KCC (002380) 전방부진하나높아진자산가치 산업재 / 건설 Analyst 장문준 02-6114-2928 moonjoon.chang@kbfg.com 산업재 / 조선 & 기계 Analyst 정동익 02-6114-2965 newday@kbfg.com 연구원유재하 02-6114-2980 jaeha.yu@kbfg.com 투자의견 Buy 유지, 목표주가 370,000 원으로하향 KCC에대해서투자의견 Buy를유지하고, 목표주가는 370,000원으로 15.9% 하향한다. 목표주가변경은시장요구수익률조정 ( 기존 : 9.8% 변경 : 11.1%) 과수익추정하향등에따른것이다. 주요사업부인건자재부문과도료부문모두전방산업침체, 원재료상승영향등으로부진하다. 그러나 1 국내조선사의수주개선에따라서 2019년도료부문실적개선을기대해볼수있다, 2 최근빠른주가하락으로인해서회사가보유한상장유가증권의지분가치가 KCC 시가총액대비 90% 를상회하여주가의하방경직성이확보되었다는판단이다. 3Q18 Review: 전방산업부진과원재료상승의영향으로 실적악화 KCC의 2018년 3분기연결기준매출액은 9,313억원 (-9.1% YoY, -7.3% QoQ), 영업이익 769억원 (-27.6% YoY, -10.7% QoQ) 을기록하였다. 이른추석과전방산업침체등으로매출이부진한가운데원재료가격상승영향등으로영업이익이큰폭으로감소했다. 1 건자재부문은매출액 3,598억원 (-13.7% YoY), 영업이익 361억원 (-37.9% YoY) 을기록하였다. 입주및분양물량감소로외형이축소된가운데, PVC 등원재료가격상승영향으로영업이익역시부진하였다. 2 도료부문은매출액 4,028억원 (-12.2% YoY), 영업이익 142억원 (- 62.6% YoY) 을기록하였다. 자동차, 조선증전방산업부진속에원재료가격상승영향이컸다. 마무리단계에접어든모멘티브인수 글로벌실리콘기업인모멘티브인수가마무리단계에접어들었다. 인수금융완료와미국정부등의기업결합심사를앞두고있다. 모멘티브규모와재무구조감안시 KCC의재무부담증가는불가피하다고판단되나 1 기존사업부문과연관성이높고, 2 과거영국실리콘기업인바실돈인수후턴어라운드시킨경험이있다는점에서사업적인시너지가기대된다. 3 무엇보다이번모멘티브인수와 2.5조원에이르는비핵심금융자산의매각이맞물리게된다면그간핵심사업과연관성이떨어지는비효율적인투자경향으로인해발생했던할인율이축소될것으로기대한다. Buy 유지 목표주가 ( 하향, 원 ) 370,000 Upside / Downside (%) 36.0 현재가 (11/16, 원 ) 272,000 Consensus Target Price ( 원 ) 384,000 시가총액 ( 조원 ) 2.9 Trading Data Free float (%) 54.0 거래대금 (3M, 십억원 ) 7.5 외국인지분율 (%) 19.4 주요주주지분율 (%) 정몽진외 12 인 39.2 국민연금 12.2 Share price performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -4.2-19.8-24.9-32.6 시장대비상대수익률 -1.8-14.1-11.7-18.3 Forecast earnings & valuation 결산기말 2017A 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 3,864 3,857 3,928 3,949 영업이익 ( 십억원 ) 330 273 290 303 지배주주순이익 ( 십억원 ) 42 183 206 216 EPS ( 원 ) 3,958 17,332 19,472 20,457 증감률 (%) -72.6 337.9 12.3 5.1 PER (X) 96.3 15.7 14.0 13.3 EV/EBITDA (X) 10.2 8.8 8.4 8.0 PBR (X) 0.7 0.5 0.5 0.5 ROE (%) 0.7 3.1 3.4 3.5 배당수익률 (%) 2.4 3.3 3.3 3.3 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 10 0-10 -20-30 17.11 18.2 18.5 18.8 자료 : KCC, KB 증권 440,000 380,000 320,000 260,000 200,000
투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 430,000원 (12M Fwd PBR 0.75배 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 370,000원 (12M Fwd PBR 0.64배 ) 현재주가 272,000원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 도료산업의점진적회복지속 2) 모멘티브인수효과 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 도료전방산업의기대이상의회복 2) 보유투자자산매각 Bear-case Scenario 250,000 원 (12M Fwd PBR 0.44 배 ) Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 도료전방산업의회복지연 2) 부정적인모멘티브인수효과 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 