2018 년 11 월 9 일 I Equity Research 넷마블 (251270) 12 월 6 일 리니지2 레볼루션 예상보다견조했다넷마블이예상을상회하는매출을기록했다. 전체매출은 5,260 억원으로전분기대비 5% 증가, 전년동기대비 9.6% 감소했다. 리니지 2 레볼루션 의매출이감소하긴했으나예상외로견조한모습을보였다. 매출은 1,210 억원으로전분기대비 14% 감소했으나시장의우려대비양호한수준이다. 회계상기간인식으로전분기이연분을포함한 해리포터 의매출이예상보다컸으나, 세븐나이츠 등기존게임들의매출은예상보다큰폭으로감소했다. 비용부문에서는신규게임출시에따른마케팅비용이예상을상회하였으며이로인해영업이익은전분기대비 8.2% 증가한 673 억원을기록하며예상을소폭하회했다. 4분기실적은 블레이드앤소울레볼루션 의성과에달려있다. 일매출규모에따라변동성이클것으로예상되나, 12 월에런칭된다는점과마케팅비용증가를수반한다는점에서 4분기보다는 2019년 1분기실적성장에크게기여할전망이다. 블레이드앤소울레볼루션 성과가궁금하다 12월 6일 블레이드앤소울레볼루션 이런칭된다. 사전예약은 80대의서버가가득찰정도로순조로운상황이다. 검증된넷마블의게임개발시장경쟁력을감안할때기대감이높다. 11 월 15일개최되는 G-star 게임쇼에출품되는만큼완성도에대한검증을할수있을것으로판단된다. 관건은현재국내시장에서부동의 1위를지키고있는 리니지 M 과의경쟁이될듯하다. 블레이드앤소울레볼루션 이런칭초기효과를지나서도매출순위 1위에오를수있다면넷마블에대한주가프리미엄도기대해볼만하다. 2019년풍부한게임라인업확보그러나, 경쟁도치열하다 블레이드앤소울레볼루션 외에도모바일최초배틀로열 MMORPG A3 Still Alive 를게임쇼에서선보일예정이며, BTS World 의 2019 년 1분기출시, 세븐나이츠 MMO 등 2019 년에는상대적으로풍부한게임라인업을확보하고있다. 다만, 경쟁사들의주력게임들도 2019년대거출시되는만큼국내시장에서경쟁은치열해질전망이다. M&A 에대한기대도유효하다충분한자금을확보하고있는만큼긍정적성과도기대해본다. Valuation 은여전히부담스러운대목이다. 2018 년기준 PER 40 배에육박하는수준이다. 그러나 12월이후대작게임런칭이잇따를것으로예상되는만큼성과에따라 Valuation 부담은완화될수도있을전망이다. Key Data Earnings Review BUY I TP(12M): 180,000 원 I CP(11 월 8 일 ): 116,000 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,092.63 2018 2019 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 199,500/91,800 매출액 ( 십억원 ) 2,119.6 2,877.7 시가총액 ( 십억원 ) 9,889.8 영업이익 ( 십억원 ) 298.4 620.5 시가총액비중 (%) 0.82 순이익 ( 십억원 ) 288.5 521.3 발행주식수 ( 천주 ) 85,256.6 EPS( 원 ) 2,975 5,385 60 읷평균거래량 ( 천주 ) 359.8 BPS( 원 ) 53,639 59,114 60 읷평균거래대금 ( 십억원 ) 41.7 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 360 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.31 외국읶지분율 (%) 24.69 주요주주지분율 (%) 방준혁외 10 읶 25.18 씨제이이앢엠 21.96 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 (5.3) (13.8) (37.1) 상대 2.0 1.0 (23.3) Financial Data 투자지표단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액십억원 1,500.0 2,424.8 2,091.7 2,800.6 3,240.9 영업이익십억원 294.7 509.8 262.8 655.7 1,033.9 세젂이익십억원 275.6 471.5 370.7 777.8 1,156.0 순이익십억원 174.0 309.8 251.2 493.0 744.6 EPS 원 2,719 3,898 2,951 5,787 8,740 증감률 % 32.7 43.4 (24.3) 96.1 51.0 PER 배 N/A 48.36 39.32 20.05 13.27 PBR 배 N/A 3.70 2.20 2.00 1.75 EV/EBITDA 배 N/A 24.17 19.94 9.14 5.60 ROE % 15.29 11.17 5.70 10.45 14.04 BPS 원 17,949 50,922 52,654 58,081 66,461 DPS 원 0 360 360 360 360 Analyst 황승택 02-3771-7519 sthwang@hanafn.com RA 정우상 02-3771-8547 ws.jung@hanafn.com ( 천원 ) 넷마블 ( 좌 ) 223 상대지수 ( 우 ) 130 203 120 183 110 163 100 90 143 80 123 70 103 60 83 50 17.11 18.2 18.5 18.8 18.11
