웹젠 (069080) 기업분석 인터넷 / 게임 중국정부판호규제강화로단기적으론관망불가피 Analyst 성종화 02 3779 8807 jhsung@ebestsec.co.kr Buy (Maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 (2018E OP 기준 ) 19,500 원 15,950 원 상회 부합 하회 Stock Data KOSDAQ (11/14) 시가총액 발행주식수 671.56pt 5,632 억원 35,311 천주 52 주최고가 / 최저가 41,700 / 14,100 원 90 일일평균거래대금 40.42 억원 외국인지분율 26.3% 배당수익률 (18.12E) 0.0% BPS(18.12E) 8,120 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 0.9% 6 개월 -22.6% 12 개월 -43.3% 주주구성 김병관외 2 인 27.2% FunGame International Ltd 외 1 인 20.2% 웹젠자사주 % 11.9% Stock Price 8 영업실적 QoQ 대폭개선, 종전전망치부합 8 연결영업실적은매출 639 억원 (qoq 31%), 영업이익 199 억원 (qoq 55%) 으로서전 분기대비대폭개선되었으며당사종전전망치 ( 매출 639 억원, OP 190 억원 ) 에부합했다. 8 연결영업실적이전분기대비대폭개선된것은 6/4 론칭한뮤오리진 2 국내시장매 출의 3 개월 Fully 반영효과에따른것이다. 8 연결영업실적은대체로종전전망치에부합했는데세부적으로는매출은 2% 미달 했지만영업이익은 5% 초과했다. 총액매출인뮤오리진 2 국내매출의종전전망치대비 미달액이순액매출인기적 MU: 각성중국매출의종전전망치대비초과액보다커전체매 출은종전전망치대비소폭미달했다. 그러나, 로열티수수료매출인기적 MU: 각성중국 매출이예상치를초과함에따른수익성개선으로영업이익은종전전망치를초과했다. 중국정부판호규제강화영향으로단기적으론관망불가피목표주가는 23,500 원에서 19,500 원으로 17% 하향한다. 목표주가하향은중국시장주요 기대신작론칭일정가정변경에따른실적전망치하향, 중국시장주요기대신작론칭일정 불확실성에따른적용 Multiple 하향등을감안한것이다. 투자의견은 Buy 를유지하나 Long Term Buy 관점을견지한다. 안타깝게도중국시장주요 기대신작론칭일정불확실성으로단기적으로는관망이불가피하다고판단한다. (4Q18 뮤 IP 활용다수신작게임들중국론칭목표였으나판호문제로연기. 동사뮤 IP 게임 중국의경우한한령규제와는무관. 다만, 중국정부가 5 월이후중국로컬게임까지포함 한모든게임에대해판호규제강화 ) 참고로 10/31 국내시장에구글플랫폼을통해론칭된뮤온라인 H5 는구글매출순위 40 위권대라신작모멘텀으로작용할만한수준의히트는아닌상황이다. 동사에대한본격적 인투자모멘텀은뮤 IP 기반주요기대신작들의중국시장판호획득가능성이가시화되는 시점에형성될것이라판단한다. Financial Data (K-IFRS 연결기준 ) 매출액 2,200 1,663 2,208 2,292 2,637 증감률 (%) -9.2-24.4 32.8 3.8 15.0 영업이익 572 440 723 651 863 순이익 449 300 559 505 664 EPS ( 원 ) 1,271 849 1,584 1,431 1,881 증감률 (%) -25.5-33.2 86.7-9.7 31.5 BPS ( 원 ) 5,594 6,485 8,120 9,591 11,504 PER (x) 11.8 46.0 10.1 11.1 8.5 PBR (x) 2.7 6.0 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA (x) 5.4 22.4 3.9 3.6 2.1 영업이익률 (%) 26.0 26.5 32.7 28.4 32.7 EBITDA 마진 (%) 29.8 31.8 36.0 31.6 35.7 ROE (%) 20.4 11.8 18.8 14.4 16.3
8 영업실적 Review 표 1 8 영업실적 Review ( 억원, %) Q17 2Q1 Q18 Q18E Q18 yoy(%) qoq(%) 종전전망치대비 (%) 매출액 358 489 652 639 78.4 30.7-1.9 게임매출 358 489 651 634 77.0 29.7-2.7 뮤 267 391 556 545 103.7 39.3-2.0 R2 14 18 16 17 18.8-3.7 4.1 샷온라인 14 15 14 15 9.5 1.2 7.4 메틴2 20 20 19 21 6.9 6.6 12.8 Webzen.com 11 9 10 8-28.8-13.7-20.4 기타 32 37 37 29-12.0-22.5-23.1 기타영업수익 0 0 0 6 영업비용 283 360 461 440 55.4 22.0-4.7 인건비 97 109 110 110 13.6 0.5-0.3 감가상각비 9 12 12 11 28.9-4.3-5.6 무형자산상각비 14 6 6 6-58.1 0.5-1.0 지급수수료 134 167 273 248 84.6 49.0-9.0 광고선전비 10 47 39 45 367.6-4.3 16.4 기타 20 20 22 19-1.5-1.3-10.9 영업이익 75 129 190 199 165.0 55.0 4.8 영업이익률 (%) 21.0 26.3 29.2 31.2 10.2%P 4.9%P 2.0%P 주 1: K-IFRS 연결기준 주 2: 8E 는실적발표직전당사종전전망치. 