Microsoft Word - SK가스_170613_최종

217/6/13 정유/화학(비중확대) SK가스 낮아진 가스 가격이 안겨주는 성장의 기회 Analyst 이지연 2)6923-7319 jylee@capefn.com 낮아진 가스 가격으로 LPG 수요는 올해도 꾸준히 성장할 것으로 판단됩니다. 또한 6 월 말에 국내 LPG 차량 규제가 완화되면 수송용 원료인 부탄 수요도 동반 성장할 전망입니다. 아시아 1 위 LPG 공급업체로써 안정적인 이익 성장이 가능하다는 점을 감안하면, 17 년 P/E 5.4 배, P/B.7 배는 여전히 저평가된 상황입니다

C ontents 1 기업소개... 4 2 생산량증가로낮아진프로판가격... 6 3 늘어나는 LPG 수요처... 1 4 국내 LPG 차량규제완화긍정적... 15 5 자회사실적개선... 16 6 실적전망... 17

CAPE Research Division Company Analysis _ 217/6/13 Analyst 이지연ㆍ 2)6923-7319 ㆍ jylee@capefn.com SK 가스 (1867KS Buy 유지 TP 16, 원유지 ) 낮아진가스가격이안겨주는성장의기회 낮아진가스가격으로 LPG 수요는올해도꾸준히성장할것으로판단됩니다. 또한 6 월말에국내 LPG 차량규제가완화되면수 송용원료인부탄수요도동반성장할전망입니다. 아시아 1 위 LPG 공급업체로써안정적인이익성장이가능하다는점을감안 하면, 17 년 P/E 5.4 배, P/B.7 배는여전히저평가된상황입니다. 아시아 1 위 LPG 공급업체 동사는 1985 년에설립된 LPG 공급업체로아시아와국내 1 위시장점유율차지 PDH 설비증설로프로판가스수요처확보하며국내시장점유율은 15 년 36% 에서 16 년 44% 로확대 낮아진가스가격으로 LPG 수요처확대 & 국내 LPG차량규제완화이슈긍정적 미국가스생산량증가로 LPG 공급과잉지속. 낮아진가스가격으로수요처확대 1) 중국을비롯한아시아지역의석유화학원료사용증가로프로판수요증가기대 2) 6월말국내 LPG차량규제가완화되면수송용원료인부탄수요도동반성장가능 판매물량증가로 217년에도꾸준한이익성장기대 217년에도낮아진가스가격으로 LPG 판매량은 8% 증가하여영업이익은 7% 성장가능할전망 자회사 SK어드밴스드의온기반영으로지분법이익개선전망 217년 P/E 5.4배, P/B.7배 (ROE 12.5% 감안 ) 로여전히저평가매력적. 매수 의견과목표주가 16,원유지 Stock Data ( 천원 ) SK가스 (L) KOSPI (pt) 14 2,6 2,4 12 2, 2, 1 1,8 1,6 8 1,4 1, 6 1, 4 8 6 2 4 16/6 16/9 16/12 17/3 17/6 주가 (6/12) 117,원 액면가 5,원 시가총액 1,49십억원 52주최고 / 최저가 129,5원 / 8,749원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) -.8.4 31. 상대주가 (%) -3.9-13.7 12.1 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 215A 216A 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 4,79 5,255 6,681 7,292 7,986 영업이익 ( 십억원 ) 99 181 194 28 22 영업이익률 (%) 2.4 3.4 2.9 2.9 2.8 순이익 ( 십억원 ) 69 17 22 219 226 EPS ( 원 ) 7,716 18,997 22,57 24,162 24,73 증감률 (%) -29. 146.2 18.8 7.1 2.2 PER ( 배 ) 9.4 6.8 5.4 5.1 5. PBR ( 배 ).5.8.7.6.6 ROE (%) 4.8 11.3 12.5 12. 11.2 EV/EBITDA ( 배 ) 19.3 11.7 1.7 9.6 8.6 순차입금 ( 십억원 ) 1,715 1,286 1,18 97 787 부채비율 (%) 15.7 137.9 124.2 113.2 14.5

CAPE Company Analysis 217/6/13 CAPE 기업소개 아시아 1 위 LPG 공급업체 국내시장점유율 15 년 36% 16 년 44% 로확대 SK가스는 1985년에 LPG(Liquefied Petroluem Gas, 액화석유가스 ) 수입산업의합리화를위해설립된회사이며해외로부터 LPG를수입하여국내외에판매하고있다. 프로판, 부탄가스를사우디아라비아, 쿠웨이트, UAE 등의중동과미국지역에서수입하여정유 / 화학업체, 산업체, LPG충전소등에공급하고있다. 현재아시아와국내에서시장점유율 1위를지키고있다. 특히자회사 SK어드밴스드가 PDH설비증설로프로판수요처를확대하면서, 국내시장점유율은 15년 36% 에서 16년 44% 로확대되었다. 경쟁사인 E1은 25% 대를유지하고있다. 이외정유업체들 (GS칼텍스, SK에너지, S-Oil, 현대오일뱅크 ) 은정제업을통해프로판가스를부산물로생산하고있다. LPG 공급업은산업특성상원료인프로판가스를수입해서판매하기까지저장시설이필요하며, 고객사에게파이프를통해운송되기때문에일정부문인프라투자가필요하다. 이로인해고객사와장기공급계약이주를이루고있어, 안정적인시장점유율을유지하는편이다. 