2018. 4. 24 세진중공업 (075580.KS) 투자의견 : BUY (Initiate) Analyst 이안나 목표주가 : 6,300 원 / 현재주가 : 4,670 원 ( 상승여력 : 35%) PM Grade Increase Trading Up Short-term Reduce 업황 + 실적 + 가격, 다갖춘매력적인너 2018 년업황, 빅 3 중심수주환경개선으로긍정적 2018년업황, LNG 수요증가및환경규제에따른선박교체수주기대감은시기상조라고판단된다. 다만, 후판가격상승과불리한환율로인해원가부담이커진상황에서선가인상필요성이높아진상황이다. 이에따라현재빅3측에서는적어도하반기선가인상을위해최소 2년정도의수주물량채우는것이우선순위이다. 따라서빅3 중심의완만한수주개선세는 2017년하반기에이어 2018년까지이어질것으로기대되며이로인한기자재업체들의수익성개선효과는 2018년하반기부터시작된다. 안정적으로살아남았다. 그리고이제실적으로보여준다. 현대중공업그룹에주요제품을독점납품하기때문에현중그룹수주에따라실적이연동된다. 매출규모차별화 + 안정적영업이익률 + 부채비율개선으로안정적으로업계 1위를유지하고있다. 업황회복으로인한기존제품매출성장 + 신규제품매출성장 + 자회사 일승 실적반영까지매출성장에따른 Level-up이기대된다. 자산재평가 + 업황회복잠재력으로 6,300 원 8,100 원까지도열려있어 동사에대한목표주가는자산재평가차익 1,419억을고려한 BPS에 2018년동종업체평균 PBR 0.8배를 Target으로적용한 6,300원으로제시하며커버리지를개시한다. 이목표주가에는업황회복에따른영업가치가반영되어있지않다. 따라서 3개년순이익만반영해줘도목표주가는 8,100원으로약 70% 정도의 Upside가나온다. [ 자산재평가대상부지 ]: 바로옆에위치한현대미포조선과에스오일부지가격은평당 175~200 만원수준으로동사부지에대한자산재평가가실시되면약 1,419억정도의차익이발생한다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2016 427 28.4 22.2 14.1 371.1-28.8 29.9 8.5 9.7 0.8 9.3 2017 252 7.1 2.4 1.9 50-86.5 15.5 57.9 17.4 0.7 1.2 2018E 240 6.4 2.2 1.4 36.8-26.4 26.2 128.0 12.4 1.6 0.6 2019E 430 18.1 13.1 11.9 315.8 758.2 31.0 14.9 9.9 1.9 11.6 자료 : 세진중공업,, K-IFRS 연결기준
올해업황, 빅 3 중심수주환경개선으로긍정적 조선업황, 불황지속으로수주잔고바닥. 17년소폭반등하였으나여전히저조한수준 2016년글로벌발주량이 67% 감소하면서극심한불황에시달렸던조선업은 2017년소폭반등하면서일부회복세를보였다. 그러나발주량회복에도불구하고 2011~15년평균발주량의 58% 에불과하여여전히글로벌발주환경은저조한수준에머무르고있다. 또한, 2016년이후대다수조선사들의수주잔고도빠르게감소하면서한국기준수주량은평균건조량에도미치지못하는상황이지속되고있다. 그나마올해빅 3의경우에는대형컨테이너선을대거수주하면서수주절벽에서조금씩벗어나고있지만중소형조선사들의몰락이이어지면서현재까지구조조정이진행되고있는상태이다. [ 그림 1] 글로벌발주환경여전히저조 자료 : Clarkson, 2018 년완만한회복세에 이어 2019 년본격적수요 중심성장 분명한건, 2018년완만한회복세를거쳐 2019년에는본격적인수요중심성장을가져올것이라는점이다. 이미환경은조성되고있다. 유가가 $65을넘어섰고, 정책적으로 RG(Refund Guarantee) 완화나발주지원등정부대책들이나오기시작했다. 여기에 2020년강화된환경규제발효를앞두고노후선박교체에대한필요성은더욱커지고있다. 그러나, 올해환경규제 관련수주증가기대감은 시기상조 물론 2018년업황을볼때, LNG 수요급증에따른수주나, 환경규제에따른선박교체및 LNG추진선수주에대한기대감은시기상조라고판단된다. 이는선주들입장에서환율적으로불리한환경과유가에대한전망, 그리고황산화물규제강화발효시기가연기될수도있다는점들때문에당장발주에대한필요성이크지않은상황이기때문이다. 따라서 2018년은감소한발주와증가해온폐선에대한누적교체수요가일부분수주로이어질가능성이높고수급밸런스및환경규제에따른방향성발주는 2019년부터본격적으로나오게될것이다.
