정책유연성 GLOBAL MACRO OUTLOOK 2019 년 7 월 주요트렌드 미국과중국간무역전쟁의휴전및각국중앙은행들이통화정책정상화를포기하고추가적인부양책을제공할준비가되어있다는신호에글로벌시장이힘을얻었습니다. 그러나휴전은여전히불안하고포커스는이제정책의효율성를향해이동했습니다. 당사는중국정책당국이성장세를안정시키기에충분한부양책을제공할것이며, 미국은연방기금금리를 100bp 인하함으로써그에상응하는조치를취할것으로낙관합니다. 당사는글로벌무역사이클의추가적인하락에취약하고정책유연성이제한적인유럽을더우려하고있습니다. ECB 는향후수개월간완화정책을취할것으로예상되지만, 그것이유럽의성장률또는인플레이션이상승하는데크게기여할지는의문입니다. 채권금리는더욱하락하여적정가치추정치를크게하회하고있습니다. 그러나단기적으로채권금리가상승할만한계기는보이지않습니다. 특히점점일본느낌이나고있는유럽의경우더욱그러합니다. 목차글로벌... 2 CONTENTS 글로벌시장 Global 수익률 Forecasts 곡선... 32 Global 통화... Market Outlook 4 Yield Curves... 3 미국... 5 Currencies... 4 유로존... 6 US... 5 일본 Euro... Area... 7 6 중국 Japan... 87 캐나다 China... 98 호주 Canada / 뉴질랜드... 99 영국 Australia/New... Zealand... 109 노르웨이 UK... / 스웨덴 10 10 일본 Norway/Sweden 제외아시아...... 11 10 Asia ex Japan... 11 중남미... 12 Latin America... 12 동유럽, 중동, 아프리카 (EEMEA). 13 Eastern Europe, Middle East and 프런티어 Africa (EEMEA) 마켓...14 13 Frontier 요약표 Markets......14 15 Forecast 필진... Tables 15 16 무역전쟁으로인해가장큰위험에처한것은누구인가? 무역개방도와통화 / 재정정책유연성유연성 미국 평균 20 30 40 50 60 70 80 90 2018 년 12 월 31 일기준 일본 중국 호주 유로존 평균 영국국 GDP 대비수출입비중 (%) 프랑스이탈리아 출처 : Haver Analytics and AB estimates for monetary/fiscal policy flexibility 한국 독일일 무역긴장이글로벌제조업부문을지속적으로심각하게압박하면서현재글로벌 PMI 는 2012 년말이후최저수준까지떨어졌습니다. 일부국가는다른나라들에비해그러한어려움을이겨내기에더나은입지에놓여있는데, 미국, 중국등정책유연성이높고상대적으로폐쇄된경제가이러한범주에들어갑니다. 정책유연성이제한적인개방경제의경우추가적인타격을입을것으로보입니다. 이로인해전세계적인경기침체가야기될가능성은낮지만, 하방리스크가구체화될경우가장타격을입을것으로예상되는지역은유럽입니다. 1 GLOBAL MACRO OUTLOOK
표준편차 표준편차 전년대비 3 개월이동평균 글로벌 경제성장인플레이션통화정책 기간에걸쳐성장부진지속예상 ; 하방리스크지배적 이벤트리스크에대한취약성이여전히높음 주요리스크 무역전쟁의추가적악화 효과가떨어지는부양정책 유럽정치 ( 영국, 이탈리아 ) 추세적여건은여전히장기적으로인플레이션상승예고 그러나성장둔화가올해와내년인플레이션상승에심각한걸림돌로작용 주요리스크 관세효과 기대인플레이션의급상승 연준은내년까지금리를 100bp 인하할것으로예상됨. ECB 는금리를인하하고자산매입을재개할가능성이있으나, 이조치가얼마나효과적일것인가? 주요리스크 중앙은행대응기조 낮은정책효과 올해와내년세계경제는미약한장기추세및강해지고있는경기순환적역풍을반영하여 2.6% 성장할것으로됩니다. 이러한의리스크는심각하게아래방향으로기울어져있습니다. 가장우려되는대상은정책유연성이떨어지는개방경제입니다. 내년예상성장률이 1.0% 에불과한유로존이주목대상입니다. 추세적여건은여전히인플레이션상승을예고하지만, 경기순환적여건은정반대를가리킵니다. 글로벌인플레이션은올해 2.8% 에서 2019 년 2.6% 로하락할것으로예상됩니다. 미국인플레이션은 2.5% 로가속이붙을입니다. 중앙은행들은정책정상화계획을포기하고있습니다. 연준은금리를 100bp 인하할것으로되며, ECB 는몇차례더소폭의금리인하및추가적인자산매입을병행할것으로보입니다. 정책효과가관건입니다. 글로벌경기순환 : 위기이후저점에근접 글로벌제조업 PMI 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 6 월 30 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit 제조업 PMI 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) EM DM (2.0) 14 15 16 17 18 19 2019 년 6 월 30 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit 글로벌교역및 IP 증가율 6 5 4 3 2 1 0 산업생산 (1) 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 4 월 30 일까지출처 : Haver Analytics 세계교역 2 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
