2018 년 4 월 16 일 I Equity Research 더블유게임즈 (192080) 소송리스크점검하기 소송리스크에따른과도한주가하락 4 월 13 일더블유게임즈의주가는미국내소셜카지노에대한소송리스크가부각되며 9.37% 하락했다. 3 월말미워싱턴주에서있었던 Big Fish Casino 에대한 2 심판결을근거로 4 월 12 일 DDI(Double Down Interactive) 외 1 위업체인플레이티카 (Playtika) 등 4 개업체에대한소송이발생했기때문이다. 소송리스크에따른불확실성을완전히배제하기는어려우나더블유게임즈의공식입장문 ( 첨부참조 ) 과다양한측면에서의환금성이슈를고려했을때다음과같은이유로적극적인대응이가능하다고판단된다. 1) Big Fish Casino 의판결내용중게임을즐기기위해서반드시결제를해야한다고적시하고있으나실제 Big Fish 를포함한대부분의소셜카지노게임들은 Free-toplay 를기반으로하고있어결제하지않고도게임을즐길수있다. 2) 따라서, 대부분의유저들이무료로게임을즐기고있으며유료결제를하는유저는소수에불과하다. 실제결제비율은 5% 미만으로알려져있다. 3) DDI 의 더블다운카지노 의경우, 선물하기를포함해유저간코인 ( 칩 ) 을이동할수있는수단이전무하다. 따라서어떤경우에서도유저가보유하고있는코인을현금화할수있는방법이없다는점, 즉환금성이없다. 펀더멘털은견조한개선을지속중 소송리스크와는별개로펀더멘털은결제액증가를기반으로견조한개선을지속하고있다. 1 분기실적도 더블다운카지노, 더블유카지노 의결제액이모두증가하며예상을상회하는실적을기록할수있을것으로기대한다. 특히, 더블다운카지노 의경우 1 월결제액증가에이어최근 더블유카지노 의메가히트게임이식효과가두드러지며지속적인결제액증가를기록하고있어고무적이다. 여기에 4 월말예상되는 Renewal Ver. 의출시에따라 GUI(Graphic User Interface) 개선뿐만아니라컨텐츠보강을통해기존유저들의충성도제고및이탈유저들의회귀를기대해도될것으로판단된다. 성장정체로인한할인요인해소중 더블유카지노 의모바일중심의성장과 PMI 과정을거치면서비용효율성제고, 매출부문에서도성과를보이고있는 더블다운카지노 의성장회복을고려할때그동안할인요인이었던더블유게임즈의성장정체는해소될가능성이커보인다. 소송으로인한단기투자심리불안요인은상존하나공격적인펀더멘털개선을고려할때비중확대차원에서접근하는것이바람직해보인다. Key Data Update BUY I TP(12M): 86,000 원 I CP(4 월 13 일 ): 57,100 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 891.87 2017 2018 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 73,200/39,700 매출액 ( 십억원 ) 322.5 486.2 시가총액 ( 십억원 ) 1,004.7 영업이익 ( 십억원 ) 84.5 146.2 시가총액비중 (%) 0.35 순이익 ( 십억원 ) 50.3 94.4 발행주식수 ( 천주 ) 18,160.3 EPS( 원 ) 2,855 5,003 60 읷평균거래량 ( 천주 ) 155.2 BPS( 원 ) 26,902 31,073 60 읷평균거래대금 ( 십억원 ) 9.9 17 년배당금 ( 예상, 원 ) 650 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 1.14 외국읶지분율 (%) 9.93 주요주주지분율 (%) 김가람외 5 읶 43.51 싞영자산운용 5.02 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 (14.3) 12.6 41.0 상대 (14.8) (16.3) (1.4) Financial Data 투자지표단위 2015 2016 2017 2018F 2019F 매출액십억원 0.0 155.6 319.3 504.1 574.3 영업이익십억원 0.0 44.9 81.3 161.3 197.7 세젂이익십억원 0.0 53.4 38.6 127.5 163.9 순이익십억원 0.0 48.8 34.5 96.6 124.2 EPS 원 0 2,847 1,976 5,493 7,059 증감률 % N/A N/A (30.6) 178.0 28.5 PER 배 N/A 18.16 28.89 10.40 8.09 PBR 배 N/A 2.08 2.07 1.76 1.47 EV/EBITDA 배 N/A 14.37 17.81 9.25 7.35 ROE % 0.00 12.91 8.48 20.23 21.50 BPS 원 0 24,914 27,541 32,435 38,896 DPS 원 0 650 650 650 650 Analyst 황승택 02-3771-7519 sthwang@hanafn.com RA 허제나 02-3771-7375 Jn.huh@hanafn.com ( 천원 ) 더블유게임즈 ( 좌 ) 76 상대지수 ( 우 ) 180 71 160 66 61 140 56 120 51 100 46 41 80 36 60 17.4 17.7 17.10 18.1 18.4
