CAPE Industry Analysis _ CAPE Research Division Industry Analysis _ 218/11/29 인터넷 ( 비중확대 ) 본격적인클라우드시대로의전환 Analyst 정솔이ㆍ 2)6923-7322 ㆍ sjung@capefn.com 국내클라우드시장은 219 년부터본격적인성장이기대됩니다. 글로벌 IT 기업들의국내시장초기선점에도국내클라 우드기업은서비스안정성, 외산서비스대비높은가격경쟁력등의강점을중심으로한공략이유효할것으로전망합 니다. 국내클라우드시장의성장관련추천종목으로삼성에스디에스와더존비즈온을제시합니다. 219년국내클라우드시장, 본격적인저변확대전망 Ÿ 국내클라우드시장 218년 2조원 (+22.9% YoY) 을기록전망, 이는글로벌클라우드시장 ( 약 조원 ) 의 1% 수준 Ÿ 219년국내클라우드시장은정부의공공기관의민간클라우드이용관련법개정으로전체시장규모가한단계더확장될것으로전망. 공공, 금융시장개방과기업의클라우드전환률확대로국내퍼블릭클라우드시장은 221년까지글로벌시장대비높은연평균 2.5% 성장예상 Ÿ 국내외산클라우드서비스점유율은전체시장의 7% 수준으로글로벌시장점유율 ( 약 6%) 보다높은수준 Ÿ 국내클라우드기업들글로벌 IT기업들의국내시장초기선점에도서비스안정성, 외산서비스대비높은가격경쟁력등의강점을중심으로한실적성장전망 삼성에스디에스 (Buy, TP: 26.5만원 ): IT서비스 4대전략사업의본격적인성장 Ÿ 4대전략사업 ( 스마트팩토리, 클라우드, AI, 솔루션 ) 을중심으로한 IT서비스사업부의구조적성장기대 Ÿ 4대전략사업의 IT서비스사업부내매출비중 25% 수준으로 219년부터연평균 4% 대의성장률을유지하면서 22년에는전체 IT서비스사업매출의 5% 까지확대전망 Ÿ 여전히높은삼성전자등의관계사매출비중과삼성그룹지배구조개편관련하여불확실성이존재하나, 신사업중심의 IT서비스사업부성장이외형성장으로 219년매출 +9%, 영업이익 +21% 로안정적인성장기대 더존비즈온 (Buy, TP: 5.5만원 ): 성장핵심인 ERP와클라우드사업중심의실적개선지속될전망 Ÿ ERP사업, 저사양 ERP에서고사양솔루션으로의전환, D-ERP으로인한영업레버리지효과기대 Ÿ 수익성높은클라우드서비스연평균 4% 대의높은성장세유지하며성장핵심으로부각 Ÿ 219년매출액과영업이익은각각 231십억원 (+11.8%YoY), 63십억원 (+14.8%YoY) 으로예상 Ÿ 매출증가가영업이익견인하는선순환적사업구조에기인한높은영업레버리지효과기대 인터넷업종주요기업투자의견 ( 단위 : 원, %, 배, 십억원 ) 219E 기업명 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 EPS PER PBR ROE 순차입금 삼성에스디에스 BUY 265, 185,5 42.9% 9,338 19.5 2.1 11.4 4,324 더존비즈온 BUY 55, 46, 19.% 1,733 26.5 5.3 21.8 159 자료 : 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 1
CAPE Industry Analysis 218/11/29 219 년국내클라우드시장본격적인성장기대 국내퍼블릭클라우드시장, 연평균 2.5% 성장전망 국내클라우드시장은 218년 2조원 (+22.9% YoY) 을기록할것으로전망된다. 이는글로벌클라우드시장 ( 약 조원 ) 의 1% 수준이다. 아직까지국내는시장규모나클라우드사용률 ( 기업이용률 12.9%) 은클라우드도입초기단계인다른 OECD 선진국에비해도낮은상황이나, 219년을기점으로시장이크게확대될것으로전망한다. 219년정부의공공부문가이드라인개정으로정부중앙부처, 지방자치단체등을포함한모든공공기관은국가안보및개인정보를제외한 IT시스템에대해민간클라우드서비스를이용할수있게되었다. 내년부터공공, 금융시장의개방과기업들의클라우드전환률확대로국내퍼블릭클라우드시장은 221년까지연평균 2.5% 성장할것으로예상된다. 향후에는특히대기업들의도입으로증가하고있는 IaaS에비해상대적으로본격화되지않은 SaaS 시장이전체시장성장률을견인할것으로전망한다. 국내는 AWS를중심으로 MS와구글등외산클라우드서비스가전체시장의 7% 를차지하고있다. 이는글로벌시장점유율 ( 약 6%) 보다높은수준이다. AWS와 MS는각각 216년, 217년한국에데이터센터를설립하며국내영업을확대하고있다. 글로벌 IT 기업들의국내시장초기선점에따라규모의경제가적용되는클라우드시장내국내클라우드서비스의확장성에대한우려가존재한다. 그러나최근 AWS의서비스장애로부각된클라우드서비스안정성, 외산서비스대비높은가격경쟁력등의강점을확보한국내기업들의안정적인실적성장이예상된다. 그림 1. 국내퍼블릭클라우드시장규모 : 217-21F CAGR 2.5% 성장전망 ( 백억원 ) 4 35 3 25 BPaaS( 서비스형비즈니스프로세스 ) IaaS 클라우드관리및보안서비스 SaaS PaaS 244 292 344 15 163 1 5 217 218E 219E 22E 221E 자료 : 가트너, 케이프투자증권리서치본부 표 1. 클라우드서비스의종류 유형 SaaS (Software as a Service) 내용 CRM, ERP 등의 SW 응용프로그램을주문형과구독방식으로서비스사용자 SW 디바이스설치대신웹접속을통해사용하고사용료지불 SW 와기본인프라호스트하고관리, 업그레이드, 보안등유지관리서비스제공 IaaS (Infrastructure as a Service) 클라우드서비스로부터종량제방식으로서버, VM( 가상컴퓨터 ), 스토리지, 네트워크운영체제등인프라대여인프라리소스에대해사용량만큼비용지불, 자체인프라초기구축비용절감 PaaS (Platform as a Service) SW 어플리케이션개발, 테스트, 제공및관리위한주문형환경제공기본인프라설정하거나, 관리할필요없이쉽고빠르게, 웹앱이나모바일앱을만들수있도록지원 자료 : SPRI, 케이프투자증권리서치본부 2 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Industry Analysis 218/11/29 그림 2. 