bp % 글로벌시장 : 수익률곡선 글로벌채권금리 글로벌 밸류에이션은선진시장 (DM) 채권금리의상승을예고하나, 무엇이그계기가될것인지가불확실합니다. 미국 시장은금리인하가능성을반영하고있으며당사도이에동의합니다. 그로인해금리가전방위적으로하락할것으로예상되지만장기물의경우하락강도가약할것으로됩니다. 유로존 독일국채금리의투자논거는사라졌으나당사의적정가치추정치에비해여전히현격히낮습니다. 하지만 ECB 가다시완화정책을취할것으로예상되는가운데, 향후수개월무엇이상승의계기가될것인지가불분명합니다. 일본 질적 / 양적완화 - 수익률곡선관리 (QQE-YCC) 정책으로인해 10 년물금리는상당기간 0 에가까운수준에묶여있을것으로보입니다. 채권 10 년물금리 : AB 와컨센서스연말 (%) AB 컨센서스 2019 2020 2019 2020 미국 2.35 2.50 2.35 2.49 유로존 (0.25) (0.25) 0.03 0.27 일본 (0.10) 0.00 (0.04) 0.10 중국 3.10 3.00 3.08 2.92 2019 년 6 월 28 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 채권 10 년물실질금리 * 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 미국일본유로존 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 6 월 28 일까지 * 현재채권 10 년물금리에서 5 년 /5 년포워드인플레이션스왑차감 p 출처 : Bloomberg 및 AB 수익률곡선 : 채권 10 년물금리에서 2 년물금리차감 300 250 200 150 유로존 100 미국 50 일본 0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 6 월 28 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 3 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
Post-Louvre 평균 = 100 Post-Louvre 평균 = 100 글로벌시장 : 통화 FX USD 연준의금리인하는달러약세요인이지만, 다른나라의통화완화정책이동반되므로미달러화가지난 1 년간갇혀있던좁은박스권을뚫고나올것인지는의심스럽습니다. JPY 위험자산에가해지는역풍이강화될경우, 엔화가수혜대상입니다. EUR 유로화강세의계기가별로보이지않습니다. 정치는여전히중요한하방리스크입니다 ( 예 : 이탈리아, 브렉시트 ). CNY 위안화의은여전히미국과중국간무역전쟁에크게좌우됩니다. 글로벌 FX: AB 및컨센서스연말 (%) AB 컨센서스 2019 2020 2019 2020 EUR/USD 1.13 1.13 1.15 1.20 USD/JPY 105 105 108 108 USD/CNY 6.90 6.90 6.90 6.70 EUR/GBP 0.90 0.90 0.89 0.88 2019 년 6 월 28 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 명목 USD 환율 : DXY 140 130 120 110 100 90 80 70 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2019 년 6 월 28 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 실질 USD 환율 130 120 110 100 90 80 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2019 년 6 월 28 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 4 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 6 개월이동평균 % % 미국 실질 GDP(%) 인플레이션 (%) 정책금리 (%) 채권 10 년물금리 (%) 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 미국 2.0 1.8 2.3 2.5 1.88 1.38 2.35 2.50 아직확정적이지는않지만, 경제가둔화하고있다는증거가나오고있습니다. 제조업부문과비제조업부문사이의격차를볼때, 무역정책관련불확실성이둔화의주요인이라는점이분명해지고있습니다. 