8은회사측발표확정실적 표 2 8 영업실적전망치비교 ( 당사전망치및컨센서스전망치대비 ) ( 억원, %) Q18E( 당사종전 ) Q18E( 컨센서스 ) Q18( 확정실적 ) 당사종전전망치대비 (%) 컨센서스대비 (%) 매출액 652 699 639-1.9-8.5 영업이익 190 201 199 4.8-0.8 영업이익률 (%) 29.2 28.8 31.2 2.0%P 2.4%P 주 1: K-IFRS 연결기준 주 2: 8E( 당사종전 ) 는실적발표직전당사종전전망치. 8E( 컨센서스 ) 는실적발표직전시장컨센서스전망치 자료 : 웹젠, 에프엔가이드, 이베스트투자증권리서치센터 2
실적전망 표 3 웹젠향후신작론칭일정정리 론칭예정신작 지역 매출형태 론칭일정 뮤온라인 H5 ( 대천사지검 H5 한국버전 ) 한국총액 4Q18(18.10.31) 론칭 First Hero( 전략시뮬레이션. 맥스온소프트 ) 북미 / 유럽총액 18 년말또는 19 년초론칭예정 Cube Town( 수집형 RPG. 아름게임즈 ) 북미 / 유럽총액 18 년말또는 19 년초론칭예정 뮤 IP 활용 H5 게임 3 개이상중국순액판호문제로 뮤 IP 활용웹게임 1 개 ( 가제 : 대천사지검 2) 중국순액판호문제로 뮤 IP 활용모바일 MMORPG 1 개중국순액판호문제로 기적 : 최강자한국총액 (1H19 가능성 ) 뮤 IP 활용 H5 게임 3 개이상한국총액 ( 중국론칭이후 ) 뮤 IP 활용모바일 MMORPG 1 개한국총액 ( 중국론칭이후 ) 뮤 IP 활용웹게임 1 개한국총액 ( 중국론칭이후 ) 주 1: 파란색음영부분은뮤 IP 활용게임. 나머지부분은기타퍼블리싱게임주 2: 동사뮤 IP 활용게임중국시장론칭의경우한한령에따른판호규제와는무관. 다만, 5 월이후중국정부의게임판호규제자체가매우타이트해짐 이베스트투자증권리서치센터 3
표 4 분기실적전망 ( 억원, %) 1Q17 2Q17 7 4Q17 1Q18 2Q18 8 4Q18E 1Q19E 2Q19E 9E 4Q19E 매출액 431 437 358 436 547 489 639 533 462 475 710 645 게임매출 431 437 358 435 546 489 634 533 462 475 710 644 뮤 339 338 267 321 433 391 545 432 369 382 621 543 R2 26 21 14 27 18 18 17 18 16 14 13 14 샷온라인 19 15 14 19 17 15 15 18 17 16 15 18 메틴2 13 23 20 23 20 20 21 24 21 20 22 24 Webzen.com 12 10 11 12 10 9 8 9 7 6 6 6 기타 23 30 32 33 48 37 29 31 32 36 34 39 기타영업수익 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 영업비용 322 325 283 292 305 360 440 380 347 375 487 432 인건비 94 100 97 114 122 109 110 116 121 123 121 127 감가상각비 8 8 9 12 12 12 11 12 12 13 12 13 무형자산상각비 13 13 14 11 9 6 6 6 6 6 6 6 지급수수료 176 166 134 124 117 167 248 200 169 179 276 232 광고선전비 18 25 10 17 17 47 45 27 21 35 47 29 기타 13 13 20 14 29 20 19 19 18 20 24 25 영업이익 109 112 75 144 242 129 199 153 115 100 224 212 영업이익률 (%) 25.3 25.6 21.0 33.0 44.2 26.3 31.2 28.8 24.9 21.0 31.5 33.0 순이익 74 100 28 97 168 125 154 113 91 84 174 155 순이익률 (%) 17.1 23.0 7.9 22.2 30.7 25.5 24.1 21.2 19.8 17.7 24.5 24.1 지배주주순이익 74 101 29 98 169 125 154 114 92 85 175 156 순이익대비비중 (%) 100.8 100.4 102.9 101.2 100.5 100.4 100.2 100.3 100.5 100.4 100.2 100.3 qoq(%) 매출액 -24.9 1.4-18.1 21.6 25.5-10.6 30.7-16.6-13.2 2.7 49.6-9.3 영업이익 -30.0 2.7-32.8 91.0 68.0-46.7 55.0-23.1-25.0-13.2 124.2-5.0 지배주주순이익 -44.8 35.6-71.0 235.3 71.8-25.8 23.4-26.4-19.2-7.9 106.6-10.8 yoy(%) 매출액 -28.2-18.8-26.3-24.2 26.8 11.8 78.4 22.3-15.4-2.9 11.1 20.9 영업이익 -36.0-23.6-24.1-7.6 121.5 14.9 165.0 6.7-52.4-22.5 12.2 38.5 지배주주순이익 -40.1-11.5-62.9-27.2 126.5 23.9 427.2 15.8-45.5-32.4 13.3 37.2 종전대비변경률 (%) 매출액 -1.9 6.3-5.8-8.0 1.3-2.1 영업이익 4.8 37.6 6.9-17.7-4.9-2.6 지배주주순이익 4.9 34.8 11.9-18.8-3.7-6.0 주 : K-IFRS 연결기준 4