글로벌퍼블릭클라우드시장 : 217-21 CAGR 17.7% 성장전망 ( 십억불 ) 3 25 15 BPaaS( 서비스형비즈니스프로세스 ) IaaS 클라우드관리및보안서비스 SaaS PaaS 145 176 26 24 278 1 5 217 218E 219E 22E 221E 자료 : 가트너, 케이프투자증권리서치본부 그림 3. 글로벌 IaaS 퍼블릭클라우드 M/S 그림 4. 글로벌 SaaS 퍼블릭클라우드 M/S 기타 25.1% 마이크로소프트 16.3% IBM 1.9% 알리바바 3.3% 구글클라우드 4.6% 마이크로소프트 13.3% AWS 51.8% 기타 53.4% 구글 3.6% 오라클 5.6% 세일즈포스 14.% SAP 7.1% 자료 : 가트너, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 가트너, 케이프투자증권리서치본부 그림 5. 글로벌클라우드지출높은성장세유지그림 6. 클라우드데이터센터전체트래픽 9% 차지 ( 십억불 ) 4 35 3 25 15 1 5 14 15 16 17 18F 19F 2F 21F 22F 자료 : IDC, 케이프투자증권리서치본부 전체클라우드지출 ( 좌 ) YoY( 우 ) 217-22F CAGR 22.1% (%) 35 3 25 2 15 1 5 ( 백만 ) 전통데이터센터트래픽 ( 좌 ) 6 클라우드데이터센터트래픽 ( 좌 ) 클라우드데이터센터점유율 ( 우 ) 5 4 3 1 16 17 18F 19F 2F 21F 자료 : Cisco, 케이프투자증권리서치본부 (%) 96 94 92 9 88 86 84 82 8 78 76 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 3
CAPE Company Analysis _ 표 2. 글로벌인터넷 SW Peer 벨류에이션테이블 (USDmn, %) 항목 SW Mkt Cap (USD bn) 18F REV 18F OP OPM PER(x) PBR EPS (USD mn) (USD mn) (%) 17 18F 17 18F 17 18F 삼성에스디에스 12,514 9,89 878 8.9% 19.6 17.9 2.1 2. 8.3 9.1 더존비즈온 1,173 24 62 25.8% 23.8 19.3 5.6 4.6 1.7 2. Microsoft 796,619 124,538 4,922 32.9% 23.2 2.5 8.5 6.8 4.4 5. Amazon 734,46 28,253 17,564 6.3% 42.2 31.2 11.8 8.2 35.6 48.1 Oracle 184,57 4,135 16,74 41.7% 14.3 13.4 4.7 4.3 3.4 3.6 IBM 16,52 79,248 15,77 19.% 8.4 8.1 3.8 3.1 13.9 14.5 HP 21,398 3,939 2,92 9.4% 9.2 8.5.9.9 1.6 1.7 Salesforce.com 92,34 13,185 2,229 16.9% 48.5 44.7 6.4 5.5 2.5 2.7 Accenture 1,325 42,946 6,31 14.7% 21.8 19.8 8.6 7.3 7.2 7.9 주 : 218 년 11 월 26 일기준 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 그림 7. 글로벌인터넷 SW Peer ESPG-PER 비교그림 8. 글로벌인터넷 SW Peer ROE-PBR 비교 (19F PER, x) 55 45 35 Microsoft 25 Accenture 삼성 SDS Amazon 더존비즈온 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 Salesforce 15 Oracle HP IBM 5 (19F EPS growth,%) 3 6 9 (19F PBR, x) 14 Amazon 12 1 Microsoft Accenture 8 Salesforce 더존비즈온 6 4 Oracle IBM 삼성SDS 2 HP (19F ROE,%) 1 2 3 4 5 6 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 표 3. 국내클라우드기업커버리지투자포인트 ( 단위 : 십억원, %, X) 삼성에스디에스 (1826.KS) BUY/ TP:26.5 만원 더존비즈온 ( 1251.KS) BUY/ TP: 5.5 만원 주 : 연결기준 자료 : 각사, 케이프투자증권리서치본부 매출액영업이익 OPM(%) EPSG(%) PER(X) 투자포인트 17 9,299 732 7.9 14.3 29.2 -IT 서비스 4 대전략사업의중장기성장성유효 18F 9,959 799 8. 13.8 23.4 - 대외기업고객향멀티클라우드매출확대 19F 1,86 967 8.9 19.8 19.5 - 관계사반도체라인증성에따른스마트팩토리사업호조 2F 11,641 1,21 8.8 7. 18.3 17 26 52 25.1 42.2 24.7 - 고마진 ERP 와클라우드서비스매출증가로인한 18F 231 55 24. 11.6 3.5 안정적인실적개선세유지 19F 258 63 24.6 15. 26.5 - 클라우드서비스연평균 4% 대의높은성장세유지하며 2F 297 75 25.3 19.8 22.1 외형성장과함께높은영업레버리지효과기대 4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis _ CAPE Research Division Company Analysis _ 218/11/29 Analyst 정솔이ㆍ 2)6923-7322 ㆍ sjung@capefn.com 삼성에스디에스 (1826KS Buy 신규 TP 265, 원신규 ) IT 서비스 4 대전략사업의본격적인성장 동사에대해투자의견 Buy, 목표주가 26.5 만원을제시하며커버리지를개시합니다. 4 대전략사업 ( 스마트팩토리, 클라 우드, AI, 솔루션 ) 을중심으로한 IT 서비스사업의구조적성장기대됩니다. 219 년부터클라우드와스마트팩토리를중심 으로 IT 서비스 4 대전략사업은연평균 4% 대의성장률을유지하며전체외형성장과마진개선을견인할전망입니다. 