매출은예상을소폭상회했으나, 마케팅비용증가로영업이익은예상을하회 표 1. 넷마블의 3 분기실적 ( 단위 : 백만원 ) 3Q17 2Q18 3Q18P YoY(%) QoQ(%) 추정치 차이 (%) 총매출액 581,700 500,800 526,000 (9.6) 5.0 510,630 3.0 영업비용 469,900 438,600 458,700 (2.4) 4.6 441,401 3.9 지급수수료 232,900 207,500 215,700 (7.4) 4.0 208,639 3.4 읶건비 92,400 101,700 101,800 10.2 0.1 104,751 (2.8) 광고선젂비 101,000 78,600 85,100 (15.7) 8.3 76,594 11.1 기타 ( 감가상각비제외 ) 25,900 31,400 36,600 41.3 16.6 32,016 감가상각비 17,700 19,400 19,500 10.2 0.5 19,400 0.5 영업이익 111,800 62,200 67,300 (39.8) 8.2 69,229 (2.8) 이익률 (%) 19.2 12.4 12.8 13.6 계속사업이익 105,700 87,700 71,800 (32.1) (18.1) 94,729 (24.2) 이익률 (%) 18.2 17.5 13.7 18.6 순이익 84,200 66,300 55,100 (34.6) (16.9) 71,805 (23.3) 이익률 (%) 14.5 13.2 10.5 14.1 자료 : 넷마블, 하나금융투자 표 2. 넷마블의실적현황및전망 ( 단위 : 백만원 ) 2017 2018F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 총매출액 2,424,794 2,091,790 687,191 540,103 581,700 615,800 507,400 500,800 526,000 557,590 yoy% 61.7 (13.7) 23.2 (21.4) 7.7 5.9 (17.6) (1.3) 5.0 6.0 영업비용 1,915,196 1,828,917 487,104 434,992 469,900 523,200 433,200 438,600 458,700 498,417 yoy% 58.9 (4.5) 41.2 (10.7) 8.0 11.3 (17.2) 1.2 4.6 8.7 지급수수료 1,002,500 868,121 283,800 223,900 232,900 261,900 212,800 207,500 215,700 232,121 읶건비 363,400 415,218 90,000 86,800 92,400 94,200 98,900 101,700 101,800 112,818 광고선젂비 381,200 333,190 78,400 82,400 101,000 119,400 74,700 78,600 85,100 94,790 기타 ( 감가상각비제외 ) 103,396 136,798 21,304 25,792 25,900 30,400 30,000 31,400 36,600 38,798 감가상각비 64,700 75,590 13,600 16,100 17,700 17,300 16,800 19,400 19,500 19,890 영업이익 509,598 262,873 200,087 105,111 111,800 92,600 74,200 62,200 67,300 59,173 yoy% 72.9 (48.4) 69.5 (47.5) 6.4 (17.2) (19.9) (16.2) 8.2 (12.1) opm% 21.0 12.6 29.1 19.5 19.2 15.0 14.6 12.4 12.8 10.6 계속사업이익 475,593 328,173 190,933 108,260 105,700 70,700 105,000 87,700 71,800 63,673 yoy% 61.4 (31.0) 61.7 (43.3) (2.4) (33.1) 48.5 (16.5) (18.1) (11.3) 순이익 362,652 248,564 146,135 78,117 84,200 54,200 78,900 66,300 55,100 48,264 yoy% 23.1 (31.5) 23.8 (46.5) 7.8 (35.6) 45.6 (16.0) (16.9) (12.4) 자료 : 넷마블, 하나금융투자 2
