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In-Depth LED (Neutral) 중저가시장성장, 양날의검 Sep. 2014 15 반도체 /LED Analyst 진성혜 2184-2392 sh.jin@ktb.co.kr R.A. 김영인 2184-2344 yi.kim@ktb.co.kr Companies on our radar 종목명투자의견목표가 Top-picks LG이노텍 BUY 16만원 서울반도체 HOLD 3만원 미들파워 LED: 소비전력이 1W 이하인제품. 광량이적어도되는가정용조명에적합 Issue 각국 LED 업체들의실적및주가차별화진행중. LED 산업의변화점검 Pitch Q 증가보다 P 하락영향이큰구간진입하여 2014년부터 LED 패키지시장성장률이둔화될것으로예상. 가격이낮은미들파워 LED 패키지비중증가및하이파워 LED 가격하락폭확대가원인. 미들파워제품비중이높은중국 / 대만 LED 업체들의실적이한국 LED 업체대비상대적으로견조할전망. LED 업종에대해 Neutral 의견제시. Top pick은 LG이노텍. 미들파워비중이높아매출성장이양호한한편, 감가상각비절감으로 LED 실적개선예상 Rationale 백열등판매규제본격화와 LED 조명가격인하로 LED 조명시장규모는 2012 년 130억달러에서 2014년 199억달러, 2016년 347억달러로성장예상 LED 조명수요확대로 LED 칩과패키지의 Q는성장지속. 그러나 Q 증가보다 P의하락이커 LED 패키지성장률은 2012년 14%, 2013년 19% 에서 2014년 9% 로하락예상. 2015년이후성장률도약 2~3% 대에그칠것으로전망 2013년부터가정용 LED 조명이수요성장을견인하며조명용 LED 패키지수요가과거하이파워에서미들파워이하로이동. 미들파워비중은 2012년 29% 에서 2014년 48%, 2016년 52% 로증가. 미들파워제품가격하락이하이파워제품가격하락폭확대를유도하고있음. 이에따라전체가격하락폭확대 시장성장성이높은미들파워이하 LED 패키지매출비중이높은중국, 대만업체들의실적호조예상되므로 Long. 반면성장성이둔화된하이파워가주력제품인한국, 미국, 유럽 LED 업체들은 Short 중국, 대만등시장성장성이큰미들파워및로파워 LED 패키지매출비중이높은업체실적호조 P 의하락으로 LED 조명용패키지시장성장률은 2014 년부터둔화될것으로전망 0.01-0.1W Taiwan China 43% 0.1 <- 0.5W 48% Korea >0.5-5W 52% 52% US Europe Japan 52% >5W 52% 29%

C. o. n. t. e. n. t. s 03 04 06 13 19 22 23 I. Summary II. Key charts III. 3번째 LED 시장성장동력, LED 조명 III-1. 백열등판매규제및 LED 조명가격인하로 LED 조명시장개화 III-2. CFL 수요도대체하며 LED 조명성장지속할전망 III-3. LED 조명성장, LED 칩및패키지수요성장을견인 Ⅳ. 가정용 LED 조명시장성장, 양날의검 Ⅳ-1. 가정용 LED 조명수요가시장성장견인중 Ⅳ-2. 미들파워 LED 패키지수요성장으로업체별실적차별화진행중 Ⅳ-3. 하이파워제품가격인하유도는실적차별화의또다른원인 V. 결론및투자의견 <Appendix1> LED 관련업체상대주가추이 VI. 종목별투자의견 LG이노텍 (011070) 서울반도체 (046890)

I. Summary 백열등판매규제확대및 LED 조명가격인하로 2012년부터 LED 조명시장대중화 각국의백열등판매규제본격화와 LED 조명가격인하로 2012년부터 LED 조명이대중화되기시작했다. 2012년 LED 조명시장은 130억달러 (+101% YoY) 로대폭성장했다. ( 조명시장내 LED 조명의침투율 16.7%) LED 조명의백열등조명대체는계속될전망이다. 이에따라 LED 조명시장규모는 2014년 199억달러 (+26% YoY), 2016년 347억달러 (+35% YoY) 로증가할것으로예상되며조명시장내 LED 조명의비중은 2016년 43.2% 에이를전망이다. 초기 Commercial 및 Outdoor 조명위주성장, 2013년부터가정용 LED 조명수요가성장견인 2012년까지의 LED 조명시장은 Commercial 및 Outdoor 조명수요중심으로성장했다. 초기설치비용이비싸다는한계점때문에정부의보조금과같은지원책이있어야만 LED 조명설치가가능했기때문이다. 그러나 2013년부터 LED 조명시장성장은가정용 LED 조명수요성장이견인하고있다. 미들파워 LED 패키지비중은 2012년 29% 에서 2014년 48% 까지증가예상 가정용 LED 조명성장으로 LED 조명용패키지수요가과거하이파워에서미들파워이하로이동하고있다. 미들파워 LED 패키지는 1W 이하의전력에최적화된 LED 패키지로서가격이저렴하다는장점을가지고있고, 중간수준의전력량과빛으로장시간빛을필요로하는실내조명에적합한특성을보유하고있다. LED 조명용 PKG 중미들파워 LED 패키지비중은 2012년 29% 에서 2014년 48%, 2015년 52% 까지증가할것으로예상된다. 미들 / 로파워 LED 패키지매출비중이높은중국, 대만업체들의실적호조세 미들파워 LED 패키지수요성장으로각국 LED 업체들의실적차별화현상이나타내고있다. 시장성장성이높은미들파워와로파워 LED 패키지매출비중이높은중국, 대만업체들의실적은호조를보이고있다. 반면성장성이둔화된하이파워 LED ( 슈퍼하이파워 LED 포함 ) 를주력제품군으로보유하고있는한국, 미국, 유럽 LED 업체들의실적은부진한모습이다. 미들파워 LED 패키지가격하락이하이파워 LED 패키지가격인하를유도 미들파워 LED 패키지제품가격하락이하이파워 LED 패키지제품의가격인하를유도하고있다는점은실적부진의또다른이유인것으로추정한다. 미들파워 LED 패키지가격은생산량증가로인해제조원가가절감되고있다. 더불어기술발전으로일부미들파워제품이하이파워제품을대체하고있는것으로보인다. 1) 실적 : 칩 > 패키지 2) 패지지매출성장둔화, 3) 중국및대만업체들의실적이상대적으로견조할전망 LED 업황은첫째, 업스트림 ( 칩 ) 업체들의실적이다운스트림 ( 패키지 ) 업체들의실적대비양호할것으로예상된다. 가정용 LED 조명의 Q 성장으로칩수요성장이예상되기때문이다. 둘째, 다운스트림 ( 패키지 ) 업체들의매출성장둔화가예상된다. 저가인미들파워제품비중증가및하이파워제품가격하락폭확대로 2014년부터 LED 조명용 PKG 시장규모성장률이둔화될것으로추정된다. 셋째, 미들파워이하제품에집중하고있는중국및대만업체들의실적이상대적으로견조할것으로전망한다. LED 업종 Neutral, Top pick으로 LG이노텍 (BUY, 16만원 ) 제시 LED 업종에대해 Neutral 및 Top pick으로 LG이노텍 (BUY, 16만원 ) 을제시하며커버리지를개시한다. LG이노텍은미들파워제품을주력으로하고있고, 내년부터감가상각비가큰폭하락하여 LED 부문실적개선이지속될전망이다. 또한 LG전자와애플의스마트폰판매호조로휴대폰부품실적또한호조를보일전망이다. 하이파워제품위주이고미들파워이하제품에대한대응전략이아직은미진해보이는서울반도체는투자의견 HOLD 및목표주가 3만원을제시하며커버리지를개시한다. 3 Page