신규업체가진입하기쉽지않은시장이다. SK가스는현재 47만톤의 LPG 저장시설 ( 울산 27만톤, 평택 2만톤 ) 을보유하고있어고객사에게유연하고원활한 LPG 공급을하고있다. 그림 1. SK 가스, 늘어나는국내시장점유율 (%) 5 44 15 년 MS 4 36 16 년 MS 3 25 24 2 1 15 11 12 9 8 7 4 3 2 2 SK 가스 E1 GS Caltex SK 에너지 S-Oil 현대오일뱅크기타 4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 가스사업부비중매출액 9% 영업이익 85% SK가스는 LPG가스사업이주력이며 216년기준매출액에서차지하는비중은 9% 이다. 나머지 1% 는자회사 SK디앤디를통해부동산개발업을영위하고있다. 영업이익비중으로는가스사업부가 85%, 부동산개발업이 15% 를차지한다. 가스사업부의특성상원료가차지하는비중이높아영업이익율은그다지높지않다. 그러나신규 LPG업체가진입하기어렵기때문에시장점유율은꾸준히유지되며, 영업이익율도 3~5% 대로안정적이다. 그림 2. SK 가스매출액비중 그림 3. SK 가스영업이익비중 부동산개발업등기타 1.% 부동산개발업 15.5% 가스사업부 9.% 가스사업부 84.5% 그림 4. SK 가스영업이익추이 그림 5. 부문별영업이익율추이 ( 십억원 ) 3 25 영업이익 영업이익율 ( 우 ) (%) 6 5 (%) 영업이익율 2 가스사업부부동산개발업등기타 15 4 1 15 3 5 1 2 5 1 (5) 8 9 1 11 12 13 14 15 16 (1) 1Q15 1Q16 1Q17 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5

CAPE Company Analysis 217/6/13 CAPE 생산량증가로낮아진프로판가격 미국셰일가스개발로천연가스생산량증가 16 년미국가스생산량은 11 년대비 8% 급증 전세계천연가스생산량은 211년이후부터미국의본격적인셰일가스개발로증가세를보여왔다. 반면, 사우디아라비아와유럽지역의천연가스생산량증가율은정체되었다. 특히사우디아라비아는 216년원유생산량감소와함께가스생산량도급감했다. 천연가스생산량증가의배경에는미국의셰일가스개발영향이컸다. 216년미국의천연가스생산량은 4만b/d로 211년 22만b/d 대비 8% 이상급증했다. 연간으로 212년 11%, 213년 14%, 214년 21%, 215년 15% 씩증가했다. Platts 전망자료에따르면, 222년에는 515만b/d로 216년대비 3% 추가로늘어날전망이다. 미국의천연가스구성비로는에탄 45%, 프로판 29%, 부탄 16%, 가솔린 1% 로에탄비중이절반을차지하고있다. SK가스가매매하는프로판과부탄가스비중도절반가량차지한다. 최근미국의늘어나는가스생산량으로 SK가스가공급받는미국산원료비중도 5% 까지늘어났다. 그림 6. 늘어나는미국의천연가스생산량 ( 백만 b/d) 4.5 4 미국사우디아라비아북해 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 211 212 213 214 215 216 그림 7. 미국의천연가스생산량중프로판과부탄비중은 45% 차지 ( 백만 b/d) 6 Natural gasoline Isobutane Normal butane Propane Ethane 5 4 3 2 1 211 212 213 214 215 216 217E 218E 219E 22E 221E 222E 6 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 전세계 LPG 공급과잉지속 214 년이후 LPG 공급과잉 8% 로공급과잉지속 216년전세계 LPG 생산량은 2.9억톤으로 211년 2.4억톤대비 2% 나늘었다. 216년전세계 LPG 수요량은 2.7억톤으로초과공급물량비중은 8% 이다. 211년이전에초과공급물량은 4% 대에머물렀으나, 미국의셰일가스개발에따른공급증가로 214년이후에는 8% 비중을넘어섰다. 215년에는 1% 까지치닫으며, 프로판가격급락을초래했다. 결국, 미국셰일가스생산량의구조적증가는전세계가스공급과잉상황을유발했으며, 이로인해프로판가스가격은과거톤당 $8대에서현재 $4까지급락했다. 낮아진가스가격덕분에 216년 LPG 수요증가율은 3.4% 로과거 2% 대대비호조를보였다. 217년수요증가율은 4% 로양호할전망이다. 프로판가스가격은보통유가와동행하는데, 고유가시대였던 8년, 211~214년에는프로판가스가격이 Brent유대비 8~1배수준에서거래되었다. 그러나공급과잉이시작된 215년이후에는 6~8배수준으로상대적으로낮게거래되고있다. 유가대비낮아진프로판가스가격으로 LPG 수요의꾸준한성장이예상되며, 이는 SK 가스의 LPG 물동량확대로이끌전망이다. 그림 8. 전세계 LPG 수급 14 년이후공급과잉상황지속 ( 백만톤 ) 35 3 25 15 1 4.3 4.6 LPG 생산 LPG 수요 초과공급비중 ( 우 ) 1.3 8.2 8.5 6.2 7.2 6.7 7. 6.8 5.6 (%) 12 1 8 6 4 5 2 1 11 12 13 14 15 16F 17F 18F 19F 2F 자료 : IHS, 케이프투자증권 그림 9. 214~215 년늘어난 LPG 생산, 216 년이후늘어난 LPG 수요 (%) 6 5 4 3 2 생산증가율 (%) 수요증가율 (%) 3.6 3.3 2.7 2.5 2.2 2.1 5.3 2.8 4.3 2.3 1.7 3.4 2.4 4. 3.3 2.8 2.6 2.7 2.5 2.7 1 11 12 13 14 15 16F 17F 18F 19F 2F 자료 : IHS, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 7

