위를둘여유가생기는것이다. 큰틀에서보면택배사업의단가인상스토리는외형과시장지위를먼저키운후단가인상등을통해이익래버리지를내는전략이유효함을보여줄것이다. 해외 M&A 모멘텀에대해서도지금당장의이익보다는성장성에대한재평가기회가찾아올것이다. 이를위해서향후지역별이익전망의가시성을높이는한편인수업체간연계방안을구체화시키는노력이진행될전망이다. 29
기업개요및용어해설 기업개요 CJ대한통운은세계 2위권 3자물류사업자로, 육상운송, 택배, 항만하역등종합물류사업을영위하고있음. 사업부는 CL( 계약물류 ), 택배, 글로벌부문으로구성. 218년 3분기국내택배시장에서점유율 49% 의 1위사업자로규모의경제와비용효율화측면에서경쟁사대비우위를점하고있음. 215년 CJ로킨, 216년 CJ센추리, 스피덱스, 217년이브라콤, 다슬, 제마뎁, 218년 DSC Logistics 등적극적인해외물류업체 M&A를통해글로벌사업을확대해가고있음. 용어해설 락인효과 (Lock-in effect): 특정재화또는서비스를한번이용하면다른대체재를소비하기보다기존의것을계속선호하게되는현상 라스트마일 (Last mile): 배송과정에서소비자가구매상품을수령하는마지막단계를지칭하는표현. 유통업에서의라스트마일은소비자가택배기사에게상품을전달받거나직접지정한오프라인장소에서상품을수령하는단계에서느끼는소비경험의중요성을강조하기위한표현 풀필먼트 (Fulfillment): 상품판매자로부터일정수수료를받고재고관리부터배송, 반품까지의물류서비스를제공하는것으로아마존의 FBA(Fulfillment By Amazon) 이대표적인사례 계약물류 (Contract Logistics; CL): 화주가물류업무를전문업체에위탁하는것으로 3자물류를지칭 포워딩 (Forwarding): 주선업. 화주의수출화물을원하는지역으로항공또는해상운송하는데필요한제반업무를대신해주는서비스 3
재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 1,511 1,84 2,38 2,558 2,875 현금성자산 139 154 184 156 175 매출채권및기타채권 1,223 1,465 1,891 2,139 2,43 재고자산 15 16 2 23 26 비유동자산 4,1 4,55 5,16 5,55 5,91 투자자산 167 129 167 189 212 유형자산 2,37 2,43 2,426 2,473 2,54 무형자산 1,368 1,468 1,896 2,144 2,49 자산총계 5,521 6,39 7,414 8,63 8,785 유동부채 1,362 1,89 2,438 2,77 3,18 매입채무및기타채무 813 1,72 1,383 1,565 1,758 단기차입금및단기사채 366 477 634 736 915 유동성장기부채 148 264 341 41 445 비유동부채 1,42 1,636 2,125 2,326 2,466 사채 858 988 1,165 1,291 1,346 장기차입금및금융부채 424 511 61 628 663 부채총계 2,782 3,526 4,564 5,96 5,646 지배주주지분 2,346 2,372 2,427 2,529 2,679 자본금 114 114 114 114 114 자본잉여금 2,249 2,248 2,248 2,248 2,248 기타자본 (511) (511) (511) (511) (511) 이익잉여금 542 574 629 731 881 비지배주주지분 393 411 423 438 46 자본총계 2,739 2,783 2,85 2,967 3,139 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 6,82 7,11 9,18 1,383 11,667 매출원가 5,411 6,354 8,351 9,381 1,512 매출총이익 671 756 829 1,2 1,155 판매관리비 443 521 63 683 771 영업이익 228 236 226 319 384 금융수익 31 3 59 52 55 이자수익 3 4 5 5 5 금융비용 86 94 143 144 145 이자비용 51 55 82 96 16 기타영업외손익 (83) (78) (31) (6) (48) 관계기업관련손익 (2) (6) 세전계속사업이익 91 73 14 167 246 법인세비용 23 34 36 5 74 연결당기순이익 68 39 68 117 172 지배주주지분순이익 56 31 56 12 15 기타포괄이익 (37) (5) 총포괄이익 31 (11) 68 117 172 지배주주지분포괄이익 23 26 56 12 15 EBITDA 373 397 49 56 585 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 28 246 11 25 298 당기순이익 68 39 68 117 172 유형자산감가상각비 18 12 136 138 146 무형자산상각비 37 41 47 49 55 자산부채변동 (74) (53) (182) (127) (112) 기타 69 99 41 28 37 투자활동현금흐름 (75) (69) (57) (542) (56) 유형자산투자 (233) (485) (133) (185) (177) 유형자산매각 8 12 투자자산순증 1 (5) (43) (22) (23) 무형자산순증 (8) (39) (475) (298) (321) 기타 (473) (173) 81 (37) (39) 재무활동현금흐름 543 456 489 39 282 자본의증가 189 2 차입금의순증 355 456 51 324 34 배당금지급 () (1) 기타 (1) (1) (12) (15) (22) 기타현금흐름 (8) 2 현금의증가 39 16 29 (28) 19 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 3,166 1,786 3,86 5,595 8,251 BPS 125,144 126,264 128,79 133,161 139,728 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 2.3 16.9 29.1 13.1 12.4 영업이익증가율 22.4 3.2 (4.2) 41.2 2.4 순이익증가율 21.4 (43.6) 77.1 82.2 47.5 EPS증가율 2.1 (43.6) 72.8 81.3 47.5 EBITDA증가율 19.8 6.3 3.1 23.7 15.6 수익성 (%) 영업이익률 3.8 3.3 2.5 3.1 3.3 순이익률.9.4.6 1. 1.3 EBITDA Margin 6.1 5.6 4.5 4.9 5. ROA 1.4.7 1. 1.5 2. ROE 2.4 1.3 2.3 4.1 5.8 배당수익률..... 배당성향..... 안정성순차입금 ( 십억원 ) 1,638 2,48 2,513 2,859 3,137 차입금 / 자본총계비율 (%) 65.6 8.6 96.2 13.4 17.4 Valuation(X) PER 56.5 78.4 5.6 27.9 18.9 PBR 1.4 1.1 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 15. 13. 14.6 12.5 11.4 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 31
투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자투자의견목표주가 괴리율 평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 CJ 대한통운 (12) 216.1.14 매수 28, 원 -27.9-18.4 217.1.14 1 년경과 -41.3-38.4 217.4.2 매수 2, 원 -14.5-8. 217.5.12 매수 22, 원 -24.4-9.3 218.1.22 매수 19, 원 -29.7-23.7 218.3.25 매수 17, 원 -11.8 2.9 218.5.29 매수 2, 원 - - 3, 25, 2, 15, 1, 5, Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 32
Compliance notice 당사는 218년 12월 5일현재 CJ대한통운종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 -15 15%p의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 (218. 9. 3 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 77.8% 22.2% % 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.