HOLD 16 기업분석 화학 현금확보 vs. 식어가는 Yield co. 목표주가 ( 하향 ) 85,원현재주가 (11/24) 78,2원 Up/Downside +8.7% 투자의견 ( 유지 ) Hold Analyst 한승재 Investment Points 머티리얼즈 4,816 억원에매각 : 는 머티리얼즈지분 49.1% 를 SK 에 4,816 억원에매각한다고밝혔다. 15.5 월부터진행된매각은높은가격때문에상당기간연기되었지만, 최근주가하락 / 매각단가하락으로빠르게진행된것으로판단된다. 당초주가하락전, 1 조원에달할것이라생각했던기대에는분명못미치는수준이며, 시황개선으로머티리얼즈의 15 년순이익이 774 억원 /16 년 1,2 억원 ( 시장컨센서스 ) 이예상되는상황이었기때문에밸류에이션관점 ( 매각대금기준, 16E P/E 1.4 배 ) 에서도기대에못미친매각대금이라판단된다. 현금확보 vs. 식어가는 Yield co.: 리소시스 / 머티리얼즈매각을통해약 1 조원의현금을확보했다. 이는새만금발전 / 신규태양광발전재원으로활용될것으로예상된다. 문제는미국금리인상시기와맞물려 Yield co. 에대한시장의기대가식어가고있다는점이다. SunEdison 은자회사 Terraform Global( 이머징태양광 Yield co.) 의기대에못미친상장이후폭락중이며, cash-cow 가없는, 태양광발전에치우친기업에대한시선이냉담해지고있다. Action 폴리에대한우려도여전하다 : 폴리실리콘 spot 가격은 $13.8/kg(11/18) 으로하락세가지속 되고있으며, 한국수출가격역시 $16.9/kg(1월 ) 으로약세가지속되고있다. Top-tier의 증설 / 효율화증가 ( 원단위감소 ) 에따른폴리실리콘공급우위는당분간해소되기어렵다고판 단된다. 폴리실리콘부진심화에따라 16년전사영업이익추정치를하향조정 ( 적자 ) 하며, 목 표주가를 85,원으로하향하고, 투자의견 Hold를유지한다. Investment Fundamentals (IFRS연결) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 213 214 215E 216E 217E 매출액 2,956 3,14 2,633 2,45 2,47 ( 증가율 ) -8.1 6.2-16.1-8.7.1 영업이익 -16 46-35 -3 43 ( 증가율 ) 적전 흑전 적전 적지 흑전 지배주주순이익 -328-2 254 293 25 EPS -13,741-835 1,657 12,277 1,67 PER (H/L) NA/NA NA/NA 7.3 6.4 73.3 PBR (H/L) 1.8/1.1 1.8/.7.6.6.6 EV/EBITDA (H/L) 17.3/12.7 13.5/7.9 14.2 9.9 8.5 영업이익률 -3.6 1.5-1.3 -.1 1.8 ROE -1.9 -.7 8.7 9.2.8 Stock Data ( 천원 ) ( 좌 ) (pt) 52주최저 / 최고 7,1/128,원 1 1 KOSDAQ /KOSPI 688/2,16pt 5 5 시가총액 18,65억원 6 日 -평균거래량 175,67 14/11 15/3 15/6 15/9 외국인지분율 13.% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 -.1%p 절대기준 -4.6 4. -17.3 주요주주 이수영외 21 인 3.1% 상대기준 -3.5-5.6-18.9 15 KOSPI 지수대비 ( 우 ) 15
식어가는 Yield co. 열기 SunEdison 주가의폭락 1) 과도한인수 / 투자 2) 이머징마켓 Yield co의공모가 3) 과도한 / 부채 / 이자비용에따른실적둔화 태양광발전 downstream의최선두주자이자, 단일회사로서 16년기준 4.4GW 의태양광프로젝트를완공할것으로예상되는 SunEdison 의주가폭락세가멈추지않고있다. 원인은 1)7/2, Solarcity 와유사한미국주거용태양광발전업체인 Vivint solar를부채를포함해 $22억 (7/19, Vivint 시가총액 $11.5억 ) 에인수한다고밝힌이후과도한인수가격에대한우려가커졌으며, 2)8/1, SunEdison 의이머징마켓중심의태양광발전 Yield co인 TerraForm Global Power의상장가격이당초주당 $19~21을미달한 $15로낮게형성되었으며, 3)8/6, 2Q15 실적발표에서컨센서스인 EPS -$.55를미달한 EPS -$.93를발표했고, 3Q15 실적역시컨센서스를미달하면서 7/2일이후 9.5% 하락했다. 