CAPE Company Analysis 217/6/13 그림 1. 유가와동행하는프로판가스가격 ($/ 톤 ) Brent 16 프로판 ( 우 ) 14 12 1 8 6 4 2 '3.1 '5.1 '7.1 '9.1 '11.1 '13.1 '15.1 '17.1 ($/b) 1,4 1, 1, 8 6 4 그림 11. 상대적으로낮아지는프로판가격 ( 배 ) 13 프로판 /Brent 12 11 1 9 8 7 6 5 4 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 8 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 미국가스생산증가는중동가스가격의하방압력으로작용 미국프로판수출은중동가스가격을떨어뜨려 LPG는프로판과부탄으로나뉘며, 대부분유전에서수반가스형태로생산되거나천연가스전에서원유나천연가스를추출할때함께생산된다. 그리고부산물로정유공정이나화학공정, 납사열분해과정에서생산되고있다. 국내에서는원유정제공정이나화학공정에서부산물로생산되는 LPG량이국내수요의 3% 밖에되지않아부족분은전량해외에서수입하고있다. 과거 SK가스는 LPG를거의중동에서수입해왔으며, 미국생산량증가로최근에는미국산수입비중을 5% 까지늘려왔다. 수입가격은지역별로거래되는 Index를따르고있는데, 중동 LPG는사우디아람코가매달발표하는 CP(Contract Price) 를따르고있으며, 미국은 MB(Mont Belvieu) 가격을기준으로삼고있다. 여기에매입발생시점의환율을고려하여, 도입비용, 운송비, 적정이윤등을감안하여판매가격을결정한다. 미국 LPG의급격한생산량증가로미국은프로판가스수출을늘려오고있으며, 이는사우디프로판가격의하방압력으로작용하고있다. 217년사우디와미국간의프로판가격차이는톤당 $대로과거대비큰폭으로감소했다. 반면, SK가스는 14년부터미국산가스도입과함께수익성개선을보이고있다. 그림 12. 미국 LPG 의아시아향수출물량증가추세 그림 13. 214 년부터좋아지는수익성 ( 백만 bpd) Africa Asia Europe 1, Caribbean Central America South America North America 9 8 7 6 5 4 3 1 211 212 213 214 215 216 ( 십억원 ) 영업이익 (%) 3 6 영업이익율 ( 우 ) 25 5 4 15 3 1 2 5 1 8 9 1 11 12 13 14 15 16 그림 14. 미국프로판가격하락으로중동프로판가격하락 그림 15. 미국프로판수급전망 ($/ 톤 ) 1,4 1, 1, 미국 - 프로판스프레드사우디프로판가격미국프로판가격 ( 백만 bpd) 2,5 2, Exports Res/Comn Petchem(On-purpose) Petchem(Steam Cracker) supply 8 1,5 6 1, 4 5 1 11 12 13 14 15 16 17 14 15 16 17E 18E 19E 2E 21E 22E CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 9

CAPE Company Analysis 217/6/13 CAPE 늘어나는 LPG 수요처 아시아 LPG 수요급증 낮아진가격으로전세계 LPG수요는꾸준히증가하고있다. 특히아시아지역의수요증가율이빠르게늘어나고있다. 21년아시아 LPG 수요비중은 2% 대에서 216년 4% 대로두배가량증가했다. 용도별로는가정 / 상업용수요가 5% 로가장큰비중을차지하며, 화학제품원료사용비중이 3% 로높다. 그외에는정유제품과엔진연료로일부사용되고있다. 국가별로는미국, 중국, 인도, 사우디아라비아, 일본을포함한총 5개국의수요가전세계수요의절반이상을차지하고있다. 이중에서도중국 LPG 수요가가장빠르게증가하고있다. 이는가정 / 상업용연료가 BC유와석탄에서 LPG 수요로빠르게전환되고있기때문이다. 또한프로판에서프로필렌제품을제조하는 PDH설비증설영향도한몫하고있다. 그림 16. 빠르게늘어나는아시아 LPG 수요비중 그림 17. 글로벌 LPG 수요비중에서가정 / 산업용대부분 ( 백만톤 / 년 ) 4 아프리카 아시아 중동 유럽 남미 북미 35 3 25 15 1 5 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E ( 백만톤 / 년 ) 기타 정제원료용 화학원료용 4 연료용 산업용 가정 / 상업용 35 3 25 15 1 5 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E 그림 18. 상위 5 개국이전세계 LPG 수요절반이상차지 그림 19. 중국 & 인도가가정용 / 상업용수요증가견인 ( 백만톤 / 년 ) 4 일본 사우디아라비아 인도 중국 미국 기타 35 3 25 15 1 5 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E ( 백만톤 / 년 ) 이집트 브라질 일본 25 인도네시아 멕시코 미국 인도 중국 기타 15 1 5 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E 1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 그림 2. 