조달러 글로벌거시 2018 년 6 월 주요트렌드 2018 년도중반을지나고있는지금, 자산가격에대한당사의견해를뒷받침했던핵심가정들 ( 예 : 지속적인글로벌성장, 통화부양책의점진적인회수 ) 이여전히유효한지를재점검해볼때가되었습니다. 이질문에대한대답은 그렇다 입니다. 글로벌성장에관한한더욱그러합니다. 단, 여기에는두가지중요한단서가있습니다. 첫째, 6 개월전에는예상하지못했던무역긴장의고조, 이탈리아정치, 유가상승등몇가지리스크가대두되었습니다. 둘째, 중앙은행의풍부한유동성을더이상당연한것으로받아들일수없는시점이다가오고있습니다. 연준은이미그러한유동성을회수하기시작했고, ECB 는조만간자산매입을중단할것으로보입니다. 이는채권금리의상승및위험자산의어려움을예고합니다. 이러한변화로인해이미변동성이증가했고, 이머징마켓간에단층선이생겨나고있습니다. 글로벌성장덕분에아직본격적으로부정적인견해로돌아설때는아니지만, 지금까지보다어려운환경이계속될것입니다. 중앙은행의자산가격부양축소 G3 국가재정적자및중앙은행의채권매입 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 재정적자 순발행 중앙은행매입 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 목차 글로벌... 2 CONTENTS 글로벌시장 Global 수익률 Forecasts 곡선... 32 Global 통화... Market 4 미국 Yield... Curves... 5 3 Currencies... 4 유로존... 6 US... 5 일본... 7 Euro Area... 6 중국 Japan...... 8 7 캐나다 China... 98 호주 Canada / 뉴질랜드... 9 영국 Australia/New... Zealand... 109 노르웨이 UK... / 스웨덴 10 일본 Norway/Sweden 제외아시아... 11 10 중남미 Asia ex... Japan... 12 11 Latin America... 12 동유럽, 중동, 아프리카 (EEMEA).. 13 Eastern Europe, Middle East and 프런티어 Africa (EEMEA) 마켓...14 13 Frontier 요약표 Markets...14... 15 필진 Forecast... Tables 16 15 Contributors... 16 2015 년부터 2017 년까지 G3 국가중앙은행은순신규공급량이상의채권을매입했습니다. 그로인해채권금리에하락압력이가해졌고, 투자자들은수익률이더높은대안을찾아야했습니다. 이제그러한프로세스가반전되고있습니다. 이는코어수익률에상승압력을가할뿐아니라고금리국가로부터자금을다시빨아들여변동성을높이고위험한시장을취약하게만들것입니다. G3 = 미국, 유로존, 일본. 순발행 = 재정적자 중앙은행자산매입. 2017 년 12 월 31 일기준출처 : Haver Analytics 1 GLOBAL MACRO OUTLOOK
지수 % 전년대비변동률 ; 3 개월이동평균 글로벌 경제성장 인플레이션 통화정책 약화 2018 년에도견조한글로벌동반성장지속예상 ; 1 분기지표둔화는특정신호가아니라잡음때문 사이클성숙기에접어들고금융여건이긴축되기시작하면서, 2019 년어느정도둔화예상 주요리스크 미국이주도하는무역전쟁 유럽의정치상황 강화 시장에기반한금융여건긴축 하락 구조적, 경기순환적요인들로인해기저의인플레이션에압력이증가할듯 2018 년헤드라인인플레이션의가속화가능성은낮지만, 리스크상승 주요리스크 필립스곡선을신뢰할수있는가? 불확실한노동시장유휴경제력 유가 상승 완화 연준긴축지속 : 연방기금금리 2018 년말 2.38%, 2019 년말 2.88% 예상 ECB 는 2019 년 1 분기예금금리인상예상 ; 2019 년말차환금리는 0.50% 까지인상예상 BOJ 의경로유지예상 주요리스크 시장이주도하고있는금융여건긴축이정책결정의필요성을줄일것 유럽의정치상황 긴축 2018 년글로벌성장률은 2017 년과거의비슷한 3.2% 로예상됩니다. 2019 년에는사이클이성숙기에접어들고금융여건이긴축되면서 3.0% 로소폭둔화할입니다 2018 년유로존성장은부진한지표및증가하고있는리스크를반영하여컨센서스인 2.3% 수준까지하향조정합니다. 2018 년과 2019 년모두미국에대해서는컨센서스만큼낙관적이지않으며, 중국에대해서는컨센서스수준입니다. 구조적요인및인플레이션요인들은선진경제를중심으로기저인플레이션이점진적으로상승할것을예고합니다. 그러나올해나타나는증거는제한적일것이며, 글로벌인플레이션은 2.8% 에서거의변동이없을것으로보입니다. 이러한배경속에중앙은행들은통화완화정책을점진적으로회수할것입니다. 하지만현재인플레이션리스크는위방향으로기울어져있으며, 인플레이션이예상보다더빠르게상승하는조짐이있을경우각국중앙은행들의더공격적인대응을유발할것입니다. 글로벌경기순환 : 높은수준에서안정되고있음 제조업 PMI 58 56 54 52 50 48 글로벌 46 10 12 14 16 18 2018 년 3 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit EM DM 제조업 PMI: 디퓨전인덱스 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 08 10 12 14 16 18 2018 년 3 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit 세계교역과 IP 증가율 6 5 4 3 2 1 산업생산 0 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 3 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 세계교역 2 GLOBAL MACRO OUTLOOK