발전 project 급증에따라순부채역시급증하고있으며, 미국의연말금리인상 issue와맞물려위기감이고조되고있는모습이다. 도표 1. SunEdison 시총, 테라폼글로벌상장이후 -87% SunEdison 12, TerraForm Power( 미국태양광자산 Yield co.) 1, TerraForm Global( 이머징태양광자산 Yield co.) 8, 6, 4, 2, 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9 도표 2. SunEdison, 큰폭의적자시현중 SunEdison 순이익 2 34-2 -151-4 -6-452 -8-587 -1, -1,2-1,16-1,4-1,18-1,6-1,536-1,8 21 211 212 213 214 215E 216E 도표 3. SunEdison 태양광발전완공계획 : 가파른증가 (MW) 태양광완공 project 5, 435 4, 3, 22 2, 148 1, 43 537 283 38 11 29 21 211 212 213 214 215E 216E 도표 4. 그에따른 capex 증가로순부채급증 SunEdison 순부채 1, 9,428 9,279 9, 8,372 8, 7, 6,256 6, 5,54 5, 4,44 4, 3,479 3,3 3, 2,178 1,815 1,489 2, 1, 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 2
Cash-cow가없는상황에서막대한투자가필요한이머징태양광발전확대는재무구조 / 손익구조악화로이어짐 Cash cow가없고, Yield co. 상장으로재무구조를개선시켜야하는 SunEdison 으로서는 Terraform Global 의기대에미치지못한상장이가장큰우려요인으로꼽힌다. 국가가아닌기업이수익성을목적으로영위하는이머징태양광프로젝트에대한시장의경계감이드러난결과로 의이머징태양광프로젝트확대전략역시우려감이커질수밖에없다. 역시머티리얼즈 / 리소스매각으로 cash cow가남지않은상황이기때문이다. 도표 5. 흑자 or 개선 ( 셀 / 모듈 ) vs. 큰폭의적자 (SunEdison) 도표 6. 감익 but 흑자 ( 폴리 ) vs. 큰폭의적자 (SunEdison) 12, SunEdison Canadian Solar First Solar 한화큐셀 12, SunEdison Wacker GCL 1, 1, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9 자료 : Bloomberg, 동부리서치 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 15/9 자료 : Bloomberg, 동부리서치 도표 7. 태양광 Global peers Valuation: Cell/Module 매력 vs. Yield co. 매력 ( 단위 : 백만달러, 배, %) 기업명 시총 순이익 PER PBR ROE 213 214 215E 216E 213 214 215E 216E 213 214 215E 216E 213 214 215E 216E 1. Polysilicon GCL-Poly 3,218-86 252 267 364 적자 14.3 12.3 8.6 2.3 1.5 1.2 1.1-11.3 1. 12.7 WACKER 4,562 3 271 17 29 1,68 22.2 26.3 2.8 1.8 2.4 1.8 1.7.1 9.9 7.7 8.5 1,617-3 -19 128 6 적자 적자 8.2 14.1 1.6.7.6.6 - - 8.8.8 REC silicon 559-353 213-3 -43 적자 2.7 적자 적자 1..5.5.6-21.2 - - Daqo 161-71 17 13 29 적자 13.2 15.1 6.3 1.8 1.1.7.6-9.7 4.4 1.2 2. Cell/Module Sunpower 3,161 96 246 319 245 58.8 14.4 11.7 14.4 3.1 2.3 2. 2. 9.1 18.6 13.7 15.4 Trina Solar 84-72 59 87 13 적자 13.3 1.2 6.8 1.2.8.7.7-6.6 7.6 1.8 Jinko Solar 773 31 19 124 157 25.5 7.9 7.3 6.1 2.4 1.1 1.1 1. 