투자포인트 : IT서비스 4대전략사업중심의성장세지속 Ÿ 4대전략사업 ( 스마트팩토리, 클라우드, AI, 솔루션 ) 을중심으로한 IT서비스사업부의구조적성장기대 Ÿ 4대전략사업의 IT서비스사업부내매출비중 25% 수준으로 219년부터연평균 4% 대의성장률을유지하면서 22년에는전체 IT서비스사업매출의 5% 까지확대전망 실적전망 : 219 년매출 +9 % YoY, 영업이익 +21% YoY 수준의안정적인성장유지 Ÿ 신사업중심의 IT 서비스사업부성장이외형성장과이익성장을견인할전망 Ÿ 물류 BPO 사업경우대외사업확대는긍정적이나높은외형성장은기대하기어렵다고판단 투자의견 Buy( 신규 ), 목표주가 26.5만원 ( 신규 ) 제시 Ÿ 삼성에스디에스에대해투자의견 Buy, 목표주가 26.5만원으로커버리지개시. 목표주가는 19년 EBITDA 에타겟 EV/EBITDA 15.2배 ( 글로벌 Peer 19년평균 ) 를적용 Ÿ 향후높은성장잠재력을보유한 IT서비스 4대전략사업 ( 클라우드, 스마트팩토리, 빅데이터, 솔루션 ) 을통한안정적인외형과이익성장이전망. 그룹관계사를기반으로한안정적인수요확보외에도대외고객군확대를통한추가적인외형성장도기대 Stock Data ( 천원 ) 삼성에스디에스 (L) KOSPI (pt) 3 2,8 2,6 25 2,4 2, 2, 1,8 1,6 15 1,4 1, 1 1, 8 6 5 4 17/11 18/2 18/5 18/8 18/11 주가 (11/28) 185,5 원 액면가 5원 시가총액 14,354 십억원 52주최고 / 최저가 264, 원 / 181, 원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) -1.9-16.1-4.1 상대주가 (%) -5.6-1.3 14.3 경영실적전망결산기 (12월) 단위 216A 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 8,18 9,299 9,959 1,86 11,641 영업이익 ( 십억원 ) 627 732 799 967 1,21 영업이익률 (%) 7.7 7.9 8. 8.9 8.8 순이익 ( 십억원 ) 464 53 63 723 773 EPS ( 원 ) 5,995 6,854 7,797 9,338 9,989 증감률 (%) 5.7 14.3 13.8 19.8 7. PER ( 배 ) 23.3 29.2 23.4 19.5 18.3 PBR ( 배 ) 2.1 2.8 2.4 2.1 2. ROE (%) 1.2 9.8 1.4 11.4 11.1 EV/EBITDA ( 배 ) 8.6 11.9 1. 8.5 7.9 순차입금 ( 십억원 ) -2,449-2,924-3,63-4,324-5,59 부채비율 (%) 29.3 27.2 27. 26.9 26.4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5
CAPE Company Analysis 218/11/29 Valuation: 투자의견 Buy, 목표주가 265, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 26.5 만원 제시 삼성에스디에스에대해투자의견 Buy, 목표주가 26.5 만원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 19 년 EBITDA 에타겟 EV/EBITDA 15.2 배 ( 글로벌 IT 서비스 / 물류 Peer 19 년평균 ) 를적용하여산출하였다. 동사는향후높은성장잠재력을보유한 IT 서비스 4 대전략사업 ( 클라우드, 스마트팩토리, 빅데이터, 솔루션등 ) 을통한안정적인외형과이익성장이전망된다. 그룹관계사를기반으로한안정적인수요확보외에도대외고객향매출확대를통한추가적인외형성장도기대된다. 표 1. 삼성에스디에스목표주가산정 영업가치 19F EBITDA( 십억원 ) 1,171 적용 EV/EVITDA( 배 ) 15.2 글로벌 Peer 19F EV/EBITDA 순차입금 ( 십억원 ) 2,766 3Q18기준 주식수 ( 천주 ) 77,35 적정주가 ( 원 ) 265,936 목표주가 ( 원 ) 265, 현주가 ( 원, 18.11.28기준 ) 185,5 Upside (%) 42.9% 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 그림 1. 삼성에스디에스 12MF PER 밴드그림 2. 삼성에스디에스 12MF PBR 밴드 ( 원 ) 35, 3, 25,, 15, 1, Price(adj.) 18. x 5, 22.3 x 26.5 x 3.8 x 35. x 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 ( 원 ) 35, 3, 25,, 15, 1, Price(adj.) 1.6 x 5, 2.2 x 2.8 x 3.4 x 4. x 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 6 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 218/11/29 IT 서비스 4 대전략사업의본격적인성장 4 대전략사업으로중장기성장성확보 삼성에스디에스는향후 IT서비스사업부문의 4대전략사업 ( 클라우드, 스마트팩토리, 빅데이터, 솔루션 ) 을기반으로안정적인성장성을확보할전망이다. 클라우드사업과스마트팩토리사업의계열사중심의안정적인성장외에도대외사업확대를통해, 동사의 4 대전략사업매출은 219년부터연평균 4% 대의성장률을유지할전망이며, 22년에는전체 IT서비스사업매출내비중이 5% 까지확대될전망이다. 동사의클라우드사업부의경우모바일중심의관계사수요가꾸준히확대됨과동시에올해부터본격적으로진출한대외기업고객향멀티클라우드서비스를통해중장기적으로안정적인성장을할것으로예상된다. 동사의클라우드사업부올해매출액은 6,8 억원수준을예상하며 22년 1조원까지확대될전망이다. 특히멀티클라우드사업의경우타선직국대비클라우드전환율이높지않은국내시장이나, 다른국가처럼향후도입초기단일벤더서비스중심에서여러벤더의멀티클라우드서비스를도입을통해안정성과운용비용효율화를도모하는수요가중장기적으로높아질전망이다. 동사의스마트팩토리사업은삼성전자등그룹계열사외에도제조, 유통등다양한분야에대외고객군을확보하고있다. 그룹내관계사의반도체제조라인증설을포함동사의스마트팩토리의관계사및대외적용확대로인한매출증가가지속될것으로전망되며, 동사가목표하고있는스마트팩토리 22년매출 1.2조원달성가능성은충분하다고판단한다. 그림 3. 