세계경제의악화및국내정책의불확실성을고려할때, 경제주체들에게경기확장이지속될것이라는확신을심어주려면연준의금리인하가반드시필요해보입니다. 연준이금리인하를할것으로예상되는데, 문제는연준이선제적으로움직일의향이있는지 ( 당사의예상 ) 아니면약화된지표를확인한다음에야행동에나설지둘중의하나입니다. 인플레이션은여전히침체되어있고, 기대인플레이션은연준의목표수준인 2.0% 와더이상양립할수없는수준까지떨어졌습니다. 성장리스크가없더라도, 오직인플레이션만으로도완화적통화정책을유발하기에충분할수도있습니다. 무역정책은여전히고질적인리스크이며, 미국과중국간무역협상에타결이이루어진다해도이리스크가사라질가능성은낮아보입니다. 행정부는멕시코의이민정책에변화를강요하기위해관세부과를위협하면서다른목적으로무역정책을기꺼이무기화할의도가있습니다. 요점은무역긴장이여전하다는것입니다. 연준이성장을부양하기위해완화정책을취할것은분명하지만, 글로벌리스크가지속적으로상승할경우통화완화정책이필요한만큼효과를발휘할것인지는확실하지않습니다. 미국경제는지표상드러난것보다더불안한상황에있는것으로보입니다. 지표에따르면양호한고용시장및탄탄한금융시장에힘입어올해상반기성장률은견조했습니다. 그러나전세계적상황이눈에띄게악화되었고기업심리는하락함으로써이상당히어두워졌습니다. 글로벌리스크와연방공개시장위원회 (FOMC) 지원사이의밀고당기기는올해하반기의지배적인분위기를형성할것으로보입니다. 글로벌리스크가우세할경우경제는침체에빠질것이고, 반대의경우에는벌써 10 년째를맞이한경기확장이앞으로도지속될것입니다. 연준이주도권을행사하면서경제를끌고나갈것으로보이지만지금은불안할정도로위기일발의상황이며과거에비해연준이한층더전향적으로대처할경우의수에의존하고있습니다. 당사는연준이경기확장기를연장하는데필요한경로를따를것이라는하에올해 7 월및연말이전금리를인하할것으로예상합니다. 인플레이션이여전히낮은상태이기때문에물론연준은이일을할수있습니다. 기대인플레이션은하락하고있고, 안심하기에는너무낮아보입니다. 당사가예상하는금리사이클의토대로서향후수개월간은기대인플레이션에대한연준의관심이커질것으로예상됩니다. ISM 기업조사 시장기반기대인플레이션 65 60 55 비제조업은여전히 건재 65 60 55 3 2.5 2 3 2.5 2 50 45 40 35 제조업급격히하락 50 45 40 35 1.5 1 0.5 0 미국 TIPS - 10 년손익분기인플레이션. 1.5 1 0.5 0 2019 년 6 월 30 일까지 출처 : Thomson Reuters Datastream 2019 년 6 월 30 일까지 출처 : Thomson Reuters Datastream 5 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
전분기대비변동률 전년대비변동률 유로존 실질 GDP (%) 인플레이션 (%) 정책금리 (%) 채권 10 년물금리 (%) USD 대비환율 유로존 1.2 1.0 1.2 1.2 0.00 0.00 (0.25) (0.25) 1.13 1.13 유로존의은여전히어렵지만, 경기침체가발생할가능성보다는성장둔화가지속될가능성이더높아보입니다. 당사는 2020 년성장률을 ECB 의최신 (1.4%) 보다훨씬낮은 1.0% 로소폭낮춰잡았습니다. ECB 는통화정책을정상화하겠다는계획을포기했으며, 향후수개월에걸쳐다시통화정책을완화할것으로보입니다. 예금금리하락및추가적인자산매수가예상되나, 경제성장및인플레이션에원하는수준의효과가있을지는의심스럽습니다. 리스크는아래방향으로크게기울어졌습니다. 국내경제에는아직회복력이있어보이지만, 외부상황이지속적으로약한가운데그것이얼마나오래지속될것인지는불확실합니다. 유로존국가들은개방경제로서정책유연성이제한적이므로, 무역긴장의장기화에따라글로벌교역증가율이지속적으로둔화할경우에특히취약합니다. 노딜브렉시트의가능성이줄어들기는했어도, 그것은유로존에있어중요한하방리스크입니다. 최근서베이데이터상유로존의성장은어느정도안정된것으로보입니다. 종합구매관리자지수 (PMI) 은 5 월 51.8 에서 6 월 52.2 로상승했고, 연초기록했던저점대비 1 포인트정도높습니다. 이는성장률이낮은수준에서안정되고있다는뜻입니다. 제조업및서비스업 PMI 는상황이전혀다릅니다. 대외적인영향을받는제조업 PMI 는 47.6 까지떨어져서아직도위축영역에뿌리내리고있으나, 서비스업 PMI 는 8 개월만의고점인 53.6 까지상승하여내수경제에상당한복원력이있음을보여줍니다. 이를뒷받침하듯 1 분기내수증가율공식확정치는 2.0% 에가까웠습니다. 6 월서베이데이터가고무적이기는하지만여기에는유념해야할두가지사항이있습니다. 첫째, 서비스업 PMI 와제조업 PMI 사이의격차가유례없이넓어서 ( 지금보다더넓었던적은글로벌금융위기당시뿐입니다 ) 지속가능하지않아보입니다. 제조업부문이빨리개선되지않을경우, 덩치가더큰서비스부문까지끌어내릴위험이있습니다. 둘째, 유로존은글로벌성장세의추가둔화위험에심각하게노출되어있습니다. 이는중국및미국등의국가에비해유로존이더개방된경제이기때문이기도하지만, 정책유연성이훨씬떨어진다는이유도작용합니다. ECB 가다시완화정책을취할것이라는데는거의의심의여지가없지만, 그로인해성장률과인플레이션이실질적으로상승할것인지는여전히매우회의적입니다. 