II. Key charts Fig. 01 LED 조명침투율 2012 년부터빠르게증가 Fig. 02 각국의백열등전구판매규제조치본격화 Source: KTB 투자증권 Fig. 03 글로벌조명업체들이시장을선점하기위한가격전쟁을시작하며 LED 조명가격급락 Fig. 04 2013 년에는한국, 대만, 중국 LED 업체들이모두상승. 그러나최근주가움직임차별화를보임 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 05 중국 / 대만업체들의영업이익률은상승한반면, 한국 LED 업체들의영업이익률은하락 Fig. 06 Cree 의 LED 매출액증가율둔화. 필립스, 오스람도유사. 저가제품중국 / 대만에서구매하고있기때문 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Cree, KTB 투자증권 4 Page

Fig. 07 가정용 LED 조명시장이가장빠르게성장중 Fig. 08 미들파워 LED 패키지시장비중증가 Fig. 09 중국, 대만등시장성장성이큰미들파워및로파워 LED 패키지매출비중이높은업체실적호조 Fig. 10 가격이저렴한미들파워 LED 패키지수요성장은하이파워 LED 패키지가격인하를유도하는듯 0.1 < - 0.5W Taiwan China 0.01-0.1W Korea >0.5-5W US >5W Europe Japan Source: Industry data, KTB 투자증권 Fig. 11 LED 조명수요증가로칩수요는증가. 고정비비중이크기때문에 Q 증가에따른레버리지효과큼 Fig. 12 P 의하락으로 LED 조명용패키지시장성장률은 2014 년부터둔화될것으로전망 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 5 Page

III. 3 번째 LED 시장성장동력, LED 조명 III-1. 백열등판매규제및 LED 조명가격인하로 LED 조명시장개화 백열등판매규제확대및 LED 조명가격인하로 2012년부터 LED 조명대중화 백열등판매규제확대및 LED 조명가격인하로 2012년부터 LED 조명이대중화되기시작했다. 2012년에 LED 조명시장은 130억달러 (+101% YoY) 로대폭성장했고, 조명시장내 LED 조명의침투율은 +8%p YoY 증가한 16.7% 까지증가했다. 주요조명업체들의 LED 조명매출액및매출비중증가세기록중 주요글로벌조명업체들의 LED 조명매출액및매출비중을통해서도 LED 조명시장은성장이지속되고있음을확인할수있다. 필립스매출중 LED 조명이차지하는비중은 2012년 2분기 20.0% 에서 2014년 2분기 36.0% 까지증가했다. 오스람과줌토벨의 LED 조명매출비중도같은기간동안각각 27.0% 및 18.4% 에서 38.0% 및 56.0% 로증가했다. LED 조명의백열등대체는계속될전망 LED 조명의백열등조명대체는계속될것으로전망한다. 이에따라 LED 조명시장규모는2014 년 199억달러 (+26% YoY), 2016년 347억달러 (+35% YoY) 로증가할것으로예상된다. 이에따라조명시장내에서 LED 조명의비중은 2014년 25.9%, 2015년 33.8%, 2016년 43.2% 로증가할전망이다. ( 매출액기준 ) Fig. 13 LED 조명침투율추이 Fig. 14 지역별 LED 조명침투율 Fig. 15 LED 조명매출액및성장률 Fig. 16 LED 조명시장내지역별점유율추이 101% 53% 21% 26% 29% 35% 6 Page

Fig. 17 Philips LED 조명매출및매출비중 Fig. 18 Philips LED 조명매출및 EBITDA 마진 Source: Philips, KTB 투자증권 Source: Philips, KTB 투자증권 Fig. 19 Osram LED 조명매출및매출비중 Fig. 20 Osram LED 조명매출및 EBITDA 마진 Source: Osram, KTB 투자증권 Source: Osram, KTB 투자증권 Fig. 21 Zumtobel LED 조명매출및매출비중 Fig. 22 Zumtobel LED 조명매출및 EBITDA 마진 Source: Zumtobel, KTB 투자증권 Source: Zumtobel, KTB 투자증권 7 Page

LED 조명수요확산의주요원인은 1) 백열등판매규제확대및 2) 가격하락이다. 주요국들의백열등판매규제로 LED 조명및 CFL이백열등을빠르게대체하는중 에너지절감과환경보호를위해전세계주요국가들이백열등판매를규제하고있다. 백열등은빛을내는데사용하는전기의효율이약 5% 내외밖에되지않는저효율광원이다. 이뿐만아니라수은등유해물질을다수포함하고있어환경에도유해하다. 백열등의판매규제로인한빈자리를 LED 조명및 CFL이빠르게대체하고있다. 2014년까지유럽, 일본, 대만, 캐나다, 한국, 러시아등백열등판매전면금지 유럽에서는 2009년부터백열등판매를단계적으로금지하기시작했다. 2009년 100W 백열등판매금지를시작으로 2010년과 2011년에각각 75W 및 60W 백열등판매를금지했다. 2012년 9월부터는모든백열등의수입및판매가금지되었다. 2012년에는대만과일본도유럽과마찬가지로백열등판매를전면금지했다. 미국도 2012년 1월 100W급백열등판매금지를시작하여 2013년 75W급, 2014년 40W급으로판매규제범위를확대했다. 2014년까지백열등판매가전면금지된곳은유럽, 일본, 대만, 캐나다, 한국, 러시아등이다. 글로벌주요조명업체들은 LED 조명시장선점을위해가격인하경쟁시작 가격하락도 LED 조명수요확대에한몫을했다. 높은초기비용은소비자들이구매를주저하는요인이었다. 백열등판매에대한규제범위가확대되자글로벌주요조명업체들은 LED 조명시장선점을위해가격인하전쟁을앞다투어시작했다. 포문을먼저연것은크리였다. 크리는작년 3월홈데포에서유통되는자사의 LED 전구가격을 20~30% 인하했다. 60W급대체전구는 12.97달러에서 9.97달러로인하했고, 75W급대체전구는 19.97달러에서 15.97달러로내렸다. 이에필립스도 60W급대체전구가격을 9.97달러로인하하며맞섰고, 오스람과 GE도가격인하전쟁에동참했다. LED 전구가격의점진적하락세지속중 LEDinside에서월별로발표되는 LED 조명가격추이를통해서도같은사실을확인할수있다. 2013년 2월을기점으로 LED 조명가격은큰폭의하락세를보였다. 2013년 2월 60W급대체 LED 전구가격은 25.7달러로전월대비 13% 하락했고, 연이어 3월에도 6% 의하락세를보였다. 이후 LED 전구가격은점진적으로지속하락하고있는추세이다. 조명업체들은유통마진율축소및제조원가절감을통해 LED 조명가격인하 조명업체들은유통마진율축소및제조원가절감을통해 LED 조명가격을인하했다. 글로벌조명업체들은유통마진의감소, 즉현재의수익성을희생시키는전략을통해세분화된 LED 조명시장의통합및점유율확대를꾀했다. 조명시장은선발업체들의점유율이낮고대신다수의군소업체들이시장을세분화하여지배하고있어시장점유율확장이용이하다. 조명업체들은저가 LED 패키지를사용하는한편, 히트싱크등원가비중이높은부품을제거하는방식들을사용하여조명의제조비용도절감했다. 8 Page