삼성에스디에스 IT 서비스 4 대전략사업비중추이 ( 연간 ) ( 십억원 ) 기타 IT서비스매출 ( 좌 ) 7, IT서비스 4대전략사업매출 ( 좌 ) (%) 6 6, 5, 4, 3, 2, 1, 전체 IT 서비스매출내전략사업비중 ( 우 ) 16 17 18F 19F 2F 5 4 3 2 1 주 : IT 서비스 4 대전략사업 = 스마트팩토리, 클라우드, AI, 솔루션 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 표 2. 삼성에스디에스국내데이터센터 : 국내 4 개, 해외 8 개센터보유 사업소장부가액 ( 십억원 ) 상암 IT 센터 ICT 수원센터 ICT 과천센터 294.4 금융계열사및호텔신라등서비스관계사시스템운영 28.2 삼성전자, 삼성전기등전자관계사시스템운영 76.5 주요통신사및그룹통신센터 춘천데이터센터 99.8 건설중 (19 년 6 월오픈예정 ) 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 7
CAPE Company Analysis 218/11/29 표 3. 삼성에스디에스엔터프라이즈클라우드 : 2H18 부터본격화된대외클라우드사업 SE-Cloud 일반기업업무용 ( 경영관리, 인사, 회계, 그룹웨어 ) MC-Cloud 핵심업무용 ( 금융, 생산 / 제품관리, 공급망관리 ) 프라이빗클라우드 HEC SAP HANA DB용 (SAP 어플리케이션특화 ) SC-Cloud HPC 업무용 ( 슈퍼컴퓨팅, AI, 인공지능 ) PaaS 어플리케이션개발 / 배포업무특화플랫폼 퍼블릭클라우드 CMS AWS, 오라클, 구글클라우드, 알리바바클라우드, 마이크로소프트애저, 주요 5개퍼블릭클라우드서비스 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 그림 4. 삼성에스디에스상암데이터센터그림 5. 삼성에스디에스인텔리전트팩토리사업강화 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 표 4. 정부대기업연계협력사스마트공장구축지원계획 구분 217년 218~2년 221~25년 총계 보급수 5여개 1,5개 2,5개 4,5개이상 업종수 1개이상 3개 8개 ( 에너지, 기계, ( 전자, 자동차, ( 화장품, 전기, 석유화학, 패션, 중공업등철강 ) 디스플레이, 방산추가 ) 추가 ) - 자료 : 산업통상자원부, 케이프투자증권리서치본부 표 5. 국내주요스마트팩토리관련대기업현황 기업명 애플리케이션디바이스플랫폼 ERP SCM MES PLM IoT 로봇 AI 삼성에스디에스 O O O O O O X O LG CNS O O O O O O X O SK C&C O O O O O O X O 포스코ICT O O O O O O X O 현대중공업 X X X X X X O X 한화테크윈 X X X X X x O X 자료 : IITP, 케이프투자증권리서치본부 8 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 218/11/29 표 6. 삼성에스디에스실적및주요지표전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 217 218F 219F 매출액 2,149.5 2,374.1 2,38.9 2,466.6 2,356.9 2,472.2 2,423. 2,77.3 9,299.1 9,959.4 1,859.7 (yoy %) 23.2 15.7 15.4 3.6 9.6 4.1 4.9 9.8 13.7 7.1 9. IT 서비스 1,221.6 1,39. 1,275.6 1,323.3 1,345.7 1,416.4 1,335.8 1,492.9 5,129.5 5,59.8 6,144.5 컨설팅 /SI 294.4 335.4 287.2 326.8 317.5 383.4 331.7 393.4 1,243.8 1,426. 1,53.9 아웃소싱 927.2 973.6 988.4 996.5 1,28.2 1,33. 1,4.1 1,99.5 3,885.7 4,164.8 4,613.6 물류BPO 927.9 1,65.1 1,33.3 1,143.3 1,11.2 1,55.8 1,87.2 1,214.4 4,169.6 4,368.6 4,715.2 영업이익 147. 185.8 192.2 26.6 166.7 21.1 196.9 234.1 731.6 798.7 966.9 (yoy %) 18.1 1.3 12.7 26.3 13.4 8.2 2.4 13.3 16.7 9.2 21.1 (OPM %) 6.8 7.8 8.3 8.4 7.1 8.1 8.1 8.6 7.9 8. 8.9 IT 서비스 OP 119.8 16. 181.3 198. 182.8 227. 198.3 221.2 659.1 829.3 925.6 (OPM %) 9.8 12.2 14.2 15. 13.6 16. 14.8 14.8 12.8 14.8 15.1 물류BPO OP 27.2 25.8 11. 8.6 -.1 1.7 1.3 7.3 72.6 19.2 41.4 (OPM %) 2.9 2.4 1.1.8..8.1.5 1.7.4.9 자료 : 삼성에스디에스. 케이프투자증권리서치본부 그림 6. 삼성에스디에스매출및영업이익 ( 분기 ) ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 (%) 11 1 9 8 7 6 5 4 자료 : 삼성에스디에스, 케이프투자증권리서치본부 그림 7. IT 서비스매출및영업이익 ( 분기 ) 그림 8. 물류 BPO 매출및영업이익 ( 분기 ) ( 십억원 ) IT 서비스매출 ( 좌 ) (%) ( 십억원 ) 물류 BPO 매출 ( 좌 ) (%) 1,6 IT 서비스영업이익 ( 좌 ) 18 1,4 물류 BPO 영업이익 ( 좌 ) 7 1,4 OPM( 우 ) 16 1, OPM( 우 ) 6 1, 14 1, 5 1, 8 6 12 1 8 6 8 6 4 4 3 2 4 4 1 2 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18-1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18-1 자료 : 삼성에스디에스. 케이프투자증권리서치본부 자료 : 삼성에스디에스. 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 9