글로벌여건이지속적으로악화될경우이는큰우려사항입니다. 실질 GDP 와종합 PMI 지표 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) Real GDP 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 6 월 30 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit PMI CPI 인플레이션 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 6 월 30 일까지출처 : Haver Analytics 근원 헤드라인 6 GLOBAL MACRO OUTLOOK
비율 % % 일본 일본 0.6 0.5 0.8 1.2 (0.10) (0.10) (0.10) 0.00 105 105 글로벌교역둔화가일본수출부문에타격을가했으나내수경제는잘버티고있습니다. 고용증가율이둔화했으나고용시장은구인난이매우심각합니다. 그러나 2% 물가목표를향한진전이여전히더딥니다. 일본은행 (BOJ) 은적어도 2020 년봄까지목표금리 ( 익일물및 JGB 10 년물 ) 를동결하겠다는신호를내보냈습니다. 높아진기대치에도불구하고, 추가완화정책옵션은제한적입니다. 10 월로예정된 VAT 인상을제외하면대부분의주요리스크는외생적이며, 무역을통해구체화되거나아니면리스크회피환경에서엔화가치의급격한상승을통하여현실화될가능성이있습니다. 2 분기단칸 ( 短觀 : 단기경제관측조사 ) 결과에서는월지표의양극화를확인할수있었습니다. 글로벌무역증가세의둔화가여전히일본제조업부문의발목을잡고있지만, 비제조업 ( 비교역 ) 부문은여전히비교적건재합니다. 10 월 VAT 인상 ( 시행된다는가정하에 ) 을앞두고재정부양조치가실행되는가운데, 2019 년 GDP 성장률은추세선부근일것으로보입니다. 유사한성장속도가 2020 년까지이어지리라는것이당사의기본입니다. 하락하던실업률은 2.4% 에서정체되어있으나고용시장은여전히구인난입니다. 이것이소비자물가지수 (CPI) 인플레이션의상승으로나타날지여부는불확실합니다. 근원인플레이션은전년대비 0.5% 수준에전반적으로안정되어있습니다. 글로벌정책이완화쪽으로기울어지고있다는점은최근포워드가이던스의연장에도불구하고 BOJ 의향후행보를둘러싼논의에도영향을미치고있습니다. 이는 JGB 금리가마이너스영역으로더내려간사실에도일부기인합니다. 그러나 BOJ 가가용한효과적인정책수단이아직남아있는지는아직확실치않습니다. 고용시장 : 안정적이지만여전히구인난 여전히낮은인플레이션 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 실업률 ( 우측 ) 구인구직자배율 ( 좌측 ) 아베노믹스 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) (3.0) 헤드라인 CPI (VAT BOJ 목표 효과제외 ) 근원 CPI 인플레이션 ( 신선식품및에너지제외 ) 아베노믹스 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2019 년 7 월 1 일까지출처 : Bloomberg 및 Thomson Reuters Datastream 2019 년 7 월 1 일까지출처 : Thomson Reuters Datastream 7 GLOBAL MACRO OUTLOOK
전년대비변동률 중국 중국 6.2 6.0 2.5 2.4 4.35 4.10 3.10 3.00 6.90 6.90 중국의자본적지출약세가지속됨에따라 2019 년공식실질 GDP 성장률은 2018 년 6.6% 에서하락한 6.2% 로예상됩니다. 경제의하방압력에대응하기위해지속적인통화정책과재정정책완화가예상되며, 경제안정에가장큰도움을줄것으로예상되는인프라프로젝트및부동산완화에주력할것으로보입니다. 돼지고기가격이인플레이션을밀어올릴수있으나, 그것이중앙은행의통화정책완화를가로막지는않을것으로보입니다. 경제지표가예상밖으로크게상승할경우에는완화정책의강도가세지않을것으로보이며, 이는올해와내년경제안정을지속적으로위험에처하게할수있습니다. 미 - 중간무역협상결과가만족스럽지않을경우역시중국경제에리스크입니다. 무역관련불확실성으로인해중국의자본적지출확대가능성이감소했습니다. 당사는아직도중국이완화정책을채택할수있는충분한여력이있다고판단합니다. 통화부문에서이는지급준비율 (RRR) 또는기준금리인하를포함하며, 재정측면에서는정부가특별지방정부채발행을확대할수있습니다. 2019 년공식목표는 2.1 조위안이지만, 인프라프로젝트가성장률안정에가장효과적이므로정부가이를더확대할가능성이있습니다. 중국경제가올해안정될경우 ( 당사는안정될것으로예상 ), 위안화는글로벌통화를안정시키는역할을할것으로예상됩니다. 그렇다해도중국과미국간에현재진행중인무역긴장을무시할수는없습니다. 