Fig. 23 국가별백열전구규제현황및계획 Source: Industry data, KTB투자증권 Fig. 24 60W 급대체 LED 조명가격추이 Fig. 25 2013 년초 Cree 는 LED 조명가격대폭인하 Source: Industry data, KTB 투자증권 Fig. 26 60W 급대체 LED 조명가격추이 Fig. 27 40W 급대체 LED 조명가격추이 9 Page

III-2. CFL 수요도대체하며 LED 조명성장지속할전망 향후 LED 조명이 CFL 수요도잠식할것으로예상 LED 조명수요성장은지속될전망이다. LED 조명이향후 CFL 수요도잠식할것으로예상하기때문이다. CFL 은 LED와함께백열등을대체하고있는광원이다. CFL 은 LED 전구대비효율이낮고수명이짧다는단점에도불구하고가격경쟁력이 LED보다높다는장점을가지고있어백열등의대안이되고있다. 그러나 CFL 대비 LED 조명가격이 2013년 1분기약 3.6배에서 2014년 2분기에는약 2.6배로하락하여 LED 조명의가격매력도가높아진것으로보인다. LED 조명의초기구매비감소로 payback time이약 2.3년으로크게단축 LED 조명의초기구매비용감소로 CFL 대비 LED 전구의 payback time이약 2.3년으로크게짧아진것을알수있다. 특히최근중국 OEM 업체들이생산한저가 LED 전구의경우 payback time은약 10개월정도까지축소된것으로추정된다. 우리는유통마트방문을통해중국 OEM 업체들이생산한 LED 조명가격이 5,000~6,000원까지하락한것을확인할수있다. CFL 대비 LED 조명가격프리미엄은 2021년에는완전히사라질것으로예상 CFL 대비 LED 조명가격프리미엄은 2021년에는완전히사라질것으로예상된다. 2014년 2분기 LED 전구가격이 CFL 대비약 2.6배, EERE ( 미에너지부 ) 가가정하고있는 LED 조명및패키지가격하락에대한가정을대입하면 2021년에는두제품의가격이동일해진다는것을계산할수있다. EERE ( 미에너지부 ) 에따르면 2013년부터 2020년까지 LED 조명가격은매년 15% 씩하락추정 EERE ( 미에너지부 ) 에따르면 LED 조명가격은매년 15% (2013년 ~2020년 CAGR 기준 ) 씩하락할것으로추정하고있다. LED 조명부품중가장비중이높은 LED 패키지의경우매년 18% (2013년 ~2020년 CAGR 기준 ) 내외의단가인하를가정했다. 또한 LED 패키지의광효율이매년약 5% 내외로개선되어조명당쓰이는패키지수도감소할것이라는가정도반영되었다. 마지막으로 LED 패키지외관련조명관련부품비용도매년약 13% 내외로감소할것으로추정했다. Fig. 28 광원별조명비중 Source: Industry data, KTB 투자증권 10 Page

Fig. 29 광원별가격추이 Fig. 30 CFL 대비 LED payback time Source: Aixtron, KTB 투자증권 Fig. 31 LED 패키지가격전망 (2012 = 1) Source: KTB 투자증권 Fig. 32 LED 조명가격전망 (2012 = 1) Source: EERE, KTB 투자증권 Source: EERE, KTB 투자증권 Fig. 33 LED 패키지및 LED 조명비용비중 Fig. 34 LED 조명및 CFL 가격추이 Phosphor, 12% Wafer Processing, 9% Epitaxy, 8% Substrate, 8% 2013 Assembly, 5% Optics, 10% Drvier, 15% 2013 Overhead, 5% LED Packages, 35% Packaging, 63% Electrical, 11% Thermal/Mec hanical, 19% Source: EERE, KTB 투자증권 Source: EERE, KTB 투자증권 11 Page

III-3. LED 조명성장, LED 칩및패키지수요성장을견인 LED 조명시장수요성장으로인해 2014년을기점으로 LED 조명용칩및패키지시장이 BLU 시장과거의유사한규모까지성장할것으로추정된다. 2015년에는조명용 LED 칩시장규모가 BLU용 LED 칩시장규모를추월할것으로전망 2014년조명용 LED 칩시장규모는약 18억달러 (+64% YoY) 로 BLU용 LED 칩시장규모인약 19억달러 (+1% YoY) 에근접하는수준까지성장할것으로예상되고 2015년에는 BLU용 LED 칩시장규모를넘어설것으로보인다. 2017년에는조명용 LED 칩시장규모는 33억달러로 BLU용칩시장규모인 14억달러의 2배를넘어설전망이다. 조명용 LED 패키지시장규모도 2015년부터전체 LED 패키지시장의 50% 돌파예상 LED 패키지시장도칩시장과유사하다. 2014년 LED 패키지전체시장규모는약 106억달러 (+9% YoY) 로예상된다. 이중조명용 LED 패키지시장규모는 49억달러 (+26% YoY) 로, 전체 LED 패키지에서조명용 LED 패키지가차지하는비중은약 46% 에이를것으로추정된다. 2015 년부터는조명용 LED 패키지비중이 54% 로절반을넘어설전망이다. Fig. 35 LED 칩수요 Fig. 36 LED 칩시장규모 Source: Industry data, KTB 투자증권 Source: Industry data, KTB 투자증권 Fig. 37 BLU 및조명용 LED PKG 시장규모 12 Page

Ⅳ. 가정용 LED 조명시장성장, 양날의검 Ⅳ-1. 가정용 LED 조명수요가시장성장견인중 2012년까지 Commercial 및 Outdoor 조명위주성장, 2013년부터가정용 LED 조명수요가성장을견인중 2012년까지의 LED 조명시장은 Commercial 및 Outdoor 조명수요중심으로성장했다. 초기설치비용이비싸다는한계점때문에정부의보조금과같은지원책이있어야만 LED 조명설치가가능했기때문이다. 그러나 2013년부터 LED 조명시장성장은가정용 LED 조명수요성장이견인하고있다. 주로가정용으로사용되던 60W급및 40W급백열등의판매규제가확대되었기때문이다. 더불어글로벌조명업체들의판가인하로초기설치비용부담이감소한것도수요확대에한몫을했다. 벌브 / 램프와튜브의성장이가정용 LED 조명수요호조를뒷받침하고있음 조명시장에서벌브 / 램프와튜브의성장이두드러지고있다는점도가정용 LED 조명수요호조를뒷받침하고있다. 벌브 / 램프와튜브는소켓에직접끼워서사용할수있는광원이다. 벌브 / 램프가전체광원에서차지하는비중이 2012년 34% 에서 2013년 38%, 2014년에는 43% 로증가했다. 튜브는형광등을대체하는제품이다. 튜브비중또한 2012년 22% 에서 2014년 28% 로증가할것으로추정된다. 2013년과 2014년성장률은벌브 / 램프가 89% 및 87%, 튜브가 80% 및 90% 로가장높은수치를보이고있다. 가정용 LED 조명패키지매출비중은 2012년에 36.7% 에서 2014년에는 43.6% 까지증가 이에따라 LED 조명용패키지중가정용 LED 조명패키지제품의매출비중이증가하고있다. 가정용 LED 조명패키지비중은 2012년에 36.7% 에서 2013년에는 41.9%, 2014년에는 43.6% 까지증가할것으로추정된다. 반면 Commercial용 LED 조명패키지비중은 2012년 50.8% 에서 2014년 43.9% 로감소할것으로추정된다. 마지막으로 Outdoor용 LED 조명패키지비중은 2012년 12.5% 에서 2014년 12.6% 로유사한수준을유지하고있다. LED 조명용패키지수요가하이파워에서미드파워로이동중 가정용 LED 조명성장으로 LED 조명용패키지수요가과거하이파워에서미들파워로이동하고있다. 미들파워 LED 패키지는 1W 이하의전력에최적화된 LED 패키지로서중간수준의전력량과빛으로장시간빛을필요로하는실내조명에적합하다. 반면하이파워 LED 패키지는장시간동안많은광량을필요로하는컨테이너하역장, 주차장, 공원, 경기장, 도로등 outdoor용조명의광원으로최적화됐다. 미들파워 LED 패키지비중은 2012년 29% 에서 2014년 48%, 2015년 52% 까지증가할것으로예상된다. 한편 2012년 54% 였던하이파워 LED 패키지비중은 2014년 38%, 2015년 36% 로감소할전망이다. 13 Page