bp % 글로벌시장 : 수익률곡선 글로벌채권금리 글로벌 여전히주요금리가상승할이며, 최대상승여지는미국외지역에있습니다. 미국 견조한성장률, 인플레이션상승및연준의금리인상으로인해내년채권 10 년물수익률이 3.50% 를향해상승할입니다. 유로존 독일국채수익률은아직적정가치와불일치상태이며, 유럽중앙은행 (ECB) 이통화부양정책을회수하기시작하면상승할것이고, 최근의정치적상황이하방리스크입니다. 일본 질적 / 양적완화 - 수익률곡선관리 (QQE-YCC) 정책으로인해 10 년물금리는 0 에가까운수준에묶여있을것으로보이고, 양적목표를향한의지는모호해졌습니다. 채권 10 년물금리 : AB 와컨센서스연말 (%) AB 컨센서스 2018 2019 2018 2019 미국 3.25 3.50 3.18 3.47 유로존 1.00 1.75 0.95 1.31 일본 0.05 0.25 0.11 0.12 중국 3.75 4.00 3.66 3.54 2018 년 6 월 1 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 채권 10 년물실질금리 * 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 6 월 1 일기준 * 현재채권 10 년물금리에서 5 년 /5 년포워드인플레이션스왑차감 출처 : Bloomberg 및 AB 일본 미국 유로 수익률곡선 : 채권 10 년물금리에서 2 년물금리차감 300 250 200 150 유로 100 50 0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 6 월 1 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 일본 미국 3 GLOBAL MACRO OUTLOOK
Post-Louvre 평균 = 100 Post-Louvre 평균 = 100 글로벌시장 : 통화 FX USD USD 는상승기조이나, 현수준에서상승또는하락방향으로크게움직이지는않을듯 JPY BOJ 가정책정상화프로세스에뒤처짐에따라 JPY 는아직약세예상 EUR EUR 는향후수개월 1.15 1.25 거래범위의하단을향해움직일것으로보이며, 이탈리아의정치적위기가고조될경우더욱급격히하락가능 GBP GBP 는시장이영란은행의을재평가하기시작함에따라단기적으로어느정도상승할것으로예상됨. 브렉시트가여전히관건 글로벌 FX: AB 및컨센서스연말 AB 컨센서스 2018 2019 2018 2019 EUR/USD 1.15 1.20 1.23 1.28 USD/JPY 112 105 109 104 USD/CNY 6.40 6.50 6.36 6.30 EUR/GBP 0.88 0.89 0.88 0.89 2018 년 6 월 1 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 명목 USD 환율 : DXY 140 130 120 110 100 90 80 70 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2018 년 6 월 1 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 실질 USD 환율 140 130 120 110 100 90 80 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2018 년 6 월 1 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 4 GLOBAL MACRO OUTLOOK
% % 미국 실질 GDP(%) 인플레이션 (%) 정책금리 (%) 채권 10 년물금리 (%) 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F 미국 2.3 1.8 2.3 2.3 2.38 2.88 3.25 3.50 1 분기약했던미국경제는 2 분기에가속이붙었으며, 올해상반기견조하게상승할것으로보입니다. 현수준에서성장세에추가적으로가속이붙기는어렵겠지만, 견조한성장세가고용을뒷받침하고고용이다시더높은성장을뒷받침하는등고용시장과경제간의선순환구조를유지하기에는충분한수준의성장속도가유지될입니다. 글로벌경제가경기순환적으로미국에뒤처진가운데인플레이션은점진적으로상승함으로써연준이경제을해치지않으면서점진적인금리인상을지속할수있을것입니다. 수입제품에대한미국의관세부과조치및미국산수출품에보복으로부과되는관세가적어도지금은당사의을유의미한수준으로변경해야할정도는아닙니다. 고용시장의구인난이지속되는가운데, 예상보다금리가더빠르게상승할리스크가커질것으로보입니다. 금리가가파르게상승할경우, 빚이많은정부및금융시장내일부부문에서채무연장비용이높아짐으로써성장이저해될가능성이있습니다. 글로벌무역긴장은완화되기보다는고조되고있는것으로보입니다. 긴장이지속될경우기업의투자결정에영향을미쳐서현재및미래의성장모두둔화될가능성이있습니다. 일부주요이머징마켓및유럽금융시장의긴장은리스크허용수준의후퇴, 금융여건의긴축및미국경제의둔화를야기할수있습니다. 유럽및이머징마켓금융시장에서긴장이급격하게고조됨에따라, 워싱턴정가의일상적인정치적잡음에도불구하고미국이상대적으로조용한오아시스로부각되고있습니다. 