In-Depth AP 시스템 (054620) 가치를더해가는 OLED 장비업체 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 31,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (9/5) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 20,850원 48.7% 5,340억원 0.04% 25,610천주 6,900-22,000원 193억원 10.1% 주요주주지분율 (%) 정기로외 2인 9.0 Valuation wide 2015 2016E 2017E PER( 배 ) 35.3 26.2 8.9 PBR( 배 ) 3.7 4.5 3.1 EV/EBITDA( 배 ) 22.6 15.9 7.4 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (5.2) 9.4 193.7 60.4 KOSPI대비상대수익률 (%) (7.3) 4.1 184.4 55.3 Issue 해외업체 OLED 투자본격화, 관련수혜점검 Pitch 투자의견 Buy, 목표주가 31,000원 (2017E Target EPS 13x, 2018E EPS 10x) 신규제시. 2018년까지실적개선가시성뚜렷. 현재주가는 2017E PER 8.9x, 2018E 6.7x 수준에불과. 전세계 6세대 OLED ELA는대부분동사가수주. 3Q16 후방업체인 Coherent에이어 4Q16 동사신규공장증설완료, 본격적인수주모멘텀기대. 최근신규장비다변화도주목할필요. 1H16 중국향후공정장비를수주했고, TFE ALD도개발중. Laser 원가부담컸던 ELA 보다신규장비는더고마진. 신규장비수주여부에따라전사이익률추가개선도가능전망 Rationale 동사는 Laser 장비전문업체. 주요장비는 ELA 와 LLO 등. 특히 ELA 와 LLO 는전세계독과점지위. SDC 와중국업체등다양한고객사공급경험 2H16 중국 OLED 투자본격화, 3Q16 BOE, CSOT, Visionox 등이 OLED 투자집행중. 중국업체 OLED 투자규모는 2016 년 140K 2017 년 245K 로대폭증가 2018 년투자계획은미확정이나, 2017 년투자규모상회가능성. 최근 BOE 도 B11 Fab 계획을 8 세대 LCD 에서 6 세대 OLED 로변경하는등신규 OLED Fab 투자증가 Display 장비업체는대부분진행기준매출인식. 2016 년 ~2018 년 OLED 대규모투자로 2019 년까지중장기실적개선기대. 2H16 급격한실적턴어라운드전망 ELA 장비는시장규모는 2016 년 7,652 억원 (+59.6% YoY), 2017 년 9,604 억원 (+25.5% YoY) 추정. JSW 와경쟁. 6 세대미만 LTPS LCD 는 JSW 수주가많았지만, 6 세대 OLED 장비는대부분동사가수주. 중국 6 세대 OLED 투자최대수혜 LLO 장비시장규모는 2016 년 2,100 억원 (+137.3% YoY), 2017 년 2,590 억원 (+23.3% YoY) 추정. 이오테크닉스와경쟁중이나동사가수주경험이절대적 2016 년매출액 4,031 억원 (+37.5% YoY), 영업이익 280 억원 (+130.7% YoY), 2017 년매출액 6,500 억원 (+61.3% YoY), 영업이익 683 억원 (+143.9% YoY) 추정 Price Trend Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 매출액 217 254 175 293 403 650 750 영업이익 13 16 4 12 28 68 90 EBITDA 18 21 10 19 38 79 102 순이익 11 15 1 8 20 60 80 자산총계 206 182 216 299 369 440 500 자본총계 87 102 100 110 148 208 288 순차입금 (3) 13 43 120 68 53 (6) 매출액증가율 (14.4) 16.8 (31.0) 67.2 37.5 61.3 15.4 영업이익률 6.0 6.3 2.1 4.1 6.9 10.5 12.0 순이익률 5.2 6.0 0.6 2.7 5.0 9.2 10.7 EPS증가율 0.1 24.1 (91.9) 570.3 115.8 195.0 33.3 ROE 13.7 16.4 1.0 7.6 15.9 34.4 32.7 Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권 43 Page
Figure 01 AP 시스템 12 개월 forward PER Band 추이 Figure 02 AP 시스템 12 개월 forward PBR Band 추이 Figure 03 AP 시스템실적추이 Figure 04 중소형 Display 투자전망 Source: AP 시스템, KTB 투자증권 Figure 05 중소형 Display CAPEX 전망 ( 분기 ) Figure 06 일본 FPD 장비수주규모추이 Source: KTB투자증권 Source: Semiconductor Equipment Association of Japan, KTB투자증권 44 Page