중국 LPG 수요는대부분가정 / 상업용 & 화학원료 그림 21. 인도 LPG 수요는대부분가정 / 상업용 ( 백만톤 / 년 ) 8 기타 화학원료용 연료용 산업용 가정 / 상업용 7 6 5 4 3 2 1 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E ( 백만톤 / 년 ) 4 기타 화학원료용 가정 / 상업용 35 3 25 2 15 1 5 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E 그림 22. 사우디아라비아 LPG 수요는대부분화학원료용 그림 23. 일본 LPG 수요는감소추세 ( 백만톤 / 년 ) 기타 가정 / 상업용 화학원료용 18 16 14 12 1 8 6 4 2 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E 기타 화학원료용 연료용 산업용 가정 / 상업용 ( 백만톤 / 년 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 21 212 214 216 218E 22E 222E 224E CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 11

CAPE Company Analysis 217/6/13 늘어나는화학원료용 LPG 수요 1) 납사대체용프로판수요증가 화학제품제조에쓰이는원료는크게두가지로나룰수있다. 에탄, 프로판, 부탄을포함한천연가스와원유에서파생되는납사이다. 최근늘어나고있는중국석탄화학설비 (CTO/MTO) 원료인석탄까지포함하면세가지로구분지을수있다. 최근낮아진가스가격으로인해 LPG 투입비중이높아지고있다. 과거고유가시대에납사대비프로판가스가격비율은 1% 였으나, 최근공급과잉으로프로판가스가격비율은 89% 까지낮아졌기때문이다. 국내에는대부분납사를원료로하는납사크래커 (NCC) 를통해화학제품을생산하고있는데, 낮아진프로판가스가격으로최대투입비중인 15% 까지납사에섞어사용되고있다. 가스의공급과잉이지속되는한, LPG 투입비중은 15% 까지최대로투입될전망이다. 그림 24. 기초유분제조공정 Coal SynGas Methanol MTO MTP Ethylene Methane PDH Propylene Natural Gas Ethane Propane Butane Steam Cracker Crude Oil Naphtha Gas Oil Refinery FCC C4 Olefins 그림 25. 납아지는프로판 / 납사비중 ($/ 톤 ) 프로판 / 납사 프로판 / 납사 ( 우 ) 납사 1, 1, 8 6 4 (%) 11 1 9 8 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 7 12 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 2)PDH 설비증설로프로판수요증가 납사대체수요외에도최근중국에서본격적으로증설된 PDH설비로인해프로판수요가빠르게늘어나고있다. 미국에탄가스공급증가로에탄크래커 (ECC) 증설이 218년부터공격적으로이뤄지면서프로필렌공급부족을우려한중국업체들이 215년부터 PDH설비증설을본격화했기때문이다. 국내화학업체인효성과 SK어드밴스드도 216년에 PDH설비생산능력을확대했다. 이로인해 216년 SK가스의총판매량은 1,43만톤으로 214년 565만톤대비 85% 늘어났다. 내수판매량은 214년 254만톤에서 216년 392만톤으로약 55% 늘어났으며, 해외판매량은 214년 564만톤에서 216년 65만톤으로 11% 증가했다. 17년에도대한유화및 SK종합화학의설비증설과개조로프로판수요가늘어날것이다. 또한자회사 SK어드밴스드의온기반영으로프로판수요증가가예상된다. 17년국내에서늘어나는프로판가스는총 5만톤으로전년대비 13% 가량증가할전망이다. 해외판매량도중국을비롯한아시아 PDH설비증설이 221년까지이어지면서프로판수요가늘어날전망이다. 17년해외판매량은전년대비 8% 늘어날것으로예상된다. 아시아 LPG 1위공급업체인동사의물동량확대가예상된다. 그림 26. 중국 PDH 설비증설계획물량 ( 천톤 ) PDH증설물량 2, 1,8 1,6 1,4 1, 1, 8 6 4 213 214 215 216 217E 218E 219E 22E 221E 그림 27. 중국 PDH 설비증설계획물량 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 13