Fig. 38 용도별 LED 조명용패키지비중 ( 매출액기준 ) Fig. 39 용도별 LED 조명용패키지매출액 Fig. 40 램프및벌브비중증가 ( 매출액기준 ) Fig. 41 조명제품별성장률 ( 매출액기준 ) Fig. 42 조명용 LED 패키지제품별매출액 Fig. 43 조명용 LED 패키지제품별매출액비중 14 Page

Ⅳ-2. 미들파워 LED 패키지수요성장으로업체별실적차별화진행중 미들파워 LED 패키지성장으로각국 LED 업체들의실적차별화현상이나타나는중 미들파워 LED 패키지성장으로각국 LED 업체들의실적차별화현상이나타내고있다. 미들파워와로파워 LED 패키지비중이높은중국, 대만업체들의실적은호조를보이고있는반면, 미들투하이파워 LED ( 슈퍼하이파워 LED 포함 ) 를주력제품군으로보유하고있는한국, 미국, 유럽 LED 업체들의실적은부진한모습을보이고있다. 제품군차이로한국 LED 업체들의실적은부진한반면중국및대만 LED 업체들의실적은호조세 한국, 중국, 대만업체들의영업실적을비교해보겠다. 우선매출액성장률을살펴보자. 한국 LED 업체들은올해상반기매출액은작년하반기대비 9% 하락한반면중국및대만업체들의상반기매출액은작년하반기대비각각 5% 및 9% 성장했다. 영업이익률에서도매출액성장률과유사하다. 중국, 대만, 한국 LED 업체들중유일하게한국 LED 업체들의영업이익률이작년하반기대비감소했다. 한국 LED 업체들의영업이익률은작년하반기 1.7% 에서 1.5% 로하락한반면, 중국과대만 LED 업체들의영업이익률은각각 1.8% 에서 9.3% 로, 1.2% 에서 4.3% 로개선되었다. 제품군차이로인해한국 LED 업체들의실적은부진한반면중국및대만 LED 업체들의실적은호조를보이고있는것이다. Fig. 44 각국 LED 업체들의 market positioning Source: Industry data, KTB 투자증권 0.1 < - 0.5W Taiwan China 0.01-0.1W Korea >0.5-5W US >5W Europe Japan Fig. 45 각국 LED 업체들의매출액성장률추이 Fig. 46 각국 LED 업체들의영업이익률추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 15 Page

미국및유럽업체실적부진 : 미들파워및로파워제품중국및대만업체들로부터구매 미국및유럽업체도한국업체들과비슷한사정이다. 크리, 필립스, 오스람은조명업체이자 LED 칩및패키지를생산하는업체이다. 앞에서보았듯이각사의 LED 조명매출액은큰폭성장을지속하고있다. 그러나칩과패키지매출액성장은조명매출성장에못미치고있다. 가정용 LED 조명수요는상대적으로값이저렴한중국및대만 LED 업체들로부터미들파워및로파워제품을구매하여대응하고있기때문이다. 또한하이파워 LED 수요는시장성장이둔화되고있어상기업체들의외판물량증가는부진한상황이다. 상기업체들은기술력및특허를바탕으로하여하이파워 LED 시장에서경쟁력을보유하고있는업체들이다. 크리 LED 매출액 2013년 2분기를고점으로 YoY 성장률둔화 크리의 LED 매출액은 2013년 2분기를고점으로하여 YoY 성장률이둔화되고있고, 2013년 4 분기부터는매출액이 3분기째 QoQ로역성장하는등부진하다. 가격인하로인한수익성방어를위해크리는외부에서싼값의 LED 패키지를조달하고있어자체 LED 사업부실적은부진한것으로보인다. 전체매출액에서 LED 칩과패키지비중이 2013년 2분기 71% 를고점으로 2014 년 2분기에는 56% 까지하락했다는것도이를반증한다. 크리는 2011년조명업체인루드라이팅인수와함께 LED 칩및패키지사업에서 LED 조명으로사업영역을확대했다. 크리는 LED 조명시장점유율확대및경쟁력강화를위해 2013년 LED 조명가격을큰폭으로인하했다. 오스람의 LED 칩및패키지매출액또한성장정체 오스람도크리와비슷하다. 오스람의 LED 칩및패키지매출액은 2013년 3분기에 QoQ 역성장한후 2013년 4분기및 2014년 1분기에 QoQ로성장이정체되었다. 2분기에들어매출액이전분기대비약 6% 성장했다는점은긍정적이다. 그러나내부적으로이용하고있는 LED 제품매출액비중을보면해석이좀달라진다. LED 조명매출액대비 LED 제품매출액비중은약 25% 내외로정체가계속되고있다. 저가 LED 조명용패키지를외부에서조달하여 LED 조명성장이내부 LED 칩및패키지사업부문성장으로이어지지않고있는것이다. Lumileds의매출액추이는크리와오스람대비양호하나외부구매물량증가현상은유사 필립스의자회사인 Lumileds의매출액추이는크리와오스람대비양호하다. 2012년 1분기부터약 6개분기동안 80백만유로에정체되어있던 LED 칩및패키지매출액은 2013년 3분기를기점으로하여약 1억유로로계단식으로성장했다는점은긍정적이다. 그러나여전히필립스의 LED 조명매출대비 Lumileds의매출비중은약 15~17% 내외에서횡보하고있다. 이또한앞의두회사와동일한현상이발생하고있다는해석을가능케한다. 16 Page

Fig. 47 Cree 의 LED 매출액및매출성장률 Fig. 48 Cree 의사업부문별매출이익률 Source: Cree, KTB 투자증권 Source: Cree, KTB 투자증권 Fig. 49 Osram 의 LED 매출액 Fig. 50 Osram 의 LED 매출액 Source: Osram, KTB 투자증권 Fig. 51 Philips (Lumileds) 매출액및매출비중 Source: Philips, KTB 투자증권 Source: Osram, KTB 투자증권 Fig. 52 Philips 의 LED 조명매출대비 Lumileds 매출비중 Source: Philips, KTB 투자증권 17 Page