국내금융시장의상대적인안정은최근수분기에걸쳐수많은잠재적리스크이벤트에영향을받지않은견조하고안정적인경제에주로기인합니다. 과거성과가절대미래실적을보장하지는않으나, 경제가그토록높은정치적변동성을이겨낼수있다는것은진정매우고무적인현상입니다. 이러한복원력은성장이고용시장을뒷받침하고나아가고용시장이또다시성장을뒷받침하는선순환구조에기반합니다. 무언가가이러한사이클을유의미하게와해시키지않는한, 경제는지속적으로양호한성과를기록할것으로예상됩니다. 경제성장률은잠재성장률을지금도상회하고있고앞으로도상회할것이며, 실업률은수세대만의저점까지떨어졌고, 인플레이션은통제되고있습니다. 이러한경제적안정을감안할때연방공개시장위원회 (FOMC) 가점진적으로금리를인상할것으로예상됩니다. 에리스크는있지만, 현재로서는경제모멘텀을둔화시킬정도로심각해보이지는않습니다. 중앙예측범위 2.5 2.0 1.5 1.0 실현근원 PCE 0.5 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2018 년 6 월 1 일기준 출처 : Thomson Reuters Datastream 예측범위예측범위상단 예측범위하단 실업률과연준예측 7.0 6.5 실현실업률 6.0 5.5 예측범위상단 5.0 4.5 4.0 3.5 예측범위하단 3.0 2014 2015 2016 2017 2018 2018 년 6 월 1 일기준출처 : Thomson Reuters Datastream 5 GLOBAL MACRO OUTLOOK
전분기대비변동률 전년대비변동률 유로존 유로존 2.3 2.1 1.7 1.8 0.00 0.50 1.00 1.75 1.15 1.20 당사는연초의둔화, 고조되고있는무역긴장의부정적인영향, 정치적불확실성을반영하여 2018 년성장을하향조정했습니다. 그러나펀더멘털여건은여전히양호하며정책은아직매우확장적입니다. 경제성장률은잠재성장률을크게웃도는 2018 년 2.3%, 2019 년 2.1% 로예상됩니다 인플레이션은유가상승때문에 2018 년 1.7%, 2019 년 1.8% 로높혀잡았습니다. 그러나기저인플레이션은점진적으로상승하는데그칠것으로보이며, 2018 년평균 1.2%, 2019 년 1.5% 로예상됩니다. 유럽중앙은행 (ECB) 이올해말까지자산매입을단계적으로줄일것으로됩니다. 2019 년말까지 2 차례에걸쳐 25bp 씩금리인상이예상되며, 2020 년에는추가로인상될입니다. 성장리스크에는균형이잡혀있습니다. 글로벌여건및고도로확장적인정책조합은상승리스크를예고하지만, 최근지표및고조되고있는무역과정치적불확실성은하락리스크방향을가리키고있습니다. 이탈리아의정치적불확실성은새로운하방리스크의원천입니다. 신정부가유로단일통화에서탈퇴를계획하고있지는않지만, 이들의정책은유로존파트너들과의긴장을고조시켜서변동성을높일가능성이있습니다. 연초에시작된유로존의부진함은지난달에도계속되었습니다. 종합구매관리자지수 (PMI) 가 5 월추가로하락했으며 (4 월 55.1 에서 5 월 54.1 로 ) 국가별지표는 2 분기초산업생산이급격히감소할것을예고합니다. 여전히당사는지표의약화가 (1) 연초지속불가능할정도로견조했던지표가다소둔화한것이고, (2) 무역긴장의고조로인한부정적인영향이어느정도있었으며, (3) 날씨및파업등특별요인이발생했기때문이라고판단합니다. 그러나최근지표들은고무적이지않았으며, 유로존지표가반등했다는확신을주기에는분명히아직멀었습니다. 그럼에도불구하고 ECB 는 6 월집행이사회회의에서자산매입프로그램의중단논의를시작할의도를내비쳤습니다. 이는부분적으로, 현재진정한의문은얼마나오랫동안자산매입이지속될것인가가아니라, 첫금리인상이언제이루어질것인가, 이기때문입니다. 그러나 ECB 는아직근원인플레이션이완만한상승추세임을보여주는최근지표로부터, 임금협상결과임금상승률이 2017 년 1 분기 1.6% 에서 2018 년 1 분기 1.9% 로올랐다는점에서어느정도위안을삼을것입니다. 이는 5 년만에가장높은임금상승률로서, 성장률이양호할경우인플레이션이목표수준을회복할것이며, 애당초디플레이션리스크에대처하기위해도입했던프로그램을마침내종료할수있다는 ECB 의확신을높여줄것입니다. 실질 GDP 및종합 PMI 지표 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 (0.3) 실질 GDP (0.6) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 5 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit PMI 소비자물가인플레이션 4 3 2 1 0 (1) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 5 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 근원 헤드라인 6 GLOBAL MACRO OUTLOOK