선가인상협상위한수주물량채우기급선무 빅3 중심수주개선세로기자재업체올해부터수익성개선 다만, 후판가격상승과불리한환율로인해원가부담이커진상황에서 선가인상에대한필요성이높아졌다. 이에따라현재빅3측에서는적어도 하반기에는선가인상을하기위해최소 2년정도의수주물량을채우는 것이우선순위인상황이다. 따라서빅3 중심의완만한수주개선세는 2017년 하반기에 이어 2018년까지 이어질 것이고 이로 인한 기자재업체들의 수익성 개선은 2018년 하반기부터 나타날 것으로 기대된다. [ 그림 2] 주요원자재수입단가상승 [ 그림 3] 선종별선가추이 자료 : Bloomberg, 자료 : Clarkson, [ 그림 4] 선종별폐선량추이 [ 그림 5] 선종별노후선박비중 자료 : Clarkson, 자료 : Clarkson, 안정적으로살아남았다. 그리고이제실적으로보여준다 세진중공업, 조선수주개선의최대 수혜자 앞서언급했듯이, 2018년은선가인상을위한빅3 중심수주개선세로기자재업체들의수익성은 2018년하반기부터개선될것으로기대된다. 그러나기자재업체대부분은계속된불황으로인해이미무너져버렸거나 M&A 시장에대거나오고있으며그나마살아남은기업들도재무상태가최악인상황이다. 그렇기때문에안정적인재무상태를유지하며살아남은기자재업체가이번수주개선의최대수혜자가될전망이며그에부합하는독보적인기업이바로 ' 세진중공업 ' 이다.
현대중공업그룹에주요제품을독점납품하기때문에현중그룹수주에따라실적연동 1) 현대중공업그룹독점납품기자재업체동사는 1999년 9월에설립된조선기자재업체로주로선원들의주거공간으로쓰이는 Deck House와 LPG운반선에탑재되는 LPG Tank를현대중공업그룹에독점납품하고있다. 매출비중은 2017년기준으로 Deck House 53.2%, LPG Tank 30.4%, Upper Deck Unit 16% 로구성되어있으며고객별매출비중은현대미포조선이약 56%, 현대중공업이약 43% 로현대중공업그룹의매출의존도가높다. 제품군별로보면, 현대미포조선선박에는 Deck House와 LPG Tank를 100% 독점납품하고, 현대중공업선박에는 Deck House 30%( 나머지자체제작 ), LPG Tank는 100% 를공급하고있어거의현대중공업그룹수주에따라실적이좌지우지된다고보면된다. 2) 안정적으로살아남았다매출규모차별화 + 안동사는업계최대의자산규모를보유하고있으며그나마비슷한자산규모정적영업이익률등으를가지고있던 2~3위기자재업체들이불황으로인해도산하거나 M&A 로업계 1위자리시장에나오면서거의유일하게살아남은기자재업체라고볼수있다. 약 3,500억가까운자산규모뿐아니라상위업체대비약 1.5배큰생산부지를보유하고있으며이로인해매출규모의차별화와안정적인영업이익률로실질적인 1위자리를공고히유지하고있다. [ 그림6] 약 20만평의생산부지보유 [ 그림7] 동종업계연간매출액 주 : SG 는조선기자재생산부지만포함하였음 자료 : 세진중공업, [ 그림 8] 안정적인흑자기조유지 ( 좌 ) & 부채비율개선 ( 우 ) 자료 : 세진중공업, 자료 : 세진중공업,
3) 1 분기를저점으로실적우상향 + 자회사 일승 온기반영 매출성장에따른Level- up : 업황회복으로인한기존제품매출성장 + 신규제품매출성장 + 자회사 일승 실적반영 동사는 2017년상반기까지계속된고객사수주바닥으로 2018년 1분기까지는적자폭이확대될것으로예상된다. 그러나 2015년부터 2017년까지계속되어온구조조정및효율화작업으로원가부분에서는연간 30억을절감할수있게되었으며, 인건비는연간 28.6% 가절감되어 2분기 BEP달성을기점으로 4분기까지우상향하는실적을보여줄것으로기대된다. 특히고객사수주회복과더불어신제품 LEG Tank 공급계약건이 2018년하반기부터초도물량이나가게되고, LNG Tank도해외조선사들과수주계약이곧진행될것으로예상되며, 자회사 일승 의실적 ( 연간 100억 ) 이온기에반영돼추가적인매출성장까지더해지게된다. 