표 5 연간실적전망 ( 억원, 원, %) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 2,200 1,663 2,208 2,292 292 2,637 게임매출 2,199 1,662 2,201 2,291 2,635 뮤 1,783 1,265 1,802 1,914 1,619 R2 109 89 71 58 45 샷온라인 70 66 65 65 64 메틴2 59 79 84 87 91 Webzen.com 66 45 35 26 20 기타 113 118 145 141 796 기타영업수익 1 1 7 2 2 영업비용 1,628 1,223 1,485 1,641 1,774 인건비 419 404 457 492 531 감가상각비 34 37 46 49 53 무형자산상각비 51 51 26 25 26 지급수수료 918 600 732 855 918 광고선전비 159 70 137 133 146 기타 47 60 87 87 101 영업이익 572 440 723 651 863 영업이익률 (%) 26.0 26.5 32.7 28.4 32.7 순이익 449 300 559 505 664 순이익률 (%) 20.4 18.0 25.3 22.0 25.2 지배주주순이익 452 303 561 507 667 순이익대비비중 (%) 100.7 101.0 100.4 100.3 100.4 EPS 1,271 849 1,584 1,431 1,881 지배주주 EPS 1,280 857 1,590 1,435 1,888 yoy(%) 매출액 -9.2-24.4 32.8 3.8 15.0 영업이익 -23.5-23.0 64.3-10.0 32.5 지배주주순이익 -25.3-33.0 85.5-9.7 31.6 지배주주 EPS -25.3-33.0 85.5-9.7 31.6 종전대비변경률 (%) 매출액 0.9-3.2-9.5 영업이익 7.6-4.6-8.3 지배주주순이익 7.0-5.0-8.2 지배주주 EPS 7.0-5.0-8.2 주 : K-IFRS 연결기준 표 6 웹젠목표주가변경내역 구분 19E 지배주주 EPS( 원 ) PER( 배 ) 목표주가 ( 원 ) 목표시총 ( 조원 ) 종전 1,510 15.6 23,500 8,298 신규 1,435 13.6 19,500 6,886 변경률 (%) -5.0-12.7-17.0-17.0 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5
웹젠 (069080) _ K _ K-IFRS 연결기준 재무상태표 유동자산 2,076 2,246 2,844 3,356 4,040 현금및현금성자산 283 524 669 803 977 기타현금성자산 1,450 1,450 1,852 2,224 2,705 매출채권및기타채권 300 248 296 303 330 기타 42 24 26 27 28 비유동자산 941 989 995 991 995 유무형자산 783 816 805 797 790 투자자산 87 98 101 104 106 기타 71 76 89 91 99 자산총계 3,017 3,235 3,839 4,348 5,035 유동부채 529 404 440 445 465 기타유동금융부채 238 110 121 123 128 단기이자지급성부채 0 4 0 0 0 기타 291 290 318 322 336 비유동부채 91 136 150 152 160 장기이자지급성부채 0 1 1 1 1 기타 91 135 149 151 159 부채총계 620 540 589 597 624 지배주주지분 2,390 2,692 3,247 3,748 4,407 자본금 177 177 177 177 177 자본잉여금및기타 1,059 1,065 1,065 1,065 1,065 이익잉여금 1,155 1,450 2,005 2,506 3,165 비지배주주지분 7 3 3 3 3 자본총계 2,397 2,695 3,250 3,751 4,410 손익계산서 매출액 2,200 1,663 2,208 2,292 2,637 게임매출 2,199 1,662 2,201 2,291 2,635 뮤 1,783 1,265 1,802 1,914 1,619 기타 417 397 400 377 1,016 기타영업수익 1 1 7 2 2 영업비용 1,628 1,223 1,485 1,641 1,774 영업이익 572 440 723 651 863 EBITDA 656 529 795 725 941 영업외손익 -3 16 38 37 41 금융손익 44 34 57 49 52 기타손익 -47-18 -13-12 -11 관계기업투자손익 0 0-6 0 0 세전이익 569 456 761 688 903 법인세비용 120 157 202 182 239 당기순이익 449 300 559 505 664 지배주주순이익 452 303 561 507 667 Profitability(%) ty(%) 영업이익률 26.0 26.5 32.7 28.4 32.7 EBITDA Margin 