비율 % 일본 일본 1.6 1.4 1.4 1.8 (0.10) 0.00 0.05 0.25 112 105 부진했던 1 분기 GDP 성장지표에도불구하고당사는여전히일본경제가양호한상태라고판단합니다. 그리고가동률이아직높아지고있으므로, 향후수개월에걸쳐인플레이션이상승할것으로기대됩니다. 임금상승이제대로방향을잡기시작했으나, CPI 인플레이션은여전히 BOJ 의목표치 2% 에미치지못합니다 이러한환경에서 BoJ 가정책정상화를개시하기는어려울것으로보입니다. 대신 BoJ 는채권 10 년물금리를 0 에묶어두려는 QQE-YCC 프로그램을 2019 년까지유지할것으로예상됩니다. 통화정책실수때문이든아니면정치적상황전개때문이든, 정부가섣불리정상화정책에나설경우엔화가급등하여증시를저해하고성장및인플레이션을둔화시킬수있습니다. 당사핵심견해가운데하나는여타주요중앙은행과달리 BOJ 가정책정상화에서훨씬더멀리떨어져있다는점입니다. 거시적상황은당사가예상한대로전개되고있습니다. 몇가지불안정요인및소폭마이너스를기록한 1 분기 GDP 지표에도불구하고, 경제활동지표의전반적인기조는 1%-1.5% 수준의추세성장률에부합하는수준입니다. 정부는성장부문의리스크를완화하기위해또한차례의재정부양을계획중입니다 ( 부분적으로는 2019 년시작된소비세인상의부정적효과를상쇄하기위한목적으로 ). 견조한성장률은아웃풋갭지표를플러스영역으로끌어올렸고실업률을불과 2.5% 수준까지끌어내렸습니다. 지금까지노동력부족은노동참여율의급등 ( 여성을중심으로 ) 및자본적지출의증가 ( 그중일부는자본 - 노동대체 ) 를통해흡수하였습니다. 임금역시상승했지만, 일본이새로운인플레이션체제로접어들고있다는확신이생길정도로상승하지는않고있습니다. 근원인플레이션은아직 BOJ 의목표치 2% 에비해현저히낮은 0.5% 에머물러있습니다. 인플레이션이상승함에따라실질금리가마이너스영역으로더내려가는것을막기위해국채 10 년물금리상한을올리는논리는이해가가지만, 지금그렇게하는것은본말이전도된것입니다. 실업률은불과 2.5% 수준으로하락 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 실업률 ( 우 ) 구인구직배율 ( 좌 ) 아베노믹스 0.4 04 06 08 10 12 14 16 18 2018 년 5 월 1 일까지출처 : Bloomberg 및 Thomson Reuters Datastream 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 % 임금이상승하고있으나추가적진전필요 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) Morgan Stanley 시간당임금상승지표 아베노믹스 (3.0) 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 5 월 1 일까지출처 : Bloomberg 및 Thomson Reuters Datastream 7 GLOBAL MACRO OUTLOOK
% 전년대비변동률 중국 중국 6.5 6.3 2.3 2.3 4.35 4.35 3.75 4.00 6.40 6.50 지속적인정책지원덕분에 2018 년중국의경제성장률은비교적안정을유지할것입니다. 사실중국정부의 3 개년안정프로그램은중국경제의점진적인둔화를가능하게한다는점에서글로벌경제에희소식이었습니다. 이는또한이머징마켓전반및원자재가격에긍정적인여건을조성하기도합니다. 정부는중단기대출조정보다는지급준비율을추가로인하하는통화완화정책을선호할것으로보입니다. 미국의정책에대한중국의과소평가와중국의대응능력에대한미의회의과대평가사이의격차가해소되려면시간이걸릴것이므로, 중국과미국간의무역긴장이빠른시일내에해소될것같지는않습니다 ( 뉴노멀 ). 앞으로수분기에걸쳐상당규모의통화완화정책이시기적절하게시행된다면 2019 년까지경제성장을안정시키는데도움이되겠지만, 그렇지않을경우에는중국경제가늦어도 2019 년 3 분기에는정점을맞이할가능성이있습니다. 정책당국의입장에서최대난제는체계적인리스크및사회불안을야기하지않고어떻게하면디레버리징프로세스를관리하느냐입니다. 엄격한부동산부문긴축이장기화될경우경제에하방리스크를가할수있습니다. 생산자물가지수 (PPI) 에서알수있듯중국경제는 2015 년 10 월바닥을쳤습니다. 이기간실질금리 ( 이기준으로측정 ) 는 +10.25% 에서 -3.45% 까지떨어졌다가최근몇개월간도로플러스영역을회복했습니다. 또한이기간중기업실적이지속적으로개선되었고, 예상밖으로부실여신이감소하였습니다. 향후중국경제는추가적인정책지원이없을경우, 이르면 2019 년 3 분기정점을지날것으로보입니다. 여기서한가지유용한선행지표는협의통화 M1( 당장사용할수있는돈인현금및요구불예금 ) 과광의통화 M2( 유동성이떨어지는정기예금 ) 사이의관계입니다. 두번째차트에서볼수있듯 2015 년말이후처음으로 2018 년 2 월 M1 증가율이 M2 증가율아래로내려갔습니다. 유동성선호도변화및향후둔화가능성의신호입니다. 경제상황을안정시키고 2019 년하반기의둔화를방지하기위해서는시기적절한상당규모의통화정책완화가필요합니다. 2018 년 3 분기또는 4 분기중으로는이러한완화가필요해보입니다. 정책완화가뒷북을치거나내년상반기까지시행되지않을경우, 내년 3 분기및 4 분기중국의성장에는심각한하락압력이가해질것입니다. 이는이머징경제및글로벌경제전반의성장에부정적인영향을미칠것으로예상됩니다. 중국 PPI 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 년 5 월 31 일까지 출처 : Thomson Reuters Datastream 중국 M1 및 M2 30 25 20 15 10 5 0 2015 2016 2017 2018 2018 년 4 월 30 일까지출처 : Thomson Reuters Datastream M1 M2 8 GLOBAL MACRO OUTLOOK