이는본격적인조선업황회복기인 2019~20년에는그매출확장폭이더커져지속적인실적성장에따른 Level-up이기대되고있다. [ 표 1] 신규아이템 & 수주계획 - 대규모 Block (2018.1H~): 현대중공업수주로올해하반기부터인도예정 - LEG Tank(2018.2H~) - LNG Tank (2018 년신규수주 ): 해외조선사와진행 ( 곧나올가능성높음 ) 자료 : 세진중공업, [ 표 2] 올해 1 분기를저점으로우상향하는실적 자료 : 세진중공업, 전자공시시스템, [ 표 3] 주요고객사및동사주요제품인도건수 [ 표 4] 19~ 20 년매출성장을통한 Level-up 주 : HHI Gourp 인도 : 현대중공업 + 현대미초조선인도척수기준 자료 : 세진중공업, 자료 :
자산재평가 + 업황회복잠재력으로 6,300 원 8,100 원까지도열려있어 목표주가, 자산재평가고려 BPS 에 18년기준 Target PBR 0.8배적용한 6,300원제시 동사에대한목표주가는자산재평가차익 1,419억을고려한 BPS에 2018년동종업체평균 PBR 0.8배를 Target으로적용한 6,300원으로제시하며커버리지를개시한다. 이목표주가에는업황회복에따른영업가치가반영되어있지않기때문에향후업황호황기인 3개년순이익만반영해줘도목표주가는 8,100원으로약 70% 정도의 Upside가발생한다. 자산재평가대상인동사의부지는현대미포조선과에스오일이매입한부지바로옆에위치한다. 이는최근현대미포조선이현대중공업으로부터매입한부지와에스오일이한국석유공사로부터매입한부지로그가격은평당 175~200만원수준이다. 따라서동사부지 ( 장부가기준평당 71.8만원 ) 에대한자산재평가가실시되면약 1,419억정도의차익발생하기때문에업황개선 + 안정적인재무구조 + 신규제품추가매출효과 + 자회사 일승 실적에자산재평가까지더해지면현재 PBR 0.6배는절대적인저평가구간이다.
Stock Data KOSPI(4/24) 2,474.1pt 시가총액 1,792 억원 발행주식수 38,373 천주 액면가 500 원 52 주최고가 / 최저가 5,030/2,745 원 90 일일평균거래대금 17 억원 외국인지분율 3.3% 배당수익률 (18.12E) 0.0% BPS(18.12E) 4,017 원 주가수익률 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 4.3 1.8 66.7 41.3 상대수익률 3.5-0.5 67.4 27.0 주주구성윤종국 ( 외 4 인 ) 64.3% 정덕윤 0.1% 박상철 0.1% Stock Price
세진중공업목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 7,000 6,000 주가 목표주가 목표가격괴리율일시투자의견목표가격대상시시점평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 2018. 04 24 매수 ( 신규 ) 6,300원 1년 - - 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 이안나 ) 연락처 : 02-3779-3553 / Email: anna.lee@goldenbridgefg.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. - 동자료는제공시점현재기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. - 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. - 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 투자등급 4 단계 Buy ( 매수 ) +15% 이상 53.3% ( 기업 ) Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 8.8% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 37.9% 합계 100.0% 비고투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 )