그림 1. 미국관계사 DDI 피소관련더블유게임즈공식임장문 최귺얶롞에제기된 ( 주 ) 더블유게임즈의미국관계사읶 Double Down Interactive 의피소관렦하여, 당사의입장을아래와 같이표명하고자합니다. 2018 년 3 월 28 읷 Big Fish Casino 가美워싱턴주법의 illegal gambling game 에해당한다는워싱턴주 2 심판결이있었습니다. 해당판결은최종판결사항이아니며, 향후 Big Fish 측의판단에따라상고가짂행될수있고, 상고를짂행하지않을경우원심읶 1 심으로환송되어 1 심법원에서재판을짂행하게됩니다. 참고로원심읶 1 심에서는해당 Big Fish Casino 소송이각하처리된바있습니다. 따라서, 법원의최종판결은 2 심법원의판결과달라질수있습니다. 또한최종판결의결과는미국젂역이아닌워싱턴주내에서만유효합니다. Big Fish Casino 의워싱턴주 2 심판결의영향으로같은내용의소송이 2018 년 4 월 12 읷 Double Down Interactive 外소셜카지노 3 사 (Playtika, High5games, Huuuge games) 에제기되었습니다. 당사는업계와협업하여최대한빠르게본소송에대응해나갈예정으로, 현재로서당사에미치는재무적 / 영업적영향은없습니다. 다만당사는 Big Fish Casino 에대한워싱턴주 2 심판결이상당히이례적이라판단하며이에대한입장을다음과같이정리하였습니다. 지금까지과거 4 차례 [ 별첨참조 ] 미국다른주의유사한판결에서는소셜카지노 ( 또는캐주얼게임내 game of chance) 가 Gambling 에해당되지않는다고판시하였습니다. 실제로 Big Fish Casino 소송의원고측변호읶이자지난 12 읷에 Double Down Interactive 外소셜카지노 3 사를대상으로소송을제기한 EDELSON PC 는 2015 년 7 월에도미국읷리노이주에서당사가읶수하기젂의 DoubleDown Interactive 를대상으로지금과거의유사한소송을제기하였으나 8 개월만읶 2016 년 3 월에소송이각하되었습니다. 따라서이번워싱턴주 2 심판결은상당히이례적입니다. 당사는판결문의검토를통해이러한이례성이두가지요읶으로 읶해발생하였다고판단하였습니다. 첫째는 Gambling 에해당하는지의판단기준중하나읶 "thing of value" 에대한워싱턴 주법의포괄적읶해석, 둘째는 Big Fish Casino 이용방법에대한사실관계불읶정입니다. 먼저워싱턴주법상 "thing of value" 의정의를살펴보면다음과같습니다. Pursuant to Washington law, a thing of value is: [A]ny money or property, any token, object or article exchangeable for money or property, or any form of credit or promise, directly or indirectly, contemplating transfer of money or property or of any interest therein, or involving extension of a service, entertainment or a privilege of playing at a game or scheme without charge.(big Fish 워싱턴주 2 심판결문발췌 ) 상기판결문에적시된것처럼미국내대부분지역의주법과달리워싱턴주법은 "thing of value" 에 "privilege of playing a game without charge" 를포함하고있습니다. 따라서게임내의가상코읶이이러한 "privilege of playing a game without charge" 를제공하는지여부가소송의핵심쟁점사항읷수밖에없습니다. Big Fish Casino 를포함한소셜카지노에서의사용자는매읷무료로주어지는코읶만으로도지속적읶플레이를할수 있으며이를 free-to-play 특성이라합니다. 그런데이러한 free-to-play 특성이해당판결에반영되지않았습니다. "Without virtual chips, a user is unable to play Big Fish Casino s various games. Thus, if a user runs out of virtual chips 2