Ⅳ-3. 하이파워제품가격인하유도는실적차별화의또다른원인 실적차별화의또다른원인 : 미들파워 LED 패키지가격하락하이파워가격인하를유도 미들파워 LED 패키지제품가격하락하이파워 LED 패키지제품의가격인하를유도하고있다. 당사는이것을미들파워중심의제품군을보유한 LED 업체들의실적은견조한반면, 하이파워중심의제품군을보유한 LED 업체들은부진한또다른이유인것으로추정한다. 미들파워 LED 패키지가격은생산량증가로인해제조원가절감속도가가속화되고있고, 기술발전으로일부미들파워제품이하이파워제품을대체하며하락폭이확대되고있다. 2013년 2분기부터하이파워제품가격이미들파워대비큰폭하락 2013년 2분기부터하이파워 LED 패키지의가격이미들파워 LED 패키지가격대비큰폭하락하고있다. 이에따라 2013년 1분기약 8.8배였던미들파워 LED 패키지대비하이파워 LED 패키지가격프리미엄은 2014년 2분기에약 7.1배까지하락했다. 2014년 2분기하이파워 LED 패키지개당가격은 0.75달러이고, 미들파워 LED 패키지가격인 0.09달러이다. 하이파워 LED 패키지가격이가장큰폭으로하락할전망 LEDinside는하이파워 LED 패키지가격이향후에도가장큰폭으로하락할것으로전망하고있다. 미드파워 LED 패키지가격은연간 (2014년 ~2018년 CAGR 기준 ) 6% 내외하락이예상되는반면하이파워 LED 패키지가격은동일한기준에서 15% 내외의하락이예상된다. Fig. 53 미들파워및하이파워 LED 패키지가격변동률 Fig. 54 조명용 LED 패키지가격및프리미엄 Fig. 55 조명용 LED 패키지가격 Source: LEDinside, KTB투자증권 Fig. 56 조명용 LED 패키지가격변동률 18 Page

V. 결론및투자의견 업스트림 ( 칩 ) 업체들의실적이다운스트림 ( 패키지 ) 업체들의실적대비양호할것으로예상 첫째, 업스트림 ( 칩 ) 업체들의실적이다운스트림 ( 패키지 ) 업체들의실적대비양호할것으로예상된다. 가정용 LED 수요의 Q 성장으로칩수요성장이예상되기때문이다. 업스트림은감가상각비를포함한고정비비중이다운스트림대비높기때문에레버리지효과가크다. 과거의경우에서도업스트림및다운스트림의영업이익률추이를보았을때도수요증가로업황이개선되는경우업스트림의영업이익률개선폭이컸다는점을확인할수있다. 올해 2분기말까지중국 LED 업체들의설비투자가본격화되지는않은것으로판단 시장에서는중국 LED 업체들의 MOCVD 장비를추가로투자할가능성이제기되고있다. 그러나올해 2분기말까지중국 LED 업체들의설비투자가본격화되지는않은것으로보인다. MOCVD 장비업체인 Aixtron과 Veeco의신규수주금액은 2009~2011년대비여전히낮다. 중국정부의 LED 산업에대한보조금지원정책방안이변화한것도중국 LED 업체들의설비투자를제한하고있는요인이다. 기존에중국정부는 MOCVD 구매에보조금을지원했다. 최근에는 LED 제품구매에 30~40% 내외의직접적인보조금을지급하거나, 연구개발프로젝트경비를지급하는등으로변경되었다. 다운스트림 ( 패지지 ) 업체들의매출성장둔화예상 둘째, 다운스트림 ( 패키지 ) 업체들의매출성장둔화가예상된다. 2014년부터 LED 조명용패키지시장규모성장률이둔화될것이기때문이다. 가정용 LED 조명용시장성장으로미들파워및로파워제품비중이증가하고있는데하이파워제품하락도유인하고있을뿐아니라평균단가하락폭이확대되는요인으로작용하고있다. Q의성장이이루어지고있으나, P의하락이가속화되며시장성장률이둔화되고있는국면인것으로보인다. 2012년및 2013년 LED 패키지시장성장률은각각 14% 및 19% 였다. 2014년성장률은 9% 로하락할전망이고, 2015년이후에는약 1~3% 대의성장을당분간지속할것으로예상된다. LED 조명수요가예상대비약 30% 내외추가성장한다는가정을반영하면조명용 LED 패키지시장성장률이 2012년, 2013년을상회할것으로계산된다. 19 Page

Fig. 57 Upstream 및 Downstream 의고정비비율 Fig. 58 Upstream 및 Downstream 의영업이익률추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 59 Aixtron, Veeco 의 MOCVD 장비신규수주금액 Fig. 60 국가별 LED 업체별가동률 Source: Aixtron, Veeco, KTB 투자증권 Fig. 61 LED 패키지시장규모및시장성장률 Fig. 62 LED 패키지시장성장률 simulation ( 조명시장성장률가정에따라 ) 20 Page

미들파워제품비중이높은업체들의실적이상대적으로양호할것으로예상 셋째, 미들파워제품비중이높은업체들의실적이상대적으로양호할것으로예상된다. 전체 LED 패키지시장성장이정체될것으로전망되는가운데미들파워제품비중이증가할것으로보이기때문이다. 중국및대만업체들의제품비중이미들파워제품에집중되어있다. 한국업체들은미들파워및하이파워를주로생산하고있으며, 미국 / 유럽 / 일본업체들은하이파워를포함한프리미엄상품이주요제품군이다. LED 업종 Neutral 을제시하며커버리지개시 한국 LED 업종에대한투자의견 Neutral 을제시하며커버리지를개시한다. 미들파워및하이파워가주요제품이기때문에매출성장및수익개선이제한적일것으로보인다. LG이노텍과서울반도체는칩부터패키지까지수직계열화된업체이기때문에에피스타및 Sanan같이칩을생산하는 upstream 업체들과같은실적증가를기대하기힘들다. Top pick으로 LG이노텍 (BUY, 16만원 ) 추천 LG이노텍에대해투자의견 BUY, 목표주가 16만원을제시하며커버리지를개시한다. LG이노텍은미들파워제품을주력으로하고있고, 내년부터감가상각비또한하락하며 LED 부문실적개선이지속될전망이다. 또한 LG전자와애플의스마트폰판매호조로휴대폰부품실적또한호조를보일전망이다. 하이파워제품위주인서울반도체는투자의견 HOLD 및목표주가 3 만원을제시하며커버리지를개시한다. Fig. 63 조명용 LED 패키지제품별매출액비중 Fig. 64 각국 LED 업체들의 market positioning 0.1 < - 0.5W Taiwan China 0.01-0.1W Korea >0.5-5W US >5W Europe Japan Source: Industry data, KTB 투자증권 21 Page

<Appendix1> LED 관련업체상대주가추이 Fig. 65 국내 LED 업체상대주가추이 Fig. 66 대만 LED 업체상대주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 67 중국 LED 업체상대주가추이 Fig. 68 미국 / 일본 LED 업체상대주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 69 조명업체상대주가추이 Fig. 70 LED 소재 / 장비업체상대주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 22 Page