Figure 07 전세계 ELA 시장전망 Figure 08 전세계 LLO 시장전망 Figure 09 해외 OLED 장비업체주가추이 Figure 10 국내 OLED 전공정장비업체주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: 각사, KTB투자증권 45 Page
Figure 11 AP 시스템중국수주현황. ELA 와 LLO 외에도후공정장비수주 date of Result Panel maker Gen Location Contents 2016-08-12 BOE 6 Chengdu TFE Transfer System 2016-07-27 Tianma 6 Wuhan Encap attach system 2016-07-20 Tianma 6 Wuhan Full Auto Laser Scriber 2016-06-03 Tianma 4 Shanghai OLED Encapsulation System 2016-05-12 CSOT 6 Wuhan LLO 2016-03-16 BOE 6 Chengdu LLO 2016-03-14 Tianma 6 Wuhan ELA System 2015-04-08 Tianma 6 Xiamen ELA Source: KTB투자증권 Figure 12 AP 시스템수주공시현황 날짜 회사명 장비 금액 계약상대 공급지역 시작일 종료일 2016-06-27 AP시스템 OLED용제조장비 46.9 TIANMA 중국 2016-06-27 2017-08-10 2016-05-10 AP시스템 디스플레이장비 - - - 2016-05-10 2017-07-05 2016-04-07 AP시스템 디스플레이장비 - - - 2016-04-05 2017-03-15 2016-02-29 AP시스템 디스플레이제조장비 48.1 삼성디스플레이 대한민국 2016-02-26 2016-12-30 2016-01-11 AP시스템 디스플레이제조장비 130.4 삼성디스플레이 대한민국 2016-01-11 2017-01-31 2015-06-29 AP시스템 디스플레이제조장비 2.0 EverDisplay 중국 2015-06-29 2015-11-16 2015-06-29 AP시스템 디스플레이제조장비 3.8 EverDisplay 중국 2015-06-29 2015-09-13 2015-06-26 AP시스템 AMOLED용제조장비 29.0 삼성디스플레이 대한민국 2015-06-26 2015-09-30 2015-06-18 AP시스템 디스플레이제조장비 2.1 XIAMEN TIANMA 중국 2015-06-18 2015-08-25 2015-06-05 AP시스템 AMOLED용제조장비 9.6 삼성디스플레이 대한민국 2015-06-05 2015-09-30 2015-05-27 AP시스템 디스플레이용제조장비 40.4 XIAMEN TIANMA 중국 2015-05-27 2016-09-01 2015-05-19 AP시스템 AMOLED 제조장비 13.1 삼성디스플레이 대한민국 2015-05-19 2015-10-31 2015-01-09 AP시스템 AMOLED 제조장비 18.0 Truly Smart Display Limited 중국 2015-01-08 2015-12-31 2014-11-07 AP시스템 OLED 제조장비 4.1 Tianma 중국 2014-11-06 2015-05-18 2014-09-30 AP시스템 OLED 제조장비 4.5 Visionox 중국 2014-09-30 2015-10-20 2014-06-09 AP시스템 AMOLED 제조장비 59.8 삼성디스플레이 대한민국 2014-06-05 2015-02-14 2014-05-02 AP시스템 AMOLED용제조장비 2.8 삼성디스플레이 대한민국 2014-04-30 2014-09-30 2014-04-01 AP시스템 AMOLED 제조장비 6.3 삼성디스플레이 대한민국 2014-03-31 2014-09-30 2014-03-20 AP시스템 AMOLED 제조장비 4.5 Visionox 중국 2014-03-20 2014-09-03 Source: DART, KTB투자증권 46 Page
Figure 13 주요업체별투자계획과 Value chain 47 Page
재무제표 (AP 시스템 ) 대차대조표 손익계산서 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 110.0 152.0 200.5 256.1 298.7 20.9 10.1 19.3 24.5 60.7 31.5 91.9 128.6 166.8 171.5 45.6 38.8 41.2 53.4 54.9 105.6 147.0 168.9 183.8 201.6 25.8 23.6 22.5 23.4 24.4 64.9 98.9 120.2 130.8 144.5 14.9 24.5 26.2 29.5 32.7 215.6 299.0 369.5 439.9 500.3 60.2 157.8 177.6 187.7 175.7 36.1 43.2 65.8 85.3 87.7 13.5 106.1 51.8 41.8 26.8 55.6 31.5 43.8 44.1 36.5 50.1 24.3 35.7 35.7 27.7 115.8 189.3 221.4 231.8 212.2 11.7 11.7 