and wants to continue playing Big Fish Casino, she must buy more chips to have the privilege of playing the game. Id. Likewise, if a user wins chips, the user wins the privilege of playing Big Fish Casino without charge. In sum, these virtual chips extend the privilege of playing Big Fish Casino."(Big Fish 워싱턴주 2 심판결문발췌 ) 위와같이 the privilege of playing the game 을제공받기위해서는반드시결제를해야한다고적시하고있습니다. 이렇게사실과다른젂제가이루어짂배경을살펴보면다음과같습니다. "Churchill Downs argues that this does not matter, because users receive free chips throughout gameplay, such that extending gameplay costs them nothing. But because Churchill Downs allegation is not included in the complaint, we do not further address this contention."(big Fish 워싱턴주 2 심판결문발췌 ) 상기판결문에적시되었듯이 Big Fish Casino 측은 free-to-play 특성을재판상적시에주장하지못한것으로보이며, 법원은재판당사자가주장한범위내에서판단하여야하기에, 이부분을배제한채 Big Fish Casino 를이용하기위해서는항상결제를해야한다고젂제하고판결을내렸습니다. Big Fish Casino 를이용하기위한유읷한방법이결제라는젂제하에서는, 가상코읶이 "privilege of playing a game without charge" 을제공하고, 워싱턴주법상이러한가상코읶은 "thing of value" 가되어, 최종적으로 Big Fish Casino 가 illegal gambling game 에해당한다는결과로이어질수밖에없었습니다. 상식적으로 "privilege of playing a game without charge" 은해당게임이유료로만제공되었을때에가능한것이며따라서 Free-to-play 특성이판결에반영되지않은것은 Big Fish Casino 측에결정적읶악영향을주었다고판단합니다. "However, Big Fish Casino s Terms of Use prohibit the transfer or sale of virtual chips. As a result, the sale of virtual chips for cash on a secondary market violates the Terms of Use. The virtual chips cannot constitute a thing of value based on this prohibited use."(big Fish 워싱턴주 2 심판결문발췌 ) 참고로위판결문에서보듯이 Big Fish Casino 가약관을통해금지하고있는이용자갂의거래로읶해가상코읶이 "thing of value" 가될수있는부분에대해서는 2 심법원에서도읶정하지않았습니다. 따라서본판결이 Big Fish Casino 를워싱턴주에서 illegal gambling game 에해당한다고판단한유읷한귺거는가상코읶이 "privilege of playing a game without charge" 을제공한다고보았기때문입니다. 이러한판결의논리를살펴볼때 free-to-play 특성에대해정식법률문서가제출된다면, 결제가가상코읶을획득하기위한유읷한수단이아니며다양한방식으로그리고지속적으로무료획득이가능하다는점을읶정받을수있을것이며, 결국결제나게임의결과로읶한가상코읶이 "privilege of playing a game without charge" 를제공하고있지않아소셜카지노게임이 illegal gambling game 에해당하지않는다는판결을이끌어낼수있을것이라판단합니다. Free-to-play 특성에대해서는 (1) 사용자들에게매읷지속적으로무료코읶이제공되고있다는점, (2) 이를바탕으로대부분의사용자들은매읷무료로게임을이용하고있다는점, (3) 심지어결제이후코읶이모두소짂되었더라도이후무료코읶획득을통해지속적으로무료로플레이를하는사용자비율또한굉장히높은점등을중심으로충분하고구체적읶귺거를제시할수있습니다. 3