6 월말까지무역협상이타결되지않고나머지 3,250 억달러어치의중국산제품에 25% 의관세가부과될경우 USD/CNY 환율은 7.0 을넘어 7.2 까지갈수도있습니다. 위안화가절하되면미국으로수출되는중국산제품에부과되는 25% 의관세로인한타격을어느정도흡수할수있을것입니다. 중국제조업 PMI 레버리지가다시상승하는부문 54 공식 PMI 54 30 25 인프라 30 25 52 52 20 20 15 15 50 50 10 10 Caixin PMI 5 5 48 16 17 18 19 48 0 부동산 Real 14 15 16 17 18 19 0 2019 년 5 월 31 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 2019 년 4 월 30 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 8 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
캐나다 캐나다 1.8 1.8 2.1 2.2 1.50 1.25 2.00 2.00 1.30 1.28 캐나다국내경제는여전히안정적으로, 성장률과인플레이션이평형상태에가깝습니다. 국내불균형이심각하지않으므로, 중앙은행은전세계적인흐름을따를것으로보입니다. 연준의뒤를이어금리를인하할것으로되지만인하폭은그보다작을듯합니다. 당분간캐나다는글로벌무역전쟁의방관자입니다. 만약미국이북쪽으로국경을맞대고있는캐나다를향해대립적자세를다시취한다면캐나다내수경제가글로벌트렌드를거스를수있을정도로강하지는않기때문에무역전쟁의피해를입을것입니다. 만약캐나다가글로벌상황의영향을받지않는섬같은경제였다면걱정할이유가없을것입니다. 성장세는견조하고고용시장은강하며불균형의조짐도없습니다. 그러나캐나다는섬이아니며글로벌경제상황의변화에지대한영향을받습니다. 최근수개월글로벌이악화됨에따라, 설령국내경제가괜찮아보일지라도현단계에서하방리스크가캐나다를지배하고있는것이사실입니다. 중앙은행은올해안으로금리를인하할가능성이그렇지않을가능성보다더높아보이지만, 그시기는연준이먼저인하한다음이될공산이큽니다. 인하시기및폭의차이로인해미달러대비캐나다달러가상승할수있는여지가있으나, 경제에위험으로작용할정도로크게상승하지는않을것으로보입니다. 호주 / 뉴질랜드 호주 1.5 1.8 1.3 1.6 0.75 0.75 1.40 1.75 0.65 0.67 뉴질랜드 2.8 2.8 1.7 2.0 1.25 1.25 1.70 2.00 0.67 0.70 호주 중앙은행 (RBA) 이 7 월금리를다시인하하면서기준금리가 1.0% 로내려갔습니다. 중앙은행은휴지기가있을것을시사하였으나기조는여전히완화적입니다. 실업률과임금상승률이관건입니다. 주택가격하락및건축감소가중앙은행의결정에영향을미치는핵심적요소였으나, 전세계적인정책재평가및부진한임금및인플레이션상승률역시중요한역할을합니다. 이는중립정책금리수준이어디에있는지를다시생각하게하는계기가되었습니다. AUD 는추가하락여지가있어서, 향후 3~6 개월내에 AUD/USD 환율이 0.65 대를기록하더라도이상할것이없어보입니다. 뉴질랜드 호주와뉴질랜드양국경제의펀더멘털이확실히다변화되고있는것으로보이지만, 뉴질랜드가훨씬더굳건한토대위에서있습니다 ( 부분적으로주택부문반영 ). 그러나지속적으로기대치보다낮은인플레이션으로인해중앙은행이정책을재고하게되었습니다. 9 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
영국 영국 1.2 1.2 1.8 1.7 0.75 0.75 0.90 0.75 1.25 1.25 영국 브렉시트관련재고축적에힘입어 1 분기경제는양호했으나 2 분기에는다시하락했습니다. 월간 GDP 지표는 3 월 0.1%, 4 월 0.5% 하락했습니다. 5 월과 6 월급격히반등하지않는한경제는 2 분기중위축될것으로보입니다 (1 분기에는 0.5% 상승 ). 서베이데이터역시유사한상황을설명하고있습니다. 6 월제조업 PMI 지표가 6 년만의저점인 48.0 까지떨어졌습니다. 브렉시트의영향때문에월간데이터흐름에서잡음과진짜신호를구별하기가평소보다어려워졌습니다. 그러나 1 분기 견조한지표가영국경제의강세를과도하게표시했듯이, 약화된 2 분기지표역시경제의약세를과도하게표시할 가능성이있습니다. 변동성을제거하고보면영국경제는 2016 년국민투표이후저성장의늪에빠졌으며, 영국의 EU 탈퇴와관련한상황이확실해질때까지그상태가유지될입니다. 영란은행 (BOE) 은향후수년간목표인플레이션을달성하기위해서는통화정책을완만하게긴축할필요가있다는신호를 지속적으로내보내고있습니다. 그러나이는순조로운브렉시트를가정했을때의이야기입니다. 사안이명확해질때까지 금리는동결될입니다. 향후수개월내에금리가변동한다면그방향은상승보다는하락이될가능성이더큽니다. 영국경제의에주요리스크는정치적인것입니다. 노딜브렉시트의가능성이최근몇개월간상승했고, 국내정치적리스크는현재매우높습니다. 