CAPE Company Analysis 217/6/13 그림 28. 석유화학용 LPG 수요전망 그림 29. 석유화학용 LPG 수요비중추이 ( 백만톤 ) Propane Steam Cracker 9 8 Propane Dehydro Butane Steam Cracker Propane+Butane Total 7 6 5 4 3 2 1 211 215 216 217 218 219 22 225 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Butane Steam Cracker Propane Dehydro Propane Steam Cracker 32 32 31 27 27 26 26 3 9 14 17 21 23 25 26 27 59 56 53 52 5 49 49 43 211 215 216 217 218 219 22 225 그림 3. SK 가스가스판매량증가추이 ( 천톤 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1) 내수판매량 2) 해외판매량총판매량 5,639 5,847 3,97 3,172 2,542 2,675 11,228 1,424 7,19 6,58 3,917 4,29 14 15 16 17F 14 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 CAPE 국내 LPG 차량규제완화긍정적 부탄수요감소는 LPG 차량규제완화로상쇄전망 정부는미세먼지해결을위해 LPG 차량에대한규제완화와경유세인상방안들을검토하고있다. 현재산업통상자원부와환경부, LPG 및정유업계와함께 LPG 연료사용제한제도개선 TF 를 4차까지진행하였으며, 6월에는완화된정책결과가발표될것으로기대된다. LPG 차량은현제도하에서장애인과국가유공자, 렌터카및택시등의사업자만구매할수있다. 일반인은배기량 1cc 미만경차와 7인승이상의다목적 (RV) 차량, 하이브리드차량구매만가능하다. 올해부터는일반인이등록된지 5년이지난중고 LPG차를구매할수있도록제도가완화되었으나, 여전히신차구매는불가하다. 향후 LPG 차량규제가 5인승 RV나 16cc 이하 ( 또는 cc 이하 ) 승용차까지완화된다면, 원료인부탄수요증가가예상된다. 부탄판매량 1위업체인동사의수혜가예상된다. 규제완화시최소 3만톤에서최대 8만톤까지부탄판매량확대가가능할것이다. 표 1. LPG 차량규제완화검토중 ( 단위 : 십억원, %) 항목산업통상자원부환경부정유업계 LPG 업계 LPG 규제완화에대한입장 유보 찬성 ( 전면적규제완화 ) 반대 찬성 (16cc, cc 승용차까지완화필요 ) 그림 31. 유종별자동차등록대수비중 그림 32. SK 가스부탄판매량 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% LPG 경유 휘발유 13 12 12 11 1 37 38 4 41 42 5 49 48 48 48 ( 천톤 ) 1,3 1, 1,1 1,195 부탄총판매량 YoY( 우 ) (1) 1,183 1,147 (3) (%) (1) (2) (3) 1,91 (4) (5) (5) % 12 13 14 15 16 1, 13 14 15 16 (6) CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 15

CAPE Company Analysis 217/6/13 CAPE 자회사실적개선 SK 어드밴스드의안정적인캐쉬카우 자회사 SK어드밴스드는 14년 9월 SK가스와사우디아라비아화학업체인 APC (Advanced Petrochemical Company) 가각각 65% 와 35% 지분으로합작하여설립한회사이다. 이후 16년 6월 SK가스는 PIC(Petrochemical Industries Company) 에지분 25% 를매각하고, AGIC(Advanced Global Investment Company) 로부터지분 5% 를매입하여 SK가스의지분율은 65% 에서 45% 로낮아졌으며, 16년 2분기부터 SK가스의지분법손익으로인식되고있다. SK어드밴스드는프로판가스를원료를연간 7만톤수입하여연간 6만톤의프로필렌을생산하는 PDH(Propane Dehydrogenation) 설비를보유하고있다. 16년 4월에본격적인상업생산을시작했으며, 타이트한프로필렌수급으로 16년연간 15% 대의양호한영업이익율을유지하고있다. PDH설비를보유함으로써프로판수요를확대하였으며, 전방산업인 PP시황에적극적인대응이가능하다. 향후 PDH설비생산능력확대시 프로판가스-프로필렌 의수직계열화에따른안정적인수익유지가가능할전망이다. 그림 33. SK 어드밴스드주주구성 그림 34. SK 어드밴스드실적추이 P.I.C 25.% A.G.C 3.% SK 가스 45.% ( 십억원 ) 35 3 25 2 15 1 5 영업이익 순이익 영업이익율 ( 우 ) 순이익율 ( 우 ) 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 표 2. SK 어드밴스드실적 ( 단위 : 십억원, %) 항목 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 216 217 매출액 137 148 176 193 462 554 영업이익 (2) 14 21 33 25 67 81 순이익 (1) 8 15 23 17 46 55 영업이익율 1.1 14.4 18.8 12.7 14.4 14.7 순이익율 6.1 1.4 13.3 8.9 9.9 9.9 16 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 CAPE 실적전망 판매량확대에따른안정적인실적성장 1분기영업이익은 33억원으로전년대비 4% 감소하며부진한실적을기록했다. 이는가스판매량이전년대비 18% 증가했음에도불구하고, 내수판매가격인상이지연되면서수익성이낮아졌기때문이다. 