VI. 종목별투자의견 LG 이노텍 (011070) 서울반도체 (046890)

LG 이노텍 (011070) LED 개선과주요고객사판매호조로최대실적예상 Earnings Stock Information 현재가 (9/11) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 LG전자 외 1인국민연금공단 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend BUY 투자의견 Buy 목표주가 160,000원 현재직전변동 신규신규신규 134,000원 19.4% 31,714억원 0.26% 23,667천주 75,000/150,000원 225억원 11.9% 47.6% 13.3% 2013 2014E 2015E 108.6 16.2 11.4 1.5 2.0 1.7 5.2 5.3 4.7 0.0 0.0 0.0 1M 6M 12M YTD (5.6) 35.8 53.0 60.1 (5.4) 32.2 51.5 59.0 Issue LG 이노텍커버리지개시 Pitch 투자의견 BUY 및목표주가 16만원으로커버리지개시. 목표주가는 12개월 forward BPS 74,345원에 target multiple 2.1배를적용하여산출. LED 조명매출증가및감가상각비절감으로 LED 부문실적개선전망. LG전자제품판매호조로인한수혜예상. 아이폰6에대한시장의기대가높다는점도긍정적. 중장기적인성장동력은전장부문으로카메라모듈이후새로운캐쉬카우역할을할것인가에대한확인과정필요 Rationale - 동사의 LED 사업부는미들파워를주력으로하고있고, 하이파워로영역을확장해가는형태. 따라서시장성장을상회할수있을것으로판단. 실적개선의또다른축은감가상각비절감. 감가상각비는 2014년약 2,300억원에서 2015년약 1,800억원내외로감소할전망. 연간 LED 매출액이약 1.1조내외라는점을감안하면감가상각비감소로약 4% 내외의영업이익률개선효과가있는것임 - LG 전자의고가스마트폰인 G3의매출호조에따른수혜예상. G3에는카메라모듈, LED, PCB, 터치윈도우등다수의부품이들어가기때문에 G3 판매량에따라영업레버리지효과가크게발생하기때문 - 대화면인아이폰 6에대한시장기대감은어느때보다높은상황. 아이폰에탑재되는카메라모듈및 PCB는 8월부터공급이시작되었으며 9월이후공급량큰폭증가할것으로예상 - 동사의캐쉬카우는기판소재에서카메라모듈로확대. 향후캐쉬카우역할은전장부문이할것으로예상됨. 올해전장부문수주목표금액은약 1.5조원내외로현재까지누적수주금액은약 3.4조원 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 4,553 5,316 6,212 6,398 6,784 7,181 7,683 영업이익 (45) 77 136 334 413 443 162 EBITDA 374 549 665 834 866 867 605 순이익 (145) (25) 16 177 278 309 98 자산총계 4,410 4,886 4,581 4,683 4,802 4,977 4,954 자본총계 1,325 1,268 1,317 1,748 2,027 2,335 2,433 순차입금 1,778 1,809 1,758 1,246 920 615 671 매출액증가율 11.0 16.8 16.8 3.0 6.0 5.9 7.0 영업이익률 (1.0) 1.5 2.2 5.2 6.1 6.2 2.1 순이익률 (3.2) (0.5) 0.3 2.8 4.1 4.3 1.3 EPS증가율 적전 적지 흑전 972.7 42.3 10.8 (68.3) ROE (10.4) (1.9) 1.2 11.6 14.7 14.1 4.1 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 24Page

Fig. 01 LG 이노텍실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E 2013 2014E 2015E 매출액 1,550.9 1,521.1 1,595.5 1,544.0 1,458.8 1,542.9 1,659.5 1,736.7 6,211.5 6,398.0 6,783.6 LED 256.8 315.7 286.2 244.2 263.9 281.8 301.9 289.2 1,102.9 1,136.8 1,242.5 광학솔루션 641.1 557.4 619.5 705.1 586.3 589.6 620.7 686.0 2,523.1 2,482.6 2,464.0 기판소재 388.1 387.6 428.4 332.5 353.6 424.7 469.9 471.2 1,536.6 1,719.4 1,904.3 전장부품 265.0 263.4 263.4 259.0 266.7 260.1 267.0 290.3 1,050.7 1,084.2 1,172.8 영업이익 15.8 35.7 55.7 28.9 63.1 89.9 97.4 83.8 136.2 334.2 413.3 LED -47.4-32.0-32.8-36.6-26.7-9.2-2.5-5.2-148.7-43.6 40.1 광학솔루션 28.3 22.9 26.5 31.4 26.2 24.4 22.6 21.5 109.1 94.7 93.9 기판소재 23.1 30.6 46.4 15.5 38.5 61.6 60.9 53.9 115.5 214.8 224.7 전장부품 9.1 9.4 11.2 12.5 18.1 13.1 16.5 13.5 42.3 61.3 54.6 순이익 -6.5 6.9 27.7-12.6 16.4 43.6 64.5 52.9 15.5 177.4 278.4 영업이익률 1.0% 2.3% 3.5% 1.9% 4.3% 5.8% 5.9% 4.8% 2.2% 5.2% 6.1% 순이익률 -0.4% 0.5% 1.7% -0.8% 1.1% 2.8% 3.9% 3.0% 0.3% 2.8% 4.1% Source: LG이노텍, KTB투자증권 Fig. 02 LG 이노텍 12 개월 forward P/B band chart Source: KTB 투자증권 Fig. 03 Valuation (SOTP 방식 ) 영업가치 (A) 5,357.5 ( 십억원 ) 사업부 14년 EBITDA Multiple ( 배 ) Value 비고 LED 187.3 8.6 1,610.9 글로벌 LED Peer 3사평균 그외부품사업 647.2 5.8 3,746.5 글로벌소자 / 부품 6사평균 순차입금 (B) 1,224.5 ( 십억원 ) 2Q말기준 주주가치 (A-B) 4,132.9 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 백만주 ) 23.7 CB 행사가정 주당가치 ( 원 ) 174,628 Source: LG이노텍, KTB투자증권 25 Page

Fig. 04 LG 이노텍사업부문별매출비중추이 Fig. 05 LG 이노텍사업부문별영업이익추이 Source: LG 이노텍, KTB 투자증권 Source: LG 이노텍, KTB 투자증권 Fig. 06 LED 부문매출액및영업이익률추이 Fig. 07 LG 이노텍영업이익및수정주가추이 Source: LG 이노텍, KTB 투자증권 Source: LG 이노텍, KTB 투자증권 26 Page