캐나다 캐나다 2.5 2.2 2.1 2.3 2.00 2.50 2.90 3.10 1.25 1.25 2018 년 1 분기캐나다경제의둔화는일시적인현상에그칠것입니다. 2 분기초기지표들을통해주요산업에서모멘텀이되살아나고있다는것을확인할수있습니다. 주택시장이지속적으로냉각되고있는데, 이는전형적인경기사이클이벤트보다파괴력이더클수있는주택시장발경기둔화리스크를줄여줄것입니다. 거시건전성조치들은소기의효과를달성하고있는것으로보입니다. 주택시장의불균형이완화될것으로보이는가운데, 중앙은행 (BOC) 은미연준과보조를맞추어점진적으로금리를인상할것입니다. 지금까지캐나다와미국간무역협상은그다지성공적이지않았으며, 미국이북미자유무역협정 (NAFTA) 에서일방적으로탈퇴할가능성이높아지는듯합니다. 이것이당사의기본시나리오는아니지만, 무역관련리스크가심각하게높아진것만은분명합니다. 캐나다경제는합리적인수준에서지속적으로양호하며, 일부주택시장지표가냉각됨으로써이시장의불균형이경제를해칠리스크는감소했습니다. 불행히도한가지리스크가감소하니다른리스크가커지고있는듯합니다. 무역협상은매우지지부진한데, 캐나다는미국수출품에의존도가높기때문에무역긴장이고조되면미국보다캐나다더많은비용을치러야합니다. 당사는아직도협정이체결될것이라는희망을버리지않고있지만, 그과정은당초예상했던것보다확실히우여곡절이많습니다. 정책적관점에서캐나다중앙은행 (BoC) 은어떠한경제적여파에대해서든대응할준비를갖추는것외에는할수있는일이거의없습니다. 그과정에서견조한성장률및목표치수준인인플레이션덕분에 BoC 의추가적인금리인상이정당화될것이며, BoC 의추가금리인상시기는올여름으로예상됩니다. 호주 / 뉴질랜드 호주 2.6 3.0 2.0 2.5 1.50 2.25 3.35 3.65 0.76 0.74 뉴질랜드 3.0 3.0 2.0 2.2 2.00 2.75 3.45 3.85 0.74 0.74 호주 광업부문의불황종료, 비광업부문자본적지출의반등신호, 공공부문인프라지출에대한노출도등에힘입어기업심리는여전히양호합니다. 2017 년속도에는미치지못하지만, 고용추이역시양호합니다. 그러나가계부분은압력에처해있습니다. 임금상승률은기록적인저점에머물러서소득증가율을저해하고있으며소비는여전히약한데다, 주택가격이하락하기시작하였습니다. 신용여건의긴축은왕립은행위원회의은행업계조사때문일가능성이있습니다. 이러한좋은경제지표와나쁜경제지표간의긴장이해소되기는어렵겠지만, 중앙은행은 2019 년중반까지는글로벌정책정상화프로세스에합류할것으로예상됩니다. 뉴질랜드 뉴질랜드를향한당사의에는거의변동이없습니다. 몇가지떠오르는하방리스크에도불구하고성장률은여전히양호하고인플레이션은낮습니다. 정통관료인에이드리언오어를신임중앙은행 (RBNZ) 총재로지명한것은급진적인변화가아닌점진적인변화를예고합니다. 9 GLOBAL MACRO OUTLOOK
영국 영국 1.5 1.5 2.5 2.1 0.75 1.25 1.75 2.50 1.30 1.35 경제성장률은 1 분기중불과 0.1% 로하락하면서, 2012 년 4 분기이후최저성과를기록했습니다. 이러한부진의상당부분은변덕스러운속성이있기때문에, 연말까지는분기성장률이 0.3% 0.4% 수준을회복할것으로됩니다. 5 월종합 PMI 가 1 포인트상승한 54.5 를기록하는등, 지난달발표된지표는이러한견해에부합하는수준입니다. 4 월소매판매와소비자차입이모두강하게상승하면서, 소비부문이반가운위안을제공하였습니다. 실질임금성장률이소비에가해지는하방압력을줄이던차에이러한현상이발생함으로써, 소비주도의경기하락에관한우려를줄이는데도움이되었습니다. 헤드라인인플레이션은 1 월 3.0%, 2 월 2.7% 에서 3 월 2.5% 까지떨어졌습니다. 유가상승덕분에이하락세가둔화할가능성이있지만, 근원인플레이션이향후수개월내에 2.0% 의목표수준을회복하거나이를소폭상회할수있으며, 내년이면헤드라인인플레이션도이에동참할것으로예상됩니다. 최근지표에기초하여영란은행은당사가오랫동안기대했던 5 월금리인상을연기하였습니다. 그러나당사예상대로성장률이상승할경우에도영란은행의대응에는별변화가없을것입니다. 당사는 8 월중 25bp, 2019 년두차례더금리인상을합니다. 당사의기본시나리오는경제에가해지는손상이크지않은상대적인 소프트브렉시트 를예상합니다. 그러나브렉시트및국내정치리스크가여전히매우높아서, 한층더비관적인시나리오의가능성을배제할수없습니다. 노르웨이 / 스웨덴 노르웨이 2.6 2.3 1.8 2.1 0.75 1.25 2.40 3.15 8.26 7.92 스웨덴 3.1 2.5 1.9 2.2 (0.40) 0.25 1.00 1.75 8.39 7.92 노르웨이 노르웨이경제는 1 분기 2.6% 성장했으며, 연말까지이추세가유지될것으로보이지만, 2019 년에는 2.3% 로성장률이둔화할것으로예상됩니다. 5 월헤드라인인플레이션은중앙은행노르게스방크의목표치인 2.0% 를소폭상회하는 2.3% 로약간둔화했으나, 근원인플레이션은 1.2% 로여전히매우낮습니다. 약한근원인플레이션에도불구하고견조한펀더멘털여건및금융안정리스크의상승을고려할때, 중앙은행은여름이후금리인상을개시할것으로보입니다. 노르웨이의주요은가계부채의증가입니다 ( 현재소득의 210% 이상 ). 또한경제는유가의급격한하락가능성에도취약합니다. 스웨덴 예상밖으로스웨덴의 1 분기성장률은당사의 1 년치 3.1% 를소폭상회하는전년동기대비 3.3% 를기록했습니다. 내년예상경제성장률은 2.5% 입니다. 4 월근원인플레이션이목표치에매우가까운 1.9% 를기록했으나, 에너지물가를제외하면 1.5% 로크게낮아집니다. 크로네화의약세에도불구하고중앙은행스베리예스릭스방크는하반기까지금리를동결하겠다는신호를계속내보내고있어서, 인플레이션이목표치인 2.0% 를하회하기보다는상회할가능성이높아보입니다. 10 GLOBAL MACRO OUTLOOK
