In-Depth 종합상사 (Overweight) 발전시장에서길을찾다 Sep. 2014 22 철강 / 상사 Analyst 심혜선 2184-2323 * hsshim@ktb.co.kr Companies on our radar 종목명투자의견목표가 Top-picks 대우인터내셔널 BUY 4.7만원 LG상사 BUY 3.5만원 Issue 국내종합상사기업은 bulk commodity의가격약세, 비자원부문의낮은수익성지속등으로이익모멘텀이부재한가운데 historical valuation 저점수준까지하락, 중장기성장모멘텀기대할수있는국면이라고판단되어 Overweight로커버개시 Pitch 대우인터내셔널 : 미얀마가스전생산본격화로이익의 70% 를자원개발이기여. 글로벌 E&P 기업대비 valuation 저평가영역 LG상사: 중장기적으로연료탄가격 2015년말부터회복전망. 투르크메니스탄가스플랜트수주및연료탄생산증가로장기성장모멘텀유효 Rationale 1 Bulk commodity 가격 2015년이후안정전망 국내종합상사들의주요자원개발은유가스, 연료탄등 bulk commodity가주요품목. 연료탄은 2011년이후 $142/t에서 $66/t으로하락세를지속. 연료탄의가격약세는자원개발에서연료탄비중이높은기업의주가약세주요요인 연료탄가격이주요생산국광산들의생산원가수준까지하락하여광산들의수익성이악화되면서생산량조절움직임. 반면수요는전력수요의꾸준한증가로인해안정적인성장이예상되므로추가적인가격하락은제한적일것으로예상. 글로벌중장기연료탄가격전망은 2015년이후부터상승전망 2 전력 / 플랜트수주를기반으로한비자원부문포트폴리오개선 국내종합상사들은최근 3년간중앙아시아, 아프리카등지에서발전 / 플랜트부문의수주지속. 수주프로젝트의규모와수익성개선되고있음 대우인터는올해수주한알제리복합화력발전소의경우운영권자역할담당. LG상사는화학플랜트수주를지속하고있는데화학플랜트의경우생산물판매권까지확보할수있어안정적수익원을발굴할수있고화학플랜트의원재료소싱능력을보유하고있어원가경쟁력도높일수있음 향후국내종합상사들은글로벌발전시장에서지속적인수주를기대. non- OECD 국가들의전력소비는연평균 3.1% 씩증가가예상되며특히아시아 non-oecd는인도와중국포함 3.6% 성장전망. 전력원별로석탄이여전히가장높은비중을차지하고있으며천연가스도성장율이높아국내상사들의자원개발경험활용가능
C. o. n. t. e. n. t. s 03 04 08 18 20 21 I. Summary II. Key charts III. 투자전략 III-1. 자원개발 ; 연료탄가격저점통과중 III-2. 발전 / 플랜트프로젝트오거나이저로성장중 III-3. 일본상사 case IV. Global Peer Valuation V. Commodity Price VI. 종목별투자의견대우인터내셔널 (047050) LG상사 (001120)
I. Summary 국내종합상사주가저점수준 국내종합상사기업들은 bulk commodity의가격약세, 비자원부문의낮은수익성지속등으로이익모멘텀이부재한가운데 historical valuation이저점수준까지하락한상황이다. 그러나 bulk commodity 중유가는현상유지, 연료탄은저점통과가예상되며지난 3년간발전 / 플랜트중심으로중앙아시아와아프리카지역의프로젝트수주에잇따라성공하면서비자원부문의수익성을개선할수있는기반이갖추어지고있어중장기적으로종합상사주가는시장수익률을 outperform할가능성이있는것으로판단된다. 종합상사투자아이디어 : 연료탄가격추가하락여지제한적발전 / 플랜트수주지속 종합상사의투자아이디어는 1) 안정적인유가와가격의저점을지나고있는연료탄등이추가적인하락여지가제한적이라는점, 2) 전력수요가꾸준히증가하고있는중앙아시아, 아프리카를중심으로발전 / 플랜트수주가이어지고있어자원개발에편중된이익구조다변화및비자원부문수익성개선기반이마련되고있다는점이다. 연료탄가격급격한하락으로관련주가약세 국내종합상사들의주요자원개발품목은유가스, 연료탄등 Bulk commodity가주요품목이다. 연료탄은 2011년이후로 $142/t에서 $66/t으로하락세를지속하고있어연료탄의가격약세는자원개발에서연료탄비중이높은기업의주가약세의주요요인으로작용하고있다. 연료탄생산량조절움직임수요는전력수요가견인 연료탄가격은주요생산국광산들의생산원가수준까지떨어져광산들의수익성이악화되고있으므로생산량조절움직임이나타나고있는반면수요는전력수요의꾸준한증가로인해안정적인성장이예상되므로추가적인가격하락은제한적일것으로예상되며글로벌중장기가격전망치도 2015년이후연료탄가격상승을전망하고있는상황이다. 발전 / 플랜트수주를통한비자원수익성개선및성장전략 국내종합상사들의공통적인향후성장전략은인프라부문확대를통한비자원부문의고부가가치화이며이에따라국내종합상사들은최근 3년간중앙아시아, 아프리카등지에서발전 / 플랜트부문의수주실적을거두고있다. 대우인터는프로젝트전반의자금조달, 건설, 운영까지담당하는디벨로퍼역량을강화하고있으며올해수주한알제리복합화력발전소의경우운영권자역할을담당한다. LG상사는석탄, 석유, 가스자원이다변화되어있어이를기반으로한화학플랜트지분투자와발전 / 플랜트사업참여를중장기전략방향으로하고있으며투르크메니스탄에서대규모화공플랜트수주가잇따르고있다. 글로벌전력시장성장지속 향후국내상사들은발전시장에서지속적인성장을기대할수있다. 글로벌전력시장은 non OECD를중심으로빠르게성장중이며 non-oecd 국가들의전력소비는 2040년까지연평균 3.1% 증가가예상되고있다. 특히아시아 non-oecd는인도와중국포함 3.6% 성장이예상되고있다. 전력원별로는석탄이여전히가장높은비중을차지하고있으며천연가스도성장율이높아국내상사들의자원개발경험을활용할수있을것으로예상된다. 대우인터 Top pick 중장기적으로 LG상사모멘텀지속 국내종합상사선호종목은대우인터내셔널이며중장기적관점에서 LG상사도주가상승가능성이높을것으로판단된다. 이유는 1) 대우인터내셔널 : 미얀마가스전이익이본격화되면서 E&P 부문이이익의 70% 가량차지하며 E&P 기업 valuation 대비저평가로판단되기때문이다. 2) LG상사 : 2015년말부터연료탄가격안정이예상되며투르크메니스탄가스플랜트수주가예정되어있어성장모멘텀지속이가능하기때문이다. 3 Page
II. Key charts Fig. 01 국내종합상사자원개발포트폴리오현황 대우인터내셔널 LG상사 광구 지분율 매장량 광구 지분율 매장량 석유가스 생산 석유 페루 8 11.7% 38백만bbl 오만8 35~50% 45백만bbl 베트남 11-2 16.125% 80백만bbl 카작 ADA 35.0% 25백만bbl 칠레 GeoPark 20.0% 44백만bbl 콜롬비아 GeoPark 20.0% 18백만bbl 카작 NW Konya 40.0% 10백만bbl 가스 미얀마 A-1 / A-3 51.0% 4조cf 카타르 LNG 0.28% 848백만bbl 베트남 11-2 4.9% 0.77조cf 오만KOLNG 20.0% 14조cf 파이프라인 미얀마 25.0% na 개발 석유 캐나다 Baptise 10.2% 52백만bbl 탐사 미얀마 AD-7 60.0% na 카작 Zhambyl 2.7% 미얀마 RSF-7 / MOGE-8 90.0% na 동해 70.0% na 석탄 생산 유연탄 호주나리브리 5.0% 4.3억t 인도네시아 MPP 75.0% 16백만t 중국 Wantugou 30.0% 160백만t 호주 Ensham 15.0% 114백만t 인도네시아 GAM 60.0% 220백만t 탐사 유연탄 캐나다 Raven 21.0% 30백만t 광물 생산 니켈 마다가스카르암바토비 4.0% 1.7억t 탐사 우라늄 캐나다키가빅 1.7% 51천t 호주마리 10.0% na 동 볼리비아꼬로꼬로 5.0% na 주석 카메룬마요달레 100.0% na Source: 각사자료, KTB투자증권 Fig. 02 유가및유연탄가격 4 Page
Fig. 03 글로벌연료탄해상교역전망 Quantity (million ton) YoY growth (%) 2012 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F Coal trade 989 1 023 1 035 1 055 3.4 1.2 1.9 Imports Asia 691 738 755 770 6.8 2.3 2.0 China 218 251 260 267 15.1 3.6 2.7 Chinese Taipei 56 56 57 58 (0.2) 1.8 1.8 India 123 130 135 141 5.7 3.8 4.4 Japan 132 137 137 135 4.1 0.0 (1.5) South Korea 94 96 97 99 1.8 1.0 2.1 Europe 215 210 208 216 (2.3) (1.0) 3.7 European Union 27 168 165 159 162 (2.0) (3.7) 2.1 other Europe 47 45 50 54 (3.4) 8.9 8.7 Exports Australia 171 188 190 197 10.1 1.1 3.6 Colombia 82 76 81 90 (6.9) 6.6 11.1 Indonesia 380 411 420 413 8.2 2.2 (1.7) Russia 116 110 108 105 (5.1) (1.8) (2.8) South Africa 74 73 76 80 (0.8) 4.1 5.3 United States 51 47 41 35 (7.2) (12.8) (14.6) Source: BREE, KTB 투자증권 Fig. 04 Seaborne thermal cost curve Source: 업계자료, KTB 투자증권 5 Page