그러나 2분기부터는시차효과에따른판매가격인상으로수익성회복이가능할전망이다. 2분기영업이익은 56억원으로전년대비 2% 증가할전망이다. 또한자회사 SK어드밴스드의 17년온기반영으로지분법관련손익도전년대비개선될전망이다. 자회사 SK디앤디도양호한실적을이어가고있다. 17년에는프로판가스의낮아진가격으로화학제품원료용수요확대가기대되며, 동남아지역의가정 / 상업용수요도늘어날전망이다. 전년대비판매량은 8% 증가하며 17년영업이익은 1,94억원으로전년대비 7% 성장이가능할것으로기대된다. 표 3. SK 가스실적전망 ( 십억원, %, 천톤 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F 15 16 17F 18F 19F 매출액 1,161 1,3 1,291 1,53 1,76 1,613 1,67 1,692 4,79 5,255 6,681 7,292 7,986 (QoQ) 4 12 (1) 16 14 (5) 4 1 (YoY) 27 35 19 35 47 24 29 13 (31) 29 27 9 1 가스사업부 1,18 1,242 1,233 1,131 1,629 1,527 1,577 1,591 3,848 4,714 6,324 6,813 7,511 부동산 / 기타 53 58 57 133 77 85 93 11 231 31 358 479 475 영업이익 59 47 44 32 33 56 57 48 99 181 194 28 22 (QoQ) 39 (2) (6) (28) 3 71 3 (17) (YoY) 594 79 95 (25) (44) 2 31 51 (18) 82 7 8 6 가스사업부 54 4 36 22 19 46 47 4 92 153 152 153 162 부동산 / 기타 4 7 8 9 14 1 1 8 8 28 42 55 58 세전이익 44 44 53 76 41 98 99 51 95 216 289 312 322 순이익 31 51 38 5 28 69 7 36 69 17 22 219 226 영업이익율 5.1 3.6 3.4 2.1 1.9 3.5 3.4 2.8 2.4 3.4 2.9 2.9 2.8 순이익율 2.7 3.9 2.9 3.4 1.6 4.3 4.2 2.1 1.7 3.2 3. 3. 2.8 LPG 판매량 2,173 2,758 2,864 2,629 2,575 2,911 3,54 2,69 5,847 1,424 11,228 12,72 12,982 국내 886 983 963 1,85 1,37 1,47 1,57 1,68 2,675 3,917 4,29 4,562 4,983 해외 1,288 1,775 1,91 1,544 1,538 1,864 1,996 1,622 3,172 6,58 7,19 7,511 7,999 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 17

CAPE Company Analysis 217/6/13 목표주가 16, 원으로 매수 의견유지 동사에대해목표주가 16, 원과 매수 의견을유지한다. 목표주가는 17~18 년가중평균한 BPS 184, 원에 1.2배 (17~18 년평균 ROE 12%) 를적용하여도출한값과 17~18 년가중평균한 EBITDA 2,37 억원에 8.4배를적용한값을평균하여산출하였다. 글로벌천연가스매매업체인 Enterprise Products의 17년 P/B 2.6배 (ROE 14%), 글로벌종합상사인 Glencore 의 17년 P/B 1.1배 (ROE 11%) 를감안하면, SK가스에적용한 P/B배수 1.2배는무리없는수준으로판단된다. 16년말기준부채비율은 138%, 순부채비율은 75% 로전년대비각각 13%p, 3%p 감소했는데, 이는 16년순이익이 1,88억원으로전년대비 157% 증가했기때문이다. 높아진이익수준으로주당배당금도 16년 2,6원으로 15년 2,원대비높아졌다. 배당수익률은 15년 2.2% 에서 16년 2.9% 로증가했다. 17년안정적인이익성장으로양호한재무구조와배당수준을유지할전망이다. 표4. SK가스목표주가 16,원 ( 단위 : 십억원, 천주, 배 ) 항목 17F 18F 비고 EBITDA 23 247 17년 *6%, 18년 4% 가중평균 Target Multiple 8.4 스페셜티화학업종 6배의 4% 할증 영업가치 (A) 1,99 관계기업투자자산 (B) 32 1Q17 기준 순차입금 (C) 1.452 1Q17 기준 우선주시가총액 (D) - 1Q17 기준 목표시가총액 (E=A+B-C-D) 84 유통주식수 (F) 8,967 보통주기준 목표주가 94, BPS 175,737 193,678 17년 *6%, 18년 4% 가중평균 Target P/B 1.2 ROE 12% 에대한 P/B 1.2배적용 목표주가 221,649 최종목표주가 16, 현재주가 117, Upside (%) 37 그림 35. 