11.1 24.4 19.9 19.3 Yingli 12-321 -29-25 -9 적자 적자 적자 적자 9.4 - - - - - - 75.9 CanadianSolar 1,16 32 24 157 172 56.3 5.9 8.1 7.5 3.9 1.9 1.4 1.2 8.7 43.3 17.1 19.1 JA Solar 431-7 69 86 86 적자 8.6 5.4 6.8.5.4.5.4-1. 6.9 8.4 6.9 First Solar 5,538 353 397 455 422 12.5 12.2 12.2 13.7 1.2.9 1. 1. 8.7 8.3 8.3 7.7 한화큐셀 1,415-91 -91 53 12 적자 적자 22.1 11.9 - - - - - - 21.9 9.4 3. Yield co/ 신재생발전 SunEdison 95-587 -1,18-1,16-452 적자 적자 적자 적자 15. 22.8.3.2 - - - - TerraformPower 1,175-36 -36-34 41 적자 적자 적자 16.4 7.4 7.4.5.6 - - - 1.7 TerraformGlobal 967-4 -4-14 48 적자 적자 적자 15.3 - -.6.6 - - - 4.7 NextEraEnergyP 3,41 11 3 47 128 21.9 21.9 31.9 19.7 1.1 1.1.9 1.1 - - 8.8 7.3 자료 : Bloomberg, 동부리서치 3
폴리실리콘과셀 / 모듈의온도차 폴리실리콘의공급우위는쉽게 해결되기어려울것으로예상 폴리실리콘역시영업환경이우호적이지못하다. 폴리실리콘 spot 가격은 11/18 기준 $13.8/kg 으로모듈가격반등에도하락세가지속되고있으며, 한국수출가격역시 1월기준 $16.9/kg 으로약세가지속되고있다. 중요한점은중국의 Daqo의경우증설을통해이익률이오히려상승하고있으며, 가장강력한경쟁자인 Wacker 의경우 3Q15 기준영업이익률 6.5% 를시현하며흑자기조를이어나가고있다는점이다. 중국으로부터관세를부과받고있는한국 / 미국업체의실적부진이이어지고있는반면, 중국 / 유럽의폴리실리콘업체는견조한이익을시현하고있는것이다. 한국수출가격 / 중국수입가격의비교를해보면상대적으로 Wacker 대비 는 ASP의열위에있으며, 저렴한전기료를바탕으로한중국업체들에게는원가열위에있는것으로판단된다. 상대적인흑자기조를바탕으로유럽 / 중국업체들의증설은늘어나고있으며, 효율화증가 ( 원단위감소 ) 에따른폴리실리콘의공급우위는쉽게해결되기어렵다. 도표 8. 폴리실리콘 top-tier 영업이익률추이 : 중국 / 유럽견조 vs. 미국 / 한국부진 (%) GCL Wacker ($/kg) 3 REC Daqo Poly spot( 우 ) 22 21 1 2-1 19-3 -5-7 3Q15 OPM Wacker 6.5% -14.3% REC -52.9% Daqo 14.4% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 18 17 16 15 자료 : 각사, Bloomberg, 동부리서치주 : OPM 은동부추정치 도표 9. 셀 / 모듈 top-tier 영업이익률추이 : 전반적인개선세 (%) Trina Canadian 한화큐셀 ($/w) 2.75 JinkoSolar JA Solar Module spot( 우 ) 1-1 -2 3Q15 OPM Trina 6.4% Canadian 6.1% 한화큐셀 9.4% Jinko 9.5% JA 7.8% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 자료 : 각사, Bloomberg, 동부리서치주 : Canadian solar/trina solar 의경우소송관련일회성비용제외한이익률.7.65.6.55.5 4