Fig. 05 전력원별수요증가전망 Fig. 06 Non OECD 아시아국가전력원별수요증가전망 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 07 국내종합상사발전 / 인프라프로젝트수주현황 종합상사 파트너 국가 종류 용량 수주금액 수주일 기타 대우인터내셔널 현대건설 알제리 복합화력발전소 3200MW 14억불 2014년 1월 PPA 운영권자 현대엔지니어링 복합화력발전소 1200MW 10.6억불 2012년 11월 39개월소요 우즈벡 복합화력발전소 930MW 8.2억불 2013년 3월 파푸아뉴기니 내연발전소 60MW 0.75억불 2014년 1월 BOO, 자금조달, 건설, 운영까지일괄진행 LG상사 현대엔지니어링 투르크메니스탄 가스플랜트 20억불 MOU 가스액화프로젝트 30억불 MOU 중국 석탄화학요소플랜트 현대종합상사 현대건설 우루과이 복합화력발전소 530MW 6.3억불 우루과이최대규모 한전KPS 콜롬비아 석탄화력발전소 3억불 2013년 1월 현대엔지니어링 카자흐스탄 윤활기유생산설비 2013년 8월 삼성물상상사부문 한국전력 멕시코 가스복합화력발전소 433MW 2014년 3월 카자흐스탄 석탄화력발전소 1320MW 49억불 2012년 카자흐스탄가용발전용량의 9% 규모, 한국지분 75% 한국남부발전 칠레 가스복합화력발전소 517MW 6억불 2013년 12월 BHP Source: 각사종합, KTB투자증권 Fig. 08 일본 5 대종합상사부문별매출총이익률 Fig. 09 일본 5 대종합상사부문별당기순이익률 6 Page
Fig. 10 한국 3 대종합상사합산매출액및매출총이익률 Fig. 11 일본 5 대종합상사합산매출액및매출총이익률 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Fig. 12 일본 5 대종합상사합산자원 / 비자원매출 Fig. 13 일본 5 대종합상사합산자원 / 비자원매출총이익 Fig. 14 일본 5 대종합상사주가추이 Fig. 15 한국 3 대종합상사주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 7 Page
III. 투자전략 III-1. 자원개발 ; 연료탄가격저점통과중 국내종합상사주가는유가및연료탄가격에연동 국내종합상사들의주요자원개발품목은유가스, 연료탄등 Bulk commodity가주요품목이다. 대우인터는올해부터본격적으로생산을시작한미얀마 A-1/A-3 가스전이 15년도영업이 익기준이익의 78% 를차지할것으로예상되는데미얀마가스전의가스판매가격은유가에 50%, 물가상승률에 40% 가량연동하므로대우인터주가와 WTI 가격의동행성이높은편이다. LG상사는 15년영업이익기준석탄 ( 대부분연료탄 ) 자원개발이이익의 24%, 석유자원개발이 23% 를차지하며 15년인도네시아 GAM 생산이개시되면석탄비중이증가하여 16년이익의 29% 가량을석탄자원개발이차지하게된다. 따라서 LG 상사의주가와연료탄은일정부분동행성을지니게된다. 유가제한적움직임연료탄급격한하락 유가는연초이후 WTI기준 $92/bbl~$106/bbl 내에서움직이고있으며최근 3년간의변동성도제한된범위내이다. 반면연료탄은연초이후 $86/t에서 $66/t으로 23% 하락하였고 2011년이 후로는 $142/t에서 $66/t으로하락세를지속하고있다. 연료탄의가격약세는자원개발에서연료탄비중이높은기업의주가약세의주요요인으로작용하고있다. Fig. 16 국내종합상사자원개발포트폴리오현황 대우인터내셔널 LG상사 광구 지분율 매장량 광구 지분율 매장량 석유가스 생산 석유 페루 8 11.7% 38백만bbl 오만8 35~50% 45백만bbl 베트남 11-2 16.125% 80백만bbl 카작 ADA 35.0% 25백만bbl 칠레 GeoPark 20.0% 44백만bbl 콜롬비아 GeoPark 20.0% 18백만bbl 카작 NW Konya 40.0% 10백만bbl 가스 미얀마 A-1 / A-3 51.0% 4조cf 카타르 LNG 0.28% 848백만bbl 베트남 11-2 4.9% 0.77조cf 오만KOLNG 20.0% 14조cf 파이프라인 미얀마 25.0% na 개발 석유 캐나다 Baptise 10.2% 52백만bbl 탐사 미얀마 AD-7 60.0% na 카작 Zhambyl 2.7% 미얀마 RSF-7 / MOGE-8 90.0% na 동해 70.0% na 석탄 생산 유연탄 호주나리브리 5.0% 4.3억t 인도네시아 MPP 75.0% 16백만t 중국 Wantugou 30.0% 160백만t 호주 Ensham 15.0% 114백만t 인도네시아 GAM 60.0% 220백만t 탐사 유연탄 캐나다 Raven 21.0% 30백만t 광물 생산 니켈 마다가스카르암바토비 4.0% 1.7억t 탐사 우라늄 캐나다키가빅 1.7% 51천t 호주마리 10.0% na 동 볼리비아꼬로꼬로 5.0% na 주석 카메룬마요달레 100.0% na Source: 각사자료, KTB투자증권 8 Page
Fig. 17 국내종합상사부문별이익 Source: 각사자료, KTB 투자증권 ( 단위 : 십억원 ) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 대우인터내셔널영업이익 139.7 158.9 385.6 531.9 535.7 무역 116.3 105.6 114.5 116.0 119.4 % of 영업이익 83.2 66.5 29.7 21.8 22.3 자원개발 23.4 53.3 271.1 415.9 416.3 % of 영업이익 16.8 33.5 70.3 78.2 77.7 지분법이익 62.0 43.3 84.0 114.1 113.6 무역 41.6 16.4 15.2 15.9 16.5 % of 지분법이익 67.0 37.9 18.1 13.9 14.5 자원개발 20.4 26.8 68.8 98.3 97.1 % of 지분법이익 33.0 62.1 81.9 86.1 85.5 LG상사영업이익 205.5 98.3 155.5 175.3 214.0 무역 58.7 29.0 86.3 93.5 114.0 % of 영업이익 28.5 29.5 55.5 53.4 53.3 자원개발 146.8 69.3 69.2 81.7 100.1 % of 영업이익 71.5 70.5 44.5 46.6 46.7 석탄 34.4 29.6 25.6 42.3 61.0 % of 영업이익 16.7 30.1 16.5 24.2 28.5 석유 93.3 75.8 38.2 39.4 39.0 % of 영업이익 45.4 77.1 24.6 22.5 18.2 Fig. 18 대우인터주가및 WTI 가격 Fig. 19 LG 상사주가및유연탄가격 Source: Dataguide, Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Dataguide, Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 20 유가및유연탄가격 9 Page