16 년말기준부채비율 126%, 순부채비율 72% 그림 36. SK 가스의배당성향 (%) 25 부채비율 ( 원 ) DPS( 보통주, 연간 ) 3, 현금배당성향 (%) 3 15 1 5 순부채비율 2,5 2, 1,5 1, 5 2 1 (1) (2) (3) 2 4 6 8 1 12 14 16 2 4 6 8 1 12 14 16 (4) 18 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 그림 37. P/E 밴드추이 그림 38. P/B 밴드추이 ( 원 ), 15, Price(adj.) 4. x 6. x 8. x 1. x 12. x ( 원 ) Price(adj.).4 x,.6 x.8 x 1. x 1.1 x 15, 1, 1, 5, 5, '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 그림 39. SK 가스그룹지배구조 최창원부회장외 7 인 19.64% SK 케미칼 66.% 28.25% 45.57% 1% 이니츠 SK 건설 SK 가스 87.9% SK 신텍 3.97% 51.% 45% 1% 당진에코파워 SK디앤디지허브 SK어드밴스드 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 19

CAPE Company Analysis 217/6/13 별첨 1. 동종업체비교 구분 SK 가스한국가스공사 Enterprise Prodcuts Dorian LPG Glencore 평균 시가총액 (bn USD) 927.3 442.7 57737.2 449.1 53545.9 2334.4 6/12 종가 (USD) 13.4 43.8 27. 8.2 3.7 주가수익률 (%) 5D (4.1) (3.6).7 2.8 3.8 (.1) 1M (.8) 2. (.4) (6.6) 3.2 (.6) 3M 7.8 4.6 (2.2) (24.4) (4.4) (3.7) 6M 4.6 2.4 5.1 (4.4) 2.3 2. 12M 32.8 22. (4.4) (1.7) 121.4 34. 매출액 (bn USD) 16 5254.7 18274.8 22461. 275.2 155248. 432.8 17F 583.1 19896.3 27348.8 155.8 17869.9 46379. 18F 6554.3 21171.3 29867.9 163.9 186732.4 48898. 매출액성장률 (%) 17F 1.4 8.9 21.8 (43.4) 15.1 2.6 18F 12.9 6.4 9.2 5.2 4.5 7.7 영업이익 (bn USD) 16 18.8 897.1 3623.7 17.2 3299.9 1634.3 17F 173.4 963.6 4148. (3.3) 7118.4 248. 18F 193. 162.5 4534.8 12.2 624.6 248.6 영업이익성장률 (%) 17F (4.1) 7.4 14.5 (11.9) 115.7 6.3 18F 11.3 1.3 9.3 (467.5) (12.3) (89.8) 영업이익률 16 3.4 4.9 16.1 61.8 2.1 17.7 17F 3. 4.8 15.2 (2.1) 4. 5. 18F 2.9 5. 15.2 7.4 3.3 6.8 ROE 16 11.3.6 11.9 15.5 3.8 8.6 17F 12.2 4. 14. (1.) 11.2 8.1 18F 12.1 4.6 15.2 (1.) 9.5 8.1 PER 16 6.8 59.7 22.2 3.3 32.3 24.9 17F 8.7 12.2 18.9 N/A 11.4 12.8 18F 8.1 1.2 17.2 272.3 13. 64.2 PBR 16.8.5 2.6.5 1.2 1.1 17F.7.5 2.6.5 1.1 1.1 18F.6.5 2.6.5 1.1 1. EV/EBITDA 16 8.3 11.2 15.6 5.9 8.5 9.9 17F 1.8 1.5 14.1 17. 6. 11.7 18F 1. 1. 12.9 14.4 6.1 1.7 EPS 16 11.3.7 1.2 2.5.1 3.2 17F 12. 3.6 1.4 (.2).3 3.4 18F 12.8 4.3 1.6..3 3.8 EPS 성장률 (%) 17F 6.5 392.9 17.4 (17.5) 184.3 98.7 18F 7. 2.1 1.2 (116.1) (12.2) (18.2) 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권 2 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/6/13 재무상태표포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 1,98 2,134 2,322 2,534 매출액 5,255 6,681 7,292 7,986 현금및현금성자산 26 258 37 363 증가율 (%) 28.8 27.1 9.1 9.5 매출채권및기타채권 727 729 795 871 매출원가 4,786 6,221 6,795 7,453 재고자산 394 433 476 524 매출총이익 469 46 497 533 비유동자산 2,91 2,161 2,232 2,299 매출총이익률 (%) 8.9 6.9 6.8 6.7 투자자산 565 62 642 684 판매비와관리비 288 266 288 312 유형자산 1,12 1,154 1,186 1,212 영업이익 181 194 28 22 무형자산 311 31 31 39 영업이익률 (%) 3.4 2.9 2.9 2.8 자산총계 4,71 4,295 4,554 4,833 EBITDA 235 23 247 265 유동부채 1,595 1,587 1,614 1,652 EBITDA M% 4.5 3.4 3.4 3.3 매입채무및기타채무 326 415 453 496 