4,103 4,169 3,857 3,928-6.0-5.8 영업이익 325 342 273 290-16.0-15.2 지배주주순이익 220 248 183 206-16.8-16.9 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 3,857 3,928 3,906 3,962-1.3-0.9 영업이익 273 290 285 300-4.2-3.3 지배주주순이익 183 206 312 202-41.4 1.7 자료 : Quantiwise, KB증권추정 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): DCF 밸류에이션 2) 목표주가산정 : 573,767원 (12M Fwd) x Multiple 0.64배 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 430,000원 ~ 250,000원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : PER 14.1배 (12M Fwd 기준 ) 매출액구성 (%) 21.2% 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 2018E 2019E 1) 환율 1% 상승시 +0.7 +0.8 40.2% 건자재 도료 기타 2) 금리 1%p 상승시 -5.3-4.3 38.6% 자료 : KCC, KB 증권정리 주 : 매출액 2017 년기준 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 한샘 1,276 16.6 14.2 2.3 2.0 12.8 10.8 14.4 15.1 2.5 2.8 LG하우시스 505 45.7 17.8 0.5 0.5 8.7 8.0 1.2 3.0 1.9 1.9 쌍용양회 2,739 18.0 16.6 1.4 1.4 10.0 9.5 7.8 8.6 6.6 6.8 자료 : KB증권추정 2
표 1. KCC 3Q18 Review ( 십억원, %) 3Q18 3Q17 %YoY 2Q18 %QoQ KB추정 추정차이 컨센서스 (1M) 컨센차이 매출액 931 1,025-9.1 1,005-7.3 1,087-14.3 1,089-14.4 영업이익 77 112-31.4 86-10.7 104-25.9 110-30.1 지배주주순이익 319 72 345.4-339 흑자전환 111 186.8 73 336.7 영업이익률 8.3 10.9 8.6 9.6 10.1 지배주주순이익률 34.2 7.0-33.8 10.2 6.7 자료 : KCC, Quantiwise, KB증권추정 표 2. KCC 분기실적추이및전망 ( 십억원, %) 매출 ( 연결 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 2018E 2019E 843 970 1,025 1,026 917 1,005 931 1,005 3,857 3,928 YoY 7.2 6.8 19.6 9.4 8.7 3.5-9.1-2.0-0.2 1.8 건자재 356 405 417 400 349 387 360 380 1,476 1,395 도료 348 401 459 466 384 458 403 475 1,720 1,823 기타 / 조정 139 165 149 159 183 159 169 149 661 710 영업이익 71 92 112 54 56 86 77 55 273 290 YoY -16.9-12.5 13.3 48.3-22.1-6.5-31.4 1.0-17.1 6.0 건자재 44 61 58 37 35 47 36 34 152 130 도료 20 29 38 56 10 21 14 34 79 117 기타 / 조정 7 2 16-38 11 18 27-12 42 43 영업이익률 8.4 9.5 10.9 5.3 6.1 8.6 8.3 5.5 7.1 7.4 건자재 12.3 15.2 13.9 9.3 10.0 12.3 10.0 8.8 10.3 9.3 도료 5.8 7.1 8.3 11.9 2.6 4.6 3.5 7.1 4.6 6.4 세전이익 45 100 102-154 505-432 430-248 254 304 지배주주순이익 34 70 72-134 376-339 319-173 183 206 자료 : KCC. KB 증권추정 3
표 3. KCC 보유상장유가증권가치 (%, 주, 원, 십억원 ) 보유지분보유주식수주가보유지분가치 삼성물산 9.0 17,009,518 103,500 1,760.5 현대중공업 6.8 4,673,962 134,500 628.6 KCC 건설 36.0 7,711,010 7,010 54.1 코리아오토글라스 19.9 3,980,000 12,300 49.0 현대상사 12.0 1,587,475 26,100 41.4 현대일렉트릭 6.7 681,794 44,250 30.2 한라홀딩스 4.0 432,100 43,000 18.6 기타상장사 38.6 합계 2,620.9 자료 : KCC, Quantiwise, KB 증권정리 KCC 가보유한상장유가증권의시가총액대비비율이 높아져안전마진으로서매력증가 그림 1. KCC 보유상장유가증권가치및시가총액대비비율추이 ( 십억원 ) KCC 보유상장지분가치 ( 좌 ) KCC 시가총액대비상장지분가치비율 ( 우 ) 4,500 (%) 110 4,000 3,500 3,000 2,500 91% 100 90 80 70 60 50 40 2,000 14.12 15.06 15.12 16.06 16.12 17.06 17.12 18.06 18.12 30 자료 : KCC, Quantiwise, KB 증권정리 4