연료탄공급과잉 연료탄은공급과잉으로인한수급불균형이가격약세의주요원인이다. 2013년에중국은 YoY +15% 의높은수입증가를기록했으나주요수출국인인도네시아와호주의수출증가가각각 YoY +10%, YoY +8% 로수입증가를상회했다. 향후연료탄추가적인가격하락 risk 제한적 15년이후회복전망 그러나향후연료탄의추가적인가격하락 risk는제한적일것으로예상되며중장기적으로는 2015년이후부터완만한회복이예상되고있다. 이유는공급측면에서연료탄가격이주요생산국광산들의생산원가수준까지떨어져광산들의수익성이악화되고있으므로생산량조절움직임이나타나고있는반면수요는전력수요의꾸준한증가로인해안정적인성장이예상되기때문이다. 이에따라연료탄의추가적인가격하락은제한적일것으로예상되며글로벌중장기가격전망치도 2015년이후연료탄가격상승을전망하고있는상황이다. Fig. 21 글로벌연료탄해상교역전망 Quantity (million ton) YoY growth (%) 2012 2013 2014F 2015F 2013 2014F 2015F Coal trade 989 1 023 1 035 1 055 3.4 1.2 1.9 Imports Asia 691 738 755 770 6.8 2.3 2.0 China 218 251 260 267 15.1 3.6 2.7 Chinese Taipei 56 56 57 58 (0.2) 1.8 1.8 India 123 130 135 141 5.7 3.8 4.4 Japan 132 137 137 135 4.1 0.0 (1.5) South Korea 94 96 97 99 1.8 1.0 2.1 Europe 215 210 208 216 (2.3) (1.0) 3.7 European Union 27 168 165 159 162 (2.0) (3.7) 2.1 other Europe 47 45 50 54 (3.4) 8.9 8.7 Exports Australia 171 188 190 197 10.1 1.1 3.6 Colombia 82 76 81 90 (6.9) 6.6 11.1 Indonesia 380 411 420 413 8.2 2.2 (1.7) Russia 116 110 108 105 (5.1) (1.8) (2.8) South Africa 74 73 76 80 (0.8) 4.1 5.3 United States 51 47 41 35 (7.2) (12.8) (14.6) Source: BREE, KTB 투자증권 Fig. 22 연료탄가격전망 (World Bank Forecast) Source: World Bank, KTB 투자증권 10 Page
연료탄가격주요생산국생산원가수준도달 공급측면에서 $85/t을하회하는연료탄가격은주요생산국광산들의생산원가수준이다. 이에따라미국, 러시아등은이미 13년부터수출감소가진행중이며최근에는최대생산국인인도네시아, 호주도감산움직임을보이고있다. 호주감산과신규설비증설이혼재 16년부터수급균형전망 먼저호주의석탄광산들은높은생산코스트, 호주달러강세, 석탄가격하락으로수익성훼손되고있는상황이다. 11년부터가격은지속적으로하락하였으나생산원가가높은광산들의한계원가인 $85/t 수준을상회했던 2013년까지는광산업체들은인프라에대해 take or pay의장기계약에종속되어있어광산폐쇄보다는오히려생산량을늘리는것이수익성에도움이되는상황이었다. 그러나본격적으로가격이 $80/t을하회하기시작한 14년부터일부기업들이수익이나지않는광산을향후 2년간폐쇄하기로발표하는등공급조절움직임이나타나면서약 7백만톤가량생산이줄어들전망이다. 그러나 14년에도호주의수출은전년대비 2백만톤 (YoY +3.7%) 증가한 195백만톤으로예상된다. 추가적인생산량증가는 Glencore-Xstrata의 Rolleston 광산에서 3백만톤, Peabody Energy의 North Goonyella광산에서 5백만톤, Middlemount 광산에서 1.5백만톤이추가되기때문이다. 단기적으로는신규광산들의생산게시로인해공급량증가는지속될것으로전망되나증가속도는상당히둔화되어 16년부터수급균형이예상되는상황이다. 인도네시아 15년부터수출감소 인도네시아수출은 15년부터감소할것으로예상되는데평균 1.5% 씩연간감소하여 19년에는 390만톤규모로수출이축소될전망이다. 연료탄최대수출국인인도네시아산의경우 subbituminous 생산광산은중국의저품위석탄수입규제로생산감축압박이커질것으로예상된다. 또한인도네시아정부는화력발전과석탄액화 / 가스화프로젝트를확대하고있고올해 1월에발효된정광금수조치로인해자국내정광의처리공정이증가할수록석탄에너지수요는늘어나는등자국내연료탄수요가증가할것으로예상되고있다. Fig. 23 Seaborne thermal cost curve Source: 업계자료, KTB 투자증권 11 Page
환경오염규제에도불구하고중국석탄수요는발전용을위주로증가지속 수요측면을살펴보면주요소비국인중국의경우연초발표된일련의환경규제로인해석탄사용이상당히둔화될것으로예상되었으나중국의석탄수입량은여전히성장을기록하고있다. 중국의 2013년수입은 33백만톤 (YoY 15%) 증가한 251백만톤에달했다. 석탄사용급증에따 른환경오염으로인해중국정부가 13~ 17년에걸치는공기오염방지및컨트롤액션플랜을 13년 9월발효했다. 대부분은석탄사용규제가포인트인데에너지믹스중석탄의비중을 65% 이하로 17년까지줄이고신규석탄화력설비도주요공업지역에서는금지하는내용이다. 그러나석탄은여전히가장값싼전력원이고규제대상이외지역에서는여전히석탄화력발전증가가지속되고있다. China National Coal Association은중국의석탄소비가평균 4% 증가율로 2020년까지늘어날것으로예상하였다. IEA에따르면중국의전력발전은 55% 늘어날것으로예상되는데이중 1/3이석탄발전이다. 인도경제성장에따른발전용석탄수요증가 주요소비국인인도의수입증가도지속될전망이다. 인도는경제성장에따른가계수입증가, 중산층증가등으로전력수요가증가하는국가이다. 반면자국내석탄생산은토지허가, 환경허 가등의어려움으로광산개발과운송인프라개발은여전히어려움을겪고있다. 이에따라인도는발전수요증가에따른석탄소비의지속적인증가가예상되고있다. Fig. 24 전력원별수요증가전망 Fig. 25 Non-OECD 아시아국가전력원별수요증가전망 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 12 Page
III-2. 발전 / 플랜트프로젝트오거나이저로성장중 국내종합상사발전 / 플랜트수주증가 국내종합상사들의공통적인향후성장전략은인프라부문확대를통한비자원부문의고부가가치화이며이에따라국내종합상사들은최근 3년간중앙아시아, 아프리카등지에서발전 / 플랜트부문의수주실적을거두고있다. 대우인터복합화력발전소수주지속알제리복합화력발전소운영권자 대우인터는최근 3년간알제리, 파푸아뉴기니, 우즈벡등의지역에서복합화력발전소를중심으로수주를이어가고있으며최근에는프로젝트전반의자금조달, 건설, 운영까지담당하는디벨로퍼역량을강화하고있다. 올해수주한알제리복합화력발전소의경우운영권자역할까지담당한다. 동프로젝트는엔지니어링, 구매, 건설등전프로젝트과정을일괄수행하는턴키 (Turn-key) 방식이며우리나라기업이아프리카에서수주한발전소건설사업중용량과금액면에서최대규모이므로향후성장성이높을것으로예상되는아프리카지역의입지를강화하는데일조할것으로기대된다. LG상사화학플랜트수주지속투르크메니스탄화학플랜트수주 LG상사는석탄, 석유, 가스자원이다변화되어있어이를기반으로한화학플랜트지분투자와발전 / 플랜트사업참여를중장기전략방향으로하고있다. 화학플랜트의경우생산물판매권까지확보할수있어안정적수익원을발굴할수있고화학플랜트의원재료소싱능력을보유하고있어원가경쟁력도높일수있다. 올해 LG상사-현대엔지니어링컨소시엄은투르크메니스탄국영가스회사와 20억달러규모가스화학플랜트건설과 30억달러규모가스액화 (GTL) 프로젝트 MOU를체결하고추진중인데성공할경우최대규모의수주확보를달성하게된다. 해외발전시장은국내종합상사들의성장동력 향후국내종합상사들은글로벌발전시장에서지속적인성장을기대할수있다. 종합상사는다양한국내외프로젝트를진행하면서시공사물색, 금융조달, 마케팅, 컨설팅등종합적인솔루션제공이가능하며발전소운영및관리역할을확대하고있다. 해외발전시장은신흥국을중심으로수요증가가지속되고선진국과신흥국의경기침체에도큰영향을받지않아수익성이안정적이라는장점이있다. 아시아신흥국전력소비증가지속 글로벌전력시장은 non-oecd를중심으로빠르게성장중인데인구의 19%( 약 13억명 ) 은전력을소비하지못하고있고 non-oecd 국가들의전력소비는연평균 3.1% 씩증가가예상되고있다. 특히아시아 non-oecd는인도와중국포함 3.6% 성장이예상되고있다. 전력원별로는석탄이여전히가장높은비중을차지하고있으며천연가스도성장율이높아국내상사들의자원개발경험을활용할수있을것으로판단된다. 중앙아시아대규모인프라계획 인프라수요는최근국내종합상사들의진출이활발한중앙아시아국가들의경우우즈베키스탄이 70억달러규모의교통, 통신인프라개발프로그램과 50억달러규모의중장기전력투자계획을진행중이다. 또한카자흐스탄은 17년세계엑스포관련건설공사, 336억달러규모의교통인프라, 135억달러규모의주택시절확충프로젝트등이예정되어있어국내종합상사들의기회요인으로작용할수있을전망이다. 13 Page