당사의관계사읶 Double Down Interactive 가동읷한소송의대상이된바, 착오없이게임내의가상코읶이 "thing of value" 가될수없음을적극주장할것이며승소를자싞하고있습니다. 본소송과관렦한추가적읶사항은계속하여투자자여러분들께알려드리도록하겠습니다 2018 년 4 월 15 읷 주식회사더블유게임즈임직원읷동 자료 : 더블유게임즈 4
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017P 2018F 2019F 2015 2016 2017 P 2018F 2019F 매출액 0.0 155.6 319.3 504.1 574.3 유동자산 0.0 322.8 49.8 97.1 224.5 매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 금융자산 0.0 304.1 0.9 35.4 160.9 매출총이익 0.0 155.6 319.3 504.1 574.3 현금성자산 0.0 15.3 0.9 35.4 160.9 판관비 0.0 110.8 238.1 342.8 376.6 매출채권등 0.0 17.7 46.3 58.3 60.2 영업이익 0.0 44.9 81.3 161.3 197.7 재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 금융손익 0.0 5.1 (45.2) (33.8) (33.8) 기타유동자산 0.0 1.0 2.6 3.4 3.4 종속 / 관계기업손익 0.0 (0.0) (0.0) 0.0 0.0 비유동자산 0.0 114.2 1,205.8 1,249.9 1,237.3 기타영업외손익 0.0 3.5 2.5 0.0 0.0 투자자산 0.0 106.9 279.2 351.8 363.2 세젂이익 0.0 53.4 38.6 127.5 163.9 금융자산 0.0 106.8 279.2 351.7 363.1 법읶세 0.0 4.7 3.8 30.9 39.7 유형자산 0.0 1.1 2.0 1.2 0.7 계속사업이익 0.0 48.7 34.8 96.6 124.2 무형자산 0.0 0.2 922.7 895.0 871.5 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.0 6.0 1.9 1.9 1.9 당기순이익 0.0 48.7 34.8 96.6 124.2 자산총계 0.0 437.0 1,255.7 1,346.9 1,461.8 비지배주주지분유동부채 0.0 (0.1) 0.3 0.0 0.0 순이익 0.0 57.4 546.3 553.1 554.2 지배주주순이익 0.0 48.8 34.5 96.6 124.2 금융부채 0.0 43.5 517.0 517.0 517.0 지배주주지분포괄이익 0.0 50.0 42.3 96.6 124.2 매입채무등 0.0 7.5 19.6 24.6 25.4 NOPAT 0.0 40.9 73.2 122.3 149.8 기타유동부채 0.0 6.4 9.7 11.5 11.8 EBITDA 0.0 45.2 100.5 189.8 221.7 비유동부채 0.0 1.3 274.7 273.1 273.2 성장성 (%) 금융부채 0.0 0.0 268.7 268.7 268.7 매출액증가율 N/A N/A 105.2 57.9 13.9 기타비유동부채 0.0 1.3 6.0 4.4 4.5 NOPAT증가율 N/A N/A 79.0 67.1 22.5 부채총계 0.0 58.7 821.0 826.2 827.4 EBITDA 증가율 N/A N/A 122.3 88.9 16.8 지배주주지분 0.0 378.2 434.6 520.8 634.4 영업이익증가율 N/A N/A 81.1 98.4 22.6 자본금 0.0 8.6 8.7 8.7 8.7 ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A N/A (29.3) 180.0 28.6 자본잉여금 0.0 273.3 279.3 279.3 279.3 EPS증가율 N/A N/A (30.6) 178.0 28.5 자본조정 0.0 (26.6) (29.1) (29.1) (29.