CAPE Company Analysis _ 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 217A 218E 219E 22E ( 십억원 ) 217A 218E 219E 22E 유동자산 5,117 5,951 6,885 7,84 매출액 9,299 9,959 1,86 11,641 현금및현금성자산 931 1,468 1,996 2,564 증가율 (%) 13.7 7.1 9. 7.2 매출채권및기타채권 1,962 2,11 2,291 2,456 매출원가 7,85 8,359 9,114 9,77 재고자산 25 27 29 31 매출총이익 1,495 1,61 1,745 1,871 비유동자산 2,16 1,899 1,699 1,546 매출총이익률 (%) 16.1 16.1 16.1 16.1 투자자산 53 57 62 67 판매비와관리비 763 82 778 85 유형자산 1,29 83 633 56 영업이익 732 799 967 1,21 무형자산 935 896 861 83 영업이익률 (%) 7.9 8. 8.9 8.8 자산총계 7,278 7,85 8,584 9,35 EBITDA 1,64 1,64 1,171 1,179 유동부채 1,325 1,419 1,547 1,658 EBITDA M% 11.4 1.7 1.8 1.1 매입채무및기타채무 948 1,15 1,17 1,187 영업외손익 21 51 63 74 단기차입금 1 1 1 1 지분법관련손익 2 유동성장기부채 금융손익 14 51 63 74 비유동부채 233 25 273 292 기타영업외손익 4 사채및장기차입금 세전이익 752 85 1,29 1,95 부채총계 1,558 1,669 1,82 1,951 법인세비용 21 234 291 36 지배기업소유지분 5,558 6,7 6,575 7,193 당기순이익 542 616 738 79 자본금 39 39 39 39 지배주주순이익 53 63 723 773 자본잉여금 1,297 1,297 1,297 1,297 지배주주순이익률 (%) 5.8 6.2 6.8 6.8 이익잉여금 4,347 4,796 5,364 5,982 비지배주주순이익 11 13 16 17 기타자본 -125-125 -125-125 기타포괄이익 -64 비지배지분 161 174 19 26 총포괄이익 478 616 738 79 자본총계 5,719 6,181 6,764 7,399 EPS 증가율 (%, 지배 ) 14.3 13.8 19.8 7. 총차입금 1 1 1 1 이자손익 41 51 63 74 순차입금 -2,924-3,63-4,324-5,59 총외화관련손익 -27 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 835 837 881 894 총발행주식수 ( 천주 ) 77,378 77,378 77,378 77,378 영업에서창출된현금흐름 969 1,19 1,11 1,126 시가총액 ( 십억원 ) 15,476 14,121 14,121 14,121 이자의수취 3 52 63 75 주가 ( 원 ), 182,5 182,5 182,5 이자의지급 -1 EPS( 원 ) 6,854 7,797 9,338 9,989 배당금수입 BPS( 원 ) 71,854 77,651 84,99 92,98 법인세부담액 -164-234 -291-36 DPS( 원 ) 2, 2, 2, 2, 투자활동현금흐름 -97-145 -198-172 PER(X) 29.2 23.4 19.5 18.3 유동자산의감소 ( 증가 ) -728-142 -193-168 PBR(X) 2.8 2.4 2.1 2. 투자자산의감소 ( 증가 ) -5-4 -5-4 EV/EBITDA(X) 11.9 1. 8.5 7.9 유형자산감소 ( 증가 ) -191 ROE(%) 9.8 1.4 11.4 11.1 무형자산감소 ( 증가 ) -12 ROA(%) 7.7 8.1 9. 8.8 재무활동현금흐름 -68-155 -155-155 ROIC(%) 19.2 21.5 27.4 3.2 사채및차입금증가 ( 감소 ) -6 배당수익률 (%) 1. 1.1 1.1 1.1 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 27.2 27. 26.9 26.4 배당금지급 -6-155 -155-155 순차입금 / 자기자본 (%) -51.1-58.3-63.9-68.4 외환환산으로인한현금변동 -56 유동비율 (%) 386.3 419.4 445. 47.6 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 384.8 1,916.3 2,334.2 2,465.5 현금증감 -259 537 528 568 총자산회전율 1.3 1.3 1.3 1.3 기초현금 1,19 931 1,468 1,996 매출채권회전율 4.8 4.9 4.9 4.9 기말현금 931 1,468 1,996 2,564 재고자산회전율 453.8 388.4 391.8 388.6 FCF 643 837 881 894 매입채무회전율 8.2 8.5 8.6 8.5 자료 : 케이프투자증권 1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis _ CAPE Research Division Company Analysis _ 218/11/29 Analyst 정솔이ㆍ 2)6923-7322 ㆍ sjung@capefn.com 더존비즈온 (1251KS Buy 신규 TP 55, 원신규 ) 성장핵심인 ERP 와클라우드사업중심의실적개선지속될전망 동사대해투자의견 Buy, 목표주가 5.5 만원을제시하며커버리지를개시합니다. 국내 ERP 시장점유율 1 위인동사는기존패키 지 SW 중심에서클라우드서비스로의전환이빠르게이뤄지고있는상황입니다. 향후에도고마진의고사양 ERP 및클라우드서 비스확대에따른외형성장과함께높은영업레버리지효과가기대됩니다. 투자포인트 : ERP와클라우드서비스중심의실적성장 Ÿ 국내 ERP 시장점유율 1위인 ERP사업, 저사양 ERP에서고사양솔루션, 클라우드로의전환으로인한안정적인실적성장유지. 