Fig. 26 글로벌전력생산 Fig. 27 지역별젼력생산 Source: EAI, KTB 투자증권 Source: EAI, KTB 투자증권 Fig. 28 국내종합상사발전 / 인프라프로젝트수주현황 종합상사 파트너 국가 종류 용량 수주금액 수주일 기타 대우인터내셔널 현대건설 알제리 복합화력발전소 3200MW 14억불 2014년 1월 PPA 운영권자 현대엔지니어링 복합화력발전소 1200MW 10.6억불 2012년 11월 39개월소요 우즈벡 복합화력발전소 930MW 8.2억불 2013년 3월 파푸아뉴기니 내연발전소 60MW 0.75억불 2014년 1월 BOO, 자금조달, 건설, 운영까지일괄진행 LG상사 현대엔지니어링 투르크메니스탄 가스플랜트 20억불 MOU 가스액화프로젝트 30억불 MOU 중국 석탄화학요소플랜트 현대종합상사 현대건설 우루과이 복합화력발전소 530MW 6.3억불 우루과이최대규모 한전KPS 콜롬비아 석탄화력발전소 3억불 2013년 1월 현대엔지니어링 카자흐스탄 윤활기유생산설비 2013년 8월 삼성물상상사부문 한국전력 멕시코 가스복합화력발전소 433MW 2014년 3월 카자흐스탄 석탄화력발전소 1320MW 49억불 2012년 카자흐스탄가용발전용량의 9% 규모, 한국지분 75% 한국남부발전 칠레 가스복합화력발전소 517MW 6억불 2013년 12월 BHP Source: 각사종합, KTB투자증권 14 Page
III-3. 일본상사 case 일본종합상사비자원부문매출성장및높은이익률 일본종합상사는자원버블시기에자원개발분야에서막대한이익을실현한후사업투자모델로전환하면서자원가격하락에도불구하고안정적인매출성장을지속하고있다. 일본상사가국 내종합상사와는다르게비자원부문의매출성장과높은이익률을기록할수있었던이유는 1) 다변화된사업영역으로확장, 2) 물류, 리스크관리, 금융, 등을포괄하는 organizing 역할확대를꼽을수있다. 일본종합상사사업구조다변화수익성위주의사업구조 일본종합상사가트레이딩과자원개발에국한된국내종합상사와차별화된점은소비재, 금융중계, IT 서비스등수익성을확보할수있는다변화된사업구조를펼치고있어비자원부문의이 익률이 15% 수준으로자원부문보다 2배가량높다는점이다. 또한일본종합상사는비자원부문의사업을철저히수익성위주로구성하기때문에이익률이꾸준히개선되고있다. Fig. 29 일본 5 대종합상사개요 기업 미츠비시 미츠이 스미토모 이토추 마루베니 시가총액 매출액 7,635 5,732 3,317 5,588 7,056 매출총이익 1,186 880 894 1,045 651 당기순이익 361 350 223 245 211 사업영역 자원 Energy Energy Mineral Resources & Chem Energy& Chemicals Energy Metal and Other Ore Metallic Resource Metals & Mineral Resources 비자원 Consumer Goods Consumer Service Media, IT Solution Housing/IT Lifestyle Chemicals Food & Retail Metal Products Food Agri-Marine Products Machinery Chemical Goods Infrastructure Textiles Chemicals Commercial Banking Machinery & Project Transportation & Cons Metals Airplane Charter, Machinery Environmental Infra Iron & Steel Products New Industry Development ICT&Machinery Finance, Logistics & IS Innovation Business Logistic & Financial Plant, Ship & Infrastructure Power Projects Source: 각사자료, KTB투자증권 Fig. 30 대우인터부문별매출액추이 Fig. 31 대우인터부문별당기순이익추이 Source: 대우인터, KTB 투자증권 Source: 대우인터, KTB 투자증권 15 Page
Fig. 32 LG 상사부문별매출액추이 Fig. 33 LG 상사부문별영업이익추이 Source: LG 상사, KTB 투자증권 Source: LG 상사, KTB 투자증권 Fig. 34 일본 5 대종합상사부문별매출총이익률 Fig. 35 일본 5 대종합상사부문별당기순이익률 비자원부문비중이높은일본종합상사성장안정적 이로인해자원개발이이익의대부분을차지하는국내종합상사의경우자원가격이정점을찍었던 2011년이후로매출및이익규모가지속적으로하락하는반면비자원부문이매출과이익에서차지하는비중이더높은일본종합상사의경우자원가격하락에도불구하고지속적인매출과이익증가를실현하고있다. 일본종합상사의주가 performance 국내종합상사보다양호 이는주가 performance와연결되는데국내종합상사들은자원가격변동에따른이익변동성확대로인해 2010년이후수익률을거의실현하지못한반면일본종합상사들은회사별로다소차별성은있으나대부분 2010년이후절대주가수익률이 + 를기록하고있는상황이다. 16 Page
Fig. 36 한국 3 대종합상사합산매출액및매출총이익률 Fig. 37 일본 5 대종합상사합산매출액및매출총이익률 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Fig. 38 일본 5 대종합상사합산자원 / 비자원매출 Fig. 39 일본 5 대종합상사합산자원 / 비자원매출총이익 Fig. 40 일본 5 대종합상사주가추이 Fig. 41 한국 3 대종합상사주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 17 Page
IV. Global Peer Valuation Fig. 42 Valuation table ( 단위 : 백만달러, %, 배 ) Market Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) Cap 1W 1M 3M 6M YTD 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E MITSUBISHI CORP. 34,420 3.3 6.5 8.4 23.3 14.7 8.9 8.7 0.8 0.7 9.7 7.8 19.0 14.9 MITSUI CORP. 29,259 2.4 3.5 9.6 23.7 21.3 8.4 7.8 0.9 0.7 11.2 9.4 11.1 9.3 SUMITOMO CORP. 15,852 1.4 2.7 0.9 7.7 4.7 7.2 6.4 0.7 0.6 10.9 10.0 14.5 13.0 ITOCHU CORP. 20,379 2.9 5.6 7.7 15.9 8.0 7.1 7.1 1.1 0.8 15.8 12.3 12.2 9.6 MARUBENI CORP. 12,676 1.2 5.4 8.7 14.3 5.3 6.5 5.9 1.0 0.8 16.5 13.6 14.5 12.6 대우인터내셔널 3,962 1.3 (1.1) 6.5 (7.6) (12.1) 13.2 8.6 1.7 1.4 12.7 16.9 18.5 14.7 LG상사 1,014 0.4 (4.4) (3.9) 0.4 (5.0) 28.3 7.4 0.7 0.7 2.9 10.2 8.5 6.9 현대상사 808 6.9 (0.7) 7.2 10.2 6.6 14.0 7.2 1.3 1.1 9.7 15.2 15.3 10.5 BHP BILLITON 164,345 (0.9) (10.6) (2.6) (1.1) (6.6) 12.5 12.1 2.1 1.8 18.1 15.6 6.1 5.9 RIO TINTO 98,222 (0.6) (6.7) 3.5 1.3 (6.5) 10.0 9.4 1.8 1.7 18.7 18.3 6.3 5.7 GLENCORE 77,839 (0.5) 0.4 10.8 22.1 17.6 16.1 11.5 1.4 1.3 9.1 11.5 9.9 8.3 ANGLO AMERICAN 33,773 (1.0) (7.0) 1.2 5.8 11.3 13.4 11.3 0.9 0.9 7.0 8.1 6.3 5.7 WHITEHAVEN COAL 1,635 (5.1) (5.3) 18.7 6.0 (6.8) - 32.4 0.6 0.6 (1.2) 1.6 35.4 9.0 ANADARKO PETROLEUM 53,531 (1.5) (3.7) (4.0) 28.4 33.4 19.7 18.8 2.6 2.4 12.8 13.6 5.7 5.5 DEVON ENERGY 29,275 1.3 (3.7) (8.8) 12.8 15.7 12.7 11.4 1.1 1.0 10.1 11.2 6.0 5.6 EOG RESOURCES 57,470 1.9 (1.9) (9.3) 12.0 25.1 18.8 16.6 2.7 2.3 17.7 17.8 6.7 5.8 CHESAPEAKE ENERGY 16,491 (2.3) (5.3) (14.8) 6.2 (3.5) 14.0 11.7 1.2 1.1 8.3 10.9 5.8 5.1 ENCANA 16,516 (0.1) 2.6 (9.4) 10.3 23.5 13.2 12.0 2.3 2.0 19.9 21.6 5.4 4.8 Source: Bloomberg, KTB투자증권 18 Page