노르웨이 / 스웨덴 노르웨이 2.2 1.7 2.2 1.8 1.50 1.50 1.50 1.50 8.44 8.22 스웨덴 1.8 1.6 1.9 1.8 (0.25) (0.25) 0.00 0.00 9.33 9.33 노르웨이 노르웨이의성장률은 2018 년 4 분기 2.7% 에서올해 1 분기 2.4% 로둔화했으나최근수분기평균에가까우며추세선위에머물고있습니다. 5 월근원인플레이션은 2.3% 까지하락했지만아직목표치를상회하고있습니다. 중앙은행노르게스방크는최근회의에서금리를 1.25% 까지 25bp 인상하였고, 연말까지추가인상가능성이커지고있다고밝혔습니다. 인상논거는간단합니다. 인플레이션이목표치를상회하고, 성장률은추세선이상이며, 아웃풋갭은플러스이고, 크로네화는약세이며, 금리가여전히확장영역에있다는것입니다. 중앙은행은글로벌리스크를인지하고있으나, 이러한내러티브에어느정도가변화가있을때까지는점진적으로금리를인상할것으로보입니다. 핵심은매우높은가계부채 ( 현재소득의 220%) 및변동입니다. 스웨덴 경제성장률이작년 4 분기 2.4% 에서 1 분기에는 2.0% 로둔화했습니다. 2019 년 1.8% 및 2020 년 1.6% 로한층더소폭둔화가예상됩니다. 근원인플레이션 (CPIF, 에너지제외 ) 은 4 월 1.7% 로변동이없었으나, 릭스방크의목표치바로아래좁은범위에서지속적으로움직이고있습니다. 릭스방크는주요정책금리치를연초에제로수준으로하향조정했으나, 선진시장중앙은행이통화정책을완화하고있는상황에서이마저도달성하기어려울수있습니다. 과다한가계부채및높은집값이여전히금융안정에가장큰리스크입니다. 10 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
일본제외아시아 일본제외아시아 5.6 5.4 2.5 2.5 4.04 3.84 3.59 3.54 홍콩 2.2 2.0 2.2 2.2 2.75 2.50 1.40 1.35 7.83 7.85 인도 7.2 7.0 3.6 3.8 5.50 5.25 6.90 6.80 69.00 68.00 인도네시아 5.1 5.1 3.2 3.0 5.75 5.50 7.30 7.20 14,000 13,950 한국 1.8 1.8 1.0 1.3 1.25 1.25 1.60 1.75 1,250 1,275 태국 3.0 3.0 1.2 1.2 1.25 1.25 2.10 2.25 33.50 34.50 글로벌무역의차질및기술사이클이한국, 대만등무역의존도가높은지역의성장을지속적으로압박하고있습니다. 인플레이션은전지역에서지속적으로하락하고있고, 환율이비교적안정된가운데정책완화가능성이높아졌습니다. 글로벌무역사이클및미 - 중무역긴장과관련한불확실성이여전히관건입니다. 대표적수출국가인한국과대만의 PMI 가여전히불안합니다. 악화속도는둔화했을지모르지만, 활발한회복 ( 아니면미미한회복세라도 ) 을기대하기는어렵습니다. 그이유는중국의성장, 기술분야의새로운제품주기, 반도체과잉재고등불확실성요인이많으며, 무역긴장이향후어떤방향으로전개될지는한가지요소에불과하다는점입니다. 따라서당사는한국, 싱가포르, 대만등무역의존도가높은경제의성장률이더둔화할가능성이여전하다고판단합니다. 이와동시에, 전역에서인플레이션이예상에비해하락하고있습니다. 부분적으로이는지난해유가하락효과를반영한것입니다. 그러나식품물가와근원인플레이션이전반적으로하락하고있습니다. 연준의비둘기파적인과더불어, 이는이지역정책이재평가되는데도움을주고있습니다. 11 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
중남미 중남미 1.3 2.3 9.3 6.1 11.52 9.42 6.73 6.89 아르헨티나 (1.3) 1.5 48.0 25.0 50.00 35.00 48.00 56.00 브라질 1.0 2.5 3.9 4.0 5.75 6.50 7.25 7.75 3.80 3.60 칠레 3.0 3.3 2.3 3.0 2.50 2.50 3.30 3.50 670 660 콜롬비아 2.9 3.3 3.3 3.3 4.25 4.25 6.00 6.50 3,250 3,200 멕시코 1.8 1.5 3.8 3.2 7.75 7.00 7.25 6.75 19.68 21.00 브라질정부는사회보장체계를전면적으로점검할예정입니다. 이경우중앙은행은금리를인하하고소비자와기업들은신뢰를회복할것으로보입니다. 긍정적인면은전반적인성장세가회복되리라는점입니다. 전세계중앙은행들이비둘기파적기조로전환하면서, 역내중앙은행들이외부의역풍을상쇄하기위해금리를인하할수있는여지가생겼습니다. 칠레는예상밖으로정책금리를 50bp 인하했고, 역내다수의중앙은행들은고용을중시하는온건기조로전환하고있으며, 올해안으로금리를어느정도인하할가능성이있습니다. 무역을중심으로글로벌성장및그밖의외부리스크를둘러싼우려로인해이지역에서투자가이루어지지않고있습니다. 역내많은국가에서기대성장률역시둔화할가능성이높습니다. 아르헨티나에서는안정적인통화및하락중인 ( 그러나여전히높은 ) 인플레이션덕분에중앙은행이 6 월중통화정책목표금리를 800bp 가까이내릴수있었습니다. 완화정책으로인해아르헨티나금리를이용한캐리트레이드의매력이감소하고, 추가적인예금의달러화 (dollarization) 및포트폴리오자금유출가능성이있습니다. 