내년부터본격적으로진출하는대기업 ERP시장수요확보를통해추가적인외형성장기대 Ÿ 수익성높은클라우드서비스연평균 4% 대의높은성장세유지하며성장핵심으로부각 실적전망 : 219 년매출 12% YoY, 영업이익 15% YoY 성장전망 Ÿ 219 년매출액과영업이익은각각 231 십억원 (+11.8%YoY), 63 십억원 (+14.8%YoY) 으로예상 Ÿ 매출증가가영업이익견인하는선순환적사업구조에기인한높은영업레버리지효과기대 투자의견 Buy( 신규 ), 목표주가 5.5만원 ( 신규 ) 로커버리지개시 Ÿ 더존비즈온에대해투자의견 Buy, 목표주가 5.5만원을제시하며커버리지를개시. 목표주가는 219년선행 EPS 1,733 원에 Target PER 31.9배 ( 글로벌 PEER PER 평균 ) 를적용해산출 Ÿ 1) 기존패키지 ERP의클라우드서비스전환을중심으로고마진사업부의안정적성장, 2) 신규사업인 D-ERP( 대기업 ) 과 WEHAGO 플랫폼 ( 소규모기업, 개인사업자 ) 을통해기존중소, 중견기업중심의고객포토폴리오의확대, 외형성장과플랫폼비즈니스로의사업확장기대 Stock Data ( 천원 ) 더존비즈온 (L) KOSPI (pt) 7 2,8 2,6 6 2,4 2, 5 2, 1,8 4 1,6 1,4 3 1, 1, 2 8 6 1 4 17/11 18/2 18/5 18/8 18/11 주가 (11/28) 46, 원 액면가 5원 시가총액 1,371 십억원 52주최고 / 최저가 64,7원 / 31,6원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 1.3-1. 3.3 상대주가 (%) -2.6 16.5 55.4 경영실적전망결산기 (12월) 단위 216A 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 177 26 231 258 297 영업이익 ( 십억원 ) 38 52 55 63 75 영업이익률 (%) 21.7 25.1 24. 24.6 25.3 순이익 ( 십억원 ) 28 4 45 51 62 EPS ( 원 ) 949 1,35 1,57 1,733 2,76 증감률 (%) 31.8 42.2 11.6 15. 19.8 PER ( 배 ) 22.6 24.7 3.5 26.5 22.1 PBR ( 배 ) 4.2 5.4 6.3 5.3 4.4 ROE (%) 19.7 24. 22.4 21.8 21.9 EV/EBITDA ( 배 ) 11.1 14. 16.9 15.4 13.2 순차입금 ( 십억원 ) -41-49 -13-159 -222 부채비율 (%) 54.3 47.4 31.9 29.9 28.7 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 11
CAPE Company Analysis 218/11/29 Valuation: 투자의견 Buy, 목표주가 55, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 5.5 만원 제시 더존비즈온에대한투자의견 Buy, 목표주가 5.5 만원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 219 년선행 EPS 1,733 원에 Target PER 31.9 배 ( 글로벌 PEER PER 평균 ) 를적용해산출되었다. 3 년부터 ERP( 전자적지원관리 ) 사업을시작한더존비즈온은중소, 중견기업중심의고객포토폴리오를기반으로국내 ERP 시장에서매출액기준으로는 SAP 에이어점유율 2 위, 고객사순기준으로는 1 위를차지하고있다. 동사는향후 1) 기존패키지 ERP 의클라우드서비스전환을중심으로고마진사업부의안정적인성장이전망되며, 2) 신규사업인 D-ERP( 대기업 ) 과 WEHAGO 플랫폼 ( 소규모기업, 개인사업자 ) 을통해기존중소, 중견기업중심의고객포토폴리오확대, 외형성장과플랫폼비즈니스로의사업확장이기대된다. 표 1. 더존비즈온목표주가산정 19F EPS ( 원 ) 1,733.3 Target PER (X) 31.9 글로벌 ERP 및클라우드 PEER PER 평균적용 적정주가 ( 원 ) 55,283 목표주가 ( 원 ) 55, 현주가 ( 원, 18.11.28기준 ) 46, Upside (%) 19.% 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 그림 1. 더존비즈온 12MF PER 밴드그림 2. 더존비즈온 12MF PBR 밴드 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 Price(adj.) 15. x 2.8 x 26.5 x 32.3 x 38. x ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 16.1 17.1 18.1 19.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 Price(adj.) 3. x 4. x 5. x 6. x 7. x 12 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 218/11/29 투자포인트 : ERP 와클라우드서비스중심의실적성장 ERP 와클라우드중심의성장과신규사업을통한고객군확대로중장기성장동력확보 동사의기존 ERP 사업은중소, 중견기업고객포토폴리오중심의높은국내시장지배력을기반으로안정적인성장을유지할전망이다. ERP 사업부의중장기실적성장동력은 Extended-ERP 와대기업대상의 D-ERP 라고전망한다. 올해 6 월수주한현대백화점그룹과의 1 억원규모 D-ERP 프로젝트는기존에외산 ERP 가독점하고 있었던대기업 ERP 에첫진출이며 219 년완료될예정이다. 이를기반으로동사는 219 년부터대기업시장에본격적으로진출할것으로기대된다. 세계적으로외국경쟁사의 ERP 가격정책강화와고비용운영구조에대해기업들의교체수요가증가하고있는가운데상대적으로저렴한비용외에도동사의국내세무, 회계관련장점은동사가중견기업을윈백했던것처럼대기업수요를확보할수있을것으로전망한다. 향후 D-ERP 를통해기존중소, 중견기업중심이었던동사의고객포토폴리오가기존고객군대비상대적으로계약금액이높은대기업까지확장되면서추가적인외형성장이예상된다. 