Fig. 43 대우인터내셔널 PER band Fig. 44 대우인터내셔널 PBR band Source: Fndata, KTB 투자증권 Source: Fndata, KTB 투자증권 Fig. 45 LG 상사 PER band Fig. 46 LG 상사 PBR band Source: Fndata, KTB 투자증권 Source: Fndata, KTB 투자증권 19 Page
V. Commodity Price Fig. 47 WTI 가격 Fig. 48 유연탄가격 Fig. 49 천연가스가격 Fig. 50 니켈가격 Fig. 51 전기동가격 Fig. 52 우라늄가격 20 Page
VI. 종목별투자의견 대우인터내셔널 (047050) LG 상사 (001120)
대우인터내셔널 (047050) 저평가영역. Valuation 매력부각 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 47,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (9/19) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 36,300원 29.5% 41,337억원 0.34% 113,876천주 30,400/ 42,250원 85억원 13.3% 주요주주지분율 ( 주 ) 포스코외 2인국민연금 60.3% 9.3% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER( 배 ) 34.0 13.2 8.6 PBR( 배 ) 2.1 1.7 1.4 EV/EBITDA( 배 ) 41.7 18.5 14.7 배당수익률 (%) 0.7 0.8 0.8 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (1.1) (7.6) (1.1) (12.1) KOSPI대비상대수익률 (%) (0.3) (13.6) (3.5) (14.2) Price Trend Issue 미얀마가스전생산본격화되고있으나상반기 POSCO 오버행이슈등으로인해주가저평가상태. 해외 peer들의 valuation 대비저평가영역, 성장및배당매력부각 Pitch 현재주가기준 2015년 PER8.6배, PBR 1.4배. 글로벌 E&P 기업들의평균 valuation 11배상회. 동사에대한 target PER 11배, PBR 1.8배적용한 47,000원목표주가제시 Rationale 1 지속적인이익증가 - 분기별생산량증가로 2014년영업이익 YoY 142.7%, 2015년 YoY 37.9% 증가전망. 기존예상보다가스생산량이많아연말까지 5억cft/d 생산달성가능전망 - 연간 EBITDA가 2014년 4,652억원, 2015년 6,008억씩발생하므로추가차입없이성장을위한투자와배당으로주주가치상승가능 2 자원개발 - 2014년 ~ 2016년 3개년간 1.6조투자계획. 이중자원부문이 9,120억원으로미얀마가스전 37%, 석유 / 가스개발 35%, 식량 / 광물개발 28%. 동해 6-1남부가스전, 미얀마 AD-7 탐사, 미얀마 A-1/A-3 추가탐사등자원개발추가성장동력확보중 - 동해가스전은미얀마가스전가치의 1/10 수준으로추정되며약 3,000억원수준으로추정 3 배당매력 - 배당성향을 2013년 26% 에서 30% 이상으로상향예정. 주당배당금 900원상회하면현재주가기준배당수익률 2.5% 로주가하방경직성을강화하는요인 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 17,320 17,109 20,017 20,548 21,122 21,927 22,146 영업이익 140 159 386 532 536 545 550 EBITDA 174 203 465 601 618 641 659 순이익 216 133 299 453 457 463 467 자산총계 7,466 8,269 9,103 9,627 10,197 10,791 11,345 자본총계 2,189 2,230 2,480 2,899 3,322 3,750 4,183 순차입금 3,133 3,779 4,473 4,713 4,802 4,923 4,938 매출액증가율 (11.0) (1.2) 17.0 2.7 2.8 3.8 1.0 영업이익률 0.8 0.9 1.9 2.6 2.5 2.5 2.5 순이익률 1.2 0.8 1.5 2.2 2.2 2.1 2.1 EPS증가율 (5.6) (38.0) 127.0 54.0 0.7 1.4 0.8 ROE 10.5 6.0 12.7 16.9 14.7 13.1 11.8 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 22Page
Fig. 01 대우인터부문별매출액추이 Fig. 02 대우인터부문별당기순이익추이 Source: 대우인터, KTB 투자증권 Source: 대우인터, KTB 투자증권 Fig. 03 대우인터자원개발포트폴리오 원자재 단계 국가 광구 수익인식 가채매장량 지분율 기타 석유 생산 페루 8 연결 38백만bbl 11.7 베트남 11-2 연결 16.6백만bbl 4.90% 오만 LNG 배당 14조cf 20.00% 미얀마 A-1/A-3 연결 4조cf 51% 운영권자 파이프라인 연결 na 25% 개발 캐나다 타이트오일 지분법 52백만bbl 10.20% 니켈 생산 호주 나라브리 지분법 430백만t 5% 유연탄 생산 마다가스카르 암바토비 지분법 170백만t 4% Source: 대우인터, KTB투자증권 Fig. 04 대우인터연도별 EBITDA 전망 Fig. 05 대우인터당기순이익및 ROE 전망 Source: 대우인터, KTB 투자증권 Source: 대우인터, KTB 투자증권 23 Page
Fig. 06 대우인터미얀마가스전수익추정 ( 단위 : 십억원 ) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Upstream 연간생산량 mmbtu 117,598,438 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 판매가격 $/mmbtu 7.4 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 유가 $/bbl 100 99 99 99 99 99 99 물가상승률 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% Revenue 백만달러 867 1,397 1,415 1,433 1,451 1,470 1,489 Royalty 백만달러 10% (87) (140) (141) (143) (145) (147) (149) Net Revenue 백만달러 780 1,257 1,273 1,289 1,306 1,323 1,340 Cost Recovery 백만달러 50% (390) (628) (637) (645) 0 0 0 Operating Cost 백만달러 30% (260) (419) (424) (430) (435) (441) (447) 영업이익 백만달러 130 209 212 215 871 882 893 MOGE 백만달러 65% 85 136 138 140 566 573 581 컨소시업 백만달러 35% 46 73 74 75 305 309 313 Profit before Tax 백만달러 46 73 74 75 305 309 313 Tax 백만달러 0 0 0 0 (91) (93) (94) Contrators profit 백만달러 436 702 711 720 213 216 219 대우인터profit 백만달러 222 358 363 367 109 110 112 대우인터profit 백만원 228,436 361,483 362,507 367,170 108,792 110,192 111,609 Offshore Midstream 연간생산량 (mmbtu) mmbtu 117,598,438 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 사용료 (US$/mmbtu) $/mmbtu 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Revenue 백만달러 118 188 188 188 188 188 188 Operating Cost 백만달러 30% (35) (56) (56) (56) (56) (56) (56) Operating