재무제표 (LG 이노텍 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 2,073.0 2,006.8 2,206.3 2,394.4 2,609.3 358.7 402.1 431.8 558.2 663.7 1,145.4 1,164.1 1,311.9 1,358.8 1,442.3 477.9 376.1 397.4 411.6 436.9 2,813.3 2,574.4 2,476.7 2,407.3 2,367.6 293.7 301.7 306.7 319.1 332.1 2,374.7 2,104.9 1,991.5 1,894.0 1,825.6 144.9 167.8 178.5 194.2 209.9 4,886.3 4,581.3 4,683.0 4,801.7 4,976.9 2,009.2 1,629.4 1,714.6 1,749.7 1,811.0 1,117.5 815.5 933.1 966.4 1,025.8 670.0 632.9 598.8 598.8 598.8 1,608.8 1,635.0 1,219.9 1,025.1 830.5 1,497.7 1,527.3 1,079.4 879.4 679.4 3,618.0 3,264.4 2,934.5 2,774.8 2,641.5 100.9 100.9 118.3 118.3 118.3 849.4 872.2 1,134.0 1,134.0 1,134.0 329.7 355.7 529.4 807.8 1,116.3 (11.8) (11.8) (33.3) (33.3) (33.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) 1,268.3 1,316.9 1,748.5 2,026.9 2,335.4 3,073.5 3,071.2 2,991.0 2,942.8 2,945.8 1,809.1 1,758.2 1,246.4 920.0 614.5 (0.5) 0.3 3.8 5.9 6.3 (1.9) 1.2 11.6 14.7 14.1 1.8 3.1 8.1 10.8 11.7 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 5,316.0 6,211.5 6,398.0 6,783.6 7,180.7 16.8 16.8 3.0 6.0 5.9 77.3 136.2 334.2 413.3 443.0 흑전 76.1 145.5 23.7 7.2 548.8 665.5 834.5 866.3 866.9 (94.8) (114.1) (92.6) (54.1) (44.9) (94.0) (93.4) (68.2) (54.1) (44.9) 1.5 1.6 1.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (17.5) 22.0 241.6 359.2 398.1 (24.9) 15.5 177.4 278.4 308.5 (24.9) 15.5 177.4 278.4 308.5 적지 흑전 1,041.4 56.9 10.8 56.1 96.1 245.4 320.3 343.3 471.5 529.3 500.3 453.0 423.9 (114.1) 233.1 50.4 26.5 48.2 350.1 383.2 403.9 320.0 320.0 291.5 9.1 291.4 426.8 399.0 21.4 14.8 12.0 8.5 5.0 (12.0) (4.5) n/a 74.8 48.2 25.1 14.8 30.7 16.4 9.2 n/a (57.0) n/a n/a 170.8 1.5 2.2 5.2 6.1 6.2 10.3 10.7 13.0 12.8 12.1 (0.5) 0.3 2.8 4.1 4.3 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 Source : KTB 투자증권 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) 380.6 435.6 684.3 710.1 689.6 (17.5) 22.0 207.5 278.4 308.5 471.5 529.3 500.3 453.0 423.9 (102.7) (172.3) (49.1) (26.5) (48.2) (315.1) (22.8) (180.4) (46.8) (83.5) (104.2) 102.9 (27.3) (14.2) (25.3) 316.0 (166.3) 174.6 33.3 59.4 (382.6) (405.0) (443.1) (383.8) (384.3) 0.0 0.0 (0.0) (0.1) (0.1) 0.3 3.6 (0.1) (0.2) (0.2) (350.1) (383.2) (403.9) (320.0) (320.0) (14.6) (27.9) (34.5) (51.2) (51.2) (79.0) 16.4 (209.6) (200.0) (200.0) (79.4) 16.4 (209.4) (200.0) (200.0) 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (82.8) 46.8 30.3 126.3 105.4 588.8 718.6 778.8 736.6 737.9 (114.1) 233.1 50.4 26.5 48.2 350.1 383.2 403.9 320.0 320.0 (14.6) (27.9) (34.5) (51.2) (51.2) 338.2 74.4 290.0 338.9 318.4 (0.3) (3.6) 0.1 0.2 0.2 338.5 77.9 289.9 338.7 318.2 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E (1,237) 770 8,265 11,763 13,037 55,694 56,967 66,337 77,436 89,809 0 0 0 0 0 n/a 108.6 16.2 11.4 10.3 1.5 1.5 2.0 1.7 1.5 6.3 5.2 5.3 4.7 4.4 0.0 0.0 n/a n/a n/a 2.8 2.3 3.7 4.3 4.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.4 285.3 247.9 167.8 136.9 113.1 142.6 133.5 71.3 45.4 26.3 329.6 264.2 149.4 106.2 70.9 103.2 123.2 128.7 136.8 144.1 0.8 1.5 4.9 7.6 9.9 2.1 1.7 1.2 1.0 0.8 82.5 81.4 80.2 77.0 74.7 17.5 18.6 19.8 23.0 25.3 63.1 62.1 49.0 42.2 35.4 36.9 37.9 51.0 57.8 64.6 27 Page

서울반도체 (046890) 온도차이를줄일수있는전략이필요하다 HOLD 현재 직전 변동 투자의견 HOLD 신규 목표주가 30,000원 신규 Earnings 신규 Stock Information 현재가 (9/11) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 29,550원 1.5% 17,229억원 0.14% 58,305천주 26,200/50,000원 305억원 23.1% 주요주주지분율 이정훈외 4인 Ion Investment B.V. 34.2% 4.8% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER( 배 ) 65.2 74.4 63.6 PBR( 배 ) 4.4 3.2 3.0 EV/EBITDA( 배 ) 13.4 12.2 9.0 배당수익률 (%) 0.4 0.1 0.1 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) 10.7 (40.9) (22.4) (26.9) KOSPI대비상대수익률 (%) 10.9 (44.5) (24.0) (28.0) Price Trend Issue 서울반도체커버리지개시 Pitch 투자의견 HOLD 및목표주가 3만원을제시하며커버리지개시. 목표주가산출은 12개월 forward BPS 9,829원에 Target multiple 3.0배를적용하여산출. 특허와기술력을바탕으로제품경쟁력은뛰어난것으로판단. 그러나중저가중심으로 LED 시장이재편되며고가제품의마진이훼손되고있다는점이부담으로작용. 앞으로의제품믹스변화에주목해야하는시점 Rationale - 엔폴라, 아크리치등기술력이높은제품을보유하고있다는것이동사의강점. LED 조명시장의본격적인개화기특허및기술력을바탕으로한고가제품매출을통해 2013년에는 9.3% 의높은영업이익률을기록. 분기기준으로는 2013 년 3분기 11.8% 를기록. 그러나올해상반기마진율급격히하락. 1분기영업이익률 6.9%, 2분기 5.2% 기록. 하반기영업이익률도약 5~6% 대로추정 - 가정용 LED 조명시장개화로미들파워이하제품의비중증가. 동사의기술력감안시충분히대응가능하다는것이당사의판단. 그러나아직까지시장의변화에적극적으로대처하고있지는않은것으로보임. 이에따라 Q의성장이예상대비저조한상황. 하이파워제품가격하락폭이크다는점은또다른문제. 미들파워제품의품질개선및이에따른미들파워대비프리미엄축소로가격하락중 - 조명용 LED 패키지시장규모는 2012년 24억달러에서 2014년 49억달러, 2015년 59억달러로성장예상. 조명용 LED 패키지시장내에서미들파워가차지하는비중은 2012년 29% 에서 2014년 48%, 2015년 52% 로증가할전망 - TV 및 PC용 BLU LED는시장이역성장할것으로전망. 삼성전자, LG전자등수직계열화된업체가없어역성장폭이국내경쟁사대비클수있을것으로예상. 모바일용 LED도스마트폰성장둔화로성장률이둔화될것으로전망 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 750 859 1,032 1,016 1,090 1,130 1,220 영업이익 26 33 96 55 60 68 85 EBITDA 59 123 188 154 195 274 226 순이익 17 7 43 26 34 41 52 자산총계 876 1,143 1,109 1,100 1,096 1,156 1,217 자본총계 607 579 619 634 666 705 755 순차입금 57 263 171 148 43 (165) (121) 매출액증가율 (10.7) 14.5 20.2 (1.5) 7.3 3.6 8.0 영업이익률 3.4 3.9 9.3 5.4 5.5 6.1 7.0 순이익률 2.3 0.8 4.1 2.6 3.1 3.6 4.3 EPS증가율 (85.0) (67.2) 550.6 (35.9) 16.9 18.9 29.1 ROE 2.8 1.2 7.5 4.6 5.7 6.4 7.7 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 28Page

Fig. 01 서울반도체실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E 2013 2014E 2015E 매출액 230.2 265.5 270.2 266.1 248.0 248.5 266.0 253.7 1,032.1 1,016.3 1,090.2 Mobile 25.4 39.3 24.9 18.6 24.8 23.3 24.0 25.3 108.2 97.5 95.1 TV 71.6 73.3 74.7 69.8 71.9 60.3 62.0 64.1 289.5 258.3 237.9 BLU (ex. TV) 23.1 26.2 32.4 18.6 17.4 19.1 22.0 19.8 100.3 78.2 83.7 Lighting and etc. 110.1 126.8 138.2 159.0 133.9 145.8 158.0 144.5 534.1 582.3 673.5 영업이익 12.5 29.2 31.9 22.9 17.1 13.0 15.2 9.5 96.5 54.8 60.1 영업이익률 5.4% 11.0% 11.8% 8.6% 6.9% 5.2% 5.7% 3.7% 9.3% 5.4% 5.5% 순이익 9.4 11.6 10.1 11.5 12.0 4.2 6.9 3.3 42.6 26.4 34.1 순이익률 4.1% 4.3% 3.7% 4.3% 4.8% 1.7% 2.6% 1.3% 4.1% 2.6% 3.1% Source: LG이노텍, KTB투자증권 Fig. 02 서울반도체 12 개월 forward P/B band chart Source: KTB 투자증권 Fig. 03 서울반도체사업부문별매출비중추이 Fig. 04 조명용 LED 패키지제품별매출액 Source: 서울반도체, KTB 투자증권 Fig. 05 조명용 LED 패키지제품별매출액비중 Fig. 06 서울반도체매출액및영업이익률 Source: 서울반도체, KTB 투자증권 29 Page