과도한가계부채및높은집값이여전히금융안정에최대리스크입니다. 일본제외아시아 일본제외아시아 6.0 5.8 2.7 2.7 4.15 4.32 4.33 4.54 홍콩 2.8 2.5 2.8 2.2 2.50 3.00 2.40 2.80 7.85 7.85 인도 7.3 7.1 4.8 4.3 6.25 6.75 7.80 7.80 68.00 68.50 인도네시아 5.5 5.4 3.5 4.0 5.25 5.50 7.80 7.90 14,500 14,800 한국 2.5 2.8 1.9 2.0 1.75 2.25 3.05 3.15 1,080 1,110 태국 3.8 3.5 1.8 2.0 1.50 2.00 2.90 3.20 31.60 30.80 유가상승및환율압력으로인해일부중앙은행들이긴축정책에나섰습니다. 다른이머징경제와비교할때아시아의대외포지션은여전히강력합니다. 성장세는여전히견조하며, 무역관련지표들에따르면제조업활동이안정되고있습니다. 글로벌채권금리상승, 무역긴장고조및미달러화변동성의증가는일본제외아시아통화및포트폴리오자금유입을위협할수있습니다. 고유가로인해아시아의대외수지흑자가감소하고재정포지션이약화될수있습니다. 구매관리자지수 (PMI) 및여타무역관련지표들에따르면 2 분기이지역경제는혼조세였습니다. PMI 에따르면모멘텀이둔화하고있으나, 한국, 중국및대만등역내주요제조국가의실제수출은오히려개선되었습니다. 중국과미국간무역협상의진전은여전히불확실하고그때문에무역은밝지않지만, 이지역전체의성장모멘텀은여전히꾸준히유지되고있습니다. 그러나유가상승및미달러화의랠리는포트폴리오자금유출을통하여일부지역통화에압력을가했습니다. 이에대한대응으로인도네시아, 인도, 필리핀중앙은행들은금리인상에나섰습니다. 대다수아시아시장에서인플레이션은아직감당할수있는수준이기때문에, 이러한금리인상은선제적인조치로간주해야합니다. 외환보유고를고갈시킬리스크가있는대규모개입보다는자국통화가치방어를위해신중하게선제적인통화긴축을분명히선호하는투자자들에게이는희소식입니다. 현재아시아통화는이지역국가들에게중요한충격흡수장치의역할을수행하고있습니다. 아시아현지통화표시채권은한국, 태국, 말레이시아를중심으로이지역의높은누적저축률이제공하는완충효과를누리고있습니다. 미달러화표시국채들은풍부한외환보유고, 견조한성장률, 낮은재정적자등건전한경상수지포지션을포함한아시아의강력한펀더멘털에의해뒷받침되고있습니다. 아시아의미달러화표시국채가타지역이머징국가국채대비시장변동성에더잘버틸수있는한가지이유가여기있습니다. 정치분야에서는시장의예상과는달리말레이시아유권자들이야당세력에표를던짐으로써수십년에걸친연정국민전선 (BN) 의통치를끝냈습니다. 야당의선거공약몇가지는최근수년간말레이시아가달성한재정개혁의일부를제자리로돌려놓을가능성이있지만, 강력한펀더멘털및유가상승덕분에말레이시아의재정및대외포지션은더욱강화될것입니다. 따라서예상밖의정권교체에도불구하고말레이시아자산은양호한성과가예상됩니다. 11 GLOBAL MACRO OUTLOOK
중남미 중남미 1.3 2.0 6.7 5.6 9.79 8.73 8.80 8.22 아르헨티나 1.0 2.2 27.0 18.0 32.00 22.00 27.00 32.00 브라질 2.0 2.5 4.0 4.2 6.50 7.50 10.50 9.20 3.85 4.00 칠레 3.5 4.1 2.9 3.0 2.75 3.50 4.90 5.00 625 650 콜롬비아 2.5 2.9 3.5 3.8 4.50 5.00 7.00 7.20 2,900 3,000 멕시코 1.8 1.9 4.1 4.0 7.50 7.00 7.90 8.00 20.00 21.00 EM 펀드유입자금이최근몇주에걸쳐마이너스로바뀌었으나연초이후기준으로는여전히플러스영역에머물러있습니다. 글로벌성장률이여전히견조하지만, EM 자산환경은선진시장전반의금리상승, 미달러화의강세및미국무역정책관련불확실성때문에악화되고있습니다. 미국의보호무역주의강화, 글로벌지정학적우려, 미달러화의강세, 브라질, 멕시코, 콜롬비아, 베네수엘라의개별고유정치적충격등이있습니다. 몇분기에걸쳐경제활동이회복되고있지만, 최근지표에따르면브라질을중심으로일부국가에서회복속도가당초예상했던수준에미치지못합니다. 1 분기멕시코경제의성장속도는 NAFTA 협상의장래및 7 월대선과관련된불확실성에도불구하고예상밖으로견조한수준을유지했습니다. 아르헨티나의최근금리인상은금융변동성과결합되어, 경제활동을저해할것으로예상됩니다. 한편베네수엘라의성장률은지속적으로폭락하고있습니다. 아르헨티나에서는인플레이션이목표치보다현격히높으며, 베네수엘라는하이퍼인플레이션영역으로접어들었습니다. 그러나나머지지역에서는물가압력이여전히완만한편이며, 일부의경우 ( 브라질, 페루 ) 인플레이션이목표치를하회하고있습니다. 그러나최근이지역통화가치의하락으로인해교역대상상품분야에서인플레이션압력이가중됨에따라, 이제완화사이클은대부분종료된것으로보입니다. 극단적인환율압력을받은끝에아르헨티나정부는 IMF 와 500 억달러규모의 3 년짜리대기차관약정을체결하였습니다. 정부는재정조정속도를앞당기고중앙은행의독립성을강화하며환율의자유변동을허용하려는의지를보였습니다. 올해와내년경제성장률은지금까지보다낮고인플레이션은높겠지만, 현재행정부임기이후까지필요한대외자금은확보된상태입니다. 브라질의경우 5 월불확실성및연료가격정책을변경하게만든트럭운전사들의파업으로기대성장률이하락함에따라자산가격이급격히하락했습니다. 중앙은행은브라질헤알화를떠받치기위해한층더공격적으로개입해야했습니다. 선거여론조사는룰라다시우바전대통령 ( 현재구금중이며출마가금지될가능성높음 ) 이선두를달리는가운데퇴역한군장교출신인중도우파의자이르보우소나루가그뒤를따르는박빙판세입니다. 이러한여론조사를감안할때 2 차투표까지갈것으로보입니다. 멕시코의야당후보안드레스로페즈오브라도르는모든대선관련여론조사에서타후보들과의격차를더욱벌리면서, 7 월 1 일선거에서승리할가능성이가장높으며, 총선에서도그가속한연정이상당수의의석을차지할것으로보입니다. 그는에너지정책에관한논쟁적인발언및이따금씩자문단발표와상호모순되는발언을내놓았기때문에, 선거가다가오면서시장변동성이상승할수있습니다. 한편 NAFTA 협정을향한협상은현재중단된상태이며, 그재개는신임멕시코대통령및미국의차기의회의몫입니다. 콜롬비아에서는보수후보인이반두케가 6 월 17 일로예정된대선 2 차투표에서대통령으로선출될가능성이매우높습니다. 12 GLOBAL MACRO OUTLOOK