기존동사 ERP 제품군을클라우드서비스기반으로제공하는클라우드사업은신규, 기존고객모두지속적으로성장함과동시에 ERP, 그룹웨어등연관사업의동반상승효과를견인하는촉매제역할을유지할전망이다. 세계적으로 ERP 등을중심으로 SaaS 수요가크게증가하고있는가운데, 국내의경우특히도입이낮은만큼향후성장성이높다고판단한다. 자체데이터센터를통해 SW 뿐만이아니라인프라까지제공한다는점도큰경쟁력이라고판단한다. 매출증가가영업이익견인하는선순환적사업구조에기인한높은영업레버리지효과도부각될전망이다. 기업에필요한다양한업무솔루션을단일웹기반플랫폼으로서비스하는 WEHAGO 플랫폼비즈니스는 219 년 1 월출시예정으로향후기존중소기업중심에서소규모기업과개인사업자까지고객포토폴리오가확대되는데기여할전망이다. 무료로서비스를제공하는대신부가서비스를통해수익화는플랫폼사업모델로장기적으로 WEHAGO 플랫폼를바탕으로패키지솔루션중심에서플랫폼회사로의변환이진행될것으로기대된다. 그림 3. 더존비즈온 ERP 사업라인업그림 4. 국내 ERP 시장점유율 기타 35.% SAP 38.% MS 3.% 오라클 6.% 더존비즈온 18.% 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 주 : 217 년매출액기준 자료 : 각사, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 13
CAPE Company Analysis 218/11/29 그림 5. 더존비즈온클라우드서비스라인업확대 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 그림 6. 더존비즈온전체클라우드서비스고객그림 7. 더존비즈온춘천데이터센터 ( 천 ) 14 전체클라우드서비스고객 12 1 8 6 4 2 211 212 213 214 215 216 217 1H18 주 : 서비스해지건수반영 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 표 2. 더존비즈온실적및주요지표전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 217 218F 219F 매출액 46.7 48.5 46.4 63.9 52.3 55.2 53.7 69.4 25.6 23.6 257.9 (yoy %) 1.8 14.8 14.9 23.1 11.8 13.8 15.7 8.6 16.3 12.2 11.8 ERP 26.5 28 25.5 33.4 29.2 29.8 28 36.3 113.4 123.3 132.3 그룹웨어 3.7 3.5 3.7 8.1 5.1 6 6.3 1.2 19. 27.6 36.1 클라우드 8.2 8.6 8.9 1.6 1.2 11 11.6 13.1 37.8 45.9 55.7 정보보안 2.3 2.5 2.1 3.4 2.4 2.9 2.5 3.2 1.3 11. 11.4 전자금융 3.5 3.6 3.8 3.6 3 3.2 3.2 3.4 14.5 12.8 12.2 기타 1.8 1.1 3.6 2.3 2.3 2.1 3.2 6.6 9.9 1.2 영업이익 1.2 11.4 9.4 2.7 11 12.9 1 21.4 51.7 55.3 63.4 (yoy %) 27.7 16.7 24.9 57.4 8.7 13 8.4 3.3 34.6 6.9 14.8 (OPM %) 21.8 23.5 2.3 32.4 21. 23.4 18.6 3.8 25.1 24. 24.6 순이익 7.7 9.1 9.1 14.2 8.8 9.5 7.5 19.5 39.7 45.3 52.1 (yoy %) 28.6 31.3 8.5 38.8 13.9 4.7-17.7 37.4 4.8 14.1 15. (NPM %) 16.5 18.8 19.6 22.2 16.8 17.2 14. 28.1 19.3 19.6 2.2 자료 : 더존비즈온. 케이프투자증권리서치본부 14 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 218/11/29 그림 8. 더존비즈온매출및영업이익 ( 분기 ) 그림 9. 더존비즈온사업부문별매출비중 ( 십억원 ) 매출 ( 좌 ) 8 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 7 (%) 35 3 정보보안 4.7% 전자세금계산 6.% 기타 3.9% 6 5 4 3 2 25 2 15 1 클라우드 21.6% ERP 52.1% 1 5 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 그룹웨어 11.7% 자료 : 더존비즈온. 케이프투자증권리서치본부 주 : 3Q18 기준 자료 : 더존비즈온. 케이프투자증권리서치본부 그림 1. ERP 사업부문매출추이 ( 연간 ) 그림 11. 클라우드사업부문매출추이 ( 연간 ) ( 십억원 ) 16 ERP 사업부매출 14 12 1 8 6 4 2 216 217 218F 219F 22F 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 ( 십억원 ) 8 클라우드사업부매출 7 6 5 4 3 2 1 216 217 218F 219F 22F 자료 : 더존비즈온, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 15
CAPE Company Analysis 218/11/29 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 217A 218E 219E 22E ( 십억원 ) 217A 218E 219E 22E 유동자산 123 157 219 291 매출액 26 231 258 297 현금및현금성자산 53 78 131 189 증가율 (%) 16.3 12.2 11.8 15.3 매출채권및기타채권 34 38 43 49 매출원가 84 94 15 122 재고자산 1 1 1 2 매출총이익 122 136 152 176 비유동자산 15 132 118 19 매출총이익률 (%) 59.1 59.1 59.1 59.1 투자자산 8 9 1 12 판매비와관리비 7 81 89 11 유형자산 14 87 74 65 영업이익 52 55 63 75 무형자산 29 26 24 22 영업이익률 (%) 25.1 24. 