넷마블 Conference Call 내용 Summary 넷마블 3Q 실적 매출 : 5,260 억원 (yoy-9.6%, qoq+5%) EBITDA: 868억원 (yoy-33%, qoq+6.4%), EBITDA 마진 16.5% 영업이익 : 673억원 (yoy-39.8%, qoq+8.2%), OPM 12.8%, 전분기대비회복시작순이익 : 551억원 (yoy-34.6%, qoq-16.9%), NPM 10.5% 지배주주순이익 : 442억원 (yoy-40.5%, qoq-23.7%), 이익률 8.4% 달성 - 전분기대비순이익및지배주주순이익감소는 2분기발생했었던외환이익약 200억원이제외된데따른것. 해외매출비중 - 해외매출 : 3,849 억원, 전체매출대비 73%, 전분기대비 2%p 상승 - 국가별매출비중은북미 : 32%, 한국 27%, 일본 15%, 동남아 11%, 유럽 11%, 기타 4% 게임포트폴리오 - RPG 35%, 캐주얼 32%, MMORPG 25%, 기타 8% - 상위매출게임 : 리니지2 레볼루션 (23%), 마블콘테스트오브챔피언스 (14%), 해리포터 (10%), 마블퓨쳐파이트 (7%), 쿠키잼 (6%), 모두의마블 (4%), 세븐나이츠 (4%) 순 주요비용구조영업비용 : 4,587 억원 (yoy-2.4%, qoq+4.6%) 인건비 : 1,018 억원 (yoy+10.2%, qoq+0.1%) 마케팅비 : 851억원 (yoy-15.7%, qoq +8.3%) 킹오브파이터즈 : 올스타일본출시등신작영향으로소폭증가기타비용 ( 상각비포함 ) 의증가는외부자문용역료증가로발생 4분기주요이슈블레이드앤소울레볼루션 : - 10월 11일쇼케이스진행과동시에사전예약실시. 현재서버 80개마감 - 12월 6일국내출시예정, 11월 15일지스타2018을통해먼저선보일예정지스타에서또다른신작 A3: Still Alive( 배틀로얄 MMORPG) 를최초공개예정 3
Q&A 1. A3, 세븐나이츠2 출시일정. 블소레볼루션예약상황, 출시일에가까워지면서마케팅과마케팅예상가이던스 A: A3는 3월-4 월예상, 세븐나이츠 2는약간지연됐으나 2분기내에확실히출시예정. 블소레볼루션상황은리니지2레볼루션은런칭시점 340만사전예약자였음. 같은일자별가입자수비교하면상당히빠른사전가입중. 런칭시점리니지2 레볼루션보다더많은사전가입자를대상으로출시예정. 출시전마케팅은지난달미디어쇼케이스시작으로마케팅중이다. 현재블소에대한 IP이해도높은유저가가입중. 지스타기점으로본격적마케팅할것, 11월말 12월초 TV CF등을시작할것. 충분히유저를모으기위한마케팅예산준비하여성공적인런칭이될수있도록하고있다. 2. 신작출시일정 BTS world, 블소레볼루션글로벌출시타임라인계획. M&A 진척사항. 2019 년빅3 마켓별로외형성장위해전략계획 A: BTS World 는 2019년 1분기런칭예정. 빅히트와출시일정조율이있어서연내런칭에서내년 1분기로연기됨. 블소레볼루션해외진출은리니지2레볼루션해외전략과비슷한방향으로진행할것. 국내런칭후상황을보고일본을먼저갈지북미를먼저갈지판단을해야한다. 아직결정하지않았다. M&A 진행사항을구체적제시는어렵다. 사업쪽으로나재무적으로시너지날수있는글로벌타겟을검토중이다. 조만간좋은소식이있을수있도록노력하겠다. 2019년글로벌빅3 마켓상세하게설명하기는어렵다. 2019 년발표자리만들것. 국내는지스타를통해서공개하는대작타이틀 4종이외에도쿵야, 야구, 전략등다양한라인업준비중이다. 개발이후국내런칭할것. 일본선런칭준비게임이 7개이다. 요괴워치등. 국내는테라M가초기가부진했지만, 리뉴얼후일본공략준비중. 야구관련게임도있다. 일본전략은일본선진입전략과국내출시후일본시장진출이있다. 북미시장은북미시장자회사를통해개발된신규게임을런칭할것. 한국에서개발하는게임도북미시장에서기회를볼것. 3. 콘솔쪽관련해서진출전략이있는지. BTS 관련추가적 IP 활용사업이있는지. A: 콘솔진출관련해서세븐나이츠닌텐도스위치버전을진행중. 콘솔게임개발업체에투자한적이있다. 모바일온리플랫폼국한하지않고같은게임을다양한플랫폼으로활용하는전략을생각. BTS IP 활용한사업 1개정도추가적으로구상중이나초기단계여서구체적나오면소통하겠다. 4. 인력충원진행상황내년까지계획, 52시간근무시간준수도입이후로게임출시지연영향이있는지. 해리포터매출중 2분기에 300억정도이연됐는데금번분기에어느정도반영됐는지, 다른블소레볼루션같은게임들도이렇게이연될수있는지. A: 인건비비중으로우려사항이있었다. 넷마블은많은시도중. 효율성만따지지않고다양한빅마켓을도전하고회사만의성공노하우를만드는중. 올해중국시장이생각보다열리지않아타격을받았음. 국내근로환경변화로일정부분영향을받았으나, 이런부분들은대부분안정화되어있다. 지속적으로글로벌시장등에서도전하기위해적정수준의인력은유지해나갈계획이다. 이연매출관련해서는해리포터는 2분기출시초기가커서 3분기로이연됐다. 2분기에서이연된금액보다 4분기로이연된금액이더적다. 모든게임들은초기에이연이된다. 장르와특성에따라이연되는정도는다르다. 넷마블출시게임들이이연되는정도가상대적으로적다. 4