폴리실리콘부진심화에따라 목표주가 85, 원으로하향 폴리실리콘부진심화에따라 15/16년전사영업이익추정치를하향조정 ( 기존 16년영업이익추정 34억원 -27억원) 하며목표주가를 85,원 (16E BPS에 target P/B.6배적용 ) 으로하향하고, 투자의견 Hold를유지한다. 머티리얼즈의매각으로추가현금을확보한것은긍정적이나기대치에못미치는수준이며, 향후이머징태양광발전에대한투자확대역시긍정적으로만바라보기는어려운상황으로판단된다. 도표 1. 모듈가격상승반전에도폴리실리콘약세지속 ($/kg) ($/W) 폴리실리콘 spot( 좌 ) 모듈 spot( 우 ) 2.64 19.62 18.6 17.58 16.56 15 14.54 13.52 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 자료 : Bloomberg, PV insights, 동부리서치 도표 11. 2H14 이후한국폴리실리콘가격은독일대비열위 ($/kg) 4 35 3 25 2 중국의독일산 Poly 수입가격 15 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 자료 : Bloomberg, KITA, 동부리서치 한국 Poly 수출가격 15.1 월기준중국의독일산 Poly 수입가격 $18.5/kg 중국의한국산 Poly 수입가격 $15.1/kg 한국 Poly 전체수출가격 $16.9/kg 도표 12. 부문별실적추정내역 : 폴리실리콘약세에따른실적부진지속예상 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 214 215E 216E 연결매출액 798 757 781 85 7 744 62 587 3,141 2,633 2,45 %YoY 2.2 5.8 7.2 1.1-12.2-1.7-23. -27. 6.3-16.2-8.6 %QoQ 9.1-5.1 3.2 3.1-13. 6.2-19.1-2.4 Basic Chem 521 484 521 582 514 516 387 399 2,18 1,816 1,623 - 폴리실리콘 24 211 233 231 231 218 22 233 915 92 956 석유화학 & 카본소재 31 36 298 252 227 252 236 29 1,166 924 867 연결영업이익 28 34-44 28 7 6-35 -13 46-35 -3 %YoY 흑전 93.2 적지 흑전 -75.5-81.9 적지 적전 흑전 적전 적지 %QoQ 흑전 23.2 적전 흑전 -75.6-8.8 적전 적지 Basic Chem 14 31-54 46 34 31-22 7 37 49 38 - 폴리실리콘 -16-5 -91-7 -5-9 -31-3 -118-48 -3 석유화학 & 카본소재 27 17 18-4 -11-7 4-5 59-2 -4 영업이익률 3.5 4.5-5.6 3.5 1..8-5.9-2.2 1.5-1.3 -.1 Basic Chem 2.7 6.4-1.3 7.9 6.5 5.9-5.7 1.8 1.8 2.7 2.3 - 폴리실리콘 -6.7-2.1-38.9-3. -2.2-4. -14.3-1.2-12.9-5.3 -.3 석유화학 & 카본소재 8.7 5.6 6.2-1.6-4.9-2.9 1.7-2.4 5. -2.1 -.5 자료 :, 동부리서치 5
대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 12월결산 ( 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 유동자산 1,845 1,886 1,933 1,922 1,738 매출액 2,956 3,14 2,633 2,45 2,47 현금및현금성자산 352 518 683 825 639 매출원가 2,75 2,652 2,324 2,94 2,49 매출채권및기타채권 772 658 719 597 6 매출총이익 251 487 39 312 358 재고자산 436 553 416 385 382 판관비 357 441 344 314 314 비유동자산 5,457 5,533 5,785 6,51 6,267 영업이익 -16 46-35 -3 43 유형자산 4,779 4,869 5,125 5,395 5,614 EBITDA 422 572 313 431 528 무형자산 146 144 141 137 134 영업외손익 -76 3 312 336-5 투자자산 14 79 79 79 79 금융손익 -57-87 -5-68 -69 자산총계 7,32 7,419 7,717 7,974 8,4 투자손익 9 7 유동부채 1,58 1,823 1,95 1,9 1,99 기타영업외손익 -28 83 362 44 64 매입채무및기타채무 81 824 86 81 81 세전이익 -183 49 276 333 38 단기차입금및단기사채 247 334 334 334 334 중단사업이익 유동성장기부채 397 646 746 746 746 당기순이익 -288 