동유럽, 중동, 아프리카 (EEMEA) EEMEA 3.1 2.6 6.0 5.2 5.94 6.02 8.08 7.76 헝가리 3.3 2.8 2.7 3.0 0.90 1.75 3.40 3.80 226 215 폴란드 3.8 3.1 2.6 2.5 1.75 2.00 4.10 4.60 4.15 4.10 러시아 1.8 1.9 3.9 4.3 6.50 6.50 7.00 7.00 59.00 59.00 남아공 1.8 2.0 4.5 5.2 6.50 7.00 8.25 8.75 12.10 12.75 터키 5.0 3.5 9.9 9.0 8.00 8.00 12.80 11.30 4.25 4.35 2018 년대다수 EEMEA 지역의실질 GDP 성장률은 2017 년보다는속도가둔화하겠으나여전히견조할것으로예상됩니다. 대부분의중동부유럽 (CEE) 경제에서헤드라인 CPI 가반등하고있으며, 2018 년중반에는정점을지날가능성이있습니다. 터키의인플레이션은 2018 년중반고점을지날것으로보이나, 연말까지 12% 이상을유지할입니다. 러시아와남아공의경우 2018 년초를중심으로완만한디스인플레이션이여전했던것을지표를통해확인할수있을것입니다. CPI 의반등에도불구하고일부 CEE 국가중앙은행들이단기적으로긴축적통화정책을취할것으로보이지는않습니다. 선진시장중앙은행의보유자산정상화및코어채권금리가상승할가능성은터키및그보다정도는약하지만남아공과같은경상수지적자국의리스크입니다 정책당국이가까스로최악의상황을피하기는했으나, 터키는 5 월금융위기에근접했었습니다. 터키중앙은행 (CBRT) 의 1 주일환매채금리 125bp 인상조치는매파적인메시지및간소화프로세스를추진하겠다는명백한의향 (CBRT 는같은규모로인상된다른금리에대해서는언급하지않았음 ) 과더불어매우긍정적인서프라이즈였습니다. 적어도순서적인관점에서는전에비해정통적인통화정책이나오기시작하고있습니다. 300bp 의긴급인상및그에동반된발표문에나타난긴축기조의퇴조는여전히수동적이고엉성해보였지만, (1) 예정에없는간소화발표, (2) 런던에서신속한투자자회의, (3) 전에비해전향적인기조를예고하는예상밖의금리인상폭이라는 3 가지를염두에둘필요가있습니다. 적어도이경우 CBRT 는최근의위기상황을유리한방향으로이용하여선제적인금리정책을시행할기회로삼았습니다. 핵심의문사항은, 6 월 24 일선거를앞두고리라화환율을묶어두기위해대통령이승인한일회성움직임은아닌지, 아니면선거결과가어떻게나오든상관없이더독립적이고정통적인통화정책을유지하기위한진정한움직임인지여부입니다. 그답은아직결정되지않았습니다. 선거이후 CBRT 의독립성이시험대에오를리스크는분명히존재하며, 에르도안이행정부와입법부를모두장악할경우그러한리스크는더욱커집니다. 경제적어려움의신호가한층더가시화된다면그리스크는더커질것입니다. 중앙은행과재무부등기관간정책공조에관한의문사항도여전히남아있습니다. 선거이후꾸려질경제팀의면면은 CBRT 가향후자유롭게독립성을행사할수있을지여부를알려주는중요한지표가될것입니다. 남아공에서는신뢰조사와하드경제지표사이에격차가있습니다. 실물경제부문에는후행효과가예상되므로, 소비자신뢰가개선된정치분위기에반응하지않은사실은놀랍지않으나, 1 분기 GDP 위축의강도및폭 ( 전분기대비 -2.2%) 에시장은허를찔렸습니다. 이는컨센서스보다낮은당사의 2018 년 GDP 성장 (1.8%) 이지나치게낙관적일수도있음을시사합니다. 2018~2019 회계연도정부의초기조세수입지표는다소부진해보이지만, 증세의완전한효과가반영되려면시간이필요합니다. 재무부의실질 GDP 성장은비교적보수적이지만 (2018 년 1.5%, 2019 년 1.8%), 인플레이션 (2018 년 5.3%, 2019 년 5.4%) 은 0.5%p 정도높아보입니다. 당사의이옳다면, 이것은남아공의재정포지션이취약하다는뜻입니다. 지난달외국인의남아공국채 (SAGB) 청산이늘어나면서, 랜드화와 SAGB 는과거정치적리스크가높아졌을때의수준까지하락했습니다. 현재남아공이전세계적으로강력한역풍에직면해있기는하지만, 2016~2017 년과비교할때현재정치적리스크는무시해도될만한수준이며, 당사는중기적으로남아공에대하여비교적낙관적인견해를유지합니다. 13 GLOBAL MACRO OUTLOOK