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액 1,500.0 2,424.8 2,091.7 2,800.6 3,240.9 유동자산 721.5 2,918.4 3,186.8 3,756.6 4,644.3 매출원가 751.5 0.0 0.0 0.0 0.0 금융자산 419.8 2,551.3 2,854.4 3,339.2 4,161.3 매출총이익 748.5 2,424.8 2,091.7 2,800.6 3,240.9 현금성자산 272.7 1,907.8 2,271.7 2,607.5 3,314.5 판관비 453.9 1,915.0 1,828.9 2,144.9 2,207.0 매출채권등 248.7 303.2 274.5 344.7 398.9 영업이익 294.7 509.8 262.8 655.7 1,033.9 재고자산 1.9 2.4 2.1 2.7 3.1 금융손익 0.3 11.6 67.8 56.8 56.8 기타유동자산 51.1 61.5 55.8 70.0 81.0 종속 / 관계기업손익 (3.5) (5.6) 0.1 0.0 65.3 비유동자산 1,235.9 2,429.3 2,265.2 2,370.9 2,432.6 기타영업외손익 (16.0) (44.2) 40.0 65.3 0.0 투자자산 543.8 974.7 882.6 1,108.3 1,282.5 세젂이익 275.6 471.5 370.7 777.8 1,156.0 금융자산 537.4 951.9 861.9 1,082.3 1,252.5 법읶세 66.3 110.6 79.6 189.0 266.6 유형자산 122.9 145.4 91.4 11.8 (67.8) 계속사업이익 209.2 360.9 291.2 588.8 889.3 무형자산 540.0 1,236.8 1,222.4 1,182.1 1,149.1 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 29.2 72.4 68.8 68.7 68.8 당기순이익 209.2 360.9 291.2 588.8 889.3 자산총계 1,957.4 5,347.7 5,452.0 6,127.5 7,076.8 비지배주주지분유동부채 35.3 51.1 40.0 95.8 144.8 순이익 421.2 501.3 438.2 521.5 585.8 지배주주순이익 174.0 309.8 251.2 493.0 744.6 금융부채 109.1 41.0 37.6 46.1 52.8 지배주주지분포괄이익 238.8 522.8 209.1 501.5 757.5 매입채무등 215.7 248.6 225.1 282.6 327.1 NOPAT 223.8 390.2 206.4 496.4 795.4 기타유동부채 96.4 211.7 175.5 192.8 205.9 EBITDA 325.3 574.5 374.4 775.6 1,146.5 비유동부채 225.8 381.2 348.4 382.5 408.8 성장성 (%) 금융부채 200.3 234.0 215.2 215.2 215.2 매출액증가율 39.8 61.7 (13.7) 33.9 15.7 기타비유동부채 25.5 147.2 133.2 167.3 193.6 NOPAT증가율 34.8 74.4 (47.1) 140.5 60.2 부채총계 647.1 882.4 786.6 903.9 994.6 EBITDA 증가율 31.2 76.6 (34.8) 107.2 47.8 지배주주지분 1,216.4 4,329.5 4,485.6 4,947.9 5,661.8 영업이익증가율 30.8 73.0 (48.5) 149.5 57.7 자본금 6.8 8.5 8.5 8.5 8.5 ( 지배주주 ) 순익증가율 44.4 78.0 (18.9) 96.3 51.0 자본잉여금 1,200.3 3,842.1 3,842.1 3,842.1 3,842.1 EPS증가율 32.7 43.4 (24.3) 96.1 51.0 자본조정 (369.5) (422.6) (429.9) (429.9) (429.9) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 84.8 298.6 272.0 