그러나확장적인통화정책은연말이전성장률의반등에도움이될것으로보입니다. 중앙은행은올가을선거로인한추가적인통화불안을상쇄하기위해미달러선물을매수하고있습니다. 중앙은행은변동성이급등할경우이준비금을이용하여 FX 시장에개입할수있습니다. 거시경제적여건이개선되면마크리대통령의재선가능성이높아지겠으나, 정치판의상황이향후수개월언론지면을계속해서장식할것으로예상됩니다. 브라질에서는사회보장개혁이경제의향후경로를결정하는가장중요한단일요소입니다. 당사의예상대로개혁안이의회를통과할경우, 정부는향후 10 년에걸쳐 8,000 억헤알이상의재정을절감할수있습니다. 또한개혁으로인해민간투자의문이열릴것입니다. 브라질중앙은행은연금개혁안이하원을통과할경우 7 월중순휴회가개시되기전에정책금리를인하하겠다는신호를내보냈습니다. 금리인하는 2019 년하반기및 2020 년경기회복세에힘을실어줄것으로예상됩니다. 멕시코경제는고도로제한적인통화정책및지정학적불확실성이 PEMEX 의지속가능성관련우려및국가신인도에미치는영향과결합된누적효과로인해지속적으로약해지고있습니다. 불확실성이매우큰환경에서중앙은행이금리인하를주저하는가운데, 지속적인긴축적통화정책을취하면성장률이지속적으로약화될수밖에없습니다. 중앙은행은마지못해올해안으로금리를인하할것으로되나, 막상금리를인하한다해도 2020 년경제를낙관하기에는규모가너무작고시기적으로너무늦을것이우려됩니다. PEMEX 관련불확실성이명확하게해소된다면큰도움이되겠지만, 아쉽게도가까운시일내에해소될가능성은낮아보입니다. 12 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
동유럽, 중동, 아프리카 (EEMEA) EEMEA 1.9 2.5 6.2 5.6 9.06 8.00 9.19 9.10 헝가리 3.0 2.8 3.1 3.2 1.25 1.25 2.45 2.45 276 276 폴란드 3.4 3.6 1.9 2.5 1.50 1.50 2.50 2.70 4.25 4.25 러시아 1.4 1.7 4.3 4.0 7.00 7.00 7.35 7.20 65.00 65.00 남아공 0.5 1.2 4.7 4.9 6.50 6.25 9.00 9.20 14.75 15.10 터키 (3.0) 0.5 16.5 14.3 20.00 17.00 18.00 19.00 6.20 6.40 터키와남아공을중심으로 2020 년실질 GDP 성장률이상승할것으로예상됩니다. 단, 남아공의경우예상밖으로하락할수도있습니다. 대다수중동부유럽 (CEE) 경제에서헤드라인 CPI 가반등하겠지만세금및환율효과가사라진다음러시아와터키에서물가압력이둔화할것으로예상됩니다. 남아공의인플레이션의목표범위의중간가까이에머물것으로됩니다. CEE 중앙은행들은대부분금리를동결할것으로예상되지만, 러시아, 남아공, 터키는 2019 년하반기및 2020 년초금리를인하할여지가있습니다. 코어금리상승가능성은터키및그보다정도는덜하지만남아공같은경상수지적자국의리스크입니다. 최근터키출장결과당사는조기선거가능성및터키정부의러시아제미사일구매계획에대한미국의제재가능성등주요이벤트리스크가예상만큼심각하지않다고확신하게되었습니다. 초기여론조사결과정의개발당 (AKP) 으로부터분당을주도할인물이없고, 그로인해정의개발당의의회과반과관련한당내부의압력및타협의여지가커졌습니다. 또한민족주의행동당 (MHP) 은 AKP-MHP 동맹을깨뜨리지않을것으로보입니다. AKP 가쿠르드유권자들에게접근한이후 MHP 는가장민족주의적인지지자들을고립시켰고이는 MHP 지도부의제재를받았습니다. 미국의제재가능성에관해서는터키정부가러시아로부터 S-400 미사일을인도받을경우미국의제재를피하기어려워보입니다. 그러나제재조치는방산업체에만국한될것이라는확신이듭니다 ( 중국의경우와마찬가지로 ). 터키경제에펀더멘털리스크로작용하지는않는다는얘기입니다. 지정학적이벤트리스크를넘어, 전반적인거시적난제는여전히심각합니다. 내수는아직도미약하고, 경제가연속적으로위축에빠질가능성은높습니다. 이와동시에민간부문의재무구조가침체되어있으며은행부문의부실채권및 ( 국가 ) 자본구조재조정의필요성은여전히불명확합니다. 정부의경우재정부문에점차압력이가해지고있습니다. 가장걱정스러운것은이러한난제를극복하기위한정부의일관성있는거시적전략이아직없다는점입니다. 지금까지국가부문에서가장긍정적인요소는가격통제, 은행에대한도덕적설득, FX 개입과같은정부의시장개입이지난달크게감소했다는점입니다. 이와동시에중앙은행은 3 분기중구체화될것으로예상되는강력한전년대비인플레이션기저효과에도불구하고 7 월중금리를인하할준비가된것으로보입니다. 이러한환경에서지나치게공격적인완화사이클이펼쳐질경우중앙은행은어려움에처할수있습니다. 13 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