29.8 31.8 36.0 31.6 35.7 세전이익률 25.9 27.5 34.5 30.0 34.3 당기순이익률 20.4 18.0 25.3 22.0 25.2 ROA 15.5 9.6 15.8 12.3 14.2 ROE 20.4 11.8 18.8 14.4 16.3 ROIC 27.5 13.4 20.0 15.2 16.8 현금흐름표 영업활동현금흐름 476 377 635 587 741 영업에서창출된현금 590 483 780 710 916 당기순이익 449 300 559 505 664 조정사항 236 250 232 207 260 유무형자산상각비 84 89 72 74 78 이자손익 -43-46 -50-53 -55 법인세비용 120 157 202 182 239 기타 74 51 8 3-2 자산, 부채증감 -94-66 -12-2 -8 법인세, 이자, 배당금등 -115-106 -145-123 -174 투자활동현금 -407-134 -486-453 -567 금융자산증감 -367-12 -405-374 -484 유형자산증감 -33-88 -57-60 -62 무형자산증감 -8-34 -17-19 -22 기타 1 0-6 0 0 재무활동현금 -54 0-4 0 0 차입금증감 0 1-4 0 0 자기주식증감 -54 0 0 0 0 총현금흐름 15 244 145 134 174 기초현금및현금성자산 266 283 524 669 803 외화현금환율변동효과 2-3 0 0 0 기말현금및현금성자산 283 524 669 803 977 기말기타현금성자산 1,450 1,450 1,852 2,224 2,705 기말총현금유동성 1,733 1,974 2,521 3,027 3,682 주요투자지표 Valuation ( 배 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E P/E 11.8 46.0 10.1 11.1 8.5 P/B 2.7 6.0 2.0 1.7 1.4 EV/EBITDA 5.4 22.4 3.9 3.6 2.1 P/CF 9.3 31.1 8.7 9.6 7.5 Per Share Data ( 원 ) EPS 1,271 849 1,584 1,431 1,881 BPS 5,594 6,485 8,120 9,591 11,504 CPS 1,614 1,256 1,832 1,668 2,123 DPS 0 0 0 0 0 Growth (%) 매출액 -9.2-24.4 32.8 3.8 15.0 영업이익 -23.5-23.0 64.3-10.0 32.5 EPS -25.5-33.2 86.7-9.7 31.5 총자산 8.7 7.2 18.7 13.3 15.8 자기자본 19.3 12.4 20.6 15.4 17.6 Stability (%, 배, 억원 ) 부채비율 25.9 20.0 18.1 15.9 14.2 유동비율 392.4 555.2 646.9 754.9 869.5 자기자본비율 79.4 83.3 84.7 86.3 87.6 영업이익 / 금융비용 (x) 13.4 10.1 22.5 20.0 25.3 이자보상배율 (x) 무이자 2,174.7 699.5 610.5 774.6 총차입금 0 5 1 1 1 순차입금 -1,733-1,969-2,520-3,026-3,681 6
웹젠목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 주가목표주가 0 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 2016.11.08 Hold 18,500 원 -6.8-19.8 2017.02.14 Buy 23,000 원 -3.9-13.1 2017.03.14 Buy 28,000 원 -15.4-26.4 2017.08.14 Buy 23,000 원 0.9-13.4 2017.09.27 Buy 29,000 원 1.6-8.2 2017.11.14 Buy 36,000 원 -4.3-18.3 2017.12.12 Buy 45,000 원 -7.3-27.5 2018.02.13 Buy 38,000 원 -15.5-26.3 2018.04.02 Buy 42,000 원 -24.0-35.2 2018.07.19 Buy 35,000 원 -33.4-40.3 2018.08.20 Buy 28,500 원 -26.7-32.5 2018.10.18 Buy 23,500 원 -27.4-33.0 2018.11.15 Buy 19,500 원 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 성종화 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후12개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +15% 이상기대 94.4% 2018년 10월 25일부터당사투자등급적용기준이 ( 기업 ) 투자등급 3단계 Hold ( 보유 ) -15% ~ +15% 5.6% 기존 ±20% 에서 ±15% 로변경 Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 합계 100.0% 투자의견비율은 2017. 10. 1 ~ 2018. 9. 30 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 7