10 억달러 10 억달러 프런티어마켓 앙골라는여전히개혁모드지만금융시장은합리적인펀더멘털개선을전부는아니더라도상당부분기반영함으로써재정리스크만남아있습니다. 에콰도르가계획하고있는재정조정은필요자금을유의미한수준으로줄이기에는지나치게점진적인것으로판단됩니다. 전세계적인유가하락은앙골라와에콰도르에부정적인재정적영향을미칠것입니다. 앙골라의미달러화표시채권은정치개선, FX 개혁, 유가상승에힘입어올해들어지금까지양호한성과를나타내고있습니다 (JPMorgan EMBI Index 가 -4.6% 를기록하는동안 -0.5% 의총수익 ). 지난 5 년간외환보유고가지속적으로감소했기때문에, 여기까지오는항로가순탄하지는않았습니다. 하락은부진한경제활동 ( 통계당국의잠정지표에따르면경제는 2016 년과 2017 년위축된것으로보임 ), 수입증가및투자침체의결과였습니다. 앙골라정부가 IMF 에정책공조기구 (PCI) 를통한비재정적지원을요청한것은, 지배구조개선및거시경제안정을향한로렌수대통령의의지를보여줍니다. 앙골라는 2018 년에도여전히프런티어마켓가운데더나은성과를기록하겠지만, 현재밸류에이션, 아직남아있는재정적난제, 제한적인유가상승잠재력이이러한낙관론을다소저해하는요소입니다. 에콰도르에서레닌모레노대통령이취임한지 1 년을조금넘었습니다. 그는에콰도르를오랜기간이끌었던라파엘코레아를대체할인물로기대를받았지만, 지난 12 개월간시장이기대하던정책의연속성을제공하지못했습니다. 2 월국민투표에서는코레아시절행정부권력자들이물러났고, 모레노는독립적인지도자로서입지를굳힐수있었습니다. 민간부문투자를늘리겠다는희망으로한층더기업친화적인경제정책이제시되었습니다. 5 월 15 일, 모레노대통령은 2008 년디폴트당시수행한역할때문에에콰도르의경제정책에대한신뢰를무너뜨린마리아엘사비테리재무장관의후임으로재계지도자리차드마르티네즈를임명했습니다. 마르티네즈의지명으로디폴트발생가능성은낮아질것으로보입니다. 그러나기업친화적정책의제의단기적효과는에콰도르가필요로하는재정지원을제공하지는못할것입니다. 지난몇년동안에콰도르는매우확장적인재정정책을운용하며주로외채발행을통해자금을조달했습니다. 정책이바뀌지않는한올해재정적자는 GDP 의 7.7% 에이를입니다. 현재논의중인정책안은이격차를소폭줄이는데는도움이될지언정, 150 억달러에이르는부족자금을메우기에는부족합니다. 그가운데일부는이미 1 월에있었던 30 억달러규모의유로본드딜, 다자간파이낸싱및기타조치를통해조달했으나, 연말이오기전에다른자금원과약정을체결해야합니다. 미달러표시채권 10 년물이 10% 가까운수준에서거래되고있으므로, 국제시장에서신규채권을발행하는금리는매우비싸질것입니다. IMF 프로그램을요청하는것이여전히한가지선택안으로남아있지만, 여기에는막대한정치적비용이따릅니다. 채권이높은캐리를제공하고디폴트리스크가낮기는하지만, 경제정책입안에가시적인변화가나타나고재정조정을향한더강력한의지가확인될때까지는과도한낙관은금물입니다. 에콰도르재무부의중앙은행예치금 5.0 앙골라대외준비자산 vs. 석유 40 120 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2015 2016 2017 2018 2018 년 6 월 8 일까지출처 : Banco Central del Ecuador 35 30 총대외준비자산 25 2018 년 5 월 13 일까지출처 : Bloomberg 및 Haver Analytics 100 브렌트유 ( 우측 ) 80 20 15 2013 2014 2015 2016 2017 2018 60 40 20 USD/bbl 14 GLOBAL MACRO OUTLOOK
요약표 2018 년 6 월 Long rates are 10-year yields unless otherwise indicated. Latin American Rates include Brazil, Chile, Colombia and Mexico Real growth aggregates represent 48 country forecasts not all of which are shown Blanks in Argentina are due to distorted domestic financial system so are not forecast. 15 GLOBAL MACRO OUTLOOK
필진 Guy Bruten guy.bruten@alliancebernstein.com Mo Ji mo.ji@alliancebernstein.com Vincent Tsui vincent.tsui@alliancebernstein.com Katrina Butt katrina.butt@alliancebernstein.com Adriaan Du Toit adriaan.dutoit@alliancebernstein.com Fernando Losada fernando.losada@alliancebernstein.com Markus Schneider markus.schneider@alliancebernstein.com Darren Williams darren.williams@alliancebernstein.com Eric Winograd eric.winograd@alliancebernstein.com 이문서가제공하는정보는이문서의작성일현재 AB 의견해를반영하고있습니다. 이문서가제공하는자료의정확성에대해어떠한진술이나보증도제공되지아니합니다. 뿐만아니라, 이자료에서언급된어떠한예상이나예측또는의견도그대로실현된다는보장은없습니다. 이문서에서피력되는견해들은언제라도변경될수있습니다. 주식, 유가증권, 투자자산에대한언급은매수또는매도에의권유로해석될수없습니다. 투자자산의가치및그로부터의수입은상승할수도있고하락할수도있으며, 투자원금을찾지못할수도있습니다. 과거성과는미래성과를의미하는것은아닙니다. 해외증권의가치는환율변동의영향을받습니다. 이문서에기술된정보는어떠한경우에도투자조언으로해석될수없습니다. 이문서에기술된정보는 AB 나그자회사또는대리인이후원하거나제공하는금융상품이나서비스의판매또는마케팅을위한자료로해석될수없습니다. 본자료의원문은영문으로작성되었습니다. AB 와그의자회사들, 그리고제 3 자는외국어로번역된자료의질이나정확성에관해서어떠한진술이나보증도하지않습니다. 16 GLOBAL MACRO OUTLOOK