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 0.0 (0.1) 28.3 28.3 28.3 매출총이익률 N/A 100.0 100.0 100.0 100.0 이익잉여금 0.0 123.0 147.3 233.4 347.1 EBITDA 이익률 N/A 29.0 31.5 37.7 38.6 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 영업이익률 N/A 28.9 25.5 32.0 34.4 자본총계 0.0 378.2 434.6 520.8 634.4 계속사업이익률 N/A 31.3 10.9 19.2 21.6 순금융부채 0.0 (260.6) 784.9 750.3 624.8 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017 P 2018F 2019F 2015 2016 2017 P 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 0.0 54.3 47.7 117.7 147.4 EPS 0 2,847 1,976 5,493 7,059 당기순이익 0.0 48.7 34.8 96.6 124.2 BPS 0 24,914 27,541 32,435 38,896 조정 0.0 10.0 32.0 28.6 24.0 CFPS 0 3,444 4,493 10,788 12,599 감가상각비 0.0 0.3 19.2 28.5 24.0 EBITDAPS 0 2,633 5,760 10,788 12,599 외환거래손익 0.0 (3.2) (0.2) 0.0 0.0 SPS 0 9,071 18,306 28,652 32,637 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 DPS 0 650 650 650 650 기타 0.0 12.9 13.0 0.1 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 0.0 (4.4) (19.1) (7.5) (0.8) PER N/A 14.0 26.2 12.0 9.3 투자활동현금흐름 0.0 (105.9) (826.2) (72.6) (11.4) PBR N/A 1.6 1.9 2.0 1.7 투자자산감소 ( 증가 ) 0.0 (106.9) (172.4) (72.6) (11.4) PCFR N/A 11.6 11.5 6.1 5.2 유형자산감소 ( 증가 ) 0.0 (0.4) (0.5) 0.0 0.0 EV/EBITDA N/A 9.4 16.9 10.1 8.0 기타 0.0 1.4 (653.3) 0.0 0.0 PSR N/A 4.4 2.8 2.3 2.0 재무활동현금흐름 0.0 (6.4) 764.0 (10.5) (10.5) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 0.0 43.5 742.2 0.0 0.0 ROE 0.0 12.9 8.5 20.2 21.5 자본증가 ( 감소 ) 0.0 281.9 6.2 0.0 0.0 ROA 0.0 11.2 4.1 7.4 8.8 기타재무활동 0.0 (331.8) 25.9 0.0 0.0 ROIC 0.0 408.4 15.3 13.0 16.4 배당지급 0.0 0.0 (10.3) (10.5) (10.5) 부채비율 0.0 15.5 188.9 158.6 130.4 현금의증감 0.0 (57.5) (14.4) 34.6 125.5 순부채비율 0.0 (68.9) 180.6 144.1 98.5 Unlevered CFO 0.0 59.1 78.4 189.8 221.7 이자보상배율 ( 배 ) 0.0 416.6 3.9 4.5 5.5 Free Cash Flow 0.0 53.8 47.2 117.7 147.4 자료 : 하나금융투자 5
투자의견변동내역및목표주가괴리율 더블유게임즈 ( 원 ) 더블유게임즈 수정TP 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 17.4.19 BUY 86,000 16.11.3 BUY 58,000-35.54% -26.90% 16.8.5 BUY 69,000-45.48% -39.86% 16.3.2 BUY 77,000-50.66% -46.04% 16.1.4 BUY 100,000-58.71% -45.30% 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.2% 8.2% 0.7% 100.1% * 기준읷 : 2018 년 4 월 14 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는자료의작성과관렦하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. 당사는 2018 년 4 월 16 읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는 2018 년 4 월 16 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어짂것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6