272.0 272.0 매출총이익률 49.9 100.0 100.0 100.0 100.0 이익잉여금 293.9 602.9 792.9 1,255.2 1,969.2 EBITDA 이익률 21.7 23.7 17.9 27.7 35.4 비지배주주지분 94.0 135.8 179.8 275.6 420.4 영업이익률 19.6 21.0 12.6 23.4 31.9 자본총계 1,310.4 4,465.3 4,665.4 5,223.5 6,082.2 계속사업이익률 13.9 14.9 13.9 21.0 27.4 순금융부채 (110.5) (2,276.3) (2,601.7) (3,077.9) (3,893.3) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 197.1 503.4 332.9 732.5 1,020.4 EPS 2,719 3,898 2,951 5,787 8,740 당기순이익 209.2 360.9 291.2 588.8 889.3 BPS 17,949 50,922 52,654 58,081 66,461 조정 70.2 161.3 96.0 119.9 112.7 CFPS 5,301 7,365 5,364 10,537 14,891 감가상각비 30.6 64.7 111.6 119.9 112.6 EBITDAPS 5,084 7,228 4,398 9,104 13,458 외환거래손익 1.8 10.3 2.1 0.0 0.0 SPS 23,445 30,508 24,568 32,873 38,042 지분법손익 (3.1) 7.9 (8.7) 0.0 0.0 DPS 0 360 360 360 360 기타 40.9 78.4 (9.0) 0.0 0.1 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (82.3) (18.8) (54.3) 23.8 18.4 PER N/A 48.4 39.3 20.0 13.3 투자활동현금흐름 (207.3) (1,432.7) 73.2 (374.6) (289.3) PBR N/A 3.7 2.2 2.0 1.7 투자자산감소 ( 증가 ) (97.3) (425.3) 92.4 (225.7) (174.2) PCFR N/A 25.6 21.6 11.0 7.8 유형자산감소 ( 증가 ) (89.3) (30.0) (7.8) 0.0 0.0 EV/EBITDA N/A 24.2 19.9 9.1 5.6 기타 (20.7) (977.4) (11.4) (148.9) (115.1) PSR N/A 6.2 4.7 3.5 3.0 재무활동현금흐름 63.0 2,527.3 (33.9) (22.1) (24.0) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 263.7 (34.3) (22.3) 8.6 6.6 ROE 15.3 11.2 5.7 10.5 14.0 자본증가 ( 감소 ) 276.2 2,643.5 0.0 0.0 0.0 ROA 10.2 8.5 4.7 8.5 11.3 기타재무활동 (473.0) (81.9) 19.0 (0.0) 0.1 ROIC 37.9 36.0 14.6 37.4 65.2 배당지급 (3.9) 0.0 (30.6) (30.7) (30.7) 부채비율 49.4 19.8 16.9 17.3 16.4 현금의증감 56.7 1,635.1 363.9 335.8 707.0 순부채비율 (8.4) (51.0) (55.8) (58.9) (64.0) Unlevered CFO 339.1 585.4 456.7 897.7 1,268.6 이자보상배율 ( 배 ) 149.2 37.8 5,722.8 0.0 0.0 Free Cash Flow 107.2 473.4 325.0 732.5 1,020.4 자료 : 하나금융투자 5
투자의견변동내역및목표주가괴리율 넷마블 ( 원 ) 250,000 넷마블 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 18.8.8 BUY 180,000 17.11.6 BUY 210,000-24.74% -5.00% 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 92.2% 7.0% 0.9% 100.1% * 기준읷 : 2018 년 11 월 07 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다 당사는 2018 년 11 월 09 읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는 2018 년 11 월 09 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6