Margin 백만달러 82 132 132 132 132 132 132 Tax 백만달러 0 0 0 0 (40) (40) (40) Contrators profit 백만달러 82 132 132 132 92 92 92 대우인터profit 백만달러 42 67 67 67 47 47 47 대우인터profit 백만원 43,169 67,844 67,172 67,172 47,021 47,021 47,021 Onshore Midstream 연간생산량 mmbtu 117,598,438 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 188,157,500 사용료 $/mmbtu 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 Revenue 백만달러 294 470 470 470 470 470 470 Operating Cost 백만달러 30% (88) (141) (141) (141) (141) (141) (141) Operating Margin 백만달러 206 329 329 329 329 329 329 Tax 백만달러 0 0 0 0 (99) (99) (99) Contrators profit 백만달러 206 329 329 329 230 230 230 대우인터profit 백만달러 52 82 82 82 58 58 58 대우인터profit 백만원 52,990 83,278 82,454 82,454 57,718 57,718 57,718 Source: 대우인터, KTB투자증권 24 Page
Fig. 07 대우인터부문별수익추정 ( 단위 : 십억원 ) 2012 2013 2014 2015 2016 FX 원 /USD 1,127 1,095 1,035 1,010 1,000 WTI $/bbl 94.1 98.1 100.0 99.0 99.0 매출액 17,320.1 17,108.6 20,017.2 20,548.0 21,121.8 YoY % (11.0) (1.2) 17.0 2.7 2.8 무역 16,965.5 16,703.1 19,109.6 19,327.6 19,901.7 자원개발 89.2 154.6 597.8 912.4 912.2 페루8광구 48.5 47.8 46.0 44.5 44.0 베트남11-2 12.6 12.6 9.7 9.4 9.4 호주나라브리 5.9 20.5 22.5 24.8 24.6 미얀마 0.0 64.3 527.4 833.6 834.2 제조및기타 516.4 250.9 309.9 307.9 307.9 영업이익 139.7 158.9 385.6 531.9 535.7 YoY % (15.5) 13.7 142.7 37.9 0.7 OPM % 0.8 0.9 1.9 2.6 2.5 무역 116.3 105.6 114.5 116.0 119.4 OPM % 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 자원개발 23.4 53.3 271.1 415.9 416.3 OPM % 26.2 34.5 45.4 45.6 45.6 페루8광구 18.6 16.6 16.0 15.4 15.3 베트남11-2 4.8 6.2 4.8 4.7 4.6 호주나라브리 (3.2) (0.3) 1.5 2.1 2.4 미얀마 0.0 30.5 250.4 395.8 396.3 관계기업손익 62.0 43.3 84.0 114.1 113.6 무역 41.6 16.4 15.2 15.9 16.5 자원 20.4 26.8 68.8 98.3 97.1 오만 KOLNG 21.6 20.7 15.8 15.0 14.7 마다가스카르암바토비 (1.2) (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) 미안마가스전육상파이프 0.0 6.2 53.0 83.3 82.5 Source: 대우인터, KTB투자증권 25 Page
재무제표 ( 대우인터내셔널 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 4,306.0 4,632.3 5,093.4 5,166.3 5,314.0 381.1 232.5 443.6 203.2 214.4 2,972.9 3,467.2 3,652.8 3,905.1 4,014.5 766.8 799.9 863.0 922.6 948.4 3,159.6 3,636.3 4,010.0 4,460.3 4,882.8 1,179.7 1,358.2 1,403.0 1,459.9 1,519.2 613.7 638.3 896.0 1,175.2 1,425.4 1,366.3 1,639.8 1,711.0 1,825.1 1,938.2 7,465.6 8,268.6 9,103.4 9,626.6 10,196.8 3,849.6 4,529.7 5,243.2 5,344.8 5,490.0 1,243.2 1,760.6 1,444.3 1,544.1 1,587.3 2,174.3 2,582.9 3,610.8 3,610.8 3,710.8 1,426.9 1,508.7 1,380.2 1,382.7 1,385.3 1,339.8 1,428.7 1,305.8 1,305.8 1,305.8 5,276.5 6,038.4 6,623.4 6,727.6 6,875.3 569.4 569.4 569.4 569.4 569.4 333.2 333.2 333.2 333.2 333.2 1,156.6 1,255.8 1,523.1 1,942.2 2,364.6 128.8 69.2 52.1 52.1 52.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 2,189.1 2,230.2 2,480.0 2,899.1 3,321.5 4,818.4 5,483.0 6,425.6 7,063.5 7,552.6 3,133.0 3,779.1 4,473.1 4,713.4 4,802.2 2.6 1.7 3.4 4.8 4.6 10.5 6.0 12.7 16.9 14.7 1.8 2.6 4.9 6.2 5.7 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 17,320.1 17,108.6 20,017.2 20,548.0 21,121.8 (11.0) (1.2) 17.0 2.7 2.8 139.7 158.9 385.6 531.9 535.7 (15.5) 13.7 142.7 37.9 0.7 173.6 203.5 465.2 600.8 618.1 139.8 19.0 12.6 49.1 49.7 (106.2) (18.5) (61.8) (65.0) (63.9) 101.4 30.3 25.8 0.0 0.0 227.1 25.4 55.2 114.1 113.6 279.5 177.9 398.2 581.0 585.4 215.5 133.0 299.0 453.2 456.6 211.9 138.2 313.8 483.2 486.8 2.3 (38.3) 124.8 51.6 0.7 86.1 132.5 289.5 414.9 417.8 33.9 44.6 79.6 68.9 82.5 (1,135.2) 203.4 564.4 211.6 91.4 211.5 176.9 318.8 333.3 316.8 1,043.7 (203.2) (514.1) (61.2) 92.1 14.5 2.1 1.0 5.9 7.3 (3.8) (3.4) 32.6 56.1 50.0 (3.6) 1.5 34.5 51.3 44.8 18.1 8.4 12.4 28.1 50.9 0.8 0.9 1.9 2.6 2.5 1.0 1.2 2.3 2.9 2.9 1.2 0.8 1.5 2.2 2.2 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) 529.2 (296.2) (265.2) 198.9 336.7 215.5 133.0 299.0 453.2 456.6 33.9 44.6 79.6 68.9 82.5 307.6 (211.1) (615.7) (211.6) (91.4) (105.3) (683.5) (311.5) (252.3) (109.3) 440.8 (35.8) (59.6) (59.6) (25.8) 101.5 492.7 (290.1) 99.8 43.2 541.4 (331.7) (481.5) (408.6) (395.0) 43.6 (30.7) (8.3) (3.5) (3.7) 0.0 (1.2) 35.4 92.7 91.3 (211.5) (176.9) (318.8) (333.3) (316.8) (187.7) (220.5) (119.5) (128.9) (128.9) (1,190.6) 513.3 938.0 (34.2) 65.8 (1,170.5) 