24.6 25.3 자산총계 273 289 337 399 EBITDA 67 75 78 87 유동부채 83 64 71 82 EBITDA M% 32.8 32.4 3.3 29.1 매입채무및기타채무 19 22 24 28 영업외손익 -2 1 1 단기차입금 3 3 3 3 지분법관련손익 유동성장기부채 25 금융손익 -1 1 1 비유동부채 5 6 6 7 기타영업외손익 -1 사채및장기차입금 세전이익 49 55 64 76 부채총계 88 7 78 89 법인세비용 9 1 12 14 지배기업소유지분 184 217 257 37 당기순이익 41 45 52 62 자본금 15 15 15 15 지배주주순이익 4 45 51 62 자본잉여금 47 47 47 47 지배주주순이익률 (%) 19.7 19.6 2.2 21. 이익잉여금 122 155 195 245 비지배주주순이익 1 1 1 1 기타자본 기타포괄이익 비지배지분 1 2 3 4 총포괄이익 41 45 52 62 자본총계 186 219 26 31 EPS 증가율 (%, 지배 ) 42.2 11.6 15. 19.8 총차입금 29 4 4 4 이자손익 1 1 순차입금 -49-13 -159-222 총외화관련손익 -1 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 5 67 69 76 총발행주식수 ( 천주 ) 29,673 29,673 29,673 29,673 영업에서창출된현금흐름 58 77 8 89 시가총액 ( 십억원 ) 988 1,362 1,362 1,362 이자의수취 1 1 1 1 주가 ( 원 ) 33,3 45,9 45,9 45,9 이자의지급 -1 EPS( 원 ) 1,35 1,57 1,733 2,76 배당금수입 BPS( 원 ) 6,23 7,318 8,66 1,344 법인세부담액 -8-1 -12-14 DPS( 원 ) 4 4 4 4 투자활동현금흐름 -24-4 -4-6 PER(X) 24.7 29.6 25.7 21.5 유동자산의감소 ( 증가 ) 9-3 -3-5 PBR(X) 5.4 6.1 5.2 4.3 투자자산의감소 ( 증가 ) 1-1 -1-2 EV/EBITDA(X) 14. 16.4 14.9 12.8 유형자산감소 ( 증가 ) -32 ROE(%) 24. 22.4 21.8 21.9 무형자산감소 ( 증가 ) -3 ROA(%) 15.9 16.1 16.6 16.9 재무활동현금흐름 -11-37 -12-12 ROIC(%) 38.5 4.1 54.5 76.9 사채및차입금증가 ( 감소 ) -3-25 배당수익률 (%) 1.2.9.9.9 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 47.4 31.9 29.9 28.7 배당금지급 -9-12 -12-12 순차입금 / 자기자본 (%) -26.4-46.9-61.2-71.5 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 148.5 244.7 36.8 355.4 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 62.1 123.9 639.8 758.7 현금증감 15 25 53 58 총자산회전율.8.8.8.8 기초현금 38 53 78 131 매출채권회전율 6.4 6.4 6.4 6.5 기말현금 53 78 131 189 재고자산회전율 17.3 197.3 197. 199.8 FCF 17 67 69 76 매입채무회전율 4.6 4.6 4.6 4.7 자료 : 케이프투자증권 16 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
CAPE Company Analysis 218/11/29 Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 삼성에스디에스 (1826) 주가및목표주가추이제시일자 218-11-28 투자의견 Buy 목표주가 265, 원제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 ( 원 ) 삼성에스디에스 목표주가 3, 26, 22, 18, 14, 1, 17/5 16/11 17/11 18/5 18/11 목표주가변동내역별괴리율 제시일자투자의견목표주가괴리율 (%)_ 평균괴리율 (%)_ 최고 ( 최저 ) 218-11-28 Buy 265, 원 더존비즈온 (1251) 주가및목표주가추이제시일자 218-11-28 투자의견 Buy 목표주가 55,원제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 ( 원 ) 더존비즈온 목표주가 7, 58, 46, 34, 22, 1, 17/5 16/11 17/11 18/5 18/11 목표주가변동내역별괴리율 제시일자투자의견목표주가괴리율 (%)_ 평균괴리율 (%)_ 최고 ( 최저 ) 218-11-28 Buy 55, 원 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함깢 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(-15%~15%) ㆍREDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, 중립, [ 산업분석 ] 12개월 OverweightㆍNeutral ㆍUnderweight 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12개월 매수 (93.25%) ㆍ매도 (.%) ㆍ중립 (6.75%) * 기준일 218.9.3까지 Compliance Ÿ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. Ÿ 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. Ÿ 당사는동자료를기관투자자또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. Ÿ 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. Ÿ 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 17