표 4. KCC DCF 밸류에이션 ( 십억원, %, 천주, 원, X) 산정방식 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 영업이익 a 330 273 290 303 307 318 326 333 340 유효법인세율 b 54.9 28.1 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0 NOPLAT c=a*(1-b) 149 197 197 206 209 217 221 226 231 감가상각비 ( 유형 + 무형 ) d 222 191 186 181 184 173 163 154 147 총현금흐름 e=c+d 371 388 383 387 393 389 384 381 378 총투자 f=g+h 278 130 152 170 162 98 117 109 103 영업활동으로인한자산부채변동 g -144-30 -8 15 12-52 -26-26 -27 유무형자산의증가 (Capex) h 422 160 160 155 150 150 143 135 130 FCFF i=e-f 92 258 231 217 231 291 267 272 276 WACC (%) 10.7 Discount Factor 0.99 0.90 0.81 0.73 0.66 0.60 0.54 0.49 PV of FCFF 255 207 176 168 192 159 146 134 Total PV of FCFF (2018E~25E) j 1,437 Terminal Value (2025 년시점 ) 2,706 PV of terminal value k 1,315 2025 년 FCFF * 영구성장률 0.5% WACC 10.7% ( 무위험수익률 2.3%, 시장위험프리미엄 8.8%) Operating value of FCFF l=j+k 2,752 현금및현금성자산 m 637 단기금융자산 n 400 투자자산, 투자부동산 o 2,348 장부가기준 40% 할인 차입금 p 2,240 추정자기자본가치 q=l+(m+n+o-p) 3,897 주식수 r 10,557 자사주제외 추정주당가치 369,148 목표주가 370,000 현재주가 272,000 2018.11.16 상승여력 36.0 자료 : KCC, KB 증권추정 5
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 3,490 3,864 3,857 3,928 3,949 자산총계 9,162 9,544 9,484 9,428 9,503 매출원가 2,561 2,939 2,990 3,030 3,035 유동자산 2,289 2,452 2,702 2,629 2,684 매출총이익 929 925 867 898 914 현금및현금성자산 588 380 637 584 668 판매비와관리비 603 595 594 608 611 단기금융자산 221 454 400 360 342 영업이익 327 330 273 290 303 매출채권 910 1,017 1,047 1,064 1,069 EBITDA 530 552 465 476 484 재고자산 526 549 566 569 552 영업외손익 -95-236 -19 14 16 기타유동자산 44 52 52 53 53 이자수익 10 17 23 19 20 비유동자산 6,874 7,092 6,782 6,799 6,819 이자비용 48 53 66 54 54 투자자산 4,170 4,209 3,914 3,957 4,001 지분법손익 14-10 21 4 5 유형자산 2,572 2,766 2,736 2,711 2,686 기타영업외손익 -99-84 -5-10 -10 무형자산 40 30 31 28 28 세전이익 232 94 254 304 319 기타비유동자산 90 86 101 102 103 법인세비용 79 52 72 97 102 부채총계 3,195 3,678 3,523 3,349 3,296 당기순이익 153 42 183 207 217 유동부채 1,678 2,604 2,001 1,855 1,801 지배주주순이익 152 42 183 206 216 매입채무 261 307 306 312 314 수정순이익 152 42 183 206 216 단기금융부채 1,065 1,939 1,318 1,160 1,102 기타유동부채 351 358 376 383 385 성장성및수익성비율 비유동부채 1,518 1,074 1,523 1,494 1,495 (%) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 장기금융부채 942 472 922 882 880 매출액성장률 2.2 10.7-0.2 1.8 0.5 기타비유동부채 26 35 35 36 36 영업이익성장률 5.6 1.0-17.1 6.0 4.6 자본총계 5,967 5,866 5,961 6,079 6,207 EBITDA 성장률 12.1 4.1-15.7 2.3 1.8 자본금 56 56 56 56 56 지배기업순이익성장률 -17.0-72.6 337.8 12.4 5.1 자본잉여금 468 468 468 468 468 매출총이익률 26.6 23.9 