540.1 971.9 0.0 100.0 (20.6) (34.2) (35.5) (34.2) (34.2) 20.6 34.2 35.5 34.2 34.2 (120.8) (115.2) 190.4 (243.8) 7.5 272.0 227.2 390.4 410.5 428.0 (1,135.2) 203.4 564.4 211.6 91.4 211.5 176.9 318.8 333.3 316.8 (187.7) (220.5) (119.5) (128.9) (128.9) 1,008.1 (373.7) (612.3) (263.3) (109.0) 0.0 1.2 (35.4) (92.7) (91.3) 1,008.1 (374.9) (576.9) (170.6) (17.7) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 1,957 1,214 2,756 4,243 4,275 19,213 19,561 21,758 25,438 29,148 300 300 300 300 300 20.3 34.0 13.2 8.6 8.5 2.1 2.1 1.7 1.4 1.2 44.1 41.7 18.5 14.7 14.5 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 15.8 20.7 10.6 10.1 9.7 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 241.0 270.7 267.1 232.1 207.0 143.1 169.4 180.4 162.6 144.6 1,804.7 1,857.5 961.5 784.5 776.9 111.9 102.3 97.1 96.7 96.8 1.3 8.6 6.2 8.2 8.4 0.9 0.3 0.5 0.5 0.5 75.5 77.5 77.7 80.9 81.3 24.5 22.5 22.3 19.1 18.7 61.6 64.3 66.5 62.9 60.2 38.4 35.7 33.5 37.1 39.8 Source : KTB 투자증권 26 Page
LG 상사 (001120) 도약을위한준비중 BUY Issue 연료탄가격하락으로실적및주가약세. 장기적으로자원, 비자원모두개선가능 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 35,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (9/19) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 27,300원 28.2% 10,581억원 0.09% 38,760천주 26,450 / 34,000원 54억원 11.4% 주요주주지분율 구본준외 43인국민연금공단신한비엔피파리바자산운용 ( 주 ) 27.9% 12.9% 5.1% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER( 배 ) 23.1 28.3 7.4 PBR( 배 ) 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA( 배 ) 10.4 8.5 6.9 배당수익률 (%) 1.0 1.1 1.1 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (4.4) 0.4 (21.1) (5.0) KOSPI대비상대수익률 (%) (3.5) (5.6) (23.5) (7.2) Price Trend Pitch 현재주가기준 2015년 PER 7.4배, PBR 0.7배. 2015년실적을기준으로목표 PER 9.5배, PBR 0.8배적용한 35,000원목표주가로제시. 시장평균 PER 보다낮으나 commodity 가격의불확실성및신규프로젝트가시화까지시일이 1년가량소요된다는점등을감안하여일부 discount 적용 Rationale 1 자원부문 - 2015년인도네시아 GAM 신규생산증가. 2015년영업이익의 8% 가량을차지할전망 - 연료탄가격약세가석탄부문이익률하락요인으로작용하고있으나 2015년말부터가격회복전망. 생산물량증가가가격하락을상쇄 2 신규수주성장 - 2014년 6월투르크메니스탄에틸렌플랜트착공. 2018년 2분기완공예정. 연간 PE 38만톤, PP 8만톤생산예정으로생산물판매 - 에틸렌플랜트 (34억불프로젝트 ) 매출액은 1조원가량, 영업이익률은 11.7% 수준으로추정. 2014년에서 2018 년까지 5년에걸쳐공정에따라이익이인식될전망 - 투르크메니스탄 20억불가스플랜트및 30억불가스액화프로젝트 MOU 체결. 본계약이 2015년체결될것으로예상되며프로젝트매출액은 1.5조원가량, 영업이익률은 11.7% 수준으로추정. 2015년에서 2019년까지이익인식될전망 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 12,794 12,073 11,539 11,893 12,261 12,717 12,844 영업이익 205 98 155 175 214 236 239 EBITDA 258 216 241 276 308 324 321 순이익 229 44 43 157 189 208 210 자산총계 4,958 4,877 5,016 5,220 5,454 5,720 5,942 자본총계 1,616 1,613 1,596 1,741 1,918 2,115 2,313 순차입금 781 1,138 982 837 669 496 309 매출액증가율 (8.5) (5.6) (4.4) 3.1 3.1 3.7 1.0 영업이익률 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7 1.9 1.9 순이익률 1.8 0.4 0.4 1.3 1.5 1.6 1.6 EPS증가율 (10.5) (78.3) (22.4) 284.0 20.4 10.2 1.1 ROE 16.3 3.0 2.9 10.2 11.1 11.0 10.1 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 27 Page
Fig. 01 LG 상사부문별매출액추이 Fig. 02 LG 상사부문별영업이익추이 Source: LG 상사, KTB 투자증권 Source: LG 상사, KTB 투자증권 Fig. 03 LG 상사자원개발포트폴리오 원자재 단계 국가 광구 수익인식 가채매장량 지분율 기타 석탄 생산 인도네시아 MPP 연결 16백만톤 75% 운영권자 GAM 연결 220백만톤 60% 운영권자 호주 Ensham 연결 114백만톤 15% 중국 Wantugou 지분법 160백만톤 30% 탐사 캐나다 Raven 지분법 30백만톤 21% 석유 생산 오만 8 운영사판매수익 45백만bbl 30%/50% 베트남 11-2 운영사판매수익 80백만bbl 16.13% 카타르 LNG 배당 848백만bbl 0.28% 칠레 GeoPark 지분법 44백만bbl 20% 콜롬비아 GeoPark 지분법 18백만bbl 20% 카작 ADA 지분법 25백만bbl 35% NW Konys 지분법 10백만bbl 40% 운영권자 탐사 Zhambyl 배당 na 2.70% 동정광 개발 미국 Rosemont 지분법 7740천톤 10% Source: LG상사, KTB투자증권 Fig. 04 LG 상사석탄부문이익전망 Fig. 05 LG 상사석유부문이익전망 Source: LG 상사, KTB 투자증권 Source: LG 상사, KTB 투자증권 28 Page
Fig. 06 LG 상사해외법인및자원개발지역 Source: LG 상사, KTB 투자증권 Fig. 07 LG 상사부문별실적추정 ( 단위 : 억원 ) 2012 2013 2014 2015 2016 FX 원 /USD 1,126.9 1,094.8 1,030.0 1,030.0 1,030.0 WTI $/bbl 94.1 98.1 100.0 99.0 99.0 Newcastle Coal $/t 96.7 85.2 73.2 74.5 77.5 매출액 12,793.8 12,072.7 11,538.8 11,893.5 12,260.7 YoY % (8.5) (5.6) (4.4) 3.1 3.1 무역 9,596.9 8,858.1 8,245.6 8,501.5 8,767.0 자원개발 3,196.8 3,214.6 3,293.2 3,392.0 3,493.7 영업이익 205.5 98.3 155.5 175.3 214.0 YoY % 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7 OPM % 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7 무역 58.7 29.0 86.3 93.5 114.0 OPM % 0.6 0.3 1.0 1.1 1.3 자원개발 146.8 69.3 69.2 81.7 100.1 OPM % 4.6 2.2 2.1 2.4 2.9 석탄 34.4 29.6 25.6 42.3 61.0 석유 93.3 75.8 38.2 39.4 39.0 지분법이익 27.7 (29.9) 9.6 15.1 15.3 산업재 0.8 (4.1) 0.0 0.0 0.0 자원원자재 39.1 28.1 18.9 21.0 21.2 석탄 11.5 11.5 8.0 9.6 9.9 석유 10.5 14.5 11.0 11.4 11.3 비철 17.0 2.1 0.0 0.0 0.0 배당금수익 12.2 10.3 7.9 5.9 5.8 Source: LG상사, KTB투자증권 29 Page