프런티어마켓 올해세제및노동개혁을포함한에콰도르의정책의제로판단컨대재정건전화및 IMF 프로그램목표준수를향한노력이지속될것으로보입니다. IMF 프로그램및여타다자간차관으로인해시장의금융수요가감소할입니다. 달러화의강세및통화유연성의결여로인해비석유부문에서에콰도르의경쟁력이약화되고있습니다. 지난 18 개월동안에콰도르의경제전략은공공부문투자주도의성장에서민간주도의성장으로경제의체질을바꾸는것이었습니다. 정부는기업투자를촉진하고자지난해몇가지새로운법률을통과시켰으나, 2018 년시작된재정조정으로는민간부문에쌓인유휴경제력을상쇄하기에역부족입니다. 재정포지션이여전히빡빡한가운데성장문제가지속적으로악화되고있습니다. 올해 GDP 은 0 0.5% 입니다. 낮은성장률은 3 월서명한 42 억달러규모의 IMF 프로그램의증상때문만은아니며, 공공에서민간부문으로경제전환과정에서마찰의결과입니다. 완전히달러화된경제에서는경쟁력이핵심적인도전과제입니다. 달러화의강세로인해실질실효환율이 30% 고평가되었습니다. 에콰도르기업들은노동규제, 사회보장체계에대한고용주의높은기여율, 과도하게높은금리로인해경쟁력없는원가구조를가지고있습니다. 또한에콰도르는중남미에서유일하게미국과자유무역협정을체결하지않은나라중하나입니다. 이러한경쟁력문제로인해에콰도르는전통적인수출시장점유율을상실하고있습니다. 국제수지의위기에직면한국가의입장에서이는심각한난제입니다. 상황이그렇게절망적이지는않다고볼몇가지요인이있습니다. 노동개혁을통해원가압력을일부제거할수있을것이며, 에콰도르는미국과자유무역협정체결을논의중입니다. 그러나비석유수출이여전히글로벌시장에서경쟁에어려움을겪고있습니다. 에콰도르의국제수지문제를해결하는데도움을줄수있는업종은광업입니다. 에콰도르광업부문의잠재력은막대하며, 국제기업들은이미수십억달러를이부문에투자했습니다. 가장중요한의문은개발을둘러싼법률적장애물의여부입니다. 헌법재판소는광업의미래에관한결정을아직내리지않았으나, 광업부문의미래에큰영향을미칠것으로보입니다. 에콰도르광업이개발된다면중기적으로경제를부양하고석유일변도의산업구조에서다각화하는데도움이될것입니다. 구조적난제들이여전히걱정거리지만, IMF 프로그램이시작된이후신뢰가개선되고적어도올해는국제수지불균형을해소하기에충분한자본이유입될계획이수립되면서에콰도르자산가격은크게상승했습니다. 단기정책의제역시여전히양호합니다. 정책당국은올해안으로세제및노동개혁을승인할것으로보이는데, 그덕분에에콰도르는내년까지재정건전화의지속이라는 IMF 의목표를달성할수있을것으로예상됩니다. 6 월부채관리를시행한덕분에외부자금조달필요성이감소하면서핵심리스크한가지가해소되었습니다. 14 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
요약표 2019 년 7 월 Long rates are 10-year yields unless otherwise indicated. Latin American Rates include Brazil, Chile, Colombia and Mexico Real growth aggregates represent 48 country forecasts not all of which are shown Blanks in Argentina are due to distorted domestic financial system so are not forecast. 15 GLOBAL MACRO PERSPECTIVES
필진 Guy Bruten guy.bruten@alliancebernstein.com Mo Ji mo.ji@alliancebernstein.com Eric Winograd eric.winograd@alliancebernstein.com Katrina Butt katrina.butt@alliancebernstein.com Markus Schneider markus.schneider@alliancebernstein.com Adriaan Du Toit adriaan.dutoit@alliancebernstein.com Darren Williams darren.williams@alliancebernstein.com 본자료의모든예측, 또는견해가반드시실현된다는보장은없습니다. 과거성과가미래결과를보장하지는않습니다. 이문서가제공하는정보는이문서의작성일현재 AB 의견해를반영하고있습니다. 이문서가제공하는자료의정확성에대해어떠한진술이나보증도제공되지아니합니다. 뿐만아니라, 이자료에서언급된어떠한예상이나예측또는의견도그대로실현된다는보장은없습니다. 이문서에서피력되는견해들은언제라도변경될수있습니다. 주식, 유가증권, 투자자산에대한언급은매수또는매도에의권유로해석될수없습니다. 투자자산의가치및그로부터의수입은상승할수도있고하락할수도있으며, 투자원금을찾지못할수도있습니다. 과거성과는미래성과를의미하는것은아닙니다. 해외증권의가치는환율변동의영향을받습니다. 이문서에기술된정보는어떠한경우에도투자조언으로해석될수없습니다. 이문서에기술된정보는 AB 나그자회사또는대리인이후원하거나제공하는금융상품이나서비스의판매또는마케팅을위한자료로해석될수없습니다. 본자료의원문은영문으로작성되었습니다. AB 와그의자회사들, 그리고제 3 자는외국어로번역된자료의질이나정확성에관해서어떠한진술이나보증도하지않습니다. 16 GLOBAL MACRO OUTLOOK