22.5 22.9 23.2 기타자본항목 -123-123 -123-123 -123 영업이익률 9.4 8.5 7.1 7.4 7.7 기타포괄손익누계액 1,115-103 -103-103 -103 EBITDA이익률 15.2 14.3 12.1 12.1 12.3 이익잉여금 4,440 5,557 5,652 5,769 5,896 세전이익률 6.7 2.4 6.6 7.7 8.1 지배지분계 5,956 5,855 5,950 6,067 6,194 당기순이익률 4.4 1.1 4.7 5.3 5.5 비지배지분 11 11 11 12 13 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E (X, %, 원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 431 333 323 391 411 Multiples 당기순이익 153 42 183 207 217 PER 24.9 96.3 15.7 14.0 13.3 유무형자산상각비 203 222 191 186 181 PBR 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5 기타비현금손익조정 223 293 51 93 97 PSR 1.1 1.0 0.7 0.7 0.7 운전자본증감 -47-144 -30-8 15 EV/EBITDA 9.4 10.2 8.8 8.4 8.0 매출채권감소 ( 증가 ) 0-129 -31-17 -6 EV/EBIT 15.3 17.0 14.9 13.7 12.7 재고자산감소 ( 증가 ) -2-31 -16-3 17 배당수익률 2.5 2.4 3.3 3.3 3.3 매입채무증가 ( 감소 ) 34 40-1 6 2 EPS 14,430 3,958 17,332 19,472 20,457 기타영업현금흐름 -101-81 -72-87 -99 BPS 564,197 554,654 563,603 574,691 586,764 투자활동현금흐름 -498-659 172-162 -184 SPS ( 주당매출액 ) 330,648 366,029 365,391 372,121 374,043 유형자산투자감소 ( 증가 ) -289-417 -160-160 -155 DPS ( 주당배당금 ) 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 무형자산투자감소 ( 증가 ) -1-1 -2 2-2 배당성향 (%) 58.1 211.8 48.4 43.1 41.0 투자자산감소 ( 증가 ) -139-33 295-43 -44 수익성지표 기타투자현금흐름 15 27-15 -1-1 ROE 2.6 0.7 3.1 3.4 3.5 재무활동현금흐름 202 142-238 -282-143 ROA 1.7 0.5 1.9 2.2 2.3 금융부채증감 340 287-170 -198-60 ROIC 6.3 6.0 5.2 5.2 5.5 자본의증감 0 0 0 0 0 안정성지표 배당금당기지급액 -89-89 -89-89 -89 부채비율 53.6 62.7 59.1 55.1 53.1 기타재무현금흐름 -49-57 21 5 5 순차입비율 20.1 26.9 20.2 18.1 15.7 기타현금흐름 9-24 0 0 0 유동비율 1.4 0.9 1.4 1.4 1.5 현금의증가 ( 감소 ) 144-208 257-53 84 이자보상배율 ( 배 ) 6.8 6.2 4.1 5.4 5.6 기말현금 588 380 637 584 668 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 142-84 163 231 256 총자산회전율 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 순현금흐름 -129-378 373 105 126 매출채권회전율 3.9 4.0 3.7 3.7 3.7 순현금 ( 순차입금 ) -1,198-1,576-1,203-1,098-972 재고자산회전율 6.6 7.2 6.9 6.9 7.1 자료 : KCC, KB증권추정 6
투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 500,000 440,000 380,000 320,000 KCC KCC (002380) 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 (%) ( 원 ) 평균 최고 / 최저 18-03-29 Buy 440,000-21.79-10.68 18-09-29 6개월경과이후 440,000-36.58-24.66 18-11-19 Buy 370,000 260,000 200,000 16.11 17.3 17.7 17.11 18.3 18.7 18.11 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (2018. 09. 30 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 75.2 24.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 2017년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 2017 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 7