재무제표 ( 서울반도체 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 496.6 527.8 531.7 600.9 833.2 184.2 149.6 147.3 210.2 435.6 212.6 260.2 264.9 275.8 280.8 79.5 96.1 97.3 92.6 94.3 646.9 580.9 568.6 495.5 322.3 126.2 76.0 75.8 77.9 80.2 476.0 464.2 450.0 376.9 203.7 44.7 40.6 42.9 40.6 38.4 1,143.4 1,108.7 1,100.2 1,096.4 1,155.5 380.4 365.0 392.2 397.7 400.3 95.6 125.2 125.1 130.2 132.6 267.4 206.7 233.7 233.7 233.7 184.5 124.5 74.4 32.4 50.0 179.7 113.7 62.0 19.6 36.7 564.9 489.5 466.6 430.1 450.4 29.2 29.2 29.2 29.2 29.2 373.4 389.9 389.8 389.8 389.8 193.4 228.5 243.8 276.4 315.2 (25.6) (75.5) (76.2) (76.2) (76.2) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 578.5 619.2 633.7 666.3 705.1 812.0 766.7 760.1 687.5 518.0 262.9 170.8 148.4 43.1 (165.2) 0.7 3.8 2.4 3.1 3.6 1.2 7.5 4.6 5.7 6.4 3.2 6.4 5.0 5.8 7.9 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 858.7 1,032.1 1,016.3 1,090.2 1,129.9 14.5 20.2 (1.5) 7.3 3.6 33.3 96.5 54.8 60.1 68.4 29.1 189.7 (43.2) 9.8 13.8 122.5 187.9 153.7 195.4 273.9 (23.5) (15.0) (17.1) (11.4) (10.5) (11.1) (6.7) (15.7) (11.4) (10.5) (1.8) (2.9) (2.1) 0.0 0.0 (5.0) (7.1) 0.4 0.0 0.0 9.8 81.5 37.6 48.7 58.0 6.9 42.6 26.4 34.1 40.6 5.6 36.1 23.2 27.1 32.2 (59.2) 517.6 (38.0) 29.2 18.9 23.4 50.4 38.4 42.1 47.9 89.2 91.5 99.0 135.3 205.4 (65.0) 20.5 5.9 0.9 4.2 37.3 69.0 66.0 46.0 16.0 140.3 52.3 65.4 130.5 233.1 23.1 7.1 10.7 8.3 3.1 (3.7) (5.7) 28.6 21.8 (10.8) 24.8 10.6 37.9 16.8 13.4 (34.2) (27.7) 16.0 70.4 (1.6) 3.9 9.3 5.4 5.5 6.1 14.3 18.2 15.1 17.9 24.2 0.8 4.1 2.6 3.1 3.6 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 Source : KTB 투자증권 97.9 117.6 51.1 146.1 242.3 6.9 42.6 26.4 34.1 40.6 89.2 91.5 99.0 135.3 205.4 0.5 (71.3) (25.5) (0.9) (4.2) (45.1) (30.5) (1.0) (10.9) (5.0) 15.0 (13.7) (0.3) 4.7 (1.7) 18.8 (15.8) (6.4) 5.1 2.4 (18.6) (35.3) (84.2) (62.2) (32.3) 24.8 39.8 1.2 0.0 0.0 (9.9) 0.0 0.0 0.0 0.0 (37.3) (69.0) (66.0) (46.0) (16.0) (3.1) (8.6) (14.0) (14.0) (14.0) (34.3) (126.4) 18.1 (21.0) 15.3 (27.4) (173.6) 19.3 (19.5) 17.1 (6.9) (1.8) (1.2) (1.5) (1.7) 6.9 1.8 1.2 1.5 1.7 43.0 (45.6) (14.1) 62.9 225.4 120.5 210.6 85.6 147.0 246.5 (65.0) 20.5 5.9 0.9 4.2 37.3 69.0 66.0 46.0 16.0 (3.1) (8.6) (14.0) (14.0) (14.0) 145.0 112.5 (0.3) 86.1 212.3 9.9 0.0 0.0 0.0 0.0 135.2 112.5 (0.3) 86.1 212.3 주요투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 95 619 397 464 552 9,016 9,115 9,325 9,924 10,628 31 146 20 30 30 254.2 65.2 74.4 63.6 53.5 2.7 4.4 3.2 3.0 2.8 13.7 13.4 12.2 9.0 5.7 0.1 0.4 0.1 0.1 0.1 11.7 11.2 20.1 11.7 7.0 1.6 2.3 1.7 1.6 1.5 97.6 79.0 73.6 64.5 63.9 45.4 27.6 23.4 6.5 n/a 214.6 90.9 96.5 22.1 n/a 130.5 144.6 135.6 151.1 208.1 3.0 14.5 3.5 5.3 6.5 2.4 1.2 2.0 1.5 1.4 72.3 77.3 77.3 70.5 50.1 27.7 22.7 22.7 29.5 49.9 43.6 34.1 31.8 27.5 27.7 56.4 65.9 68.2 72.5 72.3 30 Page

Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 LG 이노텍 (011070) 일자 2012.9.25 2012.10.26 2012.12.13 2013.1.3 2013.1.14 2013.2.1 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 110,000원 100,000원 100,000원 100,000원 100,000원 90,000원 일자 2013.3.25 2013.4.25 2013.5.13 2013.5.15 2013.5.27 2013.6.12 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 100,000원 110,000원 110,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 2013.6.26 2013.7.12 2013.7.25 2013.8.13 2013.9.13 2013.10.14 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 110,000원 110,000원 일자 2013.10.25 2013.11.13 2013.12.10 2013.12.12 2014.1.8 2014.1.28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 일자 2014.2.12 2014.3.12 2014.3.17 2014.3.31 2014.4.15 2014.4.30 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 110,000원 110,000원 130,000원 130,000원 130,000원 150,000원 일자 2014.9.15 투자의견 애널리스트 BUY 목표주가 변경 160,000원 서울반도체 (046890) 일자 2012.9.25 2012.10.26 2013.1.3 2013.1.14 2013.2.1 2013.3.25 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 30,000원 30,000원 30,000원 33,000원 33,000원 33,000원 일자 2013.5.15 2013.6.19 2013.6.26 2013.8.14 2013.9.13 2013.11.6 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 37,000원 40,000원 40,000원 44,000원 44,000원 50,000원 일자 2013.11.13 2013.12.12 2014.1.8 2014.1.14 2014.2.14 2014.3.17 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 55,000원 일자 2014.3.31 2014.5.2 2014.9.15 투자의견 BUY BUY 애널리스트 HOLD 목표주가 55,000원 47,000원 변경 30,000원 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 31 Page

www.ktb.co.kr 본사서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 본사영업점서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 강남금융센터서울특별시강남구테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2 층 압구정금융센터서울특별시강남구논현로 842 압구정빌딩 4 층 부산센터부산광역시해운대구우동 1463-1 센텀사이언스파크교육연구동 2 층 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.