12.8 12.8 12.8 70.2 70.2 87.5 87.5 87.5 39.8 48.9 69.2 129.3 209.3 (23.7) (24.3) (25.1) (25.1) (25.1) (21.7) (22.6) (22.6) (22.6) (22.6) 99.8 109.6 148.0 208.1 288.1 122.1 214.2 202.1 246.4 266.6 42.7 120.4 68.2 53.0 (6.1) 0.5 3.0 6.0 14.8 17.0 1.0 7.6 15.9 34.4 32.7 2.4 5.4 9.8 23.1 27.4 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 175.4 293.2 403.1 650.0 750.0 (31.0) 67.2 37.5 61.3 15.4 3.7 12.1 28.0 68.3 90.0 (77.1) 230.5 130.7 143.9 31.8 10.1 18.8 38.0 79.0 101.8 (2.6) (1.7) (0.6) 10.8 12.6 (1.7) (2.7) (2.8) (1.5) (1.4) (0.2) 1.3 0.0 0.0 0.0 (0.0) (0.5) (1.9) 4.9 6.6 1.0 10.4 27.4 79.0 102.6 1.0 7.8 20.0 60.0 80.0 1.3 8.6 20.4 60.0 80.0 (93.2) 654.1 156.2 200.3 33.3 2.7 9.1 20.4 51.9 70.2 6.4 6.6 10.0 10.7 11.8 17.0 47.8 (34.8) 30.3 3.4 2.9 16.1 26.5 20.0 24.0 (10.8) (48.2) 38.7 12.2 54.6 (7.9) 10.5 16.6 54.8 36.8 (48.5) (2.4) 20.4 164.9 95.0 (31.4) 2.1 22.4 98.4 75.7 (54.8) (11.8) 9.5 287.1 117.3 2.1 4.1 6.9 10.5 12.0 5.8 6.4 9.4 12.1 13.6 0.6 2.7 5.0 9.2 10.7 현금흐름표 영업현금 (8.5) (30.8) 61.9 35.8 74.2 당기순이익 1.0 7.8 20.0 60.0 80.0 자산상각비 6.4 6.6 10.0 10.7 11.8 운전자본증감 (21.1) (51.0) 32.2 (30.3) (3.4) 매출채권감소 ( 증가 ) 0.7 (59.2) (35.3) (38.1) (4.8) 재고자산감소 ( 증가 ) (25.0) 8.7 (2.4) (12.2) (1.5) 매입채무증가 ( 감소 ) 17.0 3.1 15.6 19.5 2.4 투자현금 (16.8) (20.6) (29.5) (20.7) (23.1) 단기투자자산감소 (0.0) 0.0 (0.0) (0.1) (0.1) 장기투자증권감소 (1.0) 0.0 (0.4) 4.3 6.0 설비투자 (2.9) (16.1) (26.5) (20.0) (24.0) 유무형자산감소 (5.3) (5.4) (4.6) (4.6) (4.6) 재무현금 10.8 40.6 (22.4) (10.0) (15.0) 차입금증가 13.0 41.3 (22.4) (10.0) (15.0) 자본증가 1.5 0.0 (0.0) 0.0 0.0 배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 현금증감 (14.6) (10.8) 9.9 5.1 36.1 총현금흐름 (Gross CF) 13.0 21.9 33.0 66.1 77.5 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 17.0 47.8 (34.8) 30.3 3.4 (-) 설비투자 2.9 16.1 26.5 20.0 24.0 (+) 자산매각 (5.3) (5.4) (4.6) (4.6) (4.6) Free Cash Flow (12.2) (47.3) 36.7 11.2 45.5 (-) 기타투자 1.0 0.0 0.4 (4.3) (6.0) 잉여현금 (13.2) (47.3) 36.3 15.5 51.5 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 48 Page 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 55 368 795 2,345 3,125 3,550 3,501 4,617 6,832 9,833 0 0 0 0 0 111.1 35.3 26.2 8.9 6.7 1.7 3.7 4.5 3.1 2.1 18.4 22.6 15.9 7.4 5.2 0.0 0.0 n/a n/a n/a 11.0 13.9 16.2 8.1 6.9 0.8 1.0 1.3 0.8 0.7 116.0 172.7 149.6 111.4 73.7 42.8 109.8 46.1 25.5 n/a 423.1 641.4 179.7 67.2 n/a 182.8 96.3 112.9 136.4 170.0 2.1 4.5 10.0 45.9 64.8 1.4 1.0 0.7 0.3 0.3 72.3 86.4 82.9 83.7 75.8 27.7 13.6 17.1 16.3 24.2 38.9 54.3 37.2 27.1 15.9 61.1 45.7 62.8 72.9 84.1