42 221 266 27 비유동부채 2,449 2,341 2,341 2,341 2,341 지배주주지분순이익 -328-2 254 293 25 사채및장기차입금 1,732 1,759 1,759 1,759 1,759 비지배주주지분순이익 4 62-33 -27 1 부채총계 4,29 4,163 4,246 4,24 4,249 총포괄이익 -291 3 221 266 27 자본금 127 127 127 127 127 증감률 (%YoY) 자본잉여금 8 79 79 79 79 매출액 -8.2 6.2-16.1-8.6.1 이익잉여금 1,935 1,884 2,133 2,421 2,442 영업이익 적전 흑전 적전 적지 흑전 비지배주주지분 441 469 436 49 41 EPS 적지 적지 흑전 15.2-91.3 자본총계 3,273 3,255 3,472 3,733 3,755 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 12월결산 ( 원, %, 배 ) 213 214 215E 216E 217E 영업활동현금흐름 28 171 677 915 589 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -288 42 221 266 27 EPS -13,741-835 1,657 12,277 1,67 현금유출이없는비용및수익 784 632 454 569 565 BPS 118,766 116,845 127,32 139,378 14,245 유형및무형자산상각비 528 526 348 434 484 DPS 2 2 2 2 영업관련자산부채변동 -169-294 58 147 9 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 -112 37-6 122-3 P/E NA NA 7.3 6.4 73.3 재고자산의감소 125-112 136 31 4 P/B 1.6.7.6.6.6 매입채무및기타채무의증가 -17-13 -18-5 9 EV/EBITDA 16.1 7.9 14.2 9.9 8.5 투자활동현금흐름 -252-343 -524-684 -684 수익성 (%) CAPEX -419-698 -6-7 -7 영업이익률 -3.6 1.5-1.3 -.1 1.8 투자자산의순증 44 25 EBITDA마진 14.3 18.2 11.9 17.9 21.9 재무활동현금흐름 131 336 11-9 -9 순이익률 -9.7 1.3 8.4 11.1 1.1 사채및차입금의증가 181 364 1 ROE -1.9 -.7 8.7 9.2.8 자본금및자본잉여금의증가 -1-1 ROA -3.9.6 2.9 3.4.3 배당금지급 -16-59 -5-5 -5 ROIC -3..7 -.5..5 기타현금흐름 -1 2 안정성및기타 현금의증가 -94 166 165 142-185 부채비율 (%) 123.1 127.9 122.3 113.6 113.2 기초현금 446 352 518 683 825 이자보상배율 ( 배 ) -1.2.5 -.4..5 기말현금 352 518 683 825 639 배당성향 ( 배 ). 11.3 2.2 1.8 17.8 자료 :, 동부리서치 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제2조제3호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6개월간 E-mail을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 1년간투자의견비율 (215-9-3 기준 ) - 매수 (75.8%) 중립 (23.3%) 매도 (.8%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 ( 천원 ) 25 2 15 현주가및목표주가차트 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2년간투자의견및목표주가변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 13/2/7 HOLD 18, *15/9/14 HOLD 9, 15/11/25 HOLD 85, 1 5 13/11 14/2 14/5 14/8 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 주 : * 표는담당자변경 6