영업외손익 36 96 14 11 단기차입금 531 51 471 441 지분법관련손익 11 64 63 63 유동성장기부채 446 3 285 271 금융손익 47 27 29 26 비유동부채 765 792 84 818 기타영업외손익 -22 5 12 12 사채및장기차입금 612 612 612 612 세전이익 216 289 312 322 부채총계 2,36 2,38 2,418 2,469 법인세비용 46 62 69 71 지배기업소유지분 1,388 1,568 1,764 1,967 당기순이익 188 227 243 251 자본금 44 45 45 46 지배주주순이익 17 22 219 226 자본잉여금 192 192 192 192 지배주주순이익률 (%) 3.6 3.4 3.3 3.1 이익잉여금 1,114 1,293 1,489 1,691 비지배주주순이익 18 25 24 25 기타자본 38 38 38 38 기타포괄이익 25 비지배지분 323 348 372 397 총포괄이익 213 227 243 251 자본총계 1,711 1,916 2,136 2,364 EPS 증가율 (%, 지배 ) 146.2 18.8 7.1 2.2 총차입금 1,72 1,543 1,55 1,47 이자손익 -28-32 -34-36 순차입금 1,286 1,18 97 787 총외화관련손익 -24 현금흐름표주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 -18 43 279 292 총발행주식수 ( 천주 ) 8,881 9,57 9,148 9,239 영업에서창출된현금흐름 -84 484 339 355 시가총액 ( 십억원 ) 1,15 1,13 1,13 1,13 이자의수취 5 8 8 8 주가 ( 원 ) 129,5 123, 123, 123, 이자의지급 EPS( 원 ) 18,997 22,57 24,162 24,73 배당금수입 BPS( 원 ) 155,711 175,737 193,678 213,7 법인세부담액 -28-62 -69-71 DPS( 원 ) 2,6 2,6 2,6 2,6 투자활동현금흐름 -117-157 -127-133 PER(X) 6.8 5.2 4.8 4.7 유동자산의감소 ( 증가 ) -73-57 -24-28 PBR(X).8.7.6.5 투자자산의감소 ( 증가 ) -285-37 -39-42 EV/EBITDA(X) 11.7 1.5 9.4 8.4 유형자산감소 ( 증가 ) -138-7 -7-7 ROE(%) 11.3 12.5 12. 11.2 무형자산감소 ( 증가 ) -3 ROA(%) 4.6 5.4 5.5 5.3 재무활동현금흐름 -221-13 -13 ROIC(%) 5.7 7.3 7.2 7.4 사채및차입금증가 ( 감소 ) -376-158 -38-36 배당수익률 (%) 2. 2.1 2.1 2.1 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 137.9 124.2 113.2 14.5 배당금지급 -2-22 -23-23 순차입금 / 자기자본 (%) 75.1 53.2 42.5 33.3 외환환산으로인한현금변동 5 유동비율 (%) 124.1 134.4 143.9 153.4 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 5. 4.8 5. 5. 현금증감 -19 52 49 56 총자산회전율 1.3 1.6 1.6 1.7 기초현금 225 26 258 37 매출채권회전율 9.2 9.2 9.6 9.6 기말현금 26 258 37 363 재고자산회전율 1.6 16.2 16. 16. FCF -253 36 29 222 매입채무회전율 17. 16.8 15.7 15.7 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 21

CAPE Company Analysis 217/6/13 Compliance Notice Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 SK가스 (1867) 제시일자 216.11.3 217.5.31 217.6.13 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 14,원 16,원 16,원 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 주가및목표주가추이 ( 원 ) SK가스 목표주가 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 목표주가 15/6 15/12 16/6 16/12 17/6 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(-15%~15%) ㆍREDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (94.38%) ㆍ매도 (%) ㆍ중립 (5.62%) * 기준일 217.3.31 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 22 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

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