재무제표 (LG 상사 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 2,935.6 2,799.0 3,005.9 3,226.1 3,467.2 783.4 604.6 678.4 822.8 990.6 1,388.5 1,389.8 1,324.8 1,369.6 1,412.8 672.1 689.4 886.2 916.2 945.1 2,022.0 2,078.0 2,010.2 1,994.0 1,987.2 960.6 1,120.5 1,158.2 1,205.2 1,254.2 133.0 88.9 95.3 90.1 85.8 928.3 868.6 756.7 698.7 647.2 4,957.5 4,877.0 5,016.1 5,220.1 5,454.4 2,423.2 2,245.3 2,412.5 2,466.8 2,519.2 1,547.0 1,347.2 1,587.2 1,640.9 1,692.6 750.8 836.1 762.8 762.8 762.8 918.7 1,018.2 1,007.8 1,012.3 1,016.9 814.1 906.8 897.3 897.3 897.3 3,341.9 3,263.5 3,420.3 3,479.1 3,536.1 193.8 193.8 193.8 193.8 193.8 101.9 101.9 101.9 101.9 101.9 1,096.9 1,125.0 1,156.4 1,301.6 1,478.9 76.1 55.1 14.6 14.6 14.6 (1.0) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0) 1,615.6 1,613.5 1,595.8 1,741.0 1,918.2 1,684.4 1,996.3 1,803.0 1,772.5 1,749.2 781.4 1,138.3 981.6 837.3 669.5 4.6 0.9 0.9 3.1 3.5 16.3 3.0 2.9 10.2 11.1 9.5 3.2 4.8 7.6 9.5 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12,793.8 12,072.7 11,538.8 11,893.5 12,260.7 (8.5) (5.6) (4.4) 3.1 3.1 205.5 98.3 155.5 175.3 214.0 26.4 (52.2) 58.2 12.7 22.1 257.6 216.4 240.7 276.2 307.8 94.4 (23.8) (82.0) 25.9 28.1 (10.8) (12.2) (12.3) (14.1) (13.1) 25.5 (1.0) 24.1 0.0 0.0 24.9 (29.9) 15.4 40.0 41.2 299.9 74.5 73.5 201.1 242.1 229.3 44.1 42.8 156.9 188.8 221.7 48.2 37.4 143.4 172.6 (12.4) (80.8) (2.9) 266.5 20.4 157.1 58.2 90.6 136.7 166.9 52.1 118.1 85.2 101.0 93.8 (301.5) 305.6 (107.6) 21.6 20.9 47.6 9.1 9.1 8.9 9.2 463.1 (138.3) 274.3 207.1 230.6 7.4 (3.7) (6.2) (2.4) 0.5 3.4 (20.2) (1.5) (5.2) 29.6 8.3 1.9 0.9 2.4 12.5 33.5 (47.0) (45.3) (11.9) 62.4 1.6 0.8 1.3 1.5 1.7 2.0 1.8 2.1 2.3 2.5 1.8 0.4 0.4 1.3 1.5 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 Source : KTB 투자증권 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) 456.4 (173.5) 261.4 200.7 225.2 229.3 44.1 42.8 156.9 188.8 52.1 118.1 85.2 101.0 93.8 307.2 (287.0) 50.2 (21.6) (20.9) 325.2 29.5 55.4 (44.8) (43.2) (39.0) (32.9) (196.4) (30.0) (28.9) 18.3 (205.7) 196.2 53.7 51.7 (261.9) (235.2) (213.5) (56.8) (58.3) 0.0 0.0 (5.9) (12.1) (12.6) 280.8 (1.2) (69.4) 8.6 8.5 (47.6) (9.1) (9.1) (8.9) (9.2) (135.1) (88.3) (50.4) (28.8) (28.8) (45.1) 239.3 (43.2) (11.6) (11.6) (25.4) 261.5 (23.1) 0.0 0.0 (19.3) (22.2) (20.2) (11.6) (11.6) 19.3 22.2 20.2 11.6 11.6 143.6 (149.4) (3.4) 132.3 155.3 244.6 265.1 246.6 222.3 246.1 (301.5) 305.6 (107.6) 21.6 20.9 47.6 9.1 9.1 8.9 9.2 (135.1) (88.3) (50.4) (28.8) (28.8) 363.3 (137.8) 294.7 163.0 187.2 (280.8) 1.2 69.4 (8.6) (8.5) 644.1 (139.0) 225.3 171.5 195.7 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 5,720 1,242 964 3,701 4,454 37,894 38,076 37,841 41,588 46,160 500 300 300 300 300 8.5 23.1 28.3 7.4 6.1 1.3 0.8 0.7 0.7 0.6 10.3 10.4 8.5 6.9 5.6 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 7.7 4.2 4.3 4.8 4.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 206.9 202.3 214.3 199.8 184.3 48.4 70.6 61.5 48.1 34.9 303.3 526.0 407.8 303.1 217.5 121.1 124.7 124.6 130.8 137.6 19.1 8.1 12.6 12.4 16.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 49.1 53.6 49.5 46.6 43.8 50.9 46.4 50.5 53.4 56.2 49.2 51.9 51.0 48.8 46.4 50.8 48.1 49.0 51.2 53.6 30 Page
Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 대우인터내셔널 (047050) 일자 2012.10.22 2012.10.29 2013.01.08 2014.09.22 투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트변경 BUY 목표주가 59,000원 59,000원 55,000원 47,000원 LG 상사 (001120) 일자 2012.10.22 2012.10.26 2012.12.10 2013.01.08 2013.01.22 2013.01.24 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 64,000원 64,000원 64,000원 64,000원 일자 2014.09.